目 录 索 引 一 本 文 逻 辑 以 及 与 大 众 观 点 不 同 之 处... 4 ( 一 ) 婴 儿 成 人 两 大 市 场 齐 头 并 进, 生 产 销 售 利 润 分 配 步 步 拆 分... 4 ( 二 ) 与 大 众 观 点 不 同 之 处 : 以 前 瞻 性 眼 光 研 究 吸 收

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1 Table_Header1 Table_Top Table_AuthorTemp 快 消 类 纸 品 产 业 链 深 度 报 告 Table_Title 证 券 证 研 券 究 研 报 究 告 报 _ 行 告 业 _XX 专 题 报 报 告 告 年 609 月 月 1426 日 日 纸 尿 布 行 业 前 瞻 性 研 究 : 婴 儿 成 人 两 大 市 场 齐 头 并 进, 生 产 销 售 利 润 分 配 步 步 拆 分 李 Table_Author 音 临 分 析 师 电 话 : lyl9@gf.com.cn 执 业 编 号 :S Table_Temp Table_Summary 人 口 结 构 变 化 催 生 巨 大 市 场 潜 力, 婴 儿 成 人 两 大 市 场 交 相 辉 映, 前 瞻 性 研 究 势 在 必 行 以 龙 宝 宝 带 来 的 婴 儿 潮 为 代 表, 我 国 第 四 次 生 育 高 峰 已 经 从 2010 年 开 始, 这 给 婴 童 用 品 市 场 带 来 巨 大 商 机 一 次 性 纸 尿 布 以 其 方 便 卫 生 舒 适 等 特 点 得 到 越 来 越 多 家 长 的 青 睐, 仅 用 了 短 短 数 年, 就 挤 占 掉 传 统 棉 质 尿 布 的 半 壁 江 山, 国 内 的 市 场 渗 透 率 即 将 突 破 40% 与 此 同 时, 我 国 人 口 老 龄 化 程 度 越 来 越 高,60 岁 以 上 的 老 年 人 口 正 以 每 年 700 万 左 右 的 速 度 增 长, 但 国 内 成 人 失 禁 用 品 的 市 场 渗 透 率 仅 有 3%, 远 远 低 于 世 界 平 均 水 平 随 着 国 民 消 费 能 力 的 增 强 老 龄 化 进 程 的 加 快 以 及 老 年 消 费 者 观 念 的 转 变, 我 国 成 人 失 禁 用 品 在 原 使 用 基 数 很 低 及 购 买 力 高 速 增 长 的 背 景 下 将 迎 来 井 喷 式 发 展 A 股 的 待 上 市 公 司 中 已 有 纸 尿 布 行 业 相 关 企 业 报 送 材 料, 为 了 帮 助 一 级 市 场 和 二 级 市 场 的 投 资 者 把 握 纸 尿 布 行 业 的 投 资 机 会, 卖 方 对 该 行 业 进 行 前 瞻 性 研 究 势 在 必 行 婴 儿 纸 尿 布 市 场 : 行 业 增 速 趋 稳, 几 大 龙 头 当 道 随 着 我 国 人 均 购 买 力 的 增 加 以 及 消 费 育 儿 观 念 的 转 变, 婴 儿 纸 尿 布 市 场 一 直 保 持 高 速 增 长 的 势 头 2007~2010 年, 国 内 婴 儿 纸 尿 布 消 费 年 均 复 合 增 速 约 30%,2010 年 我 国 婴 儿 纸 尿 布 市 场 规 模 超 过 180 亿 元, 我 们 预 计 2012 年 将 至 少 达 到 220 亿 我 国 庞 大 的 人 口 基 数 和 第 四 次 生 育 高 峰 为 婴 儿 纸 尿 布 市 场 提 供 了 巨 大 的 增 长 空 间, 未 来 五 年 国 内 的 婴 儿 纸 尿 布 市 场 仍 将 保 持 两 位 数 的 增 速 目 前 国 内 婴 儿 纸 尿 布 市 场 的 品 牌 格 局 已 基 本 成 型, 拥 有 资 金 研 发 优 势 的 几 大 龙 头 把 持 了 绝 大 部 分 市 场 份 额, 而 中 小 厂 商 在 中 低 端 市 场 中 的 竞 争 愈 发 激 烈, 生 存 现 状 不 容 乐 观 成 人 失 禁 用 品 市 场 : 基 数 低 增 长 快, 抢 占 先 机 是 关 键 根 据 欧 睿 公 司 提 供 的 数 据,2010 年 全 球 卫 生 用 品 市 场 中, 成 人 失 禁 用 品 的 增 速 力 压 婴 儿 纸 尿 布 拔 得 头 筹 随 着 国 内 老 年 化 人 口 结 构 的 不 断 变 化, 成 人 失 禁 用 品 开 始 被 越 来 越 多 消 费 者 认 知, 近 年 来 整 个 行 业 已 进 入 快 速 成 长 期 : 2010 年 整 体 市 场 规 模 超 过 12 亿 元, 同 比 增 长 68.7%, 但 市 场 渗 透 率 仍 不 足 3%, 如 若 按 照 世 界 平 均 渗 透 率 12% 的 水 平 计 算, 我 国 成 人 失 禁 用 品 的 市 场 规 模 在 100 亿 元 左 右, 市 场 潜 力 巨 大 目 前, 国 内 成 人 失 禁 用 品 市 场 仍 处 于 跑 马 圈 地 阶 段, 尚 未 精 耕 细 作, 如 果 区 域 性 知 名 品 牌 能 够 通 过 研 发 销 售 投 入 率 先 抢 占 市 场 份 额, 必 将 有 机 会 抢 先 成 为 这 一 朝 阳 行 业 的 领 军 者 寻 找 一 次 性 纸 尿 布 市 场 蛋 糕 的 分 享 者 : 恒 安 国 际 与 可 靠 护 理 从 长 期 看, 龙 头 企 业 和 行 业 先 锋 将 分 别 成 婴 儿 纸 尿 布 市 场 和 成 人 失 禁 用 品 市 场 的 赢 家 其 中, 恒 安 国 际 (1044.HK) 早 在 1996 年 就 开 始 进 军 婴 儿 纸 尿 裤 市 场, 并 迅 速 将 产 品 线 延 伸 至 成 人 纸 尿 裤, 成 功 占 据 了 国 内 纸 尿 布 市 场 的 一 席 之 地 另 一 家 特 别 值 得 关 注 的 公 司 是 杭 州 可 靠 护 理 用 品 股 份 有 限 公 司, 目 前 该 企 业 已 经 向 证 监 会 报 送 了 IPO 审 批 材 料, 处 于 初 审 阶 段 2010 年 可 靠 护 理 成 人 纸 尿 布 的 销 售 额 超 过 恒 安 集 团 的 安 尔 康 系 列 成 为 中 国 成 人 失 禁 用 品 的 领 军 品 牌 从 短 期 看, 原 材 料 价 格 的 低 位 徘 徊 保 证 了 一 次 性 纸 尿 布 企 业 的 毛 利 率 在 今 年 下 半 年 仍 将 保 持 40% 左 右 的 较 高 水 平, 甚 至 有 一 定 的 回 升 空 间 风 险 提 示 绒 毛 浆 石 化 产 品 等 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 ; 销 售 和 管 理 费 用 超 出 预 期 拖 累 业 绩 Table_FooterContact 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 本 报 告 联 系 人 : 申 烨 shenye@gf.com.cn

2 目 录 索 引 一 本 文 逻 辑 以 及 与 大 众 观 点 不 同 之 处... 4 ( 一 ) 婴 儿 成 人 两 大 市 场 齐 头 并 进, 生 产 销 售 利 润 分 配 步 步 拆 分... 4 ( 二 ) 与 大 众 观 点 不 同 之 处 : 以 前 瞻 性 眼 光 研 究 吸 收 性 卫 生 用 品 行 业 的 演 进... 4 二 一 次 性 纸 尿 布 的 历 史 与 工 艺... 5 ( 一 ) 一 次 性 纸 尿 布 的 前 世 今 生... 5 ( 二 ) 结 构 层 层 深 入, 生 产 两 裁 成 型... 6 ( 三 ) 吸 收 回 渗 防 侧 漏, 一 个 都 不 能 少... 7 三 婴 儿 纸 尿 布 市 场 : 行 业 增 速 趋 稳, 几 大 龙 头 当 道... 9 ( 一 ) 高 中 低 端 百 花 齐 放, 市 场 规 模 稳 步 扩 张... 9 ( 二 ) 市 场 竞 争 日 趋 激 烈, 格 局 渐 稳 龙 头 当 道 ( 三 ) 生 产 销 售 环 环 相 扣, 盈 利 模 式 步 步 还 原 四 成 人 失 禁 用 品 市 场 : 基 数 低 增 长 快, 抢 占 先 机 是 关 键 ( 一 ) 海 外 成 熟 市 场 独 占 半 壁 江 山 ( 二 ) 老 龄 化 进 程 撬 动 庞 大 市 场 空 间 ( 三 ) 市 场 导 入 期 末 跑 马 圈 地 正 当 时 五 寻 找 一 次 性 纸 尿 布 市 场 的 蛋 糕 分 享 者 ( 一 ) 长 期 投 资 逻 辑 : 龙 头 企 业 与 行 业 先 锋 的 必 争 之 地 ( 二 ) 短 期 投 资 逻 辑 : 原 材 料 价 格 低 位 徘 徊 保 证 毛 利 率 稳 步 回 升 图 表 索 引 图 1 中 国 婴 儿 纸 尿 布 市 场 和 成 人 失 禁 用 品 市 场 快 速 发 展... 5 图 2 纸 尿 裤 的 产 品 结 构 ( 横 向 和 纵 向 )... 6 图 3 纸 尿 布 的 导 流 原 理... 8 图 4 不 同 档 次 的 婴 儿 纸 尿 布 代 表 品 牌... 9 图 5 我 国 城 镇 和 农 村 居 民 的 购 买 力 不 断 增 强 图 6 85 年 后 的 第 三 次 生 育 高 峰 预 计 将 在 年 进 入 生 育 年 龄 图 年 主 要 婴 儿 纸 尿 布 生 产 商 的 市 场 份 额 ( 销 售 额 ) 图 ~2010 年 婴 儿 纸 尿 布 主 要 生 产 商 的 份 额 变 化 图 9 近 5 年 我 国 人 均 GDP 与 婴 儿 纸 尿 布 人 均 消 费 量 图 10 婴 儿 纸 尿 布 产 品 的 销 售 渠 道 第 2 页

3 图 11 大 卖 场 / 连 锁 超 市 和 母 婴 用 品 店 是 婴 儿 纸 尿 布 的 两 大 销 售 渠 道 ( 销 售 额 ). 17 图 12 传 统 渠 道 的 顺 加 利 润 拆 分 图 13 现 代 渠 道 中 的 经 销 模 式 和 直 销 模 式 顺 加 利 润 拆 分 图 14 母 婴 渠 道 的 顺 加 利 润 拆 分 图 15 纸 尿 裤 直 销 和 经 销 模 式 中 各 个 环 节 的 加 价 水 平 图 16 几 种 主 要 品 牌 成 人 纸 尿 裤 产 品 的 结 构 拆 分 图 17 日 本 的 老 龄 化 进 程 直 接 推 动 成 人 失 禁 用 品 市 场 的 发 展 图 18 尤 妮 佳 成 人 纸 尿 布 业 务 充 分 受 益 于 本 国 老 龄 化 进 程 图 19 中 国 老 年 人 口 和 老 年 失 禁 人 口 比 例 逐 年 增 高 图 年 成 人 失 禁 用 品 主 要 生 产 商 的 市 场 份 额 ( 销 售 额 ) 图 21 恒 安 集 团 的 五 大 业 务 图 22 恒 安 集 团 一 次 性 纸 尿 布 业 务 的 销 售 收 入 不 断 攀 升 图 23 恒 安 集 团 的 生 产 基 地 分 布 图 24 恒 安 集 团 纸 尿 布 业 务 的 收 入 增 速 逐 年 下 降 图 25 可 靠 护 理 的 四 大 产 品 系 列 图 26 纸 尿 布 厂 商 的 毛 利 率 与 原 材 料 价 格 波 动 密 切 相 关 图 27 纸 尿 布 厂 商 的 毛 利 率 与 原 材 料 价 格 波 动 密 切 相 关 表 年 中 国 十 大 纸 尿 裤 品 牌 表 2 中 国 婴 儿 纸 尿 布 市 场 预 测 表 3 纸 尿 裤 原 材 料 成 本 明 细 表 ( 单 位 : 美 元 /100 片 纸 尿 裤 ) 表 4 广 发 造 纸 轻 工 小 组 跟 踪 的 九 种 中 档 纸 尿 裤 零 售 价 格 ( 不 含 税 ) 表 5 国 内 成 人 失 禁 用 品 的 主 要 生 产 企 业 表 6 可 靠 护 理 的 IPO 申 报 进 展 ( 截 至 2012 年 9 月 13 日 ) 第 3 页

4 一 本 文 逻 辑 以 及 与 大 众 观 点 不 同 之 处 ( 一 ) 婴 儿 成 人 两 大 市 场 齐 头 并 进, 生 产 销 售 利 润 分 配 步 步 拆 分 我 们 从 以 龙 宝 宝 为 代 表 的 婴 儿 潮 出 发, 将 研 究 视 野 延 伸 至 我 国 自 2010 年 开 始 的 第 四 次 生 育 高 峰 给 婴 儿 纸 尿 布 市 场 带 来 的 契 机 以 及 人 口 老 龄 化 进 程 加 快 对 成 人 失 禁 用 品 市 场 的 影 响 本 文 从 解 析 一 次 性 纸 尿 布 的 发 展 历 程 和 制 作 工 艺 入 手, 将 纸 尿 布 这 一 熟 悉 而 陌 生 的 产 品 层 层 剖 析 呈 现 给 投 资 者 ; 紧 接 着 我 们 对 婴 儿 纸 尿 布 市 场 在 国 内 的 发 展 现 状 市 场 竞 争 和 未 来 前 景 做 了 详 细 的 分 析, 在 对 这 一 市 场 有 了 宏 观 上 的 把 握 之 后, 为 了 让 投 资 者 对 婴 儿 纸 尿 布 行 业 的 整 个 产 销 链 的 盈 利 模 式 产 生 更 加 直 观 深 刻 的 理 解, 我 们 以 基 础 型 中 档 婴 儿 纸 尿 裤 为 例, 对 其 产 品 的 原 材 料 成 本 进 行 了 细 致 拆 分 ( 表 3), 同 时 通 过 调 研 大 卖 场 超 市 和 母 婴 用 品 店 所 得 到 的 第 一 手 数 据, 对 婴 儿 纸 尿 裤 从 生 产 到 零 售 终 端 的 各 个 环 节 的 盈 利 空 间 进 行 了 探 究 ( 图 15); 同 时, 我 们 还 对 成 人 失 禁 用 品 这 一 朝 阳 行 业 的 海 内 外 发 展 现 状 市 场 规 模 和 竞 争 态 势 进 行 了 研 究 ; 最 后, 我 们 分 别 从 长 期 和 短 期 两 方 面 指 出 一 次 性 纸 尿 布 市 场 的 投 资 逻 辑 : 长 期 看 龙 头 与 先 锋, 短 期 看 原 材 料 成 本 下 降 ( 二 ) 与 大 众 观 点 不 同 之 处 : 以 前 瞻 性 眼 光 研 究 吸 收 性 卫 生 用 品 行 业 的 演 进 长 期 以 来, 业 内 对 生 活 用 纸 行 业 的 研 究 基 本 仅 限 于 诸 如 卷 纸 手 帕 纸 餐 巾 纸 之 类 的 清 洁 用 纸, 很 少 注 意 到 吸 收 性 卫 生 用 品 这 一 大 类 产 品 而 一 次 性 纸 尿 布 作 为 典 型 的 吸 收 性 卫 生 用 品, 生 产 原 料 和 制 造 工 艺 都 高 于 一 般 的 清 洁 用 纸, 毛 利 空 间 也 相 应 较 高, 特 别 是 婴 儿 纸 尿 裤, 它 在 世 界 生 活 用 纸 龙 头 金 佰 利 (Kimberly-Clark) 全 球 快 消 品 巨 头 宝 洁 (P&G) 等 厂 商 的 产 品 结 构 中 长 期 属 于 明 星 产 品, 不 断 为 公 司 带 来 高 增 长 率 和 高 市 场 占 有 率 近 年 来, 一 次 性 纸 尿 布 市 场 在 国 内 的 发 展 也 保 持 了 惊 人 的 速 度, 其 中 婴 儿 纸 尿 裤 的 增 速 长 期 保 持 在 30% 左 右, 成 人 失 禁 用 品 2010 年 的 消 费 量 更 是 达 到 了 翻 番 的 水 平 因 此, 在 传 统 生 活 用 纸 已 处 于 稳 定 发 展 期 的 大 背 景 下, 我 们 应 当 把 目 光 适 时 转 向 更 具 发 展 潜 力 的 一 次 性 纸 尿 布 市 场, 了 解 纸 尿 布 的 技 术 工 艺 研 究 这 一 行 业 海 内 外 发 展 的 宏 观 历 程 竞 争 现 状 以 及 产 业 链 的 盈 利 模 式 就 显 得 格 外 重 要 虽 然 目 前 国 内 A 股 市 场 暂 时 还 没 有 以 一 次 性 纸 尿 布 产 品 为 主 营 业 务 的 上 市 公 司, 但 我 们 每 周 发 布 的 大 小 非 监 测 待 上 市 公 司 审 批 进 度 与 非 上 市 公 司 PE 融 资 周 报 中 对 于 待 上 市 公 司 IPO 申 报 进 展 的 跟 踪 显 示, 杭 州 可 靠 护 理 用 品 股 份 有 限 公 司 作 为 一 家 以 生 产 纸 尿 布 相 关 产 品 为 主 的 企 业 已 经 向 证 监 会 报 送 了 IPO 审 批 材 料, 目 前 处 于 初 审 阶 段 我 们 认 为, 卖 方 研 究 应 对 行 业 发 展 及 其 在 资 本 市 场 上 的 潜 在 投 资 机 会 做 前 瞻 性 研 究 国 内 一 次 性 纸 尿 布 行 业 很 可 能 涌 现 出 一 批 高 速 成 长 的 龙 头, 这 对 于 一 级 市 场 和 二 级 市 场 的 投 资 者 而 言, 都 是 绝 好 的 投 资 机 会, 应 当 给 予 高 度 重 视 第 4 页

5 二 一 次 性 纸 尿 布 的 历 史 与 工 艺 纸 尿 布 是 相 对 于 传 统 棉 质 尿 布 的 一 种 说 法, 指 的 是 一 次 性 抛 弃 式 免 洗 尿 布, 根 据 功 能 效 用 和 生 产 工 艺 的 不 同 又 可 以 分 为 纸 尿 片 纸 尿 裤 护 理 垫 等 吸 收 性 生 活 用 品, 根 据 用 户 群 体 的 不 同 又 可 以 分 为 婴 儿 纸 尿 布 和 成 人 失 禁 用 品 两 大 类, 因 此 一 次 性 纸 尿 布 市 场 又 可 以 细 分 为 婴 儿 纸 尿 布 市 场 和 成 人 失 禁 用 品 市 场 2010 年, 中 国 一 次 性 纸 尿 布 市 场 的 总 规 模 达 到 197 亿 元, 比 2009 年 增 长 29.7%, 其 中 婴 儿 纸 尿 布 的 总 销 售 额 达 亿 元, 同 比 增 长 27.7%, 成 人 失 禁 用 品 销 售 额 达 12.2 亿 元, 同 比 增 速 高 达 68.7%, 两 大 市 场 均 保 持 了 快 速 的 发 展 势 头, 成 人 失 禁 用 品 市 场 更 是 增 长 惊 人 图 1 中 国 婴 儿 纸 尿 布 市 场 和 成 人 失 禁 用 品 市 场 快 速 发 展 婴 儿 纸 尿 布 ( 亿 元 ) 成 人 失 禁 产 品 ( 亿 元 ) 年 一 次 性 纸 尿 布 两 大 市 场 的 占 比 8.14% 91.86% 婴 儿 纸 尿 布 成 人 失 禁 产 品 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 委 员 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 一 ) 一 次 性 纸 尿 布 的 前 世 今 生 一 次 性 纸 尿 布 最 早 诞 生 于 二 战 期 间 的 瑞 典, 当 时 由 于 战 争 原 因, 物 资 紧 张 及 运 输 困 难, 棉 芯 棉 布 是 战 略 物 资, 供 应 贫 乏, 因 此 世 界 上 第 一 片 婴 儿 纸 尿 片 是 由 皱 纹 卫 生 纸 作 为 纤 维 素 填 充 料 来 达 到 吸 收 尿 液 的 效 果 1961 年 美 国 宝 洁 公 司 首 次 引 入 翼 型 纸 尿 裤, 使 用 无 纺 布 与 绒 毛 浆 作 为 液 体 渗 透 层 和 吸 收 层, 并 以 安 全 别 针 加 以 固 定, 这 也 是 世 界 上 第 一 条 婴 儿 纸 尿 裤 到 了 二 十 世 纪 八 十 年 代, 纸 尿 裤 形 态 与 结 构 的 发 展 已 初 步 趋 于 成 熟, 这 时 日 本 尤 妮 佳 的 纸 尿 裤 母 婴 宁 MOONY 系 列 引 入 高 分 子 吸 水 树 脂, 增 强 了 原 有 纸 尿 裤 的 吸 水 性 随 后, 透 气 膜 立 体 防 漏 隔 边 导 流 层 布 质 感 背 摸 上 表 层 涂 有 护 肤 油 等 技 术 相 继 被 引 入 纸 尿 裤 的 生 产 中, 不 仅 完 善 了 纸 尿 裤 的 设 计 和 质 量, 也 进 一 步 满 足 了 消 费 者 的 多 元 化 需 求 1996 年 以 后, 第 六 代 全 功 能 新 型 纸 尿 裤 应 运 而 生, 它 综 合 了 前 几 代 纸 尿 裤 的 所 有 优 点, 完 成 了 革 命 性 的 改 造, 绒 毛 浆 和 比 例 很 高 的 高 分 子 组 成 的 吸 收 芯 层 被 设 计 成 长 条 形, 同 时 拥 有 透 气 性 的 两 侧 或 全 背 膜, 还 设 有 多 层 接 收 导 流 层 至 此, 婴 儿 纸 尿 片 / 裤 已 经 从 最 为 简 陋 的 第 一 代 发 展 到 技 术 高 尖 的 第 六 代, 在 形 状 结 构 功 能 等 方 面 的 发 展 基 本 成 熟 第 5 页

6 ( 二 ) 结 构 层 层 深 入, 生 产 两 裁 成 型 制 造 纸 尿 片 / 裤 的 材 料 通 常 包 括 无 纺 布 卫 生 纸 高 吸 收 芯 层 ( 吸 水 树 脂 和 绒 毛 浆 ) 底 膜 (PE 膜 ) 橡 筋 胶 贴 ( 前 + 左 右 ) 腰 围 松 紧 带 等 虽 然 目 前 市 场 上 的 纸 尿 片 / 裤 的 款 式 玲 琅 满 目, 但 基 本 构 造 大 同 小 异 一 般 来 讲, 纸 尿 布 由 上 到 下 可 以 具 体 拆 分 成 表 面 包 覆 层 导 流 层 吸 收 芯 层 和 底 层 四 部 分, 其 中 吸 收 芯 层 是 最 重 要 的 组 成 部 分 : 表 面 包 覆 层 : 表 层 直 接 与 使 用 者 的 皮 肤 接 触, 接 受 尿 液 快 速 渗 透 并 有 效 阻 止 回 渗, 使 尿 裤 表 层 保 持 干 爽, 主 要 原 料 是 透 气 无 纺 布 无 纺 布 能 提 升 尿 裤 内 部 的 透 气 程 度, 水 蒸 气 可 以 流 通 至 尿 裤 以 外, 及 时 排 出 湿 气 及 热 气, 有 效 减 少 尿 疹 发 生 的 机 会, 柔 软 舒 适 不 刺 激 皮 肤 导 流 层 : 导 流 层 是 薄 型 或 超 薄 型 纸 尿 裤 中 最 重 要 的 一 项, 它 把 表 层 接 收 的 液 体 向 吸 收 层 传 送, 这 一 层 要 求 能 够 提 供 足 够 大 的 空 间 储 存 并 尽 快 传 送 足 够 量 的 液 体 吸 收 芯 层 : 能 够 俘 获 并 快 速 吸 收 尿 液 分 散 尿 液 或 能 通 过 毛 细 作 用 把 它 扩 散 到 整 个 芯 层 中 最 终 吸 收 并 储 存 尿 液 主 要 原 料 是 高 分 子 吸 水 树 脂 和 绒 毛 浆 底 层 : 底 层 的 主 要 作 用 是 防 止 渗 漏, 其 主 要 原 料 是 无 纺 布 或 聚 乙 烯 薄 膜 (PE 膜 ) 无 纺 布 价 格 较 高, 通 常 出 现 在 高 档 纸 尿 裤 中, 而 聚 乙 烯 薄 膜 则 主 要 服 务 于 纸 尿 片 或 中 低 档 纸 尿 裤 图 2 纸 尿 裤 的 产 品 结 构 ( 横 向 和 纵 向 ) 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 在 生 产 流 程 方 面, 纸 尿 片 与 纸 尿 裤 相 比 减 少 了 腰 部 胶 带 和 外 围 成 型 的 流 程, 工 艺 较 为 简 单 以 下 我 们 以 基 础 型 纸 尿 裤 为 例, 简 述 如 何 利 用 以 上 材 料 生 产 出 一 条 纸 尿 裤 成 品 : 纸 浆 > 粉 碎 > 成 型 > 固 定 吸 收 芯 层 及 吸 水 纸 ( 喷 胶 ) > 压 花 > 裁 切 吸 收 芯 层 及 吸 水 纸 外 围 成 型 > 第 一 次 成 型 裁 切 吸 收 芯 层 所 需 长 度 > 固 定 PE 膜 及 松 紧 线 ( 喷 胶 ) > 随 意 贴 胶 带 区 > 上 自 粘 胶 带 > 外 围 成 型 > 纵 向 三 折 > 第 二 次 成 型 裁 切 > 横 向 三 折 > 输 送 > 排 列 > 包 装 > 杀 菌 ( 环 氧 乙 烷 无 损 杀 菌 ) > 成 品 入 库 第 6 页

7 ( 三 ) 吸 收 回 渗 防 侧 漏, 一 个 都 不 能 少 决 定 纸 尿 布 舒 适 程 度 的 一 个 重 要 指 标 就 是 干 爽 性, 它 主 要 有 3 大 指 标 : 吸 收 速 度 回 渗 量 和 侧 漏 情 况 其 中, 吸 收 速 度 和 回 渗 量 主 要 取 决 于 吸 收 芯 层, 而 防 侧 漏 能 力 则 依 赖 于 纸 尿 布 导 流 层 的 设 计 因 此, 这 两 大 部 分 也 就 成 了 成 就 卓 越 纸 尿 布 的 关 键 环 节 吸 收 芯 层 (Absorbent Pad) 无 论 是 传 统 尿 布 还 是 逐 渐 兴 起 的 纸 尿 布, 最 重 要 的 功 能 就 是 在 吸 收 尿 液 的 同 时 保 持 透 气 和 干 爽 传 统 棉 质 尿 布 的 吸 收 性 虽 然 尚 佳, 但 与 一 次 性 纸 尿 布 中 合 成 聚 合 物 的 吸 收 能 力 要 远 远 超 过 天 然 纤 维, 目 前 市 面 上 吸 收 功 能 最 强 大 的 纸 尿 布 能 够 吸 收 等 同 于 其 体 积 数 百 倍 甚 至 上 千 倍 的 液 体 这 种 卓 越 的 吸 收 能 力 归 功 于 纸 尿 布 中 的 吸 收 芯 层, 它 由 两 大 重 要 原 料 构 成 : 高 吸 水 性 树 脂 (Super Absorbent Polymer, 简 称 SAP) 和 绒 毛 浆 (Fluff Pulp) 其 中, 高 吸 水 性 树 脂 主 要 是 丙 稀 酸 及 丙 稀 酸 钠 的 聚 合 物,SAP 可 以 吸 收 其 体 积 数 倍 大 的 液 体 显 微 镜 下,SAP 呈 链 状 与 水 分 子 紧 密 相 连, 当 大 量 SAP 交 联 (Cross Link) 在 一 起 发 生 水 合 作 用 时, 它 们 就 形 成 一 层 吸 收 能 力 惊 人 的 凝 胶 层, 具 有 吸 水 容 量 大 吸 水 速 度 快 保 水 能 力 强 且 无 毒 无 味 等 优 越 性 能 凝 胶 层 吸 收 液 体 的 多 少 依 赖 于 交 联 作 用 的 发 挥 程 度, 如 果 SAP 之 间 没 有 发 生 足 够 的 交 联 作 用 就 容 易 变 形, 导 致 外 层 SAP 吸 收 液 体 过 快 而 在 外 层 就 形 成 凝 胶 阻 塞 (Gel Blocking), 阻 碍 更 多 的 液 体 被 内 层 SAP 吸 收 而 吸 收 芯 层 的 另 一 种 重 要 原 料 绒 毛 浆 则 有 效 地 解 决 了 这 一 问 题 绒 毛 浆 自 身 良 好 的 纤 维 特 性 能 够 发 挥 较 高 的 导 流 分 散 作 用, 使 得 吸 收 至 芯 层 的 液 体 迅 速 均 匀 散 开, 从 而 避 免 了 凝 胶 阻 塞 的 现 象 的 发 生 纸 尿 布 的 生 产 商 通 过 调 节 SAP 和 绒 毛 浆 的 比 例 来 达 到 吸 收 芯 层 的 最 佳 吸 收 效 果, 而 SAP 在 芯 层 中 的 比 例 呈 增 长 趋 势, 最 初 在 10% 以 下, 现 在 通 常 为 30%~40%, 个 别 高 档 纸 尿 裤 的 SAP 含 量 可 以 达 到 70% 导 流 层 (Transfer Layer) 决 定 纸 尿 裤 质 量 的 另 一 大 指 标 是 防 侧 漏 能 力, 侧 漏 容 易 引 起 婴 儿 或 老 人 的 不 适 和 随 后 的 清 理 问 题, 是 使 用 者 关 心 的 主 要 问 题 之 一 导 流 层 是 臵 于 表 层 与 吸 收 芯 层 之 间 的 一 层 特 殊 的 非 织 造 材 料, 它 能 够 有 效 地 帮 助 液 体 从 表 面 层 包 覆 材 料 向 内 快 速 传 导 并 往 纵 向 扩 散 分 布, 从 而 使 液 体 很 快 离 开 使 用 者 的 肌 肤, 均 匀 地 被 芯 层 吸 收, 不 致 纸 尿 裤 由 于 集 中 吸 液 而 导 致 局 部 变 厚, 阻 碍 后 续 尿 液 被 SAP 吸 收 因 此 导 流 层 设 计 也 同 样 重 要, 导 流 层 设 计 不 科 学, 很 容 易 尿 液 就 会 随 冲 力 流 向 纸 尿 裤 各 个 位 臵, 引 起 侧 漏 导 流 层 应 用 于 纸 尿 裤 有 以 下 几 个 特 点 : 其 一, 加 快 液 体 在 纵 向 吸 收 速 度, 可 以 有 效 防 止 侧 漏 发 生 ; 其 二, 能 有 效 地 传 导 尿 液, 增 大 吸 液 面 积, 更 好 地 发 挥 吸 收 芯 层 的 作 用 ; 其 三, 均 匀 吸 收 尿 液, 避 免 了 过 去 因 局 部 吸 收 达 到 的 饱 和 现 象, 同 时 纸 尿 布 回 渗 量 减 少, 使 皮 肤 保 持 干 爽 ; 另 外 可 以 使 纸 尿 布 做 得 更 薄, 即 使 减 少 SAP 含 量 也 能 获 得 与 不 带 导 流 层 的 纸 尿 裤 一 样 的 干 爽 性, 从 而 减 少 了 SAP 的 使 用 量 第 7 页

8 图 3 纸 尿 布 的 导 流 原 理 数 据 来 源 : 纸 尿 裤 用 导 流 层 材 料 的 结 构 与 性 能 研 究 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 宝 洁 金 佰 利 等 几 大 厂 商 都 有 独 特 的 导 流 层 技 术 专 利, 例 如 宝 洁 的 双 层 导 流 设 计 许 多 竞 争 者 试 图 模 仿 宝 洁 的 这 种 导 流 设 计, 但 是 他 们 都 发 现 相 同 的 设 计 无 法 达 到 理 想 的 吸 收 效 率 这 是 因 为 宝 洁 在 导 流 层 中 添 加 了 一 种 特 别 的 卷 曲 合 成 纤 维, 竞 争 者 如 果 要 达 到 理 想 的 吸 收 效 率, 需 要 按 照 常 规 设 计 在 腿 部 的 开 口 处 增 加 凹 槽, 但 是 这 种 设 计 更 有 可 能 导 致 侧 漏 可 见, 拥 有 核 心 导 流 技 术 可 以 使 厂 商 制 造 出 有 着 卓 越 防 侧 漏 能 力 的 纸 尿 裤 除 了 吸 收 芯 层 和 导 流 层 的 关 键 设 计 外, 无 纺 布 (Nonwoven Fabric) 也 是 一 次 性 纸 尿 布 与 传 统 棉 质 尿 布 的 一 大 区 别 无 纺 布 是 包 覆 在 吸 收 芯 层 外 面 的 部 分, 传 统 布 是 由 丝 棉 毛 等 天 然 纤 维 纺 织 而 成, 而 无 纺 布 则 通 常 由 塑 料 树 脂, 如 尼 龙 涤 纶 腈 纶 等 短 纤 维 或 者 长 丝 进 行 定 向 或 随 机 撑 列, 形 成 纤 网 结 构, 然 后 采 用 机 械 热 粘 或 化 学 等 方 法 加 固 而 成 无 纺 布 具 有 防 潮 透 气 柔 韧 质 轻 等 特 点, 特 别 适 用 于 吸 收 性 卫 生 用 品 的 生 产 现 在 市 场 上 用 于 纸 尿 裤 的 无 纺 布 功 能 分 类 日 益 细 化, 如 表 层 亲 水 无 纺 布 企 身 抗 水 无 纺 布 渗 透 层 无 纺 布 等 能 够 满 足 不 同 消 费 者 的 需 求 本 章 我 们 介 绍 了 纸 尿 布 产 品 的 工 艺 与 技 术 壁 垒, 但 落 实 到 企 业 盈 利 能 力 和 投 资 机 会, 则 必 须 对 该 类 市 场 进 行 分 类 分 析 在 接 下 来 的 两 章 篇 幅 中, 我 们 将 分 别 介 绍 婴 儿 纸 尿 布 和 成 人 失 禁 用 品 两 大 市 场 的 现 状 竞 争 演 进 与 市 场 各 参 与 者 的 盈 利 模 式 第 8 页

9 三 婴 儿 纸 尿 布 市 场 : 行 业 增 速 趋 稳, 几 大 龙 头 当 道 婴 幼 儿 群 体 是 一 次 性 纸 尿 布 的 主 要 消 费 对 象, 占 国 内 一 次 性 纸 尿 布 市 场 总 销 售 额 的 90% 以 上 宝 洁 公 司 的 调 研 数 据 显 示, 国 内 大 中 城 市 九 成 以 上 的 0~2 岁 婴 幼 儿 均 使 用 过 一 次 性 纸 尿 布, 纸 尿 布 正 逐 渐 成 为 婴 幼 儿 用 品 的 普 及 产 品, 而 在 中 小 城 镇, 甚 至 相 对 富 裕 的 农 村 地 区, 价 格 相 对 低 廉 的 一 次 性 纸 尿 布 市 场 也 在 悄 然 扩 大 ( 一 ) 高 中 低 端 百 花 齐 放, 市 场 规 模 稳 步 扩 张 琳 琅 满 目 选 择 多 婴 儿 纸 尿 布 主 要 包 括 两 种 产 品 : 纸 尿 片 和 纸 尿 裤 其 中, 纸 尿 片 的 使 用 方 法 与 传 统 棉 质 尿 布 类 似, 生 产 工 艺 较 为 简 单, 价 格 较 低, 消 费 群 体 以 三 四 线 城 镇 和 农 村 地 区 为 主 ; 纸 尿 裤 相 比 纸 尿 片 增 加 了 防 侧 漏 功 能, 吸 收 能 力 更 强, 通 过 腰 围 魔 术 贴 还 可 以 自 行 调 整 松 紧, 宝 宝 使 用 更 舒 服, 但 价 格 稍 贵, 在 一 二 线 城 市 和 富 裕 城 镇 的 市 场 渗 透 率 较 高 2010 年, 国 内 婴 儿 纸 尿 片 和 纸 尿 裤 产 品 的 年 消 费 量 分 别 为 41.7 亿 片 和 105 亿 片, 销 售 额 分 别 为 32.5 亿 元 和 亿 元 在 产 品 款 式 方 面, 纸 尿 片 的 产 品 较 为 单 一, 而 婴 儿 纸 尿 裤 产 品 型 号 一 般 按 婴 儿 体 重 分 为 小 号 (S) 中 号 (M) 大 号 (L) 特 大 号 (XL) 四 种, 同 时 还 有 新 生 儿 用 (NB) 和 超 特 大 号 (XXL) 等 产 品 由 于 婴 儿 纸 尿 布 更 换 较 为 频 繁, 家 庭 一 次 性 购 买 量 较 大, 为 了 适 应 普 通 家 庭 的 消 费 水 平, 扩 大 市 场 份 额, 各 家 厂 商 纷 纷 推 出 各 种 经 济 型 纸 尿 布, 简 易 包 装 和 大 包 装 成 为 趋 势, 大 型 零 售 商 如 家 乐 福 也 推 出 了 零 售 商 品 牌 纸 尿 布 产 品 同 时, 随 着 中 高 收 入 人 群 的 增 加, 生 产 商 更 加 注 重 提 高 产 品 的 吸 收 性 和 舒 适 合 身 性, 超 薄 柔 软 超 薄 干 爽 采 用 ADL 导 流 层 弹 性 腰 围 等 弹 性 材 料 添 加 芦 荟 护 肤 成 分, 增 加 抑 菌 层 等 的 高 档 产 品 也 收 到 市 场 欢 迎 图 4 不 同 档 次 的 婴 儿 纸 尿 布 代 表 品 牌 数 据 来 源 : 宝 洁 中 国 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 第 9 页

10 亲 贝 网 联 合 中 国 婴 童 产 业 研 究 中 心 根 据 各 纸 尿 裤 品 牌 的 产 品 销 售 情 况 用 户 口 碑 反 馈 渠 道 上 柜 情 况 年 内 品 牌 在 各 大 媒 体 形 象 呈 现 的 情 况 评 选 出 2011 年 中 国 十 大 纸 尿 裤 品 牌 排 行 榜, 帮 宝 适 妈 咪 宝 贝 安 儿 乐 好 奇 花 王 雀 氏 大 王 嘘 嘘 乐 菲 比 贝 舒 乐 最 终 入 围 其 中, 帮 宝 适 是 国 内 市 场 中 唯 一 一 家 产 品 覆 盖 了 高 中 低 档 的 纸 尿 布 品 牌, 日 本 尤 妮 佳 的 妈 咪 宝 贝 抢 占 中 高 端 市 场 纸 尿 裤, 恒 安 的 安 儿 乐 纸 尿 布 主 要 依 靠 集 团 生 活 用 纸 和 卫 生 巾 业 务 的 中 低 端 市 场 销 售 网 络, 而 金 伯 利 的 好 奇 和 日 本 花 王 纸 尿 裤 专 供 高 端 市 场, 其 余 品 牌 的 纸 尿 布 基 本 属 于 中 低 端 市 场 表 年 中 国 十 大 纸 尿 裤 品 牌 排 名 品 牌 名 称 所 属 厂 商 品 牌 标 识 排 名 品 牌 名 称 所 属 厂 商 品 牌 标 识 1 帮 宝 适 宝 洁 6 雀 氏 雀 氏 2 妈 咪 宝 贝 尤 妮 佳 7 大 王 大 王 3 安 儿 乐 恒 安 8 嘘 嘘 乐 全 日 美 4 好 奇 金 佰 利 9 菲 比 瑞 德 5 花 王 花 王 10 贝 舒 乐 百 润 数 据 来 源 : 亲 贝 网 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 中 国 特 色 变 化 快 在 婴 儿 纸 尿 布 的 消 费 习 惯 方 面, 中 国 具 有 不 同 于 发 达 国 家 的 特 点, 如 许 多 家 庭 将 纸 尿 布 与 传 统 棉 质 尿 布 混 用, 或 者 仅 在 夜 晚 外 出 时 使 用 等, 这 就 直 接 导 致 我 国 婴 儿 纸 尿 布 的 人 均 使 用 量 较 低, 大 约 只 有 3 片 / 日, 而 日 本 平 均 使 用 量 为 4.9 片 / 日, 欧 美 发 达 国 家 平 均 使 用 量 为 5.6 片 / 日 这 一 消 费 特 点 与 国 人 节 俭 的 传 统 以 及 很 多 老 人 愿 意 帮 助 照 料 第 三 代 使 用 可 洗 尿 布 的 伦 理 文 化 有 关 不 过 这 种 情 况 也 正 在 发 生 着 变 化 : 有 些 一 二 线 城 市 家 庭 的 平 均 使 用 量 也 达 到 6 片 / 日 以 上, 特 别 是 在 新 生 儿 阶 段 (0~3 个 月 ) 除 此 之 外, 我 国 婴 儿 纸 尿 布 市 场 还 具 有 以 下 特 点 : 低 档 纸 尿 布 在 中 小 城 镇 和 农 村 地 区 的 使 用 较 多, 而 纸 尿 裤 的 使 用 人 群 主 要 是 一 二 线 城 市 0~2 岁 的 婴 儿, 其 中 以 12 个 月 以 下 的 最 多, 其 次 是 13~24 个 月 的 婴 儿 使 用 方 式 基 本 有 以 下 三 种 : 单 独 使 用 纸 尿 片 或 纸 尿 裤 ; 同 时 使 用 纸 尿 片 和 纸 尿 裤 ; 纸 尿 布 与 传 统 可 洗 尿 布 并 用 使 用 存 在 季 节 性 差 异 : 冬 季 为 纸 尿 布 的 使 用 高 峰, 夏 季 使 用 较 少 ( 纸 尿 裤 尤 甚 ), 夜 间 和 外 出 时 纸 尿 裤 的 使 用 居 多 婴 儿 纸 尿 布 的 使 用 率 与 其 看 护 者 的 年 龄 文 化 程 度 有 关, 年 轻 的 父 母 受 教 育 程 度 高 的 父 母 是 主 要 购 买 对 象 第 10 页

11 选 择 婴 儿 纸 尿 布 最 注 重 的 因 素 是 质 量 的 可 靠 性, 其 次 是 使 用 方 便 与 安 全 价 格 等 由 以 上 消 费 特 点 我 们 也 可 以 对 我 国 婴 儿 纸 尿 布 市 场 的 发 展 潜 力 窥 见 一 二 : 首 先, 目 前 整 个 市 场 的 产 品 渗 透 率 尚 低, 特 别 是 在 广 大 中 小 城 镇 和 农 村 地 区, 棉 质 尿 布 与 纸 尿 布 混 用 的 现 象 还 大 量 存 在, 随 着 纸 尿 布 厂 商 的 销 售 网 络 越 铺 越 广, 渠 道 越 做 越 深, 物 美 价 廉 的 中 低 端 纸 尿 布 必 将 对 现 有 的 棉 质 尿 布 形 成 明 显 的 替 代 效 应 ; 其 次, 多 家 权 威 咨 询 机 构 的 市 场 调 查 都 显 示, 在 中 国 父 母 仍 然 是 婴 儿 纸 尿 布 的 主 要 购 买 者, 目 前 处 于 生 育 年 龄 的 年 轻 父 母 基 本 上 都 是 追 求 个 性 独 立 自 主 的 80 后 甚 至 85 后, 事 业 仍 处 于 起 步 阶 段, 工 作 压 力 大 时 间 紧, 而 传 统 棉 质 尿 布 的 清 洗 相 对 麻 烦, 一 次 性 纸 尿 布 就 成 了 最 佳 的 替 代 选 择 市 场 渗 透 增 速 稳 在 过 去 的 二 三 十 年 中, 一 次 性 纸 尿 布 已 在 美 国 西 欧 日 本 等 国 家 和 地 区 的 婴 幼 儿 人 群 中 广 泛 使 用, 在 发 达 的 欧 美 国 家 几 乎 所 有 婴 幼 儿 都 在 使 用 纸 尿 布, 市 场 渗 透 率 常 年 保 持 在 90% 以 上 近 年 来, 随 着 我 国 人 均 可 支 配 收 入 的 增 加 和 消 费 育 儿 观 念 的 转 变, 婴 儿 纸 尿 布 市 场 一 直 保 持 着 高 速 增 长 的 势 头 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 委 员 会 的 统 计 数 据 显 示,2007~2010 年, 国 内 婴 儿 纸 尿 布 消 费 的 年 均 复 合 增 速 为 30%,2010 年 我 国 婴 儿 纸 尿 布 总 消 费 量 约 亿 片, 市 场 规 模 达 到 亿 元, 同 比 增 长 27.7%, 市 场 渗 透 率 由 2009 年 的 26.1% 上 升 到 32.3%,2011 年 进 一 步 上 升 至 39.1% 虽 然 近 几 年 我 国 婴 儿 纸 尿 布 的 生 产 和 市 场 有 了 很 大 发 展, 但 市 场 渗 透 率 与 发 达 国 家 相 比 仍 有 很 大 差 距, 作 为 一 种 与 女 性 卫 生 用 品 类 似 的 消 费 品, 目 前 国 内 卫 生 巾 产 品 的 市 场 渗 透 率 已 经 超 过 99%, 而 2011 年 婴 儿 纸 尿 布 的 渗 透 率 刚 刚 逼 近 40% 2007~2011 年 国 内 婴 儿 纸 尿 布 市 场 渗 透 率 的 复 合 增 速 达 到 22.43%, 我 们 预 测 2012 年 的 市 场 渗 透 率 将 达 到 45%,2015 年 有 望 超 过 60%, 未 来 市 场 发 展 空 间 巨 大 图 5 我 国 城 镇 和 农 村 居 民 的 购 买 力 不 断 增 强 25,000 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 ( 元 ) 农 村 居 民 人 均 可 支 配 收 入 ( 元 ) 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 同 比 增 速 农 村 居 民 人 均 可 支 配 收 入 同 比 增 速 25% 20,000 20% 15,000 15% 10,000 10% 5,000 5% % 数 据 来 源 :WIND 资 讯 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 第 11 页

12 Table_Header 表 2 中 国 婴 儿 纸 尿 布 市 场 预 测 年 份 0~2 岁 婴 儿 人 数 / 万 人 消 费 量 / 亿 片 年 均 增 速 % 市 场 渗 透 率 % 2007A A A A 2011A E E 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 委 员 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 新 生 人 口 增 长 快 自 新 中 国 成 立 以 来, 我 国 已 经 历 过 的 三 次 明 显 的 生 育 高 峰 分 别 出 现 于 1949~1955 年 1962~1986 年 以 及 1985~1990 年 按 照 我 国 法 定 结 婚 年 龄 ( 男 性 22 周 岁, 女 性 20 周 岁 ) 和 社 会 现 实 推 测, 自 1985 年 开 始 的 第 三 次 生 育 高 峰 时 期 出 生 的 人 口 应 在 2010~2015 年 进 入 生 育 年 龄 根 据 国 家 统 计 局 公 布 的 数 据, 保 守 估 计 2012 年 我 国 的 新 生 儿 数 量 将 达 到 1600 万,0~2 岁 的 婴 儿 数 量 约 为 4500 万, 按 每 人 每 天 使 用 3 张 纸 尿 布, 市 场 渗 透 率 为 45%, 每 张 纸 尿 布 均 价 1.22 元 / 片 ( 不 含 税 ),2012 年 中 国 婴 儿 纸 尿 布 的 市 场 规 模 至 少 将 达 到 220 亿 人 民 币 我 国 庞 大 的 人 口 基 数 和 第 四 次 生 育 高 峰 所 带 来 的 新 生 儿 数 量 为 婴 儿 纸 尿 布 市 场 提 供 了 巨 大 的 增 长 空 间, 预 计 未 来 十 年 我 国 的 婴 儿 纸 尿 布 市 场 仍 将 保 持 较 高 的 增 长 率 图 6 85 年 后 的 第 三 次 生 育 高 峰 预 计 将 在 年 进 入 生 育 年 龄 新 中 国 成 立 至 今 的 出 生 率 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 第 12 页

13 ( 二 ) 市 场 竞 争 日 趋 激 烈, 格 局 渐 稳 龙 头 当 道 通 过 上 一 节 的 分 析, 我 们 认 识 到 新 生 人 口 的 猛 增 和 国 民 消 费 能 力 的 提 高 给 婴 儿 纸 尿 布 市 场 带 来 的 巨 大 发 展 空 间, 那 么 国 内 婴 儿 纸 尿 布 市 场 目 前 的 竞 争 环 境 如 何? 不 同 规 模 企 业 的 生 存 现 状 怎 样? 未 来 的 发 展 方 向 又 在 何 方? 市 场 格 局 基 本 成 型, 厂 商 境 遇 大 相 径 庭 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 公 布 的 数 据 显 示,2010 年 底 统 计 在 册 的 婴 儿 纸 尿 布 的 生 产 企 业 共 有 500 家, 生 要 分 布 在 福 建 广 东 山 东 浙 江 和 上 海 等 地 全 国 性 品 牌 数 量 不 多, 外 资 品 牌 对 国 内 市 场 的 冲 击 力 很 强, 品 牌 集 中 度 较 高 知 名 品 牌 有 帮 宝 适 安 儿 乐 妈 咪 宝 贝 好 奇 雀 氏 菲 比 等 2010 年 排 名 前 10 位 生 产 企 业 的 婴 儿 纸 尿 裤 ( 不 含 纸 尿 片 / 垫 ) 销 售 量 合 计 约 占 所 有 统 计 企 业 婴 儿 纸 尿 裤 总 销 售 量 的 72%, 其 婴 儿 纸 尿 布 的 销 售 额 合 计 约 占 所 有 企 业 总 销 售 额 的 92.6% 图 年 主 要 婴 儿 纸 尿 布 生 产 商 的 市 场 份 额 ( 销 售 额 ) 百 顺 4.9% 全 日 美 5.0% 美 佳 爽 恒 利 2.7% 天 使 3.8% 4.4% 雀 氏 7.6% 金 佰 利 8.0% 其 他 7.4% 尤 妮 佳 14.2% 恒 安 24.0% 宝 洁 18.0% 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 通 过 对 比 2008~2010 年 各 大 婴 儿 纸 尿 布 生 产 商 的 份 额 变 化, 我 们 发 现 前 四 大 厂 商 恒 安 宝 洁 尤 妮 佳 和 金 佰 利 的 销 售 额 占 全 国 婴 儿 纸 尿 布 市 场 的 60% 以 上, 虽 然 市 场 规 模 不 断 扩 张, 但 几 大 龙 头 的 市 场 份 额 较 为 稳 定, 其 中 尤 妮 佳 的 妈 咪 宝 贝 随 着 销 售 渠 道 的 不 断 下 沉 口 碑 的 日 益 提 高, 三 年 内 市 场 份 额 稳 步 上 升 以 上 说 明 目 前 中 国 婴 儿 纸 尿 布 市 场 的 品 牌 格 局 已 基 本 成 型, 以 四 大 龙 头 为 代 表 的 大 厂 商 正 在 分 享 这 一 不 断 膨 胀 的 市 场 蛋 糕 带 来 的 丰 厚 利 润 值 得 注 意 的 是, 这 四 家 厂 商 中, 除 了 恒 安 集 团 的 安 儿 乐 品 牌 主 打 中 低 端 市 场 之 外, 其 余 三 大 厂 商 的 定 位 主 要 集 中 在 中 高 端 市 场, 主 要 销 售 区 域 在 国 内 消 费 能 力 较 高 的 一 二 线 城 市 和 较 富 裕 的 城 镇 地 区 与 龙 头 企 业 相 比, 婴 儿 纸 尿 布 中 小 厂 商 的 境 遇 则 不 太 尽 人 意 排 名 靠 后 的 几 大 品 牌 如 全 日 美 雀 氏 恒 利 和 百 顺 的 占 比 稳 定 在 3%~8% 之 间, 雀 氏 在 2010 年 出 现 较 快 增 长, 占 比 增 至 7.6%, 其 余 三 大 厂 商 的 纸 尿 布 产 品 属 于 地 区 品 牌, 产 品 仍 以 本 地 销 售 为 主, 尚 未 形 成 全 国 性 的 销 售 网 络, 消 费 者 的 认 知 度 不 高 而 在 2008 年 和 2009 年 表 第 13 页

14 恒 安 宝 洁 尤 妮 佳 金 佰 利 白 天 鹅 全 日 美 雀 氏 恒 利 百 顺 瑞 德 天 使 美 佳 爽 其 他 Table_Header3 现 尚 佳 的 白 天 鹅 纸 业 和 中 山 瑞 德 却 没 有 出 现 在 2010 年 的 排 行 榜 中, 其 中 瑞 德 公 司 生 产 的 菲 比 纸 尿 裤 被 媒 体 曝 出 质 量 问 题, 引 起 消 费 者 的 担 忧, 导 致 销 量 下 滑 ; 而 东 莞 白 天 鹅 纸 业 的 贝 柔 纸 尿 布 则 主 要 受 制 于 自 身 中 低 端 产 品 的 定 位, 不 断 被 本 区 域 其 他 中 小 厂 商 抢 占 份 额, 市 场 占 有 率 下 滑 严 重 图 ~2010 年 婴 儿 纸 尿 布 主 要 生 产 商 的 份 额 变 化 % 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 经 过 几 十 年 的 发 展, 目 前, 无 论 是 婴 儿 纸 尿 片 还 是 纸 尿 裤 的 基 础 生 产 技 术 已 经 十 分 成 熟, 只 要 有 资 金 就 能 购 买 到 标 准 化 的 生 产 设 备 和 原 材 料, 制 造 出 质 量 尚 可 的 产 品 中 小 厂 商 的 劣 势 主 要 体 现 在 核 心 技 术 的 缺 失 而 导 致 的 竞 争 力 的 缺 失, 这 一 点 在 对 生 产 工 艺 要 求 较 高 的 高 档 纸 尿 裤 产 品 上 体 现 更 为 明 显 大 厂 商 可 以 依 托 强 大 的 研 发 力 量, 不 断 进 行 技 术 和 产 品 的 更 新 换 代, 把 专 利 作 为 核 心 竞 争 力, 推 进 纸 尿 布 产 品 的 发 展 而 中 小 厂 商 常 常 把 抢 市 场 夺 份 额 作 为 第 一 目 标, 拥 有 专 利 技 术 的 企 业 寥 寥 无 几 技 术 实 力 不 强, 品 牌 影 响 力 自 然 有 限 长 此 以 往, 大 厂 商 凭 借 资 本 优 势 技 术 实 力 和 市 场 扩 张, 逐 渐 将 技 术 落 后 的 厂 商 清 理 出 市 场 并 进 一 步 自 己 的 扩 大 市 场 份 额 即 便 有 少 数 厂 商 认 识 到 核 心 技 术 的 重 要 性, 也 很 难 在 当 前 的 市 场 中 杀 出 一 条 血 路 因 为 厂 商 获 得 核 心 技 术 有 两 种 选 择, 一 是 向 拥 有 专 利 的 厂 商 支 付 高 昂 专 利 费, 例 如 1999 年 美 国 第 三 大 纸 尿 布 厂 商 Paragon 支 付 1.15 亿 美 元 的 天 价 专 利 费 购 买 金 佰 利 好 奇 牌 纸 尿 布 的 专 利 ; 二 是 自 行 研 发 核 心 技 术 前 者 导 致 费 用 支 出 的 激 增, 而 后 者 在 增 加 研 发 费 用 的 同 时 也 需 要 一 定 的 研 发 周 期 在 中 国, 由 于 知 识 产 权 体 系 仍 未 完 善 建 立, 厂 商 基 本 上 只 能 走 自 行 研 发 的 路 线, 加 上 进 入 市 场 初 期 需 要 巨 额 宣 传 费 用 支 持 品 牌 建 立, 因 此 中 小 厂 商 为 了 维 持 利 润, 不 大 可 能 大 打 价 格 战 没 有 卓 越 的 产 品 功 能 作 为 卖 点, 又 没 有 低 廉 的 价 格 吸 引 消 费 者, 中 小 厂 商 进 入 婴 儿 纸 尿 布 市 场 特 别 是 中 高 端 市 场 困 难 重 重 消 费 差 异 催 生 市 场 机 会, 大 小 厂 商 伺 机 各 谋 出 路 在 上 一 小 节, 我 们 分 析 出 在 国 内 的 婴 儿 纸 尿 布 市 场 中, 主 攻 中 高 端 市 场 的 几 大 龙 头 凭 借 技 术 专 利 优 势, 抬 高 了 行 业 标 准, 市 场 份 额 较 为 稳 定 ; 而 中 小 厂 商 缺 乏 核 心 技 术 的 竞 争 力, 所 在 的 中 低 端 市 场 进 入 门 槛 低 地 方 竞 争 白 热 化, 生 存 环 境 不 容 乐 观 这 种 竞 争 的 差 异 化 就 决 定 了 不 同 规 模 的 婴 儿 纸 尿 布 厂 商 所 实 施 的 市 场 战 略 也 大 相 径 庭 第 14 页

15 作 为 日 用 快 速 消 费 品, 婴 儿 纸 尿 布 的 消 费 量 需 求 是 市 场 发 展 的 根 本 动 力 消 费 者 对 一 次 性 纸 尿 布 的 消 费 量 和 品 质 需 求 固 然 受 到 不 同 国 家 地 区 消 费 习 惯 风 俗 文 化 等 因 素 影 响, 但 在 同 一 文 化 区 域 的 国 家 地 区, 婴 儿 纸 尿 布 的 人 均 消 费 量 和 品 质 要 求 基 本 与 该 国 人 均 GDP 正 向 相 关 这 种 相 关 性 源 于 居 民 消 费 需 求 和 消 费 能 力 的 演 进 : 当 经 济 处 于 欠 发 达 时 期, 居 民 消 费 能 力 不 足, 大 多 数 人 也 只 愿 以 低 廉 价 格 购 买 最 低 的 必 需 消 费 ; 当 人 均 GDP 上 升, 人 们 对 健 康 生 活 的 诉 求 普 遍 提 高, 愿 意 并 负 担 得 起 更 高 端 的 婴 儿 纸 尿 布 产 品 同 时, 生 活 节 奏 的 加 快 也 促 使 人 们 购 买 功 能 更 全 质 量 更 佳 的 婴 儿 纸 尿 布 产 品 ( 如 成 长 裤 拉 拉 裤 等 ), 这 就 导 致 婴 儿 纸 尿 布 的 人 均 消 费 量 随 人 均 GDP 的 上 升 而 快 速 增 加, 同 时 高 端 产 品 的 结 构 占 比 不 断 扩 大 图 9 近 5 年 我 国 人 均 GDP 与 婴 儿 纸 尿 布 人 均 消 费 量 人 均 GDP/ 元 纸 尿 布 人 均 消 费 量 (0~2 岁 )/ 片 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10, 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 从 上 图 可 以 看 出, 随 着 国 民 人 均 GDP 和 消 费 水 平 的 不 断 提 升, 国 内 婴 儿 纸 尿 布 产 品 的 普 及 程 度 和 市 场 渗 透 率 将 进 一 步 提 高 于 此 同 时, 由 于 目 前 国 内 城 乡 消 费 能 力 和 生 活 习 惯 存 在 显 著 差 异, 我 们 预 计 在 未 来 几 年 时 间 内, 婴 儿 纸 尿 布 市 场 两 级 分 化 的 趋 势 将 愈 加 明 显 : 在 经 济 发 达 地 区 ( 一 二 线 城 市 ) 市 场, 竞 争 主 要 在 大 厂 商 之 间 展 开, 竞 争 集 中 于 品 牌 效 应 新 品 研 发 推 广 以 及 流 行 时 尚 的 捕 捉, 满 足 人 们 对 消 费 升 级 的 诉 求 ; 而 在 经 济 欠 发 达 地 区, 一 方 面 大 厂 商 将 通 过 延 伸 产 品 链, 研 发 物 美 价 廉 的 婴 儿 纸 尿 布 市 场, 将 销 售 渠 道 不 断 下 沉, 挤 占 中 小 厂 商 的 份 额, 另 一 方 面, 地 区 性 中 小 厂 商 充 分 利 用 在 当 地 建 立 起 的 区 域 知 名 度, 将 产 供 销 加 以 深 根 细 作, 并 伺 机 拓 展 更 为 广 阔 的 销 售 网 络 婴 儿 纸 尿 布 作 为 一 种 不 同 于 生 活 用 纸 和 女 性 卫 生 巾 的 特 殊 产 品, 一 方 面 顾 客 对 其 综 合 性 能 有 较 高 要 求 和 个 人 偏 好, 如 吸 收 性 透 气 性 干 爽 度 易 穿 脱 和 杀 菌 效 果 等, 因 此 在 选 购 婴 儿 纸 尿 布 时 不 会 像 生 活 用 纸 一 般 只 单 纯 追 求 产 品 的 卫 生 柔 软 性 和 易 购 买 程 度, 而 是 更 多 地 根 据 自 身 消 费 体 验 和 大 众 口 碑 进 行 选 购 ; 另 一 方 面, 由 于 婴 儿 纸 尿 布 的 使 用 者 是 无 法 准 确 表 达 自 己 观 点 的 婴 幼 儿 群 体, 且 对 卫 生 性 和 私 密 度 的 要 求 远 不 如 女 性 卫 生 巾 高, 因 此 其 客 户 粘 性 不 如 卫 生 巾 强, 顾 客 有 时 也 会 根 据 实 际 情 况 尝 试 新 的 品 牌 婴 儿 纸 尿 布 的 这 种 特 性 就 给 了 大 小 厂 商 以 不 同 的 选 择 与 机 会 : 主 攻 中 高 端 市 场 的 大 厂 商 充 分 利 用 资 金 和 技 术 上 的 优 势, 不 断 进 行 技 术 和 产 品 的 更 新 换 代, 满 足 特 定 消 费 群 体 的 高 端 要 求, 同 时 注 重 品 牌 形 象 的 维 护, 通 过 建 立 在 消 费 者 心 中 的 美 誉 第 15 页

16 度, 培 植 其 对 企 业 品 牌 的 依 赖 性 和 忠 诚 度, 在 迅 速 膨 胀 的 婴 儿 纸 尿 裤 市 场 继 续 巩 固 市 场 份 额 ; 而 缺 乏 技 术 和 品 牌 优 势 的 中 小 厂 商 则 需 重 视 消 费 通 路 的 控 制, 从 地 区 知 名 品 牌 做 起, 抓 住 本 地 婴 儿 纸 尿 布 市 场 这 块 蛋 糕, 同 时 鼓 励 经 销 商 在 其 他 目 标 地 区 尽 力 向 客 户 推 销 其 产 品, 力 争 从 地 区 逐 渐 走 向 全 国 通 过 以 上 对 婴 儿 纸 尿 布 市 场 竞 争 环 境 的 分 析, 我 们 发 现 随 着 越 来 越 多 的 厂 商 开 始 垂 涎 于 婴 儿 纸 尿 布 这 块 迅 速 膨 胀 的 蛋 糕, 整 个 市 场 的 竞 争 程 度 也 愈 发 激 烈 生 产 中 高 端 产 品 的 几 大 龙 头 企 业 凭 借 技 术 资 金 壁 垒 抬 高 了 行 业 标 准, 市 场 份 额 较 为 稳 定, 势 单 力 薄 的 中 小 厂 商 无 法 对 其 形 成 有 效 竞 争 ; 而 中 低 端 产 品 的 市 场 进 入 门 槛 较 低, 但 产 品 缺 乏 差 异 化, 市 场 营 销 和 渠 道 销 售 就 成 了 影 响 企 业 发 展 的 关 键 因 素 ( 三 ) 生 产 销 售 环 环 相 扣, 盈 利 模 式 步 步 还 原 我 们 在 前 两 节 从 婴 儿 纸 尿 布 市 场 的 产 品 市 场 现 状 以 及 未 来 发 展 空 间 进 行 了 分 析, 认 识 到 我 国 人 口 结 构 的 变 化 和 居 民 购 买 力 的 增 强 给 婴 儿 纸 尿 布 市 场 带 来 的 巨 大 蛋 糕 接 下 来, 为 了 对 这 一 行 业 的 产 销 链 有 更 直 观 的 认 识, 进 而 更 加 清 晰 地 把 握 整 个 行 业 的 盈 利 现 状 挖 掘 潜 在 的 投 资 机 会, 我 们 选 取 一 种 具 有 代 表 性 的 婴 儿 纸 尿 布 产 品, 通 过 对 其 原 材 料 成 本 各 个 销 售 环 节 的 盈 利 空 间 进 行 拆 分, 将 行 业 真 实 的 盈 利 模 式 呈 献 给 投 资 者 基 础 型 婴 儿 纸 尿 裤 的 原 材 料 成 本 拆 分 根 据 第 一 章 对 纸 尿 布 生 产 材 料 的 剖 析, 我 们 知 道 纸 尿 裤 的 原 料 来 源 主 要 是 石 油 化 工 产 品 和 绒 毛 浆, 其 中 绒 毛 浆 和 高 吸 水 树 脂 SAP 是 最 关 键 的 原 材 料, 其 占 比 的 多 少 不 仅 直 接 影 响 纸 尿 布 的 吸 收 回 渗 等 功 能 的 发 挥, 还 对 与 产 品 的 产 品 息 息 相 关 因 此, 为 了 更 加 细 致 地 分 析 纸 尿 布 的 成 本 构 成, 我 们 以 纸 尿 布 市 场 中 占 比 最 大 的 婴 儿 纸 尿 裤 产 品 进 行 成 本 明 细 拆 分 我 们 按 照 目 前 市 场 上 中 档 纸 尿 裤 的 原 材 料 用 量 进 行 拆 分 ( 以 下 数 据 均 为 不 含 税 价 格 ): 表 3 纸 尿 裤 原 材 料 成 本 明 细 表 ( 单 位 : 美 元 /100 片 纸 尿 裤 ) 原 料 价 格 占 比 绒 毛 浆 % 高 吸 水 树 脂 % 浮 液 用 非 织 造 布 % 防 侧 漏 护 围 % 纺 粘 非 织 造 布 面 料 % 透 气 低 衬 % 搭 接 式 胶 粘 带 % 搭 接 型 耳 带 % 总 计 % 数 据 来 源 : 生 活 用 纸 年 鉴 阿 里 巴 巴 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 以 上 数 据 是 我 们 根 据 中 国 生 活 用 纸 年 鉴 和 阿 里 巴 巴 的 报 价 推 测 而 来, 按 照 1:6.35 的 人 民 币 对 美 元 即 期 汇 率 换 算, 一 条 基 础 型 中 档 纸 尿 裤 的 生 产 成 本 约 为 0.66 元 / 片 ( 不 含 税 ), 按 照 40% 的 平 均 毛 利 水 平, 纸 尿 裤 的 出 厂 价 在 0.93 元 / 片 ( 不 含 税 ) 左 右 第 16 页

17 大 卖 场 / 连 锁 超 市 母 婴 用 品 店 网 购 百 货 商 场 电 话 / 电 视 购 物 厂 家 直 销 店 杂 货 店 / 便 利 店 药 店 / 医 院 批 发 商 其 他 Table_Header3 婴 儿 纸 尿 裤 各 个 销 售 环 节 的 盈 利 空 间 婴 儿 纸 尿 布 属 于 快 速 消 费 品, 同 时 由 于 其 卫 生 护 理 用 品 的 属 性, 在 销 售 渠 道 除 了 普 通 的 传 统 渠 道 和 现 代 渠 道 之 外, 纸 尿 布 的 销 售 还 有 一 种 特 殊 的 销 售 途 径 母 婴 渠 道 ( 母 婴 用 品 专 营 店 ) 图 10 婴 儿 纸 尿 布 产 品 的 销 售 渠 道 传 统 渠 道 小 超 市 杂 货 店 纸 尿 布 厂 商 现 代 渠 道 大 卖 场 连 锁 超 市 百 货 商 场 母 婴 渠 道 母 婴 用 品 专 营 店 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 目 前, 纸 尿 布 产 品 在 一 线 城 市 的 销 售 主 要 通 过 现 代 渠 道, 大 卖 场 连 锁 超 市 的 覆 盖 范 围 广, 同 时 产 品 种 类 多 元 化 价 格 合 理, 深 受 消 费 者 的 喜 爱 ; 而 在 二 三 线 城 市, 传 统 渠 道 则 负 责 覆 盖 现 代 渠 道 无 法 辐 射 到 的 区 域, 实 现 立 体 化 销 售 ; 母 婴 渠 道 作 为 纸 尿 布 产 品 的 独 特 销 售 途 径, 凭 借 其 专 业 化 品 牌 化 的 优 势 近 年 来 在 国 内 发 展 迅 速 图 11 大 卖 场 / 连 锁 超 市 和 母 婴 用 品 店 是 婴 儿 纸 尿 布 的 两 大 销 售 渠 道 ( 销 售 额 ) % 60% 58.2% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 15.4% 9.5% 8.1% 2.0% 2.2% 1.2% 1.4% 1.4% 0.6% 数 据 来 源 : 恒 安 集 团 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 第 17 页

18 货 物 的 销 售 能 否 有 效 到 达 目 标 销 售 客 户, 关 键 在 于 厂 商 对 销 售 渠 道 的 终 端 控 制 力 对 于 传 统 渠 道, 纸 尿 布 厂 商 一 般 会 通 过 设 立 区 域 性 的 办 事 处 进 行 统 一 批 货, 经 过 一 级 二 级 经 销 商 层 层 分 销, 最 后 通 过 小 超 市 杂 货 店 等 终 端 网 点 销 售 给 消 费 者 因 此 其 间 的 加 价 环 节 主 要 包 括 经 销 商 二 批 商 和 终 端 销 售 三 个 方 面, 根 据 百 润 中 国 提 供 的 数 据 以 及 我 们 实 地 走 访 的 情 况, 传 统 渠 道 各 个 环 节 的 顺 加 利 润 合 计 在 38%~60% 之 间 图 12 传 统 渠 道 的 顺 加 利 润 拆 分 加 价 空 间 18%~25% 经 销 商 二 批 商 加 价 空 间 8%~15% 加 价 空 间 12%~20% 传 统 终 端 数 据 来 源 : 百 润 中 国 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 现 代 渠 道 是 纸 尿 布 销 售 的 主 要 方 式, 占 到 市 场 总 销 售 额 的 一 半 以 上 现 代 渠 道 在 一 次 性 纸 尿 布 市 场 上 大 行 其 道, 主 要 有 直 销 和 经 销 两 种 方 式 直 销 是 指 包 括 沃 尔 玛 家 乐 福 等 在 内 的 KA 大 卖 场 以 及 百 佳 大 润 发 等 国 内 连 锁 超 市 这 样 的 大 客 户, 由 厂 商 直 接 供 货, 省 去 了 中 间 的 经 销 商 环 节, 这 种 直 销 方 式 在 现 代 渠 道 中 的 占 比 相 对 较 小, 主 要 集 中 在 一 二 线 城 市, 其 中 厂 商 直 供 大 客 户 的 顺 加 利 润 通 常 在 15%~18% 之 间, 大 客 户 的 零 售 终 端 加 价 率 在 18%~25%, 因 此 通 过 直 销 方 式 进 行 销 售 的 纸 尿 布 整 体 加 价 空 间 大 约 为 33%~43% 而 地 方 经 销 商 凭 借 地 域 资 源 优 势, 向 厂 商 提 供 接 单 送 货 的 服 务, 成 为 半 服 务 型 公 司 ; 接 着 将 货 品 送 进 当 地 的 大 卖 场 连 锁 超 市 和 百 货 商 场 等 零 售 终 端, 这 种 销 售 模 式 占 了 很 大 比 重, 其 毛 利 空 间 根 据 产 品 的 实 际 情 况 控 制 在 18%~25% 之 间, 零 售 终 端 的 加 价 比 例 与 直 销 类 似 因 此 通 过 现 代 渠 道 进 行 销 售 的 一 次 性 纸 尿 布 从 出 厂 价 到 终 端 零 售 价 的 顺 加 利 润 在 36%~50% 之 间 图 13 现 代 渠 道 中 的 经 销 模 式 和 直 销 模 式 顺 加 利 润 拆 分 加 价 空 间 18%~25% 经 销 地 方 现 代 终 端 加 价 空 间 18%~25% 加 价 空 间 15%~18% 直 销 大 客 户 终 端 加 价 空 间 18%~25% 数 据 来 源 : 百 润 中 国 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 第 18 页

19 与 现 代 渠 道 类 似, 经 母 婴 渠 道 销 售 的 纸 尿 布 产 品 的 进 货 途 径 也 是 当 地 经 销 商 作 为 一 种 新 型 的 购 物 方 式, 母 婴 用 品 专 营 店 凭 借 着 一 站 式 服 务 专 业 化 和 综 合 性 的 优 势 获 得 了 越 来 越 多 年 轻 父 母 的 青 睐 恒 安 集 团 的 市 场 调 研 结 果 显 示, 目 前 母 婴 渠 道 的 销 售 增 长 稳 定, 已 经 成 为 仅 次 于 大 卖 场 / 超 市 的 第 二 大 渠 道, 而 在 北 京 上 海 广 州 这 样 的 一 线 城 市, 母 婴 渠 道 的 销 售 额 更 是 不 断 攀 升, 不 断 蚕 食 大 卖 场 连 锁 超 市 的 市 场 份 额 母 婴 渠 道 的 加 价 率 略 高 于 大 卖 场 和 连 锁 超 市, 加 价 空 间 一 般 在 25%~30%, 在 加 上 经 销 商 18%~25% 的 加 价, 通 过 母 婴 渠 道 进 行 销 售 的 纸 尿 布 从 出 厂 价 到 终 端 零 售 价 的 顺 加 利 润 在 43%~55% 之 间 图 14 母 婴 渠 道 的 顺 加 利 润 拆 分 加 价 空 间 18%~25% 母 婴 终 端 加 价 空 间 25%~30% 经 销 商 数 据 来 源 : 百 润 中 国 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 为 了 把 握 纸 尿 裤 各 个 销 售 环 节 的 真 实 利 润 空 间, 我 们 走 访 了 多 家 大 卖 场 连 锁 超 市 和 母 婴 店, 统 计 出 目 前 市 场 上 热 销 的 九 种 纸 尿 裤 产 品 的 终 端 零 售 价 格 ( 由 于 市 场 上 婴 儿 纸 尿 裤 的 品 种 款 式 甚 多, 而 我 们 在 对 纸 尿 裤 成 本 进 行 估 算 时 使 用 的 原 材 料 剂 量 为 平 均 水 平, 因 此 调 查 样 本 也 相 应 选 择 中 档 产 品, 型 号 统 一 为 M 号 ), 发 现 宝 洁 出 品 的 帮 宝 适 超 薄 干 爽 纸 尿 裤 在 所 调 查 的 样 本 中 档 次 价 位 居 中, 零 售 均 价 为 1.42 元 / 片 ( 不 含 税 ) 对 比 每 片 0.93 元 ( 不 含 税 ) 的 出 厂 均 价, 提 价 空 间 为 52.7% 表 4 广 发 造 纸 轻 工 小 组 跟 踪 的 九 种 中 档 纸 尿 裤 零 售 价 格 ( 不 含 税 ) 婴 儿 纸 尿 裤 (M 号 ) 价 格 ( 元 / 片 ) 排 名 花 王 进 口 纸 尿 裤 好 奇 贴 身 舒 适 纸 尿 裤 大 王 维 E 系 列 纸 尿 裤 妈 咪 宝 贝 瞬 吸 干 爽 纸 尿 裤 帮 宝 适 超 薄 干 爽 纸 尿 裤 菲 比 超 柔 超 薄 纸 尿 裤 雀 氏 乐 动 纸 尿 裤 安 儿 乐 超 值 干 爽 纸 尿 裤 嘘 嘘 乐 干 爽 舒 适 纸 尿 裤 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 比 照 我 们 以 上 对 三 中 销 售 渠 道 各 个 环 节 的 加 价 率 分 析, 我 们 得 到 一 条 生 产 成 本 0.66 元 出 厂 价 0.93 元 的 纸 尿 裤 其 终 端 零 售 价 格 约 为 1.26~1.60 元 之 间, 均 价 第 19 页

20 元 / 片, 与 我 们 调 研 所 得 的 1.42 元 / 片 基 本 一 致 一 片 基 础 型 婴 儿 纸 尿 裤 从 出 厂 到 终 端 平 均 每 片 加 价 0.47 元, 加 价 率 为 50.5% 而 从 三 大 销 售 渠 道 的 顺 加 利 润 分 配 中 可 以 看 出, 以 大 卖 场 和 连 锁 超 市 为 代 表 的 现 代 渠 道 加 价 率 最 低, 薄 利 多 销 是 主 要 赢 利 点 ; 传 统 渠 道 的 利 润 空 间 高 于 现 代 渠 道, 但 走 货 量 较 小, 消 费 者 的 购 买 动 机 多 为 临 时 急 用 ; 母 婴 渠 道 的 顺 加 利 润 最 高, 这 与 渠 道 的 高 端 化 专 业 性 和 一 站 式 购 物 体 验 密 切 相 关, 同 时 母 婴 渠 道 多 以 会 员 制 为 营 销 卖 点, 消 费 者 在 购 买 婴 儿 纸 尿 布 的 同 时 可 以 享 受 会 员 折 扣 送 礼 等 优 惠 从 成 长 性 来 看, 母 婴 渠 道 在 一 线 城 市 的 发 展 最 为 喜 人, 宝 洁 公 司 的 市 场 调 研 结 果 显 示, 母 婴 渠 道 在 北 京 的 销 售 额 已 经 占 到 销 售 总 额 的 50% 以 上, 这 一 渠 道 的 高 端 市 场 占 有 率 正 在 不 断 攀 升 图 15 纸 尿 裤 直 销 和 经 销 模 式 中 各 个 环 节 的 加 价 水 平 传 统 终 端 加 价 率 20%~35% 经 销 商 价 基 础 型 纸 尿 裤 出 厂 价 : 0.93 元 / 片 经 销 商 加 价 率 18%~25% 格 : 1.10~1.16 元 / 片 地 方 现 代 终 端 加 价 率 18%~25% 母 婴 终 端 加 价 率 终 端 零 售 价 格 :1.26~1.60 元 / 片, 均 价 : 1.40 元 / 片 25%~30% 大 客 户 价 直 销 加 价 率 格 : 15%~18% 1.07~1.10 大 客 户 终 端 加 价 元 / 片 率 18%~25% 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 以 上 我 们 以 婴 儿 纸 尿 裤 为 例, 梳 理 了 一 片 基 础 型 纸 尿 裤 从 生 产 原 材 料 到 零 售 终 端 的 各 个 环 节, 从 中 我 们 注 意 到, 无 论 从 市 场 渗 透 率 的 增 长 还 是 市 场 蛋 糕 的 膨 胀, 婴 儿 纸 尿 布 都 十 分 具 有 吸 引 力 在 销 售 通 路 方 面, 现 代 渠 道 无 论 从 销 售 规 模 还 是 盈 利 模 式 的 成 熟 度 都 超 过 了 传 统 渠 道 和 母 婴 渠 道, 目 前 仍 然 是 一 次 性 纸 尿 布 销 售 的 主 战 场 ; 传 统 渠 道 的 利 润 空 间 基 本 居 于 传 统 渠 道 和 母 婴 渠 道 之 间, 但 近 年 来 销 售 占 比 有 所 下 滑 ; 而 母 婴 渠 道 的 纸 尿 布 销 售 大 行 其 道, 特 别 是 抢 占 了 纸 尿 布 的 高 端 市 场, 并 能 保 持 43%~53% 的 盈 利 空 间, 我 们 认 为 随 着 年 轻 父 母 受 教 育 程 度 经 济 能 力 的 提 高 以 及 对 独 生 子 女 的 倍 加 关 怀, 具 有 更 高 专 业 性 个 性 化 以 及 一 站 式 购 物 体 验 等 优 势 的 母 婴 渠 道 必 将 成 为 未 来 国 内 婴 儿 纸 尿 布 市 场 发 展 的 主 要 增 量 第 20 页

21 四 成 人 失 禁 用 品 市 场 : 基 数 低 增 长 快, 抢 占 先 机 是 关 键 一 次 性 纸 尿 布 的 另 一 大 市 场 就 是 成 人 失 禁 用 品, 主 要 包 括 成 人 纸 尿 布 ( 成 人 纸 尿 裤 纸 尿 片 ) 和 护 理 垫 各 类 成 人 失 禁 用 品 的 综 合 要 求 基 本 类 似 : 提 供 有 效 的 吸 收 芯 层 来 接 收 和 保 存 尿 液 或 粪 便, 要 求 在 无 皮 肤 刺 激 和 无 泄 漏 的 情 况 下 发 挥 其 功 能, 并 能 让 使 用 者 有 效 地 控 制 失 禁 因 此 成 人 失 禁 用 品 的 主 要 性 能 参 数 与 其 他 吸 收 类 卫 生 保 健 用 品 基 本 相 同, 它 们 都 要 求 满 足 防 止 泄 漏 使 用 方 便 保 持 皮 肤 干 爽 等 专 为 成 人 失 禁 设 计 的 吸 收 类 即 弃 产 品 是 卫 生 保 健 用 品 中 最 新 的 一 族, 尽 管 成 人 失 禁 并 不 是 新 问 题, 但 直 到 上 世 纪 70 年 代 末 80 年 代 初 用 于 这 一 领 域 的 产 品 才 开 始 商 业 化, 并 从 诞 生 之 日 起 就 保 持 了 很 快 的 增 速, 目 前 成 人 纸 尿 布 在 西 欧 北 美 日 本 等 发 达 地 区 早 已 发 展 成 为 普 及 型 个 人 卫 生 护 理 用 品 与 婴 儿 纸 尿 布 产 品 类 似, 成 人 纸 尿 布 产 品 的 主 要 材 料 包 括 无 纺 布 吸 收 芯 层 ( 吸 水 树 脂 和 绒 毛 浆 ) 卫 生 纸 底 膜 橡 筋 胶 贴 松 紧 带 等, 结 构 上 也 主 要 分 为 表 层 无 纺 布 导 流 层 吸 收 芯 层 和 底 层 四 部 分, 不 同 的 是 由 于 成 人 失 禁 导 致 的 排 泄 量 多 于 婴 儿, 因 此 一 些 厂 商 在 底 膜 和 吸 收 芯 层 之 间 添 加 了 一 层 吸 水 性 卫 生 纸, 从 而 达 到 增 加 纸 尿 布 的 吸 收 量 增 强 防 渗 透 能 力 的 目 的 图 16 几 种 主 要 品 牌 成 人 纸 尿 裤 产 品 的 结 构 拆 分 数 据 来 源 : 公 开 资 料 整 理 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 一 ) 海 外 成 熟 市 场 独 占 半 壁 江 山 日 本 是 成 人 失 禁 用 品 市 场 发 展 最 为 成 熟 的 国 家 在 日 本,65 岁 以 上 的 老 年 人 口 已 经 超 过 占 总 人 口 的 五 分 之 一 (2011 年 的 官 方 数 据 为 22.69%), 特 别 是 女 性,65 岁 以 上 人 口 占 全 体 女 性 人 口 的 25.4%, 男 性 的 比 重 则 为 19.9% 65 岁 以 上 老 人 需 要 护 理 的 人 数 占 12%, 其 中 卧 床 6%, 痴 呆 1%, 体 弱 5% 他 们 的 成 人 失 禁 用 品 基 本 由 政 府 买 第 21 页

22 Table_Header 单, 因 此 用 量 及 原 材 料 的 使 用 档 次 比 较 高 据 有 关 资 料 显 示, 日 本 的 护 老 机 构 平 均 每 2 小 时 为 老 人 更 换 一 次 成 人 纸 尿 裤, 频 率 远 高 于 婴 儿 纸 尿 裤 日 本 卫 生 用 品 行 业 协 会 (JHIA) 公 布 的 数 据 显 示,2011 年 日 本 成 人 纸 尿 布 的 总 产 量 为 58 亿 片, 婴 儿 纸 尿 布 为 87 亿 片, 成 人 纸 尿 布 市 场 的 规 模 五 年 内 增 长 了 40%, 已 超 过 1500 亿 日 元 ( 折 合 人 民 币 114 亿 元 ), 与 婴 儿 纸 尿 布 市 场 几 乎 平 分 秋 色 随 着 日 本 出 生 率 的 不 断 降 低 和 老 龄 化 趋 势 的 持 续 加 强, 日 本 成 人 纸 尿 布 市 将 保 持 5% 左 右 的 增 速,JHIA 预 计 2012 年 或 2013 年 日 本 成 人 纸 尿 布 的 市 场 规 模 就 将 超 过 婴 儿 纸 尿 布 市 场 以 日 本 纸 尿 布 行 业 的 龙 头 企 业 尤 妮 佳 (Unicharm) 为 例, 公 司 早 在 1987 年 就 开 始 瞄 准 成 人 失 禁 用 品 这 一 前 景 广 阔 的 市 场 1989 年 公 司 推 出 世 界 上 收 款 Lifree 系 列 成 人 纸 尿 布 和 护 理 垫 产 品, 一 举 占 领 日 本 成 人 纸 尿 布 市 场 的 先 机 之 后 尤 妮 佳 受 益 于 日 本 老 龄 化 进 程 不 断 加 快 的 趋 势, 国 内 成 人 失 禁 用 品 销 售 收 入 持 续 攀 升 ; 于 此 同 时, 公 司 还 成 功 进 军 海 外 成 人 失 禁 用 品 市 场, 凭 借 成 熟 的 设 计 技 术 和 丰 富 的 营 销 经 验 取 得 了 骄 人 的 业 绩 除 了 日 本, 在 西 欧 北 美 等 发 达 国 家, 近 些 年 成 人 失 禁 用 品 的 生 产 和 市 场 增 长 都 很 快, 从 整 体 市 场 而 言, 产 品 的 生 命 周 期 已 处 于 发 展 的 后 半 期, 发 展 速 度 也 正 以 每 年 两 位 数 的 增 速 跑 步 前 进, 距 离 产 品 的 成 熟 期 已 经 不 远 与 此 同 时, 成 人 失 禁 用 品 的 产 品 需 求 日 趋 多 样 化, 已 不 仅 限 于 成 人 纸 尿 裤 成 人 纸 尿 片 成 年 尿 垫 床 垫 和 看 护 垫 等 品 种 图 17 日 本 的 老 龄 化 进 程 直 接 推 动 成 人 失 禁 用 品 市 场 的 发 展 日 本 65 岁 及 以 上 老 年 人 口 占 总 人 口 比 重 % 数 据 来 源 :WIND 资 讯 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 第 22 页

23 图 18 尤 妮 佳 成 人 纸 尿 布 业 务 充 分 受 益 于 本 国 老 龄 化 进 程 尤 妮 佳 成 人 纸 尿 布 的 国 内 年 销 售 额 日 本 65 岁 以 上 老 年 人 口 11% 8% 5% 10% 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 WIND 资 讯 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 在 世 界 范 围 内, 成 人 失 禁 用 品 市 场 渗 透 率 最 高 的 国 家 是 日 本, 高 达 80%, 北 美 次 之 为 65%, 西 欧 市 场 的 平 均 渗 透 率 达 58%, 世 界 平 均 水 平 为 12%, 而 2011 年 我 国 成 人 失 禁 用 品 的 市 场 渗 透 率 仅 为 3% 因 此, 我 国 庞 大 的 老 年 人 口 数 量 超 低 的 成 人 失 禁 用 品 市 场 渗 透 率 有 待 完 全 觉 醒 的 市 场 需 求 将 造 就 一 个 潜 力 非 比 寻 常 的 成 人 失 禁 用 品 市 场, 也 必 将 为 生 活 用 纸 企 业 开 辟 一 片 新 天 地 ( 二 ) 老 龄 化 进 程 撬 动 庞 大 市 场 空 间 根 据 欧 睿 公 司 提 供 的 数 据,2010 年 全 球 卫 生 用 品 市 场 中, 成 人 纸 尿 布 的 平 均 增 速 拔 得 头 筹, 达 到 12.7%, 预 计 到 2013 年, 在 全 球 所 有 的 吸 收 性 卫 生 用 品 市 场 中, 成 人 失 禁 用 品 市 场 的 增 长 率 最 高, 其 销 售 额 增 长 率 可 达 31% 我 国 市 场 上 的 成 人 纸 尿 布 产 品 最 早 出 现 在 1997 年 前 后, 随 着 国 内 老 年 化 人 口 结 构 的 不 断 变 化, 成 人 失 禁 用 品 也 开 始 被 越 来 越 多 的 消 费 者 所 认 知 近 年 来, 整 个 行 业 已 开 始 从 导 入 期 末 端 转 向 快 速 成 长 期, 出 口 市 场 迅 速 恢 复, 国 内 消 费 市 场 也 大 幅 增 长 根 据 生 活 用 纸 委 员 会 公 布 的 统 计 数 据,2010 年 我 国 成 人 纸 尿 布 消 费 量 约 4.81 亿 片, 同 比 增 长 103%, 护 理 垫 消 费 量 约 2.63 亿 片, 同 比 增 长 4.4%, 成 人 失 禁 用 品 市 场 规 模 约 12.2 亿 元, 同 比 增 长 68.7% 在 按 片 计 算 的 总 消 费 量 中, 纸 尿 裤 占 45%, 纸 尿 片 占 20%, 护 理 垫 占 35% 生 活 水 平 的 提 高 以 及 人 均 可 支 配 收 入 的 增 长 是 成 人 失 禁 用 品 市 场 增 长 的 首 要 原 因, 而 北 京 等 部 分 省 市 将 一 次 性 纸 尿 裤 / 片 和 护 理 垫 等 卫 生 用 品 纳 入 工 伤 职 工 保 险 报 销 范 围 也 是 促 进 成 人 失 禁 用 品 消 费 量 增 长 的 原 因 之 一 按 照 联 合 国 的 标 准, 一 个 国 家 60 岁 及 以 上 的 老 年 人 口 占 人 口 总 数 的 比 例 超 过 10%, 或 65 岁 及 以 上 的 老 年 人 口 占 总 人 口 的 比 例 高 于 7%, 就 进 入 老 龄 化 社 会 2010 年 中 国 60 岁 以 上 人 口 达 2.01 亿 人, 占 全 国 总 人 口 的 比 例 超 过 15%, 因 此 我 国 已 经 进 入 完 全 意 义 上 的 老 龄 化 社 会 据 统 计, 世 界 范 围 内 60 岁 以 上 男 性 老 年 人 尿 失 禁 的 发 生 率 大 约 为 18.9%, 而 女 性 患 病 率 更 是 高 达 37.7%, 成 人 失 禁 用 品 的 市 场 前 景 广 阔 全 国 老 龄 委 办 公 室 公 布 的 数 据 显 示, 目 前 我 国 65 岁 以 上 需 要 长 期 护 理 的 老 年 人 数 达 到 第 23 页

24 万 人,65 岁 以 下 的 瘫 痪 和 半 瘫 痪 病 人 约 200 万 人, 再 加 上 其 他 失 禁 病 人, 保 守 估 计 全 国 需 要 使 用 成 人 失 禁 用 品 的 总 人 数 近 3500 万 人 按 人 年 均 消 耗 1460 片 ( 人 均 4 片 / 日 ) 计 算, 中 国 成 人 失 禁 用 品 的 年 需 求 约 511 亿 片 如 果 按 12% 的 世 界 平 均 渗 透 率 计 算, 我 国 成 人 失 禁 用 品 的 消 费 量 将 达 到 亿 片, 是 2010 年 实 际 消 费 量 的 8.24 倍, 若 按 1.62 元 / 片 的 均 价 ( 不 含 税 ) 计 算, 国 内 成 人 失 禁 用 品 的 市 场 规 模 将 近 百 亿 元 图 19 中 国 老 年 人 口 和 老 年 失 禁 人 口 比 例 逐 年 增 高 60 岁 以 上 的 老 年 人 口 ( 万 ) 60 岁 以 上 尿 失 禁 人 口 ( 万 ) 老 年 人 口 占 比 28,000 24,000 20,000 16, % 12.58% 12.98% 13.18% 15.00% 14.01% 14.49% 13.64% 15.60% 16.30% 18% 16% 14% 12% 10% 12,000 8% 8,000 6% 4% 4,000 2% E 2012E 0% 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 以 上 数 据 均 显 示, 目 前 国 内 成 人 失 禁 用 品 市 场 处 于 发 展 初 期, 渗 透 率 极 低, 基 数 低, 增 速 高 随 着 生 活 水 平 的 提 高 和 我 国 独 生 女 子 家 庭 中 退 休 老 年 人 的 增 加, 拥 有 强 劲 购 买 力 的 老 人 们 深 感 依 靠 子 女 的 服 侍 不 方 便, 大 部 分 都 愿 意 自 行 购 买 成 人 失 禁 用 品, 并 不 断 追 求 舒 适 的 生 活 境 界 和 高 标 准 的 生 活 质 量 同 时, 作 为 子 女 的 70 后 和 80 后 正 处 于 事 业 成 熟 或 发 展 期, 购 买 力 也 不 容 忽 视 可 以 预 见, 随 着 中 国 经 济 的 发 展 社 会 进 入 老 龄 化 以 及 老 年 消 费 者 观 念 的 转 变, 中 国 成 人 失 禁 用 品 在 原 使 用 基 数 很 低 及 购 买 力 高 速 增 长 的 情 况 下 将 有 一 次 飞 跃 式 的 井 喷 发 展 ( 三 ) 市 场 导 入 期 末 跑 马 圈 地 正 当 时 根 据 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 公 布 的 数 据,2010 年 年 底 统 计 在 册 的 全 国 成 人 失 禁 用 品 生 产 商 约 197 家, 比 2009 年 增 加 37 家, 生 产 商 主 要 分 布 在 福 建 江 苏 广 东 上 海 天 津 河 北 浙 江 和 山 东 等 地, 销 售 额 排 名 前 10 位 的 企 业 合 计 占 市 场 份 额 64.5% 而 日 本 尤 妮 佳 的 乐 互 宜 金 佰 利 的 得 伴 和 瑞 典 爱 生 雅 集 团 (SCA) 的 添 宁 也 开 始 进 军 中 国 市 场, 努 力 培 育 国 内 潜 力 巨 大 的 成 人 失 禁 用 品 市 场 第 24 页

25 表 5 国 内 成 人 失 禁 用 品 的 主 要 生 产 企 业 排 名 企 业 名 称 品 牌 产 品 范 围 1 福 建 恒 安 安 尔 康 成 人 纸 尿 裤 纸 尿 片 护 理 垫 2 天 津 白 十 字 洒 露 把 成 人 纸 尿 裤 纸 尿 片 护 理 垫 3 杭 州 侨 资 可 靠 成 人 纸 尿 裤 / 片 纸 尿 片 护 理 垫 4 天 津 小 护 士 小 护 士 护 理 垫 5 上 海 全 日 美 包 大 人 成 人 纸 尿 裤 / 片 护 理 垫 6 顺 德 新 感 觉 新 感 觉 成 人 纸 尿 裤 / 片 护 理 垫 (OEM) 7 义 务 安 柔 安 利 康 成 人 纸 尿 裤 护 理 垫 8 北 京 倍 舒 特 倍 舒 特 护 理 垫 9 上 海 必 有 福 必 有 福 成 人 纸 尿 裤 / 片 护 理 垫 10 佛 山 稳 得 福 稳 得 福, 老 夫 子 成 人 纸 尿 裤 / 片 护 理 垫 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 年 成 人 失 禁 用 品 主 要 生 产 商 的 市 场 份 额 ( 销 售 额 ) 其 他 35.5% 侨 资 13.3% 珍 琦 10.9% 恒 安 8.6% 白 十 字 3.3% 美 佳 爽 3.8% 逸 飞 3.9% 小 护 士 4.0% 全 日 美 4.4% 苏 宁 5.1% 日 康 7.2% 数 据 来 源 : 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 从 成 人 失 禁 用 品 市 场 份 额 的 分 配 情 况 中 我 们 可 以 看 出, 区 别 于 婴 儿 纸 尿 布 市 场 的 几 大 龙 头 形 成 寡 头 垄 断 之 势, 成 人 失 禁 用 品 市 场 中 各 厂 家 的 占 比 都 不 太 高, 只 有 杭 州 侨 资 生 产 的 可 靠 成 人 系 列 和 杭 州 珍 琦 出 品 的 珍 琦 成 人 护 理 系 列 的 市 占 率 超 过 10%, 其 余 几 大 品 牌 的 市 场 份 额 只 有 3%~8%, 绝 大 多 数 企 业 生 产 规 模 很 小, 甚 至 是 小 作 坊 式 生 产 这 说 明 目 前 我 国 的 成 人 失 禁 用 品 市 场 仍 处 于 跑 马 圈 地 阶 段, 尚 未 精 耕 细 作, 产 品 的 生 产 销 售 较 为 分 散, 虽 然 已 经 有 个 别 企 业 成 长 为 区 域 性 知 名 品 牌, 但 还 没 形 成 能 够 对 整 个 市 场 拥 有 绝 对 话 语 权 的 龙 头 企 业, 品 牌 格 局 尚 未 真 正 形 成 如 果 这 些 地 方 优 势 企 业 能 够 通 过 技 术 研 发 品 牌 建 设 和 渠 道 铺 设 等 手 段 提 高 市 场 份 额, 占 领 市 场 先 机, 建 立 起 立 足 全 国 的 销 售 网 络, 就 有 可 能 把 握 住 国 内 老 年 人 口 激 增 所 带 来 的 巨 大 商 机 第 25 页

26 五 寻 找 一 次 性 纸 尿 布 市 场 的 蛋 糕 分 享 者 通 过 以 上 对 婴 儿 纸 尿 布 和 成 人 失 禁 用 品 两 大 市 场 的 分 析, 一 方 面 我 们 意 识 到 中 国 作 为 世 界 上 人 口 最 多 的 国 家, 年 均 有 1600 万 名 新 生 儿, 催 生 了 婴 儿 纸 尿 布 市 场 百 亿 级 的 蛋 糕 ; 同 时 老 龄 化 的 加 剧 和 人 均 购 买 力 的 提 高 也 撬 动 了 潜 力 巨 大 的 成 人 失 禁 用 品 市 场 另 一 方 面, 在 对 市 场 竞 争 现 状 的 分 析 后 我 们 得 出 以 下 结 论 : 从 长 期 来 看, 龙 头 企 业 凭 借 其 研 发 资 金 和 规 模 化 生 产 的 优 势 将 继 续 傲 立 婴 儿 纸 尿 布 市 场, 而 对 于 仍 处 在 跑 马 圈 地 阶 段 的 成 人 失 禁 用 品 市 场, 最 先 成 功 挤 占 更 多 市 场 份 额 的 领 跑 者 将 成 为 这 一 朝 阳 行 业 的 获 利 先 锋 ; 而 从 短 期 看, 原 材 料 价 格 的 低 位 徘 徊 保 证 了 一 次 性 纸 尿 布 企 业 的 毛 利 率 将 在 今 年 下 半 年 仍 将 保 持 较 高 的 水 平 ( 一 ) 长 期 投 资 逻 辑 : 龙 头 企 业 与 行 业 先 锋 的 必 争 之 地 目 前, 国 内 A 股 市 场 尚 未 有 上 市 公 司 涉 足 一 次 性 纸 尿 布 领 域, 但 港 股 中 的 恒 安 国 际 (1044.HK) 早 在 1996 年 就 开 始 进 军 婴 儿 纸 尿 裤 市 场, 并 迅 速 将 产 品 线 延 伸 至 成 人 纸 尿 裤, 成 功 占 据 了 国 内 纸 尿 布 市 场 的 一 席 之 地 生 活 用 纸 企 业 的 另 一 领 军 人 物 维 达 国 际 (3311.HK) 出 品 的 贝 爱 多 系 列 纸 尿 裤 也 正 式 面 市, 第 一 条 生 产 线 也 已 于 2012 年 上 半 年 投 产, 公 司 表 示 将 通 过 经 销 和 大 卖 场 两 大 销 售 渠 道 以 及 其 他 专 业 网 点 全 面 推 出, 销 售 前 景 值 得 期 待 另 外 特 别 值 得 关 注 的 是 杭 州 可 靠 护 理 用 品 股 份 有 限 公 司, 该 企 业 已 经 向 证 监 会 报 送 了 IPO 审 批 材 料, 目 前 处 于 初 审 阶 段 公 司 成 立 于 2001 年 成 立, 注 册 资 金 6000 万 元, 是 集 科 研 制 造 和 贸 易 于 一 体 的 高 新 科 技 型 企 业 并 且 拥 有 外 贸 进 出 口 权 主 要 产 品 包 括 婴 儿 纸 尿 裤 成 人 纸 尿 裤 湿 巾 宠 物 纸 尿 裤 和 宠 物 尿 垫 等, 分 为 酷 特 适 婴 儿 可 靠 成 人 可 靠 湿 巾 和 宠 物 四 大 系 列 恒 安 国 际 : 国 内 纸 尿 布 市 场 的 领 跑 者 恒 安 国 际 集 团 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 恒 安 集 团 ) 创 立 于 1985 年 3 月, 是 国 内 最 早 进 军 一 次 性 卫 生 用 品 市 场 的 企 业 之 一, 也 是 目 前 国 内 生 活 用 纸 女 性 卫 生 巾 和 婴 儿 纸 尿 裤 的 龙 头 企 业 之 一 经 过 近 三 十 年 的 发 展, 公 司 的 经 营 领 域 已 经 从 最 初 的 女 性 卫 生 巾 产 品 延 伸 至 家 庭 生 活 用 纸 妇 幼 卫 生 用 品 护 肤 品 急 救 药 品 和 休 闲 食 品 等 生 活 必 需 消 费 品 市 场, 在 国 内 拥 有 良 好 的 品 牌 知 名 度 和 高 效 的 分 销 网 络 恒 安 集 团 的 业 务 可 以 分 为 五 个 部 分 : 生 活 用 纸 卫 生 巾 一 次 性 纸 尿 裤 休 闲 食 品 和 护 肤 品 其 中, 从 产 能 和 规 模 来 看, 恒 安 纸 业 和 卫 生 巾 位 居 全 国 第 一 ; 从 销 售 额 来 看, 恒 安 集 团 生 产 的 安 儿 乐 婴 儿 纸 尿 布 连 续 多 年 成 为 全 国 销 量 冠 军 第 26 页

27 图 21 恒 安 集 团 的 五 大 业 务 生 活 用 纸 卫 生 巾 一 次 性 纸 尿 布 休 闲 食 品 护 肤 品 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 恒 安 集 团 是 国 内 最 早 进 军 一 次 性 纸 尿 布 市 场 的 大 型 生 活 用 纸 厂 商, 一 早 就 瞄 准 婴 儿 纸 尿 布 和 成 人 失 禁 用 品 这 块 巨 大 蛋 糕 1996 年 公 司 团 进 入 婴 儿 纸 尿 裤 市 场, 引 进 世 界 先 进 水 平 生 产 线, 推 出 安 儿 乐 婴 儿 纸 尿 裤, 迅 速 占 领 国 内 空 白 市 场 随 着 人 们 生 活 水 平 和 消 费 能 力 提 高, 婴 儿 纸 尿 裤 市 场 空 间 逐 年 扩 大, 安 儿 乐 婴 儿 纸 尿 裤 经 营 业 务 迅 速 发 展, 市 场 占 有 率 连 续 多 年 位 居 全 国 第 一 1999 年 恒 安 集 团 在 国 内 率 先 推 出 安 而 康 的 成 人 纸 尿 裤, 率 先 进 入 成 人 失 禁 用 品 市 场 2011 年, 公 司 纸 尿 布 业 务 的 销 售 收 入 达 亿 港 元, 同 比 增 长 11.3%, 占 集 团 总 收 入 的 16%, 占 到 国 内 婴 儿 纸 尿 裤 市 场 销 售 额 的 四 分 之 一 以 上 恒 安 集 团 的 纸 尿 布 业 务 能 够 在 10 年 的 时 间 内 从 无 到 有 发 展 到 近 30 亿 的 规 模, 一 方 面 是 抓 住 了 一 次 性 纸 尿 布 市 场 爆 发 式 发 展 的 契 机, 另 一 方 面 与 恒 安 集 团 的 产 能 布 局 和 销 售 网 络 的 精 准 定 位 密 切 相 关 图 22 恒 安 集 团 一 次 性 纸 尿 布 业 务 的 销 售 收 入 不 断 攀 升 销 售 收 入 ( 百 万 元 港 元 ) 毛 利 率 3, % 45% 2,500 2,000 1, % 31.2% 32.9% 33.3% 35.3% 41.1% 35.2% 40% 35% 30% 25% 20% 1,000 15% % 5% % 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 第 27 页

28 作 为 规 模 最 大 的 龙 头 企 业, 恒 安 集 团 近 年 来 扩 产 的 步 伐 远 超 同 行, 通 过 深 化 全 国 米 字 型 产 能 布 局, 实 现 集 团 整 体 发 展 同 时, 公 司 对 多 元 销 售 通 路 的 全 面 把 握, 以 及 对 完 善 销 售 系 统 的 重 视, 都 极 大 地 提 升 了 公 司 的 竞 争 力 根 据 2009 年 的 统 计 数 据, 恒 安 纸 业 在 现 代 通 路 实 现 了 20.1% 的 销 售 额 增 速 尽 管 在 传 统 通 路 上 有 所 萎 缩, 但 巨 大 的 固 有 份 额 仍 然 保 证 了 公 司 的 销 售 通 路 顺 畅 对 于 销 售 渠 道 的 管 理 完 善 方 面, 公 司 更 是 走 在 了 行 业 的 前 列 早 在 1999 年, 公 司 就 曾 巨 资 聘 请 汤 姆 斯 咨 询, 并 引 进 了 最 为 先 进 的 全 周 期 时 间 管 理 模 式 (TCT 行 动 ), 即 缩 短 原 材 料 采 购 生 产 储 存 销 售 贷 款 回 收 等 各 个 环 节 的 流 程 时 间 最 为 显 性 的 改 变 实 际 即 发 生 在 终 端 : 销 售 员 们 每 天 跟 进 的 门 店 与 走 访 经 销 商 的 路 线 数 量 书 剑 工 作 内 容 等 等 都 被 书 面 指 标 规 定 下 来, 公 司 再 据 此 考 核 每 个 销 售 员 的 业 绩 据 公 司 最 新 公 布 的 数 据, 恒 安 集 团 已 经 拥 有 了 70 万 个 可 控 终 端, 并 依 靠 这 些 销 售 窗 口 直 接 与 消 费 者 沟 通 图 23 恒 安 集 团 的 生 产 基 地 分 布 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 恒 安 集 团 产 能 的 锐 意 扩 张 和 多 元 化 的 销 售 通 路, 不 仅 使 不 同 商 品 共 享 了 相 互 的 资 源, 提 升 了 渠 道 的 有 效 利 用 率, 同 时 品 牌 的 综 合 知 名 度 与 影 响 力 也 得 到 了 更 大 的 提 高 正 是 依 托 公 司 庞 大 而 细 分 的 销 售 网 络, 安 儿 乐 婴 儿 纸 尿 布 连 续 多 年 稳 居 国 内 市 场 占 有 率 第 一 的 宝 座 公 司 一 贯 秉 承 的 追 求 健 康, 你 我 一 起 成 长 的 经 营 理 念, 也 与 健 康 生 活 的 消 费 理 念 契 合 公 司 不 断 通 过 广 告 投 放 以 及 自 身 良 好 的 产 品 质 量, 打 造 出 强 大 的 产 品 品 牌 第 28 页

29 但 于 此 同 时, 我 们 也 观 察 到 恒 安 集 团 一 次 性 纸 尿 布 业 务 的 销 售 收 入 增 速 呈 逐 年 下 降 的 趋 势, 业 务 增 长 不 达 预 期, 这 一 方 面 与 纸 尿 布 市 场 特 别 是 婴 儿 纸 尿 布 市 场 逐 渐 从 爆 发 式 发 展 期 过 渡 到 平 稳 发 展 期 有 关, 另 一 方 面 也 与 恒 安 纸 尿 布 产 品 目 前 的 市 场 定 位 不 无 关 系 : 恒 安 集 团 主 攻 纸 尿 布 产 品 的 中 低 端 市 场, 虽 然 公 司 的 销 售 网 络 在 国 内 生 活 用 纸 企 业 中 无 人 能 敌, 但 这 一 市 场 的 进 入 门 槛 较 低 竞 争 更 为 激 烈, 不 断 有 中 小 厂 商 进 入 市 场 并 推 出 低 廉 产 品, 挤 占 恒 安 集 团 中 低 端 产 品 的 市 场 ; 同 时, 与 宝 洁 金 佰 利 等 国 外 生 活 用 纸 巨 头 相 比, 恒 安 集 团 暂 时 缺 乏 生 产 高 端 纸 尿 布 产 品 的 核 心 技 术, 产 品 更 新 换 代 速 度 慢, 在 这 一 市 场 上 没 有 绝 对 的 竞 争 优 势 因 此, 这 种 高 不 成 低 不 就 的 定 位 导 致 恒 安 集 团 的 纸 尿 布 业 务 在 现 阶 段 出 现 了 较 为 尴 尬 的 局 面 图 24 恒 安 集 团 纸 尿 布 业 务 的 收 入 增 速 逐 年 下 降 纸 尿 布 业 务 销 售 收 入 ( 百 万 元 港 元 ) 纸 尿 布 业 务 销 售 收 入 增 速 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 为 了 提 高 纸 尿 布 业 务 的 竞 争 力, 集 团 已 于 2011 年 3 月 ~8 月 陆 续 推 出 多 个 产 品 的 升 级 版 本, 其 销 售 反 应 随 着 零 售 市 场 逐 渐 消 化 旧 版 本 产 品 后, 于 2011 年 第 四 季 度 逐 步 提 升 同 时, 针 对 消 费 者 对 于 高 端 产 品 的 需 求, 恒 安 集 团 于 2011 年 8 月 起 分 阶 段 地 在 国 内 多 个 城 市 逐 步 推 出 奇 莫 系 列 ( 动 睡 装 ) 婴 儿 纸 尿 裤, 试 销 反 馈 良 好, 预 期 将 于 2012 年 第 三 季 度 开 始 在 全 国 销 售 我 们 认 为, 依 托 集 团 强 大 的 营 销 攻 势 和 销 售 网 络, 恒 安 集 团 纸 尿 布 业 务 的 长 期 前 景 保 持 乐 观 可 靠 护 理 : 跃 跃 欲 试 的 成 人 失 禁 用 品 急 先 锋 杭 州 可 靠 护 理 用 品 股 份 有 限 公 司 ( 原 杭 州 侨 资 纸 业 有 限 公 司, 以 下 简 称 可 靠 护 理 ) 创 办 于 2001 年, 公 司 总 部 位 于 杭 州 临 安 城 西 工 业 园 区, 是 一 家 集 科 研 制 造 贸 易 于 一 体 的 高 新 科 技 型 企 业 可 靠 护 理 是 国 内 专 业 生 产 成 人 婴 儿 纸 尿 裤 宠 物 纸 尿 裤 以 及 卫 生 会 理 系 列 用 品 的 厂 家, 公 司 目 前 拥 有 自 动 化 生 产 线 20 余 条, 年 产 量 达 13 亿 片 2002 年, 可 靠 护 理 在 国 内 同 行 业 中 率 先 通 过 ISO9001 国 际 质 量 体 系 认 证 公 司 拥 有 外 贸 出 口 权, 外 贸 出 口 率 达 95% 以 上, 产 品 畅 销 全 球 30 多 个 国 家 和 地 区 目 前, 公 司 已 经 在 国 内 外 成 功 推 出 CoCo 可 靠 成 人 护 理 系 列 Quties 酷 特 适 婴 儿 护 理 系 列 派 特 酷 宠 物 护 理 系 列 情 迷 系 列 湿 纸 巾 等 自 主 品 牌 的 纸 尿 裤 产 品, 是 杭 州 市 AAA 级 信 用 企 业 和 浙 江 省 最 具 成 长 性 企 业 之 一 第 29 页

30 图 25 可 靠 护 理 的 四 大 产 品 系 列 数 据 来 源 : 公 司 网 站 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 根 据 中 国 造 纸 协 会 生 活 用 纸 专 业 委 员 会 公 布 的 数 据,2010 年 可 靠 成 人 纸 尿 布 销 售 额 的 市 场 占 有 率 达 13.3%, 销 量 超 过 6300 万 片, 总 销 量 高 达 12.6 亿 片, 超 过 恒 安 集 团 的 安 尔 康 系 列 成 为 中 国 成 人 失 禁 用 品 的 领 军 品 牌 作 为 国 内 为 数 不 多 的 以 成 人 纸 尿 布 产 品 为 主 要 产 品 的 企 业, 可 靠 护 理 近 年 来 看 准 成 人 失 禁 用 品 未 来 的 市 场 空 间, 将 原 本 较 为 分 散 的 经 营 模 式 逐 渐 向 专 业 化 的 成 人 护 理 用 品 演 变, 减 少 婴 儿 纸 尿 裤 的 研 发 生 产, 集 中 科 研 资 金 投 入 到 成 人 纸 尿 布 产 品 当 中 表 6 可 靠 护 理 的 IPO 申 报 进 展 ( 截 至 2012 年 9 月 13 日 ) 申 报 企 业 注 册 地 所 属 行 业 拟 上 市 地 保 荐 机 构 保 荐 代 表 人 会 计 师 事 务 所 签 字 会 计 师 律 师 事 务 所 签 字 律 师 备 注 杭 州 可 靠 护 理 用 品 浙 江 造 纸 及 纸 制 品 业 深 圳 证 券 交 易 所 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 汪 怡 孔 海 燕 天 健 会 计 师 事 务 所 ( 特 殊 普 通 合 伙 ) 程 志 刚 左 芹 芹 北 京 市 金 杜 律 师 事 务 所 冯 艾 张 兴 中 初 审 中 数 据 来 源 : 证 监 会 公 开 资 料 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 结 合 之 前 对 成 人 失 禁 用 品 市 场 的 分 析, 我 们 认 为, 在 目 前 整 个 行 业 仍 处 于 跑 马 圈 地 阶 段, 成 人 护 理 产 品 的 生 产 销 售 较 为 分 散 的 情 况 下, 能 够 对 整 个 市 场 拥 有 绝 对 话 语 权 的 龙 头 企 业 还 没 有 形 成, 品 牌 格 局 也 尚 未 尘 埃 落 定 可 靠 护 理 如 果 能 够 通 过 技 术 研 发 品 牌 建 设 和 渠 道 铺 设 等 手 段 继 续 挤 占 中 小 企 业 的 市 场 份 额, 占 领 市 场 先 机, 在 重 点 发 展 海 外 市 场 的 同 时 注 视 国 内 市 场 的 拓 展, 就 很 有 可 能 率 先 品 尝 到 国 内 老 年 人 口 激 增 和 购 买 力 增 强 所 带 来 的 这 块 巨 大 蛋 糕 ( 二 ) 短 期 投 资 逻 辑 : 原 材 料 价 格 低 位 徘 徊 保 证 毛 利 率 稳 步 回 升 通 过 第 三 章 对 婴 儿 纸 尿 裤 产 品 原 材 料 成 本 的 细 致 拆 分, 我 们 了 解 到 一 次 性 纸 尿 布 的 生 产 成 本 主 要 由 绒 毛 浆 木 浆 和 相 关 石 油 化 工 产 品 构 成 ( 占 比 70% 以 上 ), 因 此 上 游 原 第 30 页

31 2008 年 3 月 2010 年 2 月 2008 年 7 月 2010 年 4 月 2010 年 6 月 2008 年 11 月 2010 年 8 月 2009 年 3 月 2010 年 10 月 2009 年 7 月 2010 年 12 月 2009 年 11 月 2011 年 2 月 2010 年 3 月 2011 年 4 月 2011 年 6 月 2010 年 7 月 2011 年 8 月 2010 年 11 月 2011 年 10 月 2011 年 3 月 2011 年 12 月 2011 年 7 月 2012 年 2 月 2012 年 4 月 2011 年 11 月 2012 年 6 月 2012 年 3 月 Table_Header 年 8 月 2012 年 7 月 料 的 价 格 变 动 对 公 司 的 业 绩 影 响 巨 大 在 此, 我 们 分 别 将 绒 毛 浆 价 格 纽 约 商 业 交 易 所 原 油 期 货 合 约 价 格 (NYMEX) 木 浆 价 格 与 恒 安 集 团 纸 尿 裤 业 务 的 毛 利 率 进 行 比 对, 探 究 其 中 的 关 系 图 26 纸 尿 布 厂 商 的 毛 利 率 与 原 材 料 价 格 波 动 密 切 相 关 1 绒 毛 浆 价 格 ( 元 : 左 轴 ) NYMEX 原 油 价 格 ( 美 元 : 右 轴 ) 恒 安 纸 尿 裤 毛 利 率 (%: 右 轴 ) 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3, 数 据 来 源 :WIND 资 讯 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 27 纸 尿 布 厂 商 的 毛 利 率 与 原 材 料 价 格 波 动 密 切 相 关 2 乌 针 布 针 布 阔 银 星 金 鱼 恒 安 纸 尿 裤 毛 利 率 (%: 右 轴 ) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3, 数 据 来 源 :WIND 资 讯 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 第 31 页

32 从 历 史 数 据 可 以 看 出, 当 原 材 料 价 格 处 于 高 位 时, 一 次 性 纸 尿 布 企 业 的 生 产 成 本 快 速 上 升 尽 管 生 产 厂 商 可 以 进 行 适 当 提 价 转 嫁 生 产 升 本, 但 过 程 存 在 滞 后 性, 同 时 整 体 毛 利 率 仍 将 下 滑 如 2010 年 下 半 年 至 2011 年 上 半 年, 木 浆 价 格 一 直 保 持 在 6000 元 / 吨 以 上 的 高 位, 导 致 恒 安 集 团 纸 尿 裤 业 务 2011 全 年 的 毛 利 率 从 40% 跌 落 到 35% 左 右, 滞 后 原 材 料 价 格 波 动 6 个 月 左 右 的 时 间 ; 在 绒 毛 浆 方 面, 可 以 看 出 纸 尿 布 毛 利 率 的 变 化 与 绒 毛 浆 价 格 的 波 动 也 存 在 约 半 年 时 间 的 滞 后 性, 如 2008 年 中 期 开 始 的 绒 毛 浆 跌 价 直 到 2009 年 初 才 反 映 在 毛 利 率 的 提 升 上 通 过 以 上 分 析 我 们 发 现, 原 材 料 价 格 的 波 动 对 一 次 性 纸 尿 布 毛 利 率 的 影 响 存 在 大 约 6 个 月 的 滞 后 性, 这 与 纸 尿 布 厂 商 的 库 存 周 期 基 本 一 致 从 目 前 原 材 料 价 格 的 走 势 来 看, 绒 毛 浆 价 格 自 2010 年 初 持 续 走 稳, 木 浆 价 格 更 是 自 去 年 四 季 度 以 来 一 直 在 底 部 徘 徊, 尽 管 今 年 一 季 度 价 格 有 所 回 升, 但 仍 低 于 2011 年 全 年 平 均 价 格, 而 国 际 原 油 价 格 只 在 今 年 1~4 月 份 出 现 一 轮 小 幅 上 涨, 并 从 第 二 季 度 出 现 下 跌 趋 势, 重 返 年 初 水 平, 这 些 都 为 一 次 性 纸 尿 布 业 务 短 期 毛 利 的 提 升 带 来 条 件 一 般 而 言, 一 次 性 纸 尿 布 厂 商 会 在 原 材 料 价 格 低 位 时 囤 积 低 价 原 料, 库 存 在 3~6 个 月 左 右 因 此, 我 们 预 计 今 年 下 半 年 一 次 纸 尿 布 企 业 的 毛 利 率 仍 将 保 持 在 40% 左 右 的 较 高 水 平, 甚 至 有 一 定 的 回 升 空 间 风 险 提 示 绒 毛 浆 石 化 产 品 等 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 ; 销 售 和 管 理 费 用 超 出 预 期 拖 累 业 绩 第 32 页