目录 一公司概况... 1 二公司经营 收入结构 销售模式 市场地位... 6 三公司优势 品牌优势 营销网络优势 研发优势... 8 四募投项目... 9 五盈利预测与估值 风险分析...11 图表目录

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1 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告 上市公司新股深度 中成药知名品牌企业 (603567) 中成药知名品牌企业 公司最早成立于 1996 年, 于 2011 年 3 月 17 日变更为股份有限公司 公司主要从事中药制剂的原材料种植 产品生产和销售, 经过十几年的发展, 成为了具有品牌优势的细分领先企业 公司被国家工商总局列为全重合同守信用企业, 三次被科技部火炬高术产业开发中心认定为 高新技术企业, 公司 商标被认定为驰名商标 细分市场龙头 公司产品高毛利产品包括 : 三七系列产品 ( 注射用血塞通 血塞通注射液 血栓通胶囊 ) 舒血宁注射液和注射用骨肽, 收入占比超过 85%, 同时也是公司重要的毛利来源,2014 年三者合计毛利 9.9 亿元, 占公司总毛利的 98% 以上 2013 年公司占据注射用血塞通市场份额 7.4%, 名列第二位, 占据舒血宁注射液市场份额 40%, 名列第一位 注射用骨肽高速成长 注射用骨肽 2006 年 1 月获得生产批件, 具有疗效显著 质量稳定 市场口碑良好等优势, 具有将强的市场竞争力, 近年收入增长迅速,2014 年收入达到 1.8 亿元, 同比增长 49%, 公司募投扩建注射用骨肽产能, 预计将成为公司未来新的利润增长点 盈利预测 : 我们预计公司 年净利润 亿元, EPS 分别为 元, 对应 PE 分别为 倍, 参考同类上市公司估值, 预计上市后合理价格约 元 预测和比率 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万 ) 营业收入增长率 12.59% 17.45% 17.33% 16.05% EBITDA( 百万 ) EBITDA 增长率 12.89% 26.48% 24.21% 18.98% 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 9.25% 26.53% 23.77% 18.95% ROE 21.36% 13.77% 14.65% 14.94% EPS( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA [table_invest] 杨扬 yangyangsh@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2015 年 4 月 15 日 预计上市合理价格 :60.74 元 发行数据 [table_ipo] 发行价格 ( 元 ) 发行规模 ( 万股 ) 发行后总股本 ( 万股 ) 发行方式 网上发行, 网下配售 发行日期 2015/04/13 上市日期 主承销商 主要股东 招商证券股份有限公司 虎林创达投资有限公司 80.00% 募股资金投向 [table_capitalinvest] 项目名称金额 ( 亿元 ) 年产 8000 万支注射用血塞 通生产线建设项目 3.29 中药提取二期工程建设 2.36 年产 1.93 亿支水针车间 GMP 改建项目 注射用骨肽高技术产业化 项目 复方芩兰口服液产业化项 目 技术研发中心建设项目 0.52 现代化仓储及物流基地建 设项目 偿还银行贷款及补充流动 资金 合计 14.28

2 目录 一公司概况... 1 二公司经营 收入结构 销售模式 市场地位... 6 三公司优势 品牌优势 营销网络优势 研发优势... 8 四募投项目... 9 五盈利预测与估值 风险分析...11 图表目录 图 -1 股权结构...1 图 -2 收入情况 ( )... 2 图 -3 净利润情况 ( )... 2 图 -4 盈利能力情况 ( )... 2 图 -5 净资产收益率情况 ( )... 2 图 -6 员工结构 图 -7 员工结构 图 -8 员收入结构 (2014)... 4 图 -9 毛利结构 (2014)... 4 图 -10 重点产品毛利率情况 ( )... 4 图 -11 主要产品中标价... 4 图 -12 销售模式示意图... 5 图 -13 员分地区收入 (2014)... 6 图 -14 心脑血管中成药市场格局 (2013)... 6 图 -15 注射用血塞通市场规模 ( )... 6 图 -16 注射用血塞通市场格局 (2013)... 6 图 -17 血塞通注射液市场规模 ( )... 7 图 -18 血塞通注射液市场格局 (2013)... 7 图 -19 舒血宁注射液市场规模 ( )... 7 图 -20 舒血宁注射液市场格局 (2013)... 7 表 -1 公司主要产品的名称 剂型及适应症... 2 表 -2 公司主要产销情况... 5 表 -3 公司募投项目... 9 表 -4 收入预测 ( ) 表 -5 可比上市公司估值...11

3 一公司概况 公司最早成立于 1996 年, 于 2011 年 3 月 17 日变更为股份有限公司 公司主要从事中药制剂的原材料种植 产品生产和销售, 目前已基本形成 以中药为主 西药为辅 ; 注射剂其它型心脑血管类其它类为辅 的产品格局 公司发行前两大股东分别为虎林创达投资与虎林龙鹏投资中心, 分别持有公司 80% 与 20% 股权 其中公司董事长方同华持有虎林创达 45.6% 股权, 其妻辛德丽持有虎林创达 31.4% 股权, 其子方宇程持有虎林创达 23% 股权, 因方宇程未成年, 其股东权利由监护方同华夫妇代为行使 虎林龙鹏投资中心的合伙人为 : 普通合伙人申哲洙 有限合伙人怀化 杜彦超 方小东 马千华 慕爱斌 曾向东 锡海春共七人 其中锡海春原为公司顾问, 现已退休, 其余合伙人均在公司任职 图 -1 股权结构 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理目前公司拥有 4 大生产基地,22 个车间,31 条生产线 产品涉及心脑血管类 感冒骨折及骨质疏松类 免疫力增强剂护肝等多个别, 共有 67 个品种,102 个药品生产批准文号,5 个独家品种 ( 血栓通胶囊 复方芩兰口服液 灵芪加口服液 乌杞调脂口服液 桂龙益肾通络口服液 ) 其中 43 个品种被列入 国家医保目录, 20 个品种倍列入 国家基本药物目录 目前公司主要产品包括 : 注射用血塞通 血塞通注射液 血栓通胶囊 舒血宁注射液 复方芩兰口服液和注射用骨肽等 1

4 表 -1 公司主要产品的名称 剂型及适应症 药品名称 剂型 规格 医保 其他获批企业 适应症 注射用血塞通 冻干粉针 100mg/200mg/400mg 甲类 昆明制药 活血祛瘀, 通脉活络 用于中风偏瘫 瘀血阻络及脑血管疾病后遗症 视网膜中央静脉阻塞属瘀血阻滞证者 血塞通注射液 注射剂 2ml:0.1g/2ml:0.2g/ 甲类 昆明制药 康缘药业 云南白药等近 20 家 活血祛瘀, 通脉活络 用于中风偏瘫 瘀血阻络及脑血管疾病后遗症 视网膜中央静脉阻塞属瘀血阻滞证者 5ml:0.25g/10ml:0.25g 舒血宁注射液 注射剂 2ml:7mg/5ml:17.5mg 乙类 神威药业 万荣药业 华润高科等 7 家 扩张血管, 改善微循环 用于缺血性心脑血管疾病, 冠心病, 心绞痛, 脑栓塞, 脑血管痉挛等 复方芩兰口服液 口服液 10ml 地方 无 用于外感风热引起的发热, 咳嗽, 咽痛 注射用骨肽 冻干粉针 10mg 乙类 三联药业 江世药业 用于促进骨折愈合, 也可用于增生性骨关节疾病及风湿 类风湿关节炎等症状改善 资料来源 : 招股说明书 中信建投证券研发部整理 公司 2014 年实现营业收入 15.9 亿元, 同比增长 13%, 净利润 4.6 亿元, 同比增长 9% 图 -2 收入情况 ( ) 图 -3 净利润情况 ( ) 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 公司近年盈利能力较强, 维持近 30% 的净利率, 毛利率保持增长趋势,2014 年高达 63% 公司净资产收益 率 2014 年达到 21.8%, 属于较高水平, 但受资产周转率降低影响, 保持逐年下降趋势 图 -4 盈利能力情况 ( ) 图 -5 净资产收益率情况 ( ) 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 2

5 截止 2014 年 12 月 31 日, 公司共有员工 3563 人, 其中生产人员与销售人员合计占员工总数近 52%,30 岁 以下员工占员工总数 46%, 大专及以下学历员工占员工总数 74% 图 -6 员工结构 1 图 -7 员工结构 2 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 二公司经营 1 收入结构 公司产品主要集中在 : 心脑血管类 感冒类 防治骨质疏松类和抗病毒类产品 心脑血管类产品主要包括 : 注射用血塞通 血塞通注射液 舒血宁注射液 血栓通胶囊和刺五加注射液 ; 感冒类产品主要包括 : 复方芩兰口服液 双黄连注射液 ; 防治骨质疏松类产品主要是注射用肽 ; 抗病毒类产品主要是 : 注射用炎琥宁和黄芪注射液 其中心脑血管类产品是公司收入的主要来源, 公司 2014 年实现营业收入 15.9 亿元, 心脑血管类产品收入 12.5 亿元, 占比 78.6%, 防治骨质酥松类产品收入 1.8 亿元, 占比 11.6%, 抗病毒类产品收入 0.9 亿元, 占比 6.2%, 感冒类产品收入 0.2 亿元, 占比 1.2% 公司高毛利产品包括 : 三七系列产品 舒血宁注射液和注射用骨肽, 收入占比超过 85%, 同时也是公司重要的毛利来源,2014 年三者合计毛利 9.9 亿元, 占公司总毛利的 98% 以上 3

6 图 -8 员收入结构 (2014) 图 -9 毛利结构 (2014) 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 2014 年, 注射用血塞通毛利率为 62.2%, 舒血宁注射液毛利率为 89.6%, 注射用骨肽毛利率为 86.8% 图 -10 重点产品毛利率情况 ( ) 图 -11 主要产品中标价 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 资料来源 : 药智网, 中信建投证券研发部整理 核心产品注射用血塞通近年毛利率维持稳定,2013 年 200mg 规格售价上升 5.5%, 使得在当年三七药材结转成本上涨的情况下, 毛利率仍与 2012 年持平 因公司三七药材的最高市场收购价在 2012 年, 成本递延至 2014 年导致毛利率下滑 2.5% 舒血宁注射液以银杏叶为原料, 价格相对较低, 因此该产品毛利率保持较高水平 2013 年公司银杏叶提取的生产工艺改进导致舒血宁注射液成本下降, 当年毛利率增长 3.7% 舒血宁注射液为国家医保乙类品种, 属于国家优质优价产品, 预期未来毛利率将保持稳定 注射用骨肽 2006 年 1 月获得生产批件, 具有疗效显著 质量稳定 市场口碑良好等优势, 具有将强的市场 4

7 竞争力, 预计将成为公司未来新的利润增长点 表 -2 公司主要产销情况项目 注射用血塞通 产量 ( 万支 ) 销量 ( 万支 ) 血塞通注射液 产量 ( 万支 ) 销量 ( 万支 ) 舒血宁注射液 产量 ( 万支 ) 销量 ( 万支 ) 注射用骨肽 产量 ( 万支 ) 销量 ( 万支 ) 资料来源 : 招股说明书 中信建投证券研发部整理 2 销售模式 公司的子公司医贸公司负责产品销售, 下设三个事业部, 分别负责不同的品种和渠道的销售, 通过专业化 分工, 有针对性的开拓销售渠道, 拓展多层次的终端市场 图 -12 销售模式示意图 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 5

8 公司在全国设立了 72 个省级办事处,211 个地市级办事处, 与 2000 多家医药商业公司建立了直接的业务 往来, 营销网络覆盖了全国 34 个省级行政区域中除港澳台和西藏之外的所有区域,2014 年各地区销售收入比 较均衡, 没有明显的地域限制 图 -13 员分地区收入 (2014) 图 -14 心脑血管中成药市场格局 (2013) 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 3 市场地位 心脑血管与感冒类中成药是公司当前发展的重点领域 心脑血管类产品包括 : 三七制剂 ( 注射用血塞通 血塞通注射液 血栓通胶囊 ) 银杏叶制剂( 舒血宁注射液 ) 心脑血管类中成药市场进入门槛较高, 对生产企业的技术 工艺要求为严格 同时也是各大制药企业重点关注的市场, 年排名前十家制药企业的销售金额占心脑血管类中药市场的份为 48% -50%, 其中 2013 年公司市场份额 7.4%, 名列第二 注射用血塞通是三七总皂苷的冻干粉针剂, 与水针剂相比, 药品质量更稳定 安全性更高, 近年市场规模增长迅速, 预计 2018 年市场有望达到 60 亿元 ( 中国医药工业信息中心数据 ) 图 -15 注射用血塞通市场规模 ( ) 图 -16 注射用血塞通市场格局 (2013) 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 6

9 目前国内共有两家企业生产注射用血塞通,2013 年公司市场份额高达 69.6% 血塞通注射液是三七总皂苷的水针剂性, 属于传统品种,2013 年市场规模略有下降, 鉴于粉针剂对水针剂 的替代趋势, 市场规模有可能进一步缩小 市场上主要有 7 家生产企业, 公司的市场分呈下降趋势,2013 年市 场份额约 19.19% 图 -17 血塞通注射液市场规模 ( ) 图 -18 血塞通注射液市场格局 (2013) 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理舒血宁注射液市场需求从 2009 年 16.3 亿元增长至 2013 年 29.4 亿元, 银杏叶制剂是现代中成药的中药品种, 舒血宁注射液已经成为医院市场的主导产品之一, 预计今后 5 年保持 8% 的增速,2018 年市场需求超过 40 亿元 国内舒血宁注射液生产企业有 7 家, 公司 2013 年占据 40% 市场份额 图 -19 舒血宁注射液市场规模 ( ) 图 -20 舒血宁注射液市场格局 (2013) 资料来源 : 招股说明书, 中信建投证券研发部整理 7

10 三公司优势 1 品牌优势 公司自成立以来经过十几年的发展, 成为了具有品牌优势的细分领先企业 公司被国家工商总局列为全重合同守信用企业, 并于 2007 年 9 月 2010 年 12 月和 2013 年 10 月三次被科技部火炬高术产业开发中心认定为 高新技术企业,2011 年公司荣获中华总工会颁发的五一劳动奖状企业 血栓通胶囊 复方芩兰口服液 灵芪加口服液为独家生产品种, 公司 商标被认定为驰名商标, 注射用血塞通 复方芩兰口服液为黑龙江省名牌产品 主打产品注射用血塞通 栓胶囊舒宁液复方芩兰口服等药物已成为适应症患者普遍用药, 深受广大用户的信赖 2 营销网络优势 公司在全国主要省份设立了 72 个省级办事处, 211 个地市级办事处, 与 2000 多家医药商业公司建立了直接的务往来, 公司营销网络覆盖了全国除港澳台和西藏之外的所有区域 心脑血管类药物是公司的主要产品领域, 在专科推广方面采用学术推广模式, 与重点医院建立直接的业务联系, 对销售渠道控制力度较强 公司产品遍布全国各省市级医院, 适用领域广 临床效果好使用人群稳定 3 研发优势 研发能力是制药企业的核心竞争力, 其实现可持续展最主要因素 公司是国家火炬计划重点高新技术企业, 下设药物研究院和技术中心专门负责发工作, 共有技术研发人员 673 人, 占公司总人数的 19 % 经过多年不断的建设和发展, 公司已具备了强大的研发实力, 形成了自己的研发特色 目前公司拥有专利 92 项, 其中发明专利 47 项 公司生产工艺应用 : 连续热回流提取技术 大孔树脂吸流提取技术 提取过程自动化技术 控制微波真空干燥附技术 热回流提取技术 膜过滤技术等 10 余项先进技术 公司与哈尔滨医科大学药院共同建设了省级重点实验室, 先后与中国医科学院 黑龙江省食品药检验所 军事医学科学院 清华大学 中国药科大学 中南大学 天津大学等著名研机构合作, 保证了公司研发的先进性和连续性 8

11 四募投项目 公司本次计划发行不超过 6458 万股, 募集资金将按照轻重缓急顺序投入以下 8 个项目 : 表 -3 公司募投项目 序号 项目名称 投资总额 ( 亿元 ) 建设期 ( 月 ) 1 年产 8000 万支注射用血塞通生产线建设项目 中药提取二期工程建设 年产 1.93 亿支水针车间 GMP 改建项目 注射用骨肽高技术产业化项目 复方芩兰口服液产业化项目 技术研发中心建设项目 现代化仓储及物流基地建设项目 偿还银行贷款及补充流动资金 3.80 合计 资料来源 : 招股说明书 中信建投证券研发部整理 上述 8 个募集资金投项目可分为四类 : 1 原有主导产品的扩产和技改 由于公司现有主导产品供不应求, 生产能力已不能满足市场需 因此, 进一步提升主要产品的能与质量是本次募投重点, 具体包括 : 年 8000 万支注射用血塞通生产 : 线建设项目和年 1.93 亿支水针车间 GMP 改建项目, 投资金额合计 4.91 亿元, 占总投资 34.39%; 2 原有小批量产品产业化 注射用骨肽高技术和复方芩兰口服液产业化项目, 投资金额合计 1.94 亿元, 占总投资 13.56%; 3 对未来产业发展和主要产品产能扩张的支撑项目 包括中药提取二期工程建设项目 现代化仓储及物流基地期工程建设项目和技术研发中心建设项目, 投资金额 3.63 亿元, 占总投资 25.43%; 4 偿还银行贷款及补充流动资金 为缓解公司压力, 减轻的财务负担, 拟以部分募集资金偿还银行贷款及补充流动, 总额 3.80 亿元, 占总投资 26.62% 9

12 五盈利预测与估值 针对公司未来盈利情况, 我们做以下假设 : 1 心脑血管类产品未来三年增速分别为 :14% 12% 10%, 对应毛利率为 66% 67% 67%; 2 注射用骨肽未来三年增速分别为 :50% 50% 45%, 对应毛利率为 87% 87% 86%; 4 感冒类产品未来三年增速分别为 :20% 12% 12%, 对应毛利率为 6% 11% 13%; 5 抗病毒类产品未来三年维持 3% 增速缓慢增长, 毛利率维持 9% 左右 ; 6 公司期间费用基本持平 ; 表 -4 收入预测 ( ) 收入 ( 千万元 ) 2015E 2016E 2017E 心脑血管 注射用血塞通 舒血宁注射液 血塞通注射液 血栓通胶囊 刺五加注射液 感冒类 复方芩兰口服液 双黄连口服液 小额热速清糖浆 骨质酥松类 注射用骨肽 抗病毒类 注射用炎琥宁 黄芪注射液 其他 合计 资料来源 : 中信建投证券研发部整理 综合以上假设, 我们预计公司 年实现营业收入 1, 亿元, 净利润 亿 元,EPS 分别为 元, 对应 PE 分别为 倍, 参考同类上市公司估值, 预计上市 后合理价格约 元 10

13 表 -5 可比上市公司估值 EPS PE 公司名称 昆药集团 康缘药业 景峰医药 均值 资料来源 :wind 中信建投证券研发部整理 风险分析 1 中药注射剂发生不良反应 ; 2 三七价格大幅上涨 ; 3 药品招标降价 ; 11

14 分析师介绍 研究服务 杨扬 : 硕士研究生, 上海医药工业研究院药理学博士候选人, 拥有四年生物医药行业研究及三年四大会计师事务所审计经验, 对医药企业财务运营有深刻理解, 带领医药组在金融界举办的 2012 年分析师擂台评比中获得第一. 社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 程海艳 chenghaiyan@csc.com.cn 李祉遥 lizhiyao@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 上海地区销售经理袁小可 yuanxiaoke@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 孙宇 sunyush@csc.com.cn 深广地区销售经理周李 zhouli@csc.com.cn 杨帆 yangfanbj@csc.com.cn 莫智源 mozhiyuan@csc.com.cn 胡倩 huqian@csc.com.cn 券商私募销售经理任威 renwei@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 12

15 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 中国 上海 朝内大街 188 号 8 楼 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)