目录前言... 4 一 2016 年国内外宏观经济形势回顾... 5 ( 一 ) 美国经济复苏势头强劲经济增长低于市场预期失业率水平处于 5% 之下物价指数同比上升 PMI 指数显示经济活动处于扩张区间美元指数震荡上升

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辅岑
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1 2016 年债券市场统计分析报告中央结算公司研发部 2017 年 1 月 4 日联系电话 : /0706/0773/0785 联系邮箱 :liuhw@chinabond.com.cn liuzc@chinabond.com.cn zhaigy@chinabond.com.cn zhengxy@chinabond.com.cn

2 目录前言... 4 一 2016 年国内外宏观经济形势回顾... 5 ( 一 ) 美国经济复苏势头强劲经济增长低于市场预期失业率水平处于 5% 之下物价指数同比上升 PMI 指数显示经济活动处于扩张区间美元指数震荡上升... 8 ( 二 ) 国内经济数据表现亮眼, 经济下行压力依然较大国内经济下行探底, 经济增长符合市场预期同比通胀率上行至 2% 窄幅波动人民币贬值幅度较大, 外汇占款持续下降上半年制造业 PMI 低位徘徊, 下半年在荣枯线上大幅上行年各类公开市场操作工具的使用更为频繁二 2016 年债券市场运行情况 ( 一 ) 货币市场利率整体运行平稳 ( 二 ) 债券指数年末出现大幅下跌, 收益率曲线波动上行 ( 三 ) 债券市场发行总量平稳增长, 增速放缓 ( 四 ) 债券市场托管总量持续增长 ( 五 ) 债券市场交投量增速放缓

3 三 2016 年债券市场运行特点 ( 一 ) 债券市场大力推动创新地方政府债券市场进一步规范发展绿色债券发行跨越式扩张信用类债券创新品种不断增加资产证券化业务进一步创新新发布的债券指数更全面的反映债市价格走势国债收益率曲线的应用范围进一步扩展 ( 二 ) 债券市场制度建设迈上新台阶地方政府债务管理愈加规范公司信用债券发行流程优化二级市场交易机制进一步完善银行间债市投资者范围扩展 ( 三 ) 债券市场对外开放稳步推进银行间债券市场进一步对外开放发改委取消企业外债额度审批自贸区债券业务正式开展, 助推债券市场开放 ( 四 ) 债券市场风险释放信用债违约事件有所增加个别券商出现信用风险使得代持行为显现四 2017 年债券市场发展建议 ( 一 ) 适度扩大国债发行规模, 进一步强化国债收益率曲线定价 2

4 基准作用 ( 二 ) 继续推动地方债务平稳置换 ( 三 ) 有序打破刚性兑付, 促进信用类债券市场健康发展 ( 四 ) 鼓励发展新型金融债券 ( 五 ) 完善配套法律法规, 进一步推进资产证券化 ( 六 ) 继续扩大债券市场开放程度 ( 七 ) 进一步扩大债券担保品的应用 ( 八 ) 推动债券市场基础设施有效整合

5 前言 2016 年是我国债券市场发展的重要一年债券市场增量和存量规模继续扩大, 地方政府债务置换有序展开, 信用类债券融资规模平稳增长货币政策较为稳健, 债券市场发展享有稳定的货币资金环境然而, 经济增长仍然面临较大压力, 个别月份债券违约事件集中出现, 且受到季节性等多方因素影响, 年末各券种债券收益率大幅上行, 债券价格指数亦大幅下跌债券市场的发展一度成为社会关注的焦点整体来看, 债券市场仍处于发展的快车道, 市场创新品种不断丰富, 投资者结构日趋多元, 债券市场国际化发展迈出新步伐, 发行和交易制度建设也日益完善, 市场发展的广度和深度逐步加强展望 2017 年, 债券市场将继续发挥重要的融资功能, 延续快速发展势头, 为稳定经济增长和实现三去一降一补战略发挥不可或缺的重要作用债市规模将稳步扩大, 国债市场继续为扩张性的财政政策提供资金支持, 地方政府债务置换也将有条不紊开展在面临国内外复杂经济形势下, 央行货币政策将维持中性, 债券市场收益率也将在区间内平稳运行, 社会融资成本将保持在低位区间内债券市场将取得全方位发展 4

6 一 2016 年国内外宏观经济形势回顾 ( 一 ) 美国经济复苏势头强劲 1 经济增长低于市场预期上半年经济增长差强人意,3 季度开始发力 2016 年, 美国经济增长率略低于市场预期受季节性影响, 一季度, 美国消费开支增速放缓非住宅投资大幅下降政府开支下跌, 且存在海外需求疲软及低油价等负面因素, 美国经济增长 0.5%, 低于全年经济平均增速二季度, 私人库存投资及固定资产投资同比下降超过 9%, 地方政府支出亦出现下滑, 尽管美国个人消费支出开始大幅抬升, 同比跃升 4.2%, 但二季度经济增长也仅为 1.2%, 低于经济专家预估水平三季度, 美国出口发力, 创下 2013 年 4 季度以来的最快增速, 同比增长 10%, 消费者支出年化初值也增长 2.1%, 在这些因素推动下, 三季度经济增长 2.9%, 高于预期值和前值, 升幅创下 2014 年 3 季度以来的最大值 2 失业率水平处于 5% 之下就业数据表现超出市场预期前 11 个月, 美国就业市场新增非农就业岗位接近 200 万, 多个月份非农就业数据符合或者超过市场预期在就业岗位大增的形势下, 美国失业人口迅速下降, 失业率也不断降低, 今年绝大多数月份失业 5

7 率维持在 4.9% 左右, 接近充分就业水平最新数据显示,11 月美国失业率降至 4.6% 的新低尽管经济增长高低不均, 但失业率数据表现一直亮眼 ( 见图 1) 图 1:2013 年 1 月年 11 月美国新增非农就业数据及失业率数据变化趋势新增非农就业 ( 季调初值 ) 失业率 ( 季调初值 ) 数据来源 :wind 数据库 3 物价指数同比上升上半年物价指数在低位徘徊, 下半年价格指数上扬全年来看, 大多数月份物价环比增长率在 0 之上, 与 2015 年相比, 通胀数据显示复苏势头增强通胀率同比数据来看, 今年上半年, 同比通胀率在 1% 附近上下小幅波动, 下半年开始, 物价增速出现大幅跃升, 同比通胀率逐渐升至 1.5%-2% 的运行区间内,11 月份, 同比通胀率上升至 1.7% 的年内高位, 通缩压力逐渐消失, 物价上行压力积聚 ( 见图 2) 6

8 图 2: 美国 2015 年 1 月年 11 月 CPI 同比环比变化趋势 CPI 同比 CPI 环比数据来源 :wind 数据库 4 PMI 指数显示经济活动处于扩张区间采购经理人指数 PMI 在荣枯线之上震荡, 显示经济活动处于扩张区间非制造业采购经理人指数 PMI 在 55 的水平逐渐上移, 显示非制造业活动的扩张势头强劲, 美国经济三大产业中, 服务业占比较高, 非制造业活动扩张表明经济扩张势能在积聚制造业 PMI 亦在 50 荣枯线之上, 凸显制造业活动也处于扩张 ( 见图 3) 图 3: 美国 2007 年 1 月年 11 月制造业非制造业采购经理人指数制造业 PMI 非制造业 PMI 数据来源 :wind 数据库 7

9 5 美元指数震荡上升全年来看, 美元指数及 10 年期国债收益率先跌后升首先, 今年上半年美元走弱, 美元指数在 5 月 2 日降至年内低点 92.6, 较年初降幅超过 6%,10 年期国债收益率在 7 月 7 日降至年内低点 1.37%, 较年初下降 87 个基点其次, 下半年开始美元逐渐走强随着 3 季度美国经济数据出炉, 市场对美联储 12 月加息预期不断走强, 美元指数不断上涨 12 月 15 日, 美联储宣布加息 25 个基点, 美元指数和 10 年期国债收益率急速上涨,10 年期国债收益率一度逼近 2.6% 的水平截至 12 月 30 日, 美元指数升至 ,10 年期国债收益率高达 2.45% ( 见图 4) 图 4:2015 年 1 月年 12 月美元指数每日变化趋势美元指数 10 年期国债收益率数据来源 :wind 数据库 8

10 ( 二 ) 国内经济数据表现亮眼, 经济下行压力依然较大 1 国内经济下行探底, 经济增长符合市场预期经济增速探底企稳 2016 年, 我国经济增速进一步下台阶, 但三个季度的经济增长率均维持在 6.7%, 市场普遍预测经济正探底企稳在拉动经济增长的总需求因素中, 消费和投资支出对经济增长的拉动了较大, 进出口贸易额同比萎缩, 出口额增长对经济的贡献较小 ( 见图 5) 图 5:2010 年 1 季度至 2016 年 3 季度我国经济增速走势数据来源 :wind 数据库 2 同比通胀率上行至 2% 窄幅波动 2016 年全年同比通胀率在 2% 左右窄幅变动 2015 年同比通胀率在 1.5% 附件变动, 而今年前 11 个月同比通胀率达到 2%, 通胀率显现上升势头通缩压力进一步减缓, 通胀率转向势头显现 9

11 图 6:2014 年 1 月至 2016 年 11 月 CPI 同比 / 环比变化趋势 CPI: 同比 CPI: 环比数据来源 :wind 数据库 3 人民币贬值幅度较大, 外汇占款持续下降人民币震荡中贬值, 外汇占款下降一方面, 今年前 4 个月, 人民币在震荡中升值, 人民币兑美元从年初均月度值人民币 /1 美元, 升值至 4 月份高点人民币 /1 美元 5 月份以来, 人民币开始加速贬值, 截至 11 月末, 月均水平人民币累计贬值 4.7% 另一方面, 外汇占款每月均出现下降, 上半年外汇占款降速较慢, 下半年外汇占款加速下降, 特别是 9 月份以来, 美元外汇占款下降幅度均超过 3000 亿元人民币 ( 见图 7) 10

12 图 7:2014 年 1 月年 11 月外汇占款变化及汇率变化趋势外汇占款的变化人民币 / 美元汇率数据来源 : 中国人民银行网站 wind 数据库 4 上半年制造业 PMI 低位徘徊, 下半年在荣枯线上大幅上行前 11 个月, 绝大多数月份制造业 PMI 均在荣枯线之上, 显示制造业活动处于扩张态势趋势上来看, 上半年制造业 PMI 数值下降, 表明半年制造业扩张势头有所减缓, 下半年 PMI 在荣枯线之上不断上行, 显示制造业互动扩张势头增强图 8:2014 年 1 月至 2016 年 11 月 PMI 的变化趋势数据来源 :wind 数据库 11

13 年各类公开市场操作工具的使用更为频繁货币政策继续保持稳定与 2015 年相比, 央行加大了公开市场操作的频率, 全年执行逆回购操作共 372 次, 累计投放资金亿元, 规模约为去年的 7.7 倍考虑到国库现金定存 SLO 和 MLF 等操作, 全年实现资金净投放亿元, 约为去年同期的 7.3 倍 ( 见图 9) 图 9: 年货币净投放渠道的对比数据来源 :wind 金融数据库 12

14 二 2016 年债券市场运行情况 ( 一 ) 货币市场利率整体运行平稳与去年相比,2016 年货币市场利率整体运行平缓一季度货币市场利率波动相对较大,2 月份出现高点, 二季度小幅下降回归全年均值, 三季度运行较为平稳, 四季度债市信用风险事件增加, 货币市场利率出现上扬趋势 ( 见图 10) 银行间回购日均利率, 隔夜品种上行个基点至 2.11%,7 天回购品种下行个基点至 2.55% 图 10:2015 年以来 Shibor 变化趋势 (%) SHIBOR: 隔夜 SHIBOR:7 天 SHIBOR:14 天 SHIBOR:1 个月 SHIBOR:3 个月数据来源 : 上海银行间同业拆放利率 2016 年, 央行保持稳定与中性的货币政策取向, 在人民币贬值外汇占款持续下降等流动性缺口因素影响下, 基本保持了货币市场利率的稳定 3 月, 央行降准 0.5 个百分点, 其后转向 MLF PSL 逆回购等货币政策工具维持金融市场流 13

15 动性全年来看, 社会融资成本整体下降, 间接融资成本处于 2011 年以来的低位, 直接融资成本方面,2016 年全年企业债平均发行利率为 4.5%, 较 2015 年的 5.7% 下降 120 个基点然而, 四季度以来, 多因素促使债市收益率不断上行, 信用违约事件的增加使得信用利差上行, 企业融资成本开始上升 ( 二 ) 债券指数年末出现下跌, 收益率曲线波动上行 2016 年 1-11 月份, 债券价格指数震荡上行,11 月初开始价格指数出现下跌 10 月 21 日, 中债新综合指数 ( 净价 ) 达到年内高点点, 较年初上涨 0.56%,10 月末开始下跌,12 月 20 日到达年内低点 , 较最高点下降 4.03%( 见图 11) 图 11:2016 年中债新综合净价指数走势数据来源 : 中国债券信息网国债收益率曲线震荡中上行与一季度相比, 二季度尤 14

16 其是 4 月国债收益率曲线明显上移, 三季度出现大幅下移至一季度水平以下, 四季度开始, 国债收益率持续大幅上行 ( 见图 12) 全年来看, 年末国债收益率曲线较年初上涨图 12: 中国国债收益率曲线变化数据来源 : 中国债券信息网 ( 三 ) 债券市场发行总量平稳增长, 增速放缓 2016 年, 债券市场共发行各类债券万亿元, 同比增长 24.71%( 见图 13) 其中, 在中央结算公司发行债券万亿元, 占债券市场发行总量的 63.29%; 在上海清算所发行债券 5.35 万亿元, 占 23.93%; 交易所新发债券 2.86 万亿元, 占 12.78%( 见表 1) 15

17 表 1:2016 年债券市场发行情况发行量 ( 亿元 ) 全市场中央结算公司上海清算所中证登数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站中国结算网和 wind 数据库图 13: 年债券市场发行量趋势图 ( 单位 : 亿元 ) 数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站中国结算网和 wind 数据库银行间债券市场的债券发行情况方面, 在中央结算公司发行国债 2.75 万亿元, 同比增长 52.45%; 发行地方政府债 6.04 万亿元, 同比增长 57.57%; 发行政策性银行债 3.35 万亿元, 同比增长 29.78%; 发行商业银行债 0.37 万亿元, 同比增长 82.03%; 发行信贷资产支持证券 0.35 万亿元, 同比下降 11.67% 在上清所发行中期票据 1.13 万亿元, 同比下降 8.61%; 发行短期融资券 ( 含超短融 )3.38 万亿元, 同比 1 统计不包括可转让存单, 全年发行量约为 13 万亿元, 年末余额约为 6.27 万亿元 16

18 增长 4.16%; 发行非公开定向债务融资工具 0.60 万亿元, 同比减少 31.34%( 见图 14) 图 14: 银行间债券市场 2016 年各券种发行量占比资产支持证券 2% 二级资本工具 1% 政府支持机构债 1% 非公开定向债务融资工具 3% 公司债 7% 超短期融资券 14% 国债 14% 其他债券 6% 政策性银行债 17% 地方政府债 31% 企业债券 3% 证券公司短期融资券金融企业短期融资券 1% 数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站 ( 四 ) 债券市场托管总量持续增长 2016 年末, 全国债券市场托管存量高达万亿元, 同比增加万亿元, 增幅 25.54% 其中, 中央结算公司托管债券万亿元, 占全市场 77.66%, 券种结构见图 9; 上海清算所托管债券 8.13 万亿元, 占全市场 14.44%; 交易所托管债券 4.45 万亿元, 占全市场 7.89%( 见表 2) 17

19 表 2:2016 年债券市场余额情况余额 ( 亿元 ) 全市场中央结算公司登记托管的债券上海清算所登记托管的债券中证登登记托管的债券数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站中国结算网和 wind 数据库 2016 年末投资者持有结构特点如下 ( 见表 3): 年地方政府债务置换继续进行, 全年发行地方债 6.04 万亿元, 其中地方债置换 4.87 万亿元地方政府债的最大持有者是商业银行, 持有规模为亿元, 新增亿元, 同比增长 % 保险机构基金等持有规模增速较快, 分别同比增长 % 和 %, 但总体持有规模依旧较小 2 企业债存量规模继续扩大, 总规模突破 3.5 万亿元, 同比增长 12% 非银行金融机构和交易所市场的持债规模扩大, 商业银行信用社证券公司保险机构及非金融机构等持有规模略有下降 3 基金类投资者( 包括年金社保及基金类产品等 ) 持债规模快速增长截至年末, 基金类投资者持债超过 7 万亿元, 同比增长 50.95%, 持有券种以金融债券和企业债券为主其中, 政策性金融债为亿元, 占比 39.09%; 18

20 企业债券为亿元, 占比 23.29% 4 银行间债券市场开放进程稳步推进, 境外机构持有债券的券种结构基本稳定截至 2016 年末, 银行间债券市场境外机构托管规模增加 29.25%, 持债比重约为 1.78%, 略有上涨从券种结构来看, 境外机构对国债和政策性银行债的偏好有所增强, 两者之和占其持有总量的 93.41%, 较 2015 年增加了 11.28% 值得关注的是, 在境外机构持有的券种中, 地方政府债增速较快, 托管量从去年末的 3.8 亿元增至 53.1 亿元图 15:2016 年末中央结算公司登记托管的各债券比重二级资本工具 2% 政府支持机构债 3% 中期票据 3% 资产支持证券 1% 央行票据商业银行债券 4% 政策性银行债 28% 非银行金融机构债 1% 国债 26% 企业债券 8% 地方政府债 24% 国际机构债券数据来源 : 中国债券信息网 19

21 表 3:2016 年末在中央结算公司登记托管的主要券种持有者结构记账式国债地方政府债央行票据政府支持机构债政策性银行债券商业银行债券企业债资产支持证券商业非银行证券保险非金融特殊结算境外信用社基金银行金融机构公司机构机构成员机构合计 2016 年同比 13.43% -2.58% 6.42% -4.72% -1.37% 96.83% 23.60% 4.58% 70.52% 13.67% 2016 年同比 % 8.25% % % % % % % 2016 年同比 % % 2016 年同比 9.38% % % % % 58.38% % 65.66% % 8.76% 2016 年同比 0.44% 32.02% % 83.91% -2.95% 66.04% -1.02% % 23.61% 12.75% 2016 年同比 30.38% % % 43.23% % 81.70% % 74.65% % 18.53% 2016 年同比 % % 8.12% % % 54.50% % 7.16% % 12.00% 2016 年同比 % % 43.73% % % 46.00% % 11.91% 8.66% 数据来源 : 中国债券信息网 ( 五 ) 债券市场交投量增速放缓 2016 年, 债券市场现券借贷和回购交易结算量为万亿元, 同比增长 42.67%, 增速较 2015 年下降个百分点其中全市场现券结算量为万亿元, 同比增长 42.76%, 增速较 2015 年下降个百分点 ; 全市场的回购交易结算量为万亿元, 同比增长 42.66%, 增速较 2015 年个百分点 ( 见表 4) 中央结算公司结算量万亿元, 同比增长 24.57%, 其中现券万亿元, 同比增长 31.36%; 回购万亿元, 同比增长 23.51%; 债券借贷亿元, 同比增 20

22 长 39.64% 中央结算公司结算量占银行间债券市场的 79.51% 从中央结算公司现券交易看, 国债和地方政府债券占 17.99%, 结算量同比增长 47.00%; 央行票据占 0.26%, 结算量同比下降 67.33%; 政策性银行债券现券结算量比重为 68.50%, 比重较 2015 年上升个百分点, 结算量同比增长 39.02%; 企业债现券结算量比重为 8.99%, 结算量同比增加 11.89% 表 4:2016 年债券市场交易结算情况结算量 ( 亿元 ) 全市场 9,632, 中央结算公司小计 5,812, 现券交易 795, 回购交易 5,001, 债券借贷 15, 上海清算所小计 1,498, 现券交易 416, 回购交易 1,081, 交易所小计 2,322, 现券交易 12, 回购交易 2,309, 数据来源 : 中国债券信息网上海清算所网站中国结算网和 wind 数据库 21

23 三 2016 年债券市场运行特点 ( 一 ) 债券市场大力推动创新 1 地方政府债券市场进一步规范发展一是地方政府债务置换有序展开, 发行规模稳步扩大 2016 年地方政府债发行规模共计 6.04 万亿元, 同比增长 57.5% 其中地方政府债置换发行 4.87 万亿, 置换规模同比增长约 52% 二是地方政府债发行规则进一步完善 1 月, 财政部发布关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见以及关于做好 2016 年地方政府债券发行工作的通知, 明确对地方政府债务余额和年债务置换量实行限额管理, 提出建立健全地方政府债务风险防控机制和妥善处理存量债务 2 绿色债券发行跨越式扩张绿色债券发行规模迅速扩大 2016 年, 中国人民银行与国家发改委相继出台绿色债券相关指导意见, 绿色债券发行加速发展本年首单绿色信贷资产支持证券绿色金融债绿色债务融资工具绿色企业债券境外绿色债券与绿色永续债券相继发行, 实现了绿色债券从制度框架到产品发行的落地 ; 全年发行规模超 2000 亿元, 绿色债品种逐渐健全, 我国已成为全球最大的绿色债券市场 22

24 3 信用类债券创新品种不断增加 2016 年相继发行了创新创业债券债贷组合中期票据与私募债券可续期公司债与企业债永续债等各类新型债券债券品种的创新为实体经济转型提供助力, 为市场提供了新的融资模式, 为发行人拓宽了融资渠道, 为投资人带来了新的投资标的和交易方式 4 资产证券化业务进一步创新一是基础资产方面,2016 年资产证券化基础资产不断丰富, 拓展到绿色信贷 REITs( 房地产投资信托基金 ) 资产不良信贷资产金融租赁资产等二是发行方式方面, 国内首单信托型 ABN 注册发行, 引入特殊目的信托 (SPT) 作为发行载体三是发行市场方面, 首单柜台市场资产支持证券发行, 扩展了发行市场的边界资产证券化在创新上紧跟市场风向, 对盘活资产村存量大有助益 5 新增的债券指数更全面的反映债市价格走势随着 2016 年债券品种的不断创新, 新的债券价格指数不断被开发出来其中, 中央结算公司陆续发布了平安 - 中债可投资级信用债指数绿色债券指数及中债 - 农发行债券总指数新发布的债券指数更全面的反映了债券市场价格的总体走势, 为市场成员提供了更为丰富的投资参考标杆, 有效促进了债券市场直接融资 23

25 6 国债收益率曲线的应用范围进一步扩展央行财政部在其网站发布由中央结算公司编制的债券收益率曲线为提升市场主体对对国债收益率曲线的关注和使用程度, 夯实国债收益率曲线的基准性进一步推进利率市场化改革, 中国人民银行 6 月 15 日起在其网站发布由中央结算公司编制的中国国债及其他债券收益率曲线, 其中三个月期国债收益率是用于计算国际货币基金组织特别提款权 (SDR) 利率的人民币代表性利率 10 月 28 日财政部首次公布 30 年期国债收益率, 标志着基本反映市场供求关系的国债收益率曲线初步建立国债收益率曲线的深化发展将发挥国债收益率曲线的定价基准作用, 促进国债市场持续稳健发展 ( 二 ) 债券市场制度建设迈上新台阶 2016 年, 在监管部门市场中介和市场参与者的共同推动下, 债券市场制度建设不断深化, 在债券发行管理流程优化二级市场流动性提升投资者保护与信息披露债券市场对外开放等方面均有新的提升 1 地方政府债务管理愈加规范自 2015 年地方政府债券正式启动自发自还以来, 地方债发行量快速增加, 各项规范性文件陆续出台 2016 年, 24

26 财政部等部门在地方债发行及地方债务管理等方面发布了一系列的政策措施, 涉及债务限额管理债务风险处置及债务预算管理, 进一步夯实了地方政府规范债务合理举债的制度基础一是正式将地方债纳入国库现金管理质押品 7 月 14 日, 财政部发布关于中央和地方国库现金管理商业银行定期存款质押品管理有关事宜的通知, 将地方政府债券纳入中央国库现金管理和地方国库现金管理质押品范围, 地方政府债券不受发行主体限制, 可以跨地域质押二是规范地方债务预算 12 月 2 日, 财政部公布了地方政府一般债务预算管理办法和地方政府专项债务预算管理办法 ( 以下简称办法 ), 从债务限额确定预算编制和批复预算执行和决算非债券形式债务纳入预算监督管理等方面, 提出了规范地方政府债务预算管理的工作要求三是发布风险处置预案 11 月 14 日, 国务院公布地方政府性债务风险应急处置预案 ( 以下简称预案 ), 明确我国将把地方政府性债务风险事件划分为四个等级, 实行分级响应和应急处置, 必要时依法实施地方政府财政重整计划 25

27 2 公司信用债券发行流程优化公司信用类债券是债券市场直接支持实体经济融资发展的具体体现,2016 年信用债在发行流程额度管理发行人分层等方面取得进展一是积极发挥企业债支持债转股功能 12 月 19 日, 发改委印发市场化银行债权转股权专项债券发行指引, 发挥企业债券融资对积极稳妥降低企业杠杆率的作用, 有序推进市场化银行债权转股权工作, 该类型债券所募集资金主要用于银行债权转股权项目, 债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的 70% 二是对债务融资工具发行人实行分层管理 2 月 19 日, 交易商协会发布修订后的非金融企业债务融资工具注册发行规则新规按照主体分层产品分类的思路, 根据主体资质信息披露成熟程度合规性等指标, 将债券发行人分为两类企业进行管理三是优化公司债发行上市流程 9 月初, 上交所对绿色债券开辟了专门通道, 加快审核效率 9 月 30 日, 证监会批复实施上海证券交易所公司债券簿记建档发行业务指引深圳证券交易所公司债券簿记建档发行业务指引沪深交易所发布实施的簿记建档指引, 在吸收国内外经验的基础上, 以证券法和公司债券发行与交易管理办法等为上位法, 更加突出信息披露的全面性与准确性要求, 保护债 26

28 券投资者的合法权益 3 二级市场交易机制进一步完善一段时间以来, 银行间债券市场存在债券换手率偏低的问题, 不利于市场价格发现和支持融资随着近些年来做市商结算代理等制度的逐步完善, 债券流动性持续提高 2016 年, 相关市场交易优化机制出台, 促进国债等债券流动性进一步提升一是财政部央行建立国债做市支持机制, 促进国债流动性进一步提升 9 月 30 日, 财政部中国人民银行发布公告, 宣布建立国债做市支持机制并印发国债做市支持操作规则国债做市支持机制是指财政部在全国银行间债券市场运用随买随卖等工具, 支持银行间债券市场做市商对新发关键期限国债做市的市场行为财政部中国人民银行根据中央库款预测银行体系流动性等情况, 确定国债做市支持操作日期操作额等国债做市支持操作以国债收益率曲线为基础, 采用公开化市场化的单一价格方式定价国债做市支持参与机构为做市商中的记账式国债承销团甲类成员二是债券市场做市业务优化发展 8 月 4 日, 经人民银行备案同意, 交易商协会发布了修订后的银行间债券市场做市业务指引及银行间债券市场做市业务评价指标体系, 27

29 旨在根据当前市场变化作出优化, 更真实客观地反映机构做市情况三是相关中介机构根据市场情况对折扣率指标进行调整 7 月 8 日, 中证登发布通知, 对交易所债券质押式回购折算率相关管理办法进行修订, 优化折扣系数取值标准, 其中整体调低了信用债券的折扣系数取值水平 8 月 29 日, 上海清算所发布修订后的债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程与 2015 年 3 月版相比, 新版规程针对不同等级不同剩余期限的质押券折扣率进行了细化 4 银行间债市投资者范围扩展经过多年发展, 债券市场投资者多样性初步具备尤其是近两年来, 随着资产管理行业快速发展, 非法人机构投资者成为债市重要力量 2016 年, 人民银行在进一步便利法人及非法人投资者入市和促进柜台市场发展方面作出努力一是银行间债市柜台参与者扩容 2 月 14 日, 人民银行发布全国银行间债券市场柜台业务管理办法办法规定, 除符合条件的金融机构和企业外, 年收入不低于 50 万元, 名下金融资产不少于 300 万元, 具有两年以上证券投资经验的个人投资者, 也可投资银行间债券市场债券柜台业务的全部债券品种和交易品种而对于不满足上述条件的个人投资者, 可以买卖发行人主体评级或债项评级较低者不低 28

30 于 AAA 的债券, 以及参与债券回购交易个人投资者的引入, 有利于丰富债券投资人的种类弥补银行间债券市场投资人类型相对单一的缺陷, 可增强银行间债券市场的活跃度和债券投资需求, 促进直接融资比重的提高二是央行放开各类法人及非法人投资者在银行间债券市场开户 5 月 6 日, 人民银行发布 8 号公告, 整合了与债券准入相关的多部法规, 全面规范准入环节公告明确和简化了开户流程, 指出合格机构投资者进入银行间债券市场应按规定通过电子化方式向中国人民银行上海总部备案, 在中国人民银行认可的登记托管结算机构和交易平台办理开户联网手续合格机构投资者完成备案开户联网手续后, 即成为银行间债券市场的参与者 ( 三 ) 债券市场对外开放稳步推进随着经济全球化发展和人民币国际化进程的推进, 债券市场开放成为中国经济的必然选择, 对于中国经济金融发展具有重要作用债券市场开放对保障人民币国际化有效推进完善金融市场建设支持实体经济发展落实一带一路战略都具有重要意义 2015 年以来, 债券市场双向对外开放提速, 境外机构投资者进入境内市场热情较高 2016 年债市开放主要在便利投资者引进来和走出去方面取得进展, 尤其是在引进来方面, 大幅放开了对境外机构的限 29

31 制, 并在自贸区市场建设方面取得重要突破 1 银行间债券市场进一步对外开放目前, 直接引入境外机构投资者来华开户, 是债券市场对外开放的主要方式今年, 人民银行进一步扩大境外投资者引入范围, 并对相关流程做出优化 2 月 24 日, 人民银行发布 2016 年 3 号公告, 决定在银行间债券市场引入更多符合条件的境外机构投资者, 同时取消额度限制, 简化管理流程符合条件的境外机构投资者通过银行间市场结算代理人完成备案开户等手续后, 即可成为银行间债券市场的参与者根据公告, 符合条件的境外机构投资者包括在中国境外依法注册成立的商业银行保险公司证券公司基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构, 上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品, 以及养老基金慈善基金捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者 5 月 27 日, 央行上海总部根据中国人民银行公告 2016 第 3 号的规定, 制定并公布实施境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则同一时间, 国家外汇管理局发布了国家外汇管理局关于境外机构投资者投资银行间债券市场有关外汇管理问题的通知对境外机构投资者实行登记管理境外机构投资者应通过结算代理人办理外汇 30

32 登记不设单家机构限额或总限额, 境外机构投资者不需要到外汇局进行核准或审批但要求资金汇出入币种基本一致, 上下波动不超过 10% 2 发改委取消企业外债额度审批在便利境内机构走出去方面,9 月 15 日, 国家发改委发布关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知称, 将取消企业发行外债的额度审批, 改革创新外债管理方式, 实行备案登记制管理通过企业发行外债的备案登记和信息报送, 在宏观上实现对借用外债规模的监督管理 3 自贸区债券业务正式开展, 助推债券市场开放自 13 年底上海自贸区成立以来, 各项贸易金融创新实验次第开展, 自贸区成为联接境内市场与境外机场的重要缓冲区, 自贸区市场建设也成为债市开放的重要方式自贸区金改 40 条中建设面向国际的金融市场政策为发展自贸区债券市场做好铺垫今年 9 月 8 日, 根据中国人民银行关于金融支持中国( 上海 ) 自由贸易实验区建设的意见有关精神, 中央结算公司正式发布中央国债登记结算有限责任公司中国 ( 上海 ) 自由贸易试验区债券业务指引, 明确自贸区债券发行登记托管及交易结算等业务操作, 将公司的金融基础设施服务自然延伸至上海自贸区此举一方面有助于吸引境外投资者, 丰富债券发行及投 31

33 资主体, 扩大人民币跨境使用, 切实支持自贸区建设 ; 另一方面, 实现人民币债券统一发行定价和集中登记托管, 巩固整合完善集中统一的中央托管结算体系, 为国家金融提供坚实的支撑力和掌控力 12 月 8 日, 上海市政府通过财政部政府债券发行系统, 成功面向自贸区及境外机构投资者发行 30 亿元地方政府债券, 实现在自贸区债券发行业务的正式开展 ( 四 ) 债券市场风险释放 1 信用债违约事件有所增加全年信用债违约规模有所增长, 违约范围扩大 2016 年债市违约事件共涉及 35 家发行企业的 79 只债券, 违约规模高达亿元, 相比 2015 年的违约规模亿元有所增加违约债券券种范围由私募债扩展到公募债, 由公司债蔓延到中期票据与短期融资券债券违约主体由民营企业扩展到信用程度较高的央企与地方国企, 同时, 发生了同一发行人下债券集中连环违约情况, 如月期间中城建集团下连续违约的 5 支中期票据但债券市场打破刚性兑付, 正发生一些积极的效应, 市场成员对债券投资的事前风控更为严格, 事后处置方式更为多样化, 投资人相关的保护机制不断健全 32

34 2 个别券商出现信用风险使得代持行为显现个别机构违约事件暴露了债券市场的代持风险, 引发社会关注所谓代持交易, 是指交易双方, 通过口头或者书面的协议, 由代持一方为投资一方持有债券, 比约定未来投资一方按确认的价格购回相关债券的交易行为但根据测算, 与银行间市场整体规模相比, 代持交易占比仍对较低, 对债券市场的影响有限 33

35 四 2017 年债券市场发展建议 ( 一 ) 适度扩大国债发行规模, 进一步强化国债收益率曲线定价基准作用一是适度扩大国债发行规模, 为积极的财政政策提供资金支持 2017 年是实施供给侧结构性改革的关键一年, 在经济下行压力依然较大的情况下, 继续实施积极的财政政策, 促进实现经济增长预期目标仍将是财政工作的首要任务为贯彻推进供给侧结构性改革部署, 推动解决供需结构性失衡, 支持落实三去一降一补的改革任务, 建议适度扩大国债发行规模, 以保障各项公共支出二是进一步强化国债收益率曲线的定价基准作用国债收益率曲线反映无风险资产的利率水平和市场状况, 为金融体系提供了基础性的定价参考在当前利率市场化改革的大背景下, 为进一步强化国债收益率曲线的定价基准作用, 促进存贷款市场利率体系不断完善, 应鼓励商业银行以公允的国债收益率曲线为基准, 进行存贷款定价及内部转移定价, 鼓励发行人以国债收益率曲线为基准发行浮动利率债券, 并发行与通货膨胀率挂钩的债券品种通过加大债券市场产品的创新, 加强国债收益率曲线编制的市场基础, 充分发挥国债收益率曲线的基准作用 34

36 ( 二 ) 继续推动地方债务平稳置换一是保持债券市场运行平稳, 顺利完成地方债务置换 2015 年地方政府债务已置换 3.2 万亿,2016 年置换 4.87 万亿, 2017 年还有 6.27 万亿存量债务等待置换如果按照国务院原定三年完成的地方债务置换计划, 明年地方政府债券的供给将大幅上升, 对债券市场供需结构造成冲击为此必须综合采取各项措施, 保持债券市场运行平稳, 防止收益率曲线大幅上行, 确保地方债务顺利完成置换二是完善地方政府债券市场信用评级和信息披露机制由于在新预算法实施之前, 我国地方政府没有直接举债权, 客观上使得债券市场缺乏对于地方政府信用评价的有效模型和信息数据库, 此外, 地方政府的特殊地位也可能会对信用评级结果的真实性公正性产生影响为促进地方政府债券市场的持续健康发展, 亟待建立一套科学有效的信用评级体系和信息披露机制, 同时, 应加强对地方政府及评级机构行为的监督制约, 确保评级过程及结果的客观公正三是严格管理地方债资金用途, 提高资金使用效率当前我国经济发展进入新常态, 在三期叠加的背景下, 财政收入潜在增长率下降, 同时城镇化进程迫使地方政府仍然面临着较大的财政支出刚性压力, 地方政府财政收支矛盾进一步加剧地方政府债虽然在短期内降低了地方政府债务融资成本, 但长期来看要有效解决地方政府债务问题, 还需努力提 35

37 高地方政府投资效率应加强对地方政府债券募集资金投向的绩效考核, 提高债券募集资金的使用效率, 使其在促进地方经济发展中切实发挥有效作用展 ( 三 ) 有序打破刚性兑付, 促进信用类债券市场健康发一是完善以信用评级为代表的事前事中风险约束机制信用评级作为事前事中防范违约风险的主要约束机制之一, 有助于增强投资者的风险识别能力目前中国信用债市场仍然存在重视初始评级, 轻视跟踪评级的现象同时评级机构对于信用债的评级具有一定的虚高现象, 评级具有严重的滞后性, 往往是发行人出现了某种不利冲击之后, 相应的评级机构才对评级进行调整针对这种现象, 应加强对现有评级机构的监管引导, 鼓励外资评级机构进入中国市场, 借鉴国外评级行业发展经验, 打破国有评级机构对于信用债市场的评级垄断, 推动扩大双评级券种范围, 使得评级更具市场公允度二是稳步推进债转股改革, 降低企业杠杆率水平债转股改革是降低企业杠杆率的重要举措之一, 可以有效增强企业资本实力, 防范企业债务风险, 推动企业股权多元化, 促进企业改组改制, 完善现代企业制度此外, 债转股还有利于加快多层次资本市场建设, 提高直接融资比 36

38 重, 优化融资结构对债券市场而言, 银行贷款转股后企业偿债压力降低, 有利于债券兑付此外, 随着企业经营风险降低, 市场信用风险得到缓释, 信用利差将逐步收窄因此应当继续稳步推进债转股改革, 减轻企业负债压力, 增强经济发展韧性, 提振资本市场信心三是构建多元化的信用风险分散机制不断完善市场化信用风险分散机制, 着力加强增信担保体系, 促进信用衍生品市场合理有序发展信用增进作为管理信用风险的综合性金融服务制度和工具, 是增强市场风险承受能力的重要手段当前我国信用增进行业仍处于发展初期, 下一步需要大力推广信用增进业务强化信用增进行业管理体系, 有效推动信用风险的分散和转移此外, 目前我国的担保公司大多存在资本规模较小承保能力弱抗风险能力差等问题可通过大力扶持专业担保机构引入债券保险制度和建立多层次的再担保公司等措施, 逐步完善这一风险分散机制四是健全市场化企业破产制度针对信用债券违约的情况, 在必要时应实行破产和解破产重整和破产清算制度上述破产制度既可以保障债权人的权益, 也是对过度举债而又无法有效利用资本的企业的必要惩罚我国目前存在大量达到破产条件但无法实施破产程序的僵尸企业, 导致债权人承担的风险大于普通股, 扭曲了股票与债券的市场定价机制, 不利于信用债券市场的发展应尽快完善企业破产的 37

39 法律制度, 健全市场机制, 完善债权人的司法救济制度, 让僵尸企业及时破产, 降低债权人承担的风险 ( 四 ) 鼓励发展新型金融债券一是大力支持扶贫专项债扶贫专项债为政府实施扶贫战略的提供资金支持, 是政策性金融扶贫的重要手段扶贫专项债通过对众多农村地区贫困农户和扶贫项目提供大量资金支持, 可激发贫困地区的内生发展动力, 实现稳定脱贫和可持续发展现阶段, 贫困地区基础设施建设回报率低, 短期内需要集中投入大量长期限低成本资金, 商业金融或合作金融难以满足需要必须大力支持政策性银行发行扶贫专项债, 以进一步发挥其对社会资金的引导作用, 降低中央和地方政府的财政支出负担二是大力支持绿色金融债绿色金融债为绿色项目提供了新的融资渠道, 相比传统的银行信贷, 绿色金融债在很大程度上解决企业和银行的期限错配问题此外, 绿色金融债弥补了政府绿色投资资金的不足, 降低了财政负担, 成为加快推进生态文明建设的关键考虑到现阶段我国绿色债券市场刚刚起步, 应在机制上从税收贴息担保等角度为绿色金融债提供降低融资成本的途径, 提升金融机构发行绿色金融债的积极性 38

40 ( 五 ) 完善配套法律法规, 进一步推进资产证券化一是构建完整的资产证券化法律体系, 完善市场基础配套建设目前我国资产证券化缺乏配套法律制度支持, 操作中的争议纠纷以及法律风险日益明显从国外资产证券化市场发展情况来看, 一般是立法先行, 在完成顶层设计后, 再根据实践中遇到的问题不断修订相关法律法规, 最终形成完备和成熟的资产证券化法律体系建议监管部门尽快推动资产证券化专门立法, 同时针对资产证券化的实务操作中遇到的包括 SPV 设立真实出售破产隔离等各个环节的问题出台相应细则予以进一步规范二是加强全流程风险识别管理面对我国债券市场信用风险不断上升的情况, 应审慎把控基础资产源头风险, 加强对基础资产交易主体和原始权益人的筛选和控制 ; 加强对评级机构受托机构等中介尽职履责的有效监督 ; 加强信息披露, 提高标准化和机器可读程度, 满足第三方估值机构的查询分析需求, 以通过公允价格及时反映产品风险变化 ; 加强对项目的跟踪管理和后督控制, 积累风险处理经验三是坚持简单透明的发展方向我国资产证券化仍处于起步阶段, 为保证健康发展和风险可控, 产品结构设计不应过于复杂, 应满足穿透底层资产识别产品风险, 以及穿透参与者识别最终风险收益承担者的需要同时, 资产证券化不能盲目和过度, 基础资产的构成应有严格清晰的边界, 防止 39

41 因资产泛证券化而背离实体经济引发市场风险 ( 六 ) 继续扩大债券市场开放程度一是加强债券市场对外开放机制建设研究适合境外发行人的信息披露和信用评级制度, 为境外机构在境内发行债券提供便利在二级市场方面要顺应境外投资者的交易需求, 加大债券市场交易品种的创新, 争取为各类投资者提供更为丰富和完善的金融投资和风险对冲工具二是加强债市开放的风险防控债券市场开放, 需要提升人民币资本项目下自由兑换的程度, 从而使我国金融系统面临更大的系统性风险随着各个金融要素市场之间联动关系的不断加深, 债券市场和股票商品等其他金融市场之间的风险也会互相传导因此, 债市开放带来的金融风险防控不但需要微观审慎监管下的风险监测和预警, 而且需要宏观审慎监管下对于系统性风险的统筹管理 ( 七 ) 进一步扩大债券担保品的应用债券担保品具有覆盖风险敞口防范风险降低现金占用和资金成本的功能, 还可以有效盘活债券市场流动性, 提高市场整体的稳定性和抗风险能力在发达国家债券市场中, 中央托管结算机构已经发展了多种担保品管理业务, 一些创新业务如三方回购三方证券借贷等也借此获得了较大发展 40

42 国内来看, 债券担保品也得到了越来越广泛的运用, 比如在回购证券借贷中作为质押品, 在国债期货等衍生品交易中作为保证金等建议进一步推动担保品管理业务的发展, 扩大债券担保品应用范围, 同时解决某些业务中担保品质押比例过高的问题, 提高存量资产使用效率 ( 八 ) 推动债券市场基础设施有效整合推动债券市场托管结算基础设施的统一, 既是国际证券结算标准基础设施的核心要求, 也是国际金融市场发展的普遍趋势增强债券市场的统一性, 有利于提高我们金融基础设施建设水平, 推进债券市场对外开放目前我国债券市场存在着明显的体系分割, 有效整合债券市场基础设施, 才能实现在参与主体交易产品价格机制结算机制以及市场监管制度等方面统一只有建立统一标准化的金融基础设施, 才能更好地衔接国际市场, 更加客观及时地反映债市的运行全貌, 从而为监管决策提供更有效的监测支持和信息支持 41

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鑫元基金管理有限公司 ... 2... 5... 10... 13... 16... 17... 18... 19... 22... 23... 24... 28... 29... 33 5 6 7 至 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 序号项目金额 ( 元 ) 占基金总资产的比例 (%) 1 权益投资 - - 其中 : 股票 - - 2 基金投资 - - 3 固定收益投资

目 录 前言... 4 一 2016 年国内外宏观经济形势回顾... 5 ( 一 ) 美国经济复苏势头强劲 经济增长低于市场预期 失业率水平处于 5% 之下 物价指数同比上升 PMI 指数显示经济活动处于扩张区间 美元指数震荡上升

目录前言... 4 一 2016 年国内外宏观经济形势回顾... 5 ( 一 ) 美国经济复苏势头强劲经济增长低于市场预期失业率水平处于 5% 之下物价指数同比上升 PMI 指数显示经济活动处于扩张区间美元指数震荡上升