目 录 早 教 市 场 海 量 空 间, 幼 教 龙 头 强 势 崛 起... 1 全 面 二 胎 政 策 助 力 幼 教 产 业 迎 来 黄 金 发 展 期... 1 幼 儿 园 教 育 市 场 快 速 增 长, 家 庭 教 育 市 场 海 量 空 间... 3 亿 童 文 教 作 为 中 国 幼

/ / 证 券 研 究 报 告 亿 童 文 教 (430223) 新 三 板 投 资 价 值 分 析 报 告 内 生 增 长 路 径 清 晰, 外 延 扩 张 空 间 广 阔 新 三 板 公 司 研 究 教 育 行 业 2015 年 11 月 7 日 买 入 ( 首 次 ) 投 资 要 点 亿 童 文 教 是 国 内 领 先 的 幼 儿 教 育 整 体 方 案 提 供 商 亿 童 文 教 是 全 国 性 幼 儿 教 育 综 合 服 务 机 构, 致 力 于 提 供 科 学 全 面 系 统 的 幼 儿 教 育 整 体 解 决 方 案 公 司 产 品 主 要 由 图 书 玩 教 具 培 训 三 大 类 组 成, 涵 盖 生 活 运 动 游 戏 学 习 及 师 资 培 训 五 大 领 域 ( 生 运 游 学 + 培 训 ) 目 前 公 司 已 面 向 幼 儿 园 客 户 推 出 300 余 种 学 习 材 料 及 近 百 种 区 域 活 动 材 料 产 品 学 前 教 育 拐 点 显 现, 全 面 二 胎 政 策 红 利 打 开 广 阔 空 间 2016 年 我 国 将 正 式 实 施 全 面 二 胎 政 策, 预 计 每 年 将 新 增 出 生 人 口 160-600 万, 相 当 于 目 前 每 年 新 出 生 人 口 1700 万 的 9%-35% 2014 年 我 国 共 有 19 万 所 幼 儿 园 和 4051 万 名 在 园 儿 童, 毛 入 园 率 约 67.5%, 距 国 家 2016 年 全 国 学 前 三 年 毛 入 园 率 75% 的 目 标 仍 有 较 大 差 距 我 们 预 计 未 来 学 前 教 育 市 场 规 模 将 超 过 9000 亿 元, 其 中 幼 儿 园 教 育 和 家 庭 教 育 分 别 约 4800 和 4400 亿 元, 两 大 市 场 拥 有 海 量 市 场 空 间 亿 童 文 教 深 度 布 局 幼 儿 园 市 场, 并 积 极 卡 位 家 庭 市 场, 内 生 增 长 和 外 延 扩 张 路 径 清 晰, 我 们 认 为 公 司 未 来 3 年 有 望 保 持 25%-35% 的 复 合 增 速, 幼 教 龙 头 地 位 无 可 撼 动 内 生 性 增 长 之 一 : 幼 儿 园 教 育 业 务 步 入 快 速 增 长 通 道 公 司 采 用 以 培 训 促 进 销 售 的 独 特 商 业 模 式, 通 过 全 国 400 多 家 经 销 商, 向 全 国 约 4 万 所 幼 儿 园 提 供 幼 儿 教 育 整 体 解 决 方 案 在 幼 儿 园 数 量 方 面, 目 前 全 国 19 万 所 幼 儿 园 中, 公 司 覆 盖 的 幼 儿 园 数 量 已 达 到 约 20% 在 单 园 收 入 方 面, 三 因 素 驱 动 其 收 入 快 速 增 长 :(1) 学 习 材 料 在 业 界 享 有 高 知 名 度,2014 年 收 入 2.4 亿 元, 未 来 3 年 有 望 保 持 约 20% 复 合 增 长 ;(2) 去 小 学 化 政 策 驱 动 运 动 和 游 戏 产 品 爆 发,2014 年 收 入 6985 万 元, 未 来 3 年 复 合 增 速 有 望 超 过 45%;( 3) 推 出 互 联 网 教 育 平 台 亿 童 网 校, 为 幼 儿 园 教 师 提 供 线 上 + 线 下 的 一 体 化 培 训 服 务 内 生 性 增 长 之 二 : 家 庭 幼 教 市 场 打 开 广 阔 成 长 空 间 (1) 基 于 幼 儿 园 教 育 业 务 的 深 厚 积 淀, 公 司 推 出 了 1-6 岁 幼 儿 家 庭 教 育 专 业 品 牌 古 立 古 豆, 并 将 于 2016 年 1 月 1 日 开 始, 通 过 幼 儿 园 渠 道, 推 出 165 元 / 月 的 古 立 古 豆 学 习 盒, 分 龄 分 月, 每 月 产 品 包 括 动 画 图 书 玩 具 在 线 教 育 等 (2) 亿 童 近 期 与 70 年 历 史 的 美 国 知 名 儿 童 杂 志 Highlights 公 司 签 署 图 书 版 权 引 进 协 议, 拟 针 对 家 庭 幼 教 市 场, 共 同 出 品 15 元 / 月 的 一 套 简 体 中 文 版 的 系 列 图 书 综 合 两 项 业 务 的 影 响, 我 们 预 计 亿 童 文 教 的 家 庭 早 教 业 务 在 2016 年 有 望 贡 献 约 2000-6000 万 元 收 入 外 延 式 扩 张 : 携 手 硅 谷 天 堂, 开 启 新 三 板 PE+ 挂 牌 公 司 模 式 公 司 与 硅 谷 天 堂 签 署 财 务 顾 问 协 议, 聘 请 硅 谷 天 堂 担 任 收 购 和 兼 并 等 资 本 领 域 业 务 的 财 务 顾 问 此 外, 公 司 还 与 硅 谷 天 堂 共 同 设 立 文 化 科 技 公 司, 专 注 于 婴 儿 和 幼 儿 的 家 庭 教 育 产 品 的 研 发 推 广 和 销 售 风 险 因 素 政 策 风 险 教 育 经 费 不 足 风 险 新 业 务 拓 展 不 达 预 期 的 风 险 等 估 值 分 析 和 投 资 评 级 我 们 预 计 亿 童 文 教 2015-2017 年 净 利 润 分 别 为 0.91 1.11 和 1.33 亿 元, 对 应 EPS0.96/1.17/1.39 元, 目 前 新 三 板 教 育 行 业 平 均 PE(TTM) 为 53X, 亿 童 文 教 TTM/2015/2016/2017 PE 分 为 33/36/30/25X 综 合 考 虑 幼 教 行 业 的 良 好 前 景 公 司 成 长 趋 势 和 低 于 行 业 平 均 的 估 值 水 平, 首 次 覆 盖 并 给 予 买 入 评 级 项 目 / 年 度 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 253.2 313.2 376.6 495.8 633.4 增 长 率 YoY(%) 39.4 23.7 20.2 31.7 27.7 净 利 润 ( 百 万 元 ) 44.5 86.7 91.1 110.7 132.5 增 长 率 YoY(%) 71.0 94.7 5.1 21.5 19.7 每 股 收 益 EPS( 元 ) 全 面 摊 薄 0.47 0.91 0.96 1.17 1.39 市 盈 率 PE(x) 74 38 36 30 25 资 料 来 源 :Wind, 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2015 年 11 月 3 日 收 盘 价 当 前 价 :34.90 元 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 :021-20262103 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120019 联 系 人 : 刘 凯 电 话 :021-20262109 邮 件 :kailiu@citics.com 相 对 指 数 表 现 370% 沪 深 300 320% 综 合 消 费 者 服 务 Ⅲ 270% 亿 童 文 教 220% 170% 120% 70% 20% -30% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 近 1 月 绝 对 涨 幅 18.33% 近 6 月 绝 对 涨 幅 50.19% 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 17.09% 12 个 月 日 均 成 交 额 做 市 以 来 绝 对 涨 幅 做 市 商 家 数 做 市 商 相 关 研 究 2008-05-30 2013-07-02 2014-08-22 50/16.41 百 万 股 46.00 元 /12.88 元 1.54 百 万 元 95.25% 6 长 江 国 信 兴 业 天 风 光 大 中 信 1. 亿 童 文 教 (430223) 新 三 板 公 司 重 大 事 项 点 评 内 生 外 延 路 径 清 晰, 拟 定 增 推 进 基 地 建 设 和 补 充 流 动 资 金... 2015-10-21 2. 亿 童 文 教 (430223) 新 三 板 公 司 重 大 事 项 点 评 2014 年 业 绩 高 速 增 长, 2015 年 牵 手 硅 谷 天 堂... 2015-03-26 3. 亿 童 文 教 (430223) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 国 内 领 先 的 幼 儿 教 育 整 体 方 案 提 供 商... 2015-03-06 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

目 录 早 教 市 场 海 量 空 间, 幼 教 龙 头 强 势 崛 起... 1 全 面 二 胎 政 策 助 力 幼 教 产 业 迎 来 黄 金 发 展 期... 1 幼 儿 园 教 育 市 场 快 速 增 长, 家 庭 教 育 市 场 海 量 空 间... 3 亿 童 文 教 作 为 中 国 幼 教 龙 头 打 造 生 运 游 学 + 培 训 的 全 产 业 链 布 局... 4 内 生 性 增 长 之 一 : 幼 儿 园 教 育 业 务 步 入 快 速 增 长 通 道... 5 以 培 训 促 进 销 售 的 独 特 商 业 模 式 驱 动 幼 儿 园 客 户 数 量 稳 步 提 升... 5 单 园 收 入 驱 动 力 之 一 : 学 习 材 料 保 持 稳 定 增 长... 7 单 园 收 入 驱 动 力 之 二 : 去 小 学 化 驱 动 区 域 活 动 产 品 爆 发... 8 单 园 收 入 驱 动 力 之 三 : 在 线 教 育 产 品 深 度 布 局... 8 内 生 性 增 长 之 二 : 家 庭 幼 教 市 场 打 开 广 阔 成 长 空 间... 11 家 庭 幼 教 市 场 拥 有 海 量 空 间... 11 竞 争 格 局 分 散, 巧 虎 模 式 拥 有 极 佳 口 碑... 12 打 造 古 立 古 豆 IP, 并 携 手 美 国 Highlights 开 拓 家 庭 幼 教 市 场... 13 外 延 式 扩 张 : 携 手 硅 谷 天 堂, 布 局 家 庭 市 场... 15 风 险 因 素... 16 盈 利 预 测 及 关 键 假 设... 16 估 值 分 析 和 投 资 评 级... 17 估 值 分 析 : 对 标 主 板 教 育 板 块, 兼 顾 三 板 流 动 性 折 价... 17 投 资 评 级 : 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 评 级... 17 附 注 : 新 三 板 主 板 和 海 外 教 育 公 司 估 值 比 较... 18 插 图 目 录 图 1: 单 独 二 孩 与 全 面 二 孩 对 增 量 人 口 的 影 响 预 测 ( 乐 观 情 景 ) 1 图 2: 中 国 幼 儿 园 园 数 增 长 情 况... 1 图 3: 中 国 公 办 幼 儿 园 园 数 增 长 情 况... 2 图 4: 中 国 民 办 幼 儿 园 园 数 增 长 情 况... 2 图 5: 中 国 学 前 教 育 在 园 人 数 增 长 情 况... 2 图 6: 中 国 学 前 教 育 入 园 人 数 增 长 情 况... 3 图 7: 中 国 学 前 教 育 毛 入 园 率 情 况... 3 图 8: 学 前 教 育 的 资 金 来 源... 3 图 9:2010~2017 年 中 国 幼 儿 园 教 育 市 场 空 间 ( 单 位 : 亿 元 )... 4 图 10:2014 年 中 国 幼 儿 园 市 场 空 间 ( 单 位 : 亿 元 )... 4 图 11: 亿 童 文 教 产 品 布 局... 4 图 12: 亿 童 文 教 部 分 学 习 材 料... 4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

图 13: 亿 童 文 教 部 分 游 戏 材 料... 5 图 14: 亿 童 文 教 部 分 生 活 材 料... 5 图 15: 亿 童 文 教 分 产 品 年 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 )... 5 图 16: 亿 童 文 教 分 产 品 年 收 入 占 比... 5 图 19: 亿 童 网 校 介 绍... 7 图 20: 学 习 材 料 历 年 收 入 和 同 比 增 速... 8 图 21: 学 习 材 料 和 区 域 活 动 材 料 毛 利 率 比 较... 8 图 22: 区 域 活 动 材 料 历 年 收 入 和 同 比 增 速... 8 图 23: 亿 童 文 教 产 品 构 成... 8 图 24: 亿 童 网 校... 9 图 25: 亿 童 课 件... 10 图 26: 亿 童 课 件... 10 图 27: 亿 童 文 教 儿 童 培 训 产 品 一 览... 11 图 28:2015 中 国 家 长 各 年 龄 层 学 历 调 研 情 况... 11 图 29:2015 中 国 0-6 岁 儿 童 教 育 投 入 费 用 情 况... 11 图 30:2015 中 国 0-6 岁 家 庭 月 收 入 / 每 月 教 育 支 出 情 况... 12 图 31: 巧 虎 乐 智 小 天 地 官 网... 13 图 32: 巧 虎 乐 智 小 天 地 13~24 月 龄 产 品 介 绍... 13 图 33: 亿 童 古 立 古 豆 IP... 14 图 34: 古 立 古 豆 学 习 盒... 14 图 35: 亿 童 文 教 的 家 庭 幼 教 产 品 古 立 古 豆 学 习 盒... 14 图 36: 美 国 Highlights 杂 志... 15 图 37: 美 国 Highlights 杂 志... 15 表 格 目 录 表 1: 亿 童 文 教 部 分 培 训 活 动 一 览... 6 表 2: 亿 童 文 教 学 习 材 料 简 介... 7 表 3: 亿 童 网 校 培 训 模 块 简 介... 9 表 4: 亿 童 课 件 简 介... 10 表 5: 亿 童 文 教 收 入 毛 利 率 和 费 用 率 预 测... 16 表 7: 新 三 板 教 育 公 司 估 值 表... 18 表 8:A 股 教 育 行 业 公 司 估 值 表... 19 表 9: 美 股 和 港 股 中 国 教 育 行 业 公 司 估 值 表... 20 表 10:A 股 上 市 公 司 并 购 一 级 市 场 教 育 公 司 的 估 值 分 析... 20 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

早 教 市 场 海 量 空 间, 幼 教 龙 头 强 势 崛 起 全 面 二 胎 政 策 助 力 幼 教 产 业 迎 来 黄 金 发 展 期 全 面 放 开 二 胎 对 总 量 人 口 的 影 响 较 为 温 和, 但 对 增 量 人 口 影 响 显 著 2015 年 10 月 29 日, 国 家 在 十 三 五 规 划 中 指 出 为 促 进 人 口 均 衡 发 展, 完 善 人 口 发 展 战 略, 将 全 面 实 施 一 对 夫 妇 可 生 育 两 个 孩 子 政 策, 以 应 对 人 口 老 龄 化 趋 势 目 前, 我 国 每 年 出 生 人 口 在 1700 万 左 右, 参 考 中 信 证 券 研 究 部 政 策 研 究 与 市 场 策 略 团 队 其 他 研 究 机 构 的 观 点 : 在 充 分 考 虑 前 期 单 独 二 胎 政 策 的 实 际 效 果 结 合 现 有 可 获 得 的 数 据, 预 计 全 面 二 胎 政 策 每 年 将 带 来 新 增 出 生 人 口 160-600 万, 相 当 于 1700 万 的 9%-35%, 增 幅 明 显 乐 观 情 景 下, 如 果 叠 加 单 独 二 胎 政 策 的 影 响, 增 幅 可 达 40% 左 右 ;5 年 集 中 释 放 期 内 总 计 新 增 人 口 约 3000 万 全 面 二 胎 叠 加 此 前 的 单 独 二 胎 政 策, 预 计 能 够 增 加 总 人 口 约 2.5% 左 右 图 1: 单 独 二 孩 与 全 面 二 孩 对 增 量 人 口 的 影 响 预 测 ( 乐 观 情 景 ) 2500 2000 1500 1000 500 0 出 生 人 口 ( 政 策 放 开 前 ) 新 增 人 口 ( 单 独 二 孩 ) 新 增 人 口 ( 全 面 二 孩 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 政 策 研 究 与 市 场 策 略 团 队 预 测 中 国 幼 儿 园 园 数 稳 定 增 加, 民 办 幼 儿 园 占 比 约 7 成 (1) 幼 儿 园 数 量 :2005 年 全 国 幼 儿 园 园 数 为 12 万 所,2013 年 上 升 至 约 19 万 所,8 年 CAGR 为 4.79% 按 照 办 园 主 体 区 别, 幼 儿 园 主 要 分 为 公 办 幼 儿 园 ( 教 育 部 和 集 体 办 ) 和 民 办 幼 儿 园 2013 年 公 办 和 民 办 幼 儿 园 分 别 约 5.8 和 13.3 万 所, 分 别 约 占 总 园 数 的 30% 和 70% (2) 公 办 和 民 办 幼 儿 园 的 差 异 : 公 办 幼 儿 园 由 教 育 部 或 各 级 政 府 等 主 办, 入 园 需 要 户 口 在 管 辖 范 围 内 且 学 费 较 低, 教 学 模 式 统 一, 对 教 师 的 要 求 较 严 格 ; 民 办 幼 儿 园 则 由 私 人 或 者 民 办 团 体 等 主 办, 入 园 资 格 限 制 低, 但 需 要 交 纳 高 额 学 费, 教 学 模 式 灵 活 创 新, 师 资 水 平 参 差 不 齐 图 2: 中 国 幼 儿 园 园 数 增 长 情 况 25 20 15 10 5 0 幼 儿 园 园 数 ( 万 ) YOY 19.9 18.1 16.7 15.0 12.4 13.0 12.9 13.4 13.8 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 亿 童 文 教 (430223) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 图 3: 中 国 公 办 幼 儿 园 园 数 增 长 情 况 图 4: 中 国 民 办 幼 儿 园 园 数 增 长 情 况 公 办 幼 儿 园 园 数 ( 万 ) YOY 民 办 幼 儿 园 园 数 ( 万 ) YOY 7 6 5 4 3 2 1 0 5.0 5.0 4.6 4.6 4.5 4.4 4.4 5.0 5.8 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 6.9 7.5 7.8 13.3 12.5 11.5 10.2 8.3 8.9 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 幼 儿 园 学 前 教 育 力 争 入 园 人 数 十 年 翻 倍,2016 年 毛 入 园 率 目 标 仍 需 提 升 7.5 个 百 分 点 (1) 在 园 人 数 方 面 : 根 据 教 育 部 数 据 显 示, 截 至 2014 年 末, 中 国 学 前 教 育 在 园 ( 班 ) 人 数 已 达 到 4051 万 人 而 2004 年 仅 为 2089 万 人,CAGR 为 6.84% 根 据 国 家 教 育 发 展 纲 要, 未 来 10 年 幼 儿 园 在 校 生 将 增 长 1400 万,2020 年 学 前 教 育 普 及 率 将 达 85%, 在 园 人 数 将 达 到 5000 万 (2) 入 园 人 数 方 面 :2003 年, 学 前 教 育 入 园 ( 班 ) 人 数 为 1317 万 人, 而 到 2013 年, 学 前 教 育 入 园 ( 班 ) 人 数 为 1970 万 人, 十 年 复 合 增 长 率 为 4.11% (3) 毛 入 园 率 方 面 : 部 分 中 国 儿 童 由 于 各 种 原 因 不 能 正 常 进 入 幼 儿 园, 中 国 教 育 部 门 根 据 在 园 学 生 人 数 除 以 户 籍 所 在 三 周 岁 以 上 六 周 岁 以 下 适 龄 儿 童 总 人 数, 来 获 得 毛 入 园 率 的 数 据 以 作 为 政 策 制 定 的 参 考 指 标 2014 年 11 月 15 日, 教 育 部 国 家 发 展 改 革 委 财 政 部 对 外 发 布 关 于 实 施 第 二 期 学 前 教 育 三 年 行 动 计 划 的 意 见, 提 出 到 2016 年 全 国 学 前 三 年 毛 入 园 率 达 到 约 75% 的 目 标 2013 年 学 前 教 育 毛 入 园 率 仅 为 67.5%, 距 离 2016 年 75% 的 目 标 还 有 7.5 个 百 分 点 的 提 升 空 间 图 5: 中 国 学 前 教 育 在 园 人 数 增 长 情 况 在 园 ( 班 ) 人 数 ( 百 万 人 ) YOY 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 38.9 40.5 36.9 34.2 29.8 20.9 21.8 22.6 23.5 24.7 26.6 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 亿 童 文 教 (430223) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 图 6: 中 国 学 前 教 育 入 园 人 数 增 长 情 况 入 园 ( 班 ) 人 数 ( 百 万 人 ) YOY 图 7: 中 国 学 前 教 育 毛 入 园 率 情 况 学 前 教 育 毛 入 园 率 25 20 15 10 5 0 19.7 17.018.3 19.1 13.9 14.8 13.5 13.2 13.6 14.3 15.5 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 50.9% 56.6% 62.3% 64.0% 67.5% 2009 2010 2011 2012 2013 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 教 育 部, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 幼 儿 园 教 育 市 场 快 速 增 长, 家 庭 教 育 市 场 海 量 空 间 学 前 教 育 分 为 幼 儿 园 教 育 和 家 庭 教 育 广 义 上 的 学 前 教 育 指 的 是 针 对 从 出 生 到 6 岁 的 儿 童 的 教 育, 学 前 教 育 可 以 分 为 家 庭 学 前 教 育 和 幼 儿 园 学 前 教 育 幼 儿 园 开 展 学 前 教 育 所 需 的 资 源 主 要 包 括 学 习 材 料 玩 教 具 和 师 资 培 训 等 学 前 教 育 拥 有 海 量 市 场 空 间 我 国 学 前 教 育 的 资 金 投 入 方 可 以 分 为 政 府 社 会 和 家 庭 三 类 (1) 幼 儿 园 教 育 的 经 费 投 入 包 括 : 国 家 财 政 性 教 育 经 费 社 会 捐 资 经 费 事 业 收 入 ( 学 杂 费 ) 和 其 它 经 费 ;(2) 家 庭 教 育 的 开 支 可 以 分 为 培 训 辅 导 服 务 和 玩 具 等 教 育 产 品 两 类 根 据 我 们 下 文 的 测 算, 预 计 未 来 学 前 教 育 市 场 规 模 有 望 超 过 9000 亿 元, 其 中 幼 儿 园 教 育 和 家 庭 教 育 分 别 约 4800 亿 元 和 4400 亿 元 图 8: 学 前 教 育 的 资 金 来 源 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 幼 儿 园 教 育 市 场 规 模 保 持 快 速 增 长 幼 儿 园 教 育 的 经 费 来 源 包 括 国 家 财 政 性 教 育 经 费 社 会 捐 资 经 费 事 业 收 入 ( 学 杂 费 ) 和 其 它 经 费 根 据 Wind 数 据 测 算,2014 年 幼 儿 园 教 育 市 场 规 模 约 2136 亿 元, 其 中 国 家 财 政 性 教 育 经 费 事 业 收 入 ( 学 杂 费 ) 其 它 经 费 和 社 会 捐 资 经 费 分 别 约 872 1033 40 和 11 亿 元 我 们 预 计 2017 年 幼 儿 园 教 育 的 市 场 规 模 有 望 达 到 约 4800 亿 元,2014-2017 年 CAGR 约 29% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

图 9:2010~2017 年 中 国 幼 儿 园 教 育 市 场 空 间 ( 单 位 : 亿 元 ) 5000 4000 3000 2000 1000 国 家 财 政 性 教 育 经 费 事 业 收 入 ( 学 杂 费 ) 其 他 经 费 0 社 会 捐 资 经 费 2777 2136 3638 4802 图 10:2014 年 中 国 幼 儿 园 市 场 空 间 ( 单 位 : 亿 元 ) 国 家 财 政 性 教 育 经 费 事 业 收 入 ( 学 杂 费 ) 其 他 经 费 社 会 捐 资 经 费 40, 2% 11, 0% 1033, 53% 872, 45% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 预 测 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 和 预 测 家 庭 学 前 教 育 市 场 拥 有 海 量 空 间 家 庭 学 前 教 育 市 场 主 要 包 括 培 训 辅 导 服 务 和 玩 具 等 教 育 产 品 我 们 预 计 中 国 0-6 岁 家 庭 学 前 教 育 市 场 整 体 规 模 约 4400 亿 元, 且 随 着 二 胎 政 策 放 开 后 我 国 0-6 岁 儿 童 数 量 的 增 加, 家 庭 学 前 教 育 投 入 有 望 获 得 快 速 提 升 (1)0-3 岁 阶 段 家 庭 学 前 教 育 : 全 国 0-3 岁 婴 幼 儿 人 数 超 过 7000 万 人, 按 每 个 家 庭 年 均 消 费 3000 元 计 算, 全 国 市 场 整 体 规 模 约 2100 亿 元 (2)3-6 岁 阶 段 家 庭 学 前 教 育 : 我 国 3-6 岁 幼 儿 人 数 约 4600 万 人, 按 每 个 家 庭 年 均 消 费 5000 元 计 算, 全 国 市 场 整 体 规 模 约 2300 亿 元 亿 童 文 教 作 为 中 国 幼 教 龙 头 打 造 生 运 游 学 + 培 训 的 全 产 业 链 布 局 国 内 领 先 的 幼 儿 教 育 整 体 方 案 提 供 商 亿 童 文 教 是 全 国 性 幼 儿 教 育 综 合 服 务 机 构, 致 力 于 提 供 科 学 全 面 系 统 的 幼 儿 教 育 整 体 解 决 方 案 公 司 产 品 主 要 由 图 书 玩 教 具 培 训 三 大 类 组 成, 涵 盖 生 活 运 动 游 戏 学 习 及 师 资 培 训 五 大 领 域 ( 简 述 为 生 运 游 学 + 培 训 ) 目 前 公 司 已 面 向 幼 儿 园 客 户 推 出 300 余 种 学 习 材 料 及 近 百 种 区 域 活 动 材 料 产 品, 几 乎 涵 盖 了 在 园 幼 儿 一 日 活 动 所 需 要 的 各 种 教 育 材 料, 可 以 为 幼 儿 园 客 户 提 供 教 育 产 品 的 一 站 式 服 务 公 司 2014 年 的 收 入 和 净 利 润 分 别 为 3.13 亿 元 和 8670 万 元,2015 年 上 半 年 收 入 和 净 利 润 分 别 为 1.75 亿 元 和 4028 万 元 同 比 增 长 22.6% 和 27.2% 公 司 内 生 增 长 和 外 延 扩 张 路 径 清 晰, 未 来 3 年 有 望 保 持 25%-35% 的 复 合 增 速, 幼 教 龙 头 地 位 稳 固 图 11: 亿 童 文 教 产 品 布 局 图 12: 亿 童 文 教 部 分 学 习 材 料 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

图 13: 亿 童 文 教 部 分 游 戏 材 料 图 14: 亿 童 文 教 部 分 生 活 材 料 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 15: 亿 童 文 教 分 产 品 年 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 16: 亿 童 文 教 分 产 品 年 收 入 占 比 学 习 材 料 区 域 活 动 材 料 学 习 材 料 区 域 活 动 材 料 300 250 200 150 100 50 0 240.63 178.16 192.3 58.72 69.85 2.34 2012 年 2013 年 2014 年 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 1.30% 23.39% 22.50% 98.70% 76.61% 77.50% 2012 年 2013 年 2014 年 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 内 生 性 增 长 之 一 : 幼 儿 园 教 育 业 务 步 入 快 速 增 长 通 道 以 培 训 促 进 销 售 的 独 特 商 业 模 式 驱 动 幼 儿 园 客 户 数 量 稳 步 提 升 遍 及 全 国 的 营 销 网 络 为 4 万 所 幼 儿 园 提 供 幼 儿 解 决 方 案 公 司 采 用 以 培 训 促 进 销 售 的 独 特 商 业 模 式, 所 搭 建 的 营 销 网 络 已 经 遍 及 全 国 288 个 地 级 市, 以 区 县 为 单 位, 在 除 武 汉 ( 采 取 直 销 方 式 ) 以 外 的 各 区 域 通 过 500 个 经 销 商 向 4 万 所 幼 儿 园 提 供 全 面 系 统 的 幼 儿 解 决 方 案, 目 前 幼 儿 园 数 量 的 市 占 率 约 20% 公 司 在 全 国 各 地 选 择 经 销 商 后 按 照 产 品 的 发 行 计 划 定 期 向 经 销 商 进 行 新 产 品 推 介, 经 销 商 则 根 据 当 地 市 场 情 况 向 公 司 提 交 产 品 订 单, 负 责 公 司 产 品 在 当 地 的 销 售, 并 直 接 向 其 幼 儿 园 客 户 供 货 公 司 一 方 面 通 过 严 格 的 经 销 商 管 理 细 致 的 销 售 区 域 划 分 来 控 制 经 销 商 间 的 串 货 行 为, 以 维 护 销 售 秩 序 另 一 方 面 对 经 销 商 根 据 目 标 绩 效 考 核 实 行 优 胜 劣 汰, 针 对 空 白 销 售 区 域 授 权, 不 断 将 渠 道 下 沉 区 县, 建 立 有 目 标 有 业 绩 的 经 销 商 队 伍, 不 断 优 化 经 销 渠 道 质 量 以 培 训 促 进 销 售 的 商 业 模 式 强 势 助 力 公 司 销 售 业 绩 稳 步 增 长, 培 训 受 众 包 括 教 育 局 幼 儿 园 和 经 销 商 等 培 训 支 持 服 务 是 公 司 产 品 销 售 的 关 键 环 节 公 司 组 建 了 一 支 由 近 300 名 专 职 培 训 师 和 近 百 位 特 聘 权 威 专 家 组 成 的 培 训 队 伍, 除 总 部 武 汉 外, 还 在 北 京 哈 尔 滨 沈 阳 石 家 庄 济 南 郑 州 西 安 南 京 杭 州 成 都 长 沙 深 圳 兰 州 等 17 个 城 市 设 有 培 训 中 心 构 成 培 训 团 队 的 员 工 数 就 占 到 了 公 司 员 工 总 人 数 的 1/3 这 种 以 培 训 促 进 销 售 的 商 业 模 式 有 效 提 高 了 公 司 的 客 户 满 意 度, 保 证 了 公 司 4 万 多 所 幼 儿 园 端 客 户 的 稳 定 性 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 亿 童 文 教 (430223) 新 三 板 公 司 投 资 价 值 分 析 报 告 幼 儿 园 教 师 培 训 需 求 即 将 释 放 近 年 来 我 国 幼 儿 园 园 数 呈 稳 步 增 长 趋 势 2005 年 全 国 幼 儿 园 园 数 为 12 万 所,2013 年 上 升 至 约 19 万 所,8 年 CAGR 为 4.79% 其 中, 公 办 幼 儿 园 ( 教 育 部 和 集 体 办 ) 和 民 办 幼 儿 园 分 别 占 总 院 数 的 30% 和 70% 公 办 幼 儿 园 具 有 政 府 主 办 户 口 管 辖 学 费 较 低 教 学 模 式 统 一 师 资 稳 定 的 特 点 相 较 之 下, 民 办 幼 儿 园 入 园 限 制 低 学 费 较 高 教 学 模 式 创 新, 但 师 资 水 平 参 差 不 齐 3-6 岁 儿 童 学 习 与 发 展 指 南 幼 儿 园 教 育 指 导 纲 要 幼 儿 园 工 作 规 程 和 幼 儿 园 玩 教 具 配 备 标 准 等 文 件 都 提 出 要 规 范 幼 儿 园 办 园 方 式, 这 不 仅 为 我 国 学 前 教 育 装 备 市 场 带 来 了 新 的 秩 序, 也 引 爆 了 幼 儿 园 教 师 培 训 的 市 场 需 求 特 别 是 师 资 水 平 较 不 稳 定 的 民 办 幼 儿 园, 更 是 面 临 着 完 善 幼 儿 园 教 师 培 养 培 训 体 系 实 施 幼 儿 园 园 长 和 全 员 专 业 培 训 的 发 展 需 求 图 17: 全 国 幼 儿 园 教 职 工 数 量 增 长 情 况 图 18:2013 年 全 国 幼 儿 园 教 职 工 组 成 情 况 全 国 幼 儿 园 教 职 工 数 量 ( 万 人 ) 园 长 专 任 教 师 保 健 员 代 课 教 师 其 他 YOY 15% 9% 350 300 250 200 150 100 50 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 7% 3% 66% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 修 改 和 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 修 改 和 整 理 线 上 + 线 下 多 层 次 的 培 训 体 系 满 足 教 育 局 幼 儿 园 和 经 销 商 等 不 同 层 次 受 众 的 需 求 为 响 应 国 家 3 年 内 对 1 万 名 幼 儿 园 园 长 和 骨 干 教 师 进 行 国 家 等 级 培 训, 各 地 5 年 内 对 幼 儿 园 园 长 和 教 师 进 行 一 轮 全 园 专 业 培 训 等 政 策 号 召, 公 司 扎 根 学 前 教 育 培 训 领 域, 在 为 全 国 幼 儿 园 提 供 优 质 教 育 装 备 的 同 时, 提 供 了 线 上 + 线 下 的 多 层 次 培 训 体 系 其 中 线 下 携 手 全 国 100 多 位 权 威 幼 教 专 家, 借 助 遍 布 全 国 的 22 个 培 训 中 心 和 分 布 各 地 的 经 销 单 位, 为 全 国 4 万 余 所 幼 儿 园 提 供 精 细 化 地 服 务 和 教 师 专 业 化 培 训 自 2008 年 起, 公 司 平 均 每 年 培 训 会 议 约 3 万 场, 培 训 老 师 60 万 人 次, 以 省 区 专 家 报 告 会 幼 教 发 展 分 享 会 园 长 高 峰 论 坛 园 长 武 汉 考 察 活 动 入 园 教 师 培 训 等 十 余 种 培 训 形 式 服 务 全 国 300 多 个 地 市 2000 多 个 区 县, 全 面 满 足 各 地 园 所 的 个 性 化 培 训 需 求, 并 形 成 一 整 套 科 学 有 针 对 性 的 培 训 体 系, 为 园 长 教 师 提 供 精 细 化 的 管 理 培 训 服 务, 帮 助 教 师 实 现 专 业 成 长 表 1: 亿 童 文 教 部 分 培 训 活 动 一 览 时 间 培 训 活 动 2013 年 2 月 洞 泾 幼 儿 园 邀 请 亿 童 文 教 老 师 对 全 体 教 师 开 展 了 亿 童 蓓 乐 活 动 区 游 戏 材 料 的 培 训 2013 年 12 月 夹 江 县 英 才 幼 儿 园 开 展 亿 童 音 乐 课 程 培 训 2014 年 3 月 文 林 富 昌 幼 儿 园 举 行 亿 童 蓓 乐 运 动 包 培 训 活 动 2014 年 8 月 山 东 临 沂 市 首 届 新 手 教 师 训 练 营 2014 年 8 月 黑 龙 江 省 齐 齐 哈 尔 甘 南 县 科 学 保 教 研 讨 会 2014 年 8 月 黄 石 市 第 三 届 骨 干 教 师 研 修 班 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 亿 童 网 校 打 造 信 息 化 学 习 交 流 平 台, 打 通 线 上 + 线 下 培 训 体 系 2014 年 7 月 1 日, 亿 童 网 校 课 程 重 磅 上 线, 亿 童 文 教 开 始 打 造 线 上 + 线 下 的 一 体 化 培 训 模 式, 巩 固 幼 儿 园 客 户 并 提 高 客 户 粘 性 亿 童 网 校 是 一 个 专 业 便 捷 的 幼 儿 园 教 师 自 主 学 习 平 台, 根 据 幼 儿 教 师 专 业 能 力 维 度 的 指 标, 针 对 幼 儿 园 一 日 活 动 建 立 了 由 生 活 活 动 运 动 活 动 游 戏 活 动 和 学 习 活 动 四 大 模 块 组 成 的 完 善 的 课 程 体 系, 以 5-15 分 钟 的 微 课 形 式, 针 对 幼 儿 教 师 工 作 实 际 问 题, 给 教 师 以 培 训 指 导, 为 不 同 层 次 及 类 型 的 幼 儿 园 提 供 系 统 的 教 师 职 后 培 训 解 决 方 案 以 及 专 业 的 综 合 线 上 学 习 交 流 平 台 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

图 19: 亿 童 网 校 介 绍 表 2: 亿 童 文 教 学 习 材 料 简 介 资 料 来 源 : 公 司 公 开 宣 传 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 单 园 收 入 驱 动 力 之 一 : 学 习 材 料 保 持 稳 定 增 长 深 厚 资 源 积 淀 成 就 幼 儿 园 教 育 装 备 行 业 龙 头 2010 年 12 月, 公 司 与 教 育 部 成 立 了 教 学 仪 器 研 究 所 幼 儿 园 教 育 装 备 研 究 中 心 2012 年 8 月, 被 文 化 部 评 选 为 国 家 文 化 产 业 示 范 基 地, 成 为 国 家 级 文 化 产 业 基 地 中 唯 一 一 家 从 事 幼 教 文 化 传 播 的 机 构 2013 年 2 月, 正 式 成 为 中 国 教 育 装 备 行 业 协 会 会 员 2014 年 5 月, 正 式 成 为 中 国 学 前 教 育 研 究 会 单 位 会 员 依 托 于 深 厚 的 行 业 积 淀, 亿 童 文 教 2010-2014 年 学 习 材 料 收 入 分 别 达 1.03 1.54 1.80 2.51 和 3.11 亿 元, 毛 利 率 保 持 在 69%-72% 数 百 种 幼 儿 园 学 前 教 育 产 品 全 覆 盖, 一 站 式 服 务 客 户 多 种 需 求 亿 童 文 教 的 学 习 材 料 产 品 主 要 包 括 : 社 会 阅 读 数 学 英 语 音 乐 美 术 体 育 家 园 共 育 综 合 多 媒 体 软 硬 件 教 学 材 料 等 10 大 类, 以 每 学 期 一 套 的 五 合 一 (248 元 / 套 ) 四 合 一 (198 元 / 套 ) 三 合 一 (148 元 / 套 ) 的 亿 童 学 习 包 为 代 表 其 中 公 司 推 出 的 蒙 氏 数 学 分 级 阅 读 等 学 习 材 料 在 业 界 享 有 很 高 的 知 名 度 和 美 誉 度 名 称 简 介 五 合 一 科 学 组 合 了 阅 读 数 学 音 乐 美 术 和 社 会 五 个 方 面 的 学 习 内 容 ; 四 合 一 科 学 组 合 阅 读 数 学 音 乐 亿 童 学 习 包 美 术 四 个 方 面 的 学 习 内 容 ; 三 合 一 组 合 了 其 中 三 个 方 面 学 习 内 容 ; 此 外, 还 有 组 合 了 阅 读 数 学 音 乐 及 美 术 学 习 材 料 的 游 戏 学 习 包, 包 括 操 作 册 学 具 亲 子 册 及 音 乐 CD 等 分 级 阅 读 及 其 升 级 版 幼 儿 材 料 部 分 包 括 教 学 读 本 家 庭 读 本 创 意 小 书 小 字 卡 游 戏 棋 及 朗 读 CD 等 ; 教 师 材 料 部 分 包 括 教 师 用 书 教 学 资 源 手 册 及 教 具 等 蒙 氏 阅 读 以 先 进 的 学 前 儿 童 早 期 阅 读 目 标 策 略 为 依 托, 旨 在 让 幼 儿 爱 阅 读 会 识 字 能 书 写 主 要 通 过 感 知 活 动 理 解 活 动 体 验 活 动 游 戏 活 动 和 创 造 活 动 等 方 面 让 儿 童 逐 步 爱 上 阅 读 包 括 幼 儿 材 料 和 教 师 材 料 蒙 氏 数 学 及 其 升 级 版 幼 儿 材 料 部 分 包 括 学 具 操 作 册 作 业 纸 操 作 部 和 贴 纸 等 ; 教 师 材 料 部 分 包 括 教 师 用 书 教 具 和 幼 儿 操 作 托 盘 我 的 身 体 会 唱 歌 以 律 动 表 现 为 主 要 特 色, 整 合 了 选 自 世 界 经 典 音 乐 和 我 国 民 族 民 间 音 乐 的 丰 富 素 材, 采 用 听 说 看 玩 编 等 多 种 方 式 让 幼 儿 的 音 乐 欣 赏 体 验 更 丰 富 和 立 体 情 景 创 意 美 术 创 设 各 种 有 趣 情 境, 如 故 事 情 境 艺 术 情 境 游 戏 情 境 和 生 活 情 境 等, 将 幼 儿 引 入 美 术 课 堂, 激 发 幼 儿 对 美 术 活 动 的 兴 趣, 引 导 幼 儿 自 由 参 与 绘 画 手 工 和 欣 赏 等 美 术 活 动 亿 童 手 工 魔 方 内 容 涵 盖 创 意 彩 绘 创 意 纸 工 创 意 粘 土 创 意 童 玩 和 创 意 布 艺 5 大 创 意 活 动, 整 合 了 中 国 台 湾 日 本 澳 大 利 亚 等 多 地 的 手 工 美 劳 资 源 亿 童 亲 亲 社 会 以 社 会 脑 为 理 论 基 础, 聚 焦 于 社 会 交 往 技 能 中 的 礼 仪 教 育 社 会 生 产 中 的 安 全 教 育 社 会 情 绪 中 的 情 绪 管 理 三 方 面 毕 业 纪 念 册 包 含 毕 业 寄 语 我 的 小 档 案 班 级 全 家 福 留 给 爸 爸 妈 妈 美 好 的 回 忆 我 的 理 想 等 版 块 托 班 生 活 课 程 为 小 小 班 托 班 提 供 系 统 科 学 的 教 材 鼓 励 幼 儿 自 主 操 作 自 由 体 验, 设 置 的 活 动 形 式 包 括 : 每 周 若 干 生 活 活 动 每 周 2 个 户 外 活 动 每 周 5 个 教 学 活 动 和 每 周 4 个 综 合 游 戏 等 亿 童 幼 儿 英 语 以 培 养 幼 儿 英 语 学 习 兴 趣 初 步 养 成 良 好 的 英 语 语 音 语 感 体 验 西 方 文 化 为 主 要 目 标 产 品 包 括 幼 儿 教 材 教 师 用 书 和 亿 童 点 读 笔 幼 儿 英 语 律 动 操 CD 等 辅 助 材 料 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

图 20: 学 习 材 料 历 年 收 入 和 同 比 增 速 图 21: 学 习 材 料 和 区 域 活 动 材 料 毛 利 率 比 较 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 单 园 收 入 驱 动 力 之 二 : 去 小 学 化 驱 动 区 域 活 动 产 品 爆 发 去 小 学 化 驱 动 区 域 活 动 产 品 爆 发 式 增 长 2011 年 教 育 部 发 布 关 于 规 范 幼 儿 园 保 育 教 育 工 作 防 止 和 纠 正 小 学 化 现 象 的 通 知, 在 政 策 支 持 之 下, 亿 童 文 教 积 极 布 局 区 域 活 动 材 料 业 务, 产 品 形 式 主 要 包 括 室 内 区 域 活 动 材 料 和 室 外 区 域 活 动 材 料 两 大 类, 公 司 在 行 业 内 率 先 进 行 了 区 域 活 动 产 品 的 系 统 性 开 发, 并 参 与 制 订 了 国 家 级 幼 儿 园 玩 教 具 配 备 标 准, 具 有 较 明 显 先 发 优 势 区 域 活 动 材 料 收 入 从 2012 年 的 234 万 元 大 幅 增 长 至 2014 年 的 6985 万 元 收 入 占 比 也 从 2012 年 的 1.3% 升 至 2013 年 的 22.2% 我 们 预 计 未 来 区 域 活 动 材 料 业 务 占 比 有 望 进 一 步 提 升 图 22: 区 域 活 动 材 料 历 年 收 入 和 同 比 增 速 图 23: 亿 童 文 教 产 品 构 成 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 挂 牌 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 单 园 收 入 驱 动 力 之 三 : 在 线 教 育 产 品 深 度 布 局 在 线 教 育 产 品 火 热 升 级, 打 造 未 来 盈 利 增 长 点 为 顺 应 在 线 教 育 的 发 展 浪 潮 和 满 足 多 样 化 的 市 场 需 求, 公 司 推 出 以 亿 童 网 校 和 亿 童 课 件 为 核 心 的 在 线 教 育 产 品, 通 过 亿 童 一 体 机 和 亿 童 红 盒 子 推 送 网 络 资 源 信 息 提 供 师 资 培 训 和 课 程 方 案 指 导, 有 效 提 高 幼 儿 园 教 学 水 平, 打 造 未 来 盈 利 增 长 点 2014 年 公 司 在 线 教 育 产 品 收 入 约 为 100-200 万 元, 预 计 随 着 产 品 升 级 平 台 规 模 形 成 和 市 场 拓 展, 在 线 教 育 产 品 收 入 望 实 现 可 观 的 增 长 (1) 亿 童 网 校 公 司 在 研 发 专 业 的 科 学 保 教 装 备 的 同 时, 还 致 力 于 构 建 完 善 的 教 师 保 障 与 培 训 机 制, 除 了 辐 射 全 国 的 线 下 培 训 网 络, 还 专 门 为 幼 儿 园 教 师 研 发 了 远 程 学 习 的 网 络 平 台 亿 童 网 校 其 致 力 于 打 造 专 业 便 捷 的 幼 儿 园 教 师 自 主 学 习 平 台, 汇 集 了 全 国 多 位 学 前 教 育 领 域 权 威 专 家 智 慧, 并 结 合 了 许 多 一 线 名 师 的 实 践 经 验 亿 童 网 校 以 幼 儿 园 教 师 专 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

业 标 准 ( 试 行 ) 为 指 导, 针 对 幼 儿 园 一 日 活 动, 拟 定 课 程 目 标 及 内 容, 紧 密 结 合 教 师 工 作 实 际, 提 供 专 业 发 展 生 活 活 动 运 动 游 戏 活 动 学 习 活 动 等 模 块 的 视 频 课 程, 通 过 5-15 分 钟 的 微 视 频 来 让 教 师 以 循 序 渐 进 的 方 式 进 行 学 习, 充 分 利 用 碎 片 时 间, 内 容 实 用 易 上 手, 满 足 园 所 教 师 的 自 我 提 升 和 专 业 化 发 展 需 求 图 24: 亿 童 网 校 表 3: 亿 童 网 校 培 训 模 块 简 介 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 模 块 名 称 内 容 介 绍 部 分 课 程 专 业 发 展 模 块 生 活 活 动 模 块 运 动 模 块 游 戏 活 动 模 块 学 习 活 动 模 块 包 括 职 业 道 德 环 境 创 设 沟 通 合 作 反 思 发 展 紧 紧 围 绕 幼 儿 一 日 生 活 的 八 大 环 节 入 园 盥 洗 进 餐 如 厕 喝 水 户 外 午 睡 离 园 来 展 开, 指 导 教 师 了 解 幼 儿 园 生 活 活 动 的 流 程 与 规 范 围 绕 着 一 日 体 育 活 动 的 设 计 实 施 安 全 管 理 与 效 果 评 价 及 体 育 活 动 的 环 境 创 设 等 方 面 展 开, 以 早 操 活 动 体 育 课 体 育 游 戏 区 域 体 育 活 动 幼 儿 运 动 会 五 大 形 式 为 载 体, 为 教 师 提 供 了 全 方 位 的 培 训 内 容 以 室 内 七 区 角 色 区 表 演 区 美 工 区 阅 读 区 科 学 区 智 力 游 戏 区 建 构 区 为 载 体, 引 导 广 大 教 师 了 解 区 域 活 动 的 内 涵 意 义 及 具 体 的 实 施 流 程 实 施 策 略, 区 域 活 动 的 环 境 创 设 等 从 幼 儿 教 育 的 五 大 领 域 入 手, 选 取 阅 读 数 学 音 乐 美 术 社 会 英 语 领 域, 提 供 理 论 知 识 和 实 践 操 作 等 内 容 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 观 察 记 录 怎 么 做 幼 儿 教 师 的 职 业 形 象 幼 儿 园 整 体 环 境 创 设 如 何 开 好 家 长 会 幼 儿 教 师, 你 的 时 间 去 哪 儿 了 等 幼 儿 园 生 活 活 动 八 大 环 节 案 例 生 活 活 动 中 教 师 的 观 察 与 反 思 生 活 活 动 中 的 家 园 共 育 等 幼 儿 园 早 操 活 动 案 例 体 育 课 活 动 案 例 幼 儿 园 体 育 课 的 设 计 与 指 导 幼 儿 运 动 会 的 设 计 与 指 导 等 幼 儿 园 区 域 活 动 案 例 区 域 活 动 的 实 施 流 程 幼 儿 园 游 戏 课 程 的 理 念 活 动 区 材 料 的 构 成 与 玩 法 等 树 叶 的 畅 想 5 的 分 解 组 合 第 一 次 买 东 西 按 规 律 排 序 幼 儿 美 术 领 域 目 标 等 (2) 亿 童 课 件 为 了 更 好 地 开 展 幼 儿 园 科 学 保 教, 亿 童 课 件 以 幼 儿 园 工 作 规 程 幼 儿 园 教 育 指 导 纲 要 ( 试 行 ) 和 3-6 岁 儿 童 学 习 与 发 展 指 南 为 基 础, 以 亿 童 科 学 保 教 装 备 为 依 托, 包 含 生 活 活 动 课 件 运 动 课 件 游 戏 活 动 课 件 学 习 活 动 课 件, 涵 盖 幼 儿 一 日 活 动 的 各 个 环 节, 为 幼 儿 园 全 面 实 现 科 学 保 教 打 下 了 坚 实 的 基 础 丰 富 多 样 的 视 频 动 画 游 戏 和 符 合 儿 童 身 心 特 点 的 课 件 内 容, 充 分 激 发 儿 童 学 习 兴 趣 和 创 新 能 力, 提 升 教 学 效 果 同 时, 亿 童 课 件 还 推 出 了 适 合 Windows PC 用 户 使 用 的 Windows 版 和 适 合 亿 童 红 盒 子 用 户 使 用 的 Android 红 盒 子 版 两 种 软 件 来 满 足 不 同 的 市 场 需 求 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

图 25: 亿 童 课 件 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 26: 亿 童 课 件 表 4: 亿 童 课 件 简 介 亿 童 课 件 亿 童 学 习 包 课 件 亿 童 游 戏 学 习 包 课 件 亿 童 生 活 游 戏 运 动 课 件 亿 童 优 质 学 习 材 料 课 件 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 简 介 含 亿 童 学 习 包 阅 读 数 学 音 乐 美 术 社 会 5 个 领 域 的 课 件 分 小 中 大 学 前 四 个 年 龄 段, 每 个 学 期 对 应 亿 童 学 习 包 提 供 160 175 个 课 件,8 学 期 共 计 1410 个 课 件 含 亿 童 游 戏 学 习 包 阅 读 数 学 音 乐 美 术 4 个 领 域 的 课 件 分 小 中 大 学 前 四 个 年 龄 段, 每 个 学 期 对 应 亿 童 游 戏 学 习 包 提 供 160 175 个 课 件,8 学 期 共 计 1410 个 课 件 含 生 活 运 动 游 戏 三 个 板 块 的 内 容, 其 中 生 活 板 块 含 入 园 盥 洗 进 餐 如 厕 喝 水 户 外 午 睡 离 园 8 个 环 节 的 课 件 分 小 中 大 三 个 年 龄 段, 每 个 学 期 提 供 48 个 课 件,6 学 期 共 计 288 个 课 件 (1) 运 动 板 块 含 早 操 活 动 体 育 课 体 育 游 戏 区 域 体 育 活 动 幼 儿 运 动 会 5 种 类 型 活 动 的 课 件 分 小 中 大 三 个 年 龄 段, 每 个 学 期 提 供 48 个 课 件,6 学 期 共 计 288 个 课 件 (2) 游 戏 板 块 含 角 色 区 表 演 区 美 工 区 阅 读 区 科 学 区 智 力 游 戏 区 建 构 区 7 个 区 的 课 件 分 小 中 大 三 个 年 龄 段, 每 个 学 期 提 供 48 个 课 件,6 学 期 共 计 288 个 课 件 为 亿 童 优 质 学 习 材 料 匹 配 的 软 件, 包 括 分 级 阅 读 教 学 软 件 包 蒙 氏 数 学 教 学 软 件 包 我 的 身 体 会 唱 歌 教 学 软 件 包 亿 童 亲 亲 社 会 教 学 软 件 包 亿 童 幼 儿 英 语 教 学 软 件 包 和 亿 童 酷 酷 英 语 教 学 软 件 包 每 个 类 别 的 软 件 包 都 分 为 小 中 大 学 前 四 个 年 龄 段, 每 个 学 期 对 应 提 供 1 套 软 件,8 学 期 共 计 8 套 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

亿 童 课 件 成 功 上 线, 推 动 园 所 科 学 保 教 进 程 依 托 于 幼 儿 园 一 日 活 动 的 需 要, 亿 童 教 育 装 备 研 究 院 根 据 生 活 运 动 游 戏 学 习 四 种 活 动 形 式, 研 发 出 了 一 套 遵 循 幼 儿 身 心 发 展 特 点 和 规 律 的 亿 童 课 件, 涵 盖 儿 童 一 日 活 动 各 个 环 节 以 视 频 动 画 游 戏 等 丰 富 多 样 的 形 式, 为 教 师 提 供 多 样 化 的 教 学 选 择, 提 高 知 识 点 的 易 理 解 性, 激 发 儿 童 学 习 兴 趣, 培 养 儿 童 创 新 能 力 图 27: 亿 童 文 教 儿 童 培 训 产 品 一 览 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 内 生 性 增 长 之 二 : 家 庭 幼 教 市 场 打 开 广 阔 成 长 空 间 家 庭 幼 教 市 场 拥 有 海 量 空 间 家 庭 学 前 教 育 投 入 : 学 前 教 育 受 重 视 程 度 不 断 提 高, 家 庭 学 前 教 育 投 入 费 用 逐 年 增 长 艾 瑞 咨 询 调 研 结 果 显 示, 与 上 一 辈 家 长 相 比, 新 一 代 家 长 的 学 历 文 化 水 平 提 升 很 多 有 77.9% 的 家 长 受 教 育 程 度 为 本 科 或 者 大 专, 有 14.5% 的 家 长 拥 有 硕 士 及 以 上 学 历, 高 中 学 历 的 家 长 仅 占 7.6% 与 更 高 的 文 化 水 平 相 伴 的, 是 新 一 代 家 长 更 强 的 家 庭 教 育 意 识, 特 别 是 对 子 女 学 前 教 育 的 重 视 同 时, 随 着 收 入 水 平 的 提 高, 家 长 在 学 前 教 育 的 投 入 上 也 不 断 提 高, 与 二 三 线 城 市 相 比, 一 线 城 市 的 家 长 在 学 前 教 育 上 有 更 多 的 投 入 图 28:2015 中 国 家 长 各 年 龄 层 学 历 调 研 情 况 图 29:2015 中 国 0-6 岁 儿 童 教 育 投 入 费 用 情 况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 高 中 及 其 以 下 大 专 本 科 硕 士 及 其 以 上 58% 63% 54% 51% 54% 40% 30% 20% 10% 0% 一 线 城 市 三 四 线 城 市 二 线 城 市 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

图 30:2015 中 国 0-6 岁 家 庭 月 收 入 / 每 月 教 育 支 出 情 况 每 月 支 出 :100 元 以 下 100-300 元 300-500 元 500-1000 元 1000 元 -2000 元 2000 元 以 上 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4% 7% 9% 7% 10% 32% 8% 7% 8% 14% 11% 16% 32% 23% 27% 33% 15% 29% 24% 38% 17% 15% 23% 29% 19% 21% 24% 22% 19% 12% 12% 7% 19% 4% 3% 5000 元 以 下 5000-10000 元 10001-15000 元 15001-20000 元 20001-30000 元 30000 元 以 上 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 家 庭 学 前 教 育 市 场 前 景 可 观 学 前 教 育 分 为 家 庭 学 前 教 育 和 幼 儿 园 学 前 教 育 当 前 幼 教 相 关 企 业 的 产 品 和 服 务 已 基 本 覆 盖 所 有 幼 儿 园, 甚 至 包 括 幼 儿 园 的 环 境 设 计 等, 市 场 较 饱 和, 但 对 家 庭 市 场 的 探 索 相 对 较 少 随 着 父 母 长 辈 对 孩 子 学 前 教 育 重 视 程 度 的 提 高 及 教 育 投 入 的 增 加, 未 来 学 前 教 育 的 家 庭 市 场 前 景 可 观 此 外, 由 于 幼 儿 园 和 家 庭 学 前 教 育 产 品 服 务 之 间 存 在 一 定 的 相 似 性, 学 前 教 育 企 业 在 服 务 幼 儿 园 市 场 时 培 养 的 专 业 团 队 能 很 好 地 洞 察 并 满 足 家 庭 市 场 的 需 求, 团 队 也 可 通 过 现 有 的 幼 儿 园 用 户 来 实 现 家 庭 教 育 产 品 的 推 广 竞 争 格 局 分 散, 巧 虎 模 式 拥 有 极 佳 口 碑 家 庭 学 前 教 育 市 场 竞 争 格 局 较 分 散 目 前 我 国 家 庭 学 前 教 育 市 场 的 整 体 发 展 水 平 较 低, 客 户 分 布 不 集 中, 产 品 服 务 的 可 达 性 较 差, 且 许 多 学 前 教 育 企 业 还 不 重 视 家 庭 教 育 这 一 细 分 市 场, 投 入 较 少 除 巧 虎 以 外, 其 他 企 业 的 市 场 份 额 和 影 响 力 都 较 小 总 体 上 看, 家 庭 学 前 教 育 市 场 主 要 由 线 上 / 线 下 的 产 品 销 售 和 线 下 培 训 服 务 构 成, 其 中 线 上 / 线 下 的 家 庭 教 育 产 品 包 括 早 教 玩 具 图 书 动 画 移 动 端 APP 等 线 下 培 训 方 面, 除 较 为 常 见 的 课 外 语 文 数 学 外 语 等 学 科 类 辅 导 以 外, 还 涵 盖 了 音 乐 舞 蹈 等 艺 术 类 培 训, 体 现 出 内 容 更 加 丰 富 覆 盖 面 更 广 的 特 点 巧 虎 的 乐 智 小 天 地 引 领 家 庭 学 前 教 育 市 场 巧 虎 的 乐 智 小 天 地 是 日 本 最 大 的 教 育 集 团 倍 乐 生 株 式 会 社 针 对 学 前 儿 童 推 出 的 家 庭 学 习 商 品, 每 期 的 订 阅 套 餐 中 包 含 书 读 本 父 母 用 书 DVD 影 像 教 材 和 教 具 ( 玩 具 ) 等 巧 虎 的 乐 智 小 天 地 利 用 不 同 的 媒 介 特 性, 将 要 教 导 的 内 容, 通 过 平 面 立 体 视 觉 听 觉 等 多 元 方 式 进 行 传 达, 内 容 丰 富, 形 式 互 动 巧 虎 还 具 有 独 特 的 分 龄 分 版 形 式, 充 分 考 虑 到 幼 儿 不 同 成 长 阶 段 的 发 展 需 求, 制 定 符 合 年 龄 和 认 知 程 度 的 学 习 及 游 戏 项 目, 以 启 发 儿 童 的 各 种 能 力 并 培 养 良 好 的 性 格 和 生 活 习 惯 目 前 巧 虎 是 国 内 家 庭 学 前 教 育 行 业 的 领 先 企 业 巧 虎 拥 有 数 十 万 会 员, 订 阅 式 早 教 套 餐 广 受 认 可, 值 得 国 内 厂 商 深 入 学 习 巧 虎 主 要 采 用 线 下 代 理 商 经 销 商 实 体 店 面 与 线 上 电 商 网 站 或 论 坛 相 结 合 的 模 式, 将 线 上 与 线 下 紧 密 结 合, 以 快 速 拓 展 市 场 目 前 巧 虎 拥 有 约 70-80 万 会 员, 根 据 产 业 调 研 信 息, 中 国 地 区 的 年 营 业 收 入 约 10 亿 元 人 民 币 此 外, 不 同 于 其 他 教 育 产 品, 巧 虎 采 取 独 特 的 联 动 学 习 + 多 元 游 戏 模 式, 通 过 配 套 结 合 的 各 种 教 具 达 到 联 动 学 习 的 效 果, 配 合 学 习 主 题, 设 计 动 手 游 戏 引 导 儿 童 的 学 习 能 力, 并 在 培 养 儿 童 各 项 能 力 的 同 时 促 进 幼 儿 养 成 独 立 学 习 独 立 思 考 独 立 生 存 的 性 格 巧 虎 作 为 国 内 家 庭 幼 教 市 场 的 龙 头 公 司, 其 经 营 模 式 产 品 设 计 都 值 得 国 内 家 庭 幼 教 公 司 深 入 学 习 和 借 鉴 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

图 31: 巧 虎 乐 智 小 天 地 官 网 资 料 来 源 : 巧 虎 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 32: 巧 虎 乐 智 小 天 地 13~24 月 龄 产 品 介 绍 资 料 来 源 : 巧 虎 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 打 造 古 立 古 豆 IP, 并 携 手 美 国 Highlights 开 拓 家 庭 幼 教 市 场 着 眼 于 幼 教 装 备 和 家 庭 产 品 双 线 发 展, 从 幼 儿 园 市 场 延 伸 至 家 庭 市 场 亿 童 文 教 在 20 年 的 经 营 过 程 中 建 立 了 市 场 化 导 向 的 研 发 销 售 服 务 一 体 化 运 营 的 模 式 和 闭 环 的 业 务 流 程, 涵 盖 了 产 品 原 创 研 发 设 计 产 品 制 作 发 行 销 售 培 训 服 务 产 品 效 果 评 估 等 较 为 全 面 的 业 务 链 条, 具 有 独 立 完 成 从 设 计 研 发 到 市 场 推 广 的 全 业 务 运 营 能 力 家 庭 学 前 教 育 产 品 和 幼 儿 园 学 前 教 育 产 品 的 重 合 性 较 高, 两 者 都 需 要 为 幼 儿 提 供 学 习 材 料 游 戏 材 料 和 生 活 材 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

料 等 因 为 产 品 具 有 较 高 的 重 合 性, 再 加 上 幼 儿 客 户 的 天 然 粘 性, 产 品 线 延 伸 难 度 较 小 公 司 的 家 庭 幼 教 业 务 的 拓 展 思 路 为 :(1) 利 用 既 有 的 幼 儿 园 渠 道 开 展 古 立 古 豆 学 习 盒 的 销 售 ;(2) 开 拓 和 搭 建 针 对 家 庭 用 户 的 销 售 渠 道 ;(3) 打 造 移 动 端 APP 等 产 品, 增 加 客 户 粘 性 ;(4) 与 美 国 Highlights 公 司 携 手 推 出 简 体 中 文 版 的 系 列 图 书 产 品 设 计 内 容 IP 和 销 售 模 式 趋 于 成 熟, 家 庭 幼 教 业 务 在 2016 年 有 望 开 始 贡 献 收 入 (1) 在 产 品 和 内 容 方 面, 公 司 自 主 研 发 推 出 了 1-6 岁 幼 儿 家 庭 教 育 专 业 品 牌 古 立 古 豆 古 立 古 豆 幼 儿 家 庭 教 育 产 品, 分 龄 分 月, 每 月 产 品 包 括 动 画 图 书 玩 具 在 线 教 育 等, 由 古 立 古 豆 两 个 可 爱 的 卡 通 人 物 带 领 孩 子 在 操 作 中 学 习, 在 生 活 中 成 长 未 来 公 司 还 将 逐 步 推 出 移 动 端 APP 动 漫 衍 生 产 品 等, 以 实 现 家 庭 早 教 产 品 领 域 的 多 产 品 线 全 覆 盖 (2) 在 商 业 模 式 方 面, 公 司 将 在 2016 年 1 月 1 日 推 出 家 庭 装 古 立 古 豆 学 习 盒, 按 照 每 月 一 期, 每 期 165 元 / 月 的 频 次 和 价 格 将 产 品 寄 送 给 购 买 家 庭, 家 庭 用 户 主 要 通 过 电 商 网 站 进 行 购 买 和 支 付 (3) 在 销 售 模 式 方 面, 公 司 将 借 助 自 身 在 幼 儿 园 教 育 装 备 领 域 的 品 牌 影 响 力, 以 幼 儿 园 客 户 为 切 入 点 进 行 产 品 和 服 务 的 推 广 我 们 预 计 亿 童 文 教 的 家 庭 早 教 业 务 在 2016 年 有 望 贡 献 约 2000-6000 万 元 的 收 入 图 33: 亿 童 古 立 古 豆 IP 图 34: 古 立 古 豆 学 习 盒 资 料 来 源 : 亿 童 古 立 古 豆 官 方 微 博, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 亿 童 古 立 古 豆 官 方 微 博, 中 信 证 券 研 究 部 图 35: 亿 童 文 教 的 家 庭 幼 教 产 品 古 立 古 豆 学 习 盒 资 料 来 源 : 亿 童 古 立 古 豆 官 方 微 博, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 亿 童 文 教 与 美 国 Highlights 公 司 携 手 布 局 中 国 家 庭 幼 教 市 场 亿 童 文 教 拟 于 近 期 与 美 国 Highlights for Children,Inc. 公 司 签 署 图 书 版 权 引 进 协 议, 通 过 获 得 Highlights 授 权 使 用 High Five 杂 志 和 Hidden Pictures 杂 志 的 内 容, 出 品 一 套 简 体 中 文 版 的 系 列 图 书 该 套 图 书 将 搭 配 公 司 自 主 研 发 的 幼 儿 家 庭 教 育 产 品, 自 2016 年 起 通 过 公 司 自 有 渠 道 向 幼 儿 家 长 销 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

售, 合 计 定 价 15.00 元 / 月, 全 年 12 期 合 计 定 价 180.00 元 版 权 合 作 期 限 5 年, 具 体 时 间 为 2016 年 1 月 1 日 至 2020 年 12 月 31 日 公 司 根 据 图 书 发 行 量, 按 照 图 书 零 售 价 的 8% 向 Highlights 支 付 版 权 使 用 费, 且 每 年 均 有 最 低 发 行 量 要 求 Highlights 是 美 国 历 史 最 悠 久 获 奖 最 多 目 前 发 行 量 最 大 的 儿 童 杂 志 之 一 Highlights 于 1946 年 由 Garry Cleveland Myers 博 士 夫 妇 创 办, 总 部 设 在 美 国 俄 亥 俄 州, 是 美 国 历 史 最 悠 久 获 奖 最 多 目 前 发 行 量 最 大 的 儿 童 杂 志 之 一, 产 品 包 括 订 阅 式 动 手 益 智 类 书 籍 益 智 类 游 戏 迷 宫 漫 画 故 事 文 章 等 Highlights 产 品 被 教 育 工 作 者 广 泛 推 崇, 也 深 受 家 长 信 任 及 孩 子 喜 爱 Highlights 杂 志 着 力 为 2-12 岁 孩 子 提 供 基 本 生 活 常 识 创 造 力 培 养 推 理 能 力 锻 炼 的 内 容, 提 倡 关 爱 他 人, 让 孩 子 树 立 崇 高 理 想, 追 求 积 极 的 人 生 价 值 在 此 之 前, Highlights 已 在 包 括 中 国 在 内 的 9 个 亚 洲 国 家 开 展 了 版 权 合 作 图 36: 美 国 Highlights 杂 志 图 37: 美 国 Highlights 杂 志 资 料 来 源 :Highlights 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Highlights 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 外 延 式 扩 张 : 携 手 硅 谷 天 堂, 布 局 家 庭 市 场 携 手 硅 谷 天 堂 布 局 家 庭 幼 儿 教 育 市 场 亿 童 文 教 2015 年 7 月 3 日 公 告, 公 司 与 硅 谷 天 堂 资 产 管 理 集 团 股 份 有 限 公 司 共 同 出 资 设 立 武 汉 古 立 古 豆 文 化 科 技 有 限 公 司, 注 册 资 本 2000 万 元 其 中, 公 司 出 资 600 万 元 持 股 比 例 30%, 硅 谷 天 堂 出 资 1400 万 元 持 股 比 例 70% 新 设 立 的 文 化 科 技 公 司 主 要 从 事 婴 儿 和 幼 儿 的 家 庭 教 育 产 品 ( 包 括 图 书 玩 具 动 画 在 线 教 育 应 用 程 序 平 板 电 脑 儿 童 手 环 等 ) 的 研 发 推 广 和 销 售 亿 童 文 教 现 有 业 务 以 幼 儿 园 幼 儿 教 育 为 主, 本 次 合 作 为 公 司 涉 足 进 军 家 庭 幼 儿 教 育 市 场, 不 断 拓 展 客 户 群 体 和 收 入 规 模 打 下 了 良 好 的 基 础 率 先 开 启 新 三 板 PE+ 挂 牌 公 司 模 式, 促 进 公 司 快 速 发 展 2015 年 3 月 10 日, 公 司 宣 布 与 硅 谷 天 堂 于 签 署 财 务 顾 问 协 议, 聘 请 硅 谷 天 堂 担 任 收 购 和 兼 并 等 资 本 领 域 业 务 的 财 务 顾 问 硅 谷 天 堂 与 公 司 的 合 作 具 体 内 容 包 括 :(1) 提 供 收 购 与 兼 并 等 资 本 领 域 的 财 务 顾 问 服 务, 包 括 并 购 方 案 设 计 财 务 与 法 律 尽 职 调 查 引 荐 投 资 人 等 ;(2) 成 立 独 立 项 目 组, 为 公 司 进 行 并 购 标 的 筛 选 ;(3) 提 供 资 本 市 场 咨 询 服 务 与 资 本 市 场 战 略 规 划 ;(4) 双 方 以 文 化 艺 术 相 关 行 业 设 立 并 购 基 金 作 为 PE+ 挂 牌 公 司 模 式 的 首 创 者, 硅 谷 天 堂 以 产 业 整 合 并 购 业 务 闻 名 亿 童 文 教 与 硅 谷 天 堂 之 间 的 合 作 将 有 助 于 公 司 进 一 步 梳 理 战 略 规 划 和 并 购 思 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

路, 充 分 利 用 资 本 市 场, 通 过 收 购 与 兼 并 等 资 本 运 作 方 式 将 企 业 做 大 做 强 目 前 硅 谷 天 堂 旗 下 的 武 汉 硅 谷 天 堂 恒 誉 创 业 投 资 基 金 合 伙 企 业 已 经 持 有 亿 童 文 教 200 万 股, 持 股 比 例 4% 风 险 因 素 行 业 风 险 :(1) 政 府 教 育 政 策 的 变 化 对 行 业 发 展 带 来 负 面 影 响 :2011 年 教 育 部 发 布 了 关 于 规 范 幼 儿 园 保 育 教 育 工 作 防 止 和 纠 正 小 学 化 现 象 的 通 知, 公 司 学 习 材 料 中 的 幼 儿 园 教 材 业 务 受 到 了 行 业 政 策 的 限 制 (2) 学 前 教 育 经 费 不 足 的 风 险 公 司 风 险 :(1) 委 托 外 包 加 工 的 风 险 : 生 产 业 务 外 包 可 能 因 公 司 控 制 力 度 的 不 足 带 来 产 品 质 量 问 题 供 应 不 足 等 风 险 (2) 知 识 产 权 受 到 侵 害 的 风 险 (3) 新 业 务 拓 展 风 险 公 司 正 在 加 紧 筹 划 开 发 家 庭 教 育 产 品, 新 业 务 形 态 具 有 一 定 的 不 确 定 性 盈 利 预 测 及 关 键 假 设 在 收 入 方 面, 我 们 预 计 亿 童 文 教 2015~2017 年 收 入 分 别 为 3.77 4.96 和 6.33 亿 元, 其 中 学 习 材 料 收 入 为 2.77 3.21 和 3.69 亿 元 ; 区 域 活 动 材 料 收 入 为 1.00 1.45 和 2.04 亿 元 ; 家 庭 教 育 产 品 2016-2017 年 收 入 为 3000 和 6000 万 元 在 毛 利 率 方 面, 我 们 预 计 亿 童 文 教 (1) 学 习 材 料 2015-2017 年 毛 利 率 分 别 为 75.5% 76.0% 和 75.8%,(2) 区 域 活 动 材 料 2015-2017 年 毛 利 率 分 别 为 55.3% 55.5% 和 55.6%, (3) 家 庭 教 育 毛 利 率 2016-2017 年 分 别 为 43.0% 和 45.0% 表 5: 亿 童 文 教 收 入 毛 利 率 和 费 用 率 预 测 项 目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收 入 ( 千 元 ) 幼 儿 园 教 育 - 学 习 材 料 192,297 240,632 276,727 321,003 369,154 幼 儿 园 教 育 - 区 域 活 动 材 料 58,716 69,847 99,882 144,829 204,208 家 庭 教 育 0 30,000 60,000 合 计 251,013 310,480 376,609 495,832 633,362 收 入 增 速 (%) 幼 儿 园 教 育 - 学 习 材 料 7.9% 25.1% 15.0% 16.0% 15.0% 幼 儿 园 教 育 - 区 域 活 动 材 料 2407.3% 19.0% 43.0% 45.0% 41.0% 家 庭 教 育 0.0% 100.0% 合 计 37.5% 23.7% 21.3% 31.7% 27.7% 毛 利 率 (%) 幼 儿 园 教 育 - 学 习 材 料 75.9% 74.4% 75.5% 76.0% 75.8% 幼 儿 园 教 育 - 区 域 活 动 材 料 45.5% 55.3% 55.3% 55.5% 55.6% 家 庭 教 育 0.0% 43.0% 45.0% 合 计 68.8% 70.1% 70.1% 68.0% 66.4% 费 用 率 营 业 税 金 及 附 加 1.1% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 销 售 费 用 29.3% 26.5% 26.5% 26.4% 26.3% 管 理 费 用 14.5% 15.0% 15.0% 15.1% 15.2% 总 费 用 率 44.9% 41.8% 41.8% 41.8% 41.8% 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

基 于 以 上 假 设, 经 模 型 测 算 得 出 公 司 2015-2017 年 净 利 润 分 别 为 0.91 1.11 和 1.33 亿 元,CAGR15.2%, 目 前 9500 万 股 股 本 对 应 的 EPS 分 为 0.96 1.17 和 1.39 元 此 外, 亿 童 文 教 拟 定 增 500 万 股, 发 行 价 格 30-35 元 / 股, 融 资 金 额 不 超 过 1.75 亿 元 募 集 资 金 将 用 于 青 菱 总 部 基 地 的 二 期 建 设 补 充 流 动 资 金 及 投 资 并 购 资 金 的 储 备 青 菱 总 部 基 地 的 项 目 总 预 算 为 2 亿 元,2014 年 1 月 公 司 已 出 价 2020 万 元 成 功 竞 得 相 关 地 块, 目 前 一 期 工 程 已 经 全 部 完 工, 并 用 于 公 司 仓 储 物 流 此 次 定 增 若 成 功 实 施, 将 为 二 期 基 地 建 设 和 外 延 扩 张 布 局 奠 定 坚 实 基 础 考 虑 定 增 后 股 本 将 增 厚 为 1 亿 股, 测 算 2015-2017 年 摊 薄 后 EPS 为 0.91 1.11 和 1.33 元 估 值 分 析 和 投 资 评 级 估 值 分 析 : 对 标 主 板 教 育 板 块, 兼 顾 三 板 流 动 性 折 价 样 本 概 述 A 股 纯 教 育 行 业 的 公 司 定 义 为 教 育 业 务 大 于 50% 的 公 司, 包 括 全 通 教 育 拓 维 信 息 新 南 洋 方 直 科 技 新 开 普 ;A 股 涉 教 育 行 业 的 公 司 定 义 为 教 育 业 务 小 于 50% 的 公 司 和 教 育 类 出 版 公 司, 包 括 威 创 股 份 凤 凰 传 媒 和 中 南 传 媒 等 估 值 比 较 截 至 2015 年 11 月 3 日, 新 三 板 教 育 行 业 公 司 PE(TTM) 为 53X;A 股 纯 教 育 行 业 公 司 的 TTM/2015/2016 年 PE 为 209/138/98X ; A 股 涉 教 育 行 业 公 司 TTM/2015/2016 PE 为 281/224/65X; 美 股 和 港 股 PE(TTM) 为 25X A 股 上 市 公 司 收 购 或 参 股 教 育 行 业 标 的 资 产 的 2014/2015/2016/2017 年 平 均 PE 为 12/13/10/8X( 按 照 对 赌 业 绩 测 算 ) 我 们 精 选 的 新 三 板 教 育 行 业 14 家 公 司 平 均 PE(TTM) 为 40X 教 育 行 业 估 值 分 析 截 至 2015 年 11 月 3 日,A 股 纯 教 育 行 业 公 司 PE(TTM) 新 三 板 教 育 行 业 PE(TTM) 海 外 教 育 行 业 ( 美 股 和 港 股 )PE(TTM) 一 级 市 场 教 育 行 业 2015 年 PE( 按 照 主 板 收 购 时 2015 年 对 赌 业 绩 测 算 ) 分 别 为 209X 53X 25X 和 13X 三 板 估 值 水 平 较 A 股 折 价 84%, 约 是 海 外 和 一 级 市 场 估 值 水 平 的 2.2 倍 和 4.0 倍 亿 童 文 教 的 估 值 分 析 亿 童 文 教 TTM/2015/2016/2017 PE 为 33/36/30/25X, 在 静 态 市 盈 率 方 面 PE(TTM) 低 于 新 三 板 教 育 行 业 的 平 均 估 值 53X; 在 动 态 市 盈 率 方 面, 较 A 股 教 育 行 业 公 司 估 值 也 大 幅 折 价 投 资 评 级 : 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 评 级 亿 童 文 教 作 为 国 内 领 先 的 幼 儿 教 育 整 体 方 案 提 供 商, 三 大 成 长 路 径 日 渐 清 晰 (1) 内 生 性 增 长 之 幼 儿 园 教 育 业 务 步 入 快 速 增 长 通 道, 公 司 采 用 以 培 训 促 进 销 售 的 独 特 商 业 模 式 使 幼 儿 园 客 户 数 量 稳 定 在 约 4 万 所 和 20% 市 占 率 的 水 平, 单 园 收 入 在 学 习 材 料 运 动 和 游 戏 材 料 互 联 网 教 育 平 台 三 大 因 素 驱 动 下 有 望 加 速 增 长 ;(2) 内 生 性 增 长 之 家 庭 幼 教 市 场 打 开 广 阔 成 长 空 间, 中 国 0-6 岁 家 庭 学 前 教 育 市 场 整 体 规 模 约 4400 亿 元, 公 司 凭 借 在 幼 儿 园 市 场 近 20 年 产 品 和 渠 道 的 深 厚 积 淀, 将 逐 步 切 入 家 庭 早 教 市 场 ;(3) 外 延 式 扩 张 : 携 手 硅 谷 天 堂, 开 启 新 三 板 PE+ 挂 牌 公 司 模 式 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 我 们 预 测 亿 童 文 教 2015-2017 年 未 摊 薄 EPS 为 0.96 1.17 和 1.39 元 (2014 年 EPS 为 0.91 元 ); 若 考 虑 定 增 500 万 股,2015-2017 年 摊 薄 后 EPS 为 0.91 1.11 和 1.33 元 目 前 34.90 元 股 价 对 应 定 增 前 后 的 2015-2017 年 PE 分 别 为 36/30/25X 和 38/31/26X 目 前 新 三 板 教 育 行 业 PE(TTM) 为 53X, 考 虑 到 幼 教 行 业 的 良 好 前 景 亿 童 文 教 的 成 长 趋 势 和 目 前 较 低 的 估 值, 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

表 6: 亿 童 文 教 盈 利 预 测 和 估 值 表 项 目 / 年 度 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 253.2 313.2 376.6 495.8 633.4 增 长 率 YoY(%) 39.4 23.7 20.2 31.7 27.7 净 利 润 ( 百 万 元 ) 44.5 86.7 91.1 110.7 132.5 增 长 率 YoY(%) 71.0 94.7 5.1 21.5 19.7 每 股 收 益 EPS( 元 ) 全 面 摊 薄 0.47 0.91 0.96 1.17 1.39 市 盈 率 PE(x) 74 38 36 30 25 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2015 年 11 月 3 日 收 盘 价 附 注 : 新 三 板 主 板 和 海 外 教 育 公 司 估 值 比 较 表 7: 新 三 板 教 育 公 司 估 值 表 行 业 学 前 教 育 K12 教 育 职 业 教 育 ( 非 学 历 ) 细 分 行 业 学 校 端 教 育 信 息 化 学 生 端 在 线 教 育 在 线 教 育 综 合 教 育 出 版 教 育 培 训 其 他 公 职 考 试 培 训 企 业 管 理 培 训 职 业 辅 助 培 训 职 教 软 件 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 亿 童 文 教 430223.OC 33.2 34.90 313.24 345.50 86.70 99.15 10.6 9.6 38 33 嘉 达 早 教 430518.OC 6.0 8.73 314.56 311.37 35.23 33.91 1.9 1.9 17 18 仙 剑 文 化 831643.OC 2.7 7.10 36.77 42.39 4.38 4.65 7.4 6.4 62 59 书 网 教 育 831217.OC N/A N/A 13.75 14.00 1.68 3.13 N/A N/A N/A N/A 爱 乐 祺 831797.OC N/A N/A 12.31 17.77 0.31 2.79 N/A N/A N/A N/A 平 均 14.0 6.6 6.0 39.2 36.6 中 教 股 份 430176.OC 12.6 20.90 145.44 162.40 50.13 55.00 8.7 7.8 25 23 颂 大 教 育 430244.OC 7.6 16.47 65.33 89.21 16.48 23.32 11.6 8.5 46 32 威 科 姆 831601.OC 15.4 15.78 318.20 377.69 1.30 28.99 4.8 4.1 1184 53 金 硕 信 息 430297.OC 1.5 3.81 46.35 60.40 5.52 8.83 3.2 2.5 27 17 星 立 方 430375.OC 3.4 7.17 30.32 36.26 4.02 8.37 11.1 9.3 84 40 顺 治 科 技 833060.OC N/A N/A 16.78 19.01 1.91 3.69 N/A N/A N/A N/A 分 豆 教 育 831850.OC 16.6 33.15 28.98 90.96 7.35 63.37 57.2 18.2 225 26 赢 鼎 教 育 833173.OC N/A N/A 17.05 60.78 0.30 33.74 N/A N/A N/A N/A 能 龙 教 育 831529.OC 7.4 6.27 50.67 57.95 2.31 5.55 14.7 12.8 323 134 绿 网 天 下 831084.OC 6.8 20.00 26.03 35.66 4.91 4.26 26.3 19.2 139 161 必 由 学 831341.OC N/A N/A 5.84 12.16-0.57 3.56 N/A N/A N/A N/A 博 冠 科 技 833108.OC N/A N/A 7.19 5.49 0.59-0.80 N/A N/A N/A N/A 北 教 传 媒 831299.OC N/A N/A 263.09 278.15 14.26 17.72 N/A N/A N/A N/A 安 之 文 化 831632.OC N/A N/A 20.62 23.00 2.13 2.54 N/A N/A N/A N/A 昊 福 文 化 430702.OC 1.3 4.91 39.87 40.69 1.71 1.57 3.2 3.1 74 80 中 教 产 业 833110.OC N/A N/A 49.81 46.90 1.26 1.14 N/A N/A N/A N/A 佳 一 教 育 833142.OC N/A N/A 45.70 55.76 10.17 13.71 N/A N/A N/A N/A 远 大 股 份 430511.OC 2.3 4.78 60.02 62.40 5.39 9.99 3.8 3.7 43 23 领 航 传 媒 833242.OC N/A N/A 131.55 113.32 7.89 7.47 N/A N/A N/A N/A 平 均 8.1 15.6 9.5 236.4 63.0 华 图 教 育 830858.OC 60.8 49.43 1,155.43 1258.79 106.28 183.19 5.3 4.8 57 33 行 动 教 育 831891.OC 8.6 27.50 215.41 231.50 23.53 27.99 4.0 3.7 36 31 和 君 商 学 831930.OC N/A N/A 30.56 51.33 6.38 17.44 N/A N/A N/A N/A 盛 景 网 联 833010.OC N/A N/A 223.44 258.85 73.70 96.03 N/A N/A N/A N/A 行 动 者 833312.OC N/A N/A 4.34 4.65 0.15-1.00 N/A N/A N/A N/A 起 航 股 份 833380.OC N/A N/A 119.49 133.38 13.11 13.04 N/A N/A N/A N/A 朗 顿 教 育 831505.OC N/A N/A 45.92 43.04 21.48 22.95 N/A N/A N/A N/A 华 博 教 育 831308.OC 3.0 16.33 15.46 17.32 5.93 6.24 19.4 17.4 51 48 新 为 股 份 832142.OC N/A N/A 17.23 16.88 1.17 0.07 N/A N/A N/A N/A 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

职 业 教 育 ( 学 历 ) 教 育 咨 询 高 等 教 育 其 他 开 发 网 班 教 育 833587.OC N/A N/A 12.36 N/A 1.67 N/A N/A N/A N/A N/A 职 教 图 书 提 供 IT 职 业 培 训 职 教 软 件 开 发 圣 才 教 育 831611.OC N/A N/A 9.44 10.18 0.65-0.38 N/A N/A N/A N/A 建 策 科 技 830868.OC N/A N/A 11.22 16.27 0.36 1.95 N/A N/A N/A N/A 星 科 智 能 430545.OC 7.1 19.80 100.86 104.06 11.17 7.66 7.1 6.8 64 93 奥 派 股 份 830794.OC 2.0 9.30 28.10 29.37 8.16 8.44 7.2 6.9 25 24 联 合 永 道 430664.OC 2.2 6.03 65.11 59.60 6.83-3.48 3.4 3.7 33 N/A 爱 迪 科 森 430086.OC 1.4 7.00 52.07 54.08 3.46 9.49 2.7 2.6 41 15 景 格 科 技 430638.OC 0.2 1.78 106.88 113.86 21.22 22.15 0.2 0.2 1 1 中 诺 斯 833557.OC N/A N/A 54.62 N/A 3.13 N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 14.0 7.7 7.2 44.3 45.8 学 府 信 息 831525.OC N/A N/A 7.11 4.63 0.60-0.38 N/A N/A N/A N/A 斯 福 泰 克 430052.OC 0.1 0.85 7.29 5.08-4.66-3.88 1.4 2.0 N/A N/A 奥 尔 斯 430248.OC 0.2 1.50 14.71 11.36-2.86-3.91 1.0 1.3 N/A N/A 麦 可 思 833861.OC N/A N/A 53.33 N/A 14.25 N/A N/A N/A N/A N/A 新 道 科 技 833694.OC 13.8 13.40 181.69 N/A 33.50 N/A 7.6 N/A 41 N/A 金 山 顶 尖 430064.OC 2.2 4.30 212.04 216.06-14.64-15.70 1.0 1.0 N/A N/A 万 里 智 能 430729.OC 0.2 0.79 8.66 13.49-2.56-1.66 1.8 1.1 N/A N/A 蓝 贝 股 份 832730.OC N/A N/A 156.13 176.87 4.42 8.00 N/A N/A N/A N/A 平 均 3.3 2.6 1.4 N/A N/A 总 体 平 均 9.3 8.7 6.9 134 53 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 股 价 为 2015 年 11 月 3 日 收 盘 价 ;(2)TTM 的 收 入 和 净 利 润 使 用 2014 年 下 半 年 和 2015 年 上 半 年 数 据 加 总 ;( 3) 市 值 单 位 为 亿 元 表 8:A 股 教 育 行 业 公 司 估 值 表 行 业 公 司 简 称 股 票 代 码 学 前 教 育 K12 教 育 职 业 教 育 教 育 信 息 化 综 合 市 值 收 盘 价 ( 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 收 入 PS 2014 2015E 2016E 2014 TTM 2015E 2016E 2014 2014 森 马 服 饰 002563.SZ 316 11.74 1,092.3 1,359.0 1,645.3 29 25 23 19 8,147.1 3.9 威 创 股 份 002308.SZ 169 20.25 105.2 N/A N/A 161 169 N/A N/A 803.0 21.1 平 均 243 95 97 23 19 12 凤 凰 传 媒 601928.SH 356 14 1,205.4 1,423.5 1,677.5 30 28 25 21 9,618.2 3.7 中 南 传 媒 601098.SH 374 20.85 1,468.8 1,843.2 2,302.2 25 23 20 16 9,038.8 4.1 银 润 投 资 000526.SZ 63 65.45 2.0 4.1 95.2 3202 1535 1536 66 18.8 334.8 新 南 洋 600661.SH 103 39.8 63.1 75.2 107.2 163 152 137 96 1,165.6 8.8 全 通 教 育 300359.SZ 187 87.28 44.9 125.8 245.6 416 400 148 76 192.6 96.9 科 大 讯 飞 002230.SZ 456 35.49 379.4 520.0 757.2 120 113 88 60 1,775.2 25.7 拓 维 信 息 002261.SZ 154 34.79 56.3 245.0 318.8 274 109 63 48 657.9 23.4 天 舟 文 化 300148.SZ 68 16 118.3 N/A N/A 57 39 N/A N/A 515.8 13.1 平 均 242 604 337 288 55 71 洪 涛 股 份 002325.SZ 166 16.6 295.4 314.5 366.0 56 56 53 45 3,392.6 4.9 世 纪 鼎 利 300050.SZ 73 29.45 43.9 124.2 178.4 168 80 59 41 447.1 16.4 国 脉 科 技 002093.SZ 123 14.25 54.6 78.0 145.0 226 289 158 85 460.3 26.8 平 均 121 0.0 150 142 90 57 16 方 直 科 技 300235.SZ 45 28.2 22.5 24.0 28.0 198 204 186 160 82.8 53.9 新 开 普 300248.SZ 77 25.46 37.8 49.0 71.4 204 180 157 108 315.4 24.4 天 喻 信 息 300205.SZ 80 18.55 58.6 84.7 150.0 136 381 94 53 1,354.7 5.9 文 化 长 城 300089.SZ 34 22.7 8.4 15.1 85.1 405 402 225 40 448.6 7.6 平 均 67 179 255 146 107 28 立 思 辰 300010.SZ 177 25.88 100.4 150.0 215.8 177 197 118 82 847.0 20.9 中 国 高 科 600730.SH 91 31.16 155.8 162.8 98.2 59 134 56 93 1,108.0 8.2 中 文 在 线 300364.SZ 181 150.81 46.2 60.5 77.4 392 387 299 234 269.7 67.1 秀 强 股 份 300160.SZ 40 21.25 36.5 62.6 83.5 109 68 63 48 837.3 4.7 凯 美 特 气 002549.SZ 62 10.96 31.5 3.3 81.0 198 1857 1857 77 262.0 23.7 平 均 110 187 529 479 107 25 整 体 平 均 165 321 323 268 73 39 涉 教 育 平 153 281 224 65 16 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

均 纯 教 育 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 直 科 技 新 开 普 ;( 3) 收 入 单 位 为 百 万 元, 市 值 单 位 为 亿 元 表 9: 美 股 和 港 股 中 国 教 育 行 业 公 司 估 值 表 公 司 简 称 股 票 代 码 251 209 138 98 20 注 :(1) 股 价 为 2015 年 11 月 3 日 收 盘 价 ;( 2) 纯 教 育 类 公 司 包 括 全 通 教 育 拓 维 信 息 新 南 洋 方 市 值 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 2013 2014 TTM 2013 2014 TTM 2013 2014 TTM 2013 2014 TTM 新 东 方 EDU.N 274.1 7,269.6 7,958.3 7,957.7 1376.8 1212.8 1219.2 3.8 3.4 3.4 20 23 22 学 大 教 育 XUE.N 20.9 2,214.9 2159.4 2163.8 103.4 (63.8) (94.5) 0.9 1.0 1.0 20 N/A N/A 好 未 来 XRS.N 194.3 2,003.6 2770.2 3028.1 386.8 428.9 464.7 9.7 7.0 6.4 50 45 42 达 内 科 技 TEDU.O 33.8 592.3 869.4 954.3 (193.4) 153.8 117.4 5.7 3.9 3.5 N/A 22 29 正 保 远 程 教 育 DL.N 34.4 455.7 620.4 688.7 86.8 149.4 155.7 7.5 5.5 5.0 40 23 22 网 龙 0777.HK 87.0 890.2 969.0 1030.2 6147.5 176.9 14.7 9.8 9.0 8.4 1 49 N/A 海 亮 教 育 HLG.O 15.8 451.3 480.0 487.7 127.0 146.2 139.8 3.5 3.3 3.2 12 11 11 正 保 远 程 教 育 DL.N 34.4 455.7 620.4 688.7 86.8 149.4 155.7 7.5 5.5 5.0 40 23 22 ATA ATAI.O 6.1 398.9 363.8 379.2 28.1 24.3 25.5 1.5 1.7 1.6 22 25 24 海 外 平 均 77.9 5.6 4.5 4.2 26 28 25 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 10:A 股 上 市 公 司 并 购 一 级 市 场 教 育 公 司 的 估 值 分 析 收 购 公 司 全 通 教 育 (300359.SZ) 威 创 股 份 (002308.SZ) 拓 维 信 息 (002261.SZ) 洪 涛 股 份 (002325.SZ) 世 纪 鼎 利 (300050.SZ) 新 开 普 (300248.SZ) 立 思 辰 (300010.SZ) 中 国 高 科 (600730.SH) 被 收 购 资 产 花 费 金 额 收 购 比 例 注 :(1) 股 价 为 2015 年 11 月 3 日 收 盘 价 ;(2) 单 位 均 已 换 算 为 人 民 币 ;( 3) 市 值 单 位 为 亿 元 收 购 价 格 承 诺 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 2014 2015 2016 2017 2018 2014 2015 2016 2017 2018 广 西 慧 谷 0.31 51% 0.61 8.8 11.4 7 5 湖 北 音 信 0.46 55% 0.84 11.6 16.3 7 5 杭 州 思 讯 0.53 72% 0.74 9.3 8 河 北 皇 典 0.54 51% 1.05 9.6 12.0 13.8 11 9 8 继 教 网 10.5 100% 10.50 68.0 85.0 106.3 15 12 10 西 安 习 悦 0.8 100% 0.80 5.8 7.6 10.5 14 11 8 红 缨 教 育 5.20 100% 5.20 33.0 43.0 53.0 16 12 10 金 色 摇 篮 8.57 100% 8.57 53.0 66.3 82.6 16 13 10 伴 你 成 长 0.7 50% 1.40 3.0 10.0 13.0 47 14 11 海 云 天 10.6 100% 10.60 53.9 71.7 90.1 20 15 12 长 征 教 育 7.24 100% 7.24 44.0 57.2 68.6 16 13 11 龙 星 信 息 0.57 49% 1.16 12.1 13.4 10 9 诚 长 信 息 0.29 40% 0.72 7.6 8.3 10 9 贵 州 前 途 0.15 45% 0.34 天 天 向 上 0.20 51% 0.40 火 溶 信 息 8.1 90% 9.00 60.0 78.0 97.5 15 12 9 跨 考 教 育 2.48 70% 3.54 24.5 32.2 42.0 14 11 8 金 英 杰 教 育 0.39 20% 1.95 15 19.5 25.4 33.0 13 10 8 6 学 尔 森 2.975 85% 3.50 25 40 60 14 9 6 智 翔 信 息 6.25 100% 6.25 51.7 58.1 70.4 76.3 12 11 9 8 兰 途 科 技 0.09 35% 0.25 乐 智 科 技 0.04 20% 0.20 树 维 信 息 1.99 100% 1.99 10.0 16.0 20 12 迪 科 远 望 3.2 100% 3.20 20.0 27.0 16 12 校 园 司 令 0.03 25% 0.12 敏 特 昭 阳 3.45 95% 3.63 30.0 33.0 46.2 47.5 12 11 8 8 从 兴 科 技 0.54 30% 1.80 18.0 19.5 21.0 10 9 9 乐 易 考 0.2 51% 0.39 汇 金 科 技 4 100% 4.00 36.1 44.0 53.7 56.3 11 9 7 7 虹 思 科 技 0.15 51% 0.29 过 来 人 0.45 N/A N/A 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20

凯 美 特 气 习 习 网 络 3.5 100% 3.50 40.0 60.0 90.0 9 6 4 (002549.SZ) 松 特 高 新 2 100% 2.00 40.0 60.0 90.0 5 3 2 长 城 集 团 水 晶 球 教 (300089.SZ) 育 10 100% 10.00 75.0 97.5 126.8 13 10 8 平 均 2.62 12 13 10 8 8 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 花 费 金 额 和 收 购 价 格 的 单 位 为 亿 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21

利 润 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 253 313 377 496 633 营 业 成 本 78 93 112 159 213 毛 利 率 69.1% 70.4% 70.1% 68.0% 66.4% 营 业 税 金 及 附 加 3 1 1 1 2 营 业 费 用 74 82 100 131 167 营 业 费 用 率 29.1% 26.2% 26.5% 26.4% 26.3% 管 理 费 用 36 47 56 75 96 管 理 费 用 率 14.3% 14.9% 15.0% 15.1% 15.2% 财 务 费 用 -0.2-0.3 0.2 0.4 0.5 财 务 费 用 率 -0.1% -0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 投 资 收 益 0 0 1 1 1 营 业 利 润 62 91 106 129 155 营 业 利 润 率 24.5% 28.9% 28.1% 26.0% 24.4% 营 业 外 收 入 2 14 3 3 3 营 业 外 支 出 3 1 0 0 0 利 润 总 额 61 103 109 132 158 所 得 税 16 16 18 21 25 所 得 税 率 27.0% 15.9% 16.1% 16.1% 16.0% 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 45 87 91.1 110.7 132.5 净 利 率 17.6% 27.7% 24.2% 22.3% 20.9% 每 股 收 益 ( 元 )( 摊 薄 ) 0.47 0.91 0.96 1.17 1.39 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 净 利 润 61 103 109 132 158 少 数 股 东 损 益 -16-16 -18-21 -25 折 旧 和 摊 销 3 3 3 5 6 营 运 资 金 变 动 -4-28 -15-42 -43 其 他 -1 1-1 -1-1 经 营 现 金 流 42 63 79 73 95 资 本 支 出 -8-70 1-3 -3 投 资 收 益 0 1 1 1 1 资 产 变 卖 0 0 0 0 0 其 他 29-20 -6-7 -8 投 资 现 金 流 22-88 -4-9 -10 发 行 股 票 0 0 0 0 0 负 债 变 化 0 0 113 33 33 股 息 支 出 -6 0-25 -48-48 其 他 0 0-20 3 3 融 资 现 金 流 -6 0 68-12 -12 现 金 净 净 增 加 额 58-25 143 52 74 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 货 币 资 金 91 66 211 265 340 存 货 55 73 88 124 167 应 收 账 款 11 12 14 18 23 其 他 流 动 资 产 22 83 100 132 169 流 动 资 产 180 234 413 539 698 固 定 资 产 4 5 5 4 2 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 无 形 资 产 1 22 22 22 22 其 他 长 期 资 产 4 7 8 14 21 非 流 动 资 产 9 33 35 39 44 资 产 总 计 189 268 447 578 742 短 期 借 款 0 0 102 131 161 应 付 账 款 6 10 10 13 18 其 他 流 动 负 债 59 47 66 92 129 流 动 负 债 66 56 177 237 308 长 期 负 债 0 0 11 15 18 其 他 长 期 负 债 6 8 10 13 16 非 流 动 性 负 债 6 8 22 28 34 负 债 合 计 72 64 199 265 342 股 本 50 50 95 95 95 资 本 公 积 67 153 154 219 305 股 东 权 益 合 计 0 0 0 0 0 少 数 股 东 权 益 117 203 249 314 400 负 债 股 东 权 益 总 计 189 268 447 578 742 主 要 财 务 指 标 指 标 名 称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 增 长 率 (%) 营 业 收 入 39.4 23.7 20.2 31.7 27.7 营 业 利 润 77.1 45.9 16.7 22.0 20.1 净 利 润 71.0 94.7 5.1 21.5 19.7 利 润 率 (%) 毛 利 率 69.1 70.4 70.1 68.0 66.4 EBITMargin 24.5 28.9 28.1 26.0 24.4 EBITDAMargin 25.4 29.8 29.2 27.2 25.6 净 利 率 17.6 27.7 24.2 22.3 20.9 回 报 率 (%) 净 资 产 收 益 率 45.8 54.2 41.1 39.9 37.6 总 资 产 收 益 率 28.8 38.0 25.5 21.6 20.1 其 他 (%) 资 产 负 债 率 38.1 24.0 44.4 45.8 46.1 所 得 税 率 27.0 15.9 16.1 16.1 16.0 股 利 支 付 率 0.0 28.8 51.1 42.3 35.4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22

分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准 ; 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 或 三 板 做 市 指 数 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z20374000) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 :(i) 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 (ii) 本 报 告 涉 及 新 三 板 挂 牌 企 业 亿 童 文 教 (430223), 按 照 公 司 公 告 信 息, 其 股 票 转 让 方 式 为 做 市 转 让, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 系 其 做 市 商 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利