财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万港元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表营业收入 7,695 7,063 7,892 8,636 营业成本 -4,733-4,546-4,784-5,147 营业费用 -1,290-1,236-1,342-1,485 管理费用 -73

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1 相对股价 (%) 证券研究报告 2017 年 5 月 29 日 联邦制药 拐点显现 投资亮点 首次覆盖 首次覆盖联邦制药公司 (03933) 给予推荐评级, 目标价 6.30 港币, 分别对应 2017 和 2018 年预测市盈率 19.3 倍和 15.9 倍 我们坚信未来 12 个月联邦制药将出现估值重估 理由如下 : 股票代码 首次覆盖推荐 HK 评级 * 推荐 最新收盘价 港币 4.78 目标价 港币 6.30 作为国内唯一一家同时拥有第二代和第三代胰岛素产品的企业, 联邦制药可以很好地受益于糖尿病药物市场的快速增长并有望从跨国公司和国内企业手中抢占市场份额 我们预计 年联邦制药胰岛素业务收入复合增速将达到 46%,2018 年胰岛素销售额攀升至 11 亿港元 我们预计抗生素业务将从今年开始出现回升, 主要是由于环保监管力度升级以及医院对抗生素需求出现企稳 我们预计 年公司抗生素业务收入复合增速为 7%,2018 年抗生素业务的销售额达到 70 亿港元 另外, 我们认为对制剂研发力度的加强长期将有助于推动公司的可持续增长 52 周最高价 / 最低价 港币 5.54~2.87 总市值 ( 亿 ) 港币 日日均成交额 ( 百万 ) 港币 发行股数 ( 百万 ) 1,627 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 4.26 主营行业 制药与生物技术 HK HSI 我们与市场的最大不同? 我们认为中间体业务回升的持续时间有望超出预期 另外, 我们对胰岛素销售表现更为乐观 潜在催化剂 : 胰岛素产品销售表现强劲 ; 门冬胰岛素获得上市许可 ; 原料药价格稳定 盈利预测与估值我们预计公司 2017 和 2018 年 EPS 分别为 0.32 和 0.39 港元,CAGR 为 16%( 年 ) 我们基于分部估值法得出目标价 6.3 港元, 其中胰岛素药物业务 2017 和 2018 年目标市盈率分别为 35 倍和 22 倍, 抗生素制成品业务 2017 年目标市盈率 10 倍, 中间体和原料药业务 2017 年目标 EV/EBITDA 6 倍 风险产品降价 ; 胰岛素销售和产品上市进度落后预期 ( 港币百万 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 7,695 7,063 7,892 8,636 增速 -4.2% -8.2% 11.7% 9.4% 归属母公司净利润 增速 -83.8% % N.M. 21.7% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 70.5 N.M 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 0.6% -1.8% 3.1% 3.7% 平均净资产收益率 1.6% -4.9% 8.5% 9.4% 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 俞波朱言音强静,CFA 联系人 联系人 分析员 bo3.yu@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: BJC515 yanyin.zhu@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: BIH554 jing.qiang@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AWU229

2 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万港元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表营业收入 7,695 7,063 7,892 8,636 营业成本 -4,733-4,546-4,784-5,147 营业费用 -1,290-1,236-1,342-1,485 管理费用 其他 营业利润 ,027 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 1,678 1,308 1,829 1,983 扣非后净利润 资产负债表货币资金 1,115 1,983 2,086 2,217 应收账款及票据 2,195 2,180 2,709 2,970 存货 1,415 1,072 1,287 1,448 其他流动资产 1,036 1,167 1,167 1,167 流动资产合计 5,761 6,402 7,250 7,803 固定资产及在建工程 9,264 8,201 7,870 7,535 无形资产及其他长期资产 2,383 2,066 2,149 2,234 非流动资产合计 11,647 10,267 10,019 9,768 资产合计 17,408 16,669 17,269 17,571 短期借款 4,809 4,031 3,931 3,731 应付账款 3,295 3,320 3,492 3,353 其他流动负债 流动负债合计 8,458 7,479 7,551 7,212 长期借款 1,420 2,506 2,506 2,506 非流动负债合计 2,231 3,217 3,217 3,217 负债合计 10,689 10,696 10,768 10,429 股本 未分配利润 6,702 5,957 6,484 7,126 股东权益合计 6,719 5,973 6,501 7,142 负债及股东权益合计 17,408 16,669 17,269 17,571 现金流量表税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 1,810 1, ,036 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 -1, 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 成长能力营业收入 -4.2% -8.2% 11.7% 9.4% 营业利润 -22.1% % 14.4% EBITDA -7.6% -22.1% 39.9% 8.4% 净利润 -83.8% % N.M. 21.7% 盈利能力毛利率 38.5% 35.6% 39.4% 40.4% 营业利润率 11.2% 6.9% 11.4% 11.9% EBITDA 利润率 21.8% 18.5% 23.2% 23. 净利润率 1.4% -4.4% 6.7% 7.4% 偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 61.4% 64.2% 62.4% 59.4% 净债务资本比率 76.1% 76.3% 66.9% 56.3% 回报率分析 总资产收益率 0.6% -1.8% 3.1% 3.7% 净资产收益率 1.6% -4.9% 8.5% 9.4% 每股指标每股净利润 ( 港元 ) 每股净资产 ( 港元 ) 每股股利 ( 港元 ) 每股经营现金流 ( 港元 ) 估值分析市盈率 70.5 N.M 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 公司简介 联邦制药主要从事抗生素产品和胰岛素产品的研发, 生产和销售 公司从生物发酵开始到医药中间体 原料药 药物制剂形成生产垂直一体化的生产经营模式 联邦制药从 2011 年开始销售胰岛素, 拥有一系列二代和三代胰岛素产品 公司在香港 广东 内蒙古等地拥有 6 家生产基地 公司于 1990 年成立于香港, 并于 2007 年在港交所上市 2

3 目录 投资亮点... 5 胰岛素业务快速增长... 5 抗生素 : 环保监管力度升级带来发展机遇... 5 胰岛素业务快速增长... 6 我国糖尿病药物市场规模庞大, 增速较高... 6 胰岛素类似物是胰岛素市场增长的主要驱动力... 8 我国胰岛素市场竞争格局与潜在产品 抗生素业务有望在 2017 年出现回升 APA: 联邦制药主要的中间体产品 半合成青霉素 : 原料药业务业绩占比最高 抗生素成品药 : 非胰岛素药物中的主要贡献力量 投入更多研发资源用于攻克成品药 财务业绩展望 收入增长预测 利润率分析 营运资本分析与其它 首次覆盖联邦制药, 给予推荐评级, 目标价 6.3 港元 每股合理价值 6.3 港元, 对应 2017 年预测市盈率 19.3 倍 基于 DCF 估值方法 ( 假设加权平均资本成本为 7.6%), 我们测算出公司每股合理价值为 6.37 港元 风险 公司层面风险 行业层面风险 附录 : 公司简介 公司发展历程 生产基地产能 股权结构 图表 图表 1: 收入拆分 ( e)... 5 图表 2: 利润拆分 ( e)... 5 图表 3: 联邦制药胰岛素业务收入增长 ( e)... 6 图表 4: 联邦制药胰岛素业务收入拆分 ( e)... 6 图表 5: 联邦制药胰岛素产品线... 6 图表 6: 中国糖尿病相关药物增长 ( , 样本医院数据 )... 7 图表 7: 中国糖尿病药物市场拆分 (2016, 样本医院数据 )... 7 图表 8: 中国糖尿病病人增长 ( e)... 7 图表 9: 中国糖尿病治疗不足 (2015)... 7 图表 10: 中国糖尿病患病率 ( )... 8 图表 11: 各国家或地区的糖尿病患病率 (2015)... 8 图表 12: 中美 2 型糖尿病的治疗方案对比... 8 图表 13: 中国胰岛素类药物销售增长 ( , 样本医院数据 )... 9 图表 14: 中国胰岛素类药物市场拆分 (2016, 样本医院数据 )... 9 图表 15: 中国胰岛素类似物销售增长 ( , 样本医院数据 )

4 图表 16: 中国胰岛素类似物市场拆分 (2016, 样本医院数据 )... 9 图表 17: 胰岛素治疗费用估计 图表 18: 新旧国家医保目录中糖尿病治疗对比 图表 19: 甘精胰岛素招标价格对比 ( 全国最低价 ) 图表 20: 人胰岛素招标价格对比 ( 全国最低价 ) 图表 21: 已获 CFDA 批准的胰岛素类产品 图表 22: 胰岛素治疗的竞争格局 (2016) 图表 23: 跨国 / 本土厂商的增长对比 ( ) 图表 24: 人胰岛素的竞争格局 (2016) 图表 25: 胰岛素类似物的竞争格局 ( ) 图表 26: 国内厂商胰岛素类产品管线 图表 27: 联邦制药抗生素业务收入增长 ( e) 图表 28: 联邦制药抗生素业务收入拆分 (2016) 图表 29: 联邦制药主要抗生素产品 图表 30: 联邦制药抗生素生产流程 图表 31: 联邦制药 6-APA 收入增长 ( e) 图表 32: 联邦制药 6-APA 收入贡献 ( e) 图表 33: 6-APA 市场份额 ( 以产能计,2016e) 图表 34: 6-APA 在中国市场的供需预测 (2017e) 图表 35: 6-APA 产能情况 (2016, 吨 ) 图表 36: 6-APA 国内价格 图表 37: 6-APA 出口价格 图表 38: 联邦制药 6-APA 成本拆分 (2016) 图表 39: 国内玉米平均价格 图表 40: 国内平均煤价 (2016) 图表 41: 华北地区平均煤价 图表 42: 6-APA 价格与中间体产品息税前利润率的关系 图表 43: 2017 年 6-APA 价格敏感性分析 图表 44: 半合成青霉素的收入增长 ( e) 图表 45: 半合成青霉素的收入贡献 ( e) 图表 46: 阿莫西林原料药国内平均价格 图表 47: 阿莫西林原料药出口平均价格 图表 48: 非胰岛素成品药的收入增长 ( e) 图表 49: 非胰岛素成品药的收入贡献 ( e) 图表 50: 联邦制药抗生素类成品药主要产品 图表 51: 中国抗生素工业增长 图表 52: 中国抗生素各品种的增长 图表 53: 联邦制药主要产品管线 图表 54: 联邦制药收入拆分 ( e) 图表 55: 各项费用占收入比 ( e) 图表 56: 利润率预测 ( e) 图表 57: 关键比率 图表 58: 公司财务数据 ( e) 图表 59: 分部估值预测 图表 60: 自由现金流预测 图表 61: 关键假设和 DCF 分析 图表 62: DCF 估值 图表 63: P/E 和 P/B 区间 图表 64: 可比公司估值表 ( 截至 2017 年 5 月 18 日 ) 图表 65: 公司发展历程 图表 65: 公司的六个生产基地 图表 67: 股权结构及主要子公司 (2016)

5 投资亮点 胰岛素业务快速增长 联邦制药是我国国内第一家同时拥有第二代和第三代胰岛素产品的企业, 目前来看我们更加看好公司的胰岛素业务增长前景 我们需要指出的是我国胰岛素市场竞争格局明显好于其它多数治疗性药物 尤其是甘精胰岛素 ( 按销售额衡量, 甘精胰岛素是我国最大的胰岛素产品 ) 市场中获得上市许可的企业只有三家 : 赛诺菲 甘李药业和联邦制药 在医保资金日趋紧张的背景下, 我们相信联邦制药等国内企业有望凭借其定价和成本优势从跨国公司手中抢占市场份额 来自 PDB( 中国医药工业信息中心 ) 的统计数据显示, 2016 年跨国公司在我国胰岛素类似物和人胰岛素市场中的份额分别达到 91% 和 7 我们认为, 在甘精胰岛素 2017 年 5 月份上市以及门冬胰岛素有望在 2018 年上市两者推动下, 联邦制药未来几年收入增速和利润率有望出现快速攀升 我们预计 年胰岛素业务收入复合增速将达到 46%,2018 年胰岛素销售额攀升至 11 亿港元 预计此项业务收入占比将从 2015 年的 4.7% 上升至 13.1%, 净利润占比从 10.6% 大幅攀升至 36.3% 抗生素 : 环保监管力度升级带来发展机遇 公司的抗生素业务在过去几年由于限制使用而表现不佳 不过, 我们预计今年有望出现回升 主要理由包括 :(1) 我们认为公司中间体产品 2017 年量价齐升, 因为环保检查力度加强可能会导致竞争对手被迫停产 ;(2) 原料药和成品药方面, 我们预计在医院对抗生素需求企稳推动下 2017 年有望出现稳定增长 我们预计 年公司抗生素业务收入复合增速为 7%,2018 年抗生素销售额达到 70 亿港元, 收入占比将从 2015 年的 88.8% 降至 2018 年的 81.5% 另外, 联邦制药正投入更大资源用于产品研发, 此举将助力公司长期持续增长 图表 1: 收入拆分 ( e) 图表 2: 利润拆分 ( e) 中间体原料药非胰岛素制剂胰岛素制剂 中间体和原料药非胰岛素制剂胰岛素制剂 % 4.7% 7.6% 9.4% 13.1% 31.3% 30.9% 31.5% 29.3% 27.9% % 10.6% 28.2% 36.3% % 42.5% 40.6% 38.1% % 80.2% 64.9% 53.9% % 21.8% 20.3% 23.2% E 2018E % 9.2% 6.9% 9.8% E 2018E ; 注 : 由于 2016 年净亏损, 所以利润拆分未展示 5

6 胰岛素业务快速增长 考虑到甘精胰岛素今年上市, 目前我们更看好公司的胰岛素业务 我们需要强调的是我国糖尿病治疗药物市场潜力巨大, 而市场竞争并不激烈 随着第三代胰岛素产品的上市, 我们预计 年公司的胰岛素业务收入复合增速将达到 46%,2018 年胰岛素销售额攀升至 11 亿港元 预计 2018 年此项业务收入占比将从 2015 年的 4.7% 上升至 13.1% 图表 3: 联邦制药胰岛素业务收入增长 ( e) 图表 4: 联邦制药胰岛素业务收入拆分 ( e) 人民币百万 胰岛素产品总收入 同比增长 人胰岛素甘精胰岛素门冬胰岛素 1,200 1, , % 93% 1.1% 16.2% 83% E 2018E 图表 5: 联邦制药胰岛素产品线 需要指出的是联邦制药是目前国内第一家也是唯一一家同时拥有人胰岛素 ( 第二代 ) 和胰岛素类似物 ( 第三代 ) 胰岛素产品的企业 年, 公司获得四款人胰岛素上市许可,2017 年 1 月再度获得甘精胰岛素上市许可 甘精胰岛素方面, 联邦制药拥有预填充和笔芯两种规格, 因此在药品招标方面与甘李药业相比存在一定优势 目前, 公司已经在福建 重庆 黑龙江和湖南四省成功中标 另外, 公司已经完成了门冬胰岛素临床试验, 预计很快会提交生产许可 药品通用名商品名商品名 ( 英文 ) 描述甘精胰岛素注射液优乐灵 USLEN 长效胰岛素类似物 ( 预填充规格和笔芯规格 ) 重组人胰岛素注射液 优思灵 R USLIN R 短时效胰岛素 精蛋白重组人胰岛素注射液 优思灵 N USLIN N 中时效胰岛素 精蛋白重组人胰岛素混合注射液 (50/50) 优思灵 50R USLIN 30R 含有 5 重组人胰岛素注射液和 5 精蛋白重组人胰岛素注射液 精蛋白重组人胰岛素混合注射液 (30/70) 优思灵 30R USLIN 50R 含有 3 重组人胰岛素注射液和 7 精蛋白重组人胰岛素注射液 我国糖尿病药物市场规模庞大, 增速较高 我们估计 2016 年我国糖尿病药物市场规模 ( 医院和零售渠道均包括在内 ) 达到 460 亿元, 年年均复合增速为 10.5% 来自 PDB 的数据显示, 虽然近年来胰岛素销售增速持续放缓, 但胰岛素仍然是我国糖尿病药物市场中的最大产品,2016 年市场占有率达到 36% 另外,DPP-IV 抑制剂和 GLP-1 类似物等新的治疗方式在国内尚处于早期阶段,2016 年 DPP-IV 抑制剂和 GLP-1 类似物销售增速高达 26% 我们认为我国糖尿病药物市场的主要增长驱动力包括 :(1) 糖尿病病人基数较大, 而且还在不断增长 ; (2) 现有糖尿病病人中治疗比率较低 ;(3) 人口老龄化和生活方式发生改变 6

7 图表 6: 中国糖尿病相关药物增长 ( , 样本医院数据 ) 图表 7: 中国糖尿病药物市场拆分 (2016, 样本医院数据 ) 35% 3 25% 2 15% 1 5% 胰岛素口服降糖药全部糖尿病相关药物 GLP-1 类似物, 1% 其他, 9% DPP IV 抑制剂, 3% 其他口服血糖调节药, 24% 二甲双胍, 1 阿卡波糖, 17% 胰岛素, 36% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 来自国际糖尿病联合会 (International Diabetes Federation) 的数据显示,2015 年我国糖尿病病人达到 亿, 年期间年均复合增速 5.5% 我们估计其中选择治疗的病人比例约为 33%, 而有效治疗比例仅为 1 图表 8: 中国糖尿病病人增长 ( e) 图表 9: 中国糖尿病治疗不足 (2015) ( 百万 ) 年复合增长率 1.3% 年复合增长率 5.5% 23% 1 6 未诊断已诊断但未接受治疗接受治疗但效果不佳接受有效治疗 E 7% 资料来源 :IDF, 中金公司研究部 资料来源 : 国家卫计委, 中金公司研究部 7

8 图表 10: 中国糖尿病患病率 ( ) 图表 11: 各国家或地区的糖尿病患病率 (2015) 12% 1 8% 6% 4% 2% 2.7% 4.3% 4.2% % 10.6% (%) 美国中国大陆台湾地区日本英国 资料来源 :IDF, 中金公司研究部 资料来源 :IDF, 中金公司研究部 图表 12: 中美 2 型糖尿病的治疗方案对比 一线药物治疗二甲双胍 我们认为, 我国胰岛素市场仍然具有巨大的增长潜力 从治疗的临床指南来看, 不同于美国, 胰岛素在一定情况下可直接作为一线药物治疗, 国内胰岛素治疗通常是三线和四线治疗 如果血糖不达标 (HbA1c 7%), 进入下一阶段治疗. 主要方案备选方案美国方案不同之处 α- 糖苷酶抑制剂 / 胰岛素促泌剂 ( 患者对二甲双胍不耐受或有禁忌 ) 若 HbA1c 9%/1, 考虑直接两药联合 / 联合胰岛素注射 二线药物治疗胰岛素促泌剂 /α- 糖苷酶抑制剂 /DPP-4 抑制剂 / 噻唑烷二酮类 GLP-1 受体激动剂和基础胰岛素也可用于二线治疗 三线药物治疗基础胰岛素 / 每日 1-2 次预混胰岛素三种口服药物联合 ( 胰岛素促泌剂 /α- 糖苷酶抑制剂 /DPP-4 抑制剂 / 噻唑烷二酮类 /GLP-1 受体激动 四线药物治疗 ( 联合注射治疗 ) 基础胰岛素 + 餐时胰岛素 / 每日 3 基础胰岛素 / 每日 1-2 次预混胰岛次预混胰岛素类似物素类似物 资料来源 : 中华医学会糖尿病学分会, 美国糖尿病协会, 中金公司研究部 胰岛素类似物是胰岛素市场增长的主要驱动力 我们估计 2016 年整体胰岛素市场规模达到 166 亿元, 年期间年均复合增速为 1 我们认为胰岛素类似物是主要推动力, 占到整体胰岛素市场的 68% 年胰岛素类似物收入年均复合增速达到 19% 需要指出的是, 由于我们的样本医院数据主要包括大型三甲医院, 数据可能低估了人胰岛素实际销售增速 8

9 图表 13: 中国胰岛素类药物销售增长 ( , 样本医院数据 ) 图表 14: 中国胰岛素类药物市场拆分 (2016, 样本医院数据 ) 动物胰岛素 胰岛素类似物 人胰岛素 总计 动物胰岛素, 2% 人胰岛素, 胰岛素类似物, 68% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 在胰岛素类似物中, 甘精胰岛素和门冬胰岛素是最大的两种药物,2016 年在胰岛素类似物销售额中分别占到 43% 和 35% 另外,2016 年地特胰岛素和赖谷胰岛素表现强劲, 增速分别高达 39% 和 49% 图表 15: 中国胰岛素类似物销售增长 ( , 样本医院数据 ) 图表 16: 中国胰岛素类似物市场拆分 (2016, 样本医院数据 ) 甘精胰岛素赖脯胰岛素谷赖胰岛素 门冬胰岛素地特胰岛素胰岛素类似物总计 赖脯胰岛素, 14% 地特胰岛素, 8% 谷赖胰岛素, 甘精胰岛素, 43% 门冬胰岛素, 35% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 由于胰岛素类似物疗效上优于人胰岛素而且在纳入医保目录后患者对价格承受力提升, 我们预计未来几年胰岛素类似物将保持强劲增长趋势 如果我们从胰岛素种类角度来看, 甘精胰岛素每年治疗成本与人胰岛素相比高出 45%-7 不过, 假设医保目录中乙类药物的报销比例为 7, 病人如果选择甘精胰岛素只需花费 元 我们认为这一消费水平对我国城镇地区许多病人和农村地区部分病人来说是可以承受的 9

10 下表整理了基于不同生产企业我们估计的胰岛素治疗费用 图表 17: 胰岛素治疗费用估计 生产企业 图表 18: 新旧国家医保目录中糖尿病治疗对比 资料来源 : 国家人力资源和社会保障部, 中金公司研究部 每年花费 ( 元 ) 剂型 价格 ( 全国最低中标价 ) 资料来源 : 各省招标网站, 中金公司研究部 ; 注 : 由于各省价格不同, 我们使用全国最低中标价预测 我们在下表中整理出了新旧国家医保目录中糖尿病治疗对比情况 日估计用量 甘精胰岛素 ( 填充注射笔 ) 联邦制药 3,516 3ml:300IU IU 甘李药业 3,516 3ml:300IU IU 赛诺菲 3,969 3ml:300IU IU 重组人胰岛素 (30/70 预混 ) 联邦制药 2,079 3ml:300IU IU 通化东宝 2,102 3ml:300IU IU 礼来 2,390 3ml:300IU IU 诺和诺德 2,747 3ml:301IU IU 药物分类 药物名 药物名 ( 英文 ) 剂型 2017 国家医保目录纳入情况 2009 国家医保目录纳入情况 变化 胰岛素 动物源效胰岛素 Animal insulin 注射剂 甲类 甲类 胰岛素重组人胰岛素 Human insulin 注射剂甲类乙类升级为甲类 胰岛素 胰岛素类似物 Insulin analogue 注射剂 乙类 : 限 Ⅰ 型糖尿病患者 ; 其他短效胰岛素和口服药难以控制的 Ⅱ 型糖尿病患者 乙类 : 限 Ⅰ 型糖尿病患者 双胍类 二甲双胍 Metformin 口服 ( 常释 ) 甲类 甲类 双胍类二甲双胍 Metformin 口服 ( 缓释控释 ) 乙类乙类 磺酰脲类衍生物格列本脲 Glibenclamide 口服 ( 常释 ) 甲类甲类 磺酰脲类衍生物格列吡嗪 Glipizide 口服 ( 常释 ) 甲类甲类 磺酰脲类衍生物格列吡嗪 Glipizide 口服 ( 缓释控释 ) 乙类乙类 磺酰脲类衍生物格列美脲 Glimepiride 口服 ( 常释 ) 甲类乙类 磺酰脲类衍生物格列喹酮 Gliquidone 口服 ( 常释 ) 乙类乙类 磺酰脲类衍生物格列齐特 Gliclazide 口服 ( 常释 / 缓释控释 ) 乙类乙类 覆盖范围扩大至 Ⅱ 型糖尿病 磺酰脲类衍生物格列齐特 Ⅱ Gliclazide II 口服 ( 常释 ) 乙类无新增 α- 葡萄糖苷酶抑制剂阿卡波糖 Acarbose 口服 ( 常释 ) 甲类乙类升级为甲类 α- 葡萄糖苷酶抑制剂伏格列波糖 Voglibose 口服 ( 常释 ) 乙类乙类 α- 葡萄糖苷酶抑制剂米格列醇 Miglitol 口服 ( 常释 ) 乙类无 噻唑啉二酮类 吡格列酮 Pioglitazone 口服 ( 常释 ) 乙类 乙类 : 限不适用胰岛素和其他口 取消限制 服降糖药的患者 噻唑啉二酮类 罗格列酮 Rosiglitazone 口服 ( 常释 ) 乙类 乙类 : 限不适用胰岛素和其他口 取消限制 服降糖药的患者 DPP-4 抑制剂 阿格列汀 Alogliptin 口服 ( 常释 ) 乙类 无 新增 DPP-4 抑制剂利格列汀 Linagliptin 口服 ( 常释 ) 乙类无新增 DPP-4 抑制剂沙格列汀 Saxagliptin 口服 ( 常释 ) 乙类无新增 DPP-4 抑制剂维格列汀 Vildagliptin 口服 ( 常释 ) 乙类无新增 DPP-4 抑制剂西格列汀 Sitagliptin 口服 ( 常释 ) 乙类无新增 其它米格列奈钙 Mitiglinide calcium 口服 ( 常释 ) 乙类无新增 其它那格列奈 Nateglinide 口服 ( 常释 ) 乙类乙类 其它瑞格列奈 Repaglinide 口服 ( 常释 ) 乙类乙类 10

11 另外, 我们预计在社保资金日趋紧张的背景下进口替代步伐将有所加快 年度治疗成本方面, 跨国公司胰岛素产品价格与国内企业相比高出 13%-32% 图表 19: 甘精胰岛素招标价格对比 ( 全国最低价 ) 图表 20: 人胰岛素招标价格对比 ( 全国最低价 ) 人民币元 甘精胰岛素 ( 笔芯 ) 人胰岛素 (30R) 人民币元 联邦制药甘李药业赛诺菲 0 联邦制药通化东宝礼来诺和诺德 资料来源 : 各省招标网站, 中金公司研究部 资料来源 : 各省招标网站, 中金公司研究部 图表 21: 已获 CFDA 批准的胰岛素类产品 资料来源 :CFDA, 中金公司研究部 我国胰岛素市场竞争格局与潜在产品 我们认为第三代胰岛素产品竞争格局好于第二代 目前国内市场中有四家跨国公司和七家国内企业拥有人胰岛素产品, 但国内只有三家外资企业和两家国内企业销售胰岛素类似物 更重要的是, 国内企业增速明显高于外资企业, 主要是由于国内企业销售基数和产品价格较低 目前跨国公司占有 84% 的市场份额, 因此我们看好国内企业的增长空间 药物 描述 注射频率 跨国厂商 国内厂商 动物胰岛素 第 1 代胰岛素, 由动物体内提取 一天 2-3 次 无 万邦等 ( 共 7 家 ) 重组人胰岛素 第 2 代胰岛素, 利用重组基因技术合成 一天 2-3 次 礼来, 诺华, 拜耳,Bioton 联邦, 通化东宝, 万邦, 深圳科兴 ( 共 7 家 ) 甘精胰岛素 第 3 代长效胰岛素类似物 一天 1 次 赛诺菲 联邦 甘李 地特胰岛素 第 3 代长效胰岛素类似物 一天 1-2 次 诺华 无 赖脯胰岛素 第 3 代短效胰岛素类似物 一天 1-3 次 礼来 甘李 门冬胰岛素 第 3 代短效胰岛素类似物 一天 2-3 次 诺华 无 谷赖胰岛素第 3 代短效胰岛素类似物一天 2-3 次赛诺菲无 11

12 图表 22: 胰岛素治疗的竞争格局 (2016) 图表 23: 跨国 / 本土厂商的增长对比 ( ) 通化东宝, 5.9% 甘李药业, 6.9% Lilly, 14.2% 万邦生化, 1.7% 联邦制药, 1.5% 其他, 0.3% Novo Nordisk, 44.4% 跨国厂商 同比增长 - 跨国厂商 ( 人民币十亿 ) 国内厂商同比增长 - 国内厂商 Sanofi, 25.1% 0.0 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 图表 24: 人胰岛素的竞争格局 (2016) 图表 25: 胰岛素类似物的竞争格局 ( ) 联邦制药, 6% 其他, 2% 甘李药业, 9% Lilly, 17% Novo Nordisk, 53% Lilly, 14% Novo Nordisk, 43% 通化东宝, 22% Sanofi, 34% 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 12

13 图表 26: 国内厂商胰岛素类产品管线 我们在下表中整理出了国内企业的胰岛素类产品管线数据, 从中可以看出联邦制药的门冬胰岛素和地特胰岛素在管线进度中位居前列 申请编号药品名药品名 ( 英文 ) 药品类型公司进度进度更新时间 CXSS 精蛋白重组人胰岛素注射液 ( 预混 30R) Premixed Protamine Recombinant Human Insulin 30R 治疗用生物制品 15 甘李药业生产批件在审评 CXSS 重组人胰岛素注射液 Recombinant Human Insulin 治疗用生物制品 15 合肥天麦生产批件在审评 CXSL /70 混合重组人胰岛素注射液 Premixed Recombinant Human Insulin 30/70 治疗用生物制品 15 公司 H 已发临床批件 CXSL 精蛋白重组人胰岛素注射液 Isophane Protamine Recombinant Human Insulin Injection 治疗用生物制品 15 公司 H 已发临床批件 CXSL 重组人胰岛素注射液 Recombinant Human Insulin 治疗用生物制品 15 公司 H 已发临床批件 CXSL 精蛋白重组人胰岛素注射液 Isophane Protamine Recombinant Human Insulin Injection 治疗用生物制品 15 合肥天麦已发临床批件 CXSL 重组人胰岛素注射液 Recombinant Human Insulin 治疗用生物制品 15 公司 D 已发临床批件 CXSL 精蛋白重组人胰岛素注射液 ( 预混 50/50) Premixed Protamine Recombinant Human Insulin 50/50 治疗用生物制品 15 合肥天麦已发临床批件 CXSL 精蛋白重组人胰岛素注射液 ( 预混 30/70) Premixed Protamine Recombinant Human Insulin 30/70 治疗用生物制品 15 合肥天麦已发临床批件 CXSL 精蛋白重组人胰岛素注射液 Isophane Protamine Recombinant Human Insulin Injection 治疗用生物制品 15 公司 D 已发临床批件 CXSL 精蛋白重组人胰岛素注射液 ( 预混 30R) Premixed Protamine Recombinant Human Insulin 30R 治疗用生物制品 15 公司 D 已发临床批件 CXSL 聚乙二醇化重组人胰岛素注射液 PEG-Recombinant Human Insulin 治疗用生物制品 1 重庆富进已发临床批件 CXSL 甘精胰岛素 Insulin glargine 治疗用生物制品 15 通化东宝 已发临床批件 CXSL 甘精胰岛素 Insulin glargine 治疗用生物制品 15 万邦生化 已发临床批件 CXSL 甘精胰岛素 Insulin glargine 治疗用生物制品 15 公司 D 已发临床批件 CXSL 甘精胰岛素 Insulin glargine 治疗用生物制品 15 公司 H 已发临床批件 CXSL 甘精胰岛素 Insulin glargine 治疗用生物制品 15 辽宁博鳌生物 已发临床批件 CXSL 甘精胰岛素 Insulin glargine 治疗用生物制品 15 合肥天麦 临床申请在审评 CXSS 门冬胰岛素 30 Insulin aspart 30 治疗用生物制品 15 甘李药业 上市申请在审评 CXSL 门冬胰岛素 Insulin aspart 治疗用生物制品 15 联邦制药 已发临床批件 CXSL 门冬胰岛素 30 Insulin aspart 30 治疗用生物制品 15 联邦制药 已发临床批件 CXSL 门冬胰岛素 Insulin aspart 治疗用生物制品 15 通化东宝 已发临床批件 CXSL 门冬胰岛素 Insulin aspart 治疗用生物制品 15 公司 H 已发临床批件 CXSL 门冬胰岛素 30 Insulin aspart 30 治疗用生物制品 15 通化东宝 已发临床批件 CXSL 门冬胰岛素 50 Insulin aspart 50 治疗用生物制品 15 通化东宝 已发临床批件 CXSL 门冬胰岛素 50 Insulin aspart 50 治疗用生物制品 15 甘李药业 已发临床批件 CXSL 门冬胰岛素 Insulin aspart 治疗用生物制品 15 公司 D 已发临床批件 CXSL 门冬胰岛素 30 Insulin aspart 30 治疗用生物制品 15 公司 D 已发临床批件 CXSS 赖脯胰岛素 Insulin lispro 治疗用生物制品 15 万邦生化 撤回临床自查 CXSL 精蛋白锌赖脯胰岛素 50R Protamine zinc insulin lispro (50R) 治疗用生物制品 6 甘李药业 已发临床批件 CXSL 精蛋白锌赖脯胰岛素 50R Protamine zinc insulin lispro (50R) 治疗用生物制品 15 万邦生化 已发临床批件 CXSL 精蛋白锌赖脯胰岛素 25R Protamine zinc insulin lispro (25R) 治疗用生物制品 15 万邦生化 已发临床批件 CXSL 精蛋白锌赖脯胰岛素 40R Protamine zinc insulin lispro (40R) 治疗用生物制品 15 甘李药业 已发临床批件 CXSL 地特胰岛素 Insulin detemir 治疗用生物制品 15 联邦制药 已发临床批件 CXSL 地特胰岛素 Insulin detemir 治疗用生物制品 15 通化东宝 临床申请在审评 CXSL 地特胰岛素 Insulin detemir 治疗用生物制品 15 中国生物制药 已发临床批件 资料来源 :CDE, 中金公司研究部 13

14 抗生素业务有望在 2017 年出现回升 我们预计联邦制药抗生素业务将出现回升, 主要是得益于环保监管政策收紧推动 6-APA 价格上升 青霉素钾等新业务业绩贡献上升以及抗生素成品药销售额保持稳定 来自公司的数据显示,2016 年抗生素业务占到公司总收入的 86.4%, 此项业务包括中间体产品 原料药和成品药 我们预计 年公司抗生素业务收入年均复合增速 7%,2018 年实现销售额 70 亿港元 图表 27: 联邦制药抗生素业务收入增长 ( e) 图表 28: 联邦制药抗生素业务收入拆分 (2016) 中间体原料药抗生素制剂同比增长 ( 港币百万元 ) % 1 5% -5% -1-15% 29% 24% 中间体 原料药 抗生素制剂 47% 图表 29: 联邦制药主要抗生素产品 中间体产品包括 6-APA 和青霉素钾 原料药和抗生素成品药包括半合成青霉素 头孢菌素类抗生素 β- 内酰胺酶抑制剂和碳青霉烯 ( 培南类 ) 种类 产品 备注 中间体产品 6-APA 一种重要的抗生素中间体 16 年下半年价格上涨主要由于更加严格的环境保护导致的供给减少 青霉素 G 钾 新业务从 2016 年 3 月开始 原料药 / 抗生素制剂 半合成青霉素 头孢类 增长稳定 抗生素限用导致业务下滑 β- 内酰胺酶抑制剂类增长稳定 培南类 高端抗生素, 增长快速但基数较低 14

15 图表 30: 联邦制药抗生素生产流程 如图表 30 所示, 联邦制药的抗生素业务具有完整的生产流程 原材料 中间体产品 原料药 制剂产品 头孢类 头孢菌素 C 7-ACA 原料药 各代头孢类产品, 包括头孢克洛, 头孢曲松, 头孢克肟等 7-ADCA 原料药 头孢氨苄, 头孢拉定, 羟氨苄头孢菌素, 头孢他美酯等 GCLE 原料药 6 以上基于 7-ACA 中间体制备的头孢菌素可用 GCLE 生产, 如头孢曲松 头孢他啶等 青霉素类 青霉素 G/V 盐青霉素制剂 兽药或饲料添加剂 6-APA 原料药阿莫西林, 氨苄西林, 替卡西林等 β- 内酰胺酶抑制剂 原料药 舒巴坦, 他唑巴坦 棒状链霉菌培养基克拉维酸中间体原料药克拉维酸及复方青霉素 / 克拉维酸 培南类 L- 苏氨酸等 4-AA 及其他原料药亚胺培南, 美罗培南等 15

16 6-APA: 联邦制药主要的中间体产品 6-APA 是联邦制药的主要中间体产品,2016 年分别占到公司中间体产品收入的 83% 和公司总收入的 16.9% 我们预计 2017 年 6-APA 产品的供需结构相对均衡, 联邦制药正从去年停产中恢复, 预计今年量价分别增长 15% 和 5% 不过, 我们预计短期来看 6-APA 的收入占比可能稳定在目前水平, 长期可能会有所下降, 主要是由于公司未来的重点是销售成品药 我们预计 年公司的 6-APA 收入年均复合增速为 12%,2018 年实现销售额 15 亿港元 图表 31: 联邦制药 6-APA 收入增长 ( e) 图表 32: 联邦制药 6-APA 收入贡献 ( e) 港币百万元 收入 同比增长 6-APA 中间体产品 1,800 1,600 1,400 1,200 1, % 2 15% 1 5% E 2018E 供需结构与竞争格局 我们估计近年来市场对 6-APA 的需求相对稳定, 在 3 万吨左右 在环保监管力度升级影响下, 我们预计 2017 年市场供给基本处于 3 万吨左右 我们将在下面的图表中进行详细分析 图表 33: 6-APA 市场份额 ( 以产能计,2016e) 图表 34: 6-APA 在中国市场的供需预测 (2017e) 常盛 5% 科伦 13% 其它 8% 联邦 46% 30,000 25,000 20,000 15,000 ( 吨 ) 其它 科伦常盛帝斯曼威奇达 海外 帝斯曼 1 10,000 5,000 联邦 国内 威奇达 18% 0 供给 需求 16

17 图表 35: 6-APA 产能情况 (2016, 吨 ) 公司 产能 利用产能 外销量 生产基地位臵 备注 联邦制药 18,000 11,304 8,139 内蒙古 我们预计 2017 年利用率为 75%-8 威奇达 7,000 6,000 2,000 山西主要为自用 帝斯曼 4,000 4,000 - 长春自用 常盛制药 2,000 2,000 2,000 内蒙古石药集团子公司 科伦药业 5,000 3,000 3,000 新疆 17 年 1 季度达到满产 其它 ( 哈药 绿园药业 北方药业 ) 3,000 3,000 3,000 哈尔滨 河南 内蒙古哈药和北方药业已停产 6-APA 的均价趋势 由于我国加大环保监管力度和价格不断下滑,2016 年下半年 6-APA 供给大幅下降, 导致 2016 年底价格上涨 随着今年监管政策更为严格和几家小厂商退出市场, 我们预计 2017 年国内 6-APA 均价将稳定在每公斤 150 元左右 我们估计 2016 年 6-APA 销售额中 5 是来自国内, 剩余 5 来自海外市场 图表 36: 6-APA 国内价格 图表 37: 6-APA 出口价格 ( 元 / 公斤 ) 6-APA 国内单价 40 6-APA 出口单价 ( 美元 / 公斤 ) 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 6-APA 成本分拆 我们分析发现 2016 年玉米和煤炭分别占到公司主营业务成本的 35% 和 15% 我们预计煤炭价格上涨影响将被玉米价格下降所抵消, 未来公司生产成本将保持稳定 17

18 图表 38: 联邦制药 6-APA 成本拆分 (2016) 图表 39: 国内玉米平均价格 其它, 3 劳动力, 5% 玉米, 35% 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 ( 元 / 吨 ) 全国玉米平均价 折旧, 15% 煤炭电力, 15% 资料来源 : 国家农业部, 中金公司研究部 图表 40: 国内平均煤价 (2016) 图表 41: 华北地区平均煤价 1,000 ( 元 / 吨 ) 全国动力煤价 1,000 ( 元 / 吨 ) 华北地区动力煤价 资料来源 : 中国煤炭资源网, 中金公司研究部 资料来源 : 中国煤炭资源网, 中金公司研究部 6-APA 的价格敏感性分析 图表 42: 6-APA 价格与中间体产品息税前利润率的关系 由于产品价格和利用率均会影响到公司收入和主营业务成本, 我们在下面的图表中分析了其历史相关性 我们预计 2017 和 2018 年公司的 6-APA 平均出厂价和产能利用率分别为 154 港元 / 千克和 75%, 因此公司的中间体产品息税前利润率预计为 7% E 2018E 单价 ( 港币 / 千克 ) 同比增长 5% -5% -2 5% 利用率 95% 72% 73% 75% 63% 75% 75% 分部息税前利润率 ( 中间体 ) 1.8% 3.7% % -16.3% 另外, 我们也针对 6-APA 的价格进行了敏感性分析 在我们的悲观 基准和乐观情形下, 如果 2017 年 6-APA 平均价格上涨 /5%/1, 那么中间体产品息税前利润率分别为 1%/6%/1 有关详细分析请参考图表 43 18

19 图表 43: 2017 年 6-APA 价格敏感性分析 2017 悲观 基准 乐观 单价 ( 港币 / 千克 ) 同比增长 5% 1 利用率 75% 75% 75% 销售量 ( 吨 ) 9,378 9,378 9,378 收入 1,374 1,443 1,512 销售成本 -1,079-1,079-1,079 毛利润 销售管理费用 EBIT 毛利率 22% 25% 29% EBIT 利润率 1% 6% 1 另外, 我们认为, 在产能增加和利用率提升推动下, 青霉素钾新业务 2017 年新增业绩贡献有望翻番 我们预计青霉素钾新业务 2017 年将实现收入 4.80 亿港元, 占到公司总收入的 6., 高于 2016 年 3.4% 的占比 半合成青霉素 : 原料药业务业绩占比最高 2016 年公司的半合成青霉素贡献销售收入 15 亿港元, 占到原料药业务收入的 54% 和公司总收入的 22% 我们预计未来几年半合成青霉素收入将企稳, 年年均复合增速 2%, 主要是由于国内供需结构相对平衡 因此, 在胰岛素产品增速提升影响下, 原料药业务收入占比可能会有所下降 图表 44: 半合成青霉素的收入增长 ( e) 图表 45: 半合成青霉素的收入贡献 ( e) 港币百万元 收入 同比增长 半合成青霉素 原料药 3, ,500 2,000 1,500 1, E 2018E 19

20 半合成青霉素均价趋势 由于阿莫西林是半合成青霉素中的最大产品, 我们在分析半合成青霉素价格趋势时主要分析阿莫西林的价格趋势 我们发现阿莫西林原料药国内价格企稳, 出口价格在 2017 年初开始出现回升 图表 46: 阿莫西林原料药国内平均价格 图表 47: 阿莫西林原料药出口平均价格 ( 元 / 千克 ) 阿莫西林国内单价 ( 含税 ) ( 美元 / 千克 ) 阿莫西林出口单价 ( 含税 ) 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 抗生素成品药 : 非胰岛素药物中的主要贡献力量 由于联邦制药并未公布分项产品的销售数据同时考虑到抗生素成品药在非胰岛素产品中占大头, 我们对胰岛素以外的整体成品药进行预测 在抗生素需求企稳推动下, 我们预计 年公司胰岛素以外的成品药收入年均复合增速为 4% 预计 2018 年胰岛素以外的成品药实现总收入 24 亿港元, 高于 2016 年的 22 亿港元 不过, 在胰岛素药物快速增长推动下, 胰岛素以外的成品药收入占比可能从 2016 年的 31% 降至 2018 年的 28% 图表 48: 非胰岛素成品药的收入增长 ( e) 图表 49: 非胰岛素成品药的收入贡献 ( e) 港币百万元 收入 同比增长 收入贡献 3, % 2,500 15% 31% 2,000 1,500 1, % -5% % 28% 27% 26% E 2018E 20

21 图表 50: 联邦制药抗生素类成品药主要产品 不过, 抗生素不同种类方面, 我们发现高端产品存在增长机遇 我们预计半合成青霉素 头孢菌素和 β- 内酰胺酶抑制剂需求增速企稳, 而碳青霉烯需求会出现快速增速 我们在下面的图表中整理出了联邦制药主要的抗生素成品药 品种 药物名 药物名 ( 英文 ) 药物商品名 限制等级 医保名单情况 收入贡献 半合成青霉素类抗生素 阿莫西林 Amoxicillin 阿莫仙 非限制使用级 基本药物目录 半合成青霉素类抗生素 氨苄西林 Ampicillin 安必仙 非限制使用级 基本药物目录 2016 年贡献收入 7.63 亿港币, 同比增长 -6%, 占总收入的 10.8% 半合成青霉素类抗生素 舒他西林 Sultancillin 舒他仙 特殊使用级 无 头孢类抗生素头孢呋辛 Cefuroxime Axetil 赛福欣非限制使用级基本药物目录 头孢类抗生素头孢曲松 Ceftriaxone 赛福松非限制使用级基本药物目录 头孢类抗生素头孢拉定 Cefradine 赛福定非限制使用级国家医保目录 头孢类抗生素头孢噻肟 Cefotaxime 赛福隆限制使用级国家医保目录 头孢类抗生素头孢他啶 Ceftazidine 赛福达限制使用级国家医保目录 头孢类抗生素头孢哌酮 Cefoperazone 赛福必限制使用级无 头孢类抗生素头孢匹罗 Cefpirome 赛福乐特殊使用级国家医保目录 头孢类抗生素头孢吡肟 Cefepime 赛福通特殊使用级国家医保目录 头孢类抗生素盐酸头孢他美 Cefetame 赛福美特殊使用级无 β- 内酰胺酶抑制剂阿莫西林 / 克拉维酸 Amoxicillin/Clavulanate 强力阿莫仙限制使用级基本药物目录 β- 内酰胺酶抑制剂氨苄西林 / 舒巴坦 Ampicillin/Sulbactam 强力安必仙限制使用级国家医保目录 β- 内酰胺酶抑制剂头孢哌酮 / 舒巴坦 Cefoperazone/Sulbactam 强力赛福必限制使用级国家医保目录 β- 内酰胺酶抑制剂哌拉西林 / 他唑巴坦 Piperzcillin/Tazobactam 联邦他唑仙特殊使用级国家医保目录 β- 内酰胺酶抑制剂阿莫西林 / 舒巴坦 Amoxicillin/Sulbactam 新阿莫仙特殊使用级国家医保目录 培南类抗生素美罗培南 Meropenem 联邦倍能美特殊使用级国家医保目录 培南类抗生素亚胺培南 / 西司他丁 Imipenem/Cilastatin 联邦倍能安特殊使用级国家医保目录 培南类抗生素比阿培南 Biapenem 无特殊使用级国家医保目录 2016 年贡献收入 2.12 亿港币, 同比增长 -14%, 占总收入的 3% 2016 年贡献收入 7.61 亿港币, 同比增长 -4%, 占总收入的 9.5% 2016 年贡献收入 1.48 亿港币, 同比增长 21%, 占总收入的 2.1% 来自 PDB 的数据显示,2014 年以来医院抗生素销售增速稳定在高个位数, 表明医院需求企稳 从具体产品来看, 碳青霉烯等高端抗生素销售增速在 年达到 2 图表 51: 中国抗生素工业增长 图表 52: 中国抗生素各品种的增长 ( 人民币十亿元 ) 销量 同比增长 青霉素 头孢 β- 内酰胺酶抑制剂 培南类 总计 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 资料来源 :PDB, 中金公司研究部 21

22 投入更多研发资源用于攻克成品药 图表 53: 联邦制药主要产品管线 由于公司集中更多力量用于产品研发, 我们看好公司的长期发展前景 在治疗领域, 联邦制药将主要面向糖尿病 肿瘤 肝病和高端抗生素 尤其需要指出的是, 公司将在 2017 年上半年提交门冬胰岛素和门冬胰岛素 30 的上市许可 我们在下面的图表中梳理出了公司的潜在产品 申请编号 药物名 药物名 ( 英文 ) 药物种类 分类 适应症 状态 状态起始时间 CXSL 门冬胰岛素注射液 Insulin aspart injection 生物制品 15 糖尿病 临床试验完成 2017 年初 CXSL 门冬胰岛素 30 注射液 Insulin aspart 30 injection 生物制品 15 糖尿病临床试验完成 2017 年初 CXHS 非布司他片 Febuxostat tablet 化药 3.1 痛风和高尿酸血症已发生产批件 2016/3/10 CYHS 富马酸替诺福韦二吡呋酯片 Tenofovir Disoproxil tablet 化药 6 HBV, HIV 已发生产批件 2016/2/29 CYHS 头孢地尼胶囊 Cefdinir capsule 化药 6 抗生素已发生产批件 2016/2/17 CYHS 阿莫西林胶囊 Amoxicillin capsule 化药 6 抗生素已发生产批件 2016/2/4 CXHS 甲磺酸帕珠沙星氯化钠注射液 Pazufloxacin mesilate and sodium chloride injection 化药 3.1 抗生素已发生产批件 2015/10/28 CYHS 莫匹罗星软膏 Mupirocin ointment 化药 6 抗生素 临床试验中 2013/6/24 CYHL 注射用多利培南 Doripenem injection 化药 3.1 抗生素 临床试验中 2015/6/25 CYHS 氨苄西林胶囊 Ampicillin capsule 化药 6 抗生素 临床试验中 2015/12/15 CYHS 甲磺酸伊马替尼胶囊 Imatinib mesylate capsule 化药 6 肿瘤 临床试验中 2016/1/22 CYHS 他达拉菲片 Tadalafil tablet 化药 6 勃起功能障碍 临床试验中 2016/1/28 CYHS 头孢呋辛酯片 Cefuroxime axetil dispersion tablet 化药 6 抗生素 临床试验中 2016/2/3 CYHS 甲磺酸伊马替尼片 Imatinib mesylate tablet 化药 6 肿瘤 临床试验中 2016/2/18 CXSL 地特胰岛素注射液 Insulin determir injection 生物制品 15 糖尿病 临床试验中 2016/7/14 CYHS 盐酸厄洛替尼片 Erlotinib tablet 化药 6 肿瘤 临床试验中 2016/8/1 CYHS 硫酸氢氯吡格雷片 Clopidogrel Bisulfate tablet 化药 6 抗血栓 临床试验中 2016/9/11 CYHS 法罗培南钠片 Faropenem tablet 化药 6 抗生素 临床试验中 2016/10/24 无 德谷胰岛素注射液 Insulin degludec injection 生物制品 糖尿病 临床前试验 无 利拉鲁肽 Liraglutide injection 生物制品 糖尿病 临床前试验 无 门冬胰岛素 50 注射液 Insulin aspart 50 injection 生物制品 糖尿病 临床前试验 无 磷酸西格列汀片 (DPP-4 抑制剂 ) Sitagliptin phosphate tablet 化药 糖尿病 临床前试验 无 泊沙康唑肠溶片 Posaconazole enteric-coated tablet 化药 糖尿病 临床前试验 无 联邦多维他维 C 泡腾片系列 Vitamin C efferverscent tablets series 化药 增强免疫力 临床前试验 22

23 财务业绩展望 收入增长预测 我们预计联邦制药 年收入年均复合增速为 11% 在胰岛素业务快速增长推动下, 预计公司 2017 和 2018 年收入分别达到 79 亿港元和 86 亿港元 下面是我们对各项业务的具体预测 : 中间体与原料药 :2016 年收入共计 43 亿港元, 占到公司总收入的 61% 该项业务 2016 年收入下降 13% 主要是由于产品价格和产量双双下降以及产能利用率下滑导致成本上升 不过, 随着整个行业环保监管力度加强, 我们预计今年部分企业可能会停产, 因此行业供需结构会更加合理 由于联邦制药生产设施在 2016 年已经通过环保部门检查, 我们预计公司中间体与原料药的价格和销量增速均出现回升 我们预计 2017 年该项业务收入增长 16%, 年收入年均复合增速 9%, 高于 年 -2% 的增速 胰岛素 : 联邦制药于 2011 年开始销售胰岛素产品 2016 年公司胰岛素业务实现销售额 5.35 亿港元, 同比增长 48% 虽然目前胰岛素业务在公司收入中占比仅为 7.6%, 但我们对其未来前景充满信心, 预计在 2017 年上半年推出甘精胰岛素和 2018 年或将上市门冬胰岛素推动下, 公司的胰岛素业务有望呈现强劲增长势头 我们预计 年胰岛素收入年均复合增速达到 46%, 年增速为 74% 我们预计 2018 年胰岛素销售额有望达到 11 亿港元, 占到公司总收入的 13% 胰岛素以外的成品药 : 这一部分业务主要包括抗生素成品药, 例如阿莫西林胶囊和颗粒 碳青霉烯注射剂 我们预计 年该业务增速较为稳定, 在 4% 左右, 高于 年 -1% 的增速 我们认为, 医院方面目前需求企稳, 扭转了 2012 年以来由于国家限制抗生素使用而导致的低迷势头 另外, 我们预计其它成品药 ( 如布洛芬 盐酸美金刚和滴眼液 ) 也会呈现强劲增长势头 由于更多研发力量投向成品药, 我们认为长期来看此举将有助于推动公司的持续增长 23

24 图表 54: 联邦制药收入拆分 ( e) ( 港币百万元 ) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 总收入 7,648 8,030 7,695 7,063 7,892 8,636 同比增长 9% 5% -4% -8% 12% 9% 总销售成本 (5,011) (4,801) (4,733) (4,546) (4,784) (5,147) 同比增长 2% -4% -1% -4% 5% 8% 6-APA 1,531 1,357 1,680 1,195 1,443 1,486 同比增长 12% -11% 24% -29% 21% 3% 占总收入比 % 2 17% 22% 17% 18% 17% 青霉素 G 钾 同比增长 n.a. 6 3 占总收入比 % 3% 5% 6% 其它 同比增长 -4 占总收入比 % 2% 中间体产品总计 1,653 1,357 1,680 1,435 1,827 1,986 同比增长 5% -18% 24% -15% 27% 9% 占总收入比 % 22% 17% 22% 2 23% 23% 半合成青霉素 2,555 2,586 1,982 1,540 1,570 1,602 同比增长 19% 1% -23% -22% 2% 2% 占总收入比 % 33% 32% 26% 22% 2 19% 头孢类 同比增长 -48% 56% -25% -8% 3% 3% 占总收入比 % 4% 6% 5% 5% 5% 4% β- 内酰胺酶抑制剂 ,010 1,071 同比增长 11% 36% 3% 12% 1 6% 占总收入比 % 8% 1 11% 13% 13% 12% 培南类 同比增长 78% -29% 3% 3% 占总收入比 % 1% 1% 1% 1% 1% 原料药总计 3,467 3,940 3,272 2,871 3,006 3,111 同比增长 5% 14% -17% -12% 5% 3% 占总收入比 % 45% 49% 43% 41% 38% 36% 半合成青霉素 同比增长 11% 5% -4% -6% 2% 2% 占总收入比 % 11% 11% 11% 11% 1 9% 头孢类 同比增长 21% -16% -23% -14% -3% 3% 占总收入比 % 5% 4% 3% 3% 3% 2% β- 内酰胺酶抑制剂 同比增长 28% 1 1% -4% 5% 3% 占总收入比 % 8% 9% 9% 1 9% 8% 培南类 同比增长 53% % 占总收入比 % 1% 2% 2% 2% 2% 抗生素制剂总计 1,813 1,935 1,879 1,794 1,866 1,943 同比增长 18% 7% -3% -5% 4% 4% 占总收入比 % 24% 24% 24% 25% 24% 22% 人胰岛素 同比增长 103% 81% 67% 48% 3 35% 占总收入比 % 2% 3% 5% 8% 9% 11% 甘精胰岛素 同比增长 271% 占总收入比 % 1% 2% 门冬胰岛素 同比增长 占总收入比 % 胰岛素类产品总计 ,135 同比增长 103% 81% 67% 48% 39% 53% 占总收入比 % 2% 3% 5% 8% 9% 13% 其它制剂产品 同比增长 6% -3% -14% -15% 5% 3% 占总收入比 % 8% 7% 7% 6% 6% 5% 24

25 利润率分析 我们认为公司利润率在 2016 年已经触底, 从 2017 年开始有望出现逐步改善, 主要理由包括 :(1) 抗生素业务回升 ;(2) 胰岛素销售快速增长 ;(3) 规模效应 图表 55: 各项费用占收入比 ( e) 图表 56: 利润率预测 ( e) 2 15% 1 5% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 16.1% 15.6% 16.8% 17.5% % 7.3% % 10.1% 9.5% 9.6% 1.8% 1.8% % 1.5% 1.7% E 2018E 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% 毛利润率息税前利润率净利润率 4 38% 39% 4 34% 36% 9.3% 13.8% 11.2% 11.4% 11.9% 6.9% 5.3% 6.9% 5.3% 6.7% 7.4% -0.2% E 2018E 营运资本分析与其它 库存周转率 :2015 和 2016 年联邦制药库存周转天数分别为 109 天和 100 天 我们预计 2017 年库存周转天数将保持下降趋势, 但 2018 年在胰岛素销售增长影响下有所上升 应收账款周转率 :2015 和 2016 年联邦制药应收账款周转天数分别为 123 天和 113 天 同样在胰岛素销售增长影响下, 我们预计 2018 年公司应收账款周转天数有所上升 应付账款周转率 :2015 和 2016 年联邦制药应付账款周转天数分别为 91 天和 86 天 短期来看, 我们预计公司应付账款周转天数小幅下降 负债率 :2016 年公司负债率为 39.2%, 高于 2015 年的 36.5%, 主要是由于 2016 年底公司发行了可转换债 展望未来, 我们预计公司负债率将逐步下降 图表 57: 关键比率 E 2018E 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 平均净资产回报率 6.43% 8.23% 5.99% n.m. 8.45% 9.41% 平均总资产回报率 2.26% 2.87% 2.26% n.m. 3.11% 3.68% 负债比率 39.4% 39.2% 36.5% 39.2% 37.3% 35.5% 25

26 图表 58: 公司财务数据 ( e) ( 除特别指出外均为百万港元 ) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 损益表营业收入 7,648 8,030 7,695 7,063 7,892 8,636 营业成本 (5,011) (4,801) (4,733) (4,546) (4,784) (5,147) 其他收入 391 (74) (280) (366) 销售费用 (1,231) (1,252) (1,290) (1,236) (1,342) (1,485) 管理费用 (695) (867) (807) (797) (868) (976) 财务费用 (201) (372) (350) (272) (272) (263) 税前利润 (155) 所得税 (853) 18 (125) (157) (176) (214) 净利润 (311) 经常性净利润 (13) 现金流量表经营活动现金流 1,479 1,832 1,810 1, ,036 投资活动现金流 (1,579) (1,151) (375) (577) (683) (705) 融资活动现金流 513 (745) (1,278) 151 (100) (200) 货币资金增加额 货币资金期初余额 646 1,081 1,003 1,115 1,983 2,086 货币资金期末余额 1,081 1,003 1,115 1,983 2,086 2,217 资产负债表流动资产 6,542 6,624 5,761 6,402 7,250 7,803 货币资金 1,081 1,003 1,115 1,983 2,086 2,217 短期存款 3,291 2,982 2,195 2,180 2,709 2,970 应收账款 1,272 1,418 1,415 1,072 1,287 1,448 存货 887 1,215 1,030 1,162 1,162 1,162 其他应收款 可供出售金融资产 非流动资产 13,059 12,294 11,647 10,267 10,019 9,768 长期存款及预付款 9,807 9,617 9,264 8,201 7,870 7,535 固定资产净值 无形资产 土地使用权 递延事项和其他资产 3,077 2,355 2,039 1,668 1,668 1,668 总资产 19,600 18,918 17,408 16,669 17,269 17,571 流动负债 9,863 8,914 8,458 7,479 7,551 7,212 短期借款 4,998 4,558 4,110 3,614 3,514 3,314 应付账款 其他应付 1,041 1,288 1,060 1,086 1,142 1,114 应付关联方 应付税金 2,336 1,500 1,611 1,623 1,662 1,614 其他 非流动负债 3,256 3,035 2,231 3,217 3,217 3,217 递延事项 1,381 1, ,105 1,105 1,105 其他长期应付 ,401 1,401 1,401 1, 总负债 13,118 11,949 10,689 10,696 10,768 10,429 股东权益 6,482 6,969 6,719 5,973 6,501 7,142 财务指标毛利率 34.5% 40.2% 38.5% 35.6% 39.4% 40.4% 营业利润率 9.3% 13.8% 11.2% 6.9% 11.4% 11.9% 净利润率 5.3% 6.9% 5.3% -0.2% 6.7% 7.4% 净资产收益率 6.4% 8.2% % 8.5% 9.4% 应收帐款周转天数 存货周转天数 资产负债率 62.2% 66.9% 63.2% 61.4% 64.2% 62.4% 每股数据 ( 港币 ) 每股收益 每股净资产 每股分红 每股经营利润 每股经营现金流

27 首次覆盖联邦制药, 给予推荐评级, 目标价 6.3 港元 每股合理价值 6.3 港元, 对应 2017 年预测市盈率 19.3 倍 我们预计 2017 和 2018 年公司摊薄后核心每股盈利分别为 0.32 港元和 0.39 港元 ( 同比增长 21.7%),2016 年为每股亏损 0.01 港元 由于公司各项业务属性不同, 我们采用分部加总法作为主要估值方法 胰岛素 : 我们对胰岛素业务给予 35 倍市盈率 ( 基于 2017 年预测净利润 ) 由于公司仍然处于高速增长周期的初期阶段 ( 我们预计 年公司的胰岛素业务净利润年均复合增速为 7), 我们认为 35 倍是合理估值 横向比较来看, 通化东宝 2017 年净利润增速预计为 27%, 其 2017 年预测市盈率在 37 倍 在甘精胰岛素于 2017 年上半年推出以及门冬胰岛素有望在 2018 年上市推动下, 我们相信联邦制药中短期将保持强劲的增长趋势 胰岛素以外的成品药 : 由于抗生素需求持稳, 我们认为这一业务未来增速稳定且相对较慢, 净利润率也会保持稳定 因此, 我们认为 2017 年预测市盈率 10 倍是合理估值 中间体与原料药 : 考虑到中间体与原料药是一项重资产与高杠杆业务, 我们采用 EV/EBITDA 方法 虽然此项业务在国内没有可比公司, 但我们认为 2017 年 6 倍的 EV/EBITDA 预测比率是合理估值 我们发现 H 股医药板块 2017 年预测 EV/EBITDA 加权平均比率为 14 倍 采用分部加总法后, 我们测算公司合理每股价值为 6.3 港元, 分别对应 2017 和 2018 年预测市盈率 19.3 倍和 15.9 倍 图表 59: 分部估值预测 目标权益值 ( 港币百万元 ) 估值法 目标倍数 占总估值比例 % 胰岛素 5,204 P/E 35.0x 51% 抗生素制剂及其它 3,422 P/E 10.0x 34% 中间体和原料药 1,545 EV/EBITDA 6.0x 15% 总计 10,172 每股价格 ( 港币 )

28 基于 DCF 估值方法 ( 假设加权平均资本成本为 7.6%), 我们测算出公司每股合理价值 为 6.37 港元 我们采用 DCF 估值法作为参考 假设加权平均资本成本和永续增速分别为 7.6% 和 0.5%, 我们估计联邦制药每股合理价值为 6.37 港元, 与我们采用分部加总法得出的每股合理价值相一致 图表 60: 自由现金流预测 自由现金流预测 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,892 8,636 9,332 10,197 11,041 11,871 12,648 13,427 14,194 14,987 同比增长 11.7% 9.4% 8.1% 9.3% 8.3% 7.5% 6.5% 6.2% 5.7% 5.6% EBIT 898 1,027 1,204 1,440 1,688 1,901 2,062 2,269 2,459 2,648 同比增长 85.6% 14.4% 17.2% 19.5% 17.2% 12.6% 8.5% % 7.7% 息税前利润率 11.4% 11.9% 12.9% 14.1% 15.3% % 16.9% 17.3% 17.7% EBIT*(1-t) ,080 1,266 1,426 1,547 1,702 1,844 1,986 + 折旧及摊销 ,029 1,082 1,135 1,195 1,259 1,334 1,416 - 营运资金变化 资本支出 ,139-1,236-1,413-1,560 自由现金流终值 ,052 1,068 1,083 1,091 同比增长 31.6% 28.1% 20.1% 19.2% 16.6% 6.9% 1.5% 1.4% 0.7% 图表 61: 关键假设和 DCF 分析 关键假设 税率 25. 目标权益资本比 37.3% 贝塔系数 1.20 无风险收益率 2.5% 风险溢价 5.5% 权益资本成本 9.1% 债务资本成本 6.8% 税后债务资本成本 5.1% WACC 7.6% 永续增长率 0.5% DCF 分析 ( 港币百万元 ) 预测期自由现金流现值 5,649 自由现金流终值 15,422 永续自由现金流现值 7,971 企业价值 13,620 净现金 -4,351 权益价值 9,269 每股权益价值 ( 港元 ) 6.37 图表 62: DCF 估值 每股权益价值 ( 港元 ) 永续增长率 0.1% 0.3% 0.5% 0.7% 0.9% % % WACC 7.6% % %

29 图表 63: P/E 和 P/B 区间 ( 港元 ) P/E 3933.HK 8.5X 15.5X 22.5X 30X ( 港元 ) P/B 3933.HK 0.6X 0.9X 1.2X 1.6X 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 ; 注 : 由于 2016 年净亏损, 我们未展示 2H15 和 1H16 的 P/E 区间 图表 64: 可比公司估值表 ( 截至 2017 年 5 月 18 日 ) 公司名称 港股医药综合体上市公司 代码收盘价总市值每股收益 ( 本币单位 ) 市盈率市净率企业价值倍数净资产收益率股息 2017/5/18 ( 港元 ) ( 百万港元 ) 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 收益率 上海医药 2607.HK , n.a. 白云山 874.HK , 华润医药 3320.HK , 市值加权平均 71, 中值 70, 港股制药行业上市公司石药集团 1093.HK , 同仁堂科技 1666.HK , 同仁堂国药 8138.HK , 丽珠医药 1513.HK , 中国生物制药 1177.HK , 石四药集团 2005.HK , 三生制药 1530.HK , 中国中药 570.HK , 联邦制药 3933.HK , n.a n.a 李氏大药厂 950.HK , 绿叶制药 2186.HK , 康臣药业 1681.HK , n.a 东瑞制药 2348.HK , n.a. n.a. n.a. 2.8 四环药业 460.HK , 市值加权平均 43, 中值 12, 港股医疗器械行业上市公司山东威高 1066.HK , 先健科技 1302.HK , 普华和顺 1358.HK , 春立医疗 1858.HK n.a n.a n.a n.a n.a. 市值加权平均 5, 中值 7, 港股医疗服务行业上市公司 康华医疗 3689.HK , 新世纪医疗 1518.HK , 凤凰医疗 1515.HK , 和美医疗 1509.HK , 康宁医院 2120.HK , 市值加权平均 8, 中值 2, 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 ; 注 : 浅灰色背景表示的是中金覆盖公司 ( 采用中金预测 ), 白色背景为未覆盖公司 ( 采用彭博一致预期 ) 29

30 风险 公司层面风险 甘精胰岛素销售进展落后预期 ; 新产品推出时点慢于预期 ; 由于公司短期贷款占比较高, 利率风险也值得关注 ; 成都商业地产项目可能出现亏损 行业层面风险 中间体与原料药产品价格降幅超出预期 ; 成品药竞标价格下调幅度大于预期 ; 环保系统开支高于预期 30

31 附录 : 公司简介 公司发展历程 联邦制药成立于 1990 年,2007 年在香港交易所上市 自成立以来, 公司分别在香港 广东和内蒙古组建了六家生产基地, 主要从事中间体 原料药和抗生素成品药的生产 销售和研发 近年来公司开始布局胰岛素业务, 目前可以生产第二代和第三代胰岛素系列产品 图表 65: 公司发展历程 蔡氏家族收购香港联邦制药, 并创立集团业务 在中山成立新工厂并取得药品生产企业许可证, 开始商业生产抗生素制剂产品 成立成都联邦制药, 并在成都兴建新工厂, 以生产中间产品 在开曼群岛注册成立为获豁免公司 完成重组, 在香港联交所上市 蔡海山先生被委任为主席, 梁永康先生为副主席 3.1 类新药比阿培南获批生产, 成为国内首五家生产该品种的厂家之一 成立中外合资企业珠海联邦制药, 首次进入中国市场 珠海工厂取得药品生产企业许可证, 开始生产抗生素 非抗生素原料药等 珠海工厂开始生产 β- 内酰胺酶抑制剂类原料药 联邦制药 ( 内蒙古 ) 有限公司建成投产 新产品精蛋白重组人胰岛素注射液获批 成都厂撤销, 所有生产线搬迁至内蒙古以加强生产能效, 进一步降低成本 甘精胰岛素制剂获 CFDA 批准生产, 包括预充式和注射笔芯两种规格 图表 65: 公司的六个生产基地 生产基地产能 我们在下面图表中整理出了上述六个生产基地的详细信息 地点 开设时间 投资 主要生产产品 产能 香港 1990 无数据 非胰岛素类制剂 无数据 中山 1996 初期投资 2 亿元 抗生素制剂和人源胰岛素 人胰岛素 1,500 万瓶 ; 半 合成青霉素 20,000 吨 珠海 1998 胰岛素业务已投资 10 亿元 原料药 胰岛素类似物 制剂 胰岛素类似物 1 亿瓶 内蒙古 2007 总投资 30 亿元,3 亿元用于环境保护中间体 原料药 制剂 6-APA18,000 吨 开平 1997 空心胶囊每月 2 亿颗胶囊 内蒙古 2014 超 2 亿元兽药无数据 31

32 股权结构 图表 67: 股权结构及主要子公司 (2016) 截止 2016 年底, 公司多数股权 (61.85%) 由 Nautilus Trustees Asia Limited 间接持有 Nautilus Trustees Asia Limited 是蔡氏家族信托的信托人, 信托对象包括公司董事蔡海山先生和其他家族成员 联邦制药董事和主要行政人员持股 1.93%, 剩余 36.22% 的股权由公众投资者持有 旗下所有子公司均由联邦制药 10 直接或间接持有 Nautilus Trustees Asia Limited ( 蔡氏家族信托的信托人 ) 10 Gesell Holdings Limited 10 Heren Far East Limited 董事及主要行政人员 其他流通股 61.85% 1.93% 36.22% 联邦制药国际控股有限公司 (3933.HK) 10 联邦制药 ( 香港 ) 控股有限公司 联邦制药 ( 香港 ) 集团有限公司 宝鼎贸易有限公司 ( 持有商标 ) 联邦制药厂有限公司金福来贸易有限公司联邦制药 ( 内蒙古 ) 有限公司平汇有限公司 ( 药品制造和销售 ) ( 药品贸易 ) ( 中间体及原料药制造及销售 ) 珠海联邦制药 广东开平金亿 股份有限公司 胶囊有限公司 ( 药品制造和销售 ) ( 胶囊制造及销售 ) 32

33 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 中金公司不向客户提供税务 会计或法律意见 我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务 会计或法律顾问咨询 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户 销售交易人员 其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论 这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现 过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示 我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设 任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断 投资的独立判断是指, 投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会 风险 市场因素及其他投资考虑而独立做出的 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 2 以上的个股为 推荐 在 -1~2 之间的为 中性 在 -1 以下的为 回避 星号代表首次覆盖或再次覆盖 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 1 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -1 与 1 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 1 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 翻译 : 卢伟编辑 : 张莹

34 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 A 座 6 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市淮海中路 398 号邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州五四路证券营业部福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591)