目录前言... 3 一 2015 年国内外宏观经济形势回顾... 4 ( 一 ) 美国经济复苏势头明显, 欧元区经济复苏进程缓慢... 4 ( 二 ) 国内经济增速继续放缓, 通胀率持续稳于低位... 5 二 2015 年债券市场运行情况...9 ( 一 ) 货币市场利率持续下行后趋稳...9

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卧柏
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1 2015 年债券市场统计分析报告中央结算公司研发部 2016 年 1 月 4 日联系电话 : /0706 联系邮箱 :liuhw@chinabond.com.cn liuzc@chinabond.com.cn

2 目录前言... 3 一 2015 年国内外宏观经济形势回顾... 4 ( 一 ) 美国经济复苏势头明显, 欧元区经济复苏进程缓慢... 4 ( 二 ) 国内经济增速继续放缓, 通胀率持续稳于低位... 5 二 2015 年债券市场运行情况...9 ( 一 ) 货币市场利率持续下行后趋稳...9 ( 二 ) 债券指数持续上涨, 收益率曲线下行 ( 三 ) 债券市场发行总量增长迅猛...12 ( 四 ) 债券市场托管总量持续快速增长...14 ( 五 ) 债券担保品应用持续扩展...17 ( 六 ) 债券市场交投活跃度大幅提高...17 三 2015 年债券市场运行特点...20 ( 一 ) 债券市场持续创新发展...20 ( 二 ) 债券市场制度建设取得新突破...24 ( 三 ) 债券市场双向开放速度进一步加快...26 ( 四 ) 债券市场打破刚兑的临界事件增多...28 ( 五 ) 债券市场利率中枢不断下移...29 四 2016 年债券市场发展建议...33 ( 一 ) 完善国债市场建设, 充分发挥国债金融功能 ( 二 ) 适度扩大地方债规模, 继续有序开展地方债务置换

3 ( 三 ) 进一步鼓励公司信用类债券市场发展 ( 四 ) 继续推动金融债券有效发挥作用...36 ( 五 ) 增加资产证券化品种, 提高资产证券化产品流动性 ( 六 ) 加强法律制度建设, 完善债市风险管理机制 ( 七 ) 继续扩大债券市场开放程度...38 ( 八 ) 推动债券市场基础设施有效整合

4 前言 2015 年我国债券市场发展迅猛债券市场增量和存量规模快速扩大, 地方政府债务置换有序开展, 信用类债券融资规模大幅增加央行采取降准降息的货币政策, 引导金融市场利率不断下降, 各券种收益率持续下行, 社会融资成本逐渐降低在社会融资规模中, 债券融资比重有所上升, 直接融资占比相应提高债券市场发行与交易制度建设投资者结构完善及债券品种创新等方面出现亮点, 市场发展的广度和深度不断延伸人民币国际化也迈出新步伐,IMF 将中央结算公司编制的三个月期国债收益率纳入 SDR 利率篮子, 国债收益率曲线日益成为人民币资产的重要定价基准展望 2016 年, 债券市场进入十三五开局之年, 将延续快速发展态势债市规模将进一步扩大, 低利率环境下信用债发行规模也将持续提升在宏观经济稳增长压力下, 央行货币政策料将维持相对灵活宽松, 债券市场收益率相应下行, 社会融资成本有望进一步下降为服务经济新常态, 支持金融市场改革升级, 债券市场将在数量扩张的基础上, 在质量上有更大提升 3

5 一 2015 年国内外宏观经济形势回顾 ( 一 ) 美国经济复苏势头明显, 欧元区经济复苏进程缓慢 2015 年, 受年初严寒影响, 美国一季度经济增长低于预期, 环比增速仅为 0.6% 但二季度开始, 美国经济回到增长轨道, 在消费支出扩张出口好转及政府支出增加等多方因素的推动下, 美国经济强力反弹, 二季度经济增速高达 3.9% 进入三季度后, 消费支出继续稳健增长, 但固定资产投资增长相对疲弱, 三季度环比经济增速降至 2.1% 从经济结构层面来看, 美国制造业 PMI 持续下滑, 制造业出货量和订单平均水平明显低于 2014 年, 截至 2015 年 11 月,ISM 制造业 PMI 跌至 48.6, 创下 6 年来新低, 制造业扩张乏力可见一斑相比之下, 服务业增长发力,ISM 非制造业 PMI 为 55.9, 凸显非制造业的扩张势头, 并对非农就业岗位的增加做出最大贡献月度新增非农就业人数不断超出预期, 失业率自 2014 年 9 月以来保持在 6% 以下, 截至 2015 年 11 月, 美国失业率更是降至 5% 的历史低位在经济增长和就业数据表现亮眼的时刻, 美联储于 12 月 17 日选择加息 25 个基点, 这是自 2006 年以来首次上调利率, 从侧面印证了当前美国经济的复苏势头欧元区方面,2015 年欧元区经济整体保持温和增长态势得益于低油价和欧央行宽松的货币政策, 欧元区经济出现微 4

6 弱增长经济增长方面来看, 欧元区经济增速一季度仅为 1.3%, 三季度经济增长率上升至 1.6% 通货膨胀方面, 欧元区通胀率已经连续两年低于 1% 就业数据显示, 尽管欧盟地区失业率从峰值上有所回落, 但欧盟青年 (25 岁以下 ) 失业率仍高达 20% 考虑到欧央行首要的货币政策目标是维持物价稳定, 使得调和 CPI 保持在 2% 左右, 但近两年异常低的通胀率使得欧元区可能陷于通缩的境地, 可以预期 2016 年欧央行将继续执行宽松的货币政策整体而言, 欧元区经济复苏进程缓慢 ( 二 ) 国内经济增速继续放缓, 通胀率持续稳于低位 2015 年, 我国宏观经济增长继续下台阶, 经济增速延续下行趋势在推动经济增长的三架马车中, 进出口贸易量同比下降消费需求增长有限固定资产投资拉动经济增长作用不强, 国内经济稳增长压力上升通胀率处于较低水平, 通货紧缩风险趋势有所抬头国际收支方面, 在我国经济下行预期下, 国内资本出现一定程度的外流, 同时我国贸易顺差不断收窄, 外汇占款不断下降, 人民币出现较大幅度的贬值在此大背景下, 我国政府兼顾稳增长和调结构, 适时推出供给侧改革的方针政策, 但短期内对稳定经济增长的作用有限, 扩大固定资产投资等财政政策的举措仍是托底经济的有效举措货币政策层面, 央行继续采取稳健的货币政策, 5

7 年内多次适时降准降息, 为经济增长提供了宽松的货币资金环境, 引导金融市场利率水平持续下行, 整体上降低了社会融资成本然而, 在宏观层面去杠杆去库存和去产能过剩的形势下, 经济增长呈现下行态势, 经济增速低于去年水平从国内生产总值来看,2015 年一季度,GDP 增长 7%, 较上年同期放缓 0.3 个百分点二季度, 政府积极应对采取有力举措, 二季度 GDP 增长与一季度持平于 7% 三季度, 经济增长继续放缓,GDP 增长跌至 7% 之下, 为 6.9%, 低于去年同期 0.3 个百分点 ( 见图 1) 图 1: 季度 GDP 累计增长 (%) 数据来源 : 国家统计局从价格指数上看, 居民消费价格指数 CPI 保持在较低水平, 全年各月 CPI 同比增速均在 2% 以下, 环比 CPI 增速多数低于 1%, 且多个月份出现负增长, 与去年整体 CPI 增速相比, 6

8 今年 CPI 平均增速较低 ( 见图 2) 制造业在我国经济总量中占较大比重, 其景气程度对经济形势有一定预示作用与去年相比,2015 年制造业采购经理人指数 PMI 继续走低, 特别是进入三季度后, 制造业 PMI 连续在 50 之下, 低于荣枯分界线, 显示制造业活动趋于收缩, 截至 11 月,PMI 仅为 49.6, 跌至近几年来最低点, 制造业趋于不景气是需要特别关注的问题 ( 见图 3) 图 2: CPI 走势图数据来源 : 国家统计局图 3:2013 年以来制造业 PMI 指数走势图数据来源 : 国家统计局 7

9 二 2015 年债券市场运行情况 ( 一 ) 货币市场利率持续下行后趋稳 2015 年, 货币市场利率较去年继续下降上半年货币市场利率震荡幅度较大, 且出现较大降幅, 下半年开始则在低水平趋于稳定具体来看,2015 年 Shibor 隔夜品种的日平均利率较上年下行 76 个基点至 2.01%,Shibor7 天品种的日平均利率较上年下行 71 个基点至 2.87%; 银行间回购日平均利率隔夜品种较上年下行 77 个基点至 2.01%,7 天回购品种日平均利率较上年下行 71 个基点至 2.92%( 见图 4) 图 4:2014 年以来 Shibor 变化趋势 (%) 数据来源 : 中国货币网 2015 年, 在经济下行压力下, 央行八次降低存款准备金五次降低贷款基准利率, 为宏观经济运行提供了较低的货币资金环境, 对于稳定经济增长, 防止通货紧缩趋势抬头起到 8

10 了积极的作用同时,2015 年央行加快了利率市场化改革的步伐, 取消存款利率上限, 增强了对价格型工具的运用, 同时五次降息, 并且适时在货币市场采取逆回购操作, 多次降低逆回购利率, 引导货币市场资金利率下行目前,1 年期定期存款基准利率降至 1.5%,1 至 3 年期贷款基准利率降到 4.75% 这些举措旨在引导市场资金价格不断下行, 使得无风险利率和社会融资成本不断下降根据公开披露的数据统计,2015 年央行在公开市场共开展 77 次逆回购操作, 全年央行通过逆回购向市场投放资金供给亿元但若考虑有回购到期央票到期国库现金定存因素, 央行在公开市场共净回收资金 1500 亿元央行本年十次下调 7 日逆回购利率,7 日逆回购利率由年初的 3.85% 下降了 185 个基点, 降至 2.25% ( 二 ) 债券指数持续上涨, 收益率曲线下行 2015 年, 应对国内经济增速放缓, 下行压力较大, 央行继续采取相对稳健的货币政策, 多措并举引导市场利率下行, 资金整体趋于宽松, 债券市场持续显现牛市格局, 中债指数持续上涨, 债券收益率曲线下行截至 2015 年 12 月 31 日, 中债新综合指数 ( 净价 ) 为 , 较 2014 年 12 月末的点上涨 3.37%; 中债新综合指数 ( 财富 ) 为点, 较 2014 年 12 月末的 9

(AAA 级 ) 平均收益率分别较上年末下行 84 129 159 和 181 个基点 (

11 点上涨了 8.18%( 见图 5) 中债固定利率国债政策性金融债企业债 (AAA 级 ) 和中短期票据 (AAA 级 ) 平均收益率分别较上年末下行和 181 个基点 ( 见图 6) 图 5:2015 年中债新综合净价指数走势数据来源 : 中国债券信息网图 6: 中国国债收益率曲线变化数据来源 : 中国债券信息网 10

12 ( 三 ) 债券市场发行总量增长迅猛 2015 年, 债券市场共发行各类债券万亿元, 同比增长 53.13%, 增速提高 16.7 个百分点 ( 见图 7) 其中, 在中央结算公司发行债券万亿元, 占债券市场发行总量的 60.16%; 在上海清算所发行债券 5.62 万亿元, 占债券市场发行总量的 33.44% 交易所新发债券 1.08 万亿元, 占债券市场发行总量的 6.41%( 见表 1) 表 1:2015 年债券市场发行情况发行量 ( 亿元 ) 全市场中央结算公司上海清算所中证登数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站中国结算网和万得资讯图 7: 年债券市场发行量趋势图数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站中国结算网和万得资讯 1 统计不包括可转让存单 11

银行间债券市场发行方面, 从中央结算公司发行的债券来看,2015 年国债发行 1.8 万亿元, 同比增长 25.43%; 地方政府债发行 3.84 万亿元, 几乎是去年发行量的 10 倍 ; 政策性银行债发行 2.58 万亿元, 同比增长 12.37%; 商业银行债发行 0.2 万亿元, 同比增长 140.

13 银行间债券市场发行方面, 从中央结算公司发行的债券来看,2015 年国债发行 1.8 万亿元, 同比增长 25.43%; 地方政府债发行 3.84 万亿元, 几乎是去年发行量的 10 倍 ; 政策性银行债发行 2.58 万亿元, 同比增长 12.37%; 商业银行债发行 0.2 万亿元, 同比增长 % 从上清所发行的债券来看, 中期票据发行 1.27 万亿元, 同比增长 30.08%; 短期融资券 ( 含超短期融资券 ) 发行 3.27 万亿元, 同比增长 50.55%; 非公开定向债务融资工具发行 0.88 万亿元, 同比减少 14.18%( 见图 8) 图 8: 银行间债券市场 2015 年各券种发行量占比数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站 12

14 ( 四 ) 债券市场托管总量持续快速增长截至 2015 年 12 月 31 日, 全国债券市场总托管量达到万亿元, 比去年同期增加 9.13 万亿元, 同比增幅为 25.65% 其中, 中央结算公司托管债券万亿元, 占全市场 78.25%; 上海清算所托管债券 7.31 万亿元, 占全市场 16.32%; 交易所托管债券 2.43 万亿元, 占全市场 5.43%( 见表 2) 表 2:2015 年债券市场余额情况余额 ( 亿元 ) 全市场中央结算公司登记托管的债券上海清算所登记托管的债券中证登登记托管的债券数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站中国结算网和万得资讯 2015 年末投资者持有结构特点如下 ( 见图 9 表 3): 年开展地方政府债务置换, 全年新发行地方债 3.84 万亿元在此背景下, 各主要债券持有者对地方政府债的持有量均大幅上涨其中, 地方政府债的最大持有者为商业银行, 年末持有量余额高达 4.46 万亿元, 同比增长 288.4% 2 本年度政府支持发展信贷资产支持证券的力度加大, 为进一步盘活信贷存量, 信贷资产支持证券发行量同比增长 13

42% 各主要投资机构也给予资产证券化产品大力支持, 均大幅地增加资产支持证券的持有量 3 商业银行信用社保险机构和非金融机构等均在本年度减持企业债, 而证券公司基金和境外机构则更偏好于增加企业债持有量其中, 境外机构增持企业债的速度最快, 其企业债持有量增速高达 147.

15 42% 各主要投资机构也给予资产证券化产品大力支持, 均大幅地增加资产支持证券的持有量 3 商业银行信用社保险机构和非金融机构等均在本年度减持企业债, 而证券公司基金和境外机构则更偏好于增加企业债持有量其中, 境外机构增持企业债的速度最快, 其企业债持有量增速高达 147.7% 4 银行间债券市场开放度愈来愈高, 但境外机构参与规模整体仍偏低截至 2015 年 12 月 31 日, 境外机构持有债券比重约为 1.72% 从券种结构来看, 境外机构更偏好持有风险较低的国债和政策性银行债, 这两种债券占其持有总量的比重高达 82.13% 值得注意的是, 尽管地方政府债体量较大, 但境外机构持有余额仅为 3.8 亿元, 同比减少 34.48% 图 9:2015 年末中央结算公司登记托管的各债券比重数据来源 : 中国债券信息网 14

16 表 3:2015 年末在中央结算公司登记托管的主要券种持有者结构记账式国债地方政府债政策性银行债券央行票据企业债资产支持证券商业银行债券政府支持机构债商业非银行证券保险非金融特殊结算境外信用社基金银行金融机构公司机构机构成员机构合计 2015 年同比 7.1% 23.8% -0.6% 48.3% 15.9% 89.0% 227.5% 17.4% 12.2% 10.9% 2015 年同比 288.4% % % 269.7% 775.6% % -34.5% 315.2% 2015 年同比 2.5% 26.7% 138.7% 89.9% -2.2% 76.1% -29.4% 27.5% 3.3% 10.5% 2015 年同比 -5.9% % 132.1% 0.0% 2015 年同比 -4.6% -23.3% -7.0% 49.0% -11.7% 64.1% -21.3% -16.2% 147.7% 7.4% 2015 年同比 69.6% 43.0% 182.6% 212.1% 48.2% 158.7% % 173.6% 97.0% 2015 年同比 32.3% 26.5% -14.0% 119.3% -8.4% 15.6% -67.2% 125.2% 131.8% 10.2% 2015 年同比 12.1% -6.4% -17.4% -6.5% 8.3% 22.9% 17.5% -1.5% 94.0% 11.8% 数据来源 : 中国债券信息网 ( 五 ) 债券担保品应用持续扩展 2015 年, 债券作为担保品应用的广度和深度进一步提高全年配合试点地区开展地方国库现金管理操作, 启动社保基金协议存款质押券管理业务向金融及商品期货市场推广担保品管理服务取得突破, 开辟了担保品管理服务新领域目前, 中央结算公司管理中的债券担保品超过 5 万亿元其中, 双边业务 ( 包括回购借贷公开市场操作等 ) 担保品余额超过 4.5 万亿元 ; 中央及地方国库现金管理累计开展 4.5 万亿元, 质押余额超过 6300 亿元 ; 支付系统外汇委托贷款及各类存款质押业务的质押余额约 3000 亿元 ; 此外还有国 15

17 债期货的债券保证金应用在中央结算公司托管的政府债券央行票据政府支持债券政策性银行债等高等级债券是天然优质担保品, 目前超过 27 万亿元, 未来债券担保品的应用空间巨大, 必将日益成为金融市场的稳定器和流动性中枢 ( 六 ) 债券市场交投活跃度大幅提高 2015 年, 债券市场现券和回购交易结算量为万亿元, 同比增长 91.36%, 相比 2014 年增速提高了个百分点其中全市场现券结算量为万亿元, 同比提高 %; 全市场的回购交易结算量为万亿元, 同比增长 88.79%, 比上年提高了个百分点 ( 见表 4) 中央结算公司结算量万亿元, 同比增长 90.35%, 其中现券万亿元, 同比提高 95.39%; 回购万亿元, 同比增长 89.61%; 债券借贷亿元, 同比增长 % 中央结算公司结算量占银行间债券市场 85.09% 从银行间现券交易的券种结构来看, 国债和地方政府债券现券结算量比重为 11.35%, 结算量同比增长 66.78%; 央行票据现券结算量比重为 0.72%, 结算量同比增长 %; 政策性银行债券现券结算量比重为 45.59%, 结算量同比增长 %; 信用类债券现券交易结算量比重达到 40.5%, 结算量同比增长 98.05% 商业银行柜台结算量本年亿元, 较上年增加 76.86% 16

18 表 4:2015 年债券市场交易结算情况结算量 ( 亿元 ) 全市场 6,747, 中央结算公司小计 4,663, 现券交易 605, 回购交易 4,049, 债券借贷 8, 上海清算所小计 816, 现券交易 235, 回购交易 581, 交易所小计 1,267, 现券交易 16, 回购交易 1,250, 数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站中国结算网和万得资讯 17

19 三 2015 年债券市场运行特点 ( 一 ) 债券市场持续创新发展 1 地方政府债券市场取得积极发展一是得益于置换债券的成功发行, 规模快速增长为保障在建项目融资和资金链不断裂, 处理好化解债务与稳增长的关系, 同时降低利息负担, 缓解部分地方支出压力, 经国务院批准, 财政部分别于 2015 年 3 月 6 月和 8 月, 分三批向地方下达了合计 3.2 万亿元的地方政府债券额度以置换存量债务置换范围是截至 2013 年 6 月 30 日, 地方政府负有偿还责任的存量债务中 2015 年到期需要偿还的部分二是发行机制有较多创新实现了地方债自发自还全覆盖为保障地方政府债券平稳有序发行, 财政部人民银行银监会联合印发通知, 明确债务置换可采用定向承销方式发行定价与国债利差逐步市场化三是流动性机制有进展地方政府债券被纳入中央国库现金管理地方国库现金管理和部分货币政策操作的抵押品范围 2 国债收益率曲线进一步深化发展根据国债管理金融市场发展等方面需要, 按照国债余额管理制度有关规定, 财政部自 2015 年二季度起按月滚动 18

20 发行 6 个月期国债, 自四季度起按周滚动发行 3 个月期国债, 并于 11 月 27 日在财政部网站首次公布 3 个月 6 个月国债收益率, 在此基础上将关键期限国债收益率曲线改为中国国债收益率曲线短期国债的常态化滚动发行有利于进一步完善国债期限结构, 优化短端国债收益率曲线, 增强国债收益率曲线的定价基准作用, 促进了货币政策和财政政策的协调, 同时支持了人民币加入特别提款权货币篮子, 推进了人民币国际化战略 3 信用债新政出台, 发行量大幅增加一是企业债券创新步伐不停 4 月, 发改委发布四类专项债券发行指引 5 月发布关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知, 在企业债券发行条件募资投向变更程序等方面做出进一步规范 6 月下发对 1327 号文件的补充说明, 允许企业使用不超过 40% 的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金 8 月印发项目收益债券管理暂行办法, 扩大直接融资规模, 规范项目收益债券发行管理工作, 并提出项目收益债可以面向机构投资者非公开发行 12 月下发关于简化企业债券审报程序, 加强风险防范和改革监管方式的意见, 简化企业债券申报程序, 提高债券资金使用效率意见指出, 发改委将委托第三方机构对申报材料的完备性合规性进行评 19

21 估, 再由发改委进行复核, 发审流程缩减至 35 个工作日, 审核效率大大提高二是公司债券迎来大发展 2015 年 1 月, 证监会发布修订后的公司债券发行与交易管理办法, 涵盖扩大发行主体范围丰富债券发行方式简化发行审核流程等七方面主要内容公司债的改革促使公司债发行量迅猛增长, 尤其是 2015 年 7 月以后, 公司债的发行量明显超过中票短融等同类企业融资工具 7 月至 12 月公司债月均发行量达 1500 亿元, 全年发行量接近一万亿元, 创出历史新高公司债新规出台之后, 受市场资金面宽松股票市场行情回落高收益资产短缺回购质押等因素的影响, 公司债发行利率明显下降 4 专项金融债补充地方建设资本金 2015 年 8 月, 首批专项建设债券的发行实施方案披露, 由国开行农发行向邮储银行定向发行专项建设债券, 总规模 3000 亿元, 中央财政按照专项建设债券利率的 90% 给予贴息此次发行的专项建设债券是首批基础设施专项金融债, 国开行农发行将把所筹资金, 用于项目资本金投入股权投资和参与地方投融资基金等此轮专项建设债券的总体发行额度在一万亿元左右, 资金成本在 0.5%-1% 之间发行专项金融债意在发挥定向引导资金的作用, 提高金融对接实体 20

22 经济的效率, 发挥开发性金融和政策性金融的乘数效应 5 资产证券化产品发展提速在 2014 年银监会证监会提出备案制后, 人民银行于 2015 年 4 月推出信贷资产支持证券的发行注册制 5 月国务院会议确定新增 5000 亿元信贷资产证券化试点规模在一系列政策红利的推动下, 资产证券化产品市场规模持续增长, 市场流动性不断提升 2015 年, 资产证券化市场创新步伐不断加快, 基础资产类型更加多样, 基础资产覆盖到公司贷款汽车贷款住房抵押贷款融资租赁资产小额贷款及住房公积金贷款等新领域资产证券化作为重要的金融创新, 因其具备盘活存量提高资金配置效率等特点, 成为金融业转型发展的有效选择 6 债券衍生品进一步推出一是 10 年期国债期货合约正式在中金所挂牌此次挂牌交易的 10 年期国债期货合约标的为面值 100 万元人民币票面利率 3% 的名义长期国债, 实行到期实物交割, 最低交易保证金为 2%, 每日最大波动幅度为前一交易日结算价的上下 2% 10 年期国债期货合约的挂牌, 填补了中国债券市场长端避险工具的空白, 有利于进一步提升国债收益率曲线的准确性和有效性二是银行间标准债券远期推出, 丰富了场外衍生工具 21

23 其暂时采取现金交割模式, 下一步将确立实物交割的模式 ( 二 ) 债券市场制度建设取得新突破 2015 年, 债券市场监管部门及相关机构在市场建设方面持续探索, 推出了一系列有利于市场健康发展的新制度和新举措在完善债券市场体制机制建设, 简化债券发行程序, 提高债券市场容量, 多元化投资者结构, 便利投资者交易等方面均发挥了重要作用 1 银行间债券市场取消交易流通审批 5 月 26 日, 人民银行发布 2015 年第 9 号公告, 决定取消银行间债券市场债券交易流通审批公告提出, 依法发行的各类债券, 完成债权债务关系确立并登记完毕后, 即可在银行间债券市场交易流通, 央行不再进行审批公告所涉及的债券, 包括但不限于政府债券中央银行债券金融债券企业债券公司债券非金融企业债务融资工具等公司信用类债券资产支持证券等公告还在进一步放开交易限制强化事后信息披露等方面做出规定债券交易流通审批的取消是央行对国务院简政放权政策的进一步落实, 将有助于银行间债券市场持续健康发展 2 私募基金获准进入银行间债券市场 6 月 15 日, 人民银行下发关于私募投资基金进入银行 22

24 间债券市场有关事项的通知, 允许私募投资基金进入银行间债券市场与银行券商保险等各类金融机构法人以及各类非法人投资产品相同, 私募基金进入银行间债券市场将直接通过全国银行间同业拆借交易中心交易系统进行债券交易, 包括各类债券的现券买卖回购远期和借贷交易与公募基金不同, 私募基金进行质押式回购的资金余额不受净资产 40% 的额度限制但出于风险控制的考虑, 其现券买卖交易只能与银行间债券市场做市商或尝试做市机构以双边报价和请求报价的方式达成 3 银行间市场启动债券交易结算应急服务 1 月 23 日, 外汇交易中心中央结算公司和上海清算所联合发布公告称, 自 1 月 26 日起, 于交易日 16:30-17:00 向市场成员提供债券交易结算应急服务, 试行期 6 个月债券交易结算应急服务涵盖现券质押式回购买断式回购债券远期和债券借贷五个交易品种此举将进一步完善债券市场交易结算机制, 便利市场成员交易程序 4 货币经纪公司进入交易所债券市场 3 月 2 日, 沪深交易所分别发布通知, 提出机构投资者可以委托货币经纪公司, 为其交易或者转让债券债券回购债券衍生产品及其他相关品种提供居间服务债券市场引入货币经纪公司是国际债券市场通行做法和普遍规律, 与做市 23

25 商制度互为补充, 相辅相成交易所债券市场引入货币经纪公司, 是顺应市场需求, 完善价格发现机制, 建设多层次债券市场的客观需要 5 交易所回购债券质押率动态调整 11 月 25 日, 中证登发布相关通知, 提出将综合考虑回购债券的集中度流动性和信用情况等相关因素, 对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整, 并逐步完善质押券差别化动态管理机制此举将提高债券质押回购业务日常盯市与动态调整管理工作的有效性和精细化, 也将有利于交易所债券市场规范发展, 防范系统性风险 ( 三 ) 债券市场双向开放速度进一步加快 2015 年债券市场对外开放亮点不断, 债券市场引进来与走出去的双向开放进程取得新进展 1 债市开放引进来方面 6 月人民银行发布关于境外人民币业务清算行境外参加银行开展银行间债券市场债券回购交易的通知, 提出已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行, 可开展债券回购交易, 其中正回购的融资余额不高于所持债券余额的 100%, 且回购资金可调出境外使用 7 月, 人民银行进一步放开相关境外机构 ( 境外央行 24

26 国际金融组织主权财富基金 ) 进入银行间债券市场, 将审批制改为备案制, 投资额度放开, 交易品种也相应拓宽, 可参与现券回购借贷远期利率互换和远期利率协议等, 并允许其自主选择结算代理人为其代理交易和结算, 境外投资者参与市场的深度和灵活性提高 9 月以来, 伴随利率市场化汇率形成机制改革以及资本账户开放等方面实现的新突破, 人民币国际化取得重要进展, 沉寂 10 年的熊猫债被重新激活四个月内, 境外机构已发行或获准发行的熊猫债超过 200 亿元 9 月 22 日, 香港汇丰和中银香港在银行间债券市场获准发行 10 亿和 100 亿人民币债券 ;11 月 2 日, 招商局香港发行 5 亿元短期融资券, 为境外非金融企业首次公开发行熊猫债 ;11 月 27 日, 加拿大不列颠哥伦比亚省获准发行 60 亿元人民币债券 ;12 月 7 日, 渣打中国成功为渣打银行 ( 香港 ) 发行 10 亿元人民币债券 ;12 月 8 日, 韩国政府获准在银行间债券市场发行 30 亿元人民币主权债券, 这是外国主权政府首次在境内发行国债 2015 年, 境外机构进入境内债券市场投资交易的步伐进一步加快, 至 2015 年底, 在中央结算公司开立账户的境外投资者超过 300 家, 持有人民币债券资产突破 6000 亿元, 占全市场境外投资者持有量的 90% 以上 25

27 2 债市开放走出去方面在离岸市场, 中国银行 6 月在亚洲地区和伦敦等地发行一带一路主题债券, 人民银行 10 月在伦敦发行 50 亿元人民币央行票据, 建设银行 11 月在马来西亚发行海上丝绸之路债券一系列债券发行丰富了离岸市场高等级人民币金融产品, 有利于深化离岸人民币市场的发展 3 债券市场互联互通方面为配合李克强总理访韩, 人民银行于 10 月 31 日在其网站公布了近期中韩金融合作取得的五方面新进展, 其中包括在风险可控的前提下, 促进中韩债券市场基础设施, 包括登记托管结算机构之间的互联互通机制建设在此指导下, 中央结算公司与韩国中央托管机构就互联支持债市通方案进行了技术性研究磋商, 取得了阶段性进展, 相信在不久的将来, 债市通将成为可能 ( 四 ) 债券市场打破刚兑的临界事件增多 2015 年, 在经济加速去产能去杠杆的背景下, 债券市场发生信用事件的频度增加, 从私募债到公募债, 从民企到国企, 从利息违约到本金违约, 涉及面有所扩大随着信用债市场参与主体的日益多样, 债券违约难以避免今年债券市场共发生近 20 起信用事件, 其中有部分债券通过股东 26

28 政府兜底, 或重组等方式最终实现偿付, 但债券市场打破刚性兑付仍是发展趋势刚性兑付的打破将使信用债定价更趋合理, 引导资源得到更有效的配置, 促进经济的改革转型与此同时, 债券违约市场化将促使市场参与者强化风险意识提高风险的防范和应对能力, 也提高了市场对于完善基础设施建设和建立风险管理体系的需求, 必须将释放出的个体风险进行有效的分散和转移, 才能扼制系统性风险的发生 ( 五 ) 债券市场利率中枢不断下移 2015 年人民银行多次降准降息, 市场资金面整体较为宽松, 债券一二级市场利率中枢延续 2014 年走势进一步下行一级市场上, 十年期国债发行利率从年初的 3.77% 下降至 2.99%, 跌幅 21%( 见图 10); 十年期国开债发行利率从年初的 4.22% 下行至 3.74%, 下行幅度 11% 图 10 :2015 年 10 年期国债发行利率走势资料来源 : 中国债券信息网 27

29 二级市场上, 债券收益率下行同样明显十年期国债到期收益率由年初的 3.63% 下降至 2.82%, 降幅 22%( 见图 11); 十年期国开债到期收益率由年初的 4.08% 下降至 3.13%, 降幅 23% 现券交易活跃度逐渐上升, 从中央结算公司的数据看, 日均现券交易量由年初的 1400 亿元左右上升至年末的 3300 亿元左右 ( 见图 12), 月换手率也由一月的 10.7% 上升至十二月的 20.8%, 现券月换手率接近翻倍图 11 :2015 年中债 10 年期国债收益率走势资料来源 : 中国债券信息网 28

30 图 12 :2015 年现券日交易结算量资料来源 : 中国债券信息网回购市场上, 银行间隔夜和 7 天回购加权平均利率呈先降后稳态势一季度, 回购利率先降后升, 隔夜和七天回购利率在 3 月初达到全年高点 3.5% 和 4.8% 随后, 在央行货币政策带动下, 回购利率一路下行, 到五月末, 隔夜和 7 天回购利率下降至全年低点 1.0% 和 1.9% 下半年, 回购利率基本保持稳定, 隔夜和七天回购利率在 1.8% 和 2.3% 左右波动从中央结算公司的回购结算量看, 全年回购交易活跃度明显提升, 日均回购交易量由一万亿元左右逐步上升至两万亿元以上水平, 最高日回购交易量在 12 月中旬突破了亿元大关, 标志着银行间市场交易活跃度迈上新台阶 ( 见图 13) 29

31 图 13 :2015 年银行间回购加权利率及成交量走势资料来源 : 中国债券信息网, 中国货币网 30

32 四 2016 年债券市场发展建议 ( 一 ) 完善国债市场建设, 充分发挥国债金融功能一是扩大国债规模, 助力经济稳增长调结构 2016 年经济社会发展特别是结构性改革任务仍十分繁重, 为配合实体经济稳增长调结构, 支持去杠杆降成本补短板等发展任务, 建议适度扩大国债发行规模, 保障公共开支具体操作上, 可以增加单期国债发行规模, 同时在三个月国债常态化发行基础上增加六个月国债发行频次二是完善国债市场的税收制度目前, 各地区在国债相关的税收制度执行过程中, 由于具体执行人的理解不同而产生了偏差, 不同交易场所在国债交易环节收取的费用标准也不统一, 这些都不利于国债市场的长远健康发展, 在一定程度上影响了国债市场的定价和流动性因此, 应进一步明确国债相关税收中的税基, 例如国债的利息收入在转让时是否征收营业税, 以及进一步明确税收中各要素项的计算标准, 例如利息收入的确认时点, 转让收益取得成本持有期间利息收入的计算标准等三是进一步强化国债收益率曲线的利率基准应用为进一步强化国债收益率曲线的基准性应用, 促进存贷款市场利率体系的完善, 应鼓励商业银行以公允的国债收益率曲线为基准进行存贷款定价及内部转移定价, 鼓励发行人以国债收 31

33 益率曲线为基准发行浮动利率债券, 使国债收益率曲线的深度应用得到进一步有效扩展 ( 二 ) 适度扩大地方债规模, 继续有序开展地方债务置换一是适度扩大地方政府债券规模, 扩大置换额度适度扩大债务状况良好省份的新增债券发行额度根据激励相容和财力匹配原则, 新增发行规模向债务指标健康债务控制健全的省份倾斜适度扩大发行与地方政府担保脱钩的专项债券二是推动地方债发行定价市场化目前地方债发行定价过程中还存在一些非市场化行为, 不利于地方债市场的良性发展建议地方债发行与财政存款项目合作等政策性因素脱钩, 针对项目本身情况合理定价三是切实提高地方债流动性为活跃市场, 盘活银行资产, 满足不同机构的调剂需求, 建议定向承销的地方政府债券早日实现机构间自由转让另外, 应通过出台细则尽快落实地方政府债券在商业银行柜台市场交易流通四是合理设定地方债风险权重目前商业银行资本管理办法 ( 试行 ) 规定, 商业银行对公共部门实体的债权风险权重为 20%, 该规章发布时地方债市场规模尚小, 也没有一般债券和专项债券的区分为进一步调动商业银行的积极性, 有必要参考地方政府债券的类别, 细化设置 0-20% 32

34 之间的风险权重 ( 三 ) 进一步鼓励公司信用类债券市场发展一是支持大型优质企业发行产业债, 促进解决中小企业融资难问题大企业资产较为雄厚, 运作相对规范, 信用风险一般较低, 因而比较适合发行企业债券大企业发债还能将银行信贷额度腾挪出来, 促使商业银行将目标客户转向中小企业, 有利于解决中小企业融资难问题二是强化专业中介机构责任中介机构在信用债发行的过程中起到了至关重要的作用, 但目前在债券存续期间, 中介机构责任仍需要强化其中, 主承销商应对发行人后续财务状况变化兑付付息操作应急管理等进行督导, 日常进行风险排查和压力测试应规范评级机构的评级行为, 明确其权利义务, 提高跟踪评级的灵敏度, 建立对评级质量的评估标准, 建立退出机制, 以保护投资者利益, 维护市场秩序三是持续强化信用债信息披露加强信息披露可以督促发行人提高经营管理规范性, 提高企业治理水平信息披露的本身不是目的, 关键是披露信息要易理解和易比较, 这样的披露才能成为风险评估的有效工具因此, 应规范披露内容清单, 要求披露格式标准化并具备通用性 33

35 ( 四 ) 继续推动金融债券有效发挥作用一是进一步发挥政策性金融债倍增器作用从目前稳增长的各项措施来看, 地方基建项目投资仍是稳增长的关键力量但目前新增地方债发行量远不及地方投资需求, 公私合作 (PPP) 的融资成本较高因此在低成本窗口期, 应抓住时机进一步引导社会资金, 发挥政金债投资倍增器作用二是发挥商业银行债逆周期资本缓冲作用经济危机后, 世界各国为改善商业银行资产负债表, 提出逆周期调节目标, 要求银行在经济环境有利的时候储备更多资本, 扩大缓冲空间, 以便在周期轮转时, 应对所承担的风险, 同时在经济转差时, 仍有能力继续向信贷状况良好的客户提供贷款, 避免出现信贷紧缩目前, 国内经济发展速度虽稳中有降, 但经济发展质量有较大提升, 经济发展规模仍有较大潜力同时, 短期内市场资金面仍将保持宽松态势, 商业银行应找准融资时机, 借助债券市场完善逆周期资本缓冲机制 ( 五 ) 增加资产证券化品种, 提高资产证券化产品流动性一是提高非银机构投资者参与深度当前相当大比重的资产证券化产品仍由银行类投资者持有, 应进一步鼓励更多的非银机构参与资产证券化产品投资, 培育成熟投资者, 并提高投资者风险识别能力, 以规避系统性风险, 提升市场流动性 34

36 二是以统一标准推动按揭资产支持证券发展建议成立政府支持机构 ( 如住房银行 ), 收购和重组两类住房抵押贷款, 经过担保和增信, 以标准化证券的形式出售, 并进行统一的登记托管结算通过这样的制度安排, 形成标准统一的 RMBS 市场, 既免除了信用风险, 又有利于提高 RMBS 市场的整体规模三是有序推出不良资产证券化以不良贷款为代表的不良资产近年不断增加, 应适当试点不良资产证券化, 逐步完善相关法律法规, 建立不良资产入库标准, 推动标准化发展, 促进不良数据库和公允定价模型的形成, 扩大投资者范围, 形成多层次有差异的投资者结构, 逐步提高不良资产证券化产品的设计交易和管理水平, 带动整个证券化市场的深入发展 ( 六 ) 加强法律制度建设, 完善债市风险管理机制一是加强债券市场信用风险的管理制度建设 2016 年, 债券市场信用风险将加速释放相关部门应加强对高危债券的事前风险监测, 并建立事后应对机制对于债券违约, 建立起良好的投资者保护机制, 防止企业在债券违约问题上存在道德风险, 对债券市场信用风险进行有序释放二是防范债券市场流动性风险为有效防控债券市场爆发流动性危机, 债市监管部门应加强合作, 相关政策出台时 35

37 应综合考虑债市流动性风险的防控三是全面引入逐日盯市机制为了反映质押券的风险, 维护投资者利益, 建议以中债估值代替标准券折算率计算公式中的平均价和波动率同时, 信用债折扣系数的设置建议采用市场隐含评级四是进一步扩大债券担保品的应用近几年来, 债券担保品得到了越来越广泛的运用, 既应用于回购证券借贷国债期货等市场交易, 也应用到各类政策操作下一步应进一步推动债券特别是国债担保品的发展, 推动国债充当股票及商品期货保证金这样, 既可盘活存量, 提高债市流动性, 也可为各市场提供安全担保品 ( 七 ) 继续扩大债券市场开放程度一是以债券市场互联互通为基础, 推动债券市场国际化建设 2015 年, 境外机构持有债券规模有所提高, 但仍不到债券市场存量的 2% 债券市场具有固定收益性低波动性机构参与性等特点, 适于优先开放债券市场可积极借鉴沪港通经验, 以债券基础设施跨境互联为基础, 试点发展债市通, 不断提高市场进入的便利性二是继续扩大跨境发行在深化发展境内熊猫债基础上, 探索尝试在自贸区发行债券在上海自贸区发行债券能够拓宽离岸人民币的投资渠道, 强化人民币国际化地位 36

38 在跨境发行试点过程中, 可稳步推进跨境业务制度的完善, 适时有序引导自贸区推广发展三是在人民币国际化背景下, 强化人民币债券在国际金融市场上的地位建议扩大人民币标价债券在主要国际金融中心的发行规模, 逐步使其成为重要的国际资产配置工具, 成为全球性的重要避险和投资工具 ( 八 ) 推动债券市场基础设施有效整合债券统一托管和市场化发行多元化交易是市场稳健运行的基础推动债券市场基础设施的有效整合, 做到分工有序统一互联, 有利于债券市场价格发现功能的完善, 有利于债券市场统筹监管, 有利于债券市场长远发展, 有利于债券市场更好地服务于宏观审慎管理政策框架 37

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7