目 录 1 公 司 简 介... 4 2 公 司 所 在 行 业 分 析... 4 2.1 旅 行 社 行 业 2010 年 收 入 超 预 期, 未 来 将 步 入 稳 定 增 长 期...4 2.2 免 税 行 业 未 来 十 年 有 望 保 持 年 均 20% 的 增 长 率...5 3 公

中 国 国 旅 601888.SH 首 次 报 告 公 司 证 券 研 究 报 告 研 究 结 论 有 别 于 市 场 的 观 点 : 入 境 店 模 式 和 澳 大 利 亚 提 货 模 式 预 计 在 未 来 逐 步 放 开 从 国 家 刺 激 消 费 的 趋 势 看, 我 们 认 为 入 境 店 模 式 和 澳 大 利 亚 提 货 模 式 将 逐 步 放 开, 而 这 将 大 幅 提 高 公 司 的 免 税 收 入 按 照 发 达 国 家 的 一 般 规 律, 入 境 免 税 业 务 占 到 出 境 免 税 业 务 的 1/3 左 右, 按 2009 年 22 亿 的 免 税 收 入, 近 30% 来 自 机 场 免 税 店 估 计, 入 境 店 模 式 将 增 加 公 司 免 税 销 售 额 近 3 亿 元, 带 动 免 税 收 入 增 长 超 过 10% 而 澳 大 利 亚 提 货 模 式 解 决 了 旅 客 店 内 购 买 海 关 提 货 的 不 便, 将 充 分 发 挥 市 内 免 税 店 店 大 品 种 齐 全 的 优 势 带 动 公 司 市 内 免 税 店 的 销 售 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 在 今 年 上 半 年 推 出 依 然 乐 观 考 虑 到 国 人 离 岛 免 税 政 策 是 打 造 海 南 国 际 旅 游 岛 的 关 键 一 环, 我 们 认 为 2011 年 中 期 实 施 可 能 性 很 大 根 据 我 们 测 算, 假 设 三 亚 凤 凰 机 场 2011 年 旅 客 吞 吐 量 为 1125 万 人 次, 以 20% 的 游 客 进 免 税 店 购 物, 人 均 消 费 2000 元 计, 同 时 考 虑 到 三 亚 店 在 经 营 之 初 为 了 扩 大 影 响 不 排 除 会 进 行 一 系 列 的 打 折 和 促 销 活 动, 同 时 新 设 店 通 常 还 面 临 较 大 的 固 定 资 产 折 旧 压 力, 保 守 估 计 公 司 三 亚 店 的 净 利 润 率 在 15% 左 右, 则 海 南 免 税 业 务 2011 年 有 望 为 公 司 贡 献 2.25 亿 的 净 利 润, 折 合 每 股 收 益 0.26 元 中 免 公 司 在 未 来 收 购 中 出 服 市 内 免 税 店 业 务 的 可 能 性 较 大 虽 然 中 出 服 被 国 药 集 团 收 购, 但 国 药 集 团 看 重 的 是 其 原 料 药 贸 易 的 相 关 业 务, 并 非 市 内 免 税 店 业 务, 而 中 出 服 的 市 内 免 税 店 由 于 采 购 规 模 小 品 种 单 一, 经 营 情 况 较 差 因 此 从 整 合 效 应 看, 中 免 公 司 丰 富 的 品 类 和 强 大 的 采 购 能 力 恰 好 能 够 弥 补 中 出 服 的 不 足, 另 外 中 免 公 司 也 非 常 看 重 中 出 服 所 拥 有 的 出 境 人 员 归 国 后 半 年 内 可 购 买 最 高 不 超 过 5000 元 的 牌 照, 因 此 我 们 预 计 公 司 将 积 极 争 取 对 中 出 服 市 内 免 税 店 的 收 购 商 务 会 奖 旅 游 将 成 为 公 司 旅 游 业 务 的 潜 在 增 长 点 公 司 旅 游 业 务 方 面, 凭 借 其 品 牌 和 网 络 等 优 势, 适 时 调 整 的 三 游 并 重 发 展 战 略, 将 使 公 司 有 能 力 在 国 内 游 业 务 的 发 展 上 取 得 超 出 行 业 的 超 额 利 润 预 计 2010 年 公 司 旅 行 社 业 务 将 创 历 史 新 高, 总 销 售 收 入 有 望 超 过 65 亿, 同 比 增 长 超 过 80%, 未 来 三 年 收 入 的 增 长 率 将 不 低 于 20%, 商 务 会 奖 及 签 证 业 务 等 发 展 将 使 总 体 毛 利 率 保 持 稳 中 有 升 投 资 建 议 : 不 考 虑 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策, 我 们 预 计 2010-2012 年 三 年 公 司 每 股 收 益 为 0.52 0.63 和 0.81 元, 考 虑 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 2011 年 开 始 实 施, 我 们 预 计 2010-2012 年 三 年 公 司 每 股 收 益 将 分 别 为 0.52 0.89 和 1.35 元 考 虑 到 国 人 离 岛 免 税 政 策 的 实 行 只 是 时 间 问 题, 同 时 在 2011 年 实 施 的 可 能 性 较 大, 基 于 包 含 政 策 的 2012 年 每 股 收 益 1.35 元, 给 予 公 司 30 倍 的 市 盈 率, 目 标 价 40.5 元, 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 范 围 内 正 在 或 将 要 与 本 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 证 券 研 究 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明, 见 本 报 告 最 后 部 分 其 他 重 要 信 息 披 露 见 分 析 师 申 明 之 后 部 分, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 并 请 阅 读 本 证 券 研 究 报 告 最 后 一 页 的 免 责 申 明 杨 春 燕 联 系 人 旅 游 行 业 资 深 分 析 师 8621-63325888 6080 yangy@orientsec.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S0860200010015 糜 韩 杰 8621-63325888 6119 mihanjie@orientsec.com.cn 投 资 评 级 买 入 增 持 中 性 减 持 ( 首 次 ) 股 价 (2011 年 1 月 10 日 ) 28.80 元 目 标 价 格 40.5 元 总 股 本 /A 股 ( 万 股 ) 88000 / 22000 A 股 市 值 ( 亿 元 ) 70.73 国 家 / 地 区 中 国 行 业 旅 游 报 告 发 布 日 期 2011 年 1 月 11 日 股 价 表 现 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 10-09 10-10 中 国 国 旅 沪 深 300 评 价 周 期 1 个 月 3 个 月 近 一 年 绝 对 表 现 (%) -4.00 22.41 49.32 相 对 表 现 (%) -3.75 15.85 60.83 资 料 来 源 :WIND 财 务 预 测 单 位 : 百 万 元 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 6065 9609 12189 14654 同 比 (%) 4% 58% 27% 20% 净 利 润 436 614 800 1002 同 比 (%) 41% 45% 22% 28% 毛 利 率 (%) 22.6% 19.2% 19.2% 19.3% ROE(%) 8.4% 10.9% 11.8% 13.3% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.36 0.52 0.63 0.81 P/E( 倍 ) 55.80 38.40 31.39 24.59 P/B( 倍 ) 4.71 4.17 3.71 3.28 EV/EBITDA 23 17 13 10 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 预 测 10-11 10-12

目 录 1 公 司 简 介... 4 2 公 司 所 在 行 业 分 析... 4 2.1 旅 行 社 行 业 2010 年 收 入 超 预 期, 未 来 将 步 入 稳 定 增 长 期...4 2.2 免 税 行 业 未 来 十 年 有 望 保 持 年 均 20% 的 增 长 率...5 3 公 司 现 有 主 要 业 务 分 析... 10 3.1 公 司 旅 行 社 业 务 2010 年 实 现 大 幅 增 长...11 3.2 公 司 免 税 业 务 继 续 保 持 稳 定 增 长 态 势...11 4 公 司 未 来 业 绩 增 长 点... 12 4.1 旅 行 社 业 务 : 三 游 并 重 + 商 务 会 奖 旅 游...12 4.2 免 税 业 务 : 外 延 增 长 内 生 增 长 政 策 开 放 三 骑 齐 驱 动...13 4.3 有 税 业 务 : 旅 游 零 售 有 税 业 务 稳 步 推 进...18 4.4 旅 游 投 资 : 向 旅 游 产 业 链 中 关 键 要 素 资 源 渗 透...19 5 盈 利 预 测 及 估 值... 19 5.1 不 考 虑 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 的 盈 利 预 测...19 5.2 考 虑 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 的 盈 利 预 测...21 5.3 估 值...23 6 风 险 因 素... 23 2

图 表 目 录 图 1 我 国 旅 游 行 业 收 入 稳 步 增 长...4 图 2 亚 太 和 中 东 的 免 税 品 和 旅 游 零 售 销 售 收 入 占 比 预 计 将 大 幅 提 升...6 图 3 各 免 税 渠 道 未 来 十 年 年 均 增 长 率...7 图 4 全 球 免 税 品 和 旅 游 零 售 额 分 产 品 2009 年 和 2020 年 比 较...7 图 5 我 国 入 境 游 人 数 及 增 长 率...9 图 6 我 国 出 境 游 人 数 及 增 长 率...9 图 7 2009 年 公 司 营 业 收 入 按 类 别 分...10 图 8 2009 年 公 司 毛 利 按 类 别 分...10 图 9 中 免 公 司 境 内 免 税 店 数 量 分 类 型 统 计...12 图 10 免 税 业 务 毛 利 率 稳 步 增 长...15 图 11 公 司 有 税 业 务...19 表 1 2008 年 全 球 免 税 品 销 售 额 排 名 前 12 位 国 家 列 表...5 表 2 中 免 公 司 的 经 营 模 式...12 表 3 中 免 公 司 旗 下 低 于 50% 持 股 比 例 的 子 公 司...13 表 4 46 家 未 建 立 股 权 关 系 免 税 店 分 渠 道 数 量...14 表 5 黑 河 店 成 为 销 售 额 最 大 的 免 税 店 之 一...14 表 6 日 本 冲 绳 岛 和 韩 国 济 州 岛 免 税 业 务 对 比...16 表 7 公 司 收 入 成 本 预 测...20 表 8 亚 洲 各 国 旅 游 者 免 税 店 平 均 消 费 额...21 表 9 2011 年 不 同 人 均 消 费 额 和 进 店 率 对 公 司 每 股 收 益 影 响 的 敏 感 性 分 析...22 表 10 2012 年 不 同 人 均 消 费 额 和 进 店 率 对 公 司 每 股 收 益 影 响 的 敏 感 性 分 析...23 3

1 公 司 简 介 公 司 主 营 业 务 为 旅 行 社 和 免 税 业 务, 经 营 主 体 分 别 是 国 旅 总 社 和 中 免 公 司 国 旅 总 社 在 境 内 拥 有 31 家 子 公 司 和 近 200 家 门 市 部, 遍 布 于 全 国 主 要 中 心 城 市 和 旅 游 热 点 城 市, 并 且 在 美 国 日 本 澳 大 利 亚 德 国 法 国 丹 麦 香 港 和 澳 门 等 国 家 和 地 区 设 立 了 多 家 海 外 子 公 司, 形 成 了 稳 定 的 销 售 网 络 和 完 善 的 接 待 网 络 中 免 公 司 作 为 我 国 免 税 行 业 的 龙 头 企 业, 其 免 税 品 销 售 的 国 内 市 场 份 额 始 终 排 名 第 一 根 据 中 免 公 司 的 统 计,2008 年 中 免 系 统 免 税 店 免 税 品 销 售 额 约 占 国 内 免 税 品 零 售 总 额 的 40%, 远 高 于 境 内 其 它 免 税 运 营 商 2 公 司 所 在 行 业 分 析 2.1 旅 行 社 行 业 2010 年 收 入 超 预 期, 未 来 将 步 入 稳 定 增 长 期 现 状 旅 游 业 务 包 括 入 境 游 国 内 游 和 出 境 游 三 大 业 务 板 块, 其 中 国 内 游 和 出 境 游 通 常 合 称 为 中 国 公 民 游 2009 年 我 国 旅 游 业 总 体 保 持 了 平 稳 较 快 增 长 全 年 国 内 旅 游 人 数 达 19.02 亿 人 次, 增 长 11.1%; 国 内 旅 游 收 入 1.02 万 亿 元, 增 长 16.4%; 入 境 旅 游 人 数 1.26 亿 人 次, 下 降 2.7%; 入 境 过 夜 旅 游 人 数 5088 万 人 次, 下 降 4.1%; 旅 游 外 汇 收 入 397 亿 美 元, 下 降 2.9%; 出 境 旅 游 人 数 4766 万 人 次, 增 长 4.0%; 旅 游 总 收 入 1.29 万 亿 元, 增 长 11.3% 图 1 我 国 旅 游 行 业 收 入 稳 步 增 长 14000 12000 旅 游 行 业 总 收 入 ( 亿 元 ) 增 长 率 (%) 40 11600 10900 12900 50 40 10000 8935 30 8000 6000 4000 4002 6840 13 5566 4995 11 11 4882 4519 7686 16 12 22 6 20 11 10 0 2000-12 -10 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-20 资 料 来 源 : 国 家 旅 游 局, 东 方 证 券 研 究 所 2010 年 上 半 年 根 据 国 家 旅 游 局 的 统 计, 受 国 内 游 增 长 入 境 游 复 苏 和 出 境 游 井 喷 影 响, 旅 行 社 业 务 快 速 恢 复, 旅 行 社 接 待 国 内 游 客 增 长 20%; 接 待 入 境 游 客 增 长 5%; 组 织 出 境 旅 游 增 长 15% 未 来 趋 势 4

根 据 国 家 旅 游 局 的 预 测,2010 年 我 国 国 内 旅 游 将 保 持 平 稳 较 快 增 长, 入 境 旅 游 有 望 全 面 恢 复, 出 境 旅 游 将 继 续 平 稳 发 展 全 年 旅 游 业 发 展 的 预 期 目 标 是 : 国 内 旅 游 人 数 21.5 亿 人 次, 增 长 13%, 国 内 旅 游 收 入 1.15 万 亿 元, 增 长 13%; 入 境 旅 游 人 数 1.32 亿 人 次, 增 长 5%, 其 中 过 夜 旅 游 人 数 5450 万 人 次, 增 长 7%, 旅 游 外 汇 收 入 430 亿 美 元, 增 长 8%; 出 境 旅 游 人 数 5100 万 人 次, 增 长 7%; 旅 游 业 总 收 入 1.44 万 亿 元, 增 长 12% 根 据 有 统 计 的 2010 年 上 半 年 全 国 三 游 的 情 况, 同 时 考 虑 到 多 家 拥 有 旅 行 社 业 务 的 上 市 公 司 三 季 度 旅 行 社 业 务 收 入 同 比 实 现 大 幅 增 长, 我 们 预 计 2010 年 全 年 中 国 旅 游 的 发 展 情 况 将 超 过 国 家 旅 游 局 的 预 期, 而 旅 行 社 将 直 接 受 益 旅 游 业 务 的 快 速 复 苏,2010 年 收 入 有 望 实 现 大 幅 增 长 从 中 远 期 看, 在 国 家 推 出 诸 如 国 务 院 关 于 加 快 发 展 旅 游 业 的 意 见 等 一 系 列 政 策 支 持 旅 游 发 展 的 背 景 下, 特 别 是 旅 行 社 条 例 的 发 布, 对 之 前 紊 乱 的 行 业 起 到 了 规 范, 使 行 业 逐 步 回 归 良 性 竞 争, 我 们 预 计 未 来 国 内 旅 行 社 收 入 将 步 入 快 速 增 长 期 2.2 免 税 行 业 未 来 十 年 有 望 保 持 年 均 20% 的 增 长 率 现 状 我 国 免 税 业 始 于 1979 年, 先 后 经 历 了 探 索 期 快 速 增 长 期 市 场 化 阶 段, 目 前 已 进 入 发 展 快 车 道 根 据 Generation Research 统 计,2009 年 我 国 免 税 业 收 入 已 经 达 到 10 亿 美 元 我 国 免 税 品 的 销 售 渠 道 以 边 境 口 岸 店 和 机 场 / 机 上 免 税 店 为 主, 占 据 了 2/3 以 上 的 市 场 份 额, 但 大 型 的 机 场 免 税 店 和 市 内 免 税 店 相 对 较 少 受 免 税 品 的 销 售 渠 道 及 消 费 群 体 等 因 素 的 影 响, 我 国 烟 酒 类 免 税 商 品 的 销 售 额 占 总 销 售 额 的 比 重 较 高, 香 化 精 品 等 其 它 免 税 商 品 则 次 之 免 税 业 的 发 展 与 我 国 旅 游 业 的 发 展 具 有 很 强 的 相 关 性, 我 国 免 税 业 2000 年 以 来 进 入 快 速 发 展 时 期, 2000 年 -2008 年, 我 国 入 境 游 客 数 量 增 长 了 1.56 倍, 出 境 游 客 数 量 增 长 了 4.38 倍 2004 年 我 国 免 税 业 销 售 额 为 3.3 亿 美 元, 全 球 排 名 第 22 位 ;2005 年 全 行 业 实 现 销 售 收 入 3.8 亿 美 元, 同 比 增 长 15%;2006 年 中 国 免 税 行 业 实 现 产 值 4.6 亿 美 元, 同 比 增 长 21%;2007 年 全 行 业 实 现 销 售 收 入 49.8 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 11%;2008 年, 在 我 国 接 待 入 境 旅 游 人 数 下 降 1.4%, 入 境 旅 游 外 汇 收 入 下 降 2.6% 的 大 环 境 下, 中 国 免 税 行 业 全 年 营 业 收 入 却 同 比 增 长 近 20%, 远 高 于 亚 洲 免 税 业 10% 的 增 长 率, 更 高 于 世 界 免 税 业 7% 的 增 长 率 表 1 2008 年 全 球 免 税 品 销 售 额 排 名 前 12 位 国 家 列 表 2008/2007 变 动 排 名 国 家 以 美 元 计 以 当 地 货 币 计 价 市 场 份 额 销 售 大 于 30 亿 美 元 1 英 国 -1.10% 6.70% 8.60% 2 韩 国 1.60% 18.00% 8.40% 销 售 大 于 20 亿 美 元 3 美 国 12.90% 12.90% 7.40% 销 售 大 于 10 亿 美 元 4 阿 拉 伯 联 合 酋 长 国 24.60% 24.60% 3.90% 5 法 国 7.70% -0.10% 3.40% 5

6 德 国 9.60% 1.70% 3.20% 7 香 港 24.70% 24.50% 3.00% 8 新 加 坡 10.00% 2.80% 2.90% 9 维 尔 京 群 岛 2.90% 2.90% 2.70% 销 售 大 于 8 亿 美 元 10 西 班 牙 2.00% -5.30% 2.30% 11 中 国 17.70% 7.30% 2.30% 销 售 大 于 7 亿 美 元 12 日 本 6.80% -6.60% 2.10% 资 料 来 源 :Generation Databank 东 方 证 券 研 究 所 目 前, 境 内 获 准 经 营 免 税 商 品 批 发 兼 零 售 业 务 的 免 税 运 营 商 主 要 有 4 家, 分 别 为 : 中 免 公 司 深 圳 市 国 有 免 税 商 品 ( 集 团 ) 有 限 公 司 珠 海 免 税 企 业 集 团 有 限 公 司 和 日 上 免 税 行 ( 上 海 ) 有 限 公 司 其 中 只 有 中 免 公 司 可 以 在 全 国 范 围 内 的 主 要 机 场 港 口 和 边 境 口 岸 经 营 免 税 业 务, 不 存 在 地 域 限 制, 而 其 他 公 司 则 作 为 区 域 性 的 免 税 运 营 商, 只 能 在 特 定 的 机 场 或 其 他 特 定 区 域 经 营 免 税 业 务 未 来 趋 势 根 据 Generation Research 的 预 计, 到 2020 年 全 球 免 税 品 和 旅 游 零 售 销 售 额 有 望 达 到 850 亿 美 元, 较 预 计 的 2010 年 销 售 额 370 亿 美 元 增 加 超 过 一 倍, 复 合 年 均 增 速 达 到 8.5% 大 幅 增 长 的 动 力 将 主 要 来 自 新 兴 国 家 的 地 区, 比 如 中 东 和 亚 洲, 获 益 于 这 些 地 区 的 经 济 快 速 发 展 和 航 空 业 的 蓬 勃 分 地 区 看,Generation Research 预 计 在 未 来 十 年, 欧 洲 的 免 税 和 旅 游 零 售 销 售 额 的 复 合 年 均 增 速 为 6.1%, 美 洲 为 7.1%, 非 洲 为 7.9%, 亚 太 地 区 为 10.1%, 中 东 为 15.3% 占 比 方 面, 受 益 高 速 增 长, 亚 太 地 区 的 占 比 预 计 将 从 2009 年 的 29.9% 增 长 至 2020 年 的 35%, 中 东 地 区 将 从 7.2% 增 长 至 14%, 而 欧 洲 占 比 预 计 将 有 所 下 降, 从 38.6% 回 落 至 30% 图 2 亚 太 和 中 东 的 免 税 品 和 旅 游 零 售 销 售 收 入 占 比 预 计 将 大 幅 提 升 45% 40% 35% 30% 38.60% 30% 2009 2020 29.90% 35% 25% 20% 15% 22.70% 19.50% 14.00% 10% 5% 0% 7.20% 1.60% 1.50% 欧 洲 美 洲 非 洲 亚 太 中 东 资 料 来 源 :Generation Research, 东 方 证 券 研 究 所 6

分 渠 道 看, 在 机 场, 免 税 品 和 旅 游 销 售 额 有 望 得 到 巩 固, 未 来 十 年, 机 场 免 税 店 的 销 售 额 有 望 保 持 年 均 10.1% 的 增 速, 供 船 免 税 店 预 计 增 速 为 6.3%, 机 上 免 税 店 为 3.3%, 其 他 为 6.1% 机 场 免 税 店 的 所 占 份 额 也 将 从 2009 年 的 59.9% 增 长 至 2020 年 的 70% 图 3 各 免 税 渠 道 未 来 十 年 年 均 增 长 率 12% 10% 10.10% 8% 6% 6.30% 6.10% 4% 3.30% 2% 0% 机 场 免 税 店 机 上 免 税 店 供 船 免 税 店 其 他 资 料 来 源 :Generation Research, 东 方 证 券 研 究 所 分 产 品 看, 糖 果 及 精 制 食 品 的 增 速 预 计 将 是 最 快 的, 从 2009 年 至 2020 年 年 均 增 速 有 望 达 到 12.6%, 香 化 产 品 的 年 均 增 速 预 计 为 9.8%, 奢 侈 品 为 8.6%, 酒 类 为 5.1%, 烟 为 2.1% 所 占 份 额 方 面, 2009 年 占 比 9.3% 的 糖 果 及 精 制 食 品 预 计 到 2020 年 将 增 至 14%, 香 化 产 品 将 从 30.8% 增 至 35%, 而 酒 类 和 烟 的 份 额 则 会 出 现 较 大 幅 度 的 下 降, 酒 类 从 17.1% 降 至 12%, 而 烟 则 预 计 从 7.8% 降 至 4% 图 4 全 球 免 税 品 和 旅 游 零 售 额 分 产 品 2009 年 和 2020 年 比 较 35 30 25 20 29.8 2009 2020 29.8 15 10 5 6.3 10.2 11.4 3.1 3.4 12.7 3.5 11.9 0 酒 类 香 水 和 化 妆 品 烟 奢 侈 品 糖 果 及 精 制 食 品 资 料 来 源 :Generation Research, 东 方 证 券 研 究 所 7

我 国 近 年 免 税 品 销 售 额 增 速 强 劲, 据 Generation Research 统 计, 中 国 2009 年 免 税 品 销 售 额 达 到 10 亿 美 元, 增 速 为 33%,2010 年 有 望 继 续 保 持 30% 以 上 的 增 速 在 全 球 免 税 品 及 旅 游 零 售 销 售 额 预 计 未 来 十 年 快 速 增 长, 特 别 是 亚 洲 地 区 预 计 有 望 达 到 10.1% 的 年 均 增 速 的 背 景 下, 我 们 认 为, 基 于 以 下 四 点 原 因, 我 国 的 免 税 品 销 售 虽 然 未 来 可 能 因 为 基 数 变 大 增 速 会 有 一 定 的 回 落, 但 依 然 有 望 保 持 20% 左 右 的 年 均 增 长 率 1) 国 内 免 税 业 销 售 额 和 人 均 购 物 额 与 全 球 平 均 相 比 偏 低, 未 来 存 在 增 长 的 潜 力 目 前 我 国 免 税 业 销 售 额 占 全 球 免 税 业 销 售 额 比 重 在 2% 左 右, 与 中 国 经 济 地 位 和 旅 游 市 场 地 位 还 不 相 匹 配 据 统 计, 目 前 我 国 单 个 免 税 店 的 年 均 销 售 额 仅 300 万 -400 万 美 元, 远 远 低 于 1000 万 美 元 的 世 界 平 均 水 平 2007 年 国 外 机 场 免 税 店 人 均 购 物 额 约 为 15.37 美 元, 中 国 机 场 免 税 店 人 均 购 物 额 只 有 10 美 元 左 右 2) 免 税 业 模 式 多 元 化 带 来 的 广 阔 空 间 在 国 外 免 税 业 务 发 达 国 家, 免 税 业 态 涵 盖 了 进 境 店 离 岛 免 税 店 以 及 国 人 购 物 市 内 免 税 店 等 各 种 经 营 业 态, 而 在 我 国 只 允 许 开 设 出 境 免 税 店 和 传 统 市 内 店, 免 税 业 态 相 对 单 一, 随 着 未 来 不 断 与 国 际 接 轨, 将 给 我 国 免 税 业 带 来 广 阔 空 间 3) 中 国 奢 侈 品 消 费 高 速 膨 胀 中 国 奢 侈 品 消 费 起 步 于 上 世 纪 90 年 代, 至 今 仅 有 短 短 的 20 年, 但 根 据 2010 年 中 国 社 科 院 发 布 的 商 业 蓝 皮 书 : 中 国 商 业 发 展 报 告 (2009-2010) 统 计, 截 止 去 年, 中 国 奢 侈 品 消 费 总 额 已 增 至 94 亿 美 元, 全 球 占 有 率 为 27.5%, 首 次 超 越 美 国, 成 为 世 界 第 二 大 奢 侈 品 消 费 国, 仅 次 于 列 首 位 的 日 本 预 计 未 来 5 年, 中 国 奢 侈 品 市 场 将 占 据 全 球 奢 侈 品 消 费 额 首 位 考 虑 到 免 税 店 是 最 主 要 的 奢 侈 品 销 售 渠 道, 特 别 是 在 中 国 免 税 模 式 有 望 多 元 化 的 背 景 下, 中 国 奢 侈 品 的 蓬 勃 发 展 将 直 接 带 动 中 国 免 税 品 的 销 售 4) 中 国 旅 游 业 快 速 发 展 奠 定 免 税 业 成 长 基 础 根 据 世 界 旅 游 组 织 预 测,2015 年 我 国 将 成 为 世 界 最 大 旅 游 接 待 国, 届 时 中 国 入 境 过 夜 游 客 将 达 到 1 亿 人 次 而 2008 年 我 国 接 待 入 境 过 夜 游 客 5305 万 人 次, 据 此 测 算, 我 国 2008-2015 年 入 境 过 夜 旅 游 者 年 均 增 速 将 达 到 12.64%, 将 远 高 于 全 球 平 均 3-5% 的 增 速 另 据 世 界 旅 游 组 织 的 预 测, 中 国 2015 年 将 成 为 世 界 第 四 大 客 源 国, 出 境 人 数 达 到 1 亿 人 次, 据 此 测 算 我 国 出 境 旅 游 2008-2015 年 均 增 长 将 达 到 16.88% 免 税 业 主 要 以 入 境 和 出 境 游 客 为 主,2015 年 前 我 国 入 境 和 出 境 旅 游 者 据 上 预 测 将 保 持 两 位 数 的 年 均 增 长, 因 此 中 国 免 税 业 未 来 发 展 潜 力 巨 大 8

图 5 我 国 入 境 游 人 数 及 增 长 率 入 境 游 人 数 增 长 率 14000 12000 10000 10904 19% 12029.23 12494.21 13187.33 13002.74 12600 25% 20% 15% 8000 6000 4000 10.30% 3.90% 5.50% 10% 5% 2000 0 0% -1.40% -2.70% -5% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 资 料 来 源 : 国 家 旅 游 局, 东 方 证 券 研 究 所 图 6 我 国 出 境 游 人 数 及 增 长 率 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 出 境 游 人 数 增 长 率 42.70% 4584.44 4766 4095.4 3452.36 2885 3102.63 18.60% 11.30% 11.90% 7.50% 4% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 国 家 旅 游 局, 东 方 证 券 研 究 所 9

3 公 司 现 有 主 要 业 务 分 析 公 司 由 国 旅 总 社 和 中 免 公 司 合 并 而 成, 根 据 公 司 2009 年 年 报,2009 年 国 旅 总 社 实 现 合 并 主 营 业 务 收 入 374,075.55 万 元, 同 比 增 加 7,516.72 万 元, 增 长 2.05%; 实 现 净 利 润 2,653.01 万 元, 同 比 减 少 1,135.21 万 元, 下 降 29.97% 中 免 公 司 实 现 合 并 主 营 业 务 收 入 229,106.16 万 元, 同 比 增 加 15,651.59 万 元, 增 长 7.33%; 实 现 净 利 润 41,912.50 万 元, 同 比 增 加 10,362.77 万 元, 增 长 32.85% 可 见 中 免 公 司 是 目 前 公 司 最 主 要 的 利 润 来 源 图 7 2009 年 公 司 营 业 收 入 按 类 别 分 免 税 商 品, 36.80% 有 税 商 品, 1.08% 旅 游 服 务 行 业, 62.13% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 东 方 证 券 研 究 所 图 8 2009 年 公 司 毛 利 按 类 别 分 有 税 商 品, 1.85% 旅 游 服 务 行 业, 37.00% 免 税 商 品, 61.16% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 东 方 证 券 研 究 所 10

3.1 公 司 旅 行 社 业 务 2010 年 实 现 大 幅 增 长 公 司 旅 行 社 业 务 经 营 主 体 是 国 旅 总 社, 旅 行 社 业 务 主 要 包 括 入 境 游 出 境 游 国 内 游 等 传 统 业 务 以 及 旅 游 电 子 商 务 商 务 会 奖 旅 游 等 新 兴 业 务 和 专 项 旅 游 业 务 公 司 目 前 仍 以 传 统 业 务 为 主,2006 年 至 2009 年 国 旅 总 社 旅 行 社 业 务 总 收 入 占 比 均 在 95% 以 上, 其 中 入 境 出 境 和 国 内 游, 三 游 业 务 收 入 占 比 均 在 99% 以 上 2009 年, 由 于 金 融 危 机 对 入 境 旅 游 市 场 的 影 响 仍 在 延 续, 导 致 公 司 入 境 旅 游 业 务 同 比 下 降 22.78% 公 司 出 境 旅 游 业 务 虽 然 亦 受 到 影 响, 增 速 大 幅 放 缓, 但 依 然 实 现 同 比 1.26% 的 增 长, 实 现 收 入 14.39 亿 元, 这 主 要 得 益 于 公 司 的, 以 中 高 端 客 户 为 目 标 市 场, 全 面 打 造 的 国 旅 环 球 行 产 品 品 牌, 的 国 旅 品 牌 优 势 公 司 的 国 内 旅 游 业 务 在 2009 年 增 长 较 快, 实 现 收 入 11.68 亿 元, 同 比 增 长 22.81% 2010 年 上 半 年, 受 益 于 国 际 金 融 危 机 影 响 的 减 弱 甲 型 H1N1 流 感 疫 情 的 消 退, 公 民 旅 游 消 费 需 求 逐 步 释 放, 凭 借 公 司 积 极 通 过 网 络 建 设, 提 高 采 购 和 分 销 能 力, 大 力 支 持 商 务 会 奖 业 务 的 发 展 和 推 进 境 外 签 证 中 心 的 建 设, 公 司 的 旅 游 服 务 业 务 实 现 大 幅 增 长, 其 中 入 境 游 业 务 同 比 增 长 32.46%; 出 境 游 业 务 同 比 增 长 103.71%, 国 内 游 业 务 同 比 增 长 65.78%, 旅 游 业 务 实 现 收 入 25.51 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 79.98% 前 三 季 度 公 司 旅 行 社 销 售 收 入 近 49 亿 元, 同 比 大 幅 增 长, 创 造 了 历 史 最 好 业 绩, 其 中, 出 境 游 呈 现 爆 发 式 增 长, 业 绩 较 去 年 同 期 增 长 120% 多, 国 内 游 大 幅 增 长, 入 境 游 快 速 复 苏 3.2 公 司 免 税 业 务 继 续 保 持 稳 定 增 长 态 势 公 司 免 税 业 务 经 营 主 体 为 中 免 公 司, 主 要 包 括 烟 酒 香 化 等 免 税 商 品 的 批 发 零 售 品 牌 代 理 等 业 务 公 司 近 年 来 也 在 旅 游 零 售 有 税 业 务 领 域 进 行 了 积 极 的 探 索, 从 特 许 经 营 自 有 品 牌 开 发 到 品 牌 代 理 业 务 但 目 前 免 税 商 品 的 批 发 和 零 售 业 务 依 然 是 中 免 公 司 的 核 心, 在 中 免 公 司 营 业 收 入 和 净 利 润 中 的 比 重 均 在 90% 以 上 截 至 2009 年 8 月 3 日, 全 国 与 中 免 公 司 有 资 产 关 系 的 免 税 商 店 共 107 家, 涵 盖 了 机 场 免 税 店 机 上 免 税 店 客 运 站 免 税 店 供 船 免 税 店 陆 路 口 岸 免 税 店 和 市 内 免 税 店 等 六 大 类, 已 发 展 成 为 世 界 上 免 税 店 类 型 最 全 零 售 网 点 最 多 的 免 税 运 营 商 之 一 11

图 9 中 免 公 司 境 内 免 税 店 数 量 分 类 型 统 计 7 4 22 6 32 陆 路 口 岸 免 税 店 供 船 免 税 店 机 场 免 税 店 机 上 免 税 店 客 运 站 免 税 店 市 内 免 税 店 36 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 东 方 证 券 研 究 所 2009 年, 公 司 免 税 商 品 销 售 全 年 共 实 现 营 业 收 入 约 22.2 亿 元, 同 比 增 长 12.58% 2010 年 上 半 年 公 司 免 税 商 品 销 售 营 业 收 入 为 13.50 亿 元, 较 去 年 同 期 增 长 18.74%, 继 续 保 持 了 稳 定 增 长 的 态 势, 毛 利 率 为 34.82%, 比 上 年 同 期 降 低 1.63 个 百 分 点 毛 利 率 的 下 降 主 要 是 由 于 香 港 关 于 限 制 免 税 香 烟 的 政 策 对 深 圳 口 岸 免 税 店 的 烟 草 销 售 产 生 了 一 定 影 响, 此 外, 部 分 进 口 商 品 供 应 商 提 出 了 涨 价 要 求, 提 升 了 公 司 的 采 购 成 本 表 2 中 免 公 司 的 经 营 模 式 经 营 模 式 中 免 公 司 备 注 采 购 模 式 原 产 地 采 购 为 主 原 产 地 批 量 采 购 直 接 与 厂 商 接 洽 配 送 模 式 主 要 通 过 自 有 4 家 配 送 中 心 完 上 海 青 岛 大 连 和 深 圳 4 家 成 销 售 模 式 通 过 口 岸 机 场 免 税 店 等 渠 道 完 成 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 东 方 证 券 研 究 所 4 公 司 未 来 业 绩 增 长 点 4.1 旅 行 社 业 务 : 三 游 并 重 + 商 务 会 奖 旅 游 三 游 并 重 发 展 战 略 从 中 长 期 看, 随 着 中 国 居 民 收 入 水 平 持 续 提 升, 我 们 认 为 中 国 公 民 游 的 加 速 增 长 在 未 来 几 年 将 得 到 持 续, 而 另 一 方 面 发 达 国 家 经 济 复 苏 缓 慢, 近 期 甚 至 传 出 有 二 次 探 底 的 风 险, 因 此 我 们 预 计 入 境 游 未 来 的 增 长 存 在 一 定 的 曲 折, 而 国 旅 总 社 也 适 时 的 调 整 了 发 展 战 略, 确 立 12

了 三 游 并 重, 我 们 认 为, 国 旅 总 社 凭 借 其 品 牌 网 络 等 优 势, 有 能 力 在 国 内 游 业 务 的 发 展 上 取 得 超 出 行 业 的 超 额 利 润 商 务 会 奖 旅 游 颇 具 潜 力 中 国 的 商 务 会 奖 旅 游 市 场 规 模 很 大,2009 年 中 青 旅 会 奖 旅 游 业 务 收 入 达 到 5.3 亿 元, 净 利 润 超 过 2044 万 元, 而 国 旅 总 社 2009 年 收 入 仅 为 1.6 亿 ( 公 司 旅 游 服 务 收 入 中 的 其 他 收 入 为 1.6 亿, 会 奖 旅 游 展 其 中 的 大 部 分 ), 相 比 中 青 旅 存 在 较 大 的 差 距 从 目 前 的 情 况 看 公 司 十 分 关 注 这 块 高 端 业 务, 并 与 2009 年 独 立 设 置 会 展 有 限 公 司, 独 立 运 作 会 奖 旅 游, 因 此 我 们 预 计 商 务 会 奖 旅 游 业 务 将 成 为 国 旅 总 社 未 来 的 潜 在 增 长 点 我 们 预 计 公 司 旅 行 社 业 务 2010 年 2011 年 和 2012 年 的 收 入 分 别 为 63.24 亿 82.22 亿 和 98.67 亿, 分 别 较 同 期 增 长 83.59% 30% 和 20% 4.2 免 税 业 务 : 外 延 增 长 内 生 增 长 政 策 开 放 三 骑 齐 驱 动 4.2.1 外 延 式 增 长 公 司 外 延 式 增 长 的 方 式, 主 要 有 1) 增 持 子 公 司 股 权 ;2) 参 控 股 无 资 产 关 系 的 免 税 店 ;3) 扩 大 免 税 店 经 营 面 积 其 中, 通 过 增 持 子 公 司 股 权 增 强 了 公 司 对 渠 道 的 控 制 能 力, 参 控 股 无 资 产 关 系 的 免 税 店, 则 可 改 变 公 司 的 批 发 模 式 到 零 售 模 式, 提 高 公 司 的 毛 利 率, 而 扩 大 免 税 店 经 营 面 积 增 加 了 产 品 品 类 则 将 直 接 带 动 免 税 店 销 售 收 入 的 增 长 增 持 子 公 司 股 权 根 据 中 报 披 露, 公 司 2010 年 上 半 年 增 持 了 旗 下 11 家 免 税 店 子 公 司 的 股 权, 主 要 是 从 低 于 50% 的 相 对 控 股 增 持 至 51% 的 绝 对 控 股, 通 过 股 权 的 增 持 公 司 的 净 利 润 水 平 得 到 一 定 的 提 高, 从 公 司 现 有 子 公 司 的 股 权 情 况 看, 低 于 50% 的 子 公 司 还 有 12 家, 考 虑 到 大 部 分 子 公 司 皆 处 于 盈 利 状 态, 我 们 认 为 公 司 未 来 存 在 继 续 收 购 这 部 分 子 公 司 股 权 达 以 到 绝 对 控 股 权 地 位 的 可 能, 而 随 着 股 权 的 收 购, 将 直 接 增 加 公 司 未 来 的 净 利 润 表 3 中 免 公 司 旗 下 低 于 50% 持 股 比 例 的 子 公 司 子 公 司 名 称 期 末 实 际 投 资 金 额 ( 万 元 ) 持 股 比 例 绥 芬 河 口 岸 免 税 品 有 限 公 司 357.49 41% 山 西 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 77.16 40% 湖 南 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 212.53 40% 厦 门 东 免 免 税 品 有 限 公 司 388.34 40% 上 海 市 内 免 税 店 有 限 公 司 400 40% 满 洲 里 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 701.8 40% 河 北 中 免 免 税 品 有 限 公 司 54.01 36% 密 山 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 98.28 34% 大 连 市 内 免 税 店 有 限 公 司 640 32% 南 通 对 外 供 应 有 限 公 司 117.47 48% 乌 鲁 木 齐 市 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 600 40% 营 口 中 免 对 外 供 应 港 口 服 务 有 限 责 任 公 司 120 40% 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 东 方 证 券 研 究 所 13

参 控 股 无 资 产 关 系 的 免 税 店 截 止 目 前 与 公 司 尚 未 建 立 股 权 关 系 的 免 税 店 还 有 46 家 按 照 公 司 管 理 层 的 计 划, 按 一 年 新 开 的, 加 收 购 的, 接 触 的 免 税 店 不 少 于 10 家 的 速 度, 在 新 开 店 的 同 时, 逐 步 消 化 未 建 立 股 权 关 系 的 老 店, 最 终 达 到 与 中 免 公 司 有 供 货 关 系 的 免 税 店 全 部 与 公 司 有 资 产 关 系 公 司 通 过 对 终 端 控 制 的 增 强, 一 方 面 可 以 增 加 公 司 的 相 关 免 税 收 入 及 利 润, 另 一 方 面, 通 过 对 终 端 采 取 统 一 的 管 理, 标 准 化 和 连 锁 化, 有 效 提 高 公 司 的 经 营 效 率 另 外, 从 目 前 看, 已 有 免 税 店 在 公 司 参 控 股 后 经 营 效 益 快 速 提 升 所 带 来 的 良 好 示 范 效 应, 将 为 公 司 后 期 的 相 关 资 本 运 作 带 来 便 利 比 如, 以 前 沈 阳 机 场 免 税 店 是 机 场 自 身 经 营, 一 年 销 售 额 400 多 万, 在 公 司 接 收 之 后, 年 销 售 额 就 达 到 了 4000 多 万, 机 场 收 的 租 金 相 当 于 原 来 一 年 的 营 业 额 广 州 机 场 同 样 如 此, 机 场 在 把 香 化 免 税 业 务 交 给 中 免 来 经 营 后, 去 年 销 售 额 达 到 6000 多 万, 远 远 高 于 之 前 机 场 自 己 经 营 时 的 1000 多 万 时 点 上 我 们 认 为 对 于 无 资 产 关 系 免 税 店 的 收 购 将 在 公 司 增 持 免 税 店 子 公 司 之 后 进 行, 同 时 由 于 股 权 关 系 牵 涉 各 方 利 益, 所 以 预 计 进 度 不 会 很 快 表 4 46 家 未 建 立 股 权 关 系 免 税 店 分 渠 道 数 量 渠 道 免 税 店 数 量 其 中 机 场 机 上 渠 道 18 机 场 15 机 上 3 客 运 站 8 外 供 渠 道 26 火 车 站 1 供 船 17 边 境 渠 道 1 外 交 渠 道 1 合 计 46 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 东 方 证 券 研 究 所 扩 大 免 税 店 的 经 营 面 积 随 着 中 国 经 济 的 稳 步 增 长, 我 国 口 岸 建 设 升 级 将 持 续, 未 来 几 年 边 境 口 岸, 特 别 是 机 场 面 临 较 大 规 模 的 改 建 和 扩 建, 随 着 这 些 免 税 渠 道 的 改 扩 建 ( 中 免 渠 道 中, 口 岸 和 机 场 渠 道 占 比 超 过 50%), 相 关 商 业 面 积 随 之 增 加, 对 于 已 有 的 免 税 店 将 带 来 较 好 的 扩 大 规 模 的 机 会, 以 往 受 制 于 经 营 面 积 较 小, 免 税 商 品 有 限 的 束 缚 将 逐 步 解 脱 从 目 前 公 司 已 有 的 经 验 来 看, 只 要 是 口 岸 免 税 店 的 面 积 在 扩 张, 在 客 流 没 有 变 化 的 情 况 下, 往 往 能 直 接 带 动 销 售 成 倍 的 增 长 以 公 司 黑 河 店 为 例,1996 年 黑 河 店 销 售 额 只 有 500-600 万, 而 现 在 达 到 5000-6000 万, 成 为 公 司 销 售 额 最 大 的 免 税 店 之 一, 这 主 要 得 益 于 口 岸 的 持 续 改 造, 通 过 把 商 业 面 积 由 100 扩 大 到 上 千 平 方 米, 引 入 香 化 精 品 手 表 食 品 等 品 类, 极 大 的 拉 动 了 营 收 公 司 的 满 洲 里 店 在 去 年 由 150 平 方 米 扩 大 到 上 千 平 方 米, 引 入 手 表 等 专 柜, 销 售 额 同 样 呈 现 出 快 速 的 增 长 趋 势 表 5 黑 河 店 成 为 销 售 额 最 大 的 免 税 店 之 一 企 业 名 称 2009 年 6 月 30 日 /2009 年 1-6 月 2008 年 12 月 31 日 /2008 年 度 总 资 产 净 资 产 净 利 润 总 资 产 净 资 产 净 利 润 黑 河 市 中 免 免 税 店 有 限 责 任 公 司 2,345.04 1,899.93 1,003. 9 3,748.14 2,846.04 2,371.7 东 港 市 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 1,441.46 1,305.83 75.85 1,464.81 1,279.98 152.49 二 连 浩 特 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 1,751.30 1,591.26 299.33 1,910.68 1,291.93 927.03 上 海 航 空 中 免 免 税 品 有 限 公 司 751.44 626.4 117.32 641.58 509.08 211.12 14

天 津 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 857.16 703.22 158.24 900.67 544.99 355.6 烟 台 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 1,255.18 1,120.70 109.48 1,245.20 1,011.22 416.16 绥 芬 河 口 岸 免 税 品 有 限 公 司 1,278.15 889.17 270.87 1,533.94 1,276.04 657.74 瑞 丽 中 免 免 税 品 有 限 责 任 公 司 6,091.94 4,903.30 555.54 4,826.49 3,347.75 684.88 厦 门 东 免 免 税 品 有 限 公 司 2,061.33 1,162.87 205.13 2,600.34 1,257.75 595.47 注 : 根 据 下 属 三 级 子 公 司 的 注 册 资 本 2008 年 末 净 资 产 和 2008 年 度 主 营 业 务 收 入 等 指 标 选 择 确 定 15 家 境 内 子 公 司 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 东 方 证 券 研 究 所 4.2.2 内 生 式 增 长 内 生 增 长 主 要 包 括 毛 利 率 的 提 升 和 低 租 金 优 势 其 中, 毛 利 率 增 长 主 要 来 自 批 发 到 零 售 业 务 的 转 变 产 品 品 类 的 调 整 和 与 供 应 商 的 战 略 合 作 而 低 租 金 优 势 则 依 靠 与 机 场 的 密 切 合 作, 包 括 合 资 开 店 和 帮 助 机 场 进 行 商 业 集 成 毛 利 率 存 在 一 定 的 提 升 空 间 虽 然 公 司 免 税 业 务 的 毛 利 率 近 些 年 已 从 30% 提 升 至 36% 左 右, 但 我 们 认 为 未 来 依 然 存 在 一 定 的 提 升 空 间 这 主 要 来 自 三 个 方 面, 首 先, 增 加 对 无 资 产 关 系 的 免 税 店 的 控 股, 实 现 从 批 发 到 零 售 的 转 变, 提 升 毛 利 率 ; 其 次, 通 过 产 品 品 类 的 调 整, 增 加 香 化 和 奢 侈 品 等 高 毛 利 率 产 品, 减 少 烟 酒 的 比 例, 最 后, 加 强 与 供 应 商 的 战 略 合 作, 进 一 步 降 低 采 购 成 本 其 中, 收 购 无 资 产 关 系 免 税 店 的 股 权 上 文 已 谈 及, 产 品 品 类 调 整 我 们 预 计 主 要 在 机 场 和 口 岸 渠 道 施 行 的 可 能 性 较 大, 而 船 供 ( 占 中 免 渠 道 的 1/3) 由 于 其 特 殊 性 中 短 期 仍 将 以 烟 酒 为 主, 而 加 强 与 供 应 商 合 作 主 要 是 依 仗 公 司 在 国 内 庞 大 的 销 售 终 端, 公 司 有 一 定 的 议 价 能 力, 但 我 们 认 为 这 仅 限 于 香 化 和 奢 侈 品, 对 于 仅 有 几 家 垄 断 供 应 商 的 烟 酒 产 品, 公 司 议 价 是 很 难 的 图 10 免 税 业 务 毛 利 率 稳 步 增 长 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营 业 收 入 ( 百 万 ) 营 业 成 本 ( 百 万 ) 毛 利 率 5966.72 5818.63 6064.5137% 33% 31% 4854.75 4848.26 30% 4,566.76 4,693.63 3943.39 2006 2007 2008 2009 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 东 方 证 券 研 究 所 特 许 费 租 金 保 持 在 低 位 公 司 除 交 给 国 家 占 营 业 收 入 1% 的 特 许 经 营 费 外, 交 给 机 场 口 岸 的 特 许 费 租 金 占 收 入 的 比 例 约 为 4-5%( 主 要 是 老 店, 新 店 则 是 参 考 市 场 价 ), 远 低 于 Dufry 等 国 际 巨 头 20% 左 右 的 水 平 通 常, 公 司 与 机 场 合 资 的 店 面, 采 取 固 定 租 金 ; 全 资 经 营 的 店 面, 则 需 要 与 15

机 场 谈 判 租 金 由 于 公 司 旗 下 相 当 大 一 部 分 的 店 面 均 为 合 资 店, 同 时 即 使 是 全 资 店, 也 与 机 场 保 持 良 好 的 合 作 关 系, 因 此 低 费 用 优 势 在 未 来 将 得 以 保 留 2010 年 中 免 公 司 先 后 于 2 月 中 标 杭 州 机 场 国 内 厅 商 业 标 段,9 月 中 标 南 京 机 场 国 内 区 所 有 品 牌 及 国 际 区 餐 饮 标 段, 通 过 涉 足 对 于 机 场 的 商 业 集 成, 公 司 有 望 获 得 机 场 相 关 区 域 的 优 质 店 铺, 同 时 通 过 和 机 场 的 密 切 合 作, 在 租 金 上 公 司 也 能 够 获 取 一 定 优 惠 4.2.3 政 策 开 放 决 定 公 司 免 税 业 务 未 来 增 长 的 三 个 重 要 的 政 策 分 别 是,1) 国 人 离 岛 免 税 政 策 ;2) 入 境 免 税 政 策 ; 3) 澳 大 利 亚 提 货 模 式 其 中, 国 人 离 岛 免 税 政 策 2011 年 施 行 的 概 率 很 大, 公 司 的 三 亚 市 内 免 税 店 将 直 接 受 益, 而 随 着 国 内 居 民 收 入 水 平 的 提 高, 出 境 游 的 快 速 攀 升, 同 时 鉴 于 消 费 在 十 二 五 期 间 被 置 于 拉 动 经 济 的 三 驾 马 车 之 首, 我 们 认 为 入 境 免 税 和 市 内 免 税 店 澳 大 利 亚 提 货 模 式 这 两 个 有 助 于 促 进 境 内 居 民 把 消 费 留 在 国 内 的 政 策 在 2-3 年 内 也 将 逐 步 放 开 三 亚 市 内 免 税 店 得 益 国 人 离 岛 免 税 政 策 2009 年 12 月 31 日 国 务 院 关 于 推 进 海 南 国 际 旅 游 岛 建 设 发 展 的 若 干 意 见 指 出, 由 财 政 部 牵 头 抓 紧 研 究 在 海 南 试 行 境 外 旅 客 购 物 离 境 退 税 的 具 体 办 法 和 离 岛 旅 客 免 税 购 物 政 策 的 可 行 性, 另 行 上 报 国 务 院 2010 年 11 月 9 日, 上 证 报 报 道, 中 免 公 司 的 高 层 已 经 拿 到 财 政 部 主 导 制 定 的 免 税 政 策 实 施 细 则 初 稿, 免 税 额 度 提 货 方 式 等 等 都 有 详 细 规 定, 地 点 暂 限 于 三 亚 海 口 两 地 另 外 据 三 亚 当 地 传 来 的 消 息 显 示, 免 税 政 策 有 望 在 2011 年 1 月 1 日 正 式 开 始 施 行 之 后 12 月 24 日 上 海 证 券 报 又 报 道, 外 国 人 离 境 购 物 退 税 将 从 2011 年 1 月 1 日 起 全 面 铺 开, 国 人 离 岛 购 物 免 税 业 务 则 会 延 后 执 行 财 政 部 于 随 后 的 12 月 27 日, 正 式 发 布 了 关 于 在 海 南 开 展 境 外 旅 客 购 物 离 境 退 税 政 策 试 点 的 公 告 一 项, 但 并 未 谈 及 国 人 离 岛 免 税 政 策, 证 实 了 这 一 猜 测, 虽 然 国 人 离 岛 免 税 政 策 低 于 市 场 预 期 被 延 后, 但 我 们 认 为 其 在 2011 年 实 施 依 然 是 大 概 率 事 件, 因 为 这 是 决 定 打 造 海 南 国 际 旅 游 岛 的 关 键 一 环, 我 们 认 为 在 二 季 度 实 施 的 可 能 性 很 大 离 岛 免 税 模 式 来 自 国 外, 在 此 之 前, 日 本 冲 绳 岛 韩 国 济 州 岛 都 采 用 了 类 似 的 模 式 按 照 上 述 两 岛 的 政 策, 旅 客 在 离 开 本 岛 时 可 以 凭 机 票 及 有 关 身 份 证 明, 在 特 定 区 域 内 享 有 免 税 待 遇, 而 此 时 的 旅 客, 既 包 括 境 外 游 客, 也 包 括 本 国 游 客 这 种 模 式 与 传 统 的 免 税 店 模 式 最 大 的 不 同 在 于 将 免 税 购 物 销 售 对 象 扩 大 到 本 国 本 土 本 岛 考 虑 到 中 国 的 人 口 基 数 和 近 些 年 消 费 和 旅 游 的 快 速 增 长, 该 政 策 一 旦 实 行 将 极 大 的 拉 动 海 南 的 旅 游 业 和 免 税 业 表 6 日 本 冲 绳 岛 和 韩 国 济 州 岛 免 税 业 务 对 比 日 本 冲 绳 岛 韩 国 济 州 岛 施 行 时 间 1997 年 日 本 中 央 政 府 宣 布 在 冲 绳 设 立 允 许 国 人 购 物 的 免 税 店 商 店,1998 年 冲 绳 发 展 特 别 2002 年 4 月 韩 国 国 会 通 过 了 济 州 国 际 自 由 城 市 特 别 法, 其 中 运 用 租 税 特 别 措 施, 实 行 离 岛 游 客 免 税 购 物 政 策 措 施 基 础 出 台 金 额 限 制 每 人 每 次 限 购 20 万 日 元 ( 约 1820 美 元 ) 单 次 旅 行 购 买 不 超 过 40 万 韩 元 ( 约 425 美 元 )( 销 售 对 象 必 须 在 20 岁 以 上 ) 次 数 限 制 没 有 次 数 限 制 每 年 最 多 享 受 6 次 离 岛 免 税 购 物 待 遇 经 营 企 业 1999 年 12 月 开 业 的 那 霸 机 场 免 税 店 和 2005 年 3 月 正 式 开 业 的 2002 年 12 月 同 时 开 业 的 机 场 免 税 店 和 2 家 口 岸 免 税 店,2009 年 对 外 营 业 的 市 16

经 营 免 税 品 种 类 免 税 店 销 售 情 况 那 霸 市 内 免 税 店 内 免 税 店 免 税 店 经 营 除 烟 草 制 品 ( 烟 草 制 销 售 本 国 和 国 际 品 牌 商 品, 经 营 品 种 涵 品 由 国 有 公 司 统 一 经 销 ) 以 外 的 盖 了 香 化 精 品 和 烟 酒 各 类 免 税 商 品 近 几 年 每 年 到 冲 绳 的 旅 客 保 持 据 2006 年 的 数 据, 从 济 州 机 场 出 境 及 在 270 万 人 左 右, 其 中 约 75% 离 岛 旅 客 约 620 万 人, 其 中 约 30% 即 的 旅 客 即 200 万 人 进 店 购 物, 年 190 万 人 进 店 购 物, 年 销 售 在 2 亿 美 元 销 售 在 2 亿 美 元 左 右 左 右 另 外 2009 年 新 开 的 市 内 免 税 店 销 售 额 3000 万 美 元, 人 均 购 物 额 150 美 元 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 东 方 证 券 研 究 所 虽 然 海 南 省 省 委 书 记 卫 留 成 曾 表 示, 希 望 引 进 大 型 免 税 集 团 或 大 型 商 业 公 司 建 设 经 营 免 税 店, 但 是 考 虑 到 一 般 市 内 店 从 决 定 选 址 到 装 修 品 牌 引 进, 需 要 两 到 三 年 的 时 间, 而 目 前 在 海 南 的 市 内 免 税 店 只 有 中 免 一 个, 同 时 国 人 离 岛 免 税 政 策 出 台, 比 较 大 的 可 能 是 先 在 三 亚 试 点, 其 他 地 方 的 免 税 店 更 可 能 先 做 传 统 的 免 税 店 因 此 先 发 优 势 将 决 定 在 三 亚, 公 司 的 市 内 店 将 独 享 国 人 离 岛 免 税 购 物 带 来 的 销 售 爆 发 式 增 长, 同 时 公 司 对 于 国 人 离 岛 免 税 政 策 也 是 充 分 准 备, 于 9 月 决 定 将 原 拟 在 大 连 厦 门 青 岛 设 立 市 内 免 税 店 的 2.7 亿 元 向 中 免 三 亚 市 内 免 税 店 进 行 增 资, 三 亚 店 也 在 增 加 员 工 和 POS 机 储 备 量 此 外, 中 免 公 司 还 计 划 在 三 亚 海 棠 湾 新 建 一 家 免 税 商 场 因 此 我 们 预 计 国 人 离 岛 免 税 政 策 的 实 施 将 使 公 司 业 绩 获 得 大 幅 提 升 入 境 店 模 式 的 逐 步 推 广 入 境 免 税 业 务 是 指 将 免 税 店 设 立 在 机 场 边 境 港 口 车 站 等 入 境 隔 离 区, 向 准 备 入 境 但 未 办 理 完 入 境 手 续 的 旅 客, 以 及 隔 离 区 内 中 转 旅 客 销 售 免 税 商 品 截 至 2008 年 底, 共 有 57 个 国 家 和 地 区 开 办 了 入 境 免 税 店, 韩 国 加 拿 大 法 国 等 10 多 个 国 家 也 在 考 虑 批 准 入 境 免 税 店 政 策 入 境 免 税 政 策 可 以 大 大 吸 引 本 国 旅 客 离 境 前 在 本 国 免 税 店 购 物, 回 国 后 提 货, 因 为 其 解 决 了 特 别 是 本 国 出 境 旅 客 出 境 购 物 后 把 物 品 随 身 携 带 的 不 便, 从 而 把 本 国 居 民 的 购 物 消 费 留 在 本 国 目 前 公 司 在 厦 门 和 深 圳 已 开 始 入 境 店 业 务, 广 州 等 地 也 在 积 极 争 取 按 照 发 达 国 家 免 税 市 场 的 一 般 规 律, 入 境 免 税 业 务 占 到 出 境 免 税 业 务 的 1/3 左 右 从 公 司 厦 门 店 的 情 况 看, 入 境 业 务 销 售 占 到 30%, 和 国 外 基 本 一 致, 而 北 京 机 场 日 上 免 税 店 的 入 境 店, 经 营 期 较 长, 始 于 奥 运 会 之 后, 现 在 销 售 额 更 是 占 到 了 出 境 店 的 一 半 因 此 我 们 有 理 由 相 信 随 着 入 境 店 模 式 的 推 广, 公 司 免 税 店 的 经 营 业 绩 将 进 一 步 提 升 以 2009 年 公 司 免 税 业 务 销 售 额 22 亿 元 为 基 数,30% 来 自 机 场 免 税 店 估 计, 入 境 店 模 式 将 增 加 公 司 免 税 销 售 额 2 亿 元 以 上, 带 动 免 税 收 入 增 长 超 过 10% 按 公 司 36% 的 免 税 业 务 毛 利 率 计 算, 对 应 增 加 公 司 毛 利 7000 万 元 左 右, 考 虑 到 入 境 店 模 式 运 营 成 本 较 低, 因 此 绝 大 部 分 毛 利 将 转 为 公 司 的 净 利 润 市 内 店 有 望 采 用 澳 大 利 亚 提 货 模 式 所 谓 的 澳 大 利 亚 提 货 模 式 主 要 是 指 店 内 提 货, 口 岸 验 放, 区 别 于 目 前 的 店 内 购 买, 海 关 提 货 由 于 目 前 国 内 市 内 免 税 店 执 行 的 是 店 内 购 买 海 关 提 货 的 模 式, 繁 琐 的 手 续 给 消 费 者 带 来 了 极 大 的 不 便, 因 此 公 司 几 个 市 内 店 的 经 营 一 直 欠 佳 17

据 悉 目 前 公 司 正 在 与 海 关 总 署 就 提 货 模 式 进 行 积 极 沟 通, 在 免 税 政 策 与 国 际 接 轨 的 大 趋 势 下, 国 内 市 内 免 税 店 的 提 货 模 式 未 来 有 望 实 行 澳 大 利 亚 提 货 模 式 如 果 该 模 式 得 以 实 行, 将 极 大 的 改 善 中 免 公 司 市 内 免 税 店 的 经 营 环 境, 提 高 市 内 免 税 店 的 经 营 活 力, 充 分 发 挥 市 内 免 税 店 的 优 势, 比 如 由 于 市 内 免 税 店 不 受 出 境 口 岸 营 业 面 积 的 限 制, 通 常 数 倍 甚 至 数 十 倍 于 机 场 口 岸 等 免 税 店, 可 以 形 成 大 规 模 的 以 高 档 精 品 为 主 品 种 齐 全 装 修 豪 华 设 备 完 善 购 物 环 境 优 良 的 免 税 购 物 商 城, 此 外, 游 客 的 购 物 时 间 也 相 对 比 较 充 裕 从 公 司 情 况 看, 除 三 亚 外, 目 前 中 免 公 司 共 有 上 海 和 北 京 两 处 市 内 免 税 店 我 们 预 计, 在 新 的 提 货 模 式 下, 公 司 除 三 亚 以 外 的 2 个 市 内 免 税 店 有 望 大 幅 增 加 4.2.4 其 他 中 免 公 司 在 未 来 收 购 中 出 服 市 内 免 税 店 业 务 的 可 能 性 较 大 虽 然 2010 年 10 月 18 日, 国 资 委 网 站 发 布 公 告, 中 国 出 国 人 员 服 务 总 公 司 ( 中 出 服 ) 整 体 并 入 国 药 集 团, 成 为 其 全 资 子 企 业 但 我 们 认 为 国 药 集 团 看 重 的 是 其 原 料 药 贸 易 的 相 关 业 务, 而 并 非 其 市 内 免 税 店 业 务, 特 别 是 中 出 服 的 市 内 免 税 店 由 于 采 购 规 模 小 品 种 单 一, 经 营 情 况 较 差 因 此 从 整 合 效 应 看, 中 免 公 司 丰 富 的 品 类 和 强 大 的 采 购 能 力 恰 好 能 够 弥 补 中 出 服 的 不 足, 另 外 根 据 我 们 的 调 研, 中 免 公 司 也 非 常 看 重 中 出 服 所 拥 有 的 出 境 人 员 归 国 后 半 年 内 可 购 买 最 高 不 超 过 5000 元 的 牌 照 根 据 中 出 服 免 税 店 网 站 的 信 息, 目 前 中 出 服 在 国 内 共 运 营 6 家 市 内 免 税 店, 分 别 是 北 京 店 上 海 店 大 连 店 河 南 店 山 东 店 和 浙 江 店 我 们 预 计 公 司 将 积 极 争 取 对 中 出 服 市 内 免 税 店 的 收 购, 如 果 收 购 成 功 将 极 大 的 提 升 公 司 的 收 入 4.3 有 税 业 务 : 旅 游 零 售 有 税 业 务 稳 步 推 进 旅 游 零 售 有 税 业 务 按 步 推 进 虽 然 目 前 公 司 有 税 业 务 对 营 收 的 贡 献 不 大,2009 年 有 税 业 务 收 入 甚 至 较 上 年 大 幅 减 少, 但 从 国 际 上 看, 向 有 税 业 务 发 展, 实 现 免 税 业 务 的 转 型 是 国 际 免 税 业 的 发 展 趋 势, 因 此 这 一 块 的 潜 力 是 很 大 的 而 且 从 公 司 高 层 了 解 下 来 的 情 况, 现 在 公 司 的 有 税 业 务 这 块 按 计 划 推 进 得 很 顺, 很 快, 空 间 是 很 大 的, 未 来 有 望 贡 献 公 司 收 入 超 过 两 亿 同 时 从 目 前 的 发 展 态 势 看, 考 虑 到 有 税 业 务 处 于 起 步 阶 段, 去 年 上 市 又 得 到 充 足 的 资 金 支 持, 因 此 我 们 预 计 未 来 三 年 其 年 均 复 合 增 长 将 超 过 30% 18

图 11 公 司 有 税 业 务 特 许 经 营 有 税 业 务 自 有 品 牌 开 发 品 牌 代 理 业 务 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 4.4 旅 游 投 资 : 向 旅 游 产 业 链 中 关 键 要 素 资 源 渗 透 公 司 于 2010 年 5 月 全 额 出 资 设 立 了 子 公 司 国 旅 ( 北 京 ) 投 资 发 展 有 限 公 司, 公 司 类 型 为 有 限 责 任 公 司 ( 法 人 独 资 ), 注 册 资 本 15000 万 元, 经 营 范 围 为 项 目 投 资 投 资 管 理 投 资 咨 询 物 业 管 理 根 据 我 们 的 调 研, 公 司 意 在 把 国 旅 ( 北 京 ) 投 资 发 展 有 限 公 司 打 造 成 未 来 向 旅 游 产 业 链 中 其 他 关 键 要 素 资 源 渗 透 和 发 展 的 平 台, 比 如 收 购 景 区 资 源 或 者 进 行 旅 游 地 产 的 开 发, 这 将 为 公 司 在 传 统 旅 行 社 等 业 务 的 基 础 上 开 辟 出 新 的 利 润 增 长 点, 最 终 使 公 司 成 为 掌 控 多 项 关 键 要 素 资 源 的 综 合 性 旅 游 服 务 运 营 商 和 具 有 影 响 力 的 跨 国 旅 游 服 务 集 成 商 5 盈 利 预 测 及 估 值 5.1 不 考 虑 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 的 盈 利 预 测 我 们 主 要 的 盈 利 预 测 假 设 : 1) 公 司 旅 游 业 务 经 历 2010 年 的 快 速 恢 复 性 上 涨 之 后,2011 年 和 2012 年 有 望 保 持 稳 定 增 长 公 司 的 免 税 业 务 基 于 其 行 业 的 龙 头 地 位, 同 时 积 极 拓 展 零 售 渠 道, 有 望 获 得 略 高 于 行 业 的 增 速 2) 公 司 旅 游 业 务 的 毛 利 率 在 政 策 利 好 和 行 业 整 体 规 范 的 背 景 下, 有 望 小 幅 上 升 公 司 免 税 业 务 的 毛 利 率 我 们 预 计 在 免 税 店 产 品 品 类 调 整 ( 香 化 和 精 品 增 加 烟 酒 减 少 ), 公 司 加 强 与 供 应 商 的 合 作, 同 时 增 加 对 无 资 产 关 系 的 免 税 店 的 控 股 的 背 景 下, 将 实 现 小 幅 提 升 19

3) 公 司 管 理 费 用 和 销 售 费 用 2010 年 控 制 情 况 良 好, 虽 然 整 体 同 比 上 升, 但 费 用 率 较 2009 年 小 幅 下 降, 考 虑 到 公 司 经 营 的 稳 定 性 和 营 业 收 入 的 稳 步 增 长, 我 们 预 计 2011 年 和 2012 年 公 司 的 费 用 率 有 望 继 续 小 幅 降 低 表 7 公 司 收 入 成 本 预 测 营 业 收 入 2009 年 2010E 2011E 2012E 入 境 游 出 境 游 国 内 游 票 务 代 理 免 税 业 务 有 税 商 品 销 售 其 他 合 计 营 业 收 入 增 长 率 入 境 游 出 境 游 国 内 游 票 务 代 理 免 税 业 务 837.41 1172.37 1524.09 1828.90 1439.05 3165.91 4115.68 4938.82 1168.47 1986.40 2582.32 3098.78 141.05 193.24 222.22 255.56 2219.62 2710.79 3269.27 3949.56 64.85 88.82 125.79 180.97 194.06 291.09 349.31 401.70 6064.51 9608.6212188.6814654.30-22.78% 40.00% 30.00% 20.00% 1.26%120.00% 30.00% 20.00% 22.81% 70.00% 30.00% 20.00% -18.73% 37.00% 15.00% 15.00% 12.58% 22.13% 20.60% 20.81% 有 税 商 品 销 售 -59.49% 36.96% 41.63% 43.87% 其 他 合 计 毛 利 率 入 境 游 出 境 游 国 内 游 票 务 代 理 免 税 业 务 有 税 商 品 销 售 其 他 合 计 244.38% 50.00% 20.00% 15.00% 4.23% 58.44% 26.85% 20.23% 17.48% 17.00% 18.00% 18.00% 8.95% 8.50% 9.00% 9.00% 5.71% 5.80% 6.00% 6.00% 100.00%100.00%100.00%100.00% 37.11% 36.13% 36.90% 37.23% 38.36% 37.36% 37.98% 38.48% 20.28% 18.50% 20.00% 20.00% 22.33% 19.18% 19.25% 19.35% 20

营 业 成 本 入 境 游 出 境 游 国 内 游 票 务 代 理 免 税 业 务 有 税 商 品 销 售 其 他 合 计 691.01 973.07 1249.75 1499.70 1310.20 2896.81 3745.27 4494.33 1101.81 1871.19 2427.38 2912.86 0.00 0.00 0.00 1395.93 1731.48 2062.81 2479.21 39.97 55.64 78.01 111.33 154.71 237.24 279.45 321.36 4693.63 7765.43 9842.6711818.78 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 东 方 证 券 研 究 所 整 理 预 测 在 不 考 虑 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 的 情 况 下, 我 们 预 计 公 司 2010 年 2011 年 和 2012 年 三 年 每 股 收 益 分 别 为 0.52,0.63 和 0.81 元 5.2 考 虑 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 的 盈 利 预 测 对 于 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 对 公 司 2011 年 和 2012 年 的 业 绩 影 响, 我 们 作 如 下 假 设 1 时 间 : 假 设 将 在 2011 年 5 月 1 日 实 行 2 三 亚 顾 客 基 数 : 考 虑 到 国 人 离 岛 免 税 政 策 出 台 后, 离 岛 机 票 很 可 能 将 作 为 购 买 免 税 物 品 的 凭 证, 因 此 这 里 我 们 以 三 亚 凤 凰 机 场 客 流 量 的 一 半 作 为 计 算 顾 客 基 础 的 标 准 ( 机 场 客 流 量 包 括 进 离 境 人 数 之 和 ) 2010 年 三 亚 凤 凰 机 场 旅 客 吞 吐 量 超 过 900 万 人 次,2004 年 至 2009 年 三 亚 凤 凰 国 际 机 场 旅 客 吞 吐 量 年 均 增 幅 超 过 25%, 以 此 增 速 估 算 2011 年 和 2012 年 三 亚 凤 凰 机 场 旅 客 吞 吐 量 分 别 为 1125 万 人 次 和 1406 万 人 次, 对 应 顾 客 基 数 为 563 万 人 次 和 703 万 人 次 3 进 店 率 : 根 据 日 本 冲 绳 岛 和 韩 国 济 州 岛 免 税 店 的 相 关 数 据, 近 几 年 日 本 冲 绳 岛 的 旅 客 约 有 75% 进 店 购 物, 韩 国 济 州 岛 据 2006 年 的 统 计, 从 济 州 机 场 出 境 及 离 岛 旅 客 约 30% 进 店 购 物, 同 时 考 虑 到 中 国 居 民 随 着 人 均 收 入 的 逐 步 提 高, 购 物 意 愿, 特 别 是 对 于 奢 侈 品 的 购 买 意 愿 逐 年 增 强, 我 们 认 为 海 南 三 亚 将 有 至 少 20% 的 游 客 进 店 购 物 4 人 均 消 费 额 : 根 据 上 证 报 报 道, 国 人 离 岛 购 物 的 政 策 额 度 最 终 确 定 为 5000 元 同 时 根 据 VISA 对 亚 洲 各 国 旅 游 者 在 免 税 店 的 消 费 统 计 数 据, 中 国 消 费 者 平 均 消 费 额 为 333 美 元 ( 折 合 2231 元 人 民 币 ), 我 们 保 守 估 计 在 国 人 离 岛 免 税 政 策 下 人 均 消 费 额 为 2000 元 表 8 亚 洲 各 国 旅 游 者 免 税 店 平 均 消 费 额 国 别 平 均 消 费 额 ( 美 元 ) 韩 国 358 中 国 333 香 港 224 马 来 西 亚 195 印 度 180 21

泰 国 178 日 本 164 澳 大 利 亚 153 新 加 坡 153 新 西 兰 134 台 湾 125 地 区 平 均 212 资 料 来 源 :Visa 旅 游 调 查, 东 方 证 券 研 究 所 5 净 利 润 率 : 参 考 公 司 免 税 业 务 20% 的 净 利 润 率 水 平, 同 时 考 虑 到 开 店 初 期 成 本 较 高, 我 们 预 计 2011 年 和 2012 年 三 亚 市 内 免 税 店 的 净 利 润 率 分 别 为 15% 和 17% 基 于 以 上 假 设, 我 们 测 得 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 一 旦 实 施, 将 分 别 增 加 公 司 2011 年 和 2012 年 免 税 品 销 售 收 入 15.01 亿 元 ( 施 行 8 个 月 ) 和 28.12 亿 元, 新 增 净 利 润 2.25 亿 元 和 4.78 亿 元, 折 合 每 股 收 益 0.26 元 和 0.54 元, 相 对 之 前 的 业 绩 预 测 提 升 幅 度 为 41.27% 和 66.67% 同 时, 我 们 按 不 同 人 均 消 费 额 和 进 店 率 分 别 对 公 司 2011 年 和 2012 年 的 每 股 收 益 的 影 响 做 了 敏 感 性 分 析, 从 中 可 以 发 现, 国 人 离 岛 免 税 政 策 对 公 司 业 绩 的 影 响 弹 性 是 很 大 的, 一 旦 超 出 预 期, 将 会 极 大 的 提 高 公 司 的 业 绩 表 9 2011 年 不 同 人 均 消 费 额 和 进 店 率 对 公 司 每 股 收 益 影 响 的 敏 感 性 分 析 人 均 消 费 额 1000 1500 1800 2000 2500 3000 3500 5000 10% 0.06 0.10 0.12 0.13 0.16 0.19 0.22 0.32 20% 0.13 0.19 0.23 0.26 0.32 0.38 0.45 0.64 进 店 率 30% 0.19 0.29 0.35 0.38 0.48 0.58 0.67 0.96 40% 0.26 0.38 0.46 0.51 0.64 0.77 0.90 1.28 50% 0.32 0.48 0.58 0.64 0.80 0.96 1.12 1.60 60% 0.38 0.58 0.69 0.77 0.96 1.15 1.34 1.92 70% 0.45 0.67 0.81 0.90 1.12 1.34 1.57 2.24 80% 0.51 0.77 0.92 1.02 1.28 1.54 1.79 2.56 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 预 测 22

表 10 2012 年 不 同 人 均 消 费 额 和 进 店 率 对 公 司 每 股 收 益 影 响 的 敏 感 性 分 析 人 均 消 费 额 1000 1500 1800 2000 2500 3000 3500 5000 10% 0.14 0.20 0.24 0.27 0.34 0.41 0.48 0.68 20% 0.27 0.41 0.49 0.54 0.68 0.81 0.95 1.36 进 店 率 30% 0.41 0.61 0.73 0.81 1.02 1.22 1.43 2.04 40% 0.54 0.81 0.98 1.09 1.36 1.63 1.90 2.72 50% 0.68 1.02 1.22 1.36 1.70 2.04 2.38 3.40 60% 0.81 1.22 1.47 1.63 2.04 2.44 2.85 4.07 70% 0.95 1.43 1.71 1.90 2.38 2.85 3.33 4.75 80% 1.09 1.63 1.96 2.17 2.72 3.26 3.80 5.43 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 预 测 5.3 估 值 不 考 虑 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策, 我 们 预 计 2010-2012 年 三 年 公 司 每 股 收 益 为 0.52 0.63 和 0.81 元, 考 虑 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 2011 年 开 始 实 施, 我 们 预 计 2010-2012 年 三 年 公 司 每 股 收 益 将 分 别 为 0.52 0.89 和 1.35 元 考 虑 到 国 人 离 岛 免 税 政 策 的 实 行 只 是 时 间 问 题, 同 时 在 2011 年 实 施 的 可 能 性 较 大, 基 于 包 含 政 策 的 2012 年 每 股 收 益 1.35 元, 给 予 公 司 30 倍 的 市 盈 率, 目 标 价 40.5 元, 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级 6 风 险 因 素 1 海 南 国 人 离 岛 免 税 政 策 实 施 时 间 低 于 预 期 2 海 南 引 入 外 国 免 税 业 巨 头, 如 DFS, 公 司 免 税 业 务 垄 断 性 受 到 挑 战 3 国 内 遭 受 重 大 自 然 灾 害 或 流 行 疫 情 导 致 旅 游 人 数 大 幅 下 降 4 人 民 币 贬 值, 公 司 采 购 成 本 大 幅 上 升 23

附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 4705 6342 7406 8667 营 业 收 入 6065 9609 12189 14654 现 金 3463 4446 4947 5695 营 业 成 本 4694 7765 9843 11819 应 收 账 款 459 851 1022 1213 营 业 税 金 及 附 加 50 77 100 119 其 它 应 收 款 63 129 151 177 营 业 费 用 475 625 744 865 预 付 账 款 124 154 202 263 管 理 费 用 355 413 500 586 存 货 592 761 1085 1318 财 务 费 用 4-3 -4-11 其 他 5 0 0 0 资 产 减 值 损 失 10 10 9 10 非 流 动 资 产 794 833 862 888 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 165 168 168 168 投 资 净 收 益 71 52 60 61 固 定 资 产 456 482 502 520 营 业 利 润 548 773 1058 1328 无 形 资 产 41 47 54 62 营 业 外 收 入 3 16 12 11 其 他 133 136 138 138 营 业 外 支 出 1 3 3 2 资 产 总 计 5499 7175 8269 9555 利 润 总 额 550 787 1067 1336 流 动 负 债 1477 2511 2854 3224 所 得 税 114 173 267 334 短 期 借 款 195 369 336 300 净 利 润 436 614 800 1002 应 付 账 款 664 1165 1476 1773 少 数 股 东 损 益 124 159 244 292 其 他 619 977 1042 1151 归 属 于 母 公 司 净 利 润 313 454 556 710 非 流 动 负 债 3 3-1 -3 EBITDA 608 827 1118 1386 长 期 借 款 0-3 -6-8 EPS( 元 ) 0.36 0.52 0.63 0.81 其 他 3 6 5 4 负 债 合 计 1481 2514 2853 3221 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 314 473 717 1010 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 股 本 880 880 880 880 成 长 能 力 资 本 公 积 2399 2399 2399 2399 营 业 收 入 4.2% 58.4% 26.9% 20.2% 留 存 收 益 454 908 1419 2045 营 业 利 润 31.7% 41.1% 36.7% 25.6% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 3705 4188 4698 5324 净 利 润 41.4% 45.3% 22.3% 27.7% 负 债 和 股 东 权 益 5499 7175 8269 9555 获 利 能 力 毛 利 率 22.6% 19.2% 19.2% 19.3% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 5.2% 4.7% 4.6% 4.8% 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E ROE 8.4% 10.9% 11.8% 13.3% 经 营 活 动 现 金 流 162 803 640 892 ROIC 104.5% 197.9% 183.0% 183.5% 净 利 润 436 614 800 1002 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 56 57 65 70 资 产 负 债 率 26.9% 35.0% 34.5% 33.7% 财 务 费 用 4-3 -4-11 净 负 债 比 率 投 资 损 失 -71-52 -60-61 流 动 比 率 3.18 2.53 2.59 2.69 营 运 资 金 变 动 -287 145-183 -127 速 动 比 率 2.78 2.22 2.21 2.27 其 它 23 43 22 19 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 162-35 -36-36 总 资 产 周 转 率 1.42 1.52 1.58 1.64 资 本 支 出 87 66 66 69 应 收 账 款 周 转 率 12 14 13 13 24

长 期 投 资 -18 0 2-0 应 付 账 款 周 转 率 7.08 8.49 7.45 7.27 其 他 231 31 31 33 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 2207 215-103 -107 每 股 收 益 0.36 0.52 0.63 0.81 短 期 借 款 -250 174-33 -36 每 股 经 营 现 金 流 0.18 0.91 0.73 1.01 长 期 借 款 -0-3 -3-2 每 股 净 资 产 4.21 4.76 5.34 6.05 普 通 股 增 加 220 0 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 2277 0 0 0 P/E 55.80 38.40 31.39 24.59 其 他 -39 44-67 -69 P/B 4.71 4.17 3.71 3.28 现 金 净 增 加 额 2331 983 501 748 EV/EBITDA 23 17 13 10 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 25

附 图 : 相 关 上 市 公 司 近 期 资 金 流 向 注 : 超 级 资 金 (>50 万 股 或 100 万 元 ): 体 现 了 超 大 户 或 者 机 构 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 散 户 资 金 (<1 万 股 或 5 万 元 ): 体 现 了 散 户 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 当 日 净 量 : 红 柱 为 净 买 入, 绿 柱 为 净 卖 出, 数 值 为 当 日 净 量 占 流 通 盘 的 百 分 比 ; 60 日 累 计 : 当 日 净 量 的 60 日 累 计 值 ; 10 日 均 值 :60 日 累 计 线 的 10 日 平 滑 资 料 来 源 : 益 盟, 东 方 证 券 研 究 所 26

分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 行 业 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 行 业 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 由 于 研 究 报 告 发 布 当 时 该 行 业 的 投 资 价 值 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 行 业 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 行 业 给 予 投 资 评 级 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 行 业 的 投 资 评 级 信 息 不 再 有 效 27

免 责 声 明 本 报 告 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 研 究 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 报 告 之 外, 绝 大 多 数 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 需 自 行 承 担 风 险 本 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容, 不 得 将 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 如 需 引 用 刊 发 或 转 载 本 报 告, 需 注 明 出 处 为 东 方 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 联 系 人 : 王 骏 飞 电 话 : 021-63325888*1131 传 真 : 021-63326786 网 址 : www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn