目 录 索 引 一 高 端 生 活 用 纸 需 求 稳 步 增 长... 4 ( 一 ) 经 济 发 展 引 领 健 康 生 活 诉 求, 生 活 用 纸 市 场 规 模 稳 步 增 长... 4 ( 二 ) 行 业 结 构 细 分, 生 产 原 料 对 比... 6 ( 三 ) 政 府 加 快 进

216 年 7 月 5 日 证 券 研 究 报 告 生 活 用 纸 行 业 专 题 报 告 Tabl e_title 研 发 营 销 展 现 微 笑 曲 线 魅 力, 渠 道 结 构 决 定 利 润 空 间 Table_Summary 核 心 观 点 : 生 活 用 纸 需 求 稳 步 增 加, 高 端 产 品 市 场 潜 力 巨 大 中 国 已 成 为 全 球 第 二 大 生 活 用 纸 消 费 市 场 生 活 用 纸 特 别 是 高 档 生 活 用 纸 的 市 场 容 量 逐 步 提 升, 未 来 三 年 有 望 以 4-6% 增 长 规 模 破 千 亿 行 业 品 牌 化 与 质 量 优 先 成 为 新 的 消 费 重 点 龙 头 聚 焦 渠 道 与 品 牌, 电 商 渠 道 重 要 性 逐 步 提 升, 品 牌 识 别 度 增 强 渠 道 竞 争 重 点 在 于 多 元 销 售 渠 道 的 共 同 渗 透, 提 升 产 品 推 销 力 度 : 现 代 渠 道 把 握 好 大 卖 场 的 真 实 诉 求, 传 统 渠 道 则 需 通 过 更 大 力 度 的 渠 道 下 沉 实 现 电 商 渠 道 增 长 迅 速, 有 望 取 代 传 统 通 路 成 为 主 要 销 售 途 径 之 一 品 牌 的 建 立 则 应 立 足 于 优 异 的 产 品 质 量, 凸 显 核 心 价 值, 通 过 差 异 化 的 宣 传 策 略 加 大 对 消 费 者 的 影 响 力, 培 养 客 户 忠 诚 度, 吸 引 消 费 者 主 动 购 买 供 应 链 管 理 保 障 产 品 供 给, 信 息 化 管 理 保 证 产 品 质 量 企 业 为 保 障 销 售 纸 品 的 质 量 持 续 完 善 全 供 应 链, 从 原 料 采 购 原 纸 抄 造 半 成 品 库 存 后 道 加 工 成 品 库 存 到 产 品 配 送 等 各 个 环 节, 均 要 加 强 流 程 管 理 其 中 原 料 采 购 讲 求 低 价 和 供 应 保 障, 生 产 环 节 强 调 优 质 设 备 与 工 艺, 库 存 配 送 方 面 则 需 要 精 细 化 的 信 息 控 制 系 统 投 资 逻 辑 看 渠 道, 行 业 龙 头 占 优 势 恒 安 国 际 受 益 于 业 务 多 样 性, 营 业 渠 道 最 广 拥 有 最 多 客 户 金 红 叶 ( 清 风 ) 拥 有 着 强 大 的 渠 道 经 营 能 力 维 达 则 是 靠 着 与 经 销 商 良 好 的 配 合 与 产 品 的 多 样 性 立 足 中 顺 洁 柔 凭 借 对 产 品 创 新 和 用 户 消 费 心 理 的 把 握, 配 合 215 年 崭 新 管 理 团 队 的 运 营 和 多 年 累 积 的 生 产 专 利 壁 垒, 预 计 未 来 3 年 有 望 迎 来 爆 发 期 太 阳 纸 业 幸 福 阳 光 品 牌 有 望 另 辟 蹊 径, 凭 借 无 添 加 安 全 性 跻 身 第 一 集 团 重 点 推 荐 中 顺 洁 柔 : 中 顺 洁 柔 新 销 售 团 队 大 幅 提 升 渠 道 铺 货 能 力,216 年 一 季 度 收 入 同 比 增 长 4%, 成 本 端 木 浆 价 格 大 幅 下 降 与 公 司 产 品 结 构 改 善 提 升 盈 利 性, 归 母 净 利 润 同 比 增 长 134%, 公 司 预 计 中 报 净 利 润 同 比 增 速 8-11% 预 计 216-218 年 中 顺 洁 柔 营 业 收 入 分 别 为 38 47 6 亿 元, 归 母 公 司 净 利 润 1.9 2.5 3.6 亿 元, 同 比 增 长 12% 31% 41%, 对 应 216 年 估 值 32 倍, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 若 木 浆 价 格 大 幅 上 涨, 渠 道 推 广 进 度 低 于 预 期, 则 存 在 业 绩 低 于 预 测 值 风 险 风 险 提 示 木 浆 价 格 暴 涨, 渠 道 推 广 低 于 预 期, 市 场 竞 争 超 预 期 Table_Grade 行 业 评 级 前 次 评 级 买 入 买 入 报 告 日 期 216-7-5 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 29% 6% -17% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 轻 工 制 造 沪 深 3-4% 215-5 215-9 216-1 216-5 申 烨 S2651482 2-87578446 shenye@gf.com.cn 造 纸 Ⅱ 行 业 : 供 给 侧 改 革 助 力 行 业 出 清, 涨 价 预 期 先 行 Table_Contacter 联 系 人 : 赵 中 平 755-8573679 216-4-28 zhaozhongping@gf.com.cn 重 点 公 司 盈 利 预 测 : Table_Excel1 公 司 简 称 评 级 股 价 EPS PE 15A 16E 17E 15A 16E 17E 中 顺 洁 柔 买 入 16.8.4.52.74 42 32.3 22.7 3.46 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PB 本 报 告 联 系 人 : 赵 中 平 755-8573679 zhaozhongping@gf.com.cn 1 / 21

目 录 索 引 一 高 端 生 活 用 纸 需 求 稳 步 增 长... 4 ( 一 ) 经 济 发 展 引 领 健 康 生 活 诉 求, 生 活 用 纸 市 场 规 模 稳 步 增 长... 4 ( 二 ) 行 业 结 构 细 分, 生 产 原 料 对 比... 6 ( 三 ) 政 府 加 快 进 度 淘 汰 落 后 产 能, 提 升 行 业 集 中 度... 7 二 消 费 开 启 两 级 市 场, 龙 头 竞 争 聚 焦 品 牌 与 渠 道... 8 ( 一 ) 区 域 差 异 衍 生 两 级 市 场, 二 线 城 市 发 展 潜 力 巨 大... 8 ( 二 ) 市 场 竞 争 要 素 分 析 : 品 牌 至 上, 渠 道 为 王... 1 三 供 应 链 管 理 保 障 质 量, 产 能 扩 张 填 补 供 销 缺 口... 12 ( 一 ) 供 应 链 管 理 实 现 质 量 层 层 把 关... 12 ( 二 ) 积 极 新 增 产 能 投 放, 为 产 品 供 应 保 驾 护 航... 12 四 行 业 投 资 逻 辑 : 长 观 龙 头 布 局, 短 察 成 本 波 动... 14 ( 一 ) 长 期 投 资 逻 辑 : 关 注 龙 头 企 业, 了 解 产 能 布 局... 14 ( 二 ) 短 期 投 资 逻 辑 : 木 浆 价 格 下 降 带 动 毛 利 率 回 升... 19 五 风 险 提 示... 2 2 / 21

图 表 索 引 图 1: 香 港 人 均 GDP 及 人 均 生 活 用 纸 消 费 量... 4 图 2: 我 国 人 均 GDP 与 生 活 用 纸 人 均 消 费 量... 5 图 3: 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 对 比 (KG)... 5 图 4: 我 国 生 活 用 纸 市 场 规 模 增 长 预 测... 5 图 5:215 年 生 活 用 纸 销 售 占 比 (%)... 7 图 6:215 年 生 活 用 纸 市 场 份 额 (%)... 7 图 7:215 年 各 省 份 人 均 生 活 用 纸 消 费 量... 8 图 8: 生 活 用 纸 销 售 渠 道... 1 图 9: 生 活 用 纸 优 劣 比 较... 11 图 1: 中 顺 洁 柔 生 产 基 地 布 局... 14 图 11: 中 顺 洁 柔 主 营 业 务 收 入... 15 图 12: 中 顺 按 完 成 考 虑 目 标 未 来 收 入 下 限 ( 百 万 )... 16 图 13: 中 顺 按 完 成 考 虑 目 标 未 来 净 利 润 下 限 ( 百 万 )... 16 图 14: 恒 安 生 产 基 地... 16 图 15: 恒 安 国 际 销 售 网 络... 17 图 16: 维 达 国 际 产 能 分 布 图... 18 图 17: 幸 福 阳 光 卷 筒 纸... 19 图 18: 幸 福 阳 光 抽 纸... 19 图 19: 纸 浆 外 商 报 价 ( 美 元 / 吨 )... 2 表 1: 生 活 用 纸 细 分 行 业 市 场 份 额... 6 表 2:215 年 各 类 纤 维 原 料 使 用 占 比... 6 表 3: 不 同 原 材 料 产 品 质 量 比 较... 6 表 4:215 年 工 信 部 公 告 第 一 轮 部 分 省 市 生 活 用 纸 企 业 落 后 产 能 淘 汰 情 况... 7 表 5:214 年 全 国 各 省 市 人 均 GDP 与 212 年 城 镇 居 民 可 支 配 收 入... 8 表 6: 自 行 投 资 生 产 线 与 OEM 模 式 比 较... 12 表 7: 四 大 龙 头 产 能 扩 张... 13 表 8:215 年 恒 安 国 际 地 区 销 售 额 及 占 比... 17 表 9: 恒 安 国 际 各 类 产 品 收 入 占 比... 18 表 1:216 年 纸 浆 新 增 产 能 分 布... 2 3 / 21

1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 214 专 题 研 究 造 纸 Ⅱ 一 高 端 生 活 用 纸 需 求 稳 步 增 长 ( 一 ) 经 济 发 展 引 领 健 康 生 活 诉 求, 生 活 用 纸 市 场 规 模 稳 步 增 长 目 前 我 国 生 活 造 纸 市 场 需 求 处 于 平 稳 增 长 阶 段 根 据 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 的 统 计,215 年 生 活 用 纸 总 产 量 约 855 万 吨, 比 214 年 增 长 6.3%, 消 费 量 约 826.9 万 吨, 比 214 年 增 长 5.2% 总 体 市 场 规 模 ( 市 场 总 销 售 额 ) 达 到 约 845.9 亿 元, 比 214 年 增 长 4.3% 经 济 增 长 为 生 活 用 纸 消 费 提 供 支 持 生 活 用 纸 的 人 均 消 费 量 和 品 质 要 求 基 本 与 该 国 人 均 GDP 正 向 相 关 这 种 相 关 性 源 于 居 民 不 同 时 期 内 消 费 需 求 和 消 费 能 力 的 演 进 : 当 经 济 处 于 欠 发 达 时 期, 居 民 消 费 能 力 不 足, 生 活 用 纸 虽 然 是 刚 性 需 求, 但 大 多 数 人 也 只 愿 以 低 廉 价 格 购 买 最 低 的 必 须 消 费 量 ( 满 足 如 厕 后 清 洁 的 需 要 ); 当 人 均 GDP 上 升, 人 们 对 健 康 生 活 的 诉 求 普 遍 提 高, 愿 意 并 负 担 得 起 更 高 端 的 生 活 用 纸 消 费 同 时, 生 活 节 奏 的 加 快 也 促 使 人 们 购 买 其 他 种 类 的 快 速 消 费 纸 品 ( 如 面 巾 纸 餐 巾 纸 等 ), 这 就 导 致 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 随 人 均 GDP 的 上 升 而 快 速 增 加, 同 时 高 端 产 品 的 结 构 占 比 不 断 扩 大 香 港 历 史 数 据 证 明 生 活 用 纸 具 备 消 费 升 级 属 性, 当 人 均 GDP 在 增 长 到 4~5 美 元 的 区 间 时, 生 活 用 纸 需 求 处 于 旺 盛 阶 段, 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 每 年 增 速 保 持 在 1% 以 上, 同 时 更 注 重 产 品 的 多 元 化 ( 如 面 巾 纸 手 帕 纸 餐 巾 纸 等 ); 当 人 均 GDP 提 升 到 5~12 美 元 的 区 间 时, 消 费 者 提 高 对 产 品 的 质 量 要 求 维 达 的 高 端 品 牌 得 宝 (Tempo) 目 前 占 有 香 港 高 端 市 场 的 市 场 份 额 约 7%, 而 且 在 香 港 已 经 连 续 18 年 荣 登 销 量 冠 军 宝 座, 该 品 种 于 29 年 正 式 进 入 中 国 后 市 场 份 额 增 长 率 在 公 司 全 产 品 系 列 中 名 列 前 茅 Tempo 于 香 港 的 成 功, 直 接 反 映 了 消 费 者 对 产 品 质 量 的 追 求 相 比 之 下, 中 国 的 人 均 的 GDP 约 为 7,9 美 元, 意 味 着 中 国 的 消 费 者 对 于 高 端 品 牌 的 用 纸 产 品 还 没 有 得 到 充 分 解 放 当 人 均 GDP 突 破 12, 美 元 的 区 间 时, 高 端 用 纸 产 品 的 销 售 额 将 会 迎 来 一 个 高 峰 期 图 1: 香 港 人 均 GDP 及 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 香 港 人 均 GDP( 美 金 ) 人 均 消 费 用 纸 /KG 45 4 35 3 25 2 15 1 5 18 16 14 12 1 8 6 4 2 数 据 来 源 :CEIC,TNS 咨 询 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 4 / 21

中 国 人 均 生 活 用 纸 量 相 较 于 欧 美 发 达 国 家 尚 处 较 低 水 平, 在 世 界 范 围 内, 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 最 高 的 国 家 主 要 集 中 在 北 欧 和 北 美 地 区, 其 中 瑞 典 最 高, 年 人 均 生 活 用 纸 量 为 24 公 斤 其 次 为 美 国, 年 人 均 生 活 用 纸 量 为 21.9 公 斤 亚 洲 国 家 年 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 排 名 前 三 位 的 依 次 为 韩 国 日 本 和 中 国 台 湾, 分 别 为 19.7 公 斤 13.8 公 斤 和 1.1 公 斤 我 国 生 活 用 纸 市 场 快 速 发 展,215 年, 我 国 生 活 用 纸 人 均 消 费 量 已 经 超 过 4.2 千 克 的 世 界 平 均 水 平, 但 与 欧 美 等 发 达 国 家 相 比, 人 均 生 活 用 纸 的 消 费 量 仍 处 于 较 低 水 平 生 活 用 纸 渗 透 率 远 低 于 其 他 快 消 品, 中 国 生 活 用 纸 渗 透 率 仅 为 27%, 远 低 于 其 他 快 消 品 如 啤 酒 和 方 便 面 等 ( 高 达 6%) 人 均 GDP 的 增 长 将 提 高 渗 透 率, 进 一 步 释 放 市 场 潜 力 图 2: 我 国 人 均 GDP 与 生 活 用 纸 人 均 消 费 量 图 3: 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 对 比 (KG) 6 5 4 3 2 1 中 国 人 均 GDP 人 均 消 费 量 /KG 5 4 3 2 1 3 25 2 15 1 5 数 据 来 源 : 生 活 用 纸 年 鉴 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 生 活 用 纸 年 鉴 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 综 合 以 上 因 素, 预 计 未 来 3 年 的 生 活 用 纸 总 消 费 量 复 合 年 均 增 长 率 将 保 持 在 4%-6%, 预 计 到 22 年 中 国 生 活 用 纸 需 求 规 模 将 在 111 万 吨 左 右, 市 场 规 模 突 破 11 亿 元 图 4: 我 国 生 活 用 纸 市 场 规 模 增 长 预 测 14 12 1 8 6 4 2 生 活 用 纸 消 费 量 ( 万 吨 ) 生 活 用 纸 产 量 ( 万 吨 ) 市 场 总 销 售 额 ( 亿 元 ) 212 213 214 215 216E 217E 218E 219E 22E 12 1 8 6 4 2 数 据 来 源 :CEIC,TNS 咨 询 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 5 / 21

( 二 ) 行 业 结 构 细 分, 生 产 原 料 对 比 专 题 研 究 造 纸 Ⅱ 生 活 用 纸 主 要 指 人 们 在 日 常 生 活 中 为 了 清 洁 而 使 用 的 各 类 纸 品, 根 据 行 业 品 牌 销 售, 分 为 五 大 类 : 软 抽, 有 芯 卷 纸, 无 芯 卷 纸, 手 帕 纸 和 湿 纸 巾, 另 外 箱 包 纸 厨 房 纸 巾 擦 手 纸 等 占 比 不 多 从 细 分 行 业 品 牌 销 售 上 看, 五 大 类 占 比 并 无 重 大 改 变, 但 是 湿 巾 的 占 比 有 明 显 的 上 升, 从 而 蚕 食 了 手 帕 纸 的 份 额 近 年 中 国 卫 生 纸 的 所 占 比 例 在 逐 步 下 降 但 仍 高 于 发 达 国 家 主 要 是 擦 拭 纸 类 产 品 特 备 是 厨 房 用 纸 消 费 量 仍 远 远 低 于 发 达 国 家 水 平, 说 明 对 于 其 他 品 类 的 高 端 生 活 用 纸 需 求 潜 力 尚 未 得 到 释 放 表 1: 生 活 用 纸 细 分 行 业 市 场 份 额 品 类 213 214 215 软 抽 纸 3% 3% 3% 有 芯 卷 纸 23% 23.8% 25.3% 无 芯 卷 纸 28.6% 27% 25% 手 帕 纸 12.7% 9.7% 9% 湿 巾 2.3% 6% 7% 其 他 3.4% 3.5% 3.7% 合 计 1% 1% 1% 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 不 同 原 材 料 决 定 纸 张 质 量 从 生 产 方 面 分 析, 生 活 用 纸 的 生 产 原 料 包 括 纯 木 浆 草 浆 蔗 渣 浆 竹 浆 和 再 生 纸 浆 ( 废 纸 浆 ) 根 据 生 产 原 料 进 行 分 类,1% 纯 木 浆 制 造 的 生 活 用 纸 属 于 高 端 产 品, 其 舒 适 程 度 卫 生 标 准 及 成 本 最 高 ; 在 木 浆 中 掺 入 一 定 比 例 的 草 浆 / 蔗 渣 浆 / 竹 浆 所 制 的 纸 品, 属 于 中 端 产 品, 其 品 质 一 般, 成 本 也 不 高 ; 而 采 用 再 生 纸 浆 原 料 生 产 的 纸 品, 无 论 是 纸 品 触 感 或 是 卫 生 质 量 均 难 以 保 证, 只 能 以 低 价 供 给 低 端 市 场 表 2:215 年 各 类 纤 维 原 料 使 用 占 比 生 产 原 料 原 材 料 成 本 占 比 木 浆 高 58.8% 草 浆 中 15.3% 蔗 渣 浆 中 1.2% 竹 浆 中 8.9% 废 纸 浆 低 6.8% 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 3: 不 同 原 材 料 产 品 质 量 比 较 生 产 原 料 产 品 质 量 卫 生 标 准 1% 纯 木 浆 高 高 3% 纯 木 浆 +7% 草 浆 / 蔗 渣 浆 / 竹 浆 一 般 一 般 1% 草 浆 / 蔗 渣 浆 / 竹 浆 低 低 再 生 纸 浆 + 草 浆 / 蔗 渣 浆./ 竹 浆 最 低 最 低 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 6 / 21

( 三 ) 政 府 加 快 进 度 淘 汰 落 后 产 能, 提 升 行 业 集 中 度 专 题 研 究 造 纸 Ⅱ 环 保 政 策 助 力 供 给 侧 改 革, 加 速 淘 汰 落 后 产 能 受 制 于 环 保 新 政 策 以 及 供 给 侧 改 革 的 影 响, 许 多 二 三 线 中 小 厂 商 迎 来 了 关 门 潮 对 生 产 规 模 小 产 品 质 量 差 污 染 严 重 的 产 能 进 行 更 替 21 年, 国 家 发 改 委 产 业 协 调 司 李 平 处 长 在 低 碳 造 纸 理 念 与 实 践 论 坛 上 指 出, 目 前 国 内 造 纸 业 依 然 是 高 耗 能 高 污 染 的 双 高 行 业 在 当 前 造 纸 产 能 较 为 分 散 的 情 况 下, 同 等 的 生 产 总 值, 造 纸 业 的 能 耗 污 染 物 排 放 依 然 远 高 于 其 他 行 业 215 年 4 月 2 日, 国 家 工 业 和 信 息 化 部 印 发 了 部 分 产 能 严 重 过 剩 行 业 产 能 置 换 实 施 办 法 的 通 知, 下 达 了 215 年 重 点 行 业 淘 汰 落 后 和 过 剩 产 能 目 标 任 务, 拉 开 了 今 年 的 淘 汰 落 后 产 能 序 幕 随 后 各 个 省 份 根 据 中 央 文 件 精 神, 结 合 各 自 省 份 实 际 情 况, 制 订 了 各 省 份 的 淘 汰 计 划 和 名 单, 名 单 下 发 后, 第 一 轮 的 淘 汰 工 作 已 经 展 开 表 4:215 年 工 信 部 公 告 第 一 轮 部 分 省 市 生 活 用 纸 企 业 落 后 产 能 淘 汰 情 况 省 市 厂 商 数 产 能 ( 万 吨 ) 江 苏 2 11 山 东 2 1.3 贵 州 3 3.8 福 建 5 9.43 数 据 来 源 : 中 国 工 信 部 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 行 业 龙 头 已 显 现, 市 场 占 有 率 逐 年 递 增 生 活 用 纸 企 业 主 要 分 成 三 个 梯 队 1) 国 内 四 大 龙 头 企 业 恒 安 纸 业 维 达 纸 业 金 红 叶 中 顺 洁 柔, 年 产 量 均 在 15 万 吨 以 上, 规 模 和 品 牌 优 势 明 显, 通 过 全 国 性 的 生 产 基 地 布 局 和 销 售 网 络 架 设, 参 与 全 国 市 场 的 竞 争 ;2) 第 二 梯 队 主 要 是 年 产 量 在 5 万 吨 到 15 万 吨 的 企 业, 专 注 于 提 升 区 域 影 响 力, 以 中 档 产 品 参 与 区 域 性 市 场 的 争 夺 ;3) 第 三 梯 队 厂 家 是 年 产 能 5 万 吨 以 下 的 企 业, 生 产 基 地 多 处 于 经 济 欠 发 达 地 区, 产 品 质 量 差, 一 般 以 低 廉 的 价 格 扩 大 铺 货 率, 以 价 格 战 为 主 要 手 段 参 与 区 域 市 场 低 端 产 品 的 竞 争 四 大 厂 商 合 计 新 增 产 能 超 过 1 万 吨, 并 以 4%-5% 增 长 随 着 行 业 演 变 的 不 断 进 行 和 政 府 加 速 淘 汰 落 后 产 能, 未 来 国 内 一 线 生 产 厂 商 的 市 占 率 将 持 续 提 高, 开 工 率 也 将 有 一 定 程 度 的 提 高 图 5:215 年 生 活 用 纸 销 售 占 比 (%) 图 6:215 年 生 活 用 纸 市 场 份 额 (%) 排 名 前 四 销 售 占 比 其 他 厂 商 销 售 占 比 四 大 生 产 商 市 场 份 额 占 比 其 他 厂 商 市 场 份 额 占 比 52% 48% 63% 37% 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 年 鉴 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 年 鉴 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 7 / 21

天 津 市 北 京 市 上 海 市 江 苏 省 浙 江 省 内 蒙 辽 宁 省 广 东 省 福 建 省 山 东 省 吉 林 省 陕 西 省 重 庆 市 湖 北 省 宁 夏 河 北 省 黑 龙 新 疆 湖 南 省 青 海 省 海 南 省 山 西 省 河 南 省 四 川 省 江 西 省 安 徽 省 广 西 西 藏 云 南 省 甘 肃 省 贵 州 省 专 题 研 究 造 纸 Ⅱ 二 消 费 开 启 两 级 市 场, 龙 头 竞 争 聚 焦 品 牌 与 渠 道 ( 一 ) 区 域 差 异 衍 生 两 级 市 场, 二 线 城 市 发 展 潜 力 巨 大 地 域 分 化 明 显, 市 场 发 展 趋 于 两 极 化 我 国 各 地 区 经 济 发 展 水 平 各 不 相 同, 人 口 数 量 ( 包 括 外 来 人 口 ) 城 市 化 程 度 消 费 习 惯 和 零 售 业 发 展 情 况 也 各 不 相 同, 使 各 地 区 的 销 售 情 况 差 异 巨 大 目 前 我 国 东 部 经 济 发 达 地 区 占 生 活 用 纸 消 费 总 量 的 6% 以 上, 这 些 地 区 纯 木 浆 高 端 生 活 用 纸 的 市 场 占 有 率 已 超 过 3%, 其 中 北 京 上 海 的 人 均 消 费 量 已 超 过 8Kg, 达 到 欧 洲 发 达 国 家 水 平, 高 端 生 活 用 纸 市 场 占 有 率 也 突 破 了 5% 相 比 而 言, 西 部 经 济 欠 发 达 地 区 的 人 均 生 活 用 量 普 遍 较 低, 同 时 市 场 基 本 由 中 低 端 纸 品 占 领 不 同 策 略 拓 展 分 化 市 场 未 来 5 年 生 活 用 纸 将 呈 现 两 级 分 化, 在 经 济 发 达 地 区 市 场, 竞 争 主 要 在 高 端 生 活 用 纸 企 业 之 间 展 开, 竞 争 集 中 于 品 牌 效 应 新 品 研 发 推 广 以 及 流 行 时 尚 捕 捉, 满 足 人 们 对 纸 品 质 量 不 断 升 级 的 诉 求 ; 在 经 济 欠 发 达 的 二 线 市 场, 高 端 生 活 用 纸 企 业 强 调 铺 货 率, 尽 早 瓜 分 市 场 增 量, 并 保 持 一 定 比 例 的 中 端 产 品 迎 合 相 应 需 求, 挤 压 低 端 企 业 的 市 场 份 额 图 7:215 年 各 省 份 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 数 据 来 源 :WIND 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 为 了 更 清 晰 地 看 出 区 域 间 的 经 济 差 异, 我 们 整 理 了 214 年 全 国 各 省 市 人 均 GDP 和 212 年 城 镇 居 民 可 支 配 收 入, 作 为 区 域 居 民 消 费 能 力 衡 量 指 标 表 5:214 年 全 国 各 省 市 人 均 GDP 与 212 年 城 镇 居 民 可 支 配 收 入 区 域 省 市 214 年 常 驻 人 口 / 万 人 214 年 人 均 GDP/ 元 212 年 城 镇 居 民 可 支 配 收 入 / 元 华 南 广 东 省 1,724 63,469 3,227 广 西 壮 族 自 华 南 治 区 4,754 33,9 21,243 华 南 海 南 省 93 38,924 2,918 华 东 上 海 市 2,426 97,37 4,188 华 东 江 苏 省 7,96 81,874 29,677 华 东 浙 江 省 5,58 73,2 34,55 华 东 安 徽 省 6,83 34,425 21,24 8 / 21

华 东 福 建 省 3,86 63,472 28,55 华 东 江 西 省 4,542 34,674 19,86 华 东 山 东 省 9,789 6,879 25,755 华 中 湖 北 省 5,816 47,145 2,84 华 中 湖 南 省 6,737 4,271 21,319 华 中 河 南 省 9,436 37,72 2,443 华 北 北 京 市 2,152 99,995 36,469 华 北 天 津 市 1,517 15,231 29,626 华 北 河 北 省 7,384 39,984 2,543 华 北 山 西 省 3,648 35,7 2,412 内 蒙 古 自 治 华 北 区 2,55 71,46 23,15 东 北 辽 宁 省 4,391 65,21 23,223 东 北 吉 林 省 2,752 5,16 2,28 东 北 黑 龙 江 省 3,833 39,226 17,76 西 南 重 庆 市 2,991 47,85 22,968 西 南 四 川 省 8,14 35,128 2,37 西 南 贵 州 省 3,58 26,437 18,7 西 南 云 南 省 4,714 27,264 21,75 西 南 西 藏 自 治 区 318 29,252 18,28 西 北 陕 西 省 3,775 46,929 2,734 西 北 甘 肃 省 2,591 26,433 17,157 西 北 青 海 省 583 39,671 17,566 宁 夏 回 族 自 西 北 治 区 662 41,834 19,831 新 疆 维 吾 尔 西 北 自 治 区 2,298 4,648 17,921 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 人 均 GDP 达 到 6 元 的 省 市 ( 红 色 标 示 ), 属 于 经 济 发 达 地 区, 属 于 生 活 用 纸 消 费 大 区 对 照 香 港 经 验, 未 来 人 均 生 活 用 纸 增 速 将 会 逐 步 下 行 至 5% 左 右 从 上 表 可 以 看 出, 这 类 人 均 消 费 能 力 较 高 的 省 市 全 部 分 布 在 华 南 华 北 和 华 东 区, 构 成 了 国 内 的 生 活 用 纸 一 线 市 场, 消 费 需 求 巨 大, 也 是 行 业 巨 头 重 兵 排 布 的 要 地 而 人 均 GDP 在 6 元 以 下 的 省 市, 虽 然 区 域 经 济 不 是 非 常 发 达, 但 居 民 仍 有 一 定 的 消 费 能 力, 对 生 活 用 纸 需 求 旺 盛 同 时, 当 区 域 经 济 继 续 高 速 发 展, 生 活 用 纸 需 求 量 的 增 速 将 远 超 市 场 逐 渐 饱 和 的 一 线 区 域, 市 场 潜 力 巨 大, 未 来 至 少 能 保 持 7% 的 增 速 综 上 所 述, 未 来 5 年 生 活 用 纸 将 呈 现 两 级 市 场 : 在 经 济 发 达 地 区 ( 特 别 是 一 线 大 城 市 ) 市 场, 竞 争 主 要 在 高 端 生 活 用 纸 企 业 之 间 展 开, 竞 争 集 中 于 品 牌 效 应 新 品 研 发 推 广 以 及 流 行 时 尚 捕 捉, 满 足 人 们 对 纸 品 质 量 不 断 升 级 的 诉 求 ; 而 在 经 济 欠 发 达 的 二 线 市 场, 高 端 生 活 用 纸 企 业 强 调 铺 货 率, 尽 早 瓜 分 市 场 增 量, 并 保 持 一 定 比 例 的 中 端 产 品 迎 合 相 应 需 求, 挤 压 低 端 企 业 的 市 场 份 额 但 无 论 低 端 产 品 份 额 如 何 9 / 21

萎 缩, 都 将 在 这 二 级 市 场 始 终 保 持 一 定 比 例 的 存 在 ( 二 ) 市 场 竞 争 要 素 分 析 : 品 牌 至 上, 渠 道 为 王 市 场 竞 争 格 局, 品 牌 至 上 渠 道 为 王 高 端 生 活 用 纸 的 行 业 竞 争 最 终 将 回 归 品 牌 和 渠 道 之 争, 牢 牢 把 握 分 销 市 场 下 品 牌 与 渠 道 竞 争 的 差 异, 才 能 在 竞 争 中 脱 颖 而 出 品 牌 至 上, 是 企 业 竞 争 的 根 本, 公 司 以 过 硬 的 产 品 品 质 给 用 户 带 来 良 好 的 使 用 体 验, 并 通 过 不 断 进 行 产 品 细 化 和 升 级, 赢 取 顾 客 的 信 任, 逐 步 培 养 消 费 者 对 企 业 品 牌 的 忠 诚 度, 引 发 顾 客 主 动 消 费 的 欲 望 渠 道 为 王, 是 指 生 活 用 纸 企 业 建 立 维 护 和 完 善 销 售 网 络, 通 过 超 市 和 经 销 商 有 效 覆 盖 目 标 区 域, 通 过 广 告 和 促 销 活 动 加 强 产 品 的 有 效 渗 透, 从 而 向 终 端 消 费 人 群 推 销 产 品 更 形 象 地 说, 品 牌 为 拉, 渠 道 为 推, 两 者 相 互 促 进, 缺 一 不 可 唯 有 牢 牢 把 握 住 行 业 竞 争 的 两 大 主 题, 才 可 在 未 来 的 竞 争 中 胜 出, 强 者 愈 强 三 种 销 售 渠 道 连 接 企 业 与 终 端 消 费 者 生 活 用 纸 的 销 售 渠 道 主 要 包 括 传 统 通 路 现 代 通 路 和 商 用 通 路 其 中 传 统 通 路 和 现 代 通 路 主 要 面 向 居 家 内 市 场 的 消 费 者 个 人 ; 而 商 用 通 路 则 面 向 居 家 外 市 场 的 酒 店 餐 馆 公 司 等 机 构 在 上 世 纪 9 年 代 初 期, 由 于 大 卖 场 和 连 锁 超 市 尚 未 发 展 完 善, 经 销 商 在 当 时 充 当 了 主 要 的 销 售 渠 道 ; 而 随 着 大 卖 场 渗 透 率 不 断 提 高, 现 代 通 道 则 逐 渐 成 为 销 售 的 主 要 渠 道, 特 别 是 一 线 城 市 地 区, 基 本 上 大 厂 商 都 是 通 过 现 代 渠 道 进 行 销 售, 二 三 线 区 域 由 经 销 商 负 责 覆 盖, 居 家 外 市 场 则 由 生 产 企 业 自 行 联 系 消 费 终 端 机 构 进 行 促 销 图 8: 生 活 用 纸 销 售 渠 道 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 把 握 KA 卖 场 真 实 诉 求, 掌 控 现 代 渠 道 不 同 的 KA 卖 场 有 自 身 不 同 的 考 核 指 标 与 发 展 目 标 :1) 大 润 发 吉 之 岛 等, 追 求 货 品 的 实 际 销 售 收 益, 强 调 货 品 的 流 通 速 度, 同 时 对 于 品 类 有 着 严 格 的 管 理 对 于 这 类 卖 场, 厂 商 应 更 重 视 沟 通 和 交 流, 加 强 强 势 单 品 的 推 销, 同 时 合 理 协 调 不 同 档 次 的 产 品 投 放, 以 满 足 卖 场 的 需 求 2) 人 人 乐 家 乐 福 等, 则 更 强 调 商 超 在 流 通 前 期 的 确 定 收 入, 希 望 能 够 获 得 更 高 的 厂 商 返 利 与 各 类 费 用 的 投 放 对 此, 公 司 则 应 更 在 考 虑 综 合 产 出 的 前 提 下, 加 大 对 销 售 费 用 的 投 入, 通 过 上 架 率 的 差 异 击 败 竞 争 对 手 了 解 消 费 者 购 买 惯 性, 是 增 加 销 量 的 又 一 保 障 居 民 购 买 生 活 用 纸 时 更 倾 向 于 购 买 折 扣 纸 品, 价 格 弹 性 仍 然 较 大 草 根 调 研 显 示,KA 卖 场 销 售 量 靠 前 的 单 品, 大 多 是 配 合 折 扣 活 动 的 单 品 为 此, 厂 商 1 / 21

应 该 不 断 与 商 场 沟 通, 通 过 合 理 折 扣 促 销 等 手 段, 保 持 各 类 单 品 的 快 速 流 通, 综 合 拉 升 销 量, 并 不 断 培 养 消 费 者 的 购 买 惯 性 让 利 销 售 商 提 高 覆 盖 率, 传 统 渠 道 发 展 仍 具 空 间 传 统 的 销 售 渠 道, 一 般 会 通 过 设 立 区 域 性 的 办 事 处 进 行 统 一 批 货, 经 销 商 层 层 分 销, 最 后 通 过 超 市 便 利 店 终 端 销 售 网 点, 销 售 给 居 家 消 费 者 商 家 会 与 经 销 商 商 定 协 议, 对 于 销 售 进 行 一 定 比 例 的 返 点 补 偿, 以 覆 盖 经 销 商 向 下 级 流 通 时 所 需 的 物 流 仓 储 货 物 残 损 等 的 费 用, 并 对 销 售 情 况 特 别 良 好 的 分 销 商 实 行 奖 励 同 时, 公 司 也 应 加 大 对 经 销 商 销 售 的 控 制, 严 格 规 定 从 流 通 到 终 端 各 个 环 节 的 价 格 和 利 润 分 配, 对 擅 自 更 改 价 格 或 窜 货 的 通 路 实 施 停 止 供 货 终 止 返 利 等 惩 罚 性 措 施 对 于 传 统 通 路 覆 盖 的 区 域, 公 司 应 该 加 强 对 终 端 售 价 的 把 握, 并 把 产 品 覆 盖 率 做 为 销 售 目 标 的 重 中 之 重 电 商 兴 起, 抢 占 传 统 渠 道 份 额 电 商 渠 道 的 构 建 重 点 在 于 产 品 的 推 广 和 搭 建 相 应 的 物 流 系 统 产 品 的 推 广 重 点 在 于 加 强 客 户 对 品 牌 的 认 知, 根 据 客 户 的 偏 好 提 供 最 适 合 的 产 品 企 业 深 入 推 动 社 交 营 销 粉 丝 营 销 微 信 营 销 植 入 营 销 等 的 发 展, 不 断 强 化 品 牌 的 辨 识 度 同 时 加 大 在 天 猫 淘 宝 京 东 一 号 店 苏 宁 等 电 商 平 台 的 投 入, 提 供 各 类 型 的 产 品 覆 盖 客 户 需 求 电 商 渠 道 凭 借 对 消 费 的 敏 感 度 和 竞 争 激 烈, 完 善 的 物 流 系 统 可 以 确 保 产 品 准 时 到 达 客 户 手 上, 巩 固 客 户 对 产 品 的 归 属 感 品 牌 是 企 业 赖 以 生 存 发 展 的 核 心 实 力 品 牌 实 力 归 根 结 底 就 是 产 品 的 质 量 和 良 好 的 用 户 体 验 产 品 质 量 决 定 了 客 户 最 终 的 忠 诚 度, 包 装 的 美 观 是 消 费 者 最 直 观 的 体 验, 通 过 二 者 的 结 合, 精 准 的 把 握 用 户 端 的 真 实 需 求 从 而 获 取 良 好 用 户 体 验 带 来 的 口 碑 只 有 这 样 企 业 才 能 不 断 地 增 加 销 量, 保 持 健 康 的 发 展 品 牌 与 渠 道 结 合, 令 企 业 经 久 不 衰 唯 有 品 牌 与 渠 道 俱 佳 的 行 业 龙 头, 才 能 不 断 受 到 消 费 者 的 认 同, 在 行 业 快 速 增 长 的 背 景 下 实 现 不 断 扩 张, 强 者 恒 强 图 9: 生 活 用 纸 优 劣 比 较 纸 张 强 度, 即 纸 张 的 韧 度 是 否 足 够, 强 度 过 低 将 使 纸 张 容 易 断 裂, 特 别 是 卷 纸 手 帕 纸 等 抽 取 将 不 够 顺 畅 纸 张 柔 软 度, 即 纸 张 整 体 使 用 感 觉 是 否 柔 软, 有 无 粗 硬 的 不 舒 适 感 四 项 指 标 辨 别 纸 张 优 劣 纸 张 触 感, 即 纸 张 表 面 上 以 手 指 尖 轻 轻 触 摸 的 感 觉 是 否 舒 适, 这 与 柔 软 感 略 有 区 别, 是 影 响 纸 张 使 用 体 验 的 最 重 要 一 环 纸 张 厚 度 与 吸 水 性, 一 般 消 费 者 更 喜 欢 更 为 厚 实, 层 数 更 多, 吸 水 性 能 更 好 的 生 活 用 纸 数 据 来 源 : 生 活 用 纸 协 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 11 / 21

三 供 应 链 管 理 保 障 质 量, 产 能 扩 张 填 补 供 销 缺 口 ( 一 ) 供 应 链 管 理 实 现 质 量 层 层 把 关 内 部 管 理 决 定 企 业 成 本 优 势, 从 而 决 定 企 业 竞 争 优 势 从 供 应 链 上 讲, 纸 品 生 产 包 括 原 料 采 购 原 纸 抄 造 半 成 品 库 存 后 道 加 工 成 品 库 存, 产 品 配 送 等 各 个 关 键 环 节 供 应 链 管 理 不 仅 决 定 了 企 业 运 营 成 本, 还 决 定 了 产 品 的 产 品 质 量 与 卫 生 标 准 1. 与 优 质 供 应 商 合 作, 提 升 供 应 链 效 率 龙 头 公 司 采 购 量 大 且 存 在 长 期 需 求, 为 提 升 供 应 链 效 率, 企 业 往 往 选 择 与 质 量 出 色 的 供 应 商 签 署 长 期 协 议, 在 确 保 供 货 商 长 期 利 益 的 同 时, 也 保 证 了 企 业 自 身 能 享 受 稳 定 且 价 格 优 惠 的 原 材 料 供 给 2. 运 用 先 进 设 备, 优 化 生 产 流 程, 增 进 生 产 效 率 目 前 龙 头 厂 商 普 遍 从 国 外 供 应 商 引 进 最 先 进 的 造 纸 设 备 ( 如 日 本 的 川 之 江 芬 兰 的 美 卓 奥 地 利 的 安 德 里 兹 ), 并 拥 有 大 批 熟 练 工 人 进 行 操 作 龙 头 企 业 也 往 往 采 用 精 细 量 化 的 信 息 系 统 集 成 控 制, 利 用 多 年 经 验 积 累 的 管 理 水 准, 不 断 降 低 原 料 / 原 纸 损 耗 率, 提 高 工 人 交 接 和 产 品 切 换 的 效 率 我 们 曾 指 出, 龙 头 企 业 品 牌 长 盛 不 衰 的 根 基 在 于 新 品 研 发 能 力, 因 此 生 产 环 节 必 须 能 依 照 市 场 多 变 的 需 求, 快 速 生 产 各 类 新 品 精 细 的 信 息 系 统 控 制 保 证 各 道 工 序 灵 活 切 换, 出 色 的 管 理 水 平 保 证 工 人 交 接 过 程 顺 利, 这 才 能 加 快 生 产 流 程, 也 是 企 业 内 部 供 应 链 管 理 的 意 义 3. 共 用 信 息 系 统, 提 升 配 送 效 率 共 用 统 一 规 格 的 信 息 处 理 系 统 ( 比 如 EDI 系 统 ), 企 业 可 以 充 分 了 解 客 户 各 类 产 品 的 库 存 销 售 情 况, 并 能 在 第 一 时 间 知 道 客 户 的 哪 家 门 店 何 时 需 要 何 种 货 物 的 数 量 ; 客 户 也 可 以 理 解 企 业 的 价 格 战 略 和 生 产 进 程, 享 受 稳 定 快 速 及 时 的 货 源 补 充 ( 二 ) 积 极 新 增 产 能 投 放, 为 产 品 供 应 保 驾 护 航 公 司 扩 张 受 限, 需 要 新 增 产 能 合 理 布 局 由 于 生 活 用 纸 单 位 价 值 较 低, 运 输 费 用 占 销 售 费 用 的 比 重 较 大, 生 活 用 纸 的 市 场 扩 张 受 到 有 效 运 输 半 径 因 素 的 制 约 一 般 而 言, 极 限 运 输 半 径 为 5 公 里, 当 产 销 地 距 离 超 过 这 个 距 离, 运 输 成 本 的 大 幅 上 升 将 使 价 格 优 势 消 失 殆 尽 因 此, 生 活 用 纸 龙 头 必 须 立 足 市 场 竞 争 情 况, 快 速 完 成 新 增 产 能 布 局, 保 障 不 同 区 域 的 综 合 销 售 增 长 其 中, 产 能 扩 张 可 以 通 过 自 行 投 资 生 产 线 和 OEM 代 工 共 同 实 现 表 6: 自 行 投 资 生 产 线 与 OEM 模 式 比 较 自 行 投 资 生 产 线 OEM 代 工 模 式 自 行 购 买 土 地 建 厂 引 进 生 产 线, 自 行 负 责 不 进 行 直 接 生 产, 通 过 合 同 形 式 委 托 其 他 中 小 纸 厂 全 套 生 产 流 程 进 行 贴 牌 加 工 成 本 资 金 需 求 量 大, 前 期 投 入 高 生 产 成 本 低, 无 需 大 量 资 金 周 转 产 品 质 量 实 现 全 套 流 程 控 制, 保 证 产 品 质 量 控 制 力 度 相 对 较 弱 新 增 产 能 新 增 产 能 较 大, 可 保 证 开 工 率 只 能 满 足 较 小 产 能 数 据 来 源 : 生 活 用 纸 协 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 OEM 模 式 成 本 低 廉, 但 问 题 明 显 其 中 最 为 明 显 的 是 其 低 廉 的 成 本 以 及 短 期 产 12 / 21

能 的 可 调 性 同 时, 由 于 部 分 区 域 的 环 境 影 响 ( 如 西 北 区 域, 缺 乏 生 产 需 要 的 水 资 源 ), 无 法 进 行 大 规 模 厂 房 的 建 设, 那 么 OEM 就 成 为 厂 商 短 期 内 补 足 产 能 缺 口 的 选 择 但 我 们 也 应 该 注 意 到, 利 用 中 小 企 业 进 行 贴 牌 生 产, 难 以 实 现 更 大 规 模 的 产 能 扩 张, 同 时 也 无 法 对 生 产 流 程 进 行 严 格 控 制 一 旦 发 生 产 品 质 量 问 题, 企 业 品 牌 将 受 到 严 重 的 影 响 而 且, 代 工 生 产 厂 家 也 会 伺 机 学 习 先 进 的 生 产 技 术, 将 来 摆 脱 代 工 低 位 实 现 自 身 品 牌 的 扩 张, 对 大 品 牌 构 成 了 潜 在 的 威 胁 因 此, 选 择 合 适 的 区 位 自 行 设 厂 生 产 仍 然 是 生 产 用 纸 龙 头 未 来 扩 张 的 主 要 途 径, 而 适 当 的 OEM 代 工 则 能 有 效 地 弥 补 部 分 区 域 的 产 能 缺 口, 实 现 全 面 布 局 用 纸 四 大 龙 头 产 能 扩 张 脚 步 继 续, 积 极 布 局 市 场 业 内 龙 头 正 不 断 加 快 全 国 化 产 能 布 局, 补 足 一 线 区 域 产 能, 并 持 续 加 强 二 线 高 增 长 区 域 的 产 能 投 放, 满 足 集 团 对 于 二 线 市 场 的 综 合 把 握 龙 头 企 业 必 须 牢 牢 把 握 区 域 竞 争 格 局, 通 过 多 种 途 径 积 极 扩 产 是 当 前 龙 头 快 速 发 展 的 必 由 之 路, 全 国 性 产 能 的 合 理 布 局 将 是 成 败 的 关 键 表 7: 四 大 龙 头 产 能 扩 张 维 达 国 际 广 东 浙 江 湖 北 四 川 山 东 合 计 新 增 产 能 总 产 能 213 年 6 万 吨 - 7 万 吨 - 9 万 吨 22 万 吨 76 万 吨 214 年 6 万 吨 7 万 吨 - - - 13 万 吨 89 万 吨 215 年 - - - 3 万 吨 3 万 吨 6 万 吨 95 万 吨 216 年 - 3 万 吨 - - 6 万 吨 9 万 吨 14 万 吨 恒 安 国 际 山 东 福 建 湖 南 安 徽 重 庆 合 计 新 增 产 能 总 产 能 213 年 - 12 万 吨 - 12 万 吨 6 万 吨 3 万 吨 9 万 吨 214 年 - - 6 万 吨 - - 6 万 吨 96 万 吨 215 年 - - 6 万 吨 - - 6 万 吨 12 万 吨 216 年 - - 6 万 吨 - 6 万 吨 12 万 吨 114 万 吨 金 红 叶 新 海 南 江 苏 湖 北 辽 宁 四 川 合 计 新 增 产 能 总 产 能 212 年 - 7.2 万 吨 - 6 万 吨 - 13.2 万 吨 86.1 万 吨 213 年 18 万 吨 - - - - 18 万 吨 14.1 万 吨 214 年 3 万 吨 6 万 吨 6 万 吨 - - 42 万 吨 146.1 万 吨 215 年 - 6 万 吨 12 万 吨 - - 18 万 吨 164.1 万 吨 中 顺 洁 柔 广 东 河 北 成 都 合 计 新 增 产 能 总 产 能 213 年 3 万 吨 - - 3 万 吨 32.5 万 吨 214 年 12 万 吨 - - 19 万 吨 44.5 万 吨 215 年 - - 2.5 万 吨 2.5 万 吨 47 万 吨 216 年 6 万 吨 6 万 吨 53 万 吨 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 研 究 中 心 13 / 21

四 行 业 投 资 逻 辑 : 长 观 龙 头 布 局, 短 察 成 本 波 动 ( 一 ) 长 期 投 资 逻 辑 : 关 注 龙 头 企 业, 了 解 产 能 布 局 四 大 因 素 决 定 生 活 用 纸 企 业 投 资 逻 辑 生 活 用 纸 行 业 未 来 的 高 速 增 长 将 在 经 济 水 平 不 同 的 区 域 显 现 差 异 化 未 来 行 业 内 竞 争 要 素 将 日 益 强 调 品 牌 与 渠 道 的 同 步 推 进, 同 时 建 立 全 国 性 产 能 布 局 保 证 供 应, 持 续 扩 张 我 们 选 取 生 活 用 纸 行 业 的 长 期 投 资 逻 辑 总 结 :1) 行 业 龙 头 ;2) 意 识 到 未 来 市 场 与 区 域 结 构 变 化, 积 极 扩 张 ;3) 精 耕 多 元 销 售 通 路, 完 善 销 售 系 统 提 升 终 端 控 制 力 ;4) 锐 意 创 新, 产 品 多 元, 不 断 研 发 新 产 品 迎 合 客 户 需 求 1. 中 顺 洁 柔 (2511) 中 顺 洁 柔 于 1979 年 创 立, 是 国 内 首 家 A 股 上 市 的 生 活 用 纸 企 业 经 过 良 好 的 企 业 战 略 发 展 和 精 准 的 市 场 定 位, 公 司 从 纸 品 加 工 厂 成 功 蜕 变 是 国 内 知 名 的 生 活 用 纸 品 牌, 于 29 年 上 市 行 业 领 先, 致 力 开 发 中 高 档 生 活 用 纸 公 司 拥 有 洁 柔, 太 阳 和 C&S 国 际 版 三 大 国 内 知 名 的 生 活 用 纸 品 牌, 目 前 的 核 心 竞 争 优 势 是 优 异 的 产 品 质 量 和 高 效 的 销 售 团 队 在 诸 多 产 品 系 列 实 现 技 术 创 新, 并 在 细 节 处 为 消 费 者 提 供 贴 心 设 计, 产 品 质 量 的 保 证 使 得 同 种 产 品 价 格 高 于 同 行 也 能 获 得 认 可 生 产 布 局 分 散, 满 足 区 域 需 求 目 前 中 顺 洁 柔 有 7 个 生 产 基 地 负 责 不 同 地 区 的 需 求 7 个 基 地 中 6 个 在 运 营,3 个 在 广 东 西 南 西 北 由 成 都 厂 覆 盖, 华 中 由 孝 感 厂 覆 盖, 华 东 由 嘉 兴 厂 覆 盖, 华 北 和 东 北 则 由 唐 山 厂 覆 盖 公 司 的 传 统 优 势 在 于 华 南 和 西 南, 占 比 大 约 7-8 成, 而 华 东, 东 北, 华 北 占 比 较 少 因 此 公 司 组 织 上 开 始 布 局 渠 道, 不 断 开 发 经 销 商 和 提 高 铺 货 平 台, 力 求 扩 大 与 弱 势 区 域 的 市 场 占 有 率 图 1: 中 顺 洁 柔 生 产 基 地 布 局 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 产 品 优 势 和 高 效 的 销 售 团 队, 成 为 公 司 核 心 竞 争 力 产 品 优 势 来 自 良 好 的 开 发 能 力, 公 司 拥 有 完 备 的 产 品 开 发 体 系, 下 属 研 发 部 门 具 备 较 强 的 自 主 研 发 能 力 和 优 14 / 21

秀 的 产 品 配 方 工 艺, 在 行 业 中 处 于 领 先 地 位 公 司 是 国 内 第 一 家 开 发 可 湿 软 面 巾, 其 可 湿 软 面 积 也 是 国 内 第 一 一 流 的 原 材 料 采 购, 为 产 品 质 量 提 供 保 障 中 顺 洁 柔 产 品 的 原 材 料 都 是 来 自 于 北 美 洲 南 美 洲 欧 洲 东 南 亚 等 地 区, 为 了 保 证 高 品 质, 中 顺 洁 柔 制 定 了 严 格 的 绿 色 采 购 标 准, 凡 涉 及 到 化 学 原 料 的 采 购, 首 先 会 对 供 应 商 的 环 保 进 行 审 查 公 司 已 经 通 过 ISO 质 量 管 理 体 系 的 认 证 从 对 原 材 料 的 检 验, 到 生 产 过 程 的 卫 生 标 准 监 控, 最 后 到 成 品 的 高 密 度 抽 查, 组 成 了 最 严 密 的 检 测 系 统 同 时 公 司 也 是 国 内 第 一 家 引 用 HACCP 食 品 卫 生 安 全 管 理 体 系, 从 源 头 把 好 卫 生 和 品 质 关 不 断 追 求 不 断 地 创 新 和 对 消 费 者 细 节 的 把 控 公 司 精 确 掌 握 消 费 者 使 用 习 惯 : 第 一 是 独 有 的 敞 篷 式 开 口 可 以 让 消 费 者 单 手 掰 开 ; 第 二 是 轻 松 第 一 抽, 防 止 了 一 抽 一 把 的 情 况 ; 第 三 是 软 抽 的 拉 力 和 韧 力 保 证 了 加 水 也 不 会 破 这 些 都 是 属 于 中 顺 洁 柔 的 专 利, 为 公 司 的 产 品 优 势 积 下 了 基 础 和 壁 垒 中 顺 洁 柔 的 黑 白 系 列 早 在 未 3 年 前 就 和 韩 国 东 阳 电 机 合 作, 定 向 开 发 只 有 公 司 能 生 产 该 尺 寸 的 手 帕 纸, 规 定 每 包 纸 都 只 放 6 张, 好 处 在 于 符 合 每 人 每 天 的 使 用 量 和 方 便 携 带 由 于 尺 寸 上 的 专 利, 其 他 公 司 并 不 能 完 全 开 发 此 类 产 品 全 新 销 售 团 队 提 供 业 绩 弹 性 中 顺 在 营 销 组 织 上 进 行 了 改 革, 并 于 215 年 引 进 了 新 的 销 售 团 队, 前 金 红 叶 清 风 高 管 刘 金 峰 为 首 的 销 售 团 队 有 着 多 年 国 内 的 销 售 经 验, 有 望 把 清 风 强 大 的 渠 道 经 营 能 力 复 制 到 中 顺 洁 柔 团 队 的 具 体 战 略 分 为 渠 道 变 革, 产 品 渗 透 及 结 构 升 级 渠 道 变 革 体 现 在 管 理 权 从 经 销 商 主 导 向 厂 家 联 营 部 转 化, 实 现 终 端 交 易 数 据 的 有 效 反 馈 与 营 销 策 略 的 有 效 投 放 ; 产 品 渗 透 体 现 在 覆 盖 城 市 盲 点, 从 一 二 三 线 城 市 向 四 五 线 城 市 扩 张, 提 升 小 店 和 便 利 店 的 线 下 渠 道 覆 盖 比 例, 提 高 电 商 销 售 重 要 性 ; 产 品 升 级 是 渠 道 变 革 与 产 品 渗 透 的 共 同 结 果, 管 控 方 式 变 化 与 产 品 渗 透 提 升 后 公 司 逐 步 提 高 毛 利 高 价 格 产 品 的 投 放 比 例, 进 一 步 提 升 综 合 毛 利 率 水 平 图 11: 中 顺 洁 柔 主 营 业 务 收 入 主 营 业 务 收 入 / 万 元 主 营 业 务 增 速 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 21 211 212 213 214 215 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 数 据 来 源 :WIND 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 公 司 推 出 了 三 年 期 限 的 限 制 性 股 票 激 励 计 划 彰 显 信 心, 激 励 对 象 包 括 董 事 高 管 等 242 人, 共 授 予 限 制 性 股 票 数 量 19 万 股, 占 股 本 总 额 的 3.9%, 首 次 授 予 1713 万 股, 授 予 价 格 为 每 股 4.25 元, 解 锁 比 例 三 年 为 3/3/4%, 以 业 绩 考 核 目 标 为 : 15 / 21

216 年 -218 年 的 净 利 润 需 要 达 到 1.55,2.36,3.5 亿 元 在 激 励 计 划 的 硬 性 要 求 下, 公 司 216 年 第 一 季 度 的 营 业 额 比 去 年 同 期 增 加 4%, 归 母 净 利 润 同 比 增 长 134%, 并 预 计 中 报 归 属 母 公 司 净 利 润 增 速 在 8-12% 公 司 在 渠 道 变 革, 产 品 渗 透 与 产 品 升 级 上 均 有 作 为, 销 量 有 望 在 216 年 的 下 半 年 开 始 进 一 步 加 速, 纸 浆 成 本 下 降 与 产 品 高 端 化 趋 势 放 大 了 业 绩 弹 性 产 品 优 势 渠 道 整 合 与 销 售 团 队 努 力 为 中 顺 洁 柔 预 示 着 未 来 三 年 良 好 的 发 展 前 景 预 计 216-218 年 中 顺 洁 柔 营 业 收 入 分 别 为 38 47 6 亿 元, 同 比 增 长 28% 25% 28%, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 为 1.9 2.5 3.6 亿 元, 同 比 增 长 12% 31% 41%, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 图 12: 中 顺 按 完 成 限 制 性 激 励 计 划 营 业 收 入 ( 百 万 ) 图 13: 中 顺 按 完 成 限 制 性 激 励 计 划 净 利 润 ( 百 万 ) 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 5 2% 4 1% 4 3 2 1 15% 1% 5% 3 2 1 8% 6% 4% 2% 214 年 215 年 216 年 217 年 218 年 % 214 年 215 年 216 年 217 年 218 年 % 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 年 鉴 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 年 鉴 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2. 恒 安 国 际 (144.HK) 产 能 布 局 合 理, 稳 步 扩 张 作 为 规 模 最 大 的 龙 头 企 业, 恒 安 纸 业 今 年 来 扩 产 的 步 伐 远 超 同 行, 通 过 深 化 全 国 米 字 型 产 能 布 局, 实 现 集 团 整 体 发 展 恒 安 纸 业 的 全 国 性 布 局 合 理, 对 于 一 线 区 域 的 适 当 产 能 补 充 与 对 潜 力 巨 大 的 弱 势 区 域 进 行 大 量 产 能 投 放, 极 有 利 于 后 续 增 产 铺 货 的 不 断 推 进, 特 别 是 在 西 南 和 中 南 区 域 的 新 增 产 能 投 放, 极 有 可 能 给 公 司 带 来 快 速 的 销 售 收 入 增 长 根 据 公 司 公 布 的 计 划,215 年 公 司 总 产 能 将 达 到 12 万 吨, 较 211 年 产 能 提 升 6.25% 从 新 增 产 能 分 布 上 看, 公 司 除 了 加 强 传 统 在 中 南 地 区 的 发 展 外, 还 锐 意 向 西 南 东 北 西 北 等 区 域 进 行 快 速 扩 张, 务 求 进 一 步 提 升 公 司 的 全 国 影 响 力 图 14: 恒 安 生 产 基 地 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 研 究 中 心 16 / 21

表 8:215 年 恒 安 国 际 地 区 销 售 额 及 占 比 地 区 销 售 额 ( 百 万 港 币 ) 总 营 业 额 占 比 214 年 214 年 西 北 地 区 1,346 1,294 5.7% 5.3% 华 北 地 区 2,513 2,265 1.5% 9.3% 华 中 地 区 2,94 3,84 12.3% 12.6% 华 东 地 区 3,542 3,524 14.9% 14.4% 东 北 地 区 1,471 1,428 6.2% 5.8% 闽 粤 地 区 4,44 5,452 18.5% 22.3% 鲁 豫 地 区 2,438 2,454 1.2% 1.% 西 南 地 区 1,269 1,15 5.3% 4.5% 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 研 究 中 心 多 元 销 售 渠 道, 保 证 公 司 业 绩 公 司 对 多 元 销 售 通 路 的 全 面 把 握, 以 及 对 完 善 销 售 系 统 的 重 视, 都 极 大 地 提 升 了 公 司 的 竞 争 力 在 1 多 年 前, 公 司 已 经 开 始 对 销 售 通 路 扁 平 化 细 分 化 以 及 宽 化 的 不 断 革 新 公 司 在 211 年 至 今, 加 大 了 完 善 销 售 网 络 的 力 度 遍 及 国 内 和 国 际 的 销 售 网 络 和 产 品 超 过 百 万 个 销 售 商 店 的 覆 盖 率 已 经 成 为 恒 安 作 为 生 活 用 纸 行 业 龙 头 的 核 心 竞 争 力 图 15: 恒 安 国 际 销 售 网 络 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 研 究 中 心 产 品 多 样 性, 为 公 司 拓 展 新 行 业 提 供 保 障 恒 安 国 际 的 多 元 销 售 通 路 优 势 还 体 现 在 集 团 产 品 的 多 元 性 上 集 团 产 品 除 了 生 后 用 纸 之 外, 还 包 括 一 次 性 纸 尿 裤 护 肤 产 品,28 年 更 是 涉 足 零 食 产 品 行 业 多 元 行 销 渠 道 的 构 建, 不 但 使 不 同 商 品 共 享 了 相 互 的 资 源, 提 升 了 渠 道 的 有 效 利 用 率, 同 时 品 牌 的 综 合 知 名 度 与 影 响 力 也 得 到 了 更 大 的 提 高 特 别 终 端 卖 场 等 一 些 综 合 促 销 活 动, 可 以 充 分 利 用 公 司 的 内 部 资 源, 持 续 扩 大 宣 传 的 综 合 效 应 除 生 活 用 纸 外, 公 司 的 卫 生 巾 一 次 性 纸 尿 裤 零 食 及 其 他 护 肤 产 品 表 现 同 样 抢 眼 17 / 21

表 9: 恒 安 国 际 各 类 产 品 收 入 占 比 211 212 213 214 215 纸 巾 产 品 47.2% 49.4% 48.2% 45.6% 44.2% 卫 生 巾 24.13% 26.5% 28.2% 31.2% 31.4% 一 次 性 纸 尿 裤 15.97% 14.5% 13.9% 13% 12.5% 零 食 产 品 9.5% 7.5% 7.6% 6.4% 5.2% 洁 肤 产 品 及 其 他 3.83% 2.1% 2.1% 3.8% 6.7% 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 研 究 中 心 3. 维 达 国 际 (3331.HK) 维 达 纸 业 位 列 我 国 生 活 用 纸 行 业 四 大 龙 头 之 一 为 了 应 对 行 业 二 级 市 场 差 异 性 增 长 的 趋 势, 公 司 在 湖 北 广 东 北 京 浙 江 四 川 辽 宁 等 1 大 生 产 基 地 综 合 布 局 的 基 础 上, 陆 续 进 行 新 增 产 能 的 投 放, 以 保 证 全 国 性 供 货 的 顺 畅 根 据 公 司 公 告, 集 团 215 年 将 新 增 产 能 6 万 吨, 使 总 产 能 一 举 突 破 95 万 吨 大 关 公 司 精 耕 产 能, 新 增 产 能 布 局 合 理 公 司 更 注 重 对 原 来 优 势 区 域 的 精 耕 公 司 自 1 年 起, 公 司 分 别 对 广 东 浙 江 湖 北 辽 宁 四 川 等 地 进 行 新 产 能 投 放, 这 些 区 域 恰 好 对 应 着 公 司 的 销 售 强 区 西 南 中 南 和 西 北, 同 时 也 覆 盖 到 消 费 潜 力 巨 大 的 东 北 区 域 由 于 新 增 产 能 散 布 在 五 个 省 份, 能 够 在 扩 大 辐 射 区 域 至 于 避 免 对 单 一 区 域 的 重 复 产 能 投 放, 又 能 保 证 各 区 域 的 供 货 图 16: 维 达 国 际 产 能 分 布 图 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 研 究 中 心 合 理 控 制 销 售 渠 道, 提 升 公 司 销 售 额 根 据 公 司 在 215 年 录 得 了 21.42% 的 销 售 额 增 速, 为 四 大 龙 头 之 首, 其 中 215 年 电 子 商 务 渠 道 销 售 额 较 去 年 增 长 了 接 近 一 倍, 为 12.9%, 增 长 势 头 强 劲 从 公 司 公 布 的 新 增 销 售 网 络 的 情 况 来 看,15 年 公 司 2%-25%% 的 终 端 销 售 网 点 数 增 速, 保 证 了 公 司 对 各 销 售 区 域 的 合 理 覆 盖 公 司 在 三 大 销 售 通 路 上, 商 用 通 路 无 疑 是 最 为 成 功 的 通 道 早 在 1993 年, 维 达 就 凭 借 高 品 质 的 纸 品, 成 为 全 球 第 一 的 快 餐 连 锁 企 业 在 中 国 区 最 大 的 纸 品 供 应 商 目 前, 各 品 18 / 21

类 的 纸 品 已 经 进 入 全 国 数 以 千 计 的 酒 店 机 关 单 位 写 字 楼 等 场 所, 稳 坐 商 用 用 纸 的 头 把 交 椅 公 司 未 来 还 将 在 商 用 通 道 上 持 续 发 力, 继 续 进 驻 星 级 酒 店 等 商 用 场 所 积 极 进 行 产 品 研 发, 满 足 消 费 者 需 求 目 前 旗 下 已 拥 有 7 大 纸 品 品 牌, 分 别 是 蓝 色 经 典 FEEL 花 之 韵 柔 滑 喜 洋 洋 和 功 夫 熊 猫 其 中 蓝 色 经 典 至 今 系 列 以 其 特 有 的 柔 韧 纸 质 与 湿 水 耐 用, 满 足 了 高 端 消 费 者 的 需 求 ; 而 211 年 新 推 出 的 喜 洋 洋 和 功 夫 熊 猫 系 列, 则 是 依 托 热 播 动 漫 的 影 响 力, 将 时 尚 潮 流 活 力 的 元 素 融 入 纸 品 之 中 4. 太 阳 纸 业 (278.SZ) 生 活 用 纸 品 牌 新 锐, 三 年 目 标 跻 身 前 五 : 太 阳 纸 业 在 213 年 设 立 太 阳 生 活 用 纸 子 公 司, 在 214 年 上 半 年 开 始 生 产 生 活 用 纸, 目 前 产 能 为 12 万 吨, 子 公 司 215 年 营 业 收 入 6.1 亿 元, 其 中 超 过 7% 是 生 活 用 纸 成 品, 已 经 跻 身 全 国 前 十 大 生 活 用 纸 品 牌, 三 年 内 目 标 为 成 为 中 国 前 五 大 生 活 用 纸 品 牌 产 品 主 打 无 添 加 安 全 性, 母 婴 与 电 商 渠 道 为 主 凸 显 特 色 : 公 司 目 前 旗 下 品 牌 为 幸 福 阳 光, 在 215 年 5 月 创 新 性 的 推 出 无 添 加 系 列 生 活 用 纸 主 打 无 添 加 化 学 制 剂, 产 品 获 得 美 国 FDA 食 品 级 认 证 欧 盟 AP 食 品 级 鉴 定 凸 显 安 全 保 障, 无 添 加 + 安 全 性 迅 速 打 开 了 消 费 通 路, 目 前 主 要 渠 道 为 电 商 与 母 婴 渠 道, 区 域 分 布 以 华 北 华 东 为 主 预 计 未 来 随 着 公 司 纸 尿 裤 强 势 产 品 上 市, 其 渠 道 布 局 与 其 他 生 活 用 纸 巨 头 将 出 现 显 著 差 异, 如 果 采 用 组 合 产 品 策 略 销 售, 其 产 品 有 望 向 高 端 定 位 图 17: 幸 福 阳 光 卷 筒 纸 图 18: 幸 福 阳 光 抽 纸 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 年 鉴 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 年 鉴 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 二 ) 短 期 投 资 逻 辑 : 木 浆 价 格 下 降 带 动 毛 利 率 回 升 生 活 用 纸 终 端 价 格 对 成 本 不 敏 感, 毛 利 率 对 成 本 变 动 弹 性 巨 大 : 生 活 用 纸 终 端 产 品 虽 然 近 年 来 价 格 持 续 下 降, 但 究 其 原 因 是 品 牌 竞 争 激 烈 渠 道 议 价 能 力 较 强, 与 成 本 端 关 联 性 不 大 因 此 生 活 用 纸 毛 利 率 对 占 生 活 用 纸 出 厂 价 成 本 6% 纸 浆 成 本 价 格 巨 大, 据 测 算 每 一 吨 混 合 纸 浆 (55% 阔 叶 +45% 针 叶 ) 下 跌 53 人 民 币, 毛 利 率 将 会 上 升 1% 216 年 纸 浆 价 格 每 吨 跌 将 近 635 人 民 币, 预 计 公 司 毛 利 率 上 升 超 过 1pct 新 增 纸 浆 产 能 利 好 成 本 端 由 于 高 档 木 浆 型 生 活 用 纸 生 产 企 业 的 生 产 成 本 主 要 由 木 浆 原 料 构 成 ( 占 比 在 5%-7%), 一 吨 纸 的 上 游 原 料 主 要 由 两 吨 针 叶 浆 (6%) 和 阔 叶 浆 (4%) 组 成 215 年 纸 浆 价 格 整 体 平 稳,216 年 全 球 大 量 新 增 纸 浆 产 19 / 21

能 将 营 造 出 良 好 的 纸 浆 低 位 运 行 状 态 216 年 上 半 年 新 增 产 能 2 万 吨, 纸 浆 价 格 全 年 望 维 持 低 位, 形 成 成 本 利 好 :215 年 全 球 纸 浆 价 格 稳 定 运 行, 阔 叶 木 化 学 浆 稳 中 有 升, 年 末 吨 价 较 上 年 上 涨 47 美 元, 针 叶 木 化 学 浆 稳 中 有 跌, 年 末 吨 价 较 上 年 下 跌 接 近 1 美 元 216 年 上 半 年, 白 俄 罗 斯 巴 西 印 尼 等 多 地 纸 浆 生 产 线 将 投 产, 新 增 产 能 预 计 超 过 2 万 吨, 阔 叶 浆 价 格 预 计 保 持 低 位, 对 造 纸 企 业 的 成 本 形 成 利 好 效 应 表 1:216 年 纸 浆 新 增 产 能 分 布 地 区 规 模 ( 万 吨 ) 浆 种 计 划 投 产 时 间 白 俄 罗 斯 4 漂 白 长 纤 木 浆 漂 白 短 纤 木 浆 溶 解 浆 Q3 巴 西 15 漂 白 长 纤 木 浆 漂 白 短 纤 木 浆 溶 解 浆 Q3 印 尼 2( 部 分 投 产 ) - 年 中 中 国 产 业 信 息 网 广 发 证 券 研 究 中 心 图 19: 纸 浆 外 商 报 价 ( 美 元 / 吨 ) 外 商 平 均 价 : 阔 叶 木 化 学 浆 外 商 平 均 价 : 针 叶 木 化 学 浆 1, 8 6 4 2 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 数 据 来 源 :WIND 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 五 风 险 提 示 木 浆 原 料 价 格 暴 涨, 渠 道 推 广 低 于 预 期, 市 场 竞 争 超 预 期 2 / 21

Tabl e_research 广 发 造 纸 轻 工 行 业 研 究 小 组 申 烨 : 首 席 分 析 师, 南 京 大 学 金 融 学 硕 士,212 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心,214 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 轻 工 造 纸 行 业 第 三 名 ( 团 队 ),212 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 造 纸 印 刷 行 业 第 四 名 ( 团 队 ) 赵 中 平 : 研 究 助 理, 对 外 经 贸 大 学 金 融 学 学 士, 香 港 中 文 大 学 金 融 学 硕 士,216 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 任 尚 伟 : 研 究 助 理, 北 京 大 学 经 济 学 硕 士, 香 港 大 学 金 融 学 硕 士,215 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Tabl e_ratingindustr y 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 1% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -1%~+1% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 1% 以 上 Tabl e_ratingcompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 141 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 5162 518 145 212 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Tabl e_disclai mer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 21 / 21