目录 1 业务全面转型, 着力打造糖尿病健康管理平台... 错误! 未定义书签 1.1 由传统化工业务向化工 + 医药健康转型... 错误! 未定义书签公司概况... 错误! 未定义书签因行业整体性原因, 前期业绩波动较大... 错误! 未定义书签 2 受益于供给侧改

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战僖臧
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1 公司研究证券研究报告医药生物聚焦医药产业, 打造糖尿病慢病管理平台增持 ( 维持 ) 赤天化 (600227) 深度报告日期 :2018 年 05 月 09 日公司深度报告证券研究报告 2016 年 2017 年 2018E 2019E 营业收入 ( 亿元 ) 增长比率 (%) 净利润 ( 亿元 ) 增长比率 (%) -1, 每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) [Table_Summary] 报告关键要素 : 赤天化之前主要从事化工品尿素和甲醇的生产销售,2016 年公司收购主要从事糖尿病业务的医药企业圣济堂, 至此公司形成化工 + 医药健康双主业平台, 目前国内糖尿病人数超 1 亿人, 市场空间达 500 多亿, 随着国内患者数不断增加诊断率和治疗率的不断提升, 未来国内糖尿病市场仍具备较大潜力空间圣济堂目前形成以二甲双胍肠溶片格列美脲片为核心的糖尿病产品群, 相关一致性评价工作正在顺利推进与此同时, 公司同时还在进行阿卡波糖等重磅糖尿病药物的研发布局, 还在积极建设糖尿病医院及肿瘤医院项目, 未来公司将发展成为以糖尿病慢病管理为核心的健康产业管理平台投资要点 : 国内尿素市场有望迎来紧平衡年是国际尿素产能大规模投放的高峰时间, 全球尿素产能从 1.82 亿吨增长至 2.23 亿吨目前全球尿素大规模产能投产时期已过, 同时国内供给侧改革去产能仍在持续, 目前国内尿素整体库存处于历史低位, 相当一部分停车产能未来一段时期仍无法恢复, 近期尿素价格已处于近两年相对高位, 同时伴随下游稳定需求, 国内尿素市场有望迎来供应紧平衡下状态深耕糖尿病治疗领域, 分享糖尿病广袤市场空间我国是全球糖尿病人数最多的国家,2017 年糖尿病人数为 1.14 亿目前国内糖尿病药物市场空间近 500 亿元, 未来在诊断治疗率不断提升新型治疗药物不断普及因素下, 国内糖尿病市场仍有较大潜力增长空间圣济堂深耕糖尿病药物研发生产, 目前形成以二甲双胍肠溶片格列美脲片为核心的糖尿病产品群, 相关一致性评价工作正在顺利推进与此同时, 公司还在进行阿卡波糖等产品研发布局及糖尿病医院建设项目, 未来公司将发展成为以糖尿病慢病管理为核心的健康管理平台 [Table_MarketInfo] 基础数据收盘价 ( 元 ) 5.63 市净率 ( 倍 ) 2.07 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.71 每股经营现金流 ( 元 ) 0.01 营业利润率 (%) 净资产收益率 (%) 0.93 资产负债率 (%) 总股本 ( 万股 ) 173,632 流通股 ( 万股 ) 124,540 [Table_IndexPic] 个股相对沪深 300 指数表现 31% 21% 10% 0% -10% -21% 赤天化沪深数据来源 :WIND, 万联证券研究所相关研究万联证券研究所 _ 公司点评报告 _AAA_ 赤天化 (600227) 点评报告分析师 : 沈赟执业证书编号 :S 电话 : 邮箱 :shenyun@wlzq.com.cn 研究助理 : 姚文电话 : 邮箱 :yaowen@wlzq.com.cn 盈利预测与投资建议 : 预计 2018 年 2019 年公司分别实现归母净利 1.21 亿 1.66 亿, 对应 EPS 分别为 0.07 元元 ; 对应当前股价 PE 分别为 81 倍 59 倍 ; 继续推荐, 维持增持评级风险因素 : 尿素价格下降风险糖尿病药物市场竞争加剧的风险一致性评价政策执行低于预期的风险请阅读正文后的免责声明

2 目录 1 业务全面转型, 着力打造糖尿病健康管理平台... 错误! 未定义书签 1.1 由传统化工业务向化工 + 医药健康转型... 错误! 未定义书签公司概况... 错误! 未定义书签因行业整体性原因, 前期业绩波动较大... 错误! 未定义书签 2 受益于供给侧改革, 尿素行业有望迎来紧平衡尿素, 重要的农业生产资料尿素是最重要的氮肥品种之一尿素的制备工艺全球大规模投产高峰已过, 国内持续去产能尿素库存仍在低位区间, 市场供应呈现紧平衡深耕医药领域, 分享广阔糖尿病用药市场糖尿病市场潜力巨大的慢病领域全球糖尿病患者数和用药市场持续增长国内糖尿病市场持续快速增长, 外资品牌占据主导转型医药产业, 深耕糖尿病用药市场圣济堂, 深耕糖尿病治疗用药领域一致性评价工作稳步推进, 逐步拓展丰富产品线图 1. 公司股权结构图... 4 图年公司营收及增速... 5 图年公司归母净利... 5 图年公司收入结构... 5 图年公司业务毛利结构... 5 图 6. 尿素上下游产业链... 6 图 7. 国内尿素行业产能供应结构... 6 图 8. 不同制备途径成本分析... 6 图 9. 桐梓化工煤头生产工艺... 7 图 10. 全球尿素产能 ( 百万吨 )... 7 图 11. 中国尿素产能 ( 百万吨 )... 7 图 12. 我国尿素港口库存 ( 万吨 )... 8 图 13. 我国尿素主要企业库存 ( 万吨 )... 8 图 14. 国内尿素企业开工率... 9 图 15. 国内尿素产量及表观消费量 ( 万吨, 实物量 )... 9 图 16. 国内主要地区尿素市场价格 ( 元 / 吨 )... 9 图年公司尿素产品产销量... 9 图 18. 全球及各地区在 2017 年和 2045 年的糖尿病患病人数 (20-79 岁 ) 图全球糖尿病市场规模图年全球糖尿病市场产品竞争格局图 21. 国内公立医疗机构糖尿病药物销售额图年国内不同销售终端产品格局图圣济堂经营业绩 ( 亿 ) 图年圣济堂营收结构图 25. 近几年公司主要糖尿病产品市场表现 ( 亿 ) 图年口服降糖药各亚类市场份额第 2 页共 19 页

3 图年口服降糖药畅销产品 TOP10 市场份额图年国内重点城市公立医院二甲双胍竞争格局图公立医疗机构格列美脲销售额 ( 亿 ) 图年格列美脲国内市场竞争格局图公立医疗机构阿卡波糖销售额 ( 亿 ) 图年阿卡波糖国内市场竞争格局表 1. 国内长期停车减量企业... 8 表 2. 糖尿病主要分类表年全球糖尿病药物销售额 ( 亿美元 ) 排名表年中国公立医疗机构终端糖尿病化药品牌 TOP 表 5. 公司主要研发情况及进展第 3 页共 19 页

1 业务全面转型, 着力打造糖尿病健康管理平台 1.1 由传统化工业务向化工 + 医药健康转型 1.1.1 公司概况赤天化股份有限公司成立于 1998 年 8 月 28 日, 是全国首批 300 家重点企业和国务院 100 家建立现代企业制度试点企业公司是西南地区最大的氮肥生产企业之一, 公司主体生产装置从美国和荷兰引进, 始建于 1974 年, 并于 1978 年 10 月建成投产

4 1 业务全面转型, 着力打造糖尿病健康管理平台 1.1 由传统化工业务向化工 + 医药健康转型公司概况赤天化股份有限公司成立于 1998 年 8 月 28 日, 是全国首批 300 家重点企业和国务院 100 家建立现代企业制度试点企业公司是西南地区最大的氮肥生产企业之一, 公司主体生产装置从美国和荷兰引进, 始建于 1974 年, 并于 1978 年 10 月建成投产 2000 年 2 月, 公司正式登陆上海证券交易所上市 2016 年, 公司与公司实际控制人丁洪林控制的渔阳公司签署协议, 公司以非公开发行股票方式购买渔阳公司持有的圣济堂 100% 股权圣济堂创建于 1996 年, 主要从事糖尿病药物的研发和生产, 经过多年发展, 除了在糖尿病药物细分市场领域形成了较强的市场优势之外, 其他主要产品还包括独家苗药保健品医疗器械等系列产品此外, 公司还通过募集配套资金设立肿瘤医院和糖尿病医院至此公司形成化工 + 医药健康双主业平台 : 目前主要从事氮肥和甲醇的生产销售, 以及医药生产销售业务, 同时未来主营业务将进一步聚焦以糖尿病与肿瘤为核心的医药大健康产业图 1. 公司股权结构图数据来源 : 公司公告万联证券研究所因行业整体性原因, 前期业绩波动较大 2010 年年, 公司分别实现营收亿亿亿亿, 复合增速达 46% 近几年, 由于尿素行业整体产能过剩, 尿素行情较为低迷, 加上募投产能逐步释放以及原材料成本不断上升等因素, 公司整体经营业绩也受到一定影响年, 公司分别实现营收亿亿亿, 分别同比下滑 20.97% 15.98% 3.07%; 分别实现归母净利润亿 0.15 亿亿第 4 页共 19 页

图 2.2011-2016 年公司营收及增速图 3.2011-2016 年公司归母净利数据来源 : 公司年报万联证券研究所数据来源 : 公司年报万联证券研究所 2017 年, 受益于化工产品市场回暖及医药业务稳健增长, 公司实现营收 16.97 亿 ( 剥离医药流通业务, 同比下滑 39.3%), 实现归母净利 0.38 亿其中尿素甲醇医药业务分别实现收入 6.54 亿 4.

5 图年公司营收及增速图年公司归母净利数据来源 : 公司年报万联证券研究所数据来源 : 公司年报万联证券研究所 2017 年, 受益于化工产品市场回暖及医药业务稳健增长, 公司实现营收亿 ( 剥离医药流通业务, 同比下滑 39.3%), 实现归母净利 0.38 亿其中尿素甲醇医药业务分别实现收入 6.54 亿 4.12 亿 5.65 亿 ; 由于原材料成本上升等因素, 化工产品对公司整体利润贡献较低, 医药制造业务的整体毛利占比为 98% 图年公司收入结构图年公司业务毛利结构数据来源 : 公司年报万联证券研究所数据来源 : 公司年报万联证券研究所 2 受益于供给侧改革, 尿素行业有望迎来紧平衡 2.1 尿素, 重要的农业生产资料尿素是最重要的氮肥品种之一化肥是重要的农业生产资料, 同时也是国民经济的基础行业, 它直接与农业生产相关联, 化肥行业主要包括氮肥磷肥钾肥复合肥等 4 个子行业其中尿素 (CO(NH2)2) 是由碳氮氧和氢组成的有机化合物, 是目前含氮量最高的氮肥, 也是使用量最大的氮肥, 约占氮肥总产量的 60% 以上尿素作为重要的农业及工业原料用品, 下游应用十分广泛 : 在农业领域, 尿素既可作为中性速效肥料, 也可用生产多种复合肥, 也可在畜牧业中用作反刍动物的饲料在工业领域, 可以作为特殊塑料胶类的原料, 在制药石油化工纺织工业等领域均有应用其中农业用量占比 75% 左右, 其余为工业应用第 5 页共 19 页

图 6. 尿素上下游产业链数据来源 : 公开信息万联证券研究所图 7. 国内尿素行业产能供应结构 2.1.

尿素是以煤炭为原料, 按照是否无烟煤又可以分为固定床法和水煤气法 ; 气头尿素则是以天然气为原料制备尿素目前国内尿素企业中煤头尿素比重超过 70% 之前一段时间由于天然气价格大幅上涨, 大幅提高了

不同制备途径成本分析数据来源 : 中国产业信息网万联证券研究所数据来源 : 中国产业信息网万联证券研究所赤天化公司下属桐梓化工现主要采用煤头装置生产, 该生产装置采用 GE

6 图 6. 尿素上下游产业链数据来源 : 公开信息万联证券研究所图 7. 国内尿素行业产能供应结构尿素的制备工艺尿素的生产制备按照原材料与能源来源不同, 可分为煤头气头与油头法, 其中油头法由于生产成本过高, 实际应用中占比较小, 目前生产中主要以煤头尿素与气头尿素为主其中煤头尿素是以煤炭为原料, 按照是否无烟煤又可以分为固定床法和水煤气法 ; 气头尿素则是以天然气为原料制备尿素目前国内尿素企业中煤头尿素比重超过 70% 之前一段时间由于天然气价格大幅上涨, 大幅提高了气头尿素的生产成本按照目前的成本测算, 水煤浆法生产成本约为 1100 元 / 吨, 固定床法生产成本约 1600 元 / 吨以上, 而天然气法价格最高, 接近 1800 元 / 吨图 8. 不同制备途径成本分析数据来源 : 中国产业信息网万联证券研究所数据来源 : 中国产业信息网万联证券研究所赤天化公司下属桐梓化工现主要采用煤头装置生产, 该生产装置采用 GE 水煤浆气化工艺制造水煤气, 采用低温甲醇洗和液氮洗进行气体净化, 氨合成回路采用卡萨利合成工艺, 甲醇合成采用托普所合成工艺, 尿素采用国产二氧化碳汽提技术, 空分采用国产深冷空气液化分离技术, 烟气脱硫采用氨法脱硫联产硫酸氨技术, 锅炉脱硝采用 SNCR+SCR 联合脱硝法, 酸性气体处理采用超级克劳斯硫回收技术第 6 页共 19 页

图 9. 桐梓化工煤头生产工艺数据来源 : 公司公告万联证券研究所 2.2 全球大规模投产高峰已过, 国内持续去产能全球尿素市场方面,2011-2015 年是国际尿素产能大规模投放的高峰时间, 全球尿素产能从 1.82 亿吨增长至 2.23 亿吨 2016 年在国内去产能达 800 万吨的背景下, 国外尿素产能增加 500 万吨, 全球尿素总产能基本与上年持平, 维持在 2.

7 图 9. 桐梓化工煤头生产工艺数据来源 : 公司公告万联证券研究所 2.2 全球大规模投产高峰已过, 国内持续去产能全球尿素市场方面, 年是国际尿素产能大规模投放的高峰时间, 全球尿素产能从 1.82 亿吨增长至 2.23 亿吨 2016 年在国内去产能达 800 万吨的背景下, 国外尿素产能增加 500 万吨, 全球尿素总产能基本与上年持平, 维持在 2.2 亿吨左右由于部分原本计划于 2016 年底投产的国际尿素产能已延迟至 2017 年,2017 年全年国外产能增长达到 400 万吨到 2017 年为止, 全球尿素产能的高速增长期已经结束, 未来几年海外几乎无大规模新增产能, 预计到 2020 年全球尿素市场产能将稳定在 2.2 亿吨左右在国内由于供给侧去产能持续推进,2017 年国内尿素产能进一步下降近 500 万吨, 总产能下降至 8000 万吨, 预计到 2020 年国内尿素总产能将稳定在 7500 万吨左右图 10. 全球尿素产能 ( 百万吨 ) 图 11. 中国尿素产能 ( 百万吨 ) 数据来源 : 中国产业信息网万联证券研究所数据来源 : 中国产业信息网万联证券研究所第 7 页共 19 页

8 2.3 尿素库存仍在低位区间, 市场供应呈现紧平衡截止今年 4 月底, 我国尿素港口库存量约 21 万吨, 近两年时间内, 尿素港口库存量自 17 年 4 月达到 130 万吨左右峰值后持续下滑, 目前库存量仍处在相对低位企业库存方面, 尿素主要企业库存自 17 年上半年达到 110 万吨左右相对高点后, 库存量处于持续减少状态, 于 17 年底达到 20 万吨左右低点目前尿素主要企业库存量约为 50 万吨左右, 较 2017 年底的低点有所回升图 12. 我国尿素港口库存 ( 万吨 ) 图 13. 我国尿素主要企业库存 ( 万吨 ) 数据来源 :wind 万联证券研究所数据来源 : 卓创资讯万联证券研究所 2016 年以来, 由于供给侧改革力度加大, 尿素行业持续进行去产能, 同时由于原材料涨价业务转型及企业转让等各种因素, 部分地区尿素生产企业处于长期停车状态, 涉及产能约 600 万吨表 1. 国内长期停车减量企业地区厂家原料产能 ( 万吨 ) 备注河南河南绿宇煤头 15 转产液氨福建福建顺昌煤头 30 转产液氨湖北湖北浠水煤头 15 有退出可能福建三明化工煤头 42 6 月退出浙江巨化煤头停车, 有退出可能安徽三星煤头停产, 商议转让参股中河北河北冀衡煤头 20 年内无开车计划山西山西霍化煤头 30 停车, 年内预计退出内蒙古乌拉山煤头 30 技术改造中, 暂无复产计划吉林吉林通化煤头 30 暂无复产计划黑龙江浩化煤头 30 暂无复产计划新疆乌鲁木齐气头 120 停车, 开车时间不定石化新疆新疆宜化煤头 60 设备故障, 短期无法开车新疆塔西南气头 34 设备停车山东齐鲁石化煤头年 8 月退出内蒙古国电赤峰煤头 52 停车山东宁津化工煤头停车, 重启待定数据来源 : 百川资讯万联证券研究所第 8 页共 19 页

截止到今年 4 月份, 全国尿素开工率 61.50%, 其中气头开工率 65.68%, 煤头开工率 60.04%, 尿素日产 13.

5% 经过前期供给侧结构性改革, 国内尿素市场新格局逐步形成, 部分老旧产能由于各种原因长期停车, 后期将陆续退出市场, 预计 2018 年尿素产能继续下降, 同时在下游消费市场较为稳定的情况下, 市场供应将呈现紧平衡状态图 14. 国内尿素企业开工率图 15.

9 截止到今年 4 月份, 全国尿素开工率 61.50%, 其中气头开工率 65.68%, 煤头开工率 60.04%, 尿素日产万吨, 环比下滑 4600 吨产量方面, 年是国内尿素产量整体上升期,2015 年尿素表观产量达到 7512 万吨 ( 实物量 ),2016 年 2017 年由于行业供给侧改革压缩产能,16 年 17 年表观产量分别为 6900 万吨 5800 万吨, 分别同比下降 8.4% 15.5% 经过前期供给侧结构性改革, 国内尿素市场新格局逐步形成, 部分老旧产能由于各种原因长期停车, 后期将陆续退出市场, 预计 2018 年尿素产能继续下降, 同时在下游消费市场较为稳定的情况下, 市场供应将呈现紧平衡状态图 14. 国内尿素企业开工率图 15. 国内尿素产量及表观消费量 ( 万吨, 实物量 ) 数据来源 : 百川资讯万联证券研究所数据来源 : 百川资讯万联证券研究所另一方面,18 年开春后逐步进入春耕季, 尿素需求迅速增加, 加之我国玉米等粮食作物的用肥需求将持续到今年夏季, 预计今年上半年尿素市场供应都将维持偏紧状态与此同时, 国家还计划在 2020 年达到 10% 的汽油掺加混合比例有望在未来几年带动玉米作物去库存, 从而带动价格上涨及尿素需求上升市场行情方面, 受益于近几年行业供给侧改革, 尿素市场价格自 16 年三季度触及 1200 元 / 吨相对低点以来, 一直处于震荡上行过程中截至近期, 尿素市场一般价格区间在元 / 吨之间, 处于近两年相对高位 2017 年, 公司尿素产品生产万吨销售万吨, 受益于全年尿素市场价格上涨,2017 年公司尿素产品平均价格同比上涨 22%, 产品盈利情况得到一定程度改善预计今年在整体市场供应进一步下降下游需求旺盛背景下, 尿素全年市场行情有望保持较高景气度图 16. 国内主要地区尿素市场价格 ( 元 / 吨 ) 图年公司尿素产品产销量数据来源 :wind 万联证券研究所数据来源 : 公司年报万联证券研究所第 9 页共 19 页

10 3 深耕医药领域, 分享广阔糖尿病用药市场 3.1 糖尿病市场潜力巨大的慢病领域全球糖尿病患者数和用药市场持续增长糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰岛素作用缺陷引起的, 以血糖升高为特征的代谢性疾病糖尿病患者若血糖长期控制不佳, 可导致器官组织损伤, 成为万病之源, 伴发各种器官, 尤其是眼心血管肾神经损害或器官功能不全或衰竭, 严重可致患者残疾或者死亡根据发病机制不同, 糖尿病可以被分为 Ⅰ 型糖尿病 Ⅱ 型糖尿病妊娠糖尿病和其他类型糖尿病表 2. 糖尿病主要分类类型 Ⅰ 型糖尿病概况介绍是一种自体免疫疾病, 由于胰岛 β 细胞被破坏, 导致胰岛素分泌绝对缺乏, 患者需要终身注射外源性胰岛素以控制血糖 1 型糖尿病患者约占糖尿病患病总人数比例在 10% 以下 Ⅱ 型糖尿病其致病机理为胰岛素抵抗与胰岛素分泌不足合并存在, 妊娠糖尿病其他类型糖尿病部分患者以胰岛素抵抗为主, 部分患者以胰岛素分泌不足为主, 表现为胰岛素相对缺乏, 约占糖尿病患者总数的 90% 左右约 2-3% 妇女妊娠期间患上糖尿病, 有将近 30% 妊娠糖尿病妇女以后可能发展成为 Ⅱ 型糖尿病胰腺疾病或内分泌疾病药物或遗传疾病引起的糖尿病数据来源 : 公开信息万联证券研究所糖尿病患病人数在全球范围持续增长, 根据国际糖尿病联盟 (IDF) 估计, 2017 年全球患病人数约为 4.25 亿, 预计到 2045 年将达到 6.29 亿我国是全球糖尿病人数最多的国家,2017 年糖尿病人数为 1.14 亿, 预计到 2045 年将达到 1.5 亿左右图 18. 全球及各地区在 2017 年和 2045 年的糖尿病患病人数 (20-79 岁 ) 第 10 页共 19 页

数据来源 :IDF 万联证券研究所根据 IDF 统计, 目前全球有 50% 的糖尿病患者, 因医疗水平及经济状况等原因未得到合理的诊治或诊断, 未来随着经济水平及医疗水平提升, 潜在治疗需求将逐步释放庞大的患病群体慢病长期用药特征使得糖尿病用药市场成为全球第二大用药市场全球糖尿病用药市场规模也从 2012 年的 300 多亿美元增加至 2017 年的 440 亿美元, 复合增速达 7.

11 数据来源 :IDF 万联证券研究所根据 IDF 统计, 目前全球有 50% 的糖尿病患者, 因医疗水平及经济状况等原因未得到合理的诊治或诊断, 未来随着经济水平及医疗水平提升, 潜在治疗需求将逐步释放庞大的患病群体慢病长期用药特征使得糖尿病用药市场成为全球第二大用药市场全球糖尿病用药市场规模也从 2012 年的 300 多亿美元增加至 2017 年的 440 亿美元, 复合增速达 7.5% 产品格局上, 胰岛素类产品仍是糖尿病市场第一大用药品种, 占据 53% 左右市场份额, 其中又以三代胰岛素为主此外,DPP-4 GLP-1 以及其他小分子药物合计占据 47% 的市场份额, 其中值得注意的是 GLP-1 受体激动剂近几年市场扩容较快, 整体市场份额由 15 年 10% 提升至 17 年的 16% 图全球糖尿病市场规模图年全球糖尿病市场产品竞争格局数据来源 :IMS, 万联证券研究所数据来源 :IMS, 万联证券研究所目前糖尿病用药市场参与者中, 海外医药巨头赛诺菲默沙东礼来诺和诺德等占据了绝大部分市场份额, 呈现出一定程度寡头垄断格局与此同时, 各大巨头仍不断加大对新型糖尿病药物的研发投入, 近几年随着 GLP-1 类 SGLT-2 类等产品的不断面世, 推动全球糖尿病治疗水平的不断提升表年全球糖尿病药物销售额 ( 亿美元 ) 排名序号公司商品名通用名销售额 1 赛诺菲 Lantus 甘精胰岛素诺和诺德 Victoza 利拉鲁肽默沙东 Januvia 西格列汀诺和诺德 NovoRapid 门冬胰岛素礼来 Humalog 赖脯胰岛素诺和诺德 Levemir 特地胰岛素默沙东 Janumet 西格列汀二甲双胍勃林格殷格翰 Trajenta 利格列汀礼来 Trulicity 度拉鲁肽诺和诺德 NovoMix 预混胰岛素诺和诺德 Novolin 人胰岛素礼来 Humilin 人胰岛素诺华 Galvus 维格列汀诺和诺德 Tresiba 德谷胰岛素阿斯利康 Forxiga 达格列净数据来源 : 公司财报药事纵横万联证券研究所第 11 页共 19 页

3.1.2 国内糖尿病市场持续快速增长, 外资品牌占据主导我国作为全球糖尿病患者人数最多的国家, 随着医疗水平的不断进步, 国内糖尿病诊断率和治疗率的持续提升推动者国内糖尿病市场不断扩容我国糖尿病公立医疗机构市场销售规模由 2013 年的 278 亿扩容到 2016 年的 410 亿, 复合增速达 13.

2016 年国内不同销售终端产品格局数据来源 : 米内网, 万联证券研究所数据来源 : 米内网, 万联证券研究所 2016 年国内公立医疗机构终端糖尿病化药市场为 400 多亿元, 其中 top10 品牌占据 50% 以上市场份额, 拜耳诺和诺德赛诺菲等国外企业占据主导地位, 部分国内糖尿病龙头企业企业如华东医药甘李药业通化东宝等也凭借核心品种占据了一席之地总体来看,

12 3.1.2 国内糖尿病市场持续快速增长, 外资品牌占据主导我国作为全球糖尿病患者人数最多的国家, 随着医疗水平的不断进步, 国内糖尿病诊断率和治疗率的持续提升推动者国内糖尿病市场不断扩容我国糖尿病公立医疗机构市场销售规模由 2013 年的 278 亿扩容到 2016 年的 410 亿, 复合增速达 13.8%, 叠加零售药店终端销售, 估计 2016 年国内糖尿病整体市场规模近 500 亿元由于治疗水平差异及市场准入等诸多原因, 国内糖尿病用药市场格局与全球市场格局略有不同 : 公立医疗机构终端中胰岛素及类似物口服降糖药总体平分秋色, 零售端口服降糖药占据主要市场份额图 21. 国内公立医疗机构糖尿病药物销售额图年国内不同销售终端产品格局数据来源 : 米内网, 万联证券研究所数据来源 : 米内网, 万联证券研究所 2016 年国内公立医疗机构终端糖尿病化药市场为 400 多亿元, 其中 top10 品牌占据 50% 以上市场份额, 拜耳诺和诺德赛诺菲等国外企业占据主导地位, 部分国内糖尿病龙头企业企业如华东医药甘李药业通化东宝等也凭借核心品种占据了一席之地总体来看, 国内糖尿病治疗市场由于整体诊断率和治疗率较全球平均水平仍有较长差距, 市场潜力空间巨大同时国内糖尿病市场产品中口服及注射用降糖药格局与海外市场差距较大, 未来存在较大的进口替代和产品消费升级空间表年中国公立医疗机构终端糖尿病化药品牌 TOP10 产品名称企业销售额 ( 亿 ) 增长率市场份额阿卡波糖片拜耳 % 9.49% 门冬胰岛素 30 注诺和诺德 % 9.29% 射液精蛋白生物合成诺和诺德 % 8.77% 人胰岛素甘精胰岛素赛诺菲 % 6.44% 阿卡波糖片华东医药 % 4.35% 盐酸二甲双胍施贵宝 % 3.78% 重组甘精胰岛素甘李药业 % 3.35% 30/70 混合重组通化东宝 % 3.24% 人胰岛素瑞格列奈片诺和诺德 % 3.19% 格列美脲片赛诺菲 % 2.57% 数据来源 : 米内网, 万联证券研究所第 12 页共 19 页

13 图圣济堂经营业绩 ( 亿 ) 3.2 转型医药产业, 深耕糖尿病用药市场圣济堂, 深耕糖尿病治疗用药领域证券研究报告医药生物 2016 年, 赤天化与实际控制人丁洪林控制的渔阳公司签署协议, 公司以非公开发行股票方式购买渔阳公司持有的圣济堂 100% 股权圣济堂创建于 1996 年, 主要从事糖尿病药物的研发和生产, 经过多年发展, 除了在糖尿病药物细分市场领域形成了较强的市场优势之外, 其他主要产品还包括独家苗药保健品医疗器械等系列产品作为一家专业从事糖尿病药物研发生产企业, 圣济堂糖尿病产品线涵盖了大部分降糖药口服制剂品种, 在糖尿病药物细分市场领域有较强的市场竞争优势, 主要产品有盐酸二甲双胍片盐酸二甲双胍肠溶片 (0.25g 0.5g) 两个品规格列美脲片盐酸罗格列酮片格列齐特片格列吡嗪片等, 并且均属于国家 2017 年版医保目录品种同时, 公司还在进行圣济堂糖尿病医院项目建设, 实现药物生产和诊断治疗领域全覆盖, 打造糖尿病健康管理平台图年圣济堂营收结构数据来源 : 公司公告, 万联证券研究所数据来源 : 公司公告, 万联证券研究所目前, 圣济堂主要糖尿病药品为二甲双胍格列美脲等口服降糖药, 其中盐酸二甲双胍肠溶片为最主要产品二甲双胍作为经典的口服降糖药, 是 2 型糖尿病治疗的一线首选用药, 即可单独给药, 也可与其他药物联合治疗二甲双胍肠溶片产品主要在小肠部位崩解吸收, 不伤胃格列美脲作为第三代口服磺酰脲类用药, 能通过与胰岛素无关的途径增加心脏葡萄糖的摄取, 比其他口服降糖药更少影响心血管系统, 适用于非胰岛素依赖型 Ⅱ 型糖尿病图 25. 近几年公司主要糖尿病产品市场表现 ( 亿 ) 数据来源 : 公司公告, 万联证券研究所第 13 页共 19 页

口服降糖药一直是糖尿病治疗产品线的重要领域, 按照作用效果不同主要分为促胰岛素分泌剂非促胰岛素分泌剂两大类其中促胰岛素分泌剂按种类不同可划分为磺脲类格列奈类以及 DPP-4 抑制剂, 代表品种分别包括格列美脲瑞格列奈西格列汀 ; 非促胰岛素分泌剂主要包括经典的双胍类 a- 糖苷酶抑制剂噻唑烷二酮类以及 SGLT-2 抑制剂类产品, 代表品种分别包括二甲双胍阿卡波糖罗格列酮

14 口服降糖药一直是糖尿病治疗产品线的重要领域, 按照作用效果不同主要分为促胰岛素分泌剂非促胰岛素分泌剂两大类其中促胰岛素分泌剂按种类不同可划分为磺脲类格列奈类以及 DPP-4 抑制剂, 代表品种分别包括格列美脲瑞格列奈西格列汀 ; 非促胰岛素分泌剂主要包括经典的双胍类 a- 糖苷酶抑制剂噻唑烷二酮类以及 SGLT-2 抑制剂类产品, 代表品种分别包括二甲双胍阿卡波糖罗格列酮卡格列净等近年来, 国内口服血糖调节药市场稳步增长,2016 年国内整体口服降糖药市场规模近 240 亿元, 目前国内临床口服降糖药主要以双胍类 a- 糖苷酶抑制剂及磺脲类为主图年口服降糖药各亚类市场份额图年口服降糖药畅销产品 TOP10 市场份额数据来源 : 米内网万联证券研究所数据来源 : 米内网万联证券研究所二甲双胍是治疗 2 型糖尿病最广泛使用的一线药物, 比其它降糖药更具临床优势, 较少诱导低血糖症或体重增加的发生, 同时具有逆转脂肪肝改善胰岛素敏感性以及相关心血管疾病的作用, 主要用于空腹及餐后高血糖患者由施贵宝公司研发,1999 年开始进入中国市场,2015 年国内二甲双胍的市场规模达到 34.7 亿元, 占我国口服降糖药市场的 14.8% 份额 2016 年国内重点城市公立医院二甲双胍前五位份额由原研药和仿制药共同分享, 目前国内相关仿制药批文众多, 部分国产品种有望通过一致性评价实现部分进口替代, 提升市场份额圣济堂主打品种二甲双胍肠溶片与普通盐酸二甲双胍片相比, 肠溶片在小肠崩解, 避免了对胃部刺激, 并且其总不良反应发生率较低, 优势明显, 有望逐步替代普通二甲双胍片图年国内重点城市公立医院二甲双胍竞争格局数据来源 : 米内网, 万联证券研究所第 14 页共 19 页

磺酰脲类药物作为胰岛素分泌促进剂, 其机理是直接作用于胰岛 β 细胞膜上的磺酰脲类受体, 促进胰岛素分泌, 加强进餐后高血糖对胰岛素释放的兴奋作用格列美脲为第三代磺酰脲类抗糖尿病药, 每日只需服用 1 次, 使用较为方便, 同时还具有改善胰岛素敏感性的作用主要适用于主要用于通过控制饮食运动锻炼及减轻体重不能有效控制高血糖的轻中度 2 型糖尿病患者,

2015 年格列美脲国内市场竞争格局数据来源 : 米内网, 万联证券研究所数据来源 : 米内网, 万联证券研究所 3.2.2 一致性评价工作稳步推进, 逐步拓展丰富产品线目前, 圣济堂的研发工作主要以在产品种的质量与疗效一致性评价为主, 其中核心品种格列美脲片已进入生物等效性 (BE) 试验阶段, 盐酸二甲双胍肠溶片进入临床实验阶段, 硝苯地平片已完成体外一致性评价, 即将开展生物

15 磺酰脲类药物作为胰岛素分泌促进剂, 其机理是直接作用于胰岛 β 细胞膜上的磺酰脲类受体, 促进胰岛素分泌, 加强进餐后高血糖对胰岛素释放的兴奋作用格列美脲为第三代磺酰脲类抗糖尿病药, 每日只需服用 1 次, 使用较为方便, 同时还具有改善胰岛素敏感性的作用主要适用于主要用于通过控制饮食运动锻炼及减轻体重不能有效控制高血糖的轻中度 2 型糖尿病患者, 是目前国内磺酰脲类产品中市场份额最高的产品 2015 年在国内公立医疗机构销售额达 15.4 亿, 目前其主要市场份额仍为原研赛诺菲所拥有, 石药欧意江苏万邦新华制药扬子江海瑞药业圣济堂等国内企业也占据一定市场份额图公立医疗机构格列美脲销售额 ( 亿 ) 图年格列美脲国内市场竞争格局数据来源 : 米内网, 万联证券研究所数据来源 : 米内网, 万联证券研究所一致性评价工作稳步推进, 逐步拓展丰富产品线目前, 圣济堂的研发工作主要以在产品种的质量与疗效一致性评价为主, 其中核心品种格列美脲片已进入生物等效性 (BE) 试验阶段, 盐酸二甲双胍肠溶片进入临床实验阶段, 硝苯地平片已完成体外一致性评价, 即将开展生物等效性 (BE) 试验, 其余项目也在有序进入体外评价药学研究收尾阶段, 即将进入临床试验阶段值得注意的是, 重磅在研品种阿卡波糖片的研发也即将进入生物等效性 (BE) 试验阶段未来随着公司相关品种陆续通过一致性评价, 有望在各地招标医保支付等环节享受政策支持, 提高产品市场份额, 不断增强公司在糖尿病治疗领域的整体竞争能力表 5. 公司主要研发情况及进展序号研发项目规格适应症基本信息研发所处阶段进展情况 1 格列美脲片 2mg Ⅱ 型糖尿病一致性评价体外评价阶段 BE 阶段 2 盐酸二甲双胍肠溶片 0.25g Ⅱ 型糖尿病一致性评价体外评价阶段临床阶段 3 同上 0.5g Ⅱ 型糖尿病一致性评价体外评价阶段临床阶段 4 盐酸罗格列酮片 4mg Ⅱ 型糖尿病一致性评价体外评价阶段药学研究 5 甲巯咪唑肠溶片 10mg 甲亢一致性评价体外评价阶段药学研究 6 盐酸多奈哌 5mg 阿尔茨一致性体外评药学研第 15 页共 19 页

16 齐片海默病评价价阶段究症 7 盐酸文拉法辛片 50mg 抗抑郁一致性评价体外评价阶段药学研究 8 硝苯地平缓释片 10mg 高血压一致性评价体外评价阶段即将开展 BE 9 阿卡波糖片 50mg Ⅱ 型糖尿病仿制药 4 类注册申报药学研究体外评价药学研究数据来源 : 公司年报, 万联证券研究所阿卡波糖是一种 α- 糖苷酶抑制剂由德国拜耳制药开发,1994 年获美国 FDA 批准上市, 是 FDA 批准的首个 α- 糖苷酶抑制剂, 商品名拜糖平, 用于治疗胰岛素依赖型或非依赖糖尿病作为糖尿病口服药物的领导品种, 阿卡波糖主要降低餐后高血糖, 在以碳水化合物为主食的患者群中效果尤为明显目前国内总共上市三种剂型 : 阿卡波糖片阿卡波糖咀嚼片阿卡波糖胶囊, 主要市场份额为拜耳中美华东四川绿叶宝光等少数几家企业拥有, 产品竞争格局相对良好 2015 年公立医疗机构销售额达 58.4 亿, 国内整体市场规模达 70 亿以上图公立医疗机构阿卡波糖销售额 ( 亿 ) 图年阿卡波糖国内市场竞争格局数据来源 : 米内网, 万联证券研究所数据来源 : 米内网, 万联证券研究所关键假设及盈利预测年尿素甲醇市场行情景气度回升,2018 年尿素甲醇销售额分别为 8.18 亿 5 亿, 毛利率为 5%;2019 年尿素甲醇营收分别增长 10% 15%, 维持 5% 毛利率 2. 医药业务 18 年继续稳健增长,2018 年医药板块业务整体营收增长 20%, 达 6.78 亿, 其中西药板块营收增长 30%, 毛利率 90%, 其他业务营收 1.71 亿, 毛利率 41.17%;2019 年西药板块营收增长 28%, 毛利率维持 90%, 其他业务营收增长 10%, 毛利率 43% 第 16 页共 19 页

17 公司各业务盈利预测尿素 E 2019E 营业收入 ( 亿 ) 增速 -20% 20% 10% 毛利率 -0.15% 5% 5% 甲醇 E 2019E 营业收入 ( 亿 ) 增速 32.14% 21.40% 15% 毛利率 2.36% 5% 5% 医药业务 E 2019E 营业收入增速 20% 23.45% 毛利率 83% 83% 79.40% 其中 : 西药 E 2019E 营业收入增速 34.11% 30% 28% 毛利率 90.44% 90% 90% 其他 E 2019E 营收增速 -2% 10% 毛利率 41.17% 43% 预计 2018 年 2019 年公司分别实现归母净利 1.21 亿 1.66 亿, 对应 EPS 分别为 0.07 元元 ; 对应当前股价 PE 分别为 81 倍 59 倍 ; 谨慎看好, 继续推荐, 维持增持评级第 17 页共 19 页

18 利润表 ( 百万 ) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 资产负债表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 现金流量表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 业绩和估值指标 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 第 18 页共 19 页

19 行业投资评级强于大市 : 未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10% 以上 ; 同步大市 : 未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10% 至 -10% 之间 ; 弱于大市 : 未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10% 以上公司投资评级买入 : 未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5% 至 15%; 观望 : 未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 -5% 至 5%; 卖出 : 未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5% 以上基准指数 : 沪深 300 指数风险提示我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论证券分析师承诺姓名 : 沈赟本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的执业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务客户可登录万联研究栏目查询静默期安排对于本公司持有比例超过已发行数量 1%( 不超过 3%) 的投资标的, 将会在涉及的研究报告中进行有关的信息披露免责条款本报告仅供万联证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司在法律许可情况下, 本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写, 本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证本报告中的信息均来源于已公开的资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告的版权仅为本公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表和引用未经我方许可而引用刊发或转载的, 引起法律后果和造成我公司经济损失的, 概由对方承担, 我公司保留追究的权利万联证券股份有限公司研究所上海世纪大道 1528 号陆家嘴基金大厦 603 电话 : 传真 : 第 19 页共 19 页

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事