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扶费
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1 批发和零售贸易 / 日用百货零售业公司研究 2009/07/16 调研报告大厦股份增持 / 首次评级股价 2009/07/16 RMB9.94 稳中求胜经营预测与估值 2008A 20091Q 2009E 2010E 2011E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 基础数据总股本 ( 百万股 ) 326 流通 A 股 ( 百万股 ) 170 流通 B 股 ( 百万股 ) 0.00 可转债 ( 百万元 ) N/A 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 1687 财务数据市净率 (X) 4.02 TRACING P/E (X)* EPS( 元 ) 0.13 股息率 (%) 1.51 * 最近四季盈利计算相关研究 EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 公司的经营状况良好, 账面现金充裕, 而且每股经营现金流量呈逐年稳步上升的趋势无锡作为苏锡常的核心城市, 该地区居民的强劲的消费需求未来将推动公司销售收入和毛利率的进一步提升公司暂时无大的扩张计划, 而且对旧门店的改造和装修在 08 年基本上已经全部完成, 因此公司未来几年的资本性开支将维持在较低水平, 其账面现金也将更加充裕业绩稳定增长和优良的现金流量为投资者收取稳定收益提供了保障, 但同时也说明公司未来业绩出现爆发性增长的可能性较小从公司自身利益考虑, 我们认为公司未来有可能通过股权置换回收部分三凤桥肉庄股权, 若如此兑现, 这将成为公司未来业绩增长的亮点公司的百货业务占公司净利润总额 80% 左右无锡商业大厦 A B 栋实际营业面积合计约 5 万平米左右, 陆续引进 HERMES GUCCI BUBBERY FENDI 等国际名牌随着门店品牌调整地逐步完成, 其平销仍有望得到进一步的提升我们预计公司年每年约保持 12% 左右的销售增速, 由于 09 年 1 季度公司加大促销力度导致毛利率和期间费用有较大幅度的上升, 预计 09 年净利润增幅要低于销售增长, 预计在 8% 左右考虑公司稳定的业绩增长和较高的分红比率 ( 分红约占当年净利润的 40% 左右 ), 我们认为其更适合于保守型的投资者我们预计公司年 EPS 为 0.43/0.54/0.64 元, 结合 DCF 和 PE 估值, 公司的合理价值为元, 给予增持投资评级吴红光最近 52 周股价表现 wuhg@lhzq.com 30% 20% 大厦股份上证指数李珊珊 % 0% liss@lhzq.com 耿邦昊 gengbh@lhzq.com -10% -20% -30% -40% Jul-08 Aug-08 Sep-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 May-09 Jun-09 Jul-09-50% 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 1 / 6

2 通过 7 月 15 日对公司的实地调研和与管理层的沟通, 我们认为公司的优势在于公司业绩增长较为稳定, 而且其账面现金流充裕, 随着苏锡常地区高端客户的逐渐回流, 公司的销售收入和毛利率将得到进一步的提升但是公司门店扩张策略趋于保守, 其百货业务几乎无扩张预期, 这说明公司未来业绩出现爆发性增长的可能性较小, 因此我们认为其更适合于保守型的投资者我们对公司的各个业务分析如下 : 百货业务公司的百货业务基本上已完成其历史上最大规模的结构调整合卖场改造, 公司一线品牌达到 35 个, 陆续引进 HERMES GUCCI BUBBERY FENDI 等国际名牌改造后商业大厦 A B 栋实际营业面积合计约 5 万平米左右,08 年实现销售收入 13 亿元, 其中新引进品牌占百货销售收入的 8.35% 左右随着品牌调整的逐步完成和落实, 公司的平销仍有望得到一定的提升目前公司百货门店的扩张基本上处于停滞阶段, 目前只拥有无锡商业大厦一家百货门店, 虽然位于无锡的核心商圈, 但是周边分布八佰伴百胜等多个竞争对手, 竞争环境激烈同时公司暂时也无向其它二线城市扩张的计划, 因此公司百货业务未来更多的是通过品牌结构调整和加强配套设施等来实现内生增长, 其增长空间相对受限我们预计公司年每年约保持 12% 左右的销售增速, 由于 09 年 1 季度公司加大促销力度导致毛利率和期间费用有较大幅度的上升, 预计 09 年净利润增幅要低于销售增长, 预计在 8% 左右表 1: 公司主要竞争者情况开店时间销售规模品牌定位地理位置三阳百盛 1999 年 2 个亿左右时尚百货人民中路核心商圈新世界 1996 年亿左右高档百货, 品牌定位有下调趋势中山路 337 号核心商圈茂业 2008 年 - 时尚百货清扬路无锡新区八佰伴 1996 年开业, 2008 年底完成改造 8 亿 10 亿, 其中购物卡规模约 1 亿元高档百货中山路 168 号核心商圈恒隆 2012 年 - 高档百货, 但由于主要高端品牌在无锡已有布点, 面临人民中路核心商圈品牌引进问题远东百货 2010 年 - 时尚百货中山路核心商圈英武百货 2009 年 - 时尚百货中山路核心商圈数据来源 : 联合证券整理汽车业务公司于 2008 年收购了新纪元汽车有限公司 94% 股权后, 加上公司东方汽车的 25 家 4S 店, 公司目前已占有了无锡汽车销售市场 50% 以上的销售份额根据我们实地调查情况来看, 预计东方汽车 4S 店 09 年上半年有望实现营业收入 10 亿元左右, 毛利润约 2.5 亿元 ; 新纪元汽车店上半年估计实现销售收入约 6.5 亿元, 毛利润 5 千万元两家公司的汽车毛利率较去年同比都有一定增长, 其原因在于 :1) 收购新纪元后, 公司市场份额的迅速上升, 其定价能力得到很大的提升 2) 高毛利的汽谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 2 / 6

3 车售后服务业务销售规模持续上涨短期来看, 无锡汽车市场回暖趋势在 09 年下半年仍可持续, 我们预计公司汽车 4S 店 09 年全年销售收入可达到 30 亿左右, 随着售后服务销售规模的不断扩大, 汽车业务毛利率也将继续延续提升趋势, 预计毛利润约为 2.9 亿元, 实现净利润 1816 万元, 较全年同期增长 97% 东方电器东方电器跟随大厦百货经营的调整, 对大厦店的经营大类商品层次促销手段做出了相应调整, 同时另外两个门店也针对周边家电卖场的特点, 对经营格局又进行了调整定位上半年金融危机对家电销售影响较大, 销售收入有所下降, 但毛利率扩大我们预计家电业务上半年贡献净利润有望超过 1000 万元, 全年有望新增 260 万元左右, 较去年同期增长 18.3% 三凤桥业务三凤桥公司 08 年全年实现销售收入 11,820 万元, 比同期增长 8.08%; 其中公司相对控股 35% 的三风桥肉庄和控股 75% 的三风桥食品专卖分实现了 1719 万和 117 万的净利润三凤桥食品专卖公司 08 年度加快了市场开发的步伐, 上海浙江大连深圳等地建立了合作关系, 同时新区三凤桥梅村生产基地将于下半年竣工, 由此公司将进一步拓展快餐休闲食品的市场营销领域我们预计全年收入和净利润的增幅应该在 10% 以上, 实现净利润约万元, 公司公司按照权益享有的净利润约 731 万元, 较去年同期增加 70 万元左右表 2: 主营业务盈利预测单位 : 百万元 2008A 2009E 2010E 2011E 收入 1, , , ,792.5 毛利润百货业务净利润 EPS( 扣除所得税后 ) 收入 2, , , ,312.5 毛利润汽车业务净利润 EPS( 扣除所得税后 ) 收入毛利润家电业务净利润 EPS( 扣除所得税后 ) 数据来源 : 公司年报联合证券研究所整理估值比较我们预计公司年有望实现销售收入 53.9 亿 /64.3 亿 /72.6 亿元, EPS 为 0.43/0.54/0.64 元目前 A 股百货行业平均 PE 为 36 倍, 考虑到下半年经济的不确定性仍然存在, 我们认为给予 2010 年 30 倍 PE 较为合理若给予 30 倍 PE, 公司对应的合理价值为 12.9 元若假设市场预期收益率为 10% WACC 为 7.42%,DCF 模型显示公司的合理价值为 12.4 元谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 3 / 6

4 结合 DCF 和 PE 估值, 我们认为公司的合理价值为元左右, 给予增持的投资评级表 3:DCF 估值假设贝塔值 (β) 无风险利率 (%) 2.52% 市场的预期收益率 (%) 10.00% 股权资本成本 (Ke) 7.56% 债务成本 Kd(%) 5.68% 债务比率 D/(D+E)(%) 7.39% WACC 7.42% 永续增长率 1.0% 数据来源 : 联合证券研究所预测表 4:DCF 敏感性分析永续增长率 WACC(%) 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 3.60% % % % % % % % % % 数据来源 : 联合证券研究所预测表 5: 同类上市公司估值比较证券代码证券简称 09EPS 10EPS 11EPS PE PB PS 成商集团合肥百货鄂武商 A 武汉中商广州友谊广百股份南京中商新世界百联股份大商股份欧亚集团重庆百货银座股份王府井算数平均中位数数据来源 : 万德联合证券研究所整理谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 4 / 6

5 表 : 盈利预测数据来源 : 联合证券研究所预测谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 5 / 6

6 联合证券股票评级标准增持中性减持未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上联合证券行业评级标准增持中性减持行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) lzrd@lhzq.com 上海上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层邮政编码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) lzrd@lhzq.com 免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司 ( 以下简称联合证券 ) 客户内部交流使用本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动某些交易, 包括牵涉期货期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者联合证券是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发我们向所有客户同时分发电子版研究报告版权所有 2009 年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改

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