[Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告 相关研究 [Table_ReportInfo] 个税专项抵扣, 减税力度多大? 18.1.21 意大利为何成为欧洲最大变数? 意大利的局势变化与影响 18.1.19 复苏后的下一步 美国经济的现状与变化 18.1.15 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21)232142 Email:jc91@htsec.com 证书 :S855132 分析师 : 李金柳 Tel:(21)23219885 Email:ljl1187@htsec.com 证书 :S8551874 联系人 : 宋潇 Tel:(21)23154483 Email:sx11788@htsec.com [Table_Summary] 投资要点 : 宏观专题报告 18 年 1 月 3 日 债务的轮回与启示 从金融周期看历次危机 加息周期, 担忧重来? 今年美联储加息节奏加快, 美元回升, 美债收益率走高, 美股接连调整 同时一些新兴经济体货币也出现大幅贬值 美元加息与金融危机密切相关的原因在于美元加息会冲击全球流动性, 进而影响以信贷和资产价格波动为主要特征的金融周期 具体而言, 当美联储降息, 多余的资金会从美国流入新兴经济体等地区 造成当地信贷扩张 资产价格上涨, 进入金融周期的上行阶段 ; 反之当美联储加息, 又会使这些地区面临金融周期的拐点, 导致流动性萎缩 债务违约和资产价格下跌 对于债务问题比较突出的国家, 流动性的逆转会将导致债务违约和资产价格下跌的恶性循环, 甚至引发金融危机 美联储每次加息的中后期往往会出现金融危机 分析这些危机的形成和演变, 有助于分析本轮美国加息对主要经济体的影响 金融危机是如何发生的?(1)8 年代拉美债务危机 : 上世纪 7 年代, 石油美元激增和欧美货币宽松产生的过剩流动性大量流入经济景气的拉美, 墨西哥 巴西等国外债余额增速高达 3% 左右, 金融周期上行到顶峰 但拉美国家长期经常账户逆差, 在美国货币政策转向紧缩之后叠加大宗商品价格下降, 拉美债务负担加重 国际收支恶化 危机爆发 汇率大幅贬值 (2)9 年代日本地产泡沫 :85 年广场协议签署后日元快速升值, 为对冲其影响, 日本开始实施宽松政策, 美国 87 年加息后日本继续维持低利率,85 到 89 年日经 225 指数上涨了 %, 日本城市土地价格上涨了 44.5% 随着整个市场的信贷规模如滚雪球般迅速增加, 资产价格泡沫越吹越大, 日本也处在了金融周期的顶点 89 年末, 日本央行政策转向, 最终刺破了资产价格泡沫 (3)98 年亚洲金融危机 : 上世纪 8-9 年代, 东南亚在出口导向型战略下, 一方面采取金融自由化措施, 促进引进外资, 造成外债高企 ; 另一方面以政府隐形担保支持银行信贷的过度扩张, 造成了内债高企 这也带来了东南亚各国经常账户持续逆差, 股市和房地产资产泡沫膨胀的后果 94 年美国货币政策转向, 触发资本回流, 同时国际游资投机攻击, 最终戳破了资产泡沫, 引爆汇率危机 (4)8 年美国次贷危机 : 美联储的低利率政策催生了美国房地产市场过度繁荣,1-6 年居民住房抵押贷款未偿债务保持 1% 以上增速, 私人部门杠杆率升至历史高位, 美国进入金融周期顶部 美国在初期未能及时抑制泡沫, 到后期加息加快, 最终引发了危机 美元加息加快, 如何吸取教训? 回顾历史可以发现, 金融危机的发生往往与债务过快积累有关, 这些经济体早期信贷大规模扩张, 金融周期快速上行, 形成了巨大的债务负担和资产泡沫, 一旦经济增长无法维持和偿付债务, 叠加美元加息 流动性收紧, 资产价格泡沫破灭, 也就走到了危机的边缘 因此, 考察金融周期有助于辨别本轮美国加息后潜在的风险 据 BIS 的数据, 当前发达经济体中, 美国 英国走出 8 年危机的影响, 正处在金融周期扩张阶段, 德国和日本的金融周期也在上升 ; 新兴经济体大多在 8 年危机后开启了金融周期的快速上行, 并在过去两年见顶 短期外债负担较重的国家, 在今年已经发生了汇率的大幅贬值 我国当前金融周期或已越过顶峰 8 年以来, 我国经济保持较快增速, 但也产生了货币超发 债务激增的问题 值得肯定的是, 过去两年控制宏观杠杆率 影子银行监管 抑制地产泡沫等措施已经放缓了信贷的过快扩张 但这也带来了经济下行的压力 随着外部流动性持续收紧, 此时如果为避免经济失速而重走大水漫灌和举债刺激的老路, 那么我们将可能再度面临高风险 因此, 只有减少对举债的依赖, 通过补短板 降税费 促创新等措施进一步释放改革红利, 才能真正经受住考验!
宏观研究 宏观专题报告 2 目录 1. 加息周期, 担忧重来?... 5 1.1 美债利率走高的担忧... 5 1.2 加息对金融周期的影响... 5 2. 金融危机是如何发生的?... 6 2.1 8 年代拉美债务危机... 6 2.2 9 年代日本地产泡沫... 8 2.3 98 年亚洲金融危机... 9 2.4 8 年美国次贷危机... 11 3. 美元加息加快, 如何吸取教训?... 13 3.1 债务轮回 金融周期与金融危机... 13 3.2 美元加息周期, 新兴市场再承压... 13 3.3 中国越过顶峰, 控杠杆不走老路!... 15
宏观研究 宏观专题报告 3 图目录 图 1 美债收益率 (%) 与标普 5 股指 ( 点 )... 5 图 2 今年以来各新兴市场国家货币贬值幅度 (%)... 5 图 3 美联储货币政策对其他经济体金融周期的影响... 6 图 4 美联储基准利率与金融危机 (%)... 6 图 5 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 )... 7 图 6 部分拉美国家实际 GDP 增速 (%)... 7 图 7 部分拉美国家外债增速 (%)... 7 图 8 部分拉美国家经常账户结余 ( 百万美元 )... 8 图 9 部分拉美国家汇率... 8 图 1 日美利率及汇率 (%)... 8 图 11 日本居民部门和非金融企业部门杠杆率 (%)... 9 图 12 日本城市价格指数 ( 年 3 月 =)... 9 图 13 东京日经 225 指数... 9 图 14 部分亚洲国家外债余额与外汇储备的比例 (%)... 1 图 15 部分亚洲国家经常项目差额 ( 亿美元 )... 1 图 16 部分东南亚国家银行部门提供的国内信用占 GDP 比重 (%)... 1 图 17 各国货币名义有效汇率指数变化... 11 图 18 部分亚洲国家失业率 (%)... 11 图 19 部分亚洲国家通胀率变化 (%)... 11 图 美国居民住房抵押贷款未偿债务 ( 十亿美元 ) 和增速 (%)... 12 图 21 8 年前美国私人部门杠杆率持续上升 (%)... 12 图 22 美国利率 通胀和房价走势... 12 图 23 美国实际 GDP 环比与同比增速 (%)... 12 图 24 美国失业率与新增非农就业... 12 图 25 美国 泰国 日本的私人部门信贷 /GDP 缺口 (%)... 13 图 26 美国 英国的私人信贷 /GDP 缺口 (%)... 14 图 27 美国 英国住宅价格实际指数 ( 以 1 年为 )... 14 图 28 日本 德国的私人信贷 /GDP 缺口 (%)... 14 图 29 日本 德国住宅价格实际指数 ( 以 1 年为 )... 14 图 3 部分新兴市场国家私人信贷 /GDP 缺口 (%)... 14
宏观研究 宏观专题报告 4 图 31 部分新兴市场国家住宅价格实际指数 ( 以 1 年为 )... 14 图 32 17 年末新兴经济体短期外债 / 外储以及经常账户余额 /GDP(%)... 15 图 33 中国私人部门信贷 /GDP 及缺口 (%)... 15 图 34 中国住宅价格实际指数 ( 以 1 年为 )... 15 图 35 中国分部门杠杆率 (%)... 16 图 36 中国社融存量增速和表外非标融资存量增速 (%)... 16 图 37 全国商品房销售面积同比增速 (%)... 16
宏观研究 宏观专题报告 5 1. 加息周期, 担忧重来? 1.1 美债利率走高的担忧 美债利率新高与美国股市大跌 今年以来, 伴随着美联储加息节奏的逐步加快, 美元指数回升 美债收益率持续走高, 近期美元指数重新反弹到 96 以上,1 年期美债收益率也一度上涨至 3.23%, 创下 11 年以来的新高 而美债利率走高往往与风险联系在一起, 受其影响, 近期美国股市也出现调整, 标准普尔 5 指数单日跌幅一度超过 3% 图 1 美债收益率 (%) 与标普 5 股指 ( 点 ) 3.4 美国 : 国债收益率 :1 年 美国 : 标准普尔 5 指数 ( 右 ) 3 295 3.2 29 3 285 2.8 28 275 2.6 27 2.4 265 2.2 255 2 25 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 风险不仅仅是对于美国市场, 美元走强 美债收益率走高也引发了全球金融危机的担忧 受美债收益率上升的影响, 资金大量回流美国导致部分新兴市场国家货币承压 今年以来, 阿根廷 土耳其先后发生了本国货币短期大幅贬值的情况, 而南非 俄罗斯 巴西和印度尼西亚的贬值幅度也超过了 1% 图 2 今年以来各新兴市场国家货币贬值幅度 (%) 今年以来 8 阿根廷土耳其南非俄罗斯巴西印尼菲律宾中国越南马来西亚泰国 - 1.2 加息对金融周期的影响 美元加息 美债利率走高似乎总与危机密切相关, 原因在于美国货币政策会冲击全球的流动性, 进而也就对美国甚至其他经济体的金融周期产生了影响 所谓 金融周期 是指的金融变量的扩张和收缩导致的周期性波动, 其最核心的要素是广义信贷和资产价格, 资产价格的大幅下跌往往就会触发金融危机, 而信贷和资产价格的波动又会进一步
宏观研究 宏观专题报告 6 传导到实体经济 美元作为最重要的国际货币, 其货币政策的收紧不仅作用在自身, 同时也会对其他经济体的信贷与资产价格带来影响 当美联储降息时, 多余的资金会从美国流入投资收益较高的其他地区 ( 尤其是新兴市场 ), 导致这些经济体资本流入 信贷扩张 资产价格上涨, 进入金融周期的上行阶段 但这同时也留下了债务膨胀和资产价格泡沫的后果 一旦美联储开始加息, 美元升值预期和美债收益率上升会吸引资金回流美国, 使得这些地区面临金融周期的拐点, 表现为流动性萎缩 债务违约和资产价格下跌 对于债务问题比较突出的国家, 流动性的逆转会将导致债务违约和资产价格下跌的恶性循环, 进而引发金融危机 图 3 美联储货币政策对其他经济体金融周期的影响 广义信贷 /GDP 美国降息资本流入流动性充足 信贷扩张债务膨胀 经济过热资产泡沫 美国加息资本外流流动性萎缩 泡沫破灭危机爆发 资料来源 : 海通证券研究所整理 纵观历史, 美联储每次加息的中后期往往会出现金融危机, 例如 8 年代初的拉美债务危机 9 年代初的日本地产泡沫 97 年的东南亚金融危机和 8 年的美国次贷危机, 而分析这些危机的形成与演变, 有助于判断本轮美联储加息对主要经济体金融周期的影响和风险 图 4 美联储基准利率与金融危机 (%) 25. 美国 : 联邦基金利率. 拉美债务危机 15. 1. 日本地产泡沫 东南亚金融危机 美国次贷危机 5.. 1974 1977 198 1982 1985 1987 199 1993 1995 1998 3 5 8 11 13 16 2. 金融危机是如何发生的? 2.1 8 年代拉美债务危机 上世纪 7 年代, 在石油美元和欧美宽松货币政策的双重影响下, 国际资本市场产生了过剩的流动性 一方面, 上世纪 7 年代两次石油危机将国际原油价格从每桶 3 美元疯狂拉升到每桶 美元, 为石油出口国创造了巨额的石油美元, 成为一股雄厚的国际游资 另一方面, 在危机发生之前, 欧美国家实施了宽松的货币政策, 美国联邦基金利率 74 年在 13% 左右,77 年已经降到 5% 以下, 在国际资本市场上注入流动性 营造
宏观研究 宏观专题报告 7 了低利率的信贷环境 拉美国家当时恰逢经济景气, 同时也需要大量资金, 因而成为资本流入的主要目的地, 并产生了大量外债 相较当时发达国家出现 滞胀, 拉美国家则是经历了工业化后的快速增长, 并且也需要大量资金用于经济建设, 在高回报率的吸引下, 大量廉价资金流向拉美 图 5 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 ) 布伦特原油价格 35 3 25 15 1 5 Jan-7 Jan-72 Jan-74 Jan-76 Jan-78 Jan-8 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所 图 6 部分拉美国家实际 GDP 增速 (%) 墨西哥 巴西 阿根廷 15 1 5-5 -1 Dec-7 Jul-73 Feb-76 Sep-78 Apr-81 Nov-83 Jun-86 Jan-89 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 外债为拉美国家注入大量资金, 带来了短暂的繁荣, 但也大幅提高了债务率, 将拉美国家推到了金融周期的顶峰 当时拉美外债主要被用来投入国内基础设施建设与扩大出口领域的生产规模 但一方面基建领域投资回报周期长, 并对长期低利率的信贷环境依赖较高 ; 另一方面拉美国家出口领域仍然以自然资源和廉价工业产品为主, 外贸创汇能力受国际大宗商品价格波动的影响较大 于是, 拉美国家在不断自我强化的 举债发展 过程中走到了金融周期的顶点, 繁荣发展的表象下实则危机四伏 图 7 部分拉美国家外债增速 (%) 7 5 3 1-1 阿根廷 : 外债余额 : 总计 : 同比墨西哥 : 外债余额 : 总计 : 同比 巴西 : 外债余额 : 总计 : 同比 - Dec-71 Jun-74 Dec-76 Jun-79 Dec-81 Jun-84 Dec-86 Jun-89 Dec-91 Jun-94 Dec-96 Jun-99 美联储货币政策的收紧加速了拉美国家金融周期的转向, 成为拉美债务危机爆发的导火索 198 年前后为应对美国国内的 滞胀, 美联储采取了极为强硬的紧缩政策, 联邦基金利率一度攀升到 % 左右 而拉美国家正处在金融周期 债务高增 资产泡沫 的顶点, 美联储的大幅加息增加了拉美国家外债利息负担 同时拉美国家扩大投资 货币超发,7 年代末也引发了严重的通胀, 进一步促使大量国际资本外流 国际收支恶化, 汇率大幅贬值 由于出口竞争力不强, 拉美国家 7 年代的经常账户就长期处于逆差状态, 而 8 年代初大宗商品价格下降 发达经济外需疲软, 更加恶化了拉美国家的国际收支 在强势美元的冲击下, 拉美国家外储又不足以维持汇率相对稳定, 最终就出现了相关国家汇率的大幅贬值, 进一步加重了这些国家的债务负担 至此, 拉美债务危机已爆发并升级为全面的金融 经济危机
宏观研究 宏观专题报告 8 图 8 部分拉美国家经常账户结余 ( 百万美元 ) 巴西 阿根廷 智利 5-5 - -15-1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所 图 9 部分拉美国家汇率 18 智利比索 / 美元 墨西哥比索 / 美元 ( 右轴 ) 1 1 1 8 1975 1977 1979 1981 1983 1985 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所..35.3.25..15.1.5. 2.2 9 年代日本地产泡沫 1985 年 9 月广场协议签署后, 日元快速升值, 日本开始实施宽松政策 尽管由于经济持续向好, 日元对美元的长期升值 势不可挡, 但广场协议的签订无疑大大加速了日元的升值过程 面对短期内巨大的升值压力, 日央行采取低息政策, 主要有三点考量 : 一是减轻对出口企业的压力 ; 二是通过促进内需, 缓解出口减少对经济带来的冲击 ; 三是避免投机资本过度涌入, 进一步加大日元升值压力 到 1987 年 2 月, 日央行 5 次降息, 将央行贴现率从 5% 降低到 2.5% 1987 年美联储进入加息周期后, 日本继续维持宽松政策 一方面, 日本作为当时世界第二大经济体, 货币政策具有更大的独立性, 而且当时的日本政府并未对泡沫产生足够的警惕, 反而希望继续刺激经济扩大内需 另一方面,1987 年 2 月美 日等七国签署了 卢浮宫协议, 决议避免美元过度贬值 保持汇率基本稳定, 而日本的低利率政策也在一定程度上有助于这一目标的实现 在内 外因素的影响下, 日央行将 2.5% 的低贴现率一直维持到了危机爆发前的 1989 年 5 月 图 1 日美利率及汇率 (%) 3 25 15 5 日本 : 美元兑日元汇率美国 : 联邦基金利率 ( 右轴 ) 日本 : 抵押拆借利率 ( 右轴 ) 14 12 1 8 6 4 2 Dec-83 Oct-84 Aug-85 Jun-86 Apr-87 Feb-88 Dec-88 Oct-89 Aug-9 Jun-91 Apr-92 长期的低利率政策滋生了巨大的地产和股市泡沫 日本宽松的货币政策为市场提供了充沛的流动性, 可是资本流向 脱实就虚, 大量涌入地产和股票市场, 也兴起了日本国内的投机热潮 1985 年 9 月至 1989 年 12 月, 日经 225 指数上涨了 %, 全国城市土地价格上涨了 44.5% 其中, 房产作为金融体系中重要的抵押品, 房价巨涨让企业和个人可以从银行获得更多的贷款 ; 在投机氛围高涨的情况下, 很多贷款被再次用于投资楼市 于是, 随着整个市场的信贷规模如滚雪球般迅速增加, 资产价格泡沫越吹越大, 日本也处在了金融周期的顶点
宏观研究 宏观专题报告 9 图 11 日本居民部门和非金融企业部门杠杆率 (%) 75 7 65 55 5 45 杠杆率 : 居民部门 : 日本杠杆率 : 非金融企业部门 : 日本 ( 右 ) 1 15 1 13 1 11 Dec-79 Dec-82 Dec-85 Dec-88 Dec-91 Dec-94 Dec-97 Dec- Dec-3 Dec-6 Dec-9 9 1989 年末, 日央行的政策转向加速了泡沫的破灭过程 由于泡沫不断膨胀, 日本央行自 1989 年 5 月开始逐步提涨贴现率 收紧货币政策 1989 年 12 月, 强烈主张挤掉泡沫的三重野康出任日本银行总裁, 在其就任 9 个月内就三次加息, 将贴现率涨至 6% 与此同时, 日本股市在 1989 年 12 月到达顶点后开始迅速下跌 ;199 年 3 月, 大藏省又出台政策对土地金融进行控制, 日本土地价格在 91 年后也开始暴跌, 房产泡沫终于开始破裂 而作为重要抵押品的房价快速下跌, 也导致很多以土地和房子作为担保的贷款出现极大风险, 最终将整个经济引向加速下滑通道 图 12 日本城市价格指数 ( 年 3 月 =) 3 所有城市平均 6 个主要城市平均 ( 右 ) 25 15 5 Dec-8 Dec-83 Dec-86 Dec-89 Dec-92 Dec-95 Dec-98 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所 45 35 3 25 15 5 图 13 东京日经 225 指数 东京日经 225 指数 : 季 35 3 25 15 5 Dec-8 Dec-83 Dec-86 Dec-89 Dec-92 Dec-95 Dec-98 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所 回头来看, 日本的泡沫经济发生在其经济转型时期, 其爆发背后内因与外因交杂, 同时也有政策制定者的人为因素 泡沫积累阶段, 靠外贸崛起的日本经济在内外形势所迫下需要迅速扩大内需市场, 因此政府采取了激进的宽松政策 ; 而泡沫酝酿阶段, 央行错误的评估形势 维持宽松政策, 导致泡沫逐步扩大到难以收拾的地步 ; 而最后泡沫破灭的阶段, 央行与大藏省的紧缩政策更让市场措手不及 一蹶不振 自此, 日本陷入了 失去的二十年, 平成景气 也成为一代日本人最后的辉煌记忆 2.3 98 年亚洲金融危机 上世纪 8 年代, 东南亚国家多采取出口导向型发展战略, 采取固定汇率以利于出口, 高速发展的经济也带来了高涨的投资资金需求 金融自由化与外债高增 为满足资金需求支持高速发展, 东南亚国家竞相采取金融自由化措施, 取消利率汇率资本流动限制, 促进引进外资 在 9 年代, 印尼外债 / 外汇储备连续多年高达 7 倍以上, 偿债压力极大 ; 同时危机前各国经常账户持续逆差, 依赖资本账户流入维持国际收支的脆弱平衡, 为 97-98 年的资本外逃和金融动荡埋下隐患
199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 宏观研究 宏观专题报告 1 图 14 部分亚洲国家外债余额与外汇储备的比例 (%) 9 泰国 马来西亚 印尼 韩国 菲律宾 8 7 5 3 图 15 部分亚洲国家经常项目差额 ( 亿美元 ) 5 泰国 马来西亚 菲律宾 韩国 印尼 3 - - -3 信贷过度扩张与内债高企 以政府隐形担保支持银行信贷的过度扩张, 造成了企业过度负债,97 年印尼与泰国的银行部门提供的国内信用占 GDP 比例均超过 1% 此外, 债务期限结构和流向也不合理, 外债主要以投机性短期资本为主, 且当地政府对外资引导利用不够, 任其盲目进入房地产和证券, 催生了资产泡沫 信贷高速扩张 资产价格泡沫都意味着东南亚各国也走到了金融周期的顶部 图 16 部分东南亚国家银行部门提供的国内信用占 GDP 比重 (%) 18 1 1 1 8 印尼泰国马来西亚菲律宾 美国加息触发资本回流美元升值, 引爆汇率危机 1994 年美国货币政策转向, 一年之内目标利率从 3% 提高到 6%, 一方面, 造成亚洲各新兴市场资金大量回流, 流动性由宽松转向紧张, 前期资产泡沫也随外资撤离相继破灭 ; 另一方面, 各国多实行固定汇率, 随美元被动升值, 损害出口竞争力, 经常账户连年逆差 多重利空又引发国际游资的投机攻击, 外汇储备迅速耗尽, 使得东南亚各国最终放弃了固定汇率制度, 纷纷大幅贬值 1995-1 年的 6 年美元升值周期中, 泰铢贬值 46%, 林吉特贬值 36%
199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 2 3 4 5 6 7 8 9 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 2 3 4 5 6 7 8 9 宏观研究 宏观专题报告 11 图 17 各国货币名义有效汇率指数变化 美元韩元泰铢马来西亚林吉特菲律宾比索 18 1 1 1 8 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 2 3 4 5 6 7 8 9 金融危机对亚洲一些国家的实体经济也产生了巨大冲击 亚洲金融危机期间各国大量企业破产, 失业率 97-98 年迅速攀升, 如韩国由危机前的 2% 左右上升至 6% 以上 ; 大幅贬值也带来了输入性通胀, 例如印尼 98 年 CPI 同增近 % 经济形势的恶化使得东南亚地区投资环境大不如前, 国际投资热点转移至危机影响较小的中国, 东南亚地区危机前的十年 GDP 年均增速大约在 7.6%, 危机后的十年降至约 5.3% 图 18 部分亚洲国家失业率 (%) 图 19 部分亚洲国家通胀率变化 (%) 14 12 1 8 6 4 2 泰国韩国菲律宾 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 泰国 ( 左轴 ) 韩国 ( 左轴 ) 马来西亚 ( 左轴 ) 印尼 ( 右轴 ) 7 5 3 1 2.4 8 年美国次贷危机 长期过度宽松, 催生房地产泡沫 9.11 恐怖袭击和 1 年科技股泡沫破灭后, 美国经济出现衰退, 美联储开启降息周期, 到 3 年 6 月, 联邦基金利率已下调至 1%, 创 45 年来最低水平 美联储的低利率政策催生了美国房地产市场的过度繁荣, 民众纷纷举债买房,1-6 年居民住房抵押贷款未偿债务均保持 1% 以上增速, 推动居民部门杠杆率最高上升至 98%, 同期企业杠杆率也有所上升, 二者共同将私人部门杠杆率推升至历史高位, 美国进入金融周期顶部
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1 2 3 4 5 6 7 8 9 199 1991 1992 1993 1995 1996 1997 1998 1 2 3 5 6 7 8 1 11 12 13 15 16 17 宏观研究 宏观专题报告 12 图 美国居民住房抵押贷款未偿债务 ( 十亿美元 ) 和增速 (%) 图 21 8 年前美国私人部门杠杆率持续上升 (%) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 居民住房抵押贷款未偿债务 同比 16 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 11 9 8 7 5 杠杆率 : 居民部门 杠杆率 : 非金融企业部门 加息迟缓监管不足, 埋下危机种子 一方面, 由于通胀指标核心 PCE 一直未达到 2% 的目标水平, 美联储面对攀升的房价并未调整货币政策, 而是等到 4 年下半年通胀达到目标, 才开始进行加息, 在随后的两年连续加息 17 次, 将目标利率从 1% 提升到 5.25%; 另一方面, 美国政府也未能及时加强与房地产相关的金融监管,RMBS CDO 等各类衍生品助推房地产信贷持续扩张, 房价在加息之前就积累了不小的涨幅 迟到的加息和监管的缺失, 使得美国未能在初期抑制泡沫, 反而埋下了危机的种子 图 22 美国利率 通胀和房价走势 7 6 5 4 3 2 1 联邦基金利率 (%, 左轴 ) 核心 PCE(%, 左轴 ) 1 个大中城市的标普 /CS 房价指数 ( 年 1 月 =, 右轴 ) 25 23 21 19 17 15 13 11 9 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 7 危机终于爆发, 美国陷入自 世纪 3 年代大萧条以来最严重的衰退 在 6 年美联储加息后期, 利率大幅提高, 购房者偿债压力陡增, 房价也开始下跌, 地产泡沫的开始破灭, 次级贷款市场出现违约潮, 而危机进一步蔓延到相关证券化产品的投资者, 并传染至美国实体经济, 信贷大幅萎缩, 危机后, 美国 GDP 实际增速从 7 年四季度开始连续 8 个季度下滑, 失业率也一直攀升至 1% 的高位 图 23 美国实际 GDP 环比与同比增速 (%) 8 实际 GDP 环比增速 实际 GDP 同比增速 6 4 2-2 -4-6 -8-1 6 7 8 9 1 11 12 图 24 美国失业率与新增非农就业 1 8 6 4 2 失业率 (%, 左轴 ) 新增非农就业人数 ( 千人, 右轴 ) -2 6 7 8 9 1 11 12 - - - -8 -
宏观研究 宏观专题报告 13 3. 美元加息加快, 如何吸取教训? 3.1 债务轮回 金融周期与金融危机 总结历次主要危机的背景可以发现, 金融危机往往发生在金融周期快速上升后的顶部 这其实也很好理解 : 金融危机的发生往往与债务过快积累 资产价格泡沫有关, 发生危机的经济体早期经历信贷大规模扩张, 金融周期快速上行, 形成了巨大的债务负担, 一旦经济增长无法维持和偿付债务, 叠加美元加息 流动性收紧, 泡沫就面临破灭的危险, 因而也就走到了危机的边缘 一种情形是诸如日本的地产泡沫和美国的次贷危机, 主要是本国货币政策刺破了金融周期顶部的资产价格泡沫 这种情形发生的背景都是货币政策在早期过度宽松, 而对于资产价格泡沫的风险没有及时采取措施, 在传统的货币政策框架下, 加息仅是盯住经济周期中的通胀, 忽视了金融周期中的债务率和资产价格, 加息进程加快的时候, 债务规模和房价实际上都已处在高位, 也就引发了债务负担大幅增加和资产泡沫的破灭 另一种情形是诸如拉美债务危机和亚洲金融危机, 主要是受美国加息影响, 新兴市场在金融周期顶部面临了债务和汇率等方面的压力 美联储货币宽松时期, 新兴经济体外债激增 信贷扩张 货币超发, 而到美联储收紧货币后, 则面临资本流出 债务负担加重和货币贬值压力 而如果新兴经济体过度依赖举债而没有形成较强的竞争力, 国际收支又长期失衡, 那么在美元流动性收紧时就更加不堪一击 3.2 美元加息周期, 新兴市场再承压 因此, 考察金融周期有助于辨别本轮美国加息后潜在的风险 根据 BIS 研究, 私人部门信贷 /GDP 和实际房价是较好的刻画各国金融周期位臵的指标 BIS 还用 HP 滤波方法, 得到私人部门信贷 /GDP 的趋势值, 实际比例与趋势的差则是私人部门信贷 /GDP 的缺口 私人部门信贷 /GDP 缺口大于, 说明信贷扩张超过长期趋势, 缺口值越来越大, 金融周期向上扩张, 而当缺口回落甚至降到负值, 则说明金融周期出现收缩 而房价表现上, 金融周期向上的阶段往往房价涨幅扩大, 收缩阶段则往往房价涨幅缩小甚至下跌 图 25 美国 泰国 日本的私人部门信贷 /GDP 缺口 (%) 美国 泰国 日本 3 1-1 - -3 - -5 - 资料来源 :BIS, 海通证券研究所 发达经济体中, 美 英正处在金融周期扩张阶段 目前美国和英国已从次贷危机的影响中走出, 信贷持续扩张, 信贷 /GDP 缺口虽然低于, 但正逐步缩窄, 向长期趋势靠近, 同时美国和英国的实际房价水平也持续回升, 因而正处在金融周期上行的阶段, 还未到顶部
6/3 6/12 7/9 8/6 9/3 9/12 1/9 11/6 12/3 12/12 13/9 14/6 15/3 15/12 16/9 17/6 18/3 5/6 6/3 6/12 7/9 8/6 9/3 9/12 1/9 11/6 12/3 12/12 13/9 14/6 15/3 15/12 16/9 17/6 18/3 88/3 89/9 91/3 92/9 94/3 95/9 97/3 98/9 /3 1/9 3/3 4/9 6/3 7/9 9/3 1/9 12/3 13/9 15/3 16/9 18/3 88/3 89/9 91/3 92/9 94/3 95/9 97/3 98/9 /3 1/9 3/3 4/9 6/3 7/9 9/3 1/9 12/3 13/9 15/3 16/9 18/3 /3 1/3 2/3 3/3 4/3 5/3 6/3 7/3 8/3 9/3 1/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 18/3 宏观研究 宏观专题报告 14 图 26 美国 英国的私人信贷 /GDP 缺口 (%) 图 27 美国 英国住宅价格实际指数 ( 以 1 年为 ) 3 1 美国 英国 18 1 1 1 美国 英国 -1 8 - -3 - 资料来源 :BIS, 海通证券研究所 资料来源 :BIS, 海通证券研究所 德国和日本的金融周期也在上升, 并且可能比英 美等国更接近顶部 德国和日本的私人信贷 /GDP 缺口已分别接近和略超过长期趋势, 两国房价 9 年以来也在上升, 因此它们的金融周期同样是在上行 由于德国 日本在次贷危机中受到的波及更轻, 其信贷恢复也更早, 因此与英美相比可能也更接近顶部 但当前德国的私人信贷 /GDP 缺口仍为负, 信贷尚未过热, 而日本信贷扩张的速度比较慢, 房价涨幅也不大, 因而美元加息对它们的影响也会比较有限 图 28 日本 德国的私人信贷 /GDP 缺口 (%) 图 29 日本 德国住宅价格实际指数 ( 以 1 年为 ) 3 1-1 - -3 - 日本 德国 13 125 1 115 11 15 95 9 85 8 日本 德国 资料来源 :BIS, 海通证券研究所 资料来源 :BIS, 海通证券研究所 而新兴经济体则大多在 8 年危机后开启了金融周期的上行, 并在过去两年见顶 从信贷来看, 巴西 智利 泰国 土耳其 马来西亚等国的私人信贷 /GDP 缺口都在 16 年左右见顶, 仅阿根廷还在缓慢上升 ; 从房价看, 这些国家中, 马来西亚的房价实际涨幅最大, 其次是土耳其, 巴西房价则早在 14 年就开始回落 综合来看, 大多数新兴经济体已到达金融周期顶部并开始下行, 离顶部最近的几个国家主要是 : 阿根廷 马来西亚 土耳其 泰国 墨西哥 图 3 部分新兴市场国家私人信贷 /GDP 缺口 (%) 图 31 部分新兴市场国家住宅价格实际指数 ( 以 1 年为 ) 3 1-1 - -3 阿根廷 巴西 智利 墨西哥 马来西亚 印尼 泰国 土耳其 1 1 1 8 巴西 智利 印尼 墨西哥 马来西亚 泰国 土耳其 - 资料来源 :BIS, 海通证券研究所 资料来源 :BIS, 海通证券研究所
95/12 97/1 98/2 99/3 /4 1/5 2/6 3/7 4/8 5/9 6/1 7/11 8/12 1/1 11/2 12/3 13/4 14/5 15/6 16/7 17/8 5/6 6/3 6/12 7/9 8/6 9/3 9/12 1/9 11/6 12/3 12/12 13/9 14/6 15/3 15/12 16/9 17/6 18/3 宏观研究 宏观专题报告 15 今年以来随着美国加息节奏加快, 这其中的一些新兴经济体也的确感受到了压力 今年 12 月美国大概率迎来今年的第三次加息, 预计明年仍有三次加息, 并可能在未来两年进入加息的尾声 以往金融危机大多是发生在美国加息加快的中后期, 因而此时依然需要重视潜在的风险 当前短期外债压力较大的阿根廷 土耳其正是处在金融周期的顶峰附近, 今年已先后遭遇了汇率的大幅贬值 图 32 17 年末新兴经济体短期外债 / 外储以及经常账户余额 /GDP(%) 18 短期外债 / 外储 经常账户收支 /GDP( 右轴 ) 1 1 1 8 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8 资料来源 : CEIC, 海通证券研究所 3.3 中国越过顶峰, 控杠杆不走老路! 那么中国的金融周期处在什么位臵? 从信贷角度看, 中国 9 年以来私人部门信贷 /GDP 持续超过长期趋势, 尤其是 12 年以来, 私人部门信贷 /GDP 缺口从 6.5% 大幅上升到 16 年初的 29% 但近两年中国的信贷扩张明显放缓, 私人部门信贷 /GDP 缺口回落到 15% 左右 而从房价角度看, 中国住宅实际价格指数 15 年起快速上涨, 但 17 年起增幅也有放缓迹象 因而, 我国当前的金融周期或已越过顶峰, 逐步开启下行 图 33 中国私人部门信贷 /GDP 及缺口 (%) 图 34 中国住宅价格实际指数 ( 以 1 年为 ) 25 15 私人部门信贷 /GDP 缺口 ( 右轴 ) 私人部门信贷 /GDP 实际值私人部门信贷 /GDP 趋势值 3 25 15 1 11 15 中国住宅实际价格指数 5 95 5-5 -1-15 9 85 资料来源 :BIS, 海通证券研究所 资料来源 :BIS, 海通证券研究所 8 年危机以来, 我国私人部门信贷 /GDP 和房价都已快速上升到了历史顶峰 按 BIS 的统计, 我国 8 年以来宏观杠杆率从 145% 左右上升到超过 255%, 私人部门杠杆率从 115% 左右上升到 21%, 与其他主要新兴市场相比, 上升幅度是最大的 而历史上几次危机显示, 金融周期的顶峰往往也是离金融危机最近的时候, 所以高杠杆问题在过去两年的确使我国面临了比较严峻的时刻 所幸的是当时美联储还处在加息的早期, 15 16 年仅分别加息一次, 外部压力相对有限
17-1 17-2 17-3 17-4 17-5 17-6 17-7 17-8 17-9 17-1 17-11 17-12 18-1 18-2 18-3 18-4 18-5 18-6 18-7 18-8 18-9 宏观研究 宏观专题报告 16 图 35 中国分部门杠杆率 (%) 3 政府部门居民部门非金融企业部门 25 15 5 资料来源 : BIS, 海通证券研究所 值得肯定的是, 过去两年我国采取控制宏观杠杆率 管住影子银行等一系列措施, 抑制了信贷的无序扩张, 并关注到了房价的过快上涨 各国央行从 8 年金融危机吸取的一个教训, 就是对于金融监管的改进, 中国央行逐渐形成和完善的 货币政策和宏观审慎政策 的双支柱调控框架, 正是基于对金融周期和潜在风险的关注 随着金稳委的成立 资管新规的推出, 我国影子银行告别了野蛮扩张, 而随着 房住不炒 的落实和棚改货币化安臵的逐渐退出, 房地产市场也出现降温, 这都有助于离危机更远一步 图 36 中国社融存量增速和表外非标融资存量增速 (%) 16 14 12 1 8 6 社会融资规模存量同比 4 2 社融表外非标融资存量同比 ( 右轴 ) 25 15 1 5-5 -1 图 37 全国商品房销售面积同比增速 (%) 5 商品房销售面积当月同比增速 商品房销售面积累计同比增速 3 1-1 - 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 经过 8 年危机以来的三轮加杠杆, 我国经济保持了较快增速, 但同时也产生了货币超发 债务激增的问题 由于采取了影子银行监管 抑制地产泡沫等措施, 我国刚刚越过金融周期的顶峰, 开始进入金融周期的下行阶段, 这也带来了经济下行的压力 而随着美国继续加息缩表 并且明年欧央行也将停止购债, 外部流动性持续收紧, 此时如果为了避免经济失速而重走大水漫灌和举债刺激的老路, 那么我们将可能再度回到高风险的时刻 因此, 只有减少对举债的依赖, 通过补短板 降税费 促创新等措施进一步释放改革红利, 借助这些长期有利的措施, 才能真正经受住金融周期顶点的考验!
宏观研究 宏观专题报告 17 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超宏观经济研究团队李金柳宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务
宏观研究 宏观专题报告 18 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21)232193 luying@htsec.com 高道德副所长 (21)63411586 gaodd@htsec.com 姜超副所长 (21)232142 jc91@htsec.com 邓勇副所长 (21)232194 dengyong@htsec.com 荀玉根副所长 (21)23219658 xyg52@htsec.com 涂力磊所长助理 (21)23219747 tll5535@htsec.com 宏观经济研究团队姜超 (21)232142 jc91@htsec.com 于博 (21)232198 yb9744@htsec.com 李金柳 (21)23219885 ljl1187@htsec.com 联系人宋潇 (21)23154483 sx11788@htsec.com 陈兴 (21)2315454 cx125@htsec.com 固定收益研究团队姜超 (21)232142 jc91@htsec.com 朱征星 (21)23219981 zzx977@htsec.com 周霞 (21)2321987 zx671@htsec.com 姜珮珊 (21)23154121 jps1296@htsec.com 杜佳 (21)23154149 dj11195@htsec.com 联系人李波 (21)23154484 lb11789@htsec.com 政策研究团队李明亮 (21)23219434 lml@htsec.com 陈久红 (21)23219393 chenjiuhong@htsec.com 吴一萍 (21)23219387 wuyiping@htsec.com 朱蕾 (21)23219946 zl8316@htsec.com 周洪荣 (21)23219953 zhr8381@htsec.com 王旭 (21)23219396 wx5937@htsec.com 汽车行业王猛 (21)231517 wm18@htsec.com 杜威 (755)829463 dw11213@htsec.com 联系人曹雅倩 (21)23154145 cyq12265@htsec.com 互联网及传媒郝艳辉 (1)586796 hyh1152@htsec.com 许樱之 xyz1163@htsec.com 孙小雯 (21)231541 sxw1268@htsec.com 刘欣 (1)5867933 lx1111@htsec.com 强超廷 (21)23154129 qct1912@htsec.com 毛云聪 (1)586797 myc11153@htsec.com 联系人陈星光 (21)2321914 cxg11774@htsec.com 金融工程研究团队高道德 (21)63411586 gaodd@htsec.com 冯佳睿 (21)23219732 fengjr@htsec.com 郑雅斌 (21)23219395 zhengyb@htsec.com 罗蕾 (21)23219984 ll9773@htsec.com 沈泽承 (21)232167 szc9633@htsec.com 余浩淼 (21)23219883 yhm9591@htsec.com 袁林青 (21)2321223 ylq9619@htsec.com 姚石 (21)23219443 ys1481@htsec.com 吕丽颖 (21)23219745 lly1892@htsec.com 联系人周一洋 (21)23219774 zyy1866@htsec.com 张振岗 (21)23154386 zzg11641@htsec.com 颜伟 (21)23219914 yw1384@htsec.com 梁镇 (21)23219449 lz11936@htsec.com 策略研究团队荀玉根 (21)23219658 xyg52@htsec.com 钟青 (1)56796 zq15@htsec.com 高上 (21)23154132 gs1373@htsec.com 李影 (21)23154117 ly1182@htsec.com 姚佩 (21)23154184 yp1159@htsec.com 周旭辉 zxh12382@htsec.com 联系人唐一杰 (21)232196 tyj11545@htsec.com 郑子勋 (21)23219733 zzx12149@htsec.com 王一潇 (21)23219 wyx12372@htsec.com 石油化工行业邓勇 (21)232194 dengyong@htsec.com 朱军军 (21)23154143 zjj1419@htsec.com 联系人胡歆 (21)2315455 hx11853@htsec.com 张璇 (21)23219411 zx12361@htsec.com 公用事业吴杰 (21)23154113 wj1521@htsec.com 张磊 (21)23211 zl1996@htsec.com 戴元灿 (21)23154146 dyc1422@htsec.com 联系人傅逸帆 (21)23154398 fyf11758@htsec.com 有色金属行业施毅 (21)2321948 sy8486@htsec.com 联系人李姝醒 (21)232191 lsx1133@htsec.com 陈晓航 (21)23154392 cxh118@htsec.com 李骥 (21)23154513 lj11875@htsec.com 甘嘉尧 (21)23154394 gjy1199@htsec.com 金融产品研究团队高道德 (21)63411586 gaodd@htsec.com 倪韵婷 (21)23219419 niyt@htsec.com 陈瑶 (21)23219645 chenyao@htsec.com 唐洋运 (21)232194 tangyy@htsec.com 宋家骥 (21)23212231 sjj971@htsec.com 皮灵 (21)23154168 pl1382@htsec.com 徐燕红 (21)23219326 xyh1763@htsec.com 薛涵 (21)23154167 xh11528@htsec.com 联系人谈鑫 (21)23219686 tx1771@htsec.com 王毅 (21)23219819 wy1876@htsec.com 蔡思圆 (21)23219433 csy1133@htsec.com 庄梓恺 (21)2321937 zzk115@htsec.com 谭实宏 (21)23219445 tsh12355@htsec.com 中小市值团队张宇 (21)23219583 zy9957@htsec.com 钮宇鸣 (21)232194 ymniu@htsec.com 孔维娜 (21)23219223 kongwn@htsec.com 潘莹练 (21)23154122 pyl1297@htsec.com 联系人王鸣阳 (21)23219356 wmy1773@htsec.com 程碧升 (21)23154171 cbs1969@htsec.com 相姜 (21)23219945 xj11211@htsec.com 医药行业余文心 (755)8278398 ywx9461@htsec.com 郑琴 (21)2321988 zq667@htsec.com 孙建 (21)2315417 sj1968@htsec.com 联系人贺文斌 (1)6867998 hwb185@htsec.com 吴佳栓 (1)56792 wjs11852@htsec.com 范国钦 2123154384 fgq12116@htsec.com 批发和零售贸易行业汪立亭 (21)23219399 wanglt@htsec.com 李宏科 (21)23154125 lhk11523@htsec.com 联系人史岳 sy11542@htsec.com 高瑜 (21)23219415 gy12362@htsec.com 谢茂萱 xmx12344@htsec.com 房地产行业涂力磊 (21)23219747 tll5535@htsec.com 谢盐 (21)23219436 xiey@htsec.com 杨凡 (21)23219812 yf11127@htsec.com 联系人金晶 (21)23154128 jj1777@htsec.com
电子行业陈平 (21)23219646 cp988@htsec.com 联系人谢磊 (21)23212214 xl1881@htsec.com 尹苓 (21)23154119 yl11569@htsec.com 石坚 (1)5867942 sj11855@htsec.com 基础化工行业刘威 (755)82764281 lw53@htsec.com 刘海荣 (21)2315413 lhr1342@htsec.com 张翠翠 (21)23214397 zcc11726@htsec.com 孙维容 (21)23219431 swr12178@htsec.com 联系人李智 (21)23219392 lz11785@htsec.com 非银行金融行业孙婷 (1)5949926 st9998@htsec.com 何婷 (21)23219634 ht1515@htsec.com 联系人李芳洲 (21)23154127 lfz11585@htsec.com 建筑建材行业冯晨阳 (21)232181 fcy1886@htsec.com 联系人申浩 (21)23154114 sh12219@htsec.com 建筑工程行业杜市伟 (755)82945368 dsw11227@htsec.com 张欣劼 zxj12156@htsec.com 李富华 (21)23154134 lfh12225@htsec.com 军工行业蒋俊 (21)2315417 jj11@htsec.com 刘磊 (1)5949922 ll11322@htsec.com 张恒晅 zhx117@htsec.com 联系人张宇轩 (21)23154172 zyx11631@htsec.com 家电行业陈子仪 (21)23219244 chenzy@htsec.com 李阳 (21)23154382 ly11194@htsec.com 联系人朱默辰 (21)23154383 zmc11316@htsec.com 刘璐 (21)2321439 ll11838@htsec.com 煤炭行业李淼 (1)5867998 lm1779@htsec.com 戴元灿 (21)23154146 dyc1422@htsec.com 吴杰 (21)23154113 wj1521@htsec.com 联系人王涛 21232197 wt12363@htsec.com 计算机行业郑宏达 (21)23219392 zhd1834@htsec.com 黄竞晶 (21)23154131 hjj1361@htsec.com 杨林 (21)23154174 yl1136@htsec.com 鲁立 (21)23154138 ll11383@htsec.com 于成龙 ycl12224@htsec.com 联系人洪琳 (21)23154137 hl1157@htsec.com 交通运输行业虞楠 (21)23219382 yun@htsec.com 联系人李丹 (21)231541 ld11766@htsec.com 党新龙 (755)829489 dxl12222@htsec.com 机械行业佘炜超 (21)23219816 swc1148@htsec.com 耿耘 (21)23219814 gy1234@htsec.com 杨震 (21)23154124 yz1334@htsec.com 沈伟杰 (21)23219963 swj11496@htsec.com 周丹 zd12213@htsec.com 农林牧渔行业丁频 (21)232195 dingpin@htsec.com 陈雪丽 (21)23219164 cxl973@htsec.com 陈阳 (21)232141 cy1867@htsec.com 联系人孟亚琦 myq12354@htsec.com 银行行业孙婷 (1)5949926 st9998@htsec.com 解巍巍 xww12276@htsec.com 联系人林加力 (21)23214395 ljl12245@htsec.com 谭敏沂 (755)829489 tmy198@htsec.com 造纸轻工行业衣桢永 (21)232128 yzy13@htsec.com 曾知 (21)2321981 zz9612@htsec.com 赵洋 (21)23154126 zy13@htsec.com 宏观研究 宏观专题报告 19 电力设备及新能源行业张一弛 (21)232192 zyc9637@htsec.com 房青 (21)23219692 fangq@htsec.com 曾彪 (21)23154148 zb1242@htsec.com 徐柏乔 (21)23219171 xbq6583@htsec.com 张向伟 (21)23154141 zxw12@htsec.com 联系人陈佳彬 (21)23154513 cjb11782@htsec.com 通信行业朱劲松 (1)5949926 zjs1213@htsec.com 余伟民 (1)5949926 ywm11574@htsec.com 张弋 15949962 zy12258@htsec.com 张峥青 (21)23219383 zzq1165@htsec.com 纺织服装行业梁希 (21)232197 lx11@htsec.com 联系人盛开 (21)2315451 sk11787@htsec.com 刘溢 (21)23219748 ly12337@htsec.com 钢铁行业刘彦奇 (21)23219391 liuyq@htsec.com 联系人周慧琳 (21)23154399 zhl11756@htsec.com 刘璇 (755)829465 lx11212@htsec.com 食品饮料行业闻宏伟 (1)5867941 whw9587@htsec.com 成珊 (21)232127 cs973@htsec.com 唐宇 (21)23219389 ty1149@htsec.com 社会服务行业汪立亭 (21)23219399 wanglt@htsec.com 陈扬扬 (21)23219671 cyy1636@htsec.com 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755)82775962 ctq5979@htsec.com 伏财勇 (755)237963 fcy7498@htsec.com 辜丽娟 (755)8325322 gulj@htsec.com 刘晶晶 (755)83255933 liujj49@htsec.com 王雅清 (755)83254133 wyq1541@htsec.com 饶伟 (755)82775282 rw1588@htsec.com 欧阳梦楚 (755)236171 oymc1139@htsec.com 宗亮 zl11886@htsec.com 巩柏含 gbh11537@htsec.com 上海地区销售团队胡雪梅 (21)23219385 huxm@htsec.com 朱健 (21)23219592 zhuj@htsec.com 季唯佳 (21)23219384 jiwj@htsec.com 黄毓 (21)2321941 huangyu@htsec.com 漆冠男 (21)23219281 qgn1768@htsec.com 胡宇欣 (21)23154192 hyx1493@htsec.com 黄诚 (21)23219397 hc1482@htsec.com 毛文英 (21)23219373 mwy1474@htsec.com 马晓男 mxn11376@htsec.com 杨祎昕 (21)23212268 yyx131@htsec.com 张思宇 zsy11797@htsec.com 慈晓聪 (21)23219989 cxc11643@htsec.com 王朝领 wcl11854@htsec.com 李寅 ly12488@htsec.com 邵亚杰 syj12493@htsec.com 北京地区销售团队殷怡琦 (1)5867988 yyq9989@htsec.com 郭楠 1-586 7936 gn12384@htsec.com 吴尹 wy11291@htsec.com 张丽萱 (1)5867931 zlx11191@htsec.com 杨羽莎 (1)5867977 yys1962@htsec.com 杜飞 df121@htsec.com 张杨 (21)23219442 zy9937@htsec.com 何嘉 (1)5867929 hj12311@htsec.com 李婕 lj1233@htsec.com 欧阳亚群 oyyq12331@htsec.com
宏观研究 宏观专题报告 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21)23219392 网址 :www.htsec.com