: Zijin Mining (02899 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇 公司报告 : 紫金矿业 (02899HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com 2014 Results In Line, Maintain Neutral 公司 2014 年业绩符合预期, 维持 中性 评级 GTJA Research 国泰君安研究 The 2014 annual results of the Company were generally in line with our estimation, but 5.3% lower than market consensus. Total revenue increased by 18.06% yoy to RMB 58.76 billion while net profit attributable to shareholders increased by 10.34% yoy to RMB 2.345 billion. We expect gold and copper prices to decline slightly and remain low in 2015, but zinc prices are expected to continue to rise due to strong fundamentals. We expect gold prices to continue to decline in 2015 due to possible rate hike and strong U.S. dollar, and copper prices are also under pressure as global supply glut persists in 2015. All mining outputs of the Company are expected to grow in 2015 and the output of zinc is expected to nearly double as new mines commence production. The output growth of mined zinc is rather compelling, as the production of 3 zinc mines all started to ramp up since 2014. Revise down TP to HK$ 2.03 and maintain Neutral. 公司 2014 年业绩与我们的估计基本一致, 但比市场一致预期低 5.3% 公司收入同比增长 18.06% 至 587.6 亿元人民币, 股东净利同比增长 10.34% 至 23.45 亿元人民币 我们预计金价和铜价在 2015 年将会继续下跌并维持在低位, 但锌价由于较强的基本面将会继续上涨 我们预计由于美联储可能加息以及美元走强金价在 2015 年将会继续下跌, 铜价由于供应过剩的持续也会继续承压 公司所有矿产品产量在 2015 年预计都会增长, 由于新矿山开始投产锌产量预计将会翻倍 矿锌产量的增长十分显著, 主要是由于 3 个锌矿自 2014 年开始扩产 下调目标价至 2.03 港元并维持 中性 评级 Rating: Neutral Maintained 评级 : 中性 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$2.03 Revised from 原目标价 : HK$2.08 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) % of return HK$2.160 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 HSI Index Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 Zijin Mining 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (4.8) 1.4 30.1 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (3.5) (3.6) 15.9 Avg. share price(hk$) 2.2 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 2.3 2.0 Zijin Mining 紫金矿业 (02899 HK) Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2013A 49,772 2,125 0.098 (59.2) 17.2 1.272 1.3 0.041 2.4 7.6 2014A 58,761 2,345 0.109 11.0 15.7 1.301 1.3 0.080 4.7 8.4 2015F 59,809 2,314 0.107 (1.3) 15.9 1.376 1.2 0.032 1.9 8.0 2016F 67,962 3,468 0.161 49.9 10.6 1.488 1.1 0.048 2.8 11.2 2017F 78,822 5,560 0.258 60.3 6.6 1.669 1.0 0.077 4.5 16.3 Shares in issue (m) 总股数 (m) 21,572.8 Major shareholder 大股东 Xinghang Investment 29.1% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 46,597.2 Free float (%) 自由流通比率 (%) 27.4 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 37,662.6 FY15 Net gearing (%) FY15 净负债 / 股东资金 (%) 78.4 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 2.650 / 1.610 FY15 Est. NAV (HK$) FY15 每股估值 ( 港元 ) 2.8 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6
公司 2014 年业绩与我们的估计基本一致, 但比市场一致预期低 5.3% 公司收入同比增长 18.06% 至 587.6 亿元人民币, 股东净利同比增长 10.34% 至 23.45 亿元人民币 收入的增长主要原因是由于黄金冶炼业务的增长 虽然金和铜价格的下跌侵蚀采矿业务的盈利能力, 公司通过提高产量 降低生产成本以及减少冶炼业务亏损而成功地提高利润 公司的产量稳定, 其主要产品的产量与公司的生产计划相符 矿产金产量同比增长 6.42% 至 33.7 吨 ; 矿产铜产量同比增长 10.72% 至 138,462 吨, 矿产锌产量同比增长 33.57% 至 96,261 吨 由于金属价格的下跌, 金和铜的毛利率分别下降 4.80 个百分点和 6.15 个百分点, 但由于锌价的上涨使锌的毛利率增加 7.94 个百分点 我们预计金价和铜价在 2015 年将继续下跌并维持在低位, 但锌价由于较强的基本面将会继续上涨 我们预计由于美联储可能加息以及美元走强金价在 2015 年将会继续下跌, 但预计下跌幅度缩窄 由于美国经济增长势头的复苏和就业市场继续改善, 美联储离自 2006 年以来首次加息的步伐越来越近, 降低了黄金的吸引力 另一方面, 美元兑一篮子 6 种货币攀至 12 年高位, 主要是由于美联储的加息时点越来越近, 而欧洲央行购买债务 此外, 大宗商品价格的下跌也导致 商品货币 的贬值, 如 : 加元和澳元, 这进一步提振美元 因此, 我们预计黄金价格在 2015 年将继续下跌, 但我们也预计黄金价格的下跌范围在过去两年的显著下跌后将缩窄 由于 2015 年全球铜市场的供应过剩继续存在, 铜价将长期承压 预计全球铜供应过剩将在未来三年持续, 这是由于全球铜供应将在新铜矿和扩建项目投产后快速增长 因此, 我们预计铜价在 2015 年继续下跌 由于较强的基本面, 预计锌价将继续增长 图 1 金价 ( 美元 / 盎司 ) 图 2 铜价 ( 人民币 / 吨 ) 2,100 1,900 1,700 USD/oz RMB/t 80,000 70,000 1,500 1,300 1,100 60,000 50,000 900 700 40,000 500 Jan/11 Jan/12 Jan/13 Jan/14 Jan/15 30,000 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 资料来源 : Bloomberg, 国泰君安国际 资料来源 : Bloomberg, 国泰君安国际 公司所有矿产品产量在 2015 年预计都会增长, 由于新矿山开始投产锌产量预计将会翻倍 公司计划在 2015 生产 36 吨矿产金, 较 2014 年高 5.9% 虽然预计紫金山金矿产量的贡献将下降, 但新收购和建造的金矿能够弥补损失 预计陇南紫金 ZGC 金矿和左岸金矿将在未来几年贡献最多矿产金的产量增长 由于产能的扩大, 矿产铜产量的增长是由现有的铜矿贡献, 如紫金山金矿 多宝山铜金矿和阿舍勒铜矿 由于 2014 年乌拉特后旗锌矿 新疆乌恰锌矿和图瓦锌的都进入扩产阶段, 矿产锌的产量增长显著 采矿加工设施的建造已经完成, 并于 2014 年开始试生产, 我们预计他们将为 2015 年贡献矿产量 我们预计锌矿的生产将成为公司第三大利润的来源 表 1 公司矿产量 单位 2011 2012 2013 2014 2015E 同比 矿产金 千克 28,628 32,075 31,693 34,000 36,000 5.9% 冶炼金 千克 57,542 58,252 76,847 125,000 117,000-6.4% 矿产铜 吨 85,468 104,600 125,000 138,462 150,000 12.0% 矿产锌 吨 35,086 36,539 72,076 107,256 210,000 95.8% 矿产银 吨 116 141 154 171 n.a. n.a. 铁精矿 吨 1,956,900 1,960,000 2,610,000 2,800,000 3,000,000 7.1% 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 2 of 6
我们预计 2015 年公司的矿产金和铜的生产成本小幅增加 2014 年矿产金的平均生产成本小幅下跌, 这主要是由于陇南紫金和崇礼紫金回收率的上升 然而, 预计这种情况不会在 2015 年持续, 金的生产成本继续承压, 主要是由于一些矿山的矿石品位的减少以及劳动力成本的上升 然而, 预计石油价格的下跌将大幅降低公司的能源成本 因此, 我们预计 2015 年矿产金的生产成本小幅增加, 我们也预计矿产铜的生产成本由于产量增加而小幅上涨 下调目标价至 2.03 港元并维持 中性 评级 紫金矿业是一家领先的综合性矿产业公司, 主要生产金 铜 锌等金属 公司的采矿业务预计保持扩张, 因为几家新收购的矿山将开始投产 由于公司激进的收购策略, 预计 2015 年主要矿产品的产量都将增长并在 2016 年显著增加 尽管由于金属价格的下跌使公司的盈利能力仍然承压, 但我们认为最坏的时期已经过去, 我们预计 2015 年金属价格的下跌范围将受限 2015 年矿产金和铜的生产成本预计将小幅上涨 因此, 我们预计公司净利润总额大致与 2015 年持平 因此, 下调目标价至 2.03 港元, 相当于 2015 财年 15 倍市盈率, 维持 中性 评级 See the last page for disclaimer Page 3 of 6
表 2 紫金矿业同业对比 公司 市盈率 市净率 股本回报率 (%) 股票代码 货币 收市价 12A 13F 14F 15F 12A 13F 14F 15F 13F Barrick Gold Corp ABX CN CAD 14.02 n.a. 17.1 18.2 13.2 1.1 1.0 1.1 1.1 5.0 Goldcorp Inc G CN CAD 24.20 n.a. 28.8 27.4 20.9 0.9 0.8 0.9 0.9 2.7 Newcrest Mining Ltd NCM AU AUD 13.40 n.a. 23.5 24.8 15.3 1.0 1.2 1.2 1.1 4.6 Newmont Mining Corp NEM US USD 22.95 n.a. 23.2 19.1 18.2 1.1 1.1 1.0 1.0 4.7 Anglogold Ashanti Ltd ANG SJ ZAr 11,749.00 n.a. 14.4 13.8 11.3 1.5 1.4 1.3 1.3 7.0 Kinross Gold Corp K CN CAD 3.06 n.a. 18.8 50.2 27.1 0.5 0.5 0.5 0.5 2.3 Gold Fields Ltd GFI SJ ZAr 5,215.00 n.a. 36.5 24.8 19.9 1.0 1.0 1.0 1.0 2.4 简单平均 23.2 25.5 18.0 1.0 1.0 1.0 1.0 4.1 加权平均 23.3 23.4 17.5 1.1 1.0 1.0 1.0 4.1 紫金矿业 -A 股 601899 CH CNY 4.00 40.0 34.5 31.0 28.6 3.1 3.0 2.7 2.6 8.1 山东黄金 -A 股 600547 CH CNY 26.89 34.0 51.5 48.6 39.4 4.5 4.1 3.8 3.5 9.3 中金黄金 -A 股 600489 CH CNY 12.54 83.6 62.1 54.1 57.8 3.7 3.5 5.2 17.8 6.1 简单平均 52.5 49.4 44.6 41.9 3.8 3.5 3.9 8.0 7.8 加权平均 49.3 45.7 41.3 38.6 3.6 3.4 3.6 6.6 7.9 招金矿业 - H 股 1818 HK HKD 4.16 13.2 16.3 16.8 16.9 1.1 1.1 1.1 1.0 6.7 紫金矿业 - H 股 2899 HK HKD 2.16 17.1 15.0 14.8 13.5 1.3 1.2 1.2 1.1 8.3 中国黄金国际 2099 HK HKD 9.11 8.5 6.2 3.7 2.4 0.3 0.3 0.3 0.3 5.2 灵宝黄金 -H 股 3330 HK HKD 1.23 n.a. 58.6 17.3 8.8 0.4 0.4 0.4 0.4 0.8 简单平均 12.9 24.0 13.1 10.4 0.8 0.8 0.8 0.7 5.3 加权平均 16.2 15.2 14.7 13.5 1.3 1.2 1.2 1.1 7.9 资料来源 : Bloomberg, 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 4 of 6
财务报表及比率损益表资产负债表 Year end Dec 31st (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end Dec 31st (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Revenue 49,772 58,761 59,809 67,962 78,822 Net PPE 29,529 33,242 37,410 40,801 42,041 COGS (40,846) (50,882) (51,512) (57,232) (64,732) Net intangibles 8,498 9,385 10,347 10,757 11,009 Gross profit 8,925 7,879 8,297 10,730 14,090 Others 10,939 12,914 13,713 14,577 15,513 SG&A (2,691) (3,081) (3,136) (3,563) (4,132) Non-current assets 48,967 55,541 61,470 66,135 68,562 Other income and expenses (1,479) (570) (736) (928) (745) Profit from operation 4,755 4,228 4,425 6,239 9,213 Cash & cash equivalents 4,492 4,140 4,187 4,757 5,518 Finance costs (733) (768) (1,022) (1,173) (1,194) Trade receivables 3,092 3,033 3,087 3,508 4,069 Others (187) (136) (124) (149) (136) Inventories 8,200 10,354 10,539 11,975 13,889 Profit before tax and MI 3,835 3,324 3,280 4,916 7,882 Others 2,148 2,092 2,301 2,531 2,784 Income tax (973) (689) (679) (1,019) (1,633) Current assets 17,932 19,618 20,113 22,771 26,259 Profit before MI 2,861 2,635 2,600 3,898 6,249 Minority interests (736) (290) (286) (429) (689) Total assets 66,898 75,160 81,583 88,907 94,821 Net profit 2,125 2,345 2,314 3,468 5,560 Long-term borrowings 7,145 8,517 8,669 9,851 11,425 EPS 0.098 0.109 0.107 0.161 0.258 Bond payable 5,406 7,924 8,716 9,588 10,546 DPS 0.041 0.080 0.032 0.048 0.077 Others 1,302 1,546 1,221 1,356 1,374 Non-current liabilities 13,853 17,987 18,606 20,795 23,345 现金流量表 Year end Dec 31st (RMB m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Short-term borrowings 10,899 14,496 18,151 19,208 16,390 Trade payables 8,484 8,003 8,145 9,256 10,735 Net income 2,125 2,345 2,314 3,468 5,560 Others 577 1,005 1,106 1,216 1,338 Changes in WC 3,153 (2,577) (96) (747) (995) Current liabilities 19,960 23,504 27,402 29,680 28,463 Adjust for depre. & amort. 2,236 2,066 2,542 3,027 3,291 Others (757) 898 871 1,852 2,601 Total Liabilities 33,813 41,491 46,008 50,475 51,808 Cash flows from operating 6,757 2,733 5,631 7,601 10,458 Minority interests 5,473 5,609 5,896 6,325 7,014 Capex (8,300) (8,246) (8,650) (8,100) (5,800) Shareholder s equity 27,612 28,059 29,679 32,107 35,999 Others 166 174 183 174 208 Cash flows from investing (8,134) (8,072) (8,467) (7,926) (5,592) 财务比率 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Net bank borrowings 14 7,487 4,599 3,110 (1,244) Dividend paid (885) (1,732) (694) (1,040) (1,668) Gross Margin 17.9% 13.4% 13.9% 15.8% 17.9% Others (733) (768) (1,022) (1,173) (1,194) Net Margin 4.3% 4.0% 3.9% 5.1% 7.1% Cash flows from financing (1,604) 4,988 2,884 896 (4,106) ROE 7.6% 8.4% 8.0% 11.2% 16.3% ROA 3.2% 3.3% 3.0% 4.1% 6.1% Net change in cash (2,982) (352) 47 571 760 ROCE 9.7% 7.9% 7.9% 10.3% 13.7% Cash at beginning of year 7,473 4,492 4,140 4,187 4,757 Free CF (RMB mn) (1,543) (5,514) (3,019) (499) 4,658 Cash at end of year 4,492 4,140 4,187 4,757 5,518 Net Gearing 48.6% 67.8% 78.4% 78.7% 65.5% 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 5 of 6
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除山东晨鸣纸业集团股份有限公司 -H 股 (01812) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 国泰君安国际 控股有限公司 (01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以 上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 6 of 6