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1 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 主 体 与 2016 年 度 第 一 期 中 期 票 据 信 用 评 级 报 告 大 公 报 D 号 中 期 票 据 信 用 等 级 :AA+ 主 体 信 用 等 级 :AA+ 评 级 展 望 : 稳 定 发 债 主 体 : 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 注 册 总 额 :50 亿 元 本 期 发 债 额 度 :25 亿 元 本 期 票 据 期 限 :5 年 偿 还 方 式 : 每 年 付 息 一 次 到 期 一 次 还 本 发 行 目 的 : 偿 还 银 行 贷 款 主 要 财 务 数 据 和 指 标 ( 人 民 币 亿 元 ) 项 目 总 资 产 1, , , , 所 有 者 权 益 营 业 收 入 利 润 总 额 经 营 性 净 现 金 流 资 产 负 债 率 (%) 债 务 资 本 比 率 (%) 毛 利 率 (%) 总 资 产 报 酬 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 经 营 性 净 现 金 流 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) 经 营 性 净 现 金 流 / 总 负 债 (%) 注 :2015 年 3 月 财 务 数 据 未 经 审 计 评 级 小 组 负 责 人 : 蒋 恒 评 级 小 组 成 员 : 刁 婷 许 晖 慧 联 系 电 话 : 客 服 电 话 : 传 真 : 评 级 观 点 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 公 司 或 金 光 纸 业 ) 主 要 从 事 纸 及 纸 浆 的 生 产 和 销 售 等 业 务 评 级 结 果 反 映 了 国 家 环 保 政 策 趋 紧 有 利 于 突 出 大 型 造 纸 企 业 的 规 模 优 势, 公 司 规 模 化 生 产 和 技 术 优 势 显 著, 纸 产 品 品 类 齐 全, 品 牌 效 应 明 显, 环 保 水 平 较 高, 木 浆 自 给 能 力 强 等 优 势 ; 同 时 也 反 映 了 公 司 2014 年 主 营 业 务 利 润 进 一 步 下 滑, 投 资 收 益 存 在 不 确 定 性, 受 限 资 产 比 重 较 高 以 及 存 在 一 定 或 有 风 险 等 不 利 因 素 综 合 分 析, 公 司 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 本 期 票 据 到 期 不 能 偿 付 的 风 险 很 小 预 计 未 来 1~2 年, 公 司 主 营 业 务 结 构 不 会 发 生 改 变 综 合 来 看, 大 公 对 金 光 纸 业 的 评 级 展 望 为 稳 定 主 要 优 势 / 机 遇 国 家 环 保 政 策 的 趋 紧 及 淘 汰 落 后 产 能 有 利 于 加 速 造 纸 业 的 优 胜 劣 汰 和 资 产 整 合, 大 型 造 纸 企 业 的 规 模 优 势 将 会 更 加 突 出 ; 公 司 是 中 国 最 大 的 综 合 性 造 纸 企 业, 多 条 纸 机 生 产 线 的 抄 纸 宽 度 和 车 速 全 球 领 先, 规 模 化 生 产 和 技 术 优 势 显 著 ; 公 司 纸 产 品 种 类 齐 全, 形 成 了 多 个 知 名 品 牌, 产 品 结 构 多 元 化 优 势 和 品 牌 效 应 明 显 ; 公 司 在 环 保 方 面 加 大 资 金 和 设 备 的 投 入 力 度, 多 数 环 保 指 标 均 优 于 国 家 新 出 台 的 造 纸 行 业 排 放 标 准 ; 公 司 林 浆 纸 产 业 一 体 化 程 度 较 高, 自 营 林 面 积 和 制 浆 产 能 均 位 居 国 内 首 位, 木 浆 自 给 能 力 较 强 主 要 风 险 / 挑 战 随 着 中 国 经 济 结 构 调 整, 经 济 增 速 放 缓 将 带 动 纸 及 纸 板 总 体 消 费 量 增 速 回 落, 短 时 间 内 难 以 迅 速 消 化 新 增 过 剩 产 能, 造 纸 企 业 盈 利 能 力 仍 将 维 持 在 较 低 水 平 ; 2014 年 主 要 纸 种 价 格 持 续 下 跌, 对 公 司 盈 利 能 力 产 生 一 定 影 响, 公 司 主 营 业 务 利 润 进 一 步 下 滑 ; 公 司 进 行 外 汇 套 期 保 值 产 生 的 投 资 收 益 受 到 操 作 过 大 公 保 留 对 本 期 票 据 信 用 状 况 跟 踪 评 估 并 公 布 信 用 等 级 变 化 之 权 利

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3 大 公 信 用 评 级 报 告 声 明 为 便 于 报 告 使 用 人 正 确 理 解 和 使 用 大 公 国 际 资 信 评 估 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 大 公 ) 出 具 的 本 信 用 评 级 报 告 ( 以 下 简 称 本 报 告 ), 兹 声 明 如 下 : 一 大 公 及 其 评 级 分 析 师 评 审 人 员 与 发 债 主 体 之 间, 除 因 本 次 评 级 事 项 构 成 的 委 托 关 系 外, 不 存 在 其 他 影 响 评 级 客 观 独 立 公 正 的 关 联 关 系 二 大 公 及 评 级 分 析 师 履 行 了 实 地 调 查 和 诚 信 义 务, 有 充 分 理 由 保 证 所 出 具 本 报 告 遵 循 了 客 观 真 实 公 正 的 原 则 三 本 报 告 的 评 级 结 论 是 大 公 依 据 合 理 的 技 术 规 范 和 评 级 程 序 做 出 的 独 立 判 断, 评 级 意 见 未 因 发 债 主 体 和 其 他 任 何 组 织 机 构 或 个 人 的 不 当 影 响 而 发 生 改 变 四 本 报 告 引 用 的 受 评 对 象 资 料 主 要 由 发 债 主 体 提 供, 大 公 对 该 部 分 资 料 的 真 实 性 及 时 性 和 完 整 性 不 作 任 何 明 示 暗 示 的 陈 述 或 担 保 建 议 五 本 报 告 的 分 析 及 结 论 只 能 用 于 相 关 决 策 参 考, 不 构 成 任 何 买 入 持 有 或 卖 出 等 投 资 六 本 报 告 信 用 等 级 在 本 报 告 出 具 之 日 至 本 期 票 据 到 期 兑 付 日 有 效, 在 有 效 期 限 内, 大 公 拥 有 跟 踪 评 级 变 更 等 级 和 公 告 等 级 变 化 的 权 利 七 本 报 告 版 权 属 于 大 公 所 有, 未 经 授 权, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 复 制 转 载 出 售 和 发 布 ; 如 引 用 刊 发, 须 注 明 出 处, 且 不 得 歪 曲 和 篡 改

4 发 债 主 体 金 光 纸 业 成 立 于 1999 年 2 月, 经 我 国 原 对 外 经 济 贸 易 合 作 部 批 准, 由 亚 洲 浆 纸 业 中 国 控 股 公 司 ( 毛 里 求 斯 ) 独 家 投 资, 初 始 注 册 资 本 3,000 万 美 元 黄 志 源 先 生 及 其 家 族 成 员 于 境 外 通 过 协 议 安 排 实 际 控 制 First Golden Pulp & Paper Limited; 并 通 过 First Golden Pulp & Paper Limited 间 接 持 有 Golden Pulp & Paper Limited 100% 的 股 权 ;Golden Pulp & Paper Limited 持 有 APP 中 国 集 团 有 限 公 司 ( 百 慕 大 )48.89% 的 股 权, 是 单 一 最 大 的 股 东, 可 以 控 制 APP 中 国 集 团 有 限 公 司 ( 百 慕 大 ), 其 余 股 东 的 股 权 较 为 分 散, 且 一 致 行 动 的 可 能 性 较 小 ;APP 中 国 集 团 有 限 公 司 ( 百 慕 大 ) 持 有 亚 洲 浆 纸 业 股 份 有 限 公 司 ( 新 加 坡 )100% 的 股 权 ; 亚 洲 浆 纸 业 股 份 有 限 公 司 ( 新 加 坡 ) 持 有 亚 洲 浆 纸 业 中 国 控 股 公 司 ( 毛 里 求 斯 )100% 的 股 权 ; 亚 洲 浆 纸 业 中 国 控 股 公 司 ( 毛 里 求 斯 ) 持 有 富 龙 投 资 集 团 有 限 公 司 ( 香 港 )100% 的 股 权 ; 富 龙 投 资 集 团 有 限 公 司 ( 香 港 ) 持 有 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 100% 的 股 权 ( 最 新 股 权 结 构 图 见 附 件 1) 2014 年 12 月, 富 龙 投 资 集 团 有 限 公 司 ( 香 港 ) 以 外 币 美 元 出 资 方 式 增 加 注 册 资 本 2.82 亿 美 元, 变 更 后 公 司 注 册 资 本 为 亿 美 元 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 注 册 资 本 亿 美 元, 实 收 资 本 亿 美 元 富 龙 投 资 集 团 有 限 公 司 ( 香 港 ) 持 有 公 司 100% 的 股 权, 基 于 上 述 控 制 关 系, 黄 志 源 先 生 为 公 司 的 实 际 控 制 人 公 司 从 事 林 业 营 造 林 业 产 品 各 种 纸 张 纸 产 品 深 度 加 工 等 业 务, 集 中 于 造 纸 行 业 的 各 个 领 域, 形 成 了 符 合 国 家 产 业 政 策, 有 利 于 长 期 可 持 续 发 展 的 林 浆 纸 一 体 化 产 业 链, 下 属 子 公 司 多 在 行 业 内 细 分 居 领 先 地 位 公 司 综 合 实 力 在 规 模 技 术 品 牌 管 理 等 方 面 具 有 很 强 的 综 合 竞 争 力 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 纸 及 纸 制 品 年 产 能 合 计 756 万 吨, 包 括 文 化 用 纸 ( 铜 版 纸 双 胶 纸 无 碳 复 写 纸 ) 产 能 356 万 吨, 工 业 用 纸 ( 白 卡 纸 ) 产 能 230 万 吨, 生 活 用 纸 97 万 吨, 纸 制 品 73 万 吨 发 债 情 况 本 期 票 据 概 况 金 光 纸 业 已 于 2015 年 在 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 注 册 了 总 额 为 50 亿 元 的 中 期 票 据, 分 期 发 行, 其 中 第 一 期 25 亿 元 人 民 币 已 于 2015 年 10 月 发 行 完 毕, 本 期 为 第 二 期 (2016 年 度 第 一 期 ), 发 行 金 额 25 亿 元 人 民 币, 发 行 期 限 为 5 年 票 据 面 值 100 元, 到 期 日 按 照 面 值 兑 付 本 期 票 据 采 用 单 利 按 年 计 息, 不 计 复 利, 每 年 付 息 一 次, 到 期 一 次 还 本, 最 后 一 期 利 息 随 本 金 的 兑 付 一 起 支 付 本 期 票 据 无 担 保 4

5 募 集 资 金 用 途 本 期 票 据 拟 募 集 资 金 25 亿 元, 将 全 部 用 于 偿 还 公 司 本 部 及 子 公 司 银 行 借 款 宏 观 经 济 和 政 策 环 境 近 年 来, 我 国 经 济 增 速 有 所 回 落, 但 主 要 经 济 指 标 仍 处 于 合 理 区 间 ; 产 业 结 构 调 整 不 断 呈 现 积 极 变 化, 第 三 产 业 对 经 济 的 拉 动 作 用 明 显 增 强 ; 随 着 经 济 结 构 调 整 和 各 项 稳 增 长 政 策 的 推 进, 我 国 经 济 总 体 将 保 持 平 稳 运 行 的 态 势 近 年 来, 受 传 统 行 业 产 能 过 剩 房 地 产 行 业 景 气 度 下 降 实 体 经 济 增 长 乏 力 等 因 素 影 响, 我 国 主 要 经 济 指 标 增 速 出 现 下 滑, 经 济 下 行 压 力 加 大 2012~2014 年, 我 国 GDP 同 比 增 速 分 别 为 7.8% 7.7% 和 7.4%, 增 速 逐 年 放 缓 ; 规 模 以 上 工 业 增 加 值 同 比 增 速 由 10.0% 降 至 8.3%, 固 定 资 产 投 资 ( 不 含 农 户 ) 同 比 增 速 由 20.6% 降 至 15.7%, 降 幅 明 显 2015 年 前 三 季 度, 我 国 国 内 生 产 总 值 同 比 增 长 6.9%, 一 二 三 季 度 同 比 增 速 分 别 为 7.0% 7.0% 和 6.9%; 规 模 以 上 工 业 增 加 值 同 比 增 长 6.2%, 较 上 半 年 下 降 0.1 个 百 分 点 ; 固 定 资 产 投 资 ( 不 含 农 户 ) 同 比 增 长 10.3%, 增 速 比 上 半 年 回 落 1.1 个 百 分 点 目 前 我 国 仍 处 于 经 济 结 构 调 整 的 关 键 阶 段, 传 统 行 业 去 库 存 去 产 能 的 压 力 较 大, 工 业 生 产 仍 较 为 疲 弱, 企 业 投 资 意 愿 仍 然 不 强 我 国 经 济 增 速 有 所 回 落, 但 主 要 经 济 指 标 仍 处 于 合 理 区 间, 经 济 发 展 已 进 入 增 速 放 缓 转 型 提 质 的 新 常 态 阶 段 产 业 结 构 调 整 不 断 呈 现 积 极 变 化,2015 年 前 三 季 度, 三 次 产 业 增 加 值 占 GDP 比 重 分 别 为 8.04% 40.55% 和 51.41%, 其 中 第 三 产 业 占 比 较 上 年 同 期 提 高 2.3 个 百 分 点 ; 第 一 二 三 产 业 增 加 值 同 比 增 长 分 别 增 长 3.8% 6.0% 和 8.4%, 第 三 产 业 增 加 值 增 速 较 上 年 同 期 增 长 0.8 个 百 分 点, 明 显 快 于 第 一 二 产 业 ; 第 三 产 业 对 经 济 增 长 的 拉 动 作 用 明 显 增 强, 我 国 经 济 发 展 由 工 业 主 导 向 服 务 业 主 导 转 变 的 趋 势 更 加 明 显 高 新 技 术 产 业 快 速 发 展,2015 年 前 三 季 度, 高 技 术 产 业 增 加 值 增 长 速 度 达 到 10.4%, 比 规 模 以 上 工 业 增 长 速 度 高 出 4.2 个 百 分 点 需 求 结 构 持 续 改 善, 消 费 需 求 对 经 济 增 长 的 贡 献 加 强,2015 年 前 三 季 度, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 10.5%, 增 速 比 上 半 年 提 高 0.1 个 百 分 点, 最 终 消 费 支 出 对 国 内 生 产 总 值 增 长 的 贡 献 率 为 58.4%, 比 上 年 同 期 提 高 9.3 个 百 分 点 国 内 政 策 方 面, 为 应 对 经 济 下 行 的 压 力, 我 国 政 府 出 台 了 一 系 列 稳 增 长 促 改 革 调 结 构 的 政 策 一 带 一 路 京 津 冀 及 长 江 经 济 带 战 略 逐 步 推 进 ; 加 快 铁 路 水 利 棚 改 等 一 系 列 重 大 工 程 和 公 共 设 施 项 目 启 动 实 施, 加 大 基 础 设 施 投 资 力 度 ; 出 台 国 有 企 业 改 革 的 相 关 政 策 和 顶 层 设 计 方 案, 对 国 有 企 业 进 行 分 类 改 革, 推 进 整 体 上 市, 从 企 业 管 理 转 向 资 本 管 理, 推 进 混 合 所 有 制 改 革, 完 善 现 代 企 业 制 度 货 币 政 策 方 面, 央 行 通 过 下 调 人 民 币 存 贷 款 基 准 利 率 和 降 低 5

6 存 款 准 备 金 率 国 务 院 通 过 出 台 文 件 扩 大 社 保 基 金 的 投 资 范 围 等 向 市 场 补 充 流 动 性, 改 善 社 会 融 资 结 构, 加 大 社 会 融 资 对 实 体 经 济 的 支 持 力 度 综 合 来 看, 受 传 统 行 业 产 能 过 剩 工 业 生 产 和 固 定 资 产 投 资 增 速 下 滑 等 因 素 的 影 响, 我 国 经 济 增 速 有 所 回 落, 但 主 要 经 济 指 标 仍 处 于 合 理 运 行 区 间, 产 业 结 构 调 整 不 断 呈 现 积 极 变 化, 第 三 产 业 对 经 济 的 拉 动 作 用 明 显 增 强 随 着 产 业 结 构 调 整 和 各 项 稳 增 长 政 策 的 推 进, 我 国 经 济 总 体 将 保 持 平 稳 运 行 的 态 势, 转 型 升 级 任 务 将 逐 步 完 成 行 业 及 区 域 经 济 环 境 随 着 中 国 经 济 结 构 调 整, 经 济 增 速 放 缓 将 带 动 纸 及 纸 板 总 体 消 费 量 增 速 回 落, 短 时 间 内 难 以 消 化 新 增 过 剩 产 能, 造 纸 企 业 盈 利 能 力 仍 将 维 持 在 较 低 水 平 ;2014 年 细 分 纸 种 信 用 品 质 出 现 分 化, 生 活 用 纸 和 箱 板 纸 行 业 信 用 基 本 面 相 对 较 好, 白 卡 纸 和 白 板 纸 短 期 内 仍 面 临 较 大 供 需 压 力 造 纸 行 业 具 有 技 术 及 资 本 密 集 资 源 消 耗 量 大 重 污 染 等 特 点 造 纸 行 业 属 于 典 型 的 周 期 性 行 业, 纸 制 品 需 求 量 与 经 济 发 展 水 平 呈 现 出 较 强 的 正 相 关 关 系 我 国 造 纸 产 业 经 历 了 供 不 应 求 产 能 快 速 提 升 和 供 给 过 剩 的 发 展 阶 段 2010~2012 年 是 造 纸 产 能 集 中 释 放 期, 逐 年 新 增 产 能 分 别 为 980 万 吨 1,280 万 吨 和 1,080 万 吨, 是 新 增 产 能 最 多 的 三 年, 年 增 产 能 是 当 年 市 场 容 量 的 11~13% 2013 年, 造 纸 行 业 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 增 长 18.82%, 较 2011 年 超 过 30% 的 增 速 出 现 明 显 回 落 2014 年, 包 装 印 刷 等 传 统 工 业 消 费 领 域 增 长 乏 力, 纸 品 需 求 持 续 低 迷, 造 纸 行 业 整 体 营 业 收 入 和 利 润 总 额 虽 实 现 了 一 定 增 长, 但 延 续 了 2013 年 增 速 放 缓 的 态 势, 全 行 业 集 中 释 放 的 新 增 产 能 仍 需 要 一 定 时 间 来 逐 步 消 化 2014 年 造 纸 行 业 主 营 业 务 收 入 13, 亿 元, 增 长 同 比 下 降 2.66 个 百 分 点 ; 行 业 利 润 总 额 亿 元, 同 比 下 降 1.44%, 整 体 来 看, 造 纸 企 业 主 营 业 务 盈 利 能 力 弱 化 造 纸 各 子 行 业 间 生 产 技 术 和 用 途 各 异, 下 游 企 业 所 处 行 业 也 不 尽 相 同, 加 上 消 费 替 代 性 较 小, 子 行 业 受 经 济 波 动 影 响 差 异 较 为 明 显 从 主 要 细 分 纸 种 的 需 求 来 看,2014 年 各 细 分 纸 种 受 下 游 需 求 驱 动 因 素 表 现 差 异 化 的 影 响, 信 用 品 质 出 现 分 化 由 于 电 子 传 媒 的 兴 起, 传 统 纸 媒 日 衰, 新 闻 纸 需 求 整 体 呈 快 速 下 滑 趋 势,2010~2014 年 同 比 增 速 分 别 为 -8.24% -8.04% 1.03% -7.89% 和 -9.72%, 预 计 未 来 下 游 消 费 将 继 续 萎 缩 ; 受 办 公 向 无 纸 化 和 电 子 书 籍 的 兴 起 等 影 响, 文 化 纸 主 要 品 种 非 涂 布 印 刷 书 写 纸 增 速 整 体 放 缓,2014 年 未 涂 布 印 刷 书 写 纸 生 产 量 1,715 万 吨, 同 比 下 降 0.29%, 预 计 未 来 需 求 仍 将 整 体 下 滑 ;2010~ 2014 年, 受 限 制 三 公 消 费 电 子 传 媒 的 兴 起 和 宏 观 经 济 增 速 下 滑 等 因 素 影 响, 铜 版 纸 消 费 量 整 体 增 速 呈 快 速 下 降,2014 年 仅 有 限 增 长 1.73%; 包 装 纸 下 游 需 求 与 经 济 增 速 高 度 相 关, 随 着 宏 观 经 济 增 速 的 放 6

7 缓, 主 要 包 装 纸 增 速 放 缓, 其 中 包 装 纸 的 主 要 纸 种 白 纸 板 和 箱 纸 板 分 化 较 为 明 显,2014 年 白 纸 板 消 费 量 1,301 万 吨, 同 比 下 降 0.69%, 箱 纸 板 消 费 量 2,240 万 吨, 同 比 增 长 6.36%, 下 滑 速 度 较 白 纸 板 明 显 减 弱, 箱 纸 板 未 来 受 电 商 兴 起 带 动 物 流 需 求 增 长 影 响, 有 望 支 撑 景 气 度 缓 慢 回 升 ; 生 活 用 纸 受 宏 观 经 济 波 动 影 响 较 小, 其 消 费 量 随 各 种 细 分 用 途 的 不 断 开 发 以 及 人 们 生 活 水 平 的 提 高 持 续 增 长 整 体 来 看, 随 着 中 国 经 济 结 构 调 整, 经 济 增 速 放 缓 将 带 动 纸 及 纸 板 总 体 消 费 量 增 速 回 落, 短 时 间 内 难 以 消 化 过 剩 产 能, 造 纸 行 业 整 体 产 能 过 剩 情 况 仍 将 持 续, 企 业 盈 利 能 力 仍 将 维 持 在 较 低 水 平 细 分 纸 种 受 下 游 需 求 驱 动 因 素 表 现 差 异 化 的 影 响, 信 用 品 质 出 现 分 化, 生 活 用 纸 和 包 装 用 箱 板 纸 细 分 行 业 信 用 基 本 面 相 对 较 好, 白 卡 纸 和 白 板 纸 由 于 新 增 产 能 大, 短 期 内 仍 面 临 较 大 供 需 压 力 元 / 吨 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 年 9 月 2009 年 12 月 2010 年 2 月 2010 年 4 月 2010 年 6 月 2010 年 8 月 2010 年 11 月 2011 年 1 月 2011 年 3 月 2011 年 5 月 2011 年 7 月 2011 年 9 月 2011 年 11 月 2012 年 2 月 2012 年 4 月 2012 年 6 月 2012 年 8 月 2012 年 10 月 2012 年 12 月 2013 年 3 月 2013 年 5 月 2013 年 7 月 2013 年 9 月 2013 年 11 月 2014 年 1 月 2014 年 3 月 2014 年 5 月 2014 年 7 月 2014 年 9 月 2014 年 11 月 2015 年 1 月 2015 年 3 月 2015 年 6 月 2015 年 8 月 2015 年 10 月 2015 年 12 月 出 厂 平 均 价 : 灰 底 白 板 纸 出 厂 平 均 价 : 白 卡 出 厂 平 均 价 : 瓦 楞 纸 出 厂 平 均 价 : 双 胶 纸 出 厂 平 均 价 : 铜 版 纸 图 年 9 月 ~2015 年 12 月 我 国 纸 品 平 均 价 格 数 据 来 源 :Wind 资 讯 国 家 环 保 政 策 的 趋 紧 使 造 纸 企 业 环 保 成 本 加 大, 淘 汰 落 后 产 能 政 策 有 利 于 加 速 行 业 内 的 优 胜 劣 汰 和 资 产 整 合, 同 时 一 定 程 度 上 缓 解 造 纸 行 业 的 结 构 性 供 需 矛 盾, 大 型 造 纸 企 业 的 规 模 优 势 将 会 更 加 突 出 作 为 传 统 意 义 上 的 重 污 染 行 业, 造 纸 行 业 是 除 化 工 以 外 的 第 二 大 废 水 排 放 源 行 业, 每 年 的 废 水 排 放 量 占 全 国 工 业 废 水 排 放 量 15% 以 上 在 政 策 层 面, 国 家 多 次 提 高 造 纸 业 的 排 放 标 准, 并 不 断 出 台 新 的 政 策 和 措 施, 大 力 推 进 造 纸 业 结 构 调 整 和 清 洁 生 产 2013 年 4 月, 国 务 院 办 公 厅 转 发 了 十 二 五 主 要 污 染 物 总 量 减 排 考 核 办 法, 环 境 保 护 部 国 家 统 计 局 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 监 察 部 联 合 印 发 了 十 二 五 主 要 污 染 物 总 量 减 排 统 计 办 法 十 二 五 主 要 污 染 物 总 量 减 排 监 测 办 法, 旨 在 解 决 减 排 指 标 的 科 学 性 减 排 数 据 的 准 确 性 和 减 排 工 作 的 责 任 考 核 等 问 题, 凸 显 了 环 保 制 度 进 7

8 一 步 完 善 2013 年 7 月 26 日, 工 信 部 公 布 2013 年 度 首 批 工 业 行 业 淘 汰 落 后 产 能 企 业 名 单, 涉 及 造 纸 行 业 公 司 合 计 274 家, 计 划 淘 汰 产 能 万 吨, 包 括 较 多 大 型 造 纸 企 业, 其 中 : 山 东 晨 鸣 纸 业 公 司 总 计 淘 汰 产 能 万 吨 ; 延 边 石 岘 白 麓 纸 业 公 司 淘 汰 产 能 13 万 吨 ( 制 浆 能 力 ); 福 建 南 纸 公 司 淘 汰 造 纸 产 能 3 万 吨 ; 山 东 华 泰 股 份 公 司 淘 汰 产 能 总 计 万 吨 ; 河 南 银 鸽 投 资 公 司 的 舞 阳 银 鸽 纸 产 公 司 淘 汰 产 能 9.40 万 吨 ; 南 宁 糖 业 公 司 制 糖 造 纸 厂 淘 汰 产 能 3.50 万 吨 等 2013 年 9 月 2 日, 工 信 部 公 布 2013 年 度 第 二 批 工 业 行 业 淘 汰 落 后 产 能 企 业 名 单, 涉 及 造 纸 企 业 67 家, 计 划 淘 汰 产 能 合 计 万 吨, 全 部 属 于 低 端 造 纸 产 品 由 于 国 家 环 保 政 策 的 趋 严, 造 纸 企 业 环 保 成 本 加 大, 不 符 合 环 保 要 求 的 中 小 纸 厂 将 被 淘 汰, 加 速 了 行 业 内 的 优 胜 劣 汰 和 资 产 整 合, 有 望 缓 解 造 纸 行 业 的 结 构 性 供 需 矛 盾, 同 时 大 型 造 纸 企 业 的 规 模 优 势 将 会 更 加 突 出 上 海 市 是 中 国 大 陆 第 一 金 融 中 心,2015 年 上 半 年 经 济 运 行 总 体 呈 现 稳 中 有 进 稳 中 提 质 的 态 势, 随 着 自 贸 试 验 区 的 启 动, 上 海 市 未 来 经 济 发 展 前 景 较 好 上 海 市 是 中 国 大 陆 第 一 金 融 中 心, 其 经 济 发 展 和 财 政 收 入 增 长 速 度 均 位 居 全 国 前 列 2015 年 上 半 年, 上 海 市 实 现 国 内 生 产 总 值 (GDP) 11, 亿 元, 按 可 比 价 格 计 算, 同 比 增 长 7.0% 其 中, 第 一 产 业 增 加 值 亿 元, 同 比 下 降 8.1%; 第 二 产 业 增 加 值 3, 亿 元, 同 比 增 长 1.9%; 第 三 产 业 增 加 值 7, 亿 元, 同 比 增 长 10.2% 第 三 产 业 增 加 值 占 全 市 生 产 总 值 的 比 重 为 67.1%, 同 比 提 高 2.7 个 百 分 点 2015 年 上 半 年, 上 海 市 完 成 全 社 会 固 定 资 产 投 资 总 额 2, 亿 元, 同 比 增 长 8.4% 其 中, 第 一 产 业 投 资 1.77 亿 元, 同 比 下 降 27.9%; 第 二 产 业 投 资 亿 元, 同 比 下 降 15.0%; 第 三 产 业 投 资 2, 亿 元, 同 比 增 长 14.2% 2015 年 上 半 年, 上 海 市 经 济 运 行 总 体 呈 现 稳 中 有 进 稳 中 提 质 的 态 势, 随 着 上 海 自 贸 试 验 区 的 启 动, 预 计 未 来 上 海 市 经 济 仍 将 继 续 保 持 增 长, 经 济 发 展 前 景 较 好 经 营 与 竞 争 公 司 产 品 的 多 元 化 使 得 综 合 抗 风 险 能 力 较 强, 但 文 化 用 纸 和 工 业 用 纸 在 产 品 结 构 中 比 重 较 高, 受 到 无 纸 化 冲 击 和 产 能 过 剩 的 影 响, 短 期 内 景 气 度 较 难 迅 速 恢 复, 未 来 利 润 可 能 面 临 下 滑 的 风 险 公 司 纸 产 品 线 丰 富, 包 括 文 化 用 纸 工 业 用 纸 生 活 用 纸 及 纸 浆 等, 基 本 涵 盖 了 除 新 闻 纸 以 外 所 有 的 主 要 纸 产 品 种 类 公 司 细 分 纸 产 品 用 途 各 异, 市 场 关 联 程 度 较 低, 子 行 业 周 期 不 尽 相 同, 产 品 结 构 的 多 元 化 能 够 在 一 定 程 度 上 抵 御 市 场 波 动 和 产 业 政 策 的 影 响 8

9 公 司 收 入 和 毛 利 润 主 要 来 源 于 文 化 用 纸 生 活 用 纸 工 业 用 纸 纸 浆 和 其 他 纸 品, 其 中 文 化 用 纸 比 重 较 高, 收 入 和 毛 利 润 占 比 稳 定 在 40% 左 右 2014 年, 公 司 文 化 纸 受 到 办 公 无 纸 化 等 因 素 冲 击, 新 建 文 化 用 纸 生 产 线 产 能 未 完 全 释 放, 文 化 纸 增 速 放 缓 ; 工 业 用 纸 受 到 白 卡 纸 及 白 纸 板 产 能 过 剩 影 响, 收 入 和 毛 利 润 均 有 所 减 少 ; 生 活 用 纸 受 经 济 波 动 影 响 较 小, 保 持 持 续 增 长 从 2014 年 全 年 综 合 表 现 来 看, 公 司 收 入 虽 保 持 整 体 增 加, 但 利 润 受 到 工 业 用 纸 下 滑 的 影 响, 利 润 增 幅 较 小 表 ~2014 年 及 2015 年 1~3 月 公 司 收 入 和 利 润 构 成 情 况 ( 单 位 : 亿 元 %) 项 目 2015 年 1~3 月 2014 年 2013 年 2012 年 金 额 占 比 金 额 占 比 金 额 占 比 金 额 占 比 营 业 收 入 文 化 用 纸 工 业 用 纸 生 活 用 纸 纸 浆 其 他 毛 利 润 文 化 用 纸 工 业 用 纸 生 活 用 纸 纸 浆 其 他 毛 利 率 文 化 用 纸 工 业 用 纸 生 活 用 纸 纸 浆 其 他 数 据 来 源 : 根 据 公 司 提 供 资 料 整 理 2015 年 1~3 月, 公 司 收 入 和 毛 利 润 分 别 同 比 下 降 5.07% 和 9.29%, 毛 利 率 同 比 下 降 0.95 个 百 分 点 总 体 看 来, 公 司 产 品 线 比 较 丰 富, 能 够 在 一 定 程 度 上 抵 御 市 场 波 动 和 产 业 政 策 的 影 响, 公 司 产 品 结 构 中 文 化 用 纸 和 工 业 用 纸 合 计 比 重 较 高, 受 到 无 纸 化 冲 击 和 产 能 过 剩 的 影 响, 短 期 内 景 气 度 较 难 迅 速 恢 复, 未 来 经 营 利 润 可 能 面 临 下 滑 风 险 9

10 公 司 林 浆 纸 产 业 一 体 化 程 度 较 高, 自 营 林 面 积 和 制 浆 产 能 均 居 国 内 首 位 ; 公 司 产 品 生 产 所 需 部 分 木 浆 一 半 需 外 购, 废 纸 基 本 全 部 依 靠 进 口, 对 木 浆 和 废 纸 的 价 格 变 动 敏 感 度 较 高 公 司 为 我 国 最 早 引 入 林 浆 纸 一 体 化 产 业 发 展 模 式 的 造 纸 企 业 目 前 公 司 的 林 浆 纸 一 体 化 程 度 国 内 最 高, 其 自 营 林 面 积 和 制 浆 产 能 均 位 居 国 内 首 位, 而 且 生 产 过 程 中 也 发 挥 出 了 上 下 游 结 合 的 优 势, 集 资 源 集 约 化 生 产 清 洁 化 技 术 集 成 化 产 品 功 能 化 和 经 济 规 模 化 为 一 体, 在 达 到 良 性 循 环 发 展 的 同 时, 也 实 现 了 环 境 的 保 护 和 资 源 有 效 利 用 林 业 方 面, 截 至 2014 年 末, 公 司 在 全 国 9 个 省 拥 有 457 万 亩 林 地, 其 中 已 种 植 林 地 面 积 439 万 亩, 种 植 有 桉 树 杨 树 相 思 桤 木 等 树 种, 其 中 以 桉 树 为 主, 占 林 地 总 面 积 的 86% 所 有 林 地 归 公 司 所 属 的 6 个 林 务 事 业 区 20 个 林 业 子 公 司 所 有, 公 司 通 过 直 接 和 间 接 全 资 拥 有 各 林 业 公 司 由 于 林 地 的 成 熟 期 和 可 采 伐 面 积 不 同, 其 在 各 时 期 供 料 的 能 力 有 异 以 现 有 林 地 规 模 计 算, 从 2015 年 至 2019 年, 总 供 料 能 力 为 3,250 万 吨 木 材, 平 均 每 年 供 料 650 万 吨 ; 以 4 吨 木 材 产 1 吨 浆 计 算, 合 计 可 生 产 万 吨 浆, 平 均 每 年 可 产 浆 万 吨 制 浆 方 面, 海 南 金 海 浆 纸 业 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 金 海 浆 ) 和 广 西 金 桂 浆 纸 业 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 金 桂 浆 ) 为 公 司 纸 浆 业 务 的 经 营 主 体, 均 采 用 林 浆 一 体 化 的 生 产 模 式 金 海 浆 是 国 内 最 大 的 纸 浆 制 造 企 业, 主 要 设 备 从 瑞 典 科 瓦 纳 引 进, 单 线 生 产 能 力 居 世 界 第 一, 除 采 用 先 进 的 生 产 工 艺 外, 金 海 浆 全 部 主 体 设 备 及 电 器 仪 表 等 自 控 设 备, 均 采 用 国 际 著 名 专 业 厂 商 产 品, 纸 浆 工 艺 处 于 全 球 领 先 水 平 金 海 浆 的 主 要 产 品 为 化 学 漂 白 硫 酸 盐 桉 木 浆, 经 过 多 年 的 生 产 运 行, 金 海 浆 日 产 量 已 稳 定 在 4,000 吨 以 上 2012~2014 年, 金 海 浆 纸 浆 产 量 分 别 为 150 万 吨 160 万 吨 和 161 万 吨 金 桂 浆 一 期 30 万 吨 化 学 热 磨 机 械 浆 生 产 线 已 经 正 式 投 产,2014 年 公 司 对 木 浆 生 产 线 进 行 了 技 改, 技 改 以 后, 木 浆 生 产 线 产 能 达 60 万 吨,2014 年 金 桂 浆 生 产 木 浆 吨 公 司 纸 浆 产 能 得 到 进 一 步 扩 大, 并 且 由 单 一 的 阔 叶 化 学 浆 品 种, 扩 大 到 阔 叶 化 学 浆 和 机 械 浆, 公 司 的 原 材 料 保 障 能 力 得 到 进 一 步 提 高 2012~2014 年, 公 司 消 费 木 浆 量 分 别 为 383 万 吨 423 万 吨 和 468 万 吨, 进 口 木 浆 量 分 别 为 250 万 吨 240 万 吨 和 248 万 吨, 公 司 进 口 木 浆 主 要 来 源 于 印 尼 巴 西 和 欧 洲 以 及 加 拿 大 等 国, 价 格 以 市 场 价 为 准 从 原 材 料 的 角 度 来 看, 用 于 造 纸 的 纸 浆 种 类 较 多 ;2011 年 以 前 仅 有 金 海 浆 可 供 应 阔 叶 化 学 浆, 不 足 以 支 持 公 司 全 部 的 原 材 料 需 求, 公 司 的 木 浆 自 给 能 力 为 30% 左 右 ; 由 于 金 桂 浆 开 始 试 车 调 试 并 于 目 前 转 正 式 投 产, 可 以 为 公 司 提 供 部 分 化 学 热 磨 机 械 浆, 公 司 木 浆 自 给 能 力 大 幅 提 高 目 前 造 纸 行 业 对 进 口 浆 的 依 存 度 均 很 高, 木 浆 价 格 变 动 依 旧 会 对 10

11 造 纸 企 业 产 生 一 定 的 影 响, 在 目 前 新 增 产 能 过 剩 的 情 况 下, 很 难 通 过 产 品 调 价 得 以 转 移 木 浆 成 本 的 波 动, 使 得 造 纸 企 业 的 盈 利 空 间 进 一 步 收 窄 美 元 / 吨 年 1 月 2012 年 2 月 2012 年 4 月 2012 年 5 月 2012 年 6 月 2012 年 8 月 2012 年 9 月 2012 年 11 月 2012 年 12 月 2013 年 1 月 2013 年 3 月 2013 年 4 月 2013 年 6 月 2013 年 7 月 2013 年 9 月 2013 年 10 月 2013 年 11 月 2014 年 1 月 2014 年 2 月 2014 年 3 月 2014 年 5 月 2014 年 6 月 2014 年 8 月 2014 年 9 月 2014 年 10 月 2014 年 12 月 2015 年 1 月 2015 年 3 月 2015 年 4 月 2015 年 5 月 2015 年 7 月 2015 年 8 月 2015 年 9 月 2015 年 11 月 2015 年 12 月 阔 叶 木 化 学 浆 针 叶 木 化 学 浆 化 学 机 磨 浆 美 废 图 年 1 月 ~2015 年 12 月 我 国 进 口 木 浆 及 废 纸 浆 平 均 价 格 走 势 数 据 来 源 :Wind 资 讯 公 司 纸 产 品 种 类 齐 全, 形 成 了 多 个 知 名 品 牌, 产 品 结 构 多 元 化 优 势 和 品 牌 效 应 明 显 ; 公 司 是 中 国 最 大 的 综 合 性 造 纸 企 业, 多 条 纸 机 生 产 线 的 抄 纸 宽 度 和 车 速 全 球 领 先, 规 模 化 生 产 和 技 术 优 势 显 著 公 司 目 前 产 品 覆 盖 除 新 闻 纸 外 的 所 有 种 类 在 文 化 纸 方 面, 主 要 有 铜 版 纸 双 胶 纸 和 轻 涂 纸 等, 其 中 产 能 最 大 的 为 铜 版 纸, 主 要 品 牌 有 太 空 梭 东 帆 鲸 王 长 鹤 等, 用 于 印 刷 画 册 封 面 明 信 片 精 美 的 产 品 样 本 以 及 彩 色 商 标 等 ; 另 外 公 司 还 有 双 胶 纸 和 轻 涂 纸, 应 用 于 印 刷 书 刊 图 片 商 品 目 录 等 在 包 装 用 纸 方 面, 公 司 有 白 纸 板 箱 纸 板 和 瓦 楞 原 纸 等 产 品, 主 要 应 用 于 工 业 产 品 运 输 包 装, 食 品 礼 品 及 各 种 产 品 的 保 护 和 外 观 包 装 材 料 ; 特 种 纸 方 面, 公 司 主 要 生 产 无 碳 复 写 纸 ; 在 生 活 用 纸 方 面, 主 要 产 品 有 卫 生 纸 面 巾 纸 厨 房 用 纸 和 湿 纸 巾 此 外, 公 司 进 一 步 发 展 下 游 纸 制 品 业, 目 前 有 复 印 纸 工 程 图 纸 打 印 纸 纸 管 工 业 与 化 纤 类 分 条 等 几 十 个 产 品 种 类, 应 用 于 办 公 工 业 和 生 活 的 各 个 方 面 公 司 产 品 种 类 丰 富, 由 于 不 同 产 品 应 用 领 域 的 差 异, 在 一 定 程 度 上 获 得 了 多 元 化 的 优 势 与 行 业 内 的 其 他 企 业 相 比, 公 司 综 合 竞 争 能 力 和 抗 风 险 能 力 较 强 目 前 国 内 市 场 仅 有 晨 鸣 纸 业 产 品 种 类 较 多, 太 阳 纸 业 岳 阳 纸 业 和 华 泰 股 份 次 之, 但 种 类 仍 不 及 公 司 现 有 的 产 品 丰 富, 产 能 也 较 小 ; 其 他 造 纸 企 业 产 品 种 类 则 相 对 单 一 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 纸 及 纸 制 品 年 产 能 合 计 756 万 吨, 包 括 文 化 用 纸 ( 铜 版 纸 双 胶 纸 无 碳 复 写 纸 ) 产 能 356 万 吨, 工 业 用 纸 ( 白 卡 纸 ) 产 能 230 万 吨, 生 活 用 纸 97 万 吨, 纸 制 品 73 万 吨 金 海 浆 160 万 吨 造 纸 项 目 一 期 90 万 吨 高 克 重 铜 版 纸 项 目 于

12 年 7 月 正 式 投 产, 公 司 2014 年 纸 产 品 产 能 较 2013 年 末 进 一 步 提 升, 铜 版 纸 产 品 线 进 一 步 丰 富, 保 持 公 司 在 行 业 内 的 领 先 地 位 金 桂 浆 建 设 年 产 60 万 吨 林 纸 一 体 化 项 目 二 期 60 万 吨 食 品 级 白 卡 纸 处 于 试 生 产 阶 段, 预 计 未 来 投 产 后 将 增 强 公 司 的 规 模 优 势 表 2 公 司 下 属 主 要 造 纸 工 厂 情 况 ( 单 位 : 万 吨 ) 工 厂 主 要 产 品 2014 年 产 能 2014 年 产 量 2013 年 产 量 2012 年 产 量 金 东 纸 业 铜 版 纸 宁 波 中 华 白 纸 板 白 卡 宁 波 亚 浆 白 纸 板 白 卡 金 华 盛 双 胶 纸 无 碳 复 写 纸 铜 版 纸 金 红 叶 生 活 用 纸 金 海 浆 铜 版 纸 金 桂 浆 白 卡 纸 70 试 生 产 阶 段 - - 其 他 纸 制 品 等 合 计 数 据 来 源 : 根 据 公 司 提 供 资 料 整 理 根 据 中 国 造 纸 工 业 2014 年 度 报 告 ( 以 下 简 称 报 告 ),2014 年, 我 国 造 纸 产 量 最 大 的 企 业 是 玖 龙 纸 业 ( 控 股 ) 有 限 公 司, 年 产 量 为 1,226 万 吨 ; 其 次 为 理 文 造 纸 有 限 公 司, 年 产 量 为 500 万 吨 ; 公 司 及 下 属 子 公 司 产 量 2014 年 合 计 约 为 966 万 吨 就 产 量 而 言, 公 司 纸 产 品 的 整 体 生 产 规 模 为 国 内 第 二, 领 先 于 行 业 内 其 他 企 业, 而 玖 龙 纸 业 产 品 比 较 单 一, 主 要 生 产 卡 纸 高 强 瓦 楞 芯 纸 等 工 业 包 装 用 纸, 因 此 公 司 是 国 内 最 大 的 综 合 性 造 纸 企 业 表 年 国 内 主 要 造 纸 企 业 产 量 情 况 ( 单 位 : 万 吨 ) 排 序 企 业 名 称 产 量 1 玖 龙 纸 业 ( 控 股 ) 有 限 公 司 1,226 2 金 光 纸 业 理 文 造 纸 有 限 公 司 山 东 晨 鸣 纸 业 集 团 股 份 有 限 公 司 华 泰 集 团 有 限 公 司 315 数 据 来 源 : 公 司 提 供 资 料 中 国 造 纸 协 会 公 司 除 在 生 产 规 模 上 具 有 优 势, 生 产 设 备 和 技 术 水 平 处 于 世 界 领 先 水 平 金 海 浆 的 2 号 纸 机 是 从 德 国 福 伊 特 引 进 的 成 套 设 备, 抄 纸 宽 达 到 米, 车 速 1,800 米 / 分 钟, 是 世 界 上 单 体 最 大 的 纸 机 ; 金 东 纸 业 的 3 台 纸 机 是 从 德 国 福 伊 特 引 进 的 成 套 设 备, 抄 纸 宽 达 到 9.77 米, 车 速 1,500 米 / 分 钟, 在 金 海 浆 2 号 纸 机 之 前 是 生 产 铜 板 纸 幅 最 宽 速 1 表 3 中 金 光 纸 业 总 产 量 包 含 公 司 生 产 的 木 浆 总 产 量 12

13 度 最 快 的 纸 机 ; 宁 波 亚 浆 主 机 由 芬 兰 美 卓 公 司 提 供, 抄 宽 8.10 米, 造 纸 速 度 为 900 米 / 分 钟, 白 卡 纸 单 机 生 产 能 力 居 世 界 第 一 公 司 拥 有 26 条 全 自 动 生 产 流 水 线, 设 备 全 部 采 用 自 动 化 生 产 控 制, 保 证 了 生 产 过 程 的 可 控 性 和 生 产 效 率, 使 原 材 料 利 用 率 产 品 成 型 率 和 出 品 率 都 处 于 较 高 水 平 在 纸 的 生 产 过 程 中 需 要 大 量 的 原 材 料, 除 纸 浆 外, 还 包 括 煤 淀 粉 石 灰 石 和 各 种 化 学 材 料 等 对 于 原 物 料 的 采 购, 统 一 由 采 购 部 集 中 招 标 定 价 ; 对 于 少 量 的 非 共 同 原 料, 则 由 子 公 司 自 行 购 买 从 目 前 的 情 况 看, 公 司 集 中 采 购 的 原 料 每 年 在 100 亿 元 左 右, 通 过 集 中 采 购 取 得 了 优 惠 的 价 格, 降 低 了 生 产 成 本, 同 时 获 得 一 批 宝 贵 的 供 应 商 资 源 公 司 在 金 东 纸 业 和 金 海 浆 分 别 拥 有 两 个 两 万 吨 级 的 泊 位, 可 与 40 多 个 国 家 和 地 区 的 136 个 港 口 通 航, 原 材 料 和 产 品 运 输 有 一 定 的 便 利 和 成 本 控 制 力 公 司 拥 有 完 善 的 销 售 渠 道 体 系,2014 年 以 来 为 了 缓 解 国 内 产 能 过 剩 的 压 力, 公 司 增 加 外 销 比 例, 部 分 产 品 外 销 比 例 达 40% 以 上 ; 公 司 通 过 地 域 及 产 品 的 多 元 化 来 规 避 铜 版 纸 出 口 受 他 国 反 倾 销 反 补 贴 的 贸 易 壁 垒 的 影 响 公 司 纸 品 的 销 售 模 式 分 为 来 料 加 工 和 自 销 公 司 产 品 在 国 外 市 场 上 的 销 售 主 要 是 通 过 来 料 加 工 的 模 式, 由 客 户 提 供 主 要 原 材 料, 公 司 仅 收 取 加 工 费 ; 公 司 产 品 在 国 内 市 场 的 销 售 主 要 通 过 自 销 的 模 式, 自 销 采 取 直 销 和 分 销 相 结 合 的 方 式 自 1999 年 在 国 内 从 事 纸 业 投 资 以 来, 公 司 建 立 了 庞 大 的 销 售 维 护 网 络, 与 许 多 厂 商 保 持 着 良 好 的 合 作 关 系, 拥 有 完 善 的 渠 道 体 系, 掌 握 了 丰 富 的 市 场 资 源 针 对 不 同 产 品 的 特 点 和 市 场, 公 司 分 别 成 立 了 文 化 用 纸 事 业 部 工 业 用 纸 事 业 部 生 活 用 纸 事 业 部, 公 司 在 全 国 建 立 18 家 国 内 销 售 公 司, 基 本 覆 盖 了 全 国 主 要 的 消 费 城 市, 形 成 一 套 完 整 的 销 售 服 务 和 市 场 一 体 化 的 系 统 公 司 纸 产 品 外 销 160 个 国 家 和 地 区 为 缓 解 国 内 产 能 过 剩 的 压 力,2014 年 以 来, 公 司 一 方 面 加 大 了 全 球 推 广 新 产 品 的 力 度, 拓 展 新 的 市 场, 增 加 外 销 比 例, 减 少 参 与 国 内 白 卡 市 场 的 竞 争, 另 一 方 面 加 强 售 前 售 后 技 术 支 持 服 务, 保 证 纸 产 品 价 格 的 平 稳 内 销 方 面, 公 司 为 了 进 一 步 扩 大 国 内 市 场 份 额, 扩 大 国 内 分 公 司 和 办 事 处 的 数 量 ; 外 销 方 面, 通 过 brand owner 计 划, 一 方 面 增 加 纸 产 品 的 新 功 能, 提 升 纸 产 品 的 附 加 值, 另 一 方 面 拓 展 纸 品 销 售 的 下 游 渠 道, 将 纸 品 销 售 的 下 游 渠 道 扩 展 至 终 端 大 客 户, 通 过 与 全 球 知 名 的 终 端 客 户 直 接 销 售 建 立 长 期 合 作 的 方 式 增 加 了 市 场 份 额 公 司 brand owner 的 大 客 户 主 要 有 宝 洁 ( 中 国 ) 苹 果 ( 中 国 ) 等 全 球 知 名 企 业 2014 年 公 司 铜 版 纸 和 白 卡 纸 的 外 销 比 例 达 40% 以 上 由 于 欧 美 等 国 设 置 的 铜 版 纸 贸 易 壁 垒, 公 司 铜 版 纸 出 口 市 场 逐 步 多 元 化, 目 前 主 要 出 口 地 区 集 中 在 亚 洲 地 区 除 了 进 行 地 区 多 元 化 来 消 化 13

14 双 反 对 铜 版 纸 出 口 的 影 响, 公 司 也 积 极 调 整 出 口 产 品 的 结 构 以 规 避 贸 易 壁 垒, 公 司 开 始 在 美 国 销 售 卷 筒 铜 板 卡 等 表 年 公 司 主 要 纸 产 品 出 口 内 销 占 比 情 况 ( 单 位 :%) 铜 版 纸 白 卡 纸 全 木 浆 双 胶 纸 区 域 占 比 区 域 占 比 区 域 占 比 区 域 占 比 区 域 占 比 区 域 占 比 内 销 外 销 内 销 外 销 内 销 外 销 华 北 亚 洲 华 北 9.13 亚 洲 华 北 亚 洲 华 东 北 美 9.36 华 东 北 美 8.65 华 东 北 美 1.12 华 南 西 欧 5.23 华 南 西 欧 华 南 西 欧 6.82 华 中 东 欧 5.03 华 中 东 欧 9.20 华 中 5.94 东 欧 华 西 5.62 中 东 5.95 华 西 4.84 中 东 华 西 2.37 中 东 拉 美 拉 美 拉 美 其 他 其 他 其 他 4.83 数 据 来 源 : 根 据 公 司 提 供 资 料 整 理 未 来 随 着 一 些 国 家 的 造 纸 产 能 向 制 造 成 本 较 低 的 地 区 转 移, 其 市 场 可 能 会 出 现 阶 段 性 的 供 不 应 求, 公 司 的 产 品 在 国 外 市 场 拥 有 成 本 和 质 量 的 竞 争 力, 为 其 海 外 市 场 的 拓 展 提 供 了 良 好 的 机 遇 公 司 在 环 保 方 面 加 大 资 金 和 设 备 的 投 入 力 度, 多 数 环 保 指 标 均 优 于 国 家 新 出 台 的 造 纸 行 业 排 放 标 准 长 期 以 来, 公 司 一 直 致 力 于 低 开 采 高 利 用 低 排 放 的 林 浆 纸 一 体 化 发 展 模 式, 运 用 生 态 学 规 律 指 导 植 树 造 林 制 浆 造 纸, 形 成 绿 色 大 循 环 ; 以 废 纸 回 收 再 生 提 供 二 次 纤 维 资 源 造 纸, 形 成 了 生 产 过 程 小 循 环, 最 大 程 度 的 减 少 能 源 及 自 然 资 源 的 消 耗, 实 现 公 司 和 环 境 可 持 续 发 展 目 前, 公 司 投 产 的 10 多 家 造 纸 企 业 均 通 过 国 际 ISO14001 环 境 体 系 认 证, 其 中 宁 波 中 华 是 中 国 第 一 家 通 过 国 际 ISO14001 环 保 认 证 的 造 纸 企 业 ; 金 东 纸 业 和 宁 波 中 华 先 后 获 得 国 家 最 高 环 保 荣 誉 国 家 环 境 友 好 企 业 称 号 公 司 在 2012 年 第 五 届 ( 中 国 ) 世 界 环 保 大 会 上 荣 获 国 际 碳 金 创 新 价 值 奖, 公 司 在 低 碳 和 可 持 续 发 展 领 域 得 到 世 界 的 进 一 步 认 可 2013 年 4 月, 在 第 41 届 日 内 瓦 国 际 发 明 展 上, 公 司 凭 借 金 东 环 保 医 疗 影 印 用 纸 获 得 国 际 发 明 金 奖 含 评 审 团 特 别 荣 誉 奖 和 俄 罗 斯 代 表 团 特 别 奖 金 东 环 保 医 疗 影 印 用 纸 较 同 类 用 纸 更 大 程 度 较 少 了 碳 排 放, 并 能 够 减 少 10% 的 原 生 纤 维 20% 的 水 和 35% 的 能 源 消 耗 公 司 通 过 多 方 面 的 资 金 技 术 和 设 备 改 进, 在 吨 纸 能 耗 和 排 放 上 有 了 较 大 的 进 步, 尤 其 是 在 废 水 和 废 弃 物 的 排 放 上, 多 数 指 标 均 远 远 优 于 国 家 新 出 台 的 造 纸 行 业 排 放 标 准, 某 些 指 标 已 优 于 发 达 国 家 的 环 保 标 准 截 至 2014 年 末, 公 司 累 计 环 保 投 入 已 超 过 84 亿 多 元, 其 中 金 海 浆 环 保 投 入 超 过 27 亿 元 14

15 公 司 治 理 与 管 理 产 权 状 况 与 公 司 治 理 经 过 多 次 增 资 及 股 权 变 更, 截 至 2015 年 3 月 末, 公 司 注 册 资 本 亿 美 元, 实 收 资 本 亿 美 元, 合 人 民 币 亿 元 富 龙 投 资 集 团 有 限 公 司 ( 香 港 ) 持 有 公 司 100% 的 股 权, 自 然 人 黄 志 源 是 公 司 的 实 际 控 制 人 公 司 根 据 公 司 法 等 有 关 法 律 法 规 的 相 关 规 定, 建 立 了 较 为 完 善 的 法 人 治 理 结 构 公 司 的 最 高 权 力 机 构 是 股 东 大 会, 公 司 董 事 会 下 设 价 格 委 员 会 决 策 委 员 会 管 理 委 员 会 和 人 事 评 议 管 理 委 员 会, 另 细 分 生 活 用 纸 工 业 用 纸 文 化 用 纸 和 办 公 用 纸 四 大 事 业 部, 且 下 设 会 计 部 采 购 中 心 和 营 销 策 划 部 等 13 个 职 能 部 门 战 略 与 管 理 金 光 纸 业 重 视 管 理 的 科 学 和 效 益, 与 国 际 著 名 的 管 理 咨 询 和 培 训 公 司 麦 肯 锡 合 作, 引 进 了 6σ CTR( 缩 短 总 循 环 时 间 ) 等 管 理 理 念 和 手 段 ; 同 时, 结 合 公 司 特 点, 创 立 了 独 特 的 MBOS( 奥 林 匹 克 目 标 管 理 体 系 ) 管 理 制 度, 严 格 绩 效 考 核 制 度, 并 设 立 跨 部 门 的 SDA( 技 能 开 发 革 新 ) 小 组 解 决 生 产 经 营 管 理 中 遇 到 的 问 题, 改 善 经 营 管 理 绩 为 支 持 一 体 化 的 产 业 发 展, 公 司 积 极 开 展 产 学 研 合 作, 通 过 与 北 京 大 学 南 京 林 业 大 学 陕 西 科 技 大 学 等 高 校 建 立 战 略 联 盟, 进 行 项 目 合 作 开 发 博 士 联 合 培 养, 达 到 优 势 互 补 互 惠 互 利 共 同 进 步, 以 产 学 研 相 结 合 的 方 式 努 力 实 施 品 牌 战 略, 打 造 林 浆 纸 一 体 化 协 调 发 展 的 全 球 造 纸 行 业 龙 头 抗 风 险 能 力 公 司 严 格 按 公 司 法 和 公 司 章 程 的 有 关 规 定 规 范 运 作, 逐 步 建 立 健 全 了 公 司 的 法 人 治 理 结 构, 在 业 务 资 产 财 务 人 员 机 构 等 方 面 独 立 经 营 管 理, 内 部 执 行 情 况 良 好 同 时, 公 司 纸 产 品 线 丰 富, 技 术 水 平 达 全 球 先 进 造 纸 企 业 标 准, 综 合 竞 争 实 力 较 强, 管 理 制 度 较 为 完 善, 抗 风 险 能 力 很 强 财 务 分 析 公 司 提 供 了 2012~2014 年 及 2015 年 1~3 月 财 务 报 表, 安 永 华 明 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) 对 公 司 2012~2014 年 财 务 报 表 分 别 进 行 了 审 计, 并 出 具 了 标 准 无 保 留 意 见 的 审 计 报 告 公 司 2015 年 1~3 月 财 务 报 表 未 经 审 计 15

16 资 产 质 量 随 着 在 建 项 目 的 投 产, 公 司 资 产 规 模 逐 年 增 长 ; 公 司 受 限 资 产 的 比 重 较 高, 对 资 产 流 动 性 产 生 一 定 影 响 ; 受 造 纸 行 业 景 气 度 下 滑 影 响, 公 司 应 收 账 款 账 期 有 所 延 长, 应 收 账 款 规 模 持 续 增 长 2014 年 末 及 2015 年 3 月 末, 公 司 总 资 产 分 别 为 1, 亿 元 和 1, 亿 元, 资 产 规 模 保 持 稳 定 增 长, 造 纸 行 业 属 于 重 资 产 行 业, 资 产 构 成 中 非 流 动 资 产 比 重 较 高, 分 别 为 56.10% 和 54.50% 亿 元 1,600 1,400 1,200 1, 年 末 2013 年 末 2014 年 末 2015 年 3 月 末 流 动 资 产 合 计 非 流 动 资 产 合 计 流 动 资 产 占 比 图 ~2014 年 末 及 2015 年 3 月 末 公 司 资 产 构 成 情 况 公 司 流 动 资 产 主 要 由 货 币 资 金 应 收 账 款 和 其 他 应 收 款 构 成 2014 年 末 及 2015 年 3 月 末, 公 司 货 币 资 金 分 别 为 亿 元 和 亿 元,2014 年 末 受 限 货 币 资 金 为 亿 元, 在 货 币 资 金 中 的 比 重 为 59.66%, 主 要 用 于 贷 款 担 保 银 行 承 兑 汇 票 及 信 用 证 保 证 金 等 ; 应 收 账 款 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 其 中 2014 年 末 同 比 增 长 37.93%, 主 要 由 于 行 业 景 气 度 下 滑, 公 司 增 加 客 户 账 期 所 致 ; 其 他 应 收 款 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 公 司 其 他 应 收 款 主 要 为 下 属 子 公 司 之 间 的 业 务 往 来 款,2014 年 末 同 比 增 长 50.69%, 主 要 由 于 下 属 子 公 司 股 权 转 让 款 未 收 回 所 致 % 其 他 应 收 款 15.81% 预 付 款 项 5.85% 应 收 账 款 16.17% 存 货 10.95% 货 币 资 金 41.00% 应 收 票 据 10.23% 图 年 末 公 司 流 动 资 产 构 成 情 况 16

17 公 司 非 流 动 资 产 主 要 由 固 定 资 产 在 建 工 程 和 消 耗 性 生 物 资 产 构 成 2014 年 末 及 2015 年 3 月 末, 公 司 固 定 资 产 分 别 为 亿 元 和 亿 元,2014 年 末 固 定 资 产 同 比 变 化 不 大, 公 司 固 定 资 产 主 要 为 房 屋 及 建 筑 物 机 器 设 备 和 运 输 工 具 等 ; 在 建 工 程 分 别 为 亿 元 和 亿 元,2014 年 末 在 建 工 程 同 比 增 加 17.08%, 主 要 由 于 公 司 在 海 南 投 入 二 期 50 万 吨 的 生 活 用 纸 所 致 ; 消 耗 性 生 物 资 产 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 公 司 消 耗 性 生 物 资 产 主 要 为 公 司 在 国 内 经 营 的 林 木 资 源 2014 年 末, 公 司 新 增 可 供 出 售 的 金 融 资 产 为 亿 元, 主 要 为 公 司 下 属 子 公 司 持 有 宁 波 通 商 银 行 17% 的 股 权 截 至 2014 年 末, 公 司 共 有 亿 元 资 产 因 质 押 等 原 因 所 有 权 受 限, 其 中 包 括 货 币 资 金 亿 元 应 收 票 据 亿 元 应 收 账 款 0.32 亿 元 消 耗 性 生 产 物 资 亿 元 固 定 资 产 亿 元 在 建 工 程 亿 元 无 形 资 产 亿 元 投 资 性 房 地 产 亿 元 其 他 非 流 动 资 产 6.59 亿 元 公 司 受 限 资 产 的 比 重 达 到 47.71% 2012~2014 年, 公 司 应 收 账 款 周 转 天 数 分 别 为 天 天 和 天 ; 存 货 周 转 天 数 分 别 为 天 天 和 天, 存 货 周 转 效 率 持 续 提 高, 主 要 是 因 为 公 司 实 施 去 库 存 计 划, 减 少 跌 价 损 失 2015 年 1~3 月, 公 司 应 收 账 款 周 转 天 数 和 存 货 周 转 天 数 分 别 为 天 和 天 综 合 来 看, 公 司 资 产 规 模 保 持 平 稳 增 长, 造 纸 行 业 属 于 重 资 产 行 业, 公 司 资 产 构 成 中 非 流 动 资 产 占 比 较 高 公 司 受 限 资 产 的 比 重 较 高, 对 公 司 资 产 流 动 性 产 生 一 定 影 响 由 于 造 纸 行 业 景 气 度 下 滑 影 响, 公 司 应 收 账 款 持 续 增 长 资 本 结 构 公 司 负 债 规 模 保 持 增 长, 有 息 债 务 比 重 维 持 在 较 高 水 平, 利 息 负 担 较 重 ; 公 司 对 外 担 保 比 率 较 高, 主 要 为 关 联 方 担 保, 存 在 一 定 或 有 风 险 2014 年 末 及 2015 年 3 月 末, 公 司 负 债 总 额 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 公 司 债 务 持 续 增 加 一 方 面 公 司 为 满 足 生 产 规 模 扩 张 而 增 加 融 资 规 模, 另 一 方 面 为 降 低 融 资 成 本 调 整 债 务 结 构, 公 司 逐 步 增 加 直 接 融 资 比 例,2015 年 3 月 末, 公 司 已 累 计 发 行 5 期 中 期 票 据, 金 额 合 计 亿 元 ( 不 包 含 下 属 子 公 司 ) 公 司 负 债 构 成 较 为 稳 定, 流 动 负 债 占 比 稳 定 在 60% 左 右 公 司 流 动 负 债 仍 主 要 由 短 期 借 款 应 付 账 款 应 付 票 据 和 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 等 构 成 2014 年 末 及 2015 年 3 月 末, 公 司 短 期 借 款 持 续 小 幅 增 长, 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 公 司 短 期 借 款 以 保 证 借 款 和 质 押 借 款 为 主, 合 计 在 短 期 借 款 中 的 比 重 达 89.58% 17

18 亿 元 1,200 1, 年 末 2013 年 末 2014 年 末 2015 年 3 月 末 非 流 动 负 债 合 计 流 动 负 债 合 计 流 动 负 债 占 比 % 图 ~2014 年 末 及 2015 年 3 月 末 公 司 负 债 构 成 情 况 2014 年 末 及 2015 年 3 月 末, 公 司 应 付 账 款 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 其 中 2014 年 末 应 付 账 款 同 比 减 少 ; 应 付 票 据 分 别 为 亿 元 和 亿 元,2015 年 3 月 末 应 付 票 据 较 2014 年 末 有 所 增 加 主 要 由 于 公 司 对 原 材 料 的 采 购 加 大 了 应 付 票 据 结 算 的 比 例 ; 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 分 别 为 亿 元 和 亿 元,2014 年 末 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 同 比 减 少 17.26% 主 要 由 于 公 司 2011 年 发 行 总 计 50 亿 元 中 期 票 据 ( 11 金 光 MTN1 和 11 金 光 MTN2 设 有 第 三 年 末 发 行 人 上 调 票 面 利 率 选 择 权 及 投 资 者 回 售 权 ), 其 中 亿 元 投 资 人 行 使 了 回 售 权 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 18.45% 其 他 应 付 款 9.52% 短 期 借 款 42.69% 应 付 票 据 13.09% 应 付 账 款 16.25% 图 年 末 公 司 流 动 负 债 构 成 情 况 公 司 非 流 动 负 债 仍 主 要 由 长 期 借 款 和 应 付 债 券 构 成 2014 年 末 及 2015 年 3 月 末, 公 司 非 流 动 负 债 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 18

19 其 中 2014 年 非 流 动 负 债 同 比 增 长 21.71%, 主 要 由 于 公 司 2014 年 应 付 债 券 增 长 %, 主 要 新 增 公 司 2014 年 发 行 亿 元 中 期 票 据 (14 金 光 MTN001) 公 司 子 公 司 金 东 纸 业 ( 江 苏 ) 股 份 有 限 公 司 2014 年 分 三 期 发 行 合 计 亿 元 的 债 券 (14 金 东 纸 业 PPN 金 东 纸 业 PPN 金 东 纸 业 PPN003) 公 司 子 公 司 金 红 叶 纸 业 集 团 有 限 公 司 发 行 8.00 亿 元 债 券 (14 金 红 叶 PPN001) 公 司 子 公 司 宁 波 亚 洲 浆 纸 业 有 限 公 司 发 行 7.00 亿 元 债 券 (14 亚 洲 浆 PPN001) 长 期 借 款 同 比 持 续 减 少 2012~2014 年 末 及 2015 年 3 月 末, 公 司 总 有 息 债 务 规 模 持 续 增 加, 在 总 负 债 中 比 重 较 高, 公 司 利 息 负 担 较 重 2012~2014 年, 公 司 总 利 息 支 出 分 别 为 亿 元 亿 元 和 亿 元 表 ~2014 年 末 及 2015 年 3 月 末 公 司 有 息 债 务 构 成 情 况 ( 单 位 : 亿 元 %) 指 标 2015 年 3 月 末 2014 年 末 2013 年 末 2012 年 末 短 期 有 息 债 务 长 期 有 息 债 务 总 有 息 债 务 总 有 息 债 务 占 总 负 债 比 重 从 公 司 有 息 债 务 期 限 结 构 上 来 看, 公 司 债 务 主 要 集 中 在 一 年 以 内, 短 期 债 务 压 力 较 大 表 6 截 至 2015 年 3 月 末 公 司 有 息 债 务 期 限 结 构 ( 单 位 : 亿 元 %) 项 目 1 年 (1,2] 年 (2,3] 年 (3,4] 年 (4,5] 年 >5 年 合 计 金 额 占 比 年 末, 公 司 资 产 负 债 率 略 有 下 降, 流 动 比 率 和 速 动 比 率 有 所 提 高, 流 动 资 产 对 流 动 负 债 保 障 程 度 有 所 提 高 表 ~2014 年 末 及 2015 年 3 月 末 公 司 部 分 财 务 指 标 ( 单 位 :% 倍 ) 指 标 2015 年 3 月 末 2014 年 末 2013 年 末 2012 年 末 资 产 负 债 率 债 务 资 本 比 率 长 期 资 产 适 合 率 流 动 比 率 速 动 比 率 保 守 速 动 比 率 年 末 及 2015 年 3 月 末, 公 司 所 有 者 权 益 持 续 增 加, 分 别 为 亿 元 和 亿 元,2014 年 末 公 司 所 有 者 权 益 同 比 增 加 主 要 为 2014 年 公 司 控 股 股 东 增 资 使 得 实 收 资 本 有 所 增 加, 未 分 配 利 润 持 续 增 加 所 致 19

20 根 据 公 司 2014 年 的 审 计 报 告,2014 年 末, 公 司 对 外 担 保 余 额 为 亿 元, 担 保 比 率 为 54.55%, 主 要 为 对 供 应 商 信 用 证 业 务 提 供 担 保 及 关 联 方 贷 款 担 保 综 合 来 看, 公 司 负 债 规 模 保 持 增 长, 有 息 债 务 的 比 重 维 持 在 较 高 水 平, 利 息 负 担 较 重 此 外, 公 司 对 外 担 保 比 率 较 高, 主 要 为 关 联 方 担 保, 存 在 一 定 或 有 风 险 盈 利 能 力 2014 年 以 来 主 要 纸 种 价 格 持 续 下 跌 导 致 公 司 主 营 利 润 进 一 步 下 滑 ; 公 司 外 汇 套 期 保 值 产 生 的 投 资 收 益 受 到 操 作 过 程 中 基 差 风 险 合 约 选 择 套 保 比 率 等 因 素 的 影 响, 未 来 投 资 收 益 实 现 存 在 不 确 定 性 2014 年, 公 司 营 业 收 入 为 亿 元, 同 比 增 长 7.85%, 毛 利 率 为 19.29%, 同 比 下 降 1.17 个 百 分 点, 主 要 由 于 造 纸 行 业 主 要 纸 种 价 格 继 续 下 滑 所 致, 但 高 于 造 纸 行 业 平 均 水 平 2 亿 元 % 年 2013 年 2014 年 营 业 收 入 利 润 总 额 毛 利 率 总 资 产 报 酬 率 净 资 产 收 益 率 5 0 图 ~2014 年 公 司 的 收 入 盈 利 情 况 2012~2014 年, 期 间 费 用 在 营 业 收 入 中 的 比 重 有 所 波 动 分 别 为 17.53% 16.91% 和 19.45%,2014 年 期 间 费 用 率 同 比 增 加 2.54 个 百 分 点 ; 投 资 收 益 为 亿 元, 同 比 增 长 %, 主 要 由 于 2014 年 公 司 进 行 外 汇 的 套 期 保 值 导 致 金 融 衍 生 工 具 投 资 收 益 大 幅 增 加 亿 元 所 致 ; 利 润 总 额 和 净 利 润 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 同 比 分 别 增 长 6.65% 和 0.18%, 增 幅 同 比 有 所 放 缓 综 合 来 看,2014 年 投 资 收 益 对 公 司 利 润 贡 献 程 度 很 高, 公 司 利 润 主 要 依 赖 于 投 资 收 益 的 增 加 2015 年 1~3 月, 公 司 营 业 收 入 为 亿 元, 同 比 下 降 5.06%; 营 业 利 润 5.24 亿 元, 同 比 增 长 46.45%, 营 业 利 润 增 幅 较 大 主 要 由 于 投 资 收 益 大 幅 增 长 所 致 ; 利 润 总 额 5.33 亿 元, 同 比 增 长 12.75% 2 造 纸 行 业 2014 年 1~2 月 3~5 月 6~8 月 和 9~11 月 的 平 均 毛 利 率 分 别 为 13.24% 12.47% 12.25% 和 13.45% 20

21 综 合 来 看,2014 年 以 来 公 司 营 业 收 入 虽 持 续 增 加, 但 受 到 主 要 纸 种 价 格 持 续 下 跌 的 影 响 盈 利 能 力 进 一 步 下 滑, 主 营 利 润 的 增 加 主 要 依 赖 于 投 资 收 益 的 增 加 公 司 投 资 收 益 主 要 为 外 汇 套 期 保 值 产 生 的 收 益, 受 到 操 作 过 程 中 基 差 风 险 合 约 选 择 套 保 比 率 等 因 素 的 影 响, 未 来 投 资 收 益 实 现 存 在 不 确 定 性 现 金 流 公 司 经 营 性 净 现 金 流 波 动 较 大, 对 债 务 和 利 息 的 覆 盖 程 度 不 稳 定, EBITDA 利 息 保 障 倍 数 处 于 较 低 水 平 公 司 经 营 性 净 现 金 流 波 动 较 大,2014 年, 公 司 经 营 性 净 现 金 流 同 比 大 幅 增 加 主 要 由 于 公 司 经 营 性 应 收 项 目 增 幅 小 于 同 期 ; 投 资 性 净 现 金 流 持 续 为 净 流 出, 投 资 规 模 同 比 有 所 减 少, 主 要 由 于 公 司 主 要 在 建 项 目 均 已 投 产 ; 银 行 借 款 规 模 同 比 有 所 减 少 导 致 公 司 筹 资 性 净 现 金 流 同 比 大 幅 减 少, 筹 资 性 净 现 金 流 为 净 流 出 亿 元 经 营 性 净 现 金 流 投 资 性 净 现 金 流 筹 资 性 净 现 金 流 图 ~2014 年 公 司 的 现 金 流 情 况 2015 年 1~3 月, 公 司 经 营 性 净 现 金 流 投 资 性 净 现 金 流 和 筹 资 性 净 现 金 流 分 别 为 亿 元 亿 元 和 5.52 亿 元 表 ~2014 年 及 2015 年 1~3 月 公 司 债 务 及 利 息 的 覆 盖 情 况 项 目 2015 年 1~3 月 2014 年 2013 年 2012 年 经 营 性 净 现 金 流 / 流 动 负 债 (%) 经 营 性 净 现 金 流 / 总 负 债 (%) 经 营 现 金 流 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) EBIT 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) EBITDA 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) 年, 随 着 经 营 性 净 现 金 流 的 增 加, 经 营 性 净 现 金 流 对 债 务 和 21

22 利 息 的 保 障 程 度 有 所 提 高 EBITDA 利 息 保 障 倍 数 有 所 下 降, 处 于 较 低 水 平 偿 债 能 力 随 着 在 建 项 目 的 投 产, 公 司 资 产 规 模 逐 年 增 长, 但 受 限 资 产 的 比 重 较 高, 在 一 定 程 度 上 影 响 了 偿 债 能 力 受 造 纸 行 业 景 气 度 下 滑 影 响, 公 司 应 收 账 款 账 期 有 所 延 长, 应 收 账 款 规 模 持 续 增 长 公 司 负 债 规 模 保 持 增 长, 有 息 债 务 比 重 维 持 在 较 高 水 平, 利 息 负 担 较 重 2014 年 以 来 主 要 纸 种 价 格 持 续 下 跌 导 致 公 司 利 润 水 平 进 一 步 下 滑, 公 司 利 润 主 要 依 赖 于 投 资 收 益 的 增 加 公 司 经 营 性 净 现 金 流 波 动 较 大, 对 债 务 和 利 息 的 覆 盖 程 度 有 所 波 动 综 合 来 看, 公 司 偿 债 能 力 很 强 债 务 履 约 情 况 根 据 公 司 提 供 的 由 中 国 人 民 银 行 征 信 中 心 出 具 的 集 团 本 部 的 企 业 信 用 报 告, 截 至 2016 年 1 月 11 日, 公 司 集 团 本 部 已 结 清 信 贷 中 有 4 笔 不 良 类 贷 款 记 录 1 笔 不 良 类 票 据 贴 现 记 录, 根 据 公 司 提 供 证 明 显 示, 均 属 银 行 相 关 人 员 工 作 失 误 和 系 统 问 题 所 致 截 至 本 报 告 出 具 日, 公 司 及 其 子 公 司 在 债 券 市 场 发 行 的 各 类 存 续 的 债 务 融 资 工 具 余 额 共 计 亿 元, 各 类 债 务 融 资 工 具 到 期 本 息 均 已 按 期 兑 付, 其 中 11 金 光 MTN1 和 11 金 光 MTN2 附 有 第 三 年 末 投 资 者 回 售 选 择 权,2014 年 末 公 司 共 回 购 11 金 光 MTN 亿 元, 投 资 者 未 对 11 金 光 MTN2 执 行 回 售 选 择 权 表 9 截 至 2016 年 1 月 15 日 公 司 及 其 子 公 司 存 续 期 债 券 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 债 券 简 称 发 行 主 体 当 前 余 额 存 续 期 间 11 金 光 MTN1 金 光 纸 业 ~ 金 光 MTN2 金 光 纸 业 ~ 金 光 MTN1 金 光 纸 业 ~ 金 光 MTN1 金 光 纸 业 ~ 金 光 纸 业 MTN001 金 光 纸 业 ~ 金 光 纸 业 MTN001 金 光 纸 业 ~ 金 海 浆 纸 债 海 南 金 海 浆 纸 业 有 限 公 司 ~ 金 东 纸 PPN001 金 东 纸 业 ( 江 苏 ) 股 份 有 限 公 司 ~ 金 东 纸 业 PPN001 金 东 纸 业 ( 江 苏 ) 股 份 有 限 公 司 ~ 金 东 纸 业 PPN002 金 东 纸 业 ( 江 苏 ) 股 份 有 限 公 司 ~ 金 东 纸 业 PPN003 金 东 纸 业 ( 江 苏 ) 股 份 有 限 公 司 ~ 金 红 叶 SCP001 金 红 叶 纸 业 集 团 有 限 公 司 ~ 金 红 叶 SCP002 金 红 叶 纸 业 集 团 有 限 公 司 ~ 金 红 叶 SCP001 金 红 叶 纸 业 集 团 有 限 公 司 ~ 金 红 叶 PPN001 金 红 叶 纸 业 集 团 有 限 公 司 ~ 金 红 叶 CP001 金 红 叶 纸 业 集 团 有 限 公 司 ~

23 续 表 9 截 至 2016 年 1 月 15 日 公 司 及 其 子 公 司 存 续 期 债 券 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 债 券 简 称 发 行 主 体 当 前 余 额 存 续 期 间 15 金 红 叶 CP002 金 红 叶 纸 业 集 团 有 限 公 司 ~ 金 红 叶 PPN001 金 红 叶 纸 业 集 团 有 限 公 司 ~ 亚 洲 浆 PPN001 宁 波 亚 洲 浆 纸 业 有 限 公 司 ~ 亚 洲 浆 PPN001 宁 波 亚 洲 浆 纸 业 有 限 公 司 ~ 亚 洲 浆 PPN002 宁 波 亚 洲 浆 纸 业 有 限 公 司 ~ 合 计 资 料 来 源 :Wind 资 讯 结 论 随 着 中 国 经 济 结 构 调 整, 经 济 增 速 放 缓 将 带 动 纸 及 纸 板 总 体 消 费 量 增 速 回 落, 短 时 间 内 难 以 消 化 过 剩 产 能, 造 纸 行 业 整 体 产 能 过 剩 情 况 仍 将 持 续, 企 业 盈 利 能 力 仍 将 维 持 在 较 低 水 平 公 司 集 中 于 造 纸 行 业 的 各 个 领 域, 形 成 了 符 合 国 家 产 业 政 策, 有 利 于 长 期 可 持 续 发 展 的 林 浆 纸 一 体 化 产 业 链, 下 属 子 公 司 多 在 行 业 内 细 分 居 领 先 地 位 公 司 综 合 实 力 在 规 模 技 术 品 牌 管 理 等 方 面 具 有 很 强 的 综 合 竞 争 力 2014 年 公 司 主 要 纸 种 价 格 持 续 下 跌, 主 营 利 润 进 一 步 下 滑, 投 资 收 益 对 公 司 营 业 利 润 贡 献 程 度 很 高 综 合 分 析, 公 司 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 本 期 票 据 到 期 不 能 偿 付 的 风 险 很 小 预 计 未 来 1~2 年, 公 司 仍 以 文 化 用 纸 和 工 业 用 纸 的 纸 品 结 构 为 主, 生 活 用 纸 营 业 收 入 有 望 进 一 步 增 加 因 此, 大 公 对 金 光 纸 业 的 评 级 展 望 为 稳 定 23

24 跟 踪 评 级 安 排 自 评 级 报 告 出 具 之 日 起, 大 公 国 际 资 信 评 估 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 大 公 ) 将 对 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 发 债 主 体 ) 进 行 持 续 跟 踪 评 级 持 续 跟 踪 评 级 包 括 定 期 跟 踪 评 级 和 不 定 期 跟 踪 评 级 跟 踪 评 级 期 间, 大 公 将 持 续 关 注 发 债 主 体 外 部 经 营 环 境 的 变 化 影 响 其 经 营 或 财 务 状 况 的 重 大 事 项 以 及 发 债 主 体 履 行 债 务 的 情 况 等 因 素, 并 出 具 跟 踪 评 级 报 告, 动 态 地 反 映 发 债 主 体 的 信 用 状 况 跟 踪 评 级 安 排 包 括 以 下 内 容 : 1) 跟 踪 评 级 时 间 安 排 定 期 跟 踪 评 级 : 大 公 将 在 本 期 票 据 存 续 期 内, 在 每 年 发 债 主 体 发 布 年 度 报 告 后 3 个 月 内 出 具 一 次 定 期 跟 踪 评 级 报 告 不 定 期 跟 踪 评 级 : 大 公 将 在 发 生 影 响 评 级 报 告 结 论 的 重 大 事 项 后 及 时 进 行 跟 踪 评 级, 在 跟 踪 评 级 分 析 结 束 后 下 1 个 工 作 日 向 监 管 部 门 报 告, 并 发 布 评 级 结 果 2) 跟 踪 评 级 程 序 安 排 跟 踪 评 级 将 按 照 收 集 评 级 所 需 资 料 现 场 访 谈 评 级 分 析 评 审 委 员 会 审 核 出 具 评 级 报 告 公 告 等 程 序 进 行 大 公 的 跟 踪 评 级 报 告 和 评 级 结 果 将 对 发 债 主 体 监 管 部 门 及 监 管 部 门 要 求 的 披 露 对 象 进 行 披 露 3) 如 发 债 主 体 不 能 及 时 提 供 跟 踪 评 级 所 需 资 料, 大 公 将 根 据 有 关 的 公 开 信 息 资 料 进 行 分 析 并 调 整 信 用 等 级, 或 宣 布 前 次 评 级 报 告 所 公 布 的 信 用 等 级 失 效 直 至 发 债 主 体 提 供 所 需 评 级 资 料 24

25 附 件 1 截 至 本 报 告 出 具 日 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 股 权 结 构 图 FIRST GOLDEN PULP & PAPER LIMITED (British Virgin Islands) 100% Golden Pulp & Paper Limited (Cook Islands) 48.89% Eurotrade Developments Ltd (Hongkong) 5.49% 其 他 股 东 34.72% APP 0.1% McBeal Development Ltd (British Virgin Island) 5.97% Semi Alba Corporation (British Virgin Island) 4.83% APP 中 国 集 团 有 限 公 司 ( 百 慕 大 ) APP China Group Limited 100% 亚 洲 浆 纸 业 股 份 有 限 公 司 ( 新 加 坡 ) Asia Pulp & Paper Company (China) Pte Ltd 100% 亚 洲 浆 纸 业 中 国 控 股 公 司 ( 毛 里 求 斯 ) APP China Holding Limited 100% 富 龙 投 资 集 团 有 限 公 司 ( 香 港 ) Ever Dragon Investment Group Limited 100% 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 Sinar Mas Paper (China) Investment Co., Ltd. 25

26 附 件 2 截 至 2015 年 3 月 末 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 组 织 结 构 图 股 东 会 监 事 会 董 事 会 决 策 委 员 会 管 理 委 员 会 人 事 评 议 管 理 委 员 会 价 格 委 员 会 高 管 工 业 用 纸 事 业 部 文 化 用 纸 事 业 部 生 活 用 纸 事 业 部 办 公 用 纸 事 业 部 内 部 管 理 部 管 理 革 新 部 财 务 部 会 计 部 信 息 技 术 部 企 业 发 展 部 人 力 资 源 部 营 销 策 划 部 物 流 中 心 采 购 中 心 文 宣 部 法 务 部 黄 奕 聪 基 金 会 26

27 附 件 3 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 主 要 财 务 指 标 年 份 资 产 类 2015 年 3 月 ( 未 经 审 计 ) 单 位 : 万 元 2014 年 2013 年 2012 年 货 币 资 金 2,486,009 2,502,523 2,456,158 1,992,580 应 收 票 据 503, , , ,670 应 收 账 款 1,131, , , ,809 其 他 应 收 款 1,171, , , ,275 预 付 款 项 467, , , ,863 存 货 721, , , ,031 流 动 资 产 6,929,111 6,461,659 5,744,995 4,849,355 可 供 出 售 金 融 资 产 202, , ,000 投 资 性 房 地 产 696, , ,800 0 固 定 资 产 4,560,112 4,567,835 4,810,611 3,511,902 在 建 工 程 2,082,281 1,968,525 1,681,353 2,510,534 无 形 资 产 243, , , ,718 商 誉 51,823 51,823 43,773 0 非 流 动 资 产 8,298,258 8,256,035 8,040,181 7,184,536 资 产 总 计 15,227,369 14,717,694 13,785,176 12,033,890 占 资 产 总 额 比 (%) 货 币 资 金 应 收 票 据 应 收 账 款 其 他 应 收 款 预 付 款 项 存 货 流 动 资 产 可 供 出 售 金 融 资 产 投 资 性 房 地 产 固 定 资 产 在 建 工 程 无 形 资 产 商 誉 非 流 动 资 产 合 计

28 附 件 3 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 主 要 财 务 指 标 ( 续 表 1) 年 份 负 债 类 2015 年 3 月 ( 未 经 审 计 ) 单 位 : 万 元 2014 年 2013 年 2012 年 短 期 借 款 2,357,056 2,150,246 2,094,948 1,988,631 应 付 票 据 847, , , ,026 应 付 账 款 948, ,509 1,011, ,470 其 他 应 付 款 449, , , ,529 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 818, ,030 1,122, ,564 其 他 流 动 负 债 338,213 96,900 87,110 61,463 流 动 负 债 6,046,095 5,590,750 5,712,819 4,991,973 长 期 借 款 1,829,740 1,878,816 2,385,033 1,848,153 应 付 债 券 1,602,639 1,593, , ,531 非 流 动 负 债 3,840,777 3,826,815 3,144,204 2,655,680 负 债 合 计 9,886,872 9,417,565 8,857,023 7,647,654 占 负 债 总 额 比 (%) 短 期 借 款 应 付 票 据 应 付 账 款 其 他 应 付 款 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 流 动 负 债 合 计 长 期 借 款 应 付 债 券 非 流 动 负 债 合 计 权 益 类 股 本 3,252,619 3,252,619 3,079,538 2,823,338 资 本 公 积 33,641 33,291 47,792 55,251 盈 余 公 积 114, , ,474 94,243 未 分 配 利 润 1,386,665 1,348,157 1,169,364 1,002,566 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 4,787,046 4,748,297 4,401,168 3,975,399 少 数 股 东 权 益 553, , , ,838 所 有 者 权 益 合 计 5,340,498 5,300,129 4,928,154 4,386,237 28

29 附 件 3 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 主 要 财 务 指 标 ( 续 表 2) 年 份 损 益 类 2015 年 3 月 ( 未 经 审 计 ) 单 位 : 万 元 2014 年 2013 年 2012 年 营 业 收 入 977,628 4,424,560 4,102,568 3,680,271 营 业 成 本 779,433 3,570,900 3,263,227 2,884,252 销 售 费 用 ( 或 营 业 费 用 ) 81, , , ,947 管 理 费 用 40, , , ,472 财 务 费 用 77, , , ,749 投 资 收 益 54, , ,011 40,211 营 业 利 润 52, , , ,110 利 润 总 额 53, , , ,114 净 利 润 40, , , ,017 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 38, , , ,594 占 营 业 收 入 比 (%) 营 业 成 本 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 投 资 收 益 营 业 利 润 利 润 总 额 净 利 润 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 现 金 流 类 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 118, ,192 28, ,816 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 -361, , , ,206 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 55, , , ,275 财 务 指 标 EBIT 141, , , ,159 EBITDA 207, , , ,897 总 有 息 负 债 7,455,368 7,210,394 6,878,533 5,993,905 29

30 附 件 3 金 光 纸 业 ( 中 国 ) 投 资 有 限 公 司 主 要 财 务 指 标 ( 续 表 3) 年 份 2015 年 3 月 ( 未 经 审 计 ) 2014 年 2013 年 2012 年 毛 利 率 (%) 营 业 利 润 率 (%) 总 资 产 报 酬 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 负 债 率 (%) 债 务 资 本 比 率 (%) 长 期 资 产 适 合 率 (%) 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 保 守 速 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 天 数 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 经 营 性 净 现 金 流 / 流 动 负 债 (%) 经 营 性 净 现 金 流 / 总 负 债 (%) 经 营 性 净 现 金 流 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) EBIT 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) EBITDA 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) 现 金 比 率 (%) 现 金 回 笼 率 (%) 担 保 比 率 (%)

31 附 件 4 各 项 指 标 的 计 算 公 式 1. 毛 利 率 (%)=(1- 营 业 成 本 / 营 业 收 入 ) 100% 2. 营 业 利 润 率 (%)= 营 业 利 润 / 营 业 收 入 100% 3. 总 资 产 报 酬 率 (%)= EBIT/ 年 末 资 产 总 额 100% 4. 净 资 产 收 益 率 (%)= 净 利 润 / 年 末 净 资 产 100% 5. EBIT = 利 润 总 额 + 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 6. EBITDA = EBIT+ 折 旧 + 摊 销 ( 无 形 资 产 摊 销 + 长 期 待 摊 费 用 摊 销 ) 7. 资 产 负 债 率 (%)= 负 债 总 额 / 资 产 总 额 100% 8. 长 期 资 产 适 合 率 (%)=( 所 有 者 权 益 + 非 流 动 负 债 )/ 非 流 动 资 产 100% 9. 债 务 资 本 比 率 (%)= 总 有 息 债 务 / 资 本 化 总 额 100% 10. 总 有 息 债 务 = 短 期 有 息 债 务 + 长 期 有 息 债 务 11. 短 期 有 息 债 务 = 短 期 借 款 + 应 付 票 据 + 其 他 流 动 负 债 ( 应 付 短 期 债 券 )+ 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 + 其 他 应 付 款 ( 付 息 项 ) 12. 长 期 有 息 债 务 = 长 期 借 款 + 应 付 债 券 + 长 期 应 付 款 ( 付 息 项 ) 13. 资 本 化 总 额 = 总 有 息 债 务 + 所 有 者 权 益 14. 流 动 比 率 = 流 动 资 产 / 流 动 负 债 15. 速 动 比 率 =( 流 动 资 产 - 存 货 )/ 流 动 负 债 16. 保 守 速 动 比 率 =( 货 币 资 金 + 应 收 票 据 + 交 易 性 金 融 资 产 )/ 流 动 负 债 17. 现 金 比 率 (%)=( 货 币 资 金 + 交 易 性 金 融 资 产 )/ 流 动 负 债 100% 18. 存 货 周 转 天 数 3 = 360 /( 营 业 成 本 / 年 初 末 平 均 存 货 ) 19. 应 收 账 款 周 转 天 数 4 = 360 /( 营 业 收 入 / 年 初 末 平 均 应 收 账 款 ) 20. 现 金 回 笼 率 (%)= 销 售 商 品 及 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 / 营 业 收 入 100% 21. EBIT 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 )= EBIT/ 利 息 支 出 = EBIT /( 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 资 本 化 利 息 ) 3 4 一 季 度 取 90 天 一 季 度 取 90 天 31

32 22. EBITDA 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 )= EBITDA/ 利 息 支 出 = EBITDA /( 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 资 本 化 利 息 ) 23. 经 营 性 净 现 金 流 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 )= 经 营 性 现 金 流 量 净 额 / 利 息 支 出 = 经 营 性 现 金 流 量 净 额 /( 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 资 本 化 利 息 ) 24. 担 保 比 率 (%)= 担 保 余 额 / 所 有 者 权 益 100% 25. 经 营 性 净 现 金 流 / 流 动 负 债 (%)= 经 营 性 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 流 动 负 债 + 期 末 流 动 负 债 )/2] 100% 26. 经 营 性 净 现 金 流 / 总 负 债 (%)= 经 营 性 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 负 债 总 额 + 期 末 负 债 总 额 ) /2] 100% 32

33 附 件 5 中 期 票 据 及 主 体 信 用 等 级 符 号 和 定 义 大 公 中 期 票 据 及 主 体 信 用 等 级 符 号 和 定 义 相 同 AAA 级 : 偿 还 债 务 的 能 力 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 AA 级 : 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 不 大, 违 约 风 险 很 低 A 级 : 偿 还 债 务 能 力 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 BBB 级 : 偿 还 债 务 能 力 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 BB 级 : 偿 还 债 务 能 力 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 有 较 高 违 约 风 险 B 级 : 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 CCC 级 : 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 CC 级 : 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 保 护 较 小, 基 本 不 能 保 证 偿 还 债 务 C 级 : 不 能 偿 还 债 务 注 : 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以 下 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 略 高 或 略 低 于 本 等 级 大 公 评 级 展 望 定 义 : 正 面 : 存 在 有 利 因 素, 一 般 情 况 下, 未 来 信 用 等 级 上 调 的 可 能 性 较 大 稳 定 : 信 用 状 况 稳 定, 一 般 情 况 下, 未 来 信 用 等 级 调 整 的 可 能 性 不 大 负 面 : 存 在 不 利 因 素, 一 般 情 况 下, 未 来 信 用 等 级 下 调 的 可 能 性 较 大 33

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