公司简报

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弱浦
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证券研究报告公司点评报告交通运输机场审慎推荐 -A( 维持 ) 上海机场 69.SH 目标估值 :N.A 元当前股价 :5.78 元 218 年 3 月 24 日基础数据上证综指 3153 总股本 ( 万股 ) 192696 已上市流通股 ( 万股 ) 19348 总市值 ( 亿元 ) 979 流通市值 ( 亿元 ) 555 每股净资产 (MRQ) 13. ROE(TTM) 14.

1 证券研究报告公司点评报告交通运输机场审慎推荐 -A( 维持 ) 上海机场 69.SH 目标估值 :N.A 元当前股价 :5.78 元 218 年 3 月 24 日基础数据上证综指 3153 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 979 流通市值 ( 亿元 ) 555 每股净资产 (MRQ) 13. ROE(TTM) 14.7 资产负债率 7.5% 主要股东上海机场 ( 集团 ) 有限主要股东持股比例 53.25% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 上海机场沪深 Mar/17 Jul/17 Nov/17 Feb/18 资料来源 : 贝格数据招商证券相关报告 1 上海机场 (69) 免税持续超预期, 准点率为产能释放关键上海机场 (69) 主业压制因素未解除, 非航收入超预期上海机场 (69) 航空性业务受限, 非航收入释放弹性袁钉 yuanding@cmschina.com.cn S 常涛 changt@cmschina.com.cn S 业绩符合预期, 后市看准点率释放弹性事件 : 上海机场披露 217 年年报 217 年, 公司实现营收 8.6 亿元 (+16%), 归母净利亿元 (+31.3%),EPS 1.91 元 (+31.3%), 加权 ROE 15.5%(+2.36 pct) 评论 : 1 非航收入和航油收益拉动 17Q4 业绩 217 年, 公司实现营收 8.6 亿元 (+16%), 归母净利亿元 (+31.3%); 17Q4, 公司实现收入 2.5 亿元 (+19.3%), 归母净利 9.9 亿元 (41.4%), 主要是免税销售超预期以及油价上涨拉动航油公司投资收益图 1: 上海机场收入和净利润 ( 年 ) 9 亿元 1% 收入归母净利 yoy yoy 8 8% 7 6% 6 4% 5 4 2% 3 % 2-2% 1-4% % 资料来源 : 公司数据招商证券 2 免税业务持续超预期, 预计 18 年 T2 扣点率提升至 4% 左右 17Q1-Q4, 上海机场起降架次同比 +3.4% +4.4% +2.2% 和 +4.2%, 旅客量同比 +7.6% +5.5% +3.3% 和 +8.4%; 收入同比 +15.8% +13.7% +15.2% 和 19.1%, 收入增速显著超过起降架次和客流增速, 主要得益于非航收入的增长 217, 上海机场航空性收入同比 +6%, 但非航收入 +26.1%, 其中商业收入 +42.8% 我们估计浦东机场 16/17 年免税收入为 16.5/25.3 亿元, 同比增长 2%/53% 17 年免税收入高速增长的主要原因包括 :1) 经济回暖拉动高端消费 ( 类似白酒 ), 2)16 年 2 月起入境免税额度上调至 8 元 ;3) 中韩航线运力削减导致境外免税消费回调 ;4) 日上免税行促销 ( 可能和出售估值有关 );5)T1 扣点率提升敬请阅读末页的重要说明

2 图 2: 上海机场免税业务测算资料来源 : 招商证券注 : 红色数据为基本假设公司研究根据中免披露的信息, 浦东机场 T2 免税经营权将于 18 年 3 月 31 日到期, 而 T1 免税经营权将于 221 年 12 月 31 日到期 17H1, 首都机场免税业务重新招标, 中免集团 (8.3 亿保底 +47.5% 分成 ) 和日上免税 (22 亿保底 +43.5% 分成 ) 分别拿下 T2 和 T3 免税业务 8 年经营权, 超市场预期而浦东机场国际线客流超过首都机场 1/3, 即使考虑流量价值差异, 我们认为浦东机场和首都机场免税经营权价值处于同一量级表 1: 首都机场免税招标超预期面积首年保底坪效入境出境合计 ( 亿 ) ( 万 / 平米 ) 分成比例 T % T % 合计 % 资料来源 : 招商证券截至目前, 上海机场未披露 T2 免税招标信息我们猜测在中免收购日上上海 51% 股权后, 日上上海可能通过协议谈判获得 T2 免税经营权 ( 类似白云机场 T2 出境 ), 最终扣点率介于首都机场和白云机场 T2 出境之间, 估计约为 4% 我们的敏感性测算表明 : 若 T2 免税经营权扣点率提升 5%, 增厚公司 18 年化净利润 1.53 亿元单位 ( 百万 ) E 19E 2E 商业租赁合计 yoy 16% 5% 23% 15% 11% 8% 8% 15% 43% 18% 15% 29% 日上上海销售额 yoy 18% 33% 虹桥机场 yoy 6% 2% 浦东机场 yoy 2% 35% 1% 13% 3% T1 占比 5% 5% 5% 5% 5% 5% T T 扣点率 3% 3% 34% 37% 38% 38% T1 3% 3% 38% 38% 38% 38% T2 3% 3% 3% 36% 38% 38% 免税收入 yoy 2% 53% 2% 16% 3% T T 非免税收入 yoy -2% 5% 6% 8% 2% T2 扣点率提升 5% 利润弹性准点率持续改善, 主业空间有望在 18 下半年打开 217 年, 浦东机场完成旅客量 7 万 (+6.1%), 其中国内 3529 万 (+7.8%), 国际 2844 万 (+5.3%), 地区 628 万 (+.3%); 飞机起降 49.7 万架次 (+3.5%), 其中国内 26.1 万 (+2.5%), 国际 19.2 万 (+5.5%), 地区 3.9 万 (-1.2%); 业务量增速较 16 年进一步下滑, 主要是准点率制约容量提升 214 年 7 月, 浦东机场高峰小时容量从 65 提升至 74(+13.8%) 216 年初, 借助于时刻资源分配机制改革, 浦东机场高峰小时容量上调至 76, 此后由于准点率长期不达标, 高峰小时容量迟迟未能上调浦东机场现有 2 座航站楼和 5 条跑道 (5 跑道为试飞敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 跑道 ), 高峰小时容量远低于基础设施的承载能力考虑到 19 年卫星厅投产, 航站楼保障能力也十分充裕表 2: 典型机场小时容量上限 ( 中国理论值 VS 国际标准 ) 跑道小时容量上限典型机场数量构型中国理论值 * 国际标准 1 厦门机场窄距虹桥机场 52(4*1.3) 6-12 宽距深圳机场 8(4*2) 12(6*2) 3 三条宽距首都机场 12(4*3) 18(6*3) 两宽一窄白云机场两组窄距浦东机场两组窄距 + 浦东 ( 远期 ) 一条宽距白云 ( 远期 ) 资料来源 : 招商证券图 3: 主要机场小时容量和实际运行情况 (217) 图 4: 主要机场小时容量利用率 (217) 小时容量繁忙时段平均起降小时高峰架次首都浦东白云深圳虹桥厦门 1% 8% 6% 4% 2% % 93% 实际中国理论值国际标准 92% 95% 91% 9% 88% 79% 68% 67% 68% 7% 58% 46% 39% 42% 46% 47% 38% 首都浦东白云深圳虹桥厦门资料来源 :CAAC 招商证券资料来源 :CAAC 招商证券根据民航局 17 年航班正常考核要求, 浦东机场 7-9 月连续三个月数据不达标 ( 低于 75%, 且排名后三位 ), 自 18 年 1 月 24 日起至 4 月 3 日停止受理其客运加班包机和新增航线航班申请但 17 年 9 月民航新政后, 全国航班准点率持续提升 , 浦东机场正常率连续四个月超过 8% 我们认为从 5 月 1 日起, 民航局将重新受理浦东机场客运加班包机和新增航线航班申请, 主业增速触底回升根据民航局相关规定, 调增机场容量标准的基本条件是 :1) 最近一年内未发生机场空管等原因导致的严重不安全事件 ;2) 最近一年内, 机场航班放行正常率至少有 9 个月不低于 8% 乐观估计, 如果浦东机场正常率持续维持在 8% 以上, 最快将于 18 年下半年具备容量调增的条件敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 5: 全国民航航班正常率图 6: 浦东机场航班正常率 1% % % 8% 9% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 3% 4% Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2% Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 资料来源 :Wind 招商证券资料来源 :Wind 招商证券 4 资本开支可能低于预期,18 年关联租赁金额保持稳定公司目前的重大资本开支为飞行区下穿通道和 5 号机坪改造以及三期扩建工程飞行区下穿通道和 5 号机坪改造工程预算投资 19 亿元, 累计投入 8.5 亿元, 工程进度 7%; 三期工程预算投入 21 亿元, 累计投入 85 亿元, 项目进度 7%; 项目进度均超过累计投资占预算比例, 资本开支可能低于预期根据公司和集团签署的协议,218 年上市公司向集团租赁资产场地的金额为 7.3 亿元, 同 17 年基本持平, 减轻成本压力图 7: 上海机场资本开支进度项目名称预算期初本期增加转固本期减少期末预算占比工程进度三期工程 2,1 2,446 1,772 4,218 21% 5% 飞行区下穿通道及 5 号机坪 1, % 7% 合计 22,3 3,49 2,19 5,68 / / 资料来源 : 招商证券 5 投资策略我们预测公司 18/19/2 年 EPS 为 2.21/2.49/2.57 元, 对应当前股价 PE 为 23/2.4/19.8X 公司免税业务持续超预期, 且 18 下半年主业增长空间有望打开, 但即期估值基本合理, 我们暂时维持审慎推荐 -A 的投资评级 6 风险提示 : 免税扣点率低于预期租金上调准点率持续不达标敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 图 8: 上海机场旅客吞吐量 7 旅客吞吐量 ( 万人 ) 同比变化 3% 6 25% 5 2% 4 15% 3 1% 2 5% 1 % -5% 资料来源 :Wind 招商证券图 9: 上海机场飞机起降架次 5 飞机起降架次 ( 千 ) 同比变化 25% % % 25 1% % 1 5 % -5% 资料来源 :Wind 招商证券图 1: 上海机场历史 PE Band ( 元 ) 8 图 11: 上海机场历史 PB Band ( 元 ) x 3x 25x 2x 15x x 3.8x 3.4x 2.9x 2.5x Mar/15 Sep/15 Mar/16 Sep/16 Mar/17 Sep/17 Mar/15 Sep/15 Mar/16 Sep/16 Mar/17 Sep/17 资料来源 : 贝格数据招商证券资料来源 : 贝格数据招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表单位 : 百万元 E 219E 22E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表单位 : 百万元 E 219E 22E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用 (24) (213) (282) 投资收益 (73) (975) (131) (11) (1244) 营运资金变动 (624) 35 (122) (134) (165) 其它投资活动现金流 (1861) (169) (555) (455) (5) 资本支出 (2584) (2291) (555) (455) (5) 其他投资筹资活动现金流 (1162) (3626) 借款变动 1289 (3881) 普通股增加资本公积增加股利分配 (829) (848) (1118) (1279) (1442) 其他 (1622) 现金净增加额 (447) (122) (1541) (224) 4795 资料来源 : 公司数据招商证券利润表单位 : 百万元 E 219E 22E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (147) (121) (24) (213) (282) 资产减值损失 () 1 公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入 2 营业外支出 2 利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 219E 22E 年成长率营业收入 11% 16% 11% 11% 17% 营业利润 12% 3% 16% 13% 3% 净利润 11% 31% 16% 13% 3% 获利能力毛利率 45.1% 49.8% 51.9% 53.9% 46.4% 净利率 4.4% 45.7% 47.7% 48.6% 42.9% ROE 12.6% 14.7% 15.1% 15.1% 14.% ROIC 1.6% 13.8% 13.9% 14.% 12.9% 偿债能力资产负债率 16.% 7.5% 6.7% 6.1% 5.8% 净负债比率 9.3%.%.%.%.% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关常涛 : 北京大学光华管理学院硕士, 中国科学技术大学学士, 曾供职于中国外运长航集团,6 年券商从业经验, 21 年加入招商证券, 现为招商证券研究董事, 交运行业首席分析师, 曾获得 212 年 213 年,214 年 215 年度新财富金牛奖水晶球最佳分析师陈卓 : 复旦大学管理科学与工程系硕士, 天津大学工业工程系学士曾供职于 DHL, 长期从事项目规划工作, 后供职于华创证券研究所从事行业研究 12 年加盟招商证券研发中心, 现为招商证券交运行业分析师, 团队曾获得 212 年 213 年,214 年 215 年度新财富金牛奖水晶球最佳分析师袁钉 : 中国社科院金融硕士, 清华大学物理学学士,215 年加入招商证券研发中心, 现为招商证券交运行业分析师投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013