公 司 简 评 伊 利 股 份 (600887.ss) 2010 年 1 月 21 日 盈 利 能 力 大 幅 提 升 推 荐 维 持 评 级 分 析 师 : 董 俊 峰 :dongjunfeng@chinastock.com.cn :010-6656 8780 1. 事 件 公 司 21 日 发 布 业 绩 预 告 公 告,2009 年 度 扭 亏 为 盈 2. 我 们 的 分 析 与 判 断 乳 制 品 行 业 龙 头 未 来 前 景 看 好 三 大 业 务 销 售 年 全 面 恢 复, 公 司 市 场 份 额 的 提 高 将 促 使 销 售 收 入 CAGR08-11 和 CAGR08-15 分 别 达 到 17% 和 14% 按 收 入 计 算,2015 年 公 司 市 场 份 额 将 从 2009 年 的 14% 提 高 到 23%, 我 们 保 守 判 断 2023 年 达 到 30%, 对 应 的 销 售 收 入 分 别 为 539 亿 元 和 998 亿 元 蒙 牛 股 权 激 励 利 好 伊 利 盈 利 能 力 提 升 为 什 么 蒙 牛 实 施 股 权 激 励 对 伊 利 股 份 盈 利 能 力 提 升 是 利 好 呢, 这 需 要 分 析 行 业 格 局 对 行 业 整 体 特 别 是 龙 头 公 司 盈 利 能 力 的 影 响 我 们 相 信, 蒙 牛 在 实 施 新 增 6891 万 股 和 提 高 购 股 权 之 行 使 价 到 每 股 港 币 24.4 元 的 股 权 激 励 后, 将 有 助 于 其 盈 利 能 力 的 提 高, 毕 竟 所 授 出 购 股 权 之 行 使 价 为 每 股 港 币 24.4 元, 因 此 提 醒 关 注 盈 利 能 力 的 提 高 需 各 个 影 响 因 素 的 合 力 推 动 作 用, 比 如 行 业 内 龙 头 乳 制 品 销 售 恢 复 程 度 价 格 战 和 市 场 战 主 导 权 等 等 不 论 是 从 投 资 角 度 还 是 从 实 业 角 度, 今 年 都 是 迎 接 历 史 机 遇 的 开 篇 之 年 我 们 维 持 今 年 以 来 在 3 月 9 日 5 月 4 日 8 月 31 日 和 11 月 1 日 伊 利 股 份 (600887)4 篇 深 度 报 告 观 点, 在 此 仅 重 复 最 新 11 月 1 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 超 越 预 期 迎 接 历 史 机 遇 ( 三 次 更 新 ) 部 分 内 容, 即 2009 年 第 三 季 度 报 告 显 示 公 司 销 售 继 续 全 面 恢 复, 我 们 维 持 前 几 篇 深 度 研 究 报 告 中 的 判 断, 即 毛 利 率 拐 点 出 现, 调 升 全 年 销 售 收 入 同 比 增 速 5 个 百 分 点, 调 升 毛 利 率 ( 液 体 乳 奶 粉 冷 饮 ) 各 (1.8,0.8,1.7) 个 百 分 点, 调 升 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 0.4 和 0.7 个 百 分 点, 将 促 成 公 司 业 绩 迅 速 回 升, 提 前 一 年 重 返 原 有 上 升 通 道 之 概 率 较 大, 预 计 三 大 业 务 液 体 乳 奶 粉 和 冷 饮 第 四 季 度 销 售 恢 复 比 例 为 267 %; 与 蒙 牛 升 常 配 降 日 配 液 体 乳 升 级 策 略 不 同, 伊 利 多 年 来 一 直 采 用 液 体 乳 奶 粉 和 冰 淇 淋 等 全 产 品 线 策 略, 且 各 品 项 均 无 短 板, 其 中 现 金 牛 业 务 液 体 乳 一 直 以 高 毛 利 常 配 产 品 为 主, 近 两 年 毛 利 率 分 别 高 出 蒙 牛 3.5 和 7.3 个 百 分 点, 奶 粉 是 区 别 于 主 要 竞 争 对 手 蒙 牛 的 明 星 类 业 务,CAGR2008-2011 近 25%, 冷 饮 业 务 未 来 若 干 年 有 望 随 着 产 品 提 价 和 结 构 升 级, 盈 利 能 力 将 大 幅 提 高 3. 投 资 建 议 我 们 维 持 原 深 度 报 告 测 算 2009 2010 和 2011 年 EPS 分 别 为 0.82 1.21 和 1.56 元, 维 持 年 初 以 来 的 推 荐 评 级, 合 理 价 位 区 间 39-23 元 主 要 风 险 因 素 是 销 售 增 速 受 消 费 环 境 变 化 和 行 业 竞 争 变 化 影 响 的 程 度 有 可 能 超 过 我 们 的 预 期 深 度 分 析 报 告 请 参 看 11 月 1 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 超 越 预 期 迎 接 历 史 机 遇 ( 三 次 更 新 ) 8 月 31 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 超 越 预 期 迎 接 历 史 机 遇 ( 更 新 ) 和 5 月 4 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 更 新 报 告 : 超 越 预 期 迎 接 历 史 机 遇, 第 一 篇 深 度 报 告 请 参 看 3 月 9 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 稳 健 全 面 迎 接 历 史 机 遇 www.chinastock.com.cn
投 资 概 要 : 驱 动 因 素 关 键 假 设 及 主 要 预 测 : 1) 我 们 延 续 2005 年 7 月 23 日 行 业 深 度 报 告 乳 品 行 业 : 至 少 3 倍 增 长 空 间 从 全 球 看 中 国 观 点, 判 断 未 来 液 体 乳 市 场 消 费 量 至 少 增 长 1 倍, 亦 即 再 造 一 个 相 同 市 场 容 量 的 市 场! 我 们 按 如 下 方 法 进 行 保 守 计 算,(1) 将 全 球 各 主 要 液 体 乳 消 费 国 人 均 消 费 量 进 行 排 序 ;(2) 取 人 均 消 费 23-102 公 斤 的 全 球 各 主 要 消 费 国 中 的 最 后 三 个 国 家 数 据, 再 将 各 国 城 市 化 率 代 入 公 式, 我 国 则 按 未 来 5 年 城 市 化 率 达 到 50% 进 行 计 算 ;(3) 对 比 该 平 均 值 与 我 国 15 公 斤 消 费 平 均 值, 计 算 出 行 业 增 长 空 间 如 果 考 虑 到 城 市 化 率 的 进 一 步 提 高 和 人 口 数 量 的 增 长, 那 么 增 长 空 间 将 继 续 扩 大 我 们 判 断 行 业 销 售 收 入 CAGR2008-2015 为 6.2%; 2) 三 大 业 务 销 售 全 面 恢 复, 市 场 份 额 的 提 高 将 促 使 销 售 收 入 CAGR08-11 和 CAGR08-15 分 别 达 到 17% 和 14% 按 收 入 计 算,2015 年 公 司 市 场 份 额 将 从 2008 年 的 14% 提 高 到 23%, 我 们 保 守 判 断 2023 年 达 到 30%, 对 应 的 销 售 收 入 分 别 为 539 亿 元 和 998 亿 元 ; 3) 毛 利 率 或 将 出 现 拐 点 2009 年 公 司 毛 利 率 在 36% 左 右, 主 要 源 于 (1) 产 品 结 构 调 整 见 效, 高 毛 利 高 端 液 体 乳 和 奶 粉 业 务 占 比 提 高 ;(2) 原 奶 价 格 同 比 降 幅 较 大, 均 价 维 持 在 2.5 元 左 右 ;(3) 三 聚 氰 胺 事 件 和 竞 争 对 手 战 略 导 向 变 化 后, 行 业 价 格 战 出 现 放 缓 迹 象 ( 虽 然 未 来 促 销 存 在 升 级 概 率 ) 等 因 素 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 : 市 场 普 遍 质 疑 公 司 销 售 的 复 苏 程 度 来 源 于 一 线 城 市 草 根 调 研, 或 对 公 司 销 售 复 苏 速 度 过 分 乐 观 来 源 于 部 分 市 场 草 根 调 研 我 们 认 为,(1) 液 体 乳 替 代 品 的 缺 失, 将 保 障 行 业 在 消 费 者 淡 忘 三 聚 氰 胺 事 件 后, 继 续 在 上 升 通 道 增 长, 虽 然 增 速 会 放 缓 另 外 豆 奶 替 代 性 仍 然 需 要 观 察, 部 分 转 基 因 大 豆 是 个 问 题 ; (2) 奶 粉 业 务 恢 复 速 度 超 预 期 来 源 于 三 鹿 二 三 线 城 市 以 下 部 分 市 场 份 额 的 让 出 ;(3) 冷 饮 业 务 产 品 提 价 和 结 构 升 级, 盈 利 能 力 大 幅 提 高 三 大 业 务 2010 年 销 售 量 恢 复 比 例 全 面 超 过 100 % 公 司 估 值 与 投 资 建 议 : 考 虑 到 公 司 销 售 恢 复 的 高 确 定 性 和 业 绩 充 分 展 现 概 率, 我 们 继 续 给 予 公 司 推 荐 的 投 资 评 级 ; 基 于 对 公 司 的 估 值 假 设 及 与 同 行 业 上 市 公 司 的 对 比, 我 们 认 为 公 司 具 备 良 好 的 相 对 投 资 价 值 和 长 期 绝 对 投 资 价 值 股 票 价 格 表 现 的 催 化 剂 : 液 体 乳 毛 利 率 在 第 一 季 度 再 次 超 预 期 ; 奶 粉 在 一 线 城 市 市 场 份 额 开 始 快 速 提 升 ; 液 体 乳 部 分 替 代 品 问 题 展 现 ;2010 上 海 世 博 会 高 级 赞 助 商 营 销 效 果 显 著 ; 行 业 政 策 利 好 等 因 素 主 要 风 险 因 素 : 销 售 增 速 受 消 费 环 境 和 行 业 竞 争 变 化 和 食 品 安 全 问 题 影 响 的 程 度 有 可 能 超 过 我 们 的 预 期, 从 而 影 响 对 公 司 的 盈 利 预 测
表 1: 财 务 报 表 预 测 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 货 币 资 金 1772 2774.4 3218.3 4122.0 6706.8 营 业 收 入 19360 21658.6 25124.0 30048.3 34856.0 应 收 票 据 126 23.0 26.7 31.9 37.0 营 业 成 本 14347 15849.1 16079.3 19621.5 22656.4 应 收 账 款 205 197.0 228.5 273.3 382.0 营 业 税 金 及 附 加 83 121.5 82.9 99.2 115.0 预 付 款 项 497 283.9 67.8-196.0-500.6 销 售 费 用 3911 5532.4 6979.4 7902.7 9167.1 其 他 应 收 款 299 83.1 96.4 115.3 133.8 管 理 费 用 884 1915.4 1102.9 1232.0 1429.1 存 货 1737 2020.4 2049.7 2501.2 2888.1 财 务 费 用 29 14.5 103.5 36.1-0.3 其 他 流 动 资 产 0 36.0 90.3 167.4 242.8 资 产 减 值 损 失 17 295.7 0.0 0.0 0.0 长 期 股 权 投 资 390 516.0 516.0 516.0 516.0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0.0 0.0 0.0 0.0 固 定 资 产 4407 5007.2 4868.0 4762.8 4659.7 投 资 收 益 -3 20.0 20.0 20.0 20.0 在 建 工 程 472 258.2 379.1 439.6 469.8 汇 兑 收 益 0 0.0 0.0 0.0 0.0 工 程 物 资 32 1.6 1.6 1.6 1.6 营 业 利 润 85-2050.0 795.8 1176.8 1508.7 无 形 资 产 180 224.7 202.3 179.8 157.3 营 业 外 收 支 净 额 22 94.4 0.0 0.0 0.0 长 期 待 摊 费 用 17 10.2 9.2 8.2 7.2 税 前 利 润 106-1955.6 795.8 1176.8 1508.7 资 产 总 计 10174 11780.5 11812.4 12981.7 15760.0 减 : 所 得 税 111-218.9 115.4 170.6 218.8 短 期 借 款 891 2703.0 1338.9 0.0 0.0 净 利 润 -5-1736.7 680.4 1006.2 1289.9 应 付 票 据 20 300.5 304.9 372.1 429.6 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 -20-1687.4 656.5 970.9 1244.7 应 付 账 款 2154 2867.7 2869.5 3501.6 4043.2 少 数 股 东 损 益 15-49.3 23.9 35.3 45.3 预 收 款 项 880 1284.6 1754.2 2315.9 2967.4 基 本 每 股 收 益 -0.03-2.11 0.82 1.21 1.56 应 付 职 工 薪 酬 305 298.6 298.6 298.6 298.6 稀 释 每 股 收 益 -0.03-2.11 0.82 1.21 1.56 应 交 税 费 -212-382.6-382.6-382.6-382.6 财 务 指 标 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 其 他 应 付 款 1004 1024.5 1024.5 1024.5 1024.5 成 长 性 其 他 流 动 负 债 0 0.0 0.0 0.0 0.0 营 收 增 长 率 16.8% 11.9% 16.0% 19.6% 16.0% 长 期 借 款 95 54.6 204.6 304.6 404.6 EBIT 增 长 率 -68.0% -1411.8% -150.0% 35.7% 24.8% 预 计 负 债 0 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 增 长 率 -114% 8432.2% -138.9% 47.9% 28.2% 负 债 合 计 5467 8552.9 7904.5 8067.5 9555.9 盈 利 性 股 东 权 益 合 计 4707 3227.6 3908.0 4914.2 6204.1 销 售 毛 利 率 25.9% 26.8% 36.0% 34.7% 35.0% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 销 售 净 利 率 -0.1% -7.8% 2.6% 3.2% 3.6% 净 利 润 -5-1737 680 1006 1290 ROE -0.4% -52.3% 16.8% 19.8% 20.1% 折 旧 与 摊 销 销 415 518 542 568 596 ROIC -0.10% -25.42% 13.39% 18.96% 18.80% 经 营 活 动 现 金 流 778 183 2241 2659 2964 估 值 倍 数 投 资 活 动 现 金 流 -1449-910 -480-480 -480 PE - - 32.2 21.8 17.0 融 资 活 动 现 金 流 1430 1715-1318 -1275 100 P/S 0.9 1.0 0.8 0.7 0.6 现 金 净 变 动 759 988 444 904 2585 P/B 3.7 6.6 5.4 4.3 3.4 期 初 现 金 余 额 1012 1772 2774 3218 4122 股 息 收 益 率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期 末 现 金 余 额 1771 2760 3218 4122 6707 EV/EBITDA 31.6-14.1 10.2 7.4 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 国 银 河 证 券 研 究 所
评 级 标 准 银 河 证 券 公 司 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 20% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10%-20% 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 与 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 低 于 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 食 品 饮 料 行 业 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 覆 盖 股 票 范 围 : A 股 : 青 岛 啤 酒 (600600.SH) 张 裕 (000869.SZ 200869.SZ) 双 汇 发 展 (000895.SZ) 泸 州 老 窖 (000568.SZ) 三 全 食 品 (002216.SZ) 贵 州 茅 台 (600519.SH) 五 粮 液 (000858.SZ) 港 股 : 青 岛 啤 酒 股 份 (0168.HK) 汇 源 果 汁 (1886.HK) 中 国 食 品 (0506.HK)
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