为提高中债收益率曲线和估值的编制质量和透明度, 我们对 2014 年度的中债收益率曲线和估值的数据进行了检验本报告对这次检验结果的重点内容进行披露 1 检验对象及样本区间 1.1 检验对象本次检验的对象包括记账式国债政策性金融债央行票据地方政府债政府支持机构债中期票据企业债短期融

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基和
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1 中债收益率曲线及估值质量检验报告 ( ) 中央国债登记结算有限责任公司债券信息部质量组 2015 年 4 月联系人 : 刘海凡周舟赵春术

2 为提高中债收益率曲线和估值的编制质量和透明度, 我们对 2014 年度的中债收益率曲线和估值的数据进行了检验本报告对这次检验结果的重点内容进行披露 1 检验对象及样本区间 1.1 检验对象本次检验的对象包括记账式国债政策性金融债央行票据地方政府债政府支持机构债中期票据企业债短期融资券和超短期融资券等主要品种的中债收益率曲线和估值 1.2 样本区间本次检验的时间范围是从 2014 年 1 月 1 日到 2014 年 12 月 31 日, 共计 250 个工作日 2 检验方法为了评价收益率曲线和估值的质量, 一般要考察收益率曲线和估值能否稳定客观地反映债券市场的真实水平从这个角度出发, 本次检验从两个方面进行, 一是中债估值与二级市场价格的偏差检验, 二是中债收益率曲线同一级市场发行利率的相关性检验

3 2.1 估值偏差检验设第日的估值偏差集合为其中, 为债券在时间日的估值偏差, 为债券在时间日的估值净价, 为市场价格为了分析当日估值偏差集合的特征, 本报告采用统计学上常用的盒形图概念通过绘制盒形图, 可以更直观的看到当日的所有估值偏差值的分布特征盒形图分析的基本方法是, 对样本集内的数据按从小到大的升序排列, 取四个关键数值 : 最小值下分位数上分位数和最大值 ( 例如选取 1/4 作为下分位数, 选取 3/4 作为上分位数, 则这两个分位数之间涵盖了样本集合中间 50% 的样本数据 ) 由于市场价格信息中存在异常值, 这些异常值会直接影响当日估值偏差集合的最小值和最大值, 使得最小值和最大值的统计意义变弱, 但是在样本数量较大的情况下, 异常价格对上下分位数的影响较小, 所以上下分位数之间的数据的统计特征更有说服力同时, 我们定义这两个分位数之间的区域为盒形图的核心区域 2.2 收益率曲线同发行利率偏离度检验通过计算债券发行利率与相应到期收益率曲线同期限收益率的绝对偏差值, 以此方法检验中债收益率曲线同一级市场发行利率的偏离度偏离度的定义为 : 其中, 为债券发行利率与曲线利率的偏差绝对值, 为债券的发行利率, 为曲线利率

4 3 检验结果 3.1 市场价格情况年债券市场走势 2014 年, 国内经济基本面较为疲弱, 经济向好预期逐渐降温, 加之央行采取的预调微调货币政策, 在保持流动性总量适度充裕的同时引导市场利率下行, 资金面整体稳中趋松, 债券市场呈现明显的牛市格局, 中债指数持续上涨, 债券收益率曲线震荡下行截至 2014 年 12 月 31 日, 中债新综合指数 ( 净价 ) 为 , 较 2013 年 12 月末的点上涨 5.54%( 见图 1), 中债新综合指数 ( 财富 ) 为点, 较 2013 年 12 月末的点上涨了 10.34%;10 年期中债银行间固定利率国债收益率曲线利率为 %, 较 2013 年 12 月末的 % 下行约 93BP( 见图 2),3 年期中债银行间中短期票据收益率曲线 (AAA) 利率为 %, 较 2013 年 12 月末的 % 下行约 157BP( 见图 3)

5 图 1:2014 年中债新综合净价指数走势图 2:2013 年末和 2014 年末中债国债收益率曲线对比图图 3:2013 年末和 2014 年末中债中短期票据收益率曲线 (AAA) 对比图

3.1.2 2014 年债券市场日内波动情况相较 2013 年,2014 年债券市场日内市场收益率波动明显加大, 部分交易日内不同时段的收益率差异明显, 一二级市场利率出现分歧上下午时段行情反转的情形多次上演以 5 年期附近国开金融债双边报价数据为例, 我们选取了有活跃报价的债券作为样本, 可以发现 5 1 年期国开金融债的双边报价中间价 2013 年日内波动在约正负 2BP 左右,

6 年债券市场日内波动情况相较 2013 年,2014 年债券市场日内市场收益率波动明显加大, 部分交易日内不同时段的收益率差异明显, 一二级市场利率出现分歧上下午时段行情反转的情形多次上演以 5 年期附近国开金融债双边报价数据为例, 我们选取了有活跃报价的债券作为样本, 可以发现 5 1 年期国开金融债的双边报价中间价 2013 年日内波动在约正负 2BP 左右, 而 2014 年日内波动扩大到约正负 4BP 左右,5 年期国开金融债日内波动情况详见图 4 图 4:2013 年和 2014 年 5 年期国开金融债日内波动情况 3.2 中债估值与二级市场价格的偏差情况合理有效的双边报价成交价结算价货币经纪公司价格柜台报价和交易所价格等价格信息是中债估值编制的重要信息来源鉴于双边报价和成交价的数据点相对丰富连续性较强, 比较能反映债 1 这里的日内波动度量方法为 : 先计算每只样本券双边报价中间价时间序列的标准差, 然后再对所有样本券的标准差计算均值

7 券市场的真实走势, 本报告选取双边报价和成交价代表二级市场价格信息, 通过检验中债估值与双边报价成交价的偏差情况, 来分析中债估值与二级市场价格的一致性另外, 银行间现券交易中有一定比例是以作量和息差交易等为目的的交易, 这些交易价格对市场行情不敏感, 往往会偏离市场正常价格走势, 所以这些交易如果不加以剔除, 对检验结果会造成一定的干扰因此为提高中债估值检验的公允性, 需将成交价格遴选为两部分, 第一部分是较为正常的现券成交价格 ( 本报告中简称为 A 类成交价格 ); 第二部分是被判定为以作量和息差交易等为目的交易产生的价格 ( 本报告中简称为 B 类成交价格 ) 2 3 为使检验结果更具客观性, 本节分别将利率债和信用债的估值与双边报价和现券成交价进行对比利率债中债估值与市场价格偏差 2014 年利率债中债估值与所有双边报价中间价的偏差基本保持稳定, 约 50% 样本券的偏差基本分布在正负 0.2 元以内, 约 90% 样本券的偏差基本分布在正负 0.5 元以内, 见图本报告中利率债包括记账式国债地方政府债政策性金融债和央行票据本报告中信用债包括政府支持机构债中期票据企业债短期融资券和超短期融资券

图 5:2014 年利率债中债估值与所有双边报价中间价偏差注 : 这里使用的双边报价指最新最优报价, 即一只债券有多家机构报价时, 选取每家报价机构的最后一笔报价, 然后从每家机构最后一笔报价筛选出最优值图 6:2014 年 4 季度利率债中债估值与报价活跃债券双边报价中间价偏差从图 5 中我们可以看到,2014 年第 4

8 图 5:2014 年利率债中债估值与所有双边报价中间价偏差注 : 这里使用的双边报价指最新最优报价, 即一只债券有多家机构报价时, 选取每家报价机构的最后一笔报价, 然后从每家机构最后一笔报价筛选出最优值图 6:2014 年 4 季度利率债中债估值与报价活跃债券双边报价中间价偏差从图 5 中我们可以看到,2014 年第 4 季度中债估值较所有双边报价中间价的偏差有所放大并且出现了双边报价中间价格低于中债估值的现象, 经分析这主要是由于部分债券的报价不活跃, 报价机构和报价笔数偏少, 导致部分债券的报价只停留在上午不能反映市场日终的行情, 而中债估值基本反映债券日终市场利率水平对此我们以 2014 年第 4 季度数据为例进一步进行了检验, 我们筛选出当天报价活跃债券的报价数据, 与中债估值进行了对比 ( 见图 6), 我们可以看到估

9 值偏差明显收窄, 约 50% 样本券的偏差基本分布在正负 0.1 元以内, 约 90% 样本券的偏差基本分布在正负 0.3 元以内, 并且未呈现双边报价中间价整体高于或低于中债估值的情况从利率债中债估值与所有成交价偏差的统计结果来看 ( 见图 7), 约 50% 样本券的偏差基本分布在正负 0.3 元以内值得注意的是所有成交价数据里面夹杂了 B 类成交价格,B 类成交价的利率水平并不能反映市场的真实走势, 这对估值检验造成一定的影响我们以 2014 年第 4 季度数据为例做进一步分析, 筛选出 A 类成交价格与中债估值进行比较, 可以发现估值偏差明显收窄 ( 见图 8),50% 样本券的偏差范围从约 0.4 元收窄至约 0.2 元左右图 7: 利率债中债估值与所有成交价偏差注 : 这里使用的成交数据只包含在中央结算公司托管债券的成交数据

10 图 8: 利率债中债估值与 A 类成交价偏差信用债中债估值与市场价格偏差从信用债中债估值与所有成交价偏差的统计结果来看 ( 见图 9), 估值偏差整体较大, 且呈现了成交价格整体低于中债估值的现象, 经分析这主要是由于信用债交易中存在较多 B 类成交价, 由于 B 类成交价格对市场行情并不敏感, 在 2014 年债券价格整体上涨的背景下,B 类成交价格呈现出整体低于当天 A 类成交价格的现象我们以 2014 年 9 月到 11 月的成交数据为例做进一步分析, 筛选出 A 类成交数据与中债估值进行了比较 ( 见图 10), 我们可以看到约 50% 的估值偏差分布在正负 0.3 元以内, 约 90% 的估值偏差分布在正负 1 元之间, 可见信用债中债估值与 A 类成交价之间的偏差还是相对较小的

3 收益率曲线与一级市场发行利率的偏差 3.3.1 记账式国债一级市场发行利率与曲线利率的偏差 2014 年记账式国债共计发行 59 期, 较

11 图 9: 信用债中债估值与所有成交价偏差注 : 这里使用的成交数据只包含在中央结算公司托管债券的成交数据图 10:2014 年 9 月到 11 月信用债中债估值与 A 类成交价偏差注 : 这里使用的成交数据只包含在中央结算公司托管债券的成交数据 3.3 收益率曲线与一级市场发行利率的偏差记账式国债一级市场发行利率与曲线利率的偏差 2014 年记账式国债共计发行 59 期, 较 2013 年同比增加 7 期, 从发行利率与发行当日曲线利率的对比情况来看, 偏差在 5BP 以内的债券占比 61.02%; 偏差在 5-10BP 以内的债券占比 30.51%; 偏差在

12 10-20BP 以内的债券占比 6.78%; 偏差超过 20BP 的债券占比 1.69% 另外, 偏差超过 20BP 的债券都为发行期限 1 年以内 ( 包含 1 年 ) 的国债对比 2013 年的发行情况, 记账式国债在发行期数上小幅增加, 收益率曲线与一级市场发行利率的一致性基本一致 ( 见图 11), 都保持了很高的吻合度图 11 记账式国债发行利率与中债收益率曲线利率偏差政策性金融债一级发行利率与曲线利率的偏差 2014 年政策性金融债共计发行 425 期 4, 较 2013 年同比增加期从发行利率与发行当日曲线利率对比情况来看, 偏差在 5BP 以内的债券占比 54.37%; 偏差在 5-10BP 以内的债券占比 33.33%; 偏差在 10-20BP 以内的债券占比 10.87%; 偏差超过 20BP 的债券有占比 1.42% 4 这里只包含在银行间市场发行的政策性金融债, 不包含在交易所市场发行的债券 5 国开行金融债与银行间固定利率政策性金融债收益率曲线 ( 国开行 ) 对比, 进出口行和农发行金融债与银行间固定利率政策性金融债收益率曲线 ( 进出口行和农发行 ) 对比

13 对比 2013 年的发行情况, 政策性金融债在发行期数上明显增加, 增幅约 50%, 收益率曲线与一级市场发行利率的一致性有所下降 ( 见图 12), 这主要是由于一般一级市场发行利率与当日上午时段的市场利率贴近, 而中债估值主要反映当日日终时段的市场利率水平,2014 年债券市场日内行情波动加大造成了收益率曲线与一级市场发行利率的一致性下降图 12 政策性金融债一级市场发行利率与曲线利率偏差 4 结论综上, 我们可以看到 2014 年度中债估值与报价活跃债券双边报价中间价和 A 类成交价之间的偏差稳定在一个较小的区间内, 并且中债国债收益率曲线与国债一级市场发行利率的一致性极好, 虽然中债政策性金融债收益率曲线与政策性金融债一级市场发行利率一致性有所下降, 但这是由于 2014 年金融债日间市场行情波动加大所致

目录检验对象及样本区间.... 检验对象.... 样本区间... 检验方法.... 估值偏差检验.... 收益率曲线和发行利率偏离度检验... 3 检验结果市场价格情况年债券市场走势中债估值与二级市场价格偏差检验利率债

目录检验对象及样本区间.... 检验对象.... 样本区间... 检验方法.... 估值偏差检验.... 收益率曲线和发行利率偏离度检验... 3 检验结果市场价格情况年债券市场走势中债估值与二级市场价格偏差检验利率债中债收益率曲线及估值质量检验报告 (7.. 7..3) 中债金融估值中心有限公司质量控制部 8 年 3 月目录检验对象及样本区间.... 检验对象.... 样本区间... 检验方法.... 估值偏差检验.... 收益率曲线和发行利率偏离度检验... 3 检验结果... 3 3. 市场价格情况... 3 3.. 7 年债券市场走势... 3 3. 中债估值与二级市场价格偏差检验... 5 3..