<4D6963726F736F667420576F7264202D20323031342DB5DA32C6DA2DD6D0B4F3B9DCC0EDD1D0BEBF2DC4DACEC42D6F6B2DD2BBD0A32E646F63>

中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 投 资 者 情 绪 与 会 计 信 息 价 值 相 关 性 基 于 中 国 上 市 公 司 的 实 证 分 析 1 季 美 惠 宋 顺 林 王 思 琪 摘 要 : 目 前, 国 内 有 关 投 资 者 情 绪 的 研 究 主 要 集 中 于 投 资 者 情 绪 与 股 票 回 报 之 间 关 系 的 研 究, 有 关 投 资 者 情 绪 对 会 计 价 值 相 关 性 的 影 响 的 研 究 还 较 少 本 文 以 2005~2011 年 中 国 673 家 上 市 公 司 数 据 为 样 本, 基 于 简 化 的 奥 尔 森 模 型, 运 用 主 成 份 分 析 法 构 建 投 资 者 情 绪 综 合 指 标, 研 究 了 投 资 者 情 绪 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 的 影 响 研 究 结 果 表 明 : 投 资 者 情 绪 与 会 计 信 息 价 值 相 关 性 呈 负 相 关 关 系 具 体 来 说, 相 对 于 投 资 者 情 绪 较 高 的 期 间, 投 资 者 情 绪 较 低 期 间, 每 股 净 资 产 (BVPS) 及 每 股 收 益 (EPS) 对 公 司 股 价 的 解 释 力 度 较 高 上 述 发 现 有 较 重 要 的 启 示 意 义 关 键 词 : 投 资 者 情 绪 会 计 信 息 价 值 相 关 性 主 成 份 分 析 法 中 图 分 类 号 :F233 1 季 美 惠 宋 顺 林, 中 央 财 经 大 学 会 计 学 院 ; 王 思 琪, 中 央 财 经 大 学 统 计 学 院 本 项 研 究 得 到 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 (71102123) 的 资 助 1

China Management Studies volume 9(2) 一 引 言 会 计 信 息 的 价 值 相 关 性 是 指 某 会 计 数 据 集 的 披 露 与 证 券 的 价 格 或 交 易 量 之 间 具 有 统 计 意 义 的 显 著 相 关, 即 会 计 数 据 集 向 ( 证 券 ) 市 场 传 递 了 新 的 有 用 信 息 ( 郭 旭 芬 和 熊 剑,2003) 自 从 巴 尔 和 布 朗 (Ball and Brown,1968) 通 过 实 证 研 究 证 明 了 会 计 盈 余 信 息 具 有 价 值 相 关 性 至 今, 国 外 学 者 开 展 了 许 多 有 关 会 计 信 息 价 值 相 关 性 的 研 究 归 功 于 奥 尔 森 模 型 的 应 用 (Ohlson,1995), 会 计 信 息 价 值 相 关 性 的 研 究 从 损 益 表 扩 展 到 资 产 负 债 表 在 经 济 全 球 化 的 背 景 下, 会 计 信 息 日 趋 重 要, 有 关 中 国 市 场 会 计 信 息 的 价 值 相 关 性 研 究 也 引 起 了 越 来 越 多 的 学 者 关 注 中 国 证 券 市 场 作 为 一 个 新 兴 市 场, 参 与 者 的 成 熟 度 和 体 系 的 完 善 度 尚 不 能 与 西 方 证 券 市 场 相 比 然 而, 许 多 学 者 采 用 学 术 界 流 行 的 研 究 方 法 对 中 国 证 券 市 场 会 计 信 息 的 价 值 相 关 性 进 行 了 研 究, 结 果 证 实 中 国 证 券 市 场 的 会 计 信 息 具 有 信 息 含 量 ( 赵 宇 龙,1998; 陈 晓 等,1999; 郭 旭 芬 和 熊 剑,2003 等 ) 投 资 者 情 绪 主 要 反 映 了 投 资 者 的 投 资 意 愿 或 预 期 的 市 场 人 气 指 标, 对 证 券 市 场 的 运 行 和 发 展 有 很 大 的 影 响 ( 杨 春 鹏 等,2007) 西 方 学 者 运 用 多 种 指 标 来 衡 量 投 资 者 情 绪, 并 对 投 资 者 情 绪 与 股 票 回 报 率 之 间 的 关 系 进 行 了 研 究 柏 提 夫 (Pontiff,1997) 巴 克 和 施 泰 因 (Barker and Stein,2004) 以 及 布 朗 和 克 利 夫 (Brown and Cliff,2005) 分 别 采 用 封 闭 式 基 金 折 价 的 加 权 平 均 指 数 市 场 的 平 均 换 手 率 和 直 接 调 查 获 取 的 数 据 作 为 投 资 者 情 绪 的 衡 量 指 标, 结 果 均 表 明 投 资 者 情 绪 与 股 票 回 报 率 具 有 相 关 性 贝 克 和 沃 格 勒 (Baker and Wurgler,2006) 采 用 封 闭 基 金 折 价 率 IPO 首 日 收 益 率 等 指 标 构 建 了 综 合 指 标 来 衡 量 投 资 者 情 绪, 结 果 同 样 证 明 了 投 资 者 情 绪 与 股 票 收 益 之 间 具 有 相 关 性 与 此 同 时, 国 内 多 位 学 者 也 将 投 资 者 情 绪 理 论 引 入 我 国, 对 我 国 股 票 市 场 数 据 进 行 了 实 证 检 验 ( 顾 娟,2001; 张 俊 喜 和 张 华,2002; 王 美 今 和 孙 建 军,2004; 黄 少 安 和 刘 达,2005; 黄 德 龙 等,2009; 易 志 高 和 茅 宁,2009 等 ) 通 过 对 现 有 文 献 的 梳 理, 我 们 发 现, 国 内 有 关 投 资 者 情 绪 的 研 究 主 要 集 中 于 投 资 者 情 绪 与 股 票 回 报 之 间 关 系 的 研 究, 有 关 投 资 者 情 绪 对 会 计 价 值 相 关 性 的 影 响 的 研 究 还 非 常 少 基 于 此, 我 们 以 2005~2011 年 中 国 673 家 上 市 2

中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 公 司 数 据 为 样 本, 研 究 了 投 资 者 情 绪 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 的 影 响 结 果 发 现, 相 对 于 投 资 者 情 绪 较 高 的 期 间, 投 资 者 情 绪 较 低 期 间, 每 股 净 资 产 (BVPS) 及 每 股 收 益 (EPS) 对 公 司 股 价 的 解 释 力 度 较 高 这 表 明, 投 资 者 情 绪 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 具 有 重 要 影 响 这 一 发 现 有 两 个 方 面 的 启 示, 一 方 面 表 明 投 资 者 情 绪 对 我 国 股 票 市 场 的 价 格 行 为 有 重 要 影 响, 另 一 方 面 表 明 在 研 究 我 国 股 票 市 场 的 价 值 相 关 性 问 题 时, 需 要 考 虑 投 资 者 情 绪 的 影 响 二 文 献 综 述 巴 尔 和 布 朗 (Ball and Brown,1968) 以 纽 约 证 券 交 易 所 上 市 的 261 家 公 司 为 样 本, 对 其 1946 年 至 1965 年 年 度 会 计 盈 余 信 息 披 露 前 12 个 月 到 后 6 个 月 的 股 价 进 行 了 实 证 研 究, 发 现 盈 余 变 动 的 符 号 与 股 票 非 正 常 报 酬 率 的 符 号 之 间 存 在 显 著 的 统 计 相 关 性, 从 而 第 一 次 以 实 证 结 果 证 明 公 司 证 券 的 市 场 价 格 会 对 财 务 报 表 的 信 息 含 量 做 出 反 应 柯 林 斯 (Collins,1997) 检 验 了 会 计 盈 余 和 账 面 净 资 产 与 股 价 的 相 关 性, 发 现 盈 余 和 账 面 净 资 产 共 同 对 股 价 的 解 释 力 度 在 过 去 40 多 年 里 有 所 增 加 郭 旭 芬 和 熊 剑 (2003) 提 取 了 1998 年 至 2002 年 沪 深 两 市 A 股 上 市 公 司 年 度 财 务 报 告 中 的 每 股 收 益 每 股 净 资 产 指 标, 对 中 国 股 票 市 场 的 会 计 信 息 价 值 相 关 性 进 行 了 实 证 检 验, 表 明 会 计 信 息 在 中 国 股 票 市 场 是 价 值 相 关 的 罗 婷 等 (2008) 以 我 国 2004 年 2005 年 和 2007 年 的 上 市 公 司 一 季 度 报 表 为 样 本, 研 究 发 现 执 行 新 会 计 准 则 后, 会 计 信 息 的 价 值 相 关 性 显 著 提 高 刘 永 泽 (2011) 对 会 计 准 则 国 际 趋 同 后 公 允 价 值 信 息 的 价 值 相 关 性 进 行 研 究, 结 果 发 现 引 入 公 允 价 值 后 财 务 报 告 的 信 息 含 量 有 所 增 加 王 鑫 (2013) 根 据 财 政 部 2009 年 发 布 的 有 关 综 合 收 益 的 相 关 规 定, 对 其 他 综 合 收 益 具 体 项 目 和 综 合 收 益 总 额 的 价 值 相 关 性 问 题 进 行 了 研 究, 结 果 表 明 综 合 收 益 总 额 相 比 净 利 润 的 价 值 相 关 性 更 高, 综 合 收 益 总 额 对 股 票 价 格 和 股 票 年 度 报 酬 率 的 解 释 能 力 强 于 净 利 润, 但 预 测 未 来 净 利 润 和 未 来 经 营 活 动 现 金 净 流 量 的 能 力 弱 于 净 利 润 基 于 前 人 研 究 成 果, 我 们 认 为, 随 着 新 会 计 准 则 在 我 国 上 市 公 司 中 开 始 执 行, 伴 随 着 加 强 监 管 规 范 市 场 保 护 投 资 者 合 法 权 益 的 改 革 背 景, 预 期 我 国 上 市 公 司 股 票 价 格 与 会 计 信 息 也 应 该 有 较 强 的 相 关 性 目 前 衡 量 投 资 者 情 绪 的 指 标 可 分 为 两 种, 一 种 是 客 观 指 标, 即 通 过 收 集 3

China Management Studies volume 9(2) 金 融 市 场 中 的 交 易 数 据 来 反 映 投 资 者 情 绪, 例 如 封 闭 式 基 金 折 价 IPO 发 行 量 及 首 日 收 益 共 同 基 金 净 赎 回 交 易 量 零 股 买 卖 比 和 基 金 持 仓 比 例 等, 目 前 国 内 外 有 关 客 观 指 标 的 研 究 成 果 非 常 丰 富 另 一 种 则 是 主 观 指 标, 即 通 过 直 接 调 查 投 资 者 预 期 市 场 走 势 的 主 观 判 断 来 衡 量 投 资 者 情 绪, 例 如 投 资 者 智 能 指 数 央 视 看 盘 好 淡 指 数 投 资 者 信 心 指 数 消 费 者 信 心 指 数 等 上 述 两 种 指 标 均 只 能 从 某 个 角 度 反 映 投 资 者 心 理 变 化, 无 法 全 面 的 反 映 投 资 者 情 绪 近 年 来, 学 者 开 始 使 用 可 以 全 面 衡 量 投 资 者 情 绪 变 化 的 指 标, 即 采 用 多 个 单 一 主 观 或 客 观 指 标 构 成 复 合 指 标 贝 克 和 沃 格 斯 (Baker and Wurgler,2006) 采 用 IPO 数 量 及 上 市 首 日 收 益 交 易 量 股 利 收 益 和 股 票 发 行 与 证 券 发 行 比 例 等 6 个 指 标, 运 用 主 成 份 分 析 法, 构 建 复 合 指 标 用 于 衡 量 投 资 者 情 绪, 结 果 表 明 投 资 者 情 绪 复 合 指 标 与 股 票 收 益 具 有 相 关 性 格 卢 什 科 夫 (Glushkov,2006) 在 贝 克 和 沃 格 斯 构 建 的 复 合 指 标 的 基 础 上, 加 入 投 资 者 智 能 指 数 共 同 基 金 流 入 量 牛 熊 市 比 等 指 标 构 建 复 合 指 数, 结 果 同 样 证 明 投 资 者 情 绪 与 股 票 收 益 具 有 相 关 性 对 此, 纳 亚 卡 (Nayaka,2010) 认 为 贝 克 和 沃 格 斯 构 建 的 复 合 情 绪 指 标 考 虑 了 反 映 资 本 市 场 整 体 的 心 理 因 素, 将 该 方 法 运 用 于 投 资 者 情 绪 对 债 券 收 益 的 影 响, 结 论 是 上 一 期 的 投 资 者 情 绪 对 债 券 收 益 具 有 显 著 影 响 与 此 同 时, 国 内 学 者 也 对 投 资 者 情 绪 的 衡 量 指 标 展 开 研 究 易 志 高 和 茅 宁 (2009) 采 用 消 费 者 信 心 指 数 IPO 发 行 量 及 首 日 收 益 封 闭 式 基 金 折 价 率 交 易 量 A 股 新 增 开 户 数, 构 建 了 用 于 国 内 股 票 市 场 衡 量 投 资 者 情 绪 的 月 度 复 合 指 标 ( 即 CICSI 指 数 ) 易 志 高 等 (2011) 在 之 前 研 究 的 基 础 上, 认 为 大 多 数 现 有 的 研 究 主 要 基 于 个 人 认 知 心 理 偏 差 来 分 析 投 资 者 情 绪, 社 会 情 境 因 素 这 一 对 情 绪 的 形 成 产 生 重 要 影 响 的 因 素 被 忽 视, 而 运 用 复 合 指 标 能 较 好 的 解 决 这 一 问 题 周 杨 (2012) 运 用 主 成 份 法, 将 筛 选 的 五 个 变 量 构 建 为 投 资 者 情 绪 指 数, 并 建 立 了 EGARCH 模 型, 对 投 资 者 情 绪 对 股 票 市 场 波 动 之 间 的 相 关 性 进 行 了 研 究 曲 晓 辉 和 黄 霖 华 (2013) 用 2007 年 至 2011 年 持 有 PE 公 司 股 权 的 A 股 上 市 公 司 为 样 本, 发 现 投 资 者 情 绪 会 对 IPO 核 准 公 告 和 IPO 公 允 价 值 之 间 的 价 值 相 关 性 产 生 显 著 的 积 极 影 响 目 前, 国 内 有 关 投 资 者 情 绪 的 研 究 主 要 集 中 于 投 资 者 情 绪 与 股 票 回 报 之 间 关 系 的 研 究, 有 关 投 资 者 情 绪 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 的 影 响 研 究 还 非 常 少 我 们 将 在 上 述 文 献 研 究 的 基 础 上, 采 用 我 国 2005~2011 年 673 家 上 市 公 司 的 相 关 数 据, 利 用 主 成 分 法 构 建 投 资 者 情 绪 指 数, 对 我 国 投 资 者 情 绪 对 会 计 信 4

息 价 值 相 关 性 的 影 响 展 开 探 讨 中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 三 研 究 假 设 巴 尔 和 布 朗 (Ball and Brown,1968) 研 究 表 明 会 计 数 据 将 新 的 有 用 信 息 传 递 给 证 券 市 场 许 多 学 者 采 用 学 术 界 流 行 的 研 究 方 法 对 中 国 证 券 市 场 会 计 信 息 的 价 值 相 关 性 进 行 了 研 究, 结 果 表 明 中 国 证 券 市 场 会 计 信 息 对 投 资 决 策 具 有 影 响 基 于 之 前 学 者 的 研 究 成 果, 我 们 预 期 在 投 资 者 情 绪 高 涨 和 低 迷 的 不 同 期 间, 投 资 者 对 会 计 信 息 的 关 注 及 使 用 程 度 会 存 在 明 显 的 差 异, 从 而 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 产 生 影 响 一 方 面, 当 投 资 者 情 绪 比 较 高 涨 的 时 候, 投 资 者 对 市 场 前 景 或 投 资 机 会 都 较 为 乐 观, 对 未 来 业 绩 的 预 期 会 有 不 现 实 的 预 测, 此 时 投 资 者 会 更 少 地 依 赖 现 有 的 业 绩 数 据 ; 另 一 方 面, 当 投 资 者 情 绪 高 涨 时, 市 场 的 投 机 气 氛 比 较 重, 这 就 意 味 着 投 资 者 根 本 不 看 公 司 的 价 值, 也 不 关 注 会 计 信 息 相 反, 当 投 资 者 情 绪 比 较 低 迷 的 时 候, 大 部 分 投 资 处 于 亏 损 状 态, 投 资 者 对 市 场 前 景 或 投 资 机 会 都 较 为 悲 观, 对 未 来 业 绩 的 预 测 会 更 加 谨 慎, 此 时 投 资 者 可 能 会 加 强 对 会 计 信 息 的 关 注 ; 同 时, 当 投 资 者 情 绪 较 为 低 迷 时, 市 场 的 投 机 气 氛 大 大 减 弱, 投 资 者 会 较 为 理 智 的 关 注 公 司 价 值 及 会 计 信 息 由 此, 我 们 提 出 本 文 的 研 究 假 设 : H: 投 资 者 情 绪 与 会 计 信 息 价 值 相 关 性 呈 负 相 关 关 系 基 于 简 化 的 奥 尔 森 (Ohlson) 模 型, 我 们 选 取 了 每 股 净 资 产 (BVPS) 每 股 收 益 (EPS) 两 个 投 资 者 较 为 关 心 的 会 计 信 息 指 标 进 一 步 讨 论 每 股 净 资 产 (BVPS) 是 用 公 司 的 股 东 权 益 除 以 公 司 的 总 股 本, 代 表 了 每 股 股 票 所 拥 有 的 资 产 现 值, 是 评 估 股 票 市 场 价 格 的 重 要 基 础 每 股 净 资 产 越 大, 表 明 公 司 每 股 股 票 具 有 更 大 的 价 值, 通 常 抵 御 外 来 因 素 影 响 的 能 力 也 越 强 我 们 认 为 在 投 资 者 情 绪 低 迷 期 时, 投 资 者 会 更 加 担 心 亏 损, 因 此 会 加 强 对 BVPS 指 标 的 关 注 由 此, 预 期 每 股 净 资 产 (BVPS) 在 投 资 者 情 绪 高 涨 时 解 释 能 力 较 弱, 在 投 资 者 情 绪 低 迷 时 解 释 能 力 较 强 每 股 收 益 (EPS) 是 用 公 司 的 净 利 润 除 以 公 司 的 总 股 本, 它 代 表 了 公 司 每 股 股 票 的 当 前 获 利 能 力, 投 资 者 经 常 使 用 该 值 衡 量 股 票 的 投 资 价 值, 或 使 用 该 指 标 在 不 同 的 公 司 股 票 中 做 出 选 择 我 们 认 为 投 资 者 情 绪 低 迷 时, 投 资 者 会 更 谨 慎 的 进 行 投 资, 因 此 会 加 强 对 EPS 指 标 的 关 注 由 此, 预 期 每 股 收 益 5

China Management Studies volume 9(2) (EPS) 在 投 资 者 情 绪 高 涨 时 解 释 能 力 较 弱, 在 投 资 者 情 绪 低 迷 时 解 释 能 力 较 强 四 研 究 设 计 ( 一 ) 样 本 选 取 近 年 来, 随 着 国 家 有 关 深 化 改 革 的 各 项 决 定, 中 国 市 场 一 直 在 不 停 的 改 革 整 顿, 特 别 是 2007 年 执 行 新 会 计 准 则, 我 国 的 会 计 信 息 进 一 步 得 到 规 范, 信 息 含 量 应 该 有 所 增 强 同 时, 考 虑 到 作 为 投 资 者 情 绪 衡 量 指 标 之 一 的 封 闭 式 基 金 市 场 2012 年 存 在 异 常 波 动, 最 终 本 文 以 2005 年 至 2011 年 作 为 研 究 窗 口, 选 取 沪 深 两 市 A 股 数 据 用 以 考 察 投 资 者 情 绪 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 的 影 响 本 文 数 据 分 别 取 自 CCER( 股 票 价 格 财 务 数 据 ) CSMAR( 基 金 净 值 基 金 价 格 基 金 份 额 上 证 指 数 收 益 率 ) RESSET( 换 手 率 市 盈 率 ) WIND( 消 费 者 信 心 指 数 ) 及 中 国 证 券 登 记 结 算 有 限 公 司 ( 新 增 开 户 数 ) 为 了 减 少 其 他 因 素 对 数 据 的 影 响 以 确 保 数 据 的 有 效 性, 我 们 按 照 以 下 标 准 筛 选 原 始 数 据 : (1) 为 确 保 上 市 公 司 通 过 股 市 集 资 情 况 的 稳 定 性, 选 取 2004 年 1 月 1 日 前 上 市 的 股 票 作 为 研 究 对 象, 即 选 取 在 研 究 窗 口 内 上 市 至 少 一 年 的 股 票, 对 于 不 满 足 此 条 件 的 上 市 公 司 进 行 剔 除 (2) 标 有 *ST 的 股 票 表 示 该 上 市 公 司 连 续 2 年 亏 损, 交 易 所 将 对 其 股 票 交 易 进 行 特 别 处 理, 投 资 者 情 绪 对 其 会 计 信 息 相 关 性 的 影 响 不 能 与 其 他 样 本 做 同 样 处 理, 因 而 将 标 有 *ST 的 股 票 剔 除 (3) 由 于 在 研 究 窗 口 内, 少 许 股 票 的 价 格 信 息 及 上 市 公 司 财 务 信 息 不 全, 因 而 剔 除 (4) 由 于 金 融 企 业 所 应 用 的 企 业 会 计 制 度 会 计 信 息 处 理 方 式 与 非 金 融 企 业 明 显 不 同, 因 而 将 金 融 上 市 公 司 剔 除 基 于 以 上 筛 选 过 程, 共 选 出 673 支 股 票 的 月 度 财 务 数 据 和 股 票 价 格 作 为 样 本 衡 量 投 资 者 情 绪 与 会 计 信 息 价 值 之 间 的 相 关 性 ( 二 ) 投 资 者 情 绪 指 数 构 建 1. 投 资 者 情 绪 指 标 鉴 于 贝 克 和 沃 格 斯 (Baker and Wurgler,2006) 采 用 封 闭 基 金 折 价 率 IPO 6

中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 首 日 收 益 率 等 指 标 构 建 了 复 合 指 标 来 衡 量 投 资 者 情 绪, 本 文 挑 选 国 内 学 者 用 于 衡 量 投 资 者 情 绪 的 多 个 单 项 指 标 进 行 主 成 份 分 析, 从 而 构 建 衡 量 投 资 者 情 绪 的 复 合 指 标 (1) 封 闭 基 金 折 价 率 (CEDF) 封 闭 基 金 折 价 是 指 封 闭 式 基 金 市 场 价 格 低 于 基 金 净 值 本 文 将 封 闭 式 基 金 纳 入 到 投 资 者 情 绪 指 标 体 系 之 中, 采 用 2005 年 1 月 至 2011 年 12 月 数 据 连 续 的 25 支 封 闭 式 基 金 的 加 权 平 均 折 价 率 作 为 指 标, 计 算 公 式 如 下 : CEDF t = n i [( = P 1 NAV ) * N ] t n ( i = N 1 * NAV ) i 其 中,t 为 月 份,i 为 选 用 的 基 金, N 为 基 金 i 的 份 额, P 为 单 只 封 闭 基 金 i i i 月 末 的 价 格, NAV 为 单 只 封 闭 基 金 i 的 期 末 净 值 基 金 净 值 基 金 价 格 和 基 金 份 额 的 数 据 取 自 国 泰 安 数 据 库 (CSMAR), 加 权 平 均 封 闭 基 金 折 现 率 为 手 动 计 算 (2) 换 手 率 (TR) 本 文 采 用 沪 深 两 市 月 换 手 率 作 为 流 动 性 的 测 量 指 标 来 衡 量 投 资 者 情 绪, 该 数 据 来 自 于 锐 思 数 据 库 (RESSET) (3) 开 户 数 增 长 率 (TNI) 本 文 选 取 沪 深 两 市 A 股 市 场 月 新 增 开 户 数 增 长 率 作 为 投 资 者 情 绪 指 标, 计 算 如 下 : = TNI OPEN OPEN OPEN i ( ) / 1 1 t t t t TNI 为 第 t 月 的 新 开 户 数 增 长 率, OPEN t t t 为 第 t-1 月 的 开 户 数 开 户 数 据 来 源 于 中 国 证 券 登 记 结 算 有 限 公 司 的 业 务 统 计 月 OPEN 为 第 t 月 的 开 户 数, 1 报, 手 工 计 算 得 出 新 增 开 户 数 增 长 率 (4) 心 理 线 (PSY) 心 理 线 是 投 资 者 常 用 的 技 术 指 标 之 一, 指 n 日 内 股 票 市 场 上 涨 的 天 数 与 n 的 比 值 如 果 投 资 者 情 绪 高 涨, 该 指 标 数 值 较 大 ; 反 之 则 较 小 心 理 线 计 算 如 下 : PSY= 第 t 月 n 日 内 股 票 市 场 上 涨 天 数 /n,n 为 该 月 交 易 天 数 由 于 上 证 指 数 和 深 证 成 指 联 动 性 极 强, 因 而 通 过 其 中 一 个 交 易 市 场 可 以 反 映 整 体 A 股 市 场 的 情 况 本 文 采 用 上 证 指 数, 数 据 来 自 国 泰 安 数 据 库 (CSMAR) (5) 消 费 者 信 心 指 数 (CCI) 消 费 者 信 心 指 数 作 为 衡 量 投 资 者 情 绪 的 主 观 指 标, 本 文 使 用 的 数 据 来 自 万 得 数 据 库 (WIND) (6) 市 盈 率 (PE) 市 盈 率 为 股 票 价 格 与 每 股 收 益 之 比 当 市 盈 率 高 涨 时, 投 资 者 情 绪 高 ; 反 之, 投 资 者 情 绪 较 低 本 文 用 A 股 市 场 月 平 均 市 盈 率 作 为 市 盈 率 指 标, 数 据 来 自 锐 思 数 据 库 (RESSET) 7

China Management Studies volume 9(2) 2. 指 数 构 建 通 过 分 析 投 资 者 情 绪 指 标 间 的 相 关 性, 发 现 PE 与 CCI PSY TR 之 间 具 有 较 强 的 相 关 性,CCI 与 CEDF PSY 与 TR TNI 与 TR 也 具 有 一 定 的 相 关 性, 相 关 系 数 如 表 1 所 示 PE 1.000 表 1 相 关 性 分 析 PE CCI PSY TNI TR CEDF CCI 0.495 1.000 PSY 0.514 0.124 1.000 TNI 0.115 0.004 0.297 1.000 TR 0.450-0.130 0.541 0.364 1.000 CEDF -0.126-0.475-0.145-0.088 0.120 1.000 由 于 投 资 者 情 绪 各 指 标 间 具 有 较 强 的 相 关 性, 因 此 对 标 准 化 后 的 数 据 采 用 主 成 份 分 析 方 法 构 建 投 资 者 情 绪 指 数, 方 差 贡 献 率 如 表 2 所 示 表 2 主 成 份 分 析 第 一 主 成 份 第 二 主 成 份 第 三 主 成 份 第 四 主 成 份 第 五 主 成 份 第 六 主 成 份 特 征 值 1.509 1.258 0.962 0.772 0.627 0.474 方 差 贡 献 率 0.380 0.264 0.154 0.099 0.065 0.037 累 积 方 差 贡 献 率 0.380 0.643 0.798 0.897 0.963 1.000 前 三 个 主 成 份 的 累 积 贡 献 率 接 近 80%, 能 够 解 释 各 情 绪 指 标 大 部 分 信 息, 因 此 采 用 前 三 个 主 成 份 计 算 主 成 份 得 分 作 为 投 资 者 情 绪 指 数, 系 数 如 表 3 所 示 表 3 主 成 份 得 分 系 数 PE CCI PSY TNI TR CEDF 第 一 主 成 份 -0.535-0.287-0.533-0.317 0.456 0.199 第 二 主 成 份 0.129 0.628-0.151-0.241-0.445-0.557 第 三 主 成 份 0.446 0.101-0.753 0.463 将 原 始 数 据 与 主 成 份 得 分 系 数 矩 阵 相 乘 获 得 三 个 主 成 份, 再 以 方 差 贡 献 率 为 权 重 对 三 个 主 成 份 进 行 加 权 得 到 最 终 的 主 成 份 得 分 序 列, 即 投 资 者 情 绪 指 数 ( 三 ) 会 计 数 据 价 值 度 量 本 文 采 用 价 格 模 型, 因 变 量 为 2005 年 至 2011 年 全 部 样 本 月 度 末 股 票 收 8

中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 盘 价 P, 根 据 简 化 的 奥 尔 森 模 型, 选 取 EPS BVPS 两 个 投 资 者 比 较 关 心 的 典 型 会 计 指 标 作 为 样 本 的 自 变 量, 变 量 说 明 如 表 4 所 示 表 4 变 量 说 明 变 量 变 量 名 称 变 量 符 号 变 量 说 明 因 变 量 股 票 收 盘 价 格 P P 取 自 月 末 股 票 收 盘 价 每 股 收 益 EPS 每 股 收 益 净 利 润 = 股 本 自 变 量 每 股 净 资 产 BVPS 每 股 净 资 产 股 东 权 益 = 股 本 ( 四 ) 研 究 方 法 价 格 模 型 和 收 益 模 型 作 为 会 计 信 息 价 值 研 究 的 经 典 模 型, 价 格 模 型 的 因 变 量 为 股 票 价 格, 用 于 研 究 股 票 价 格 每 股 净 利 润 与 会 计 收 益 之 间 的 关 系 ; 收 益 模 型 的 因 变 量 为 股 票 收 益, 用 于 研 究 股 票 收 益 与 会 计 收 益 之 间 的 关 系 由 于 收 益 模 型 对 会 计 收 益 的 解 释 能 力 较 低, 因 而 我 们 采 用 价 格 模 型 根 据 简 化 的 奥 尔 森 模 型, 考 虑 每 股 净 资 产 每 股 收 益 对 月 末 股 票 收 盘 价 格 的 影 响, 构 建 如 下 三 个 模 型 : P = α + βbvps + ε (1) 模 型 (1) 中 P 为 i 公 司 在 t 月 末 的 股 票 收 盘 价 格, t 月 末 的 每 股 净 资 产 P 将 模 型 (1) 中 的 公 司 在 t 月 末 的 每 股 收 益 BVPS 表 示 i 公 司 在 = α + γ EPS + ε (2) P BVPS EPS BVPS 换 成 EPS, 获 得 模 型 (2), 其 中 EPS 表 示 i = α + β + γ + ε (3) 结 合 (1) (2) 两 个 模 型, 得 到 综 合 模 型 (3) 五 实 证 分 析 及 结 果 ( 一 ) 投 资 者 情 绪 分 类 投 资 者 对 会 计 信 息 的 关 注 及 使 用 程 度 会 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 产 生 明 显 的 影 响, 我 们 有 理 由 相 信 在 投 资 者 总 体 情 绪 高 涨 和 低 迷 的 不 同 期 间, 投 资 者 对 会 计 信 息 的 关 注 及 使 用 程 度 会 存 在 明 显 的 差 异, 进 而 影 响 会 计 信 息 价 值 相 9

China Management Studies volume 9(2) 关 性 为 了 充 分 解 释 它 们 之 间 的 联 系, 本 文 将 研 究 的 时 间 窗 口 总 体 上 划 分 为 投 资 者 总 体 情 绪 高 涨 和 低 迷 两 部 分 考 虑 到 市 场 投 资 者 总 体 情 绪 的 经 常 性 变 化 上 市 公 司 发 布 财 报 的 时 间 间 隔 及 每 个 研 究 窗 口 的 数 据 量, 本 文 按 照 半 年 为 一 个 研 究 窗 口 的 标 准, 将 2005~2011 年 划 分 为 14 个 时 间 窗 口 当 投 资 者 情 绪 高 涨 时, 投 资 者 情 绪 指 数 相 对 较 高, 而 当 投 资 者 情 绪 低 迷 时, 投 资 者 情 绪 指 数 相 对 较 低 据 此, 本 文 逐 月 计 算 每 个 窗 口 中 投 资 者 情 绪 指 数 的 相 对 高 低, 即 将 每 个 月 的 投 资 者 情 绪 指 数 与 整 个 序 列 的 中 位 数 相 比, 当 投 资 者 情 绪 指 数 高 于 中 位 数 时 相 对 情 绪 记 为 正 ; 当 投 资 者 情 绪 低 于 中 位 数 时 相 对 情 绪 记 为 负 根 据 每 个 时 间 窗 口 中 相 对 情 绪 正 负 数 量, 给 出 如 下 定 义 投 资 者 情 绪 高 涨 低 迷 如 表 5 所 示 表 5 投 资 者 情 绪 定 义 一 个 时 间 窗 口 中 相 对 情 绪 为 正 的 数 量 >3 <3 =3 投 资 者 情 绪 高 涨 期 低 迷 期 过 度 期 根 据 表 5 所 示 标 准,2005~2011 年 投 资 者 情 绪 各 期 情 况 如 表 6 所 示, 投 资 者 情 绪 具 有 明 显 的 滞 后 效 应 表 6 2005~2011 年 投 资 者 情 绪 时 间 相 对 情 绪 为 正 的 数 目 情 绪 判 断 2005 年 上 半 年 5 高 涨 期 2005 年 下 半 年 5 高 涨 期 2006 年 上 半 年 1 低 迷 期 2006 年 下 半 年 2 低 迷 期 2007 年 上 半 年 1 低 迷 期 2007 年 下 半 年 2 低 迷 期 2008 年 上 半 年 5 高 涨 期 2008 年 下 半 年 4 高 涨 期 2009 年 上 半 年 1 低 迷 期 2009 年 下 半 年 1 低 迷 期 2010 年 上 半 年 4 高 涨 期 2010 年 下 半 年 2 低 迷 期 2011 年 上 半 年 4 高 涨 期 2011 年 下 半 年 5 高 涨 期 ( 二 ) 相 关 性 分 析 在 对 股 票 价 格 与 会 计 信 息 指 标 建 模 之 前, 为 研 究 各 会 计 信 息 指 标 与 股 票 10

中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 收 盘 价 格 的 相 关 程 度, 首 先 对 样 本 数 据 进 行 相 关 性 分 析, 结 果 如 表 7 所 示 P 1.000 表 7 相 关 性 分 析 P EPS BVPS EPS 0.507 1.000 BVPS 0.599 0.577 1.000 结 果 显 示,EPS BVPS 与 股 票 收 盘 价 格 P 之 间 均 存 在 较 强 的 相 关 关 系 其 中 BVPS 与 股 票 价 格 P 相 关 性 最 强, 达 到 0.599 ( 三 ) 回 归 分 析 及 检 验 本 文 选 取 会 计 信 息 价 值 相 关 性 模 型 中 经 典 的 价 格 模 型, 对 不 同 投 资 者 情 绪 下 的 股 票 价 格 与 会 计 信 息 指 标 建 立 回 归 模 型, 对 投 资 者 情 绪 与 会 计 信 息 价 值 之 间 的 相 关 性 进 行 分 析 将 股 票 收 盘 价 每 股 净 利 润 和 每 股 收 益 按 照 投 资 者 情 绪 高 涨 期 及 低 迷 期 分 为 两 组, 分 别 对 每 组 数 据 按 照 模 型 (1) (2) (3) 建 模, 结 果 如 表 8 所 示 表 8 模 型 回 归 分 析 结 果 投 资 者 总 体 情 绪 BVPS EPS 调 整 R 2 增 量 价 值 相 关 性 上 升 期 14.963*** 60.280 0.035*** 6.136 0.278 0.004 14.909*** 0.017*** 59.980 3.422 0.279 0.001/0.275 下 降 期 23.522*** 87.330 3.385*** 53.272 0.447 0.231 20.826*** 0.907*** 62.760 13.65 注 :*** 表 示 在 0.01 的 水 平 上 显 著 0.458 0.011/0.227 在 投 资 者 情 绪 高 涨 期 和 低 迷 期,BVPS 对 股 票 收 盘 价 P 的 回 归 分 析 拟 合 优 度 分 别 为 27.8% 和 44.7%, 差 值 为 16.9%, 即 投 资 者 情 绪 低 迷 期 的 每 股 净 资 产 11

China Management Studies volume 9(2) 信 息 价 值 高 于 投 资 者 情 绪 高 涨 期 近 17 个 百 分 点 ; 在 投 资 者 情 绪 高 涨 期 和 低 迷 期,EPS 对 股 票 收 盘 价 P 的 回 归 分 析 拟 合 优 度 分 别 为 0.4% 和 23.1%, 差 值 超 过 22 个 百 分 点, 即 投 资 者 情 绪 低 迷 期 的 每 股 净 利 润 信 息 价 值 高 于 投 资 者 情 绪 高 涨 期 近 22 个 百 分 点 当 模 型 的 解 释 变 量 同 时 包 含 BVPS 和 EPS 后, 高 涨 期 和 低 迷 期 会 计 信 息 对 股 票 收 盘 价 P 的 回 归 分 析 拟 合 优 度 分 别 为 27.9% 和 45.8%, 比 只 包 含 BVPS 的 模 型 的 拟 合 优 度 分 别 增 加 为 0.1% 和 1.1%, 比 只 包 含 EPS 的 模 型 的 拟 合 优 度 分 别 增 加 为 27.5% 和 22.7%; 同 时, 投 资 者 情 绪 低 迷 期 的 会 计 信 息 价 值 高 于 投 资 者 情 绪 高 涨 期 的 会 计 信 息 价 值 近 18 个 百 分 点, 验 证 了 预 期 假 设 的 正 确 性 六 结 论 通 过 以 上 分 析, 我 们 发 现 投 资 者 情 绪 与 会 计 信 息 价 值 相 关 性 在 一 定 程 度 上 呈 负 相 关 关 系, 即 投 资 者 情 绪 处 在 高 涨 期 时, 会 计 信 息 解 释 能 力 较 弱 ; 投 资 者 情 绪 处 于 低 迷 期 时, 会 计 信 息 解 释 能 力 较 强 具 体 来 看, 每 股 净 资 产 (BVPS) 与 每 股 收 益 (EPS) 在 投 资 者 情 绪 高 涨 时 解 释 能 力 较 弱, 在 投 资 者 情 绪 低 迷 时 解 释 能 力 较 强 基 于 此, 我 们 得 到 以 下 启 示 : (1) 投 资 者 情 绪 对 我 国 股 票 市 场 价 格 具 有 重 要 影 响 在 投 资 者 情 绪 高 涨 期, 投 资 者 对 股 票 价 格 有 较 高 的 预 期, 为 了 获 得 超 额 收 益 将 资 金 投 入 股 票 市 场, 推 动 股 票 价 格 上 涨 ; 在 投 资 者 情 绪 低 迷 期, 投 资 者 对 股 票 价 格 的 预 期 较 低, 为 避 免 股 价 进 一 步 下 跌 而 抛 售 股 票, 推 动 股 票 价 格 走 低 (2) 在 研 究 股 票 市 场 价 值 相 关 性 时, 需 要 考 虑 投 资 者 情 绪 影 响 在 投 资 者 情 绪 高 涨 期 或 低 迷 期 时, 投 资 者 对 会 计 信 息 的 关 注 程 度 不 同, 投 资 者 情 绪 低 迷 期 的 投 资 决 策 更 加 依 赖 会 计 信 息, 进 一 步 影 响 股 票 价 格 本 文 的 研 究 在 一 定 程 度 上 证 实 了 投 资 者 情 绪 会 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 产 生 影 响 的 假 说 在 参 考 前 人 的 文 献 的 基 础 上, 采 用 主 成 份 法 构 建 衡 量 投 资 者 情 绪 的 综 合 指 标, 将 投 资 者 情 绪 分 为 高 涨 期 及 低 迷 期 进 行 分 组 研 究, 基 于 简 化 的 奥 尔 森 模 型, 通 过 对 不 同 会 计 信 息 指 标 受 投 资 者 情 绪 影 响 的 深 入 分 析, 探 讨 了 会 计 信 息 价 值 相 关 性 受 投 资 者 总 体 情 绪 影 响 的 深 层 原 因 由 于 我 国 市 场 经 济 体 制 尚 不 完 善, 上 市 公 司 信 息 披 露 监 管 制 度 还 不 够 健 全, 这 些 都 导 致 我 们 的 研 究 存 在 一 定 的 局 限 性 未 来, 随 着 中 国 证 券 市 场 的 持 续 稳 健 发 展, 12

中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 我 们 将 对 该 问 题 进 一 步 进 行 研 究, 不 断 探 索 投 资 者 情 绪 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 的 影 响, 为 提 高 上 市 公 司 会 计 信 息 价 值 相 关 性 提 供 理 论 依 据 参 考 文 献 陈 晓 陈 小 悦 刘 钊,1999:A 股 盈 余 报 告 的 有 用 性 研 究 来 自 上 海 深 圳 股 市 的 实 证 证 据, 经 济 研 究 第 6 期 顾 娟,2001: 中 国 封 闭 式 基 金 贴 水 问 题 研 究, 金 融 研 究 第 11 期 郭 旭 芬 熊 剑,2003: 中 国 股 票 市 场 会 计 信 息 是 否 相 关? 广 东 商 学 院 学 报 第 6 期 黄 德 龙 文 凤 华 杨 晓 光,2009: 投 资 者 情 绪 指 数 与 中 国 股 市 的 实 证, 系 统 科 学 与 数 学 第 1 期 黄 少 安 刘 达,2005: 投 资 者 情 绪 理 论 与 中 国 封 闭 式 基 金 折 价, 南 开 经 济 研 究 第 4 期 刘 永 泽 孙 翯,2011: 我 国 上 市 公 司 公 允 价 值 信 息 的 价 值 相 关 性 基 于 企 业 会 计 准 则 国 际 趋 同 背 景 的 经 验 研 究, 会 计 研 究 第 2 期 罗 婷 薛 健 张 海 燕,2008: 解 析 新 会 计 准 则 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 的 影 响, 中 国 会 计 评 论 第 2 期 王 建 新 赵 君 双,2010: 新 会 计 准 则 对 会 计 信 息 价 值 相 关 性 的 影 响 分 析 基 于 我 国 A 股 上 市 公 司 的 经 验 证 据, 财 政 研 究 第 4 期 王 美 今 孙 建 军,2004: 中 国 股 市 收 益 收 益 波 动 与 投 资 者 情 绪, 经 济 研 究 第 10 期 王 鑫,2013: 综 合 收 益 的 价 值 相 关 性 研 究 基 于 新 准 则 实 施 的 经 验 证 据, 会 计 研 究 第 10 期 杨 春 鹏 淳 于 松 涛 杨 德 平 姜 伟,2007: 投 资 者 情 绪 指 数 研 究 综 述, 青 岛 大 学 学 报 第 1 期 易 志 高 茅 宁,2009: 中 国 股 市 投 资 者 情 绪 度 量 研 究 CICSI 的 构 建, 金 融 研 究 第 11 期 易 志 高 茅 宁 汪 丽,2011: 股 票 市 场 投 资 者 情 绪 研 究 : 形 成 测 量 及 应 用, 经 济 问 题 探 索 第 11 期 张 俊 喜 张 华,2002: 解 析 我 国 封 闭 式 基 金 折 价 之 谜, 金 融 研 究 第 12 期 张 宗 新 王 海 亮,2013: 投 资 者 情 绪 主 观 信 念 调 整 与 市 场 波 动, 金 融 研 究 第 4 期 13

China Management Studies volume 9(2) 赵 宇 龙,1998: 会 计 盈 余 披 露 的 信 息 含 量 来 自 上 海 股 市 的 经 验 证 据, 经 济 研 究 第 7 期 周 杨,2012: 投 资 者 情 绪 指 数 的 构 建 与 投 资 者 情 绪 对 股 票 市 场 波 动 的 影 响, 金 融 经 济 第 24 期 Alexander, Kurov, 2010, Investor Sentiment and the Stock Market s Reaction to Monetary Policy, Journal of Banking and Finance, 34, 139-149. Baker, M. and J. C. Stein, 2004, Market Liquidy as a Sentiment Indicator, Journal of Financial Markets, 7, 271-299. Baker, M. and J. Wurgler, 2006, Investor Sentiment and the Cross-section of Stock Returns, Journal of Finance, 4, 1645-1680. Ball, R. and P. Brown, 1968, An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers, Journal of Accounting Research, 6, 159-178. Brown, G. and M. Cliff, 2005, Investor Sentiment and Asset Valuation, Journal of Business, 78, 405-440. Collins, W., L. Maydew and S. Weiss, 1997, Changes in the Value-relevance of Earnings and Book Values over the Past Forty Years, Journal of Accounting and Economics, 24, 39-67. Glushkov, D., 2006, Sentiment Beta, Working Paper, Universy of Texas. Nayaka, S., 2010, Investor Sentiment and Corporate Bond Yield Spreads, Review of Behavioral Finance, 10, 59-80. Ohlson, J., 1995, Earning, Book Values, and Dividends in Equy Valuation, Contemporary Accounting Reseach, 11, 661-687. 155-169. Pontiff, J., 1997, Excess Volatily and Closed-end Funds, American Economic Review, 87, 14

中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) Investor Sentiment and the Value Relevance of Accounting Information: Based on the Empirical Analysis of the Listed Companies in China Ji Meihui Song Shunlin Wang Siqi Abstract: Studies of investor sentiment in China are mainly focused on the relationship between investor sentiment and stock returns, seldom researches about investor sentiment s impact on the value relevance of accounting information have been down. In order to test investor sentiment s effect on the value relevance of accounting information, the authors choose data from 673 listed companies in China from 2005 to 2011, and use the principal factor analysis method to construct a comprehensive index of investor sentiment based on the simplified Ohlson model. The results show that investor sentiment is negatively related to the value relevance of accounting information. These findings have important implications. Keywords: investor sentiment, accounting information, value relevance, principal factor analysis 15