跟踪报告 王小勇 0755-82960440 wxy@cmschina.com.cn 2010 年 3 月 23 日 隧道股份 (600820.SH)/13.46 元 盈利弱于预期, 期待沪国资委主导的资产注入 工业 建筑工程目标估值 :16.5 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据 上证综指 3075 总股本 ( 万股 ) 73352 已上市流通股 ( 万股 ) 73352 总市值 ( 亿元 ) 99 流通市值 ( 亿元 ) 99 每股净资产 (MRQ) 5.4 ROE(TTM) 6.0 资产负债率 77.7% 主要股东 上海城建 ( 集团 ) 公司 主要股东持股比例 36.8% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 4-3 15 相对表现 3-6 -24 (%) 60 隧道股份 沪深 300 50 40 30 20 10 0-10 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Feb-10 相关报告 公司 3 月 23 日发布年报 :2009 年实现营业收入约 150.83 亿元, 比上年同期增 长 20.65%; 实现归属于上市公司股东的净利润约 3.61 亿元, 比上年同期调整前 的增长 23.43%, 比上年同期调整后的增长 54.78%; 实现基本每股收益 0.49 元 ; 并公布 10 派 2 的分红预案 盈利低于我们的预期, 利润主要来自投资收益 09 年公司实现基本每股收益 0.49 元, 低于我们的预期 0.55 元 分析公司利润结构, 可以知道, 扣除投资收益, 基本每股收益仅为 0.05 元左右 而 3.28 亿元投资收益中,BT BOT 项目投资收益为 1.39 亿元, 与 08 年的 1.44 亿元基本持平 ; 而处置上海陆盛高速公路管理有限公司等六家被投资单位所产生的投资收益达到了 1.40 亿元, 占到全部投资收益的 85% 三项费用率出现较大幅度上升 09 年公司三项费用率达到 6.18%, 比 08 年提升了 1.39 个百分点 ; 其中管理费用率提升较快, 达到了 4.7%, 与 08 年相比, 提升幅度达到 2 个百分点 以王志强为主的城建集团领导入主公司管理层, 加深了市场对城建集团的资产注入预期 2009 年上海市国资委提出要求加快国有企业重组上市步伐, 公司主要控制人上海城建集团就在要求之列 实际上, 通过 2009 年 9 月的董事会选举换届, 基本上城建集团领导进入了公司管理层 从这个迹象来看, 加深了市场对于城建集团资产注入的预期 预估每股收益 10 年 0.66 元 11 年 0.73 元 同比分别增长 35% 和 10%; 我们认为, 城建集团的整体资产注入, 将可能改变公司整体盈利能力 根据 上海城建集团 2009 年度第一期短期融资券募集说明书 的数据,2008 年城建集团合并利润报表盈利 4.7 亿元 因此, 我们保守估计 09 年增长 20% 左右即 5.7 亿元左右 维持 审慎推荐 -A 投资评级 : 从母公司的盈利能力来看, 为上市公司的 2 倍, 由于未来城建集团整体上市给予二级市场的折价我们暂不清楚, 因此, 暂时 给予 审慎推荐 -A 的投资评级, 目标价 16.5 元, 对应 10 年 EPS 25 倍 ; 当 然, 我们并不排除公司股价在重组预期的情况下达到 20 元 财务数据与估值 会计年度 2008 2009 2010E 2011E 2012E 主营收入 ( 百万元 ) 12502 15083 17264 15884 16115 同比增长 46% 21% 14% -8% 1% 营业利润 ( 百万元 ) 281 339 470 512 582 同比增长 24% 21% 39% 9% 14% 净利润 ( 百万元 ) 292 361 485 535 607 同比增长 54% 23% 35% 10% 13% 每股收益 ( 元 ) 0.40 0.49 0.66 0.73 0.83 PE 33.8 27.4 20.3 18.4 16.3 PB 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 资料来源 : 招商证券
表 1:09 年业绩回顾 ( 百万元 ) 07H1 07H2 08H1 08H2 09H1 09H2 同比环比 营业收入 3507 5070 5451 7051 6516 8567 22% 31% 营业毛利 412 446 541 542 94-83 -115% -188% 营业费用 8 23 14 21 22 21 0% -6% 管理费用 136 145 156 184 232 471 156% 103% 财务费用 81 132 129 95 91 95 0% 5% 投资收益 24 148 98 96 95 233 143% 146% 营业利润 113 91 167 114 189 150 31% -21% 所得税 42 36 51 20 40 65 220% 64% 归属母公司净利润 83 108 129 163 162 199 22% 23% EPS( 元 ) 0.11 0.15 0.18 0.22 0.22 0.27 资料来源 : 公司报表, 招商证券整理 表 2:09 年各季度业绩回顾 ( 百万元 ) 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 YOY QOQ 营业收入 2666 2785 3266 3785 3230 3286 3863 4703 24% 22% 营业毛利 256 285 234 308 293 361 421 351 14% -17% 营业费用 6 8 8 13 8 14 10 11-16% 10% 管理费用 80 76 94 90 101 131 245 226 152% -8% 财务费用 34 47 36 96 58 71 51 44-55% -14% 投资收益 48 50 49 47 48 47 48 185 297% 290% 营业利润 80 87 45 69 74 115 66 84 22% 28% 归属母公司净利润 58 71 49 114 70 92 70 129 13% 85% EPS( 元 ) 0.08 0.10 0.07 0.16 0.09 0.13 0.09 0.18 13% 85% 主要比率 毛利率 9.6% 10.2% 7.2% 8.1% 9.1% 11.0% 10.9% 7.5% -0.7% -3.4% 营业费用率 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.2% -0.1% 0.0% 管理费用率 3.0% 2.7% 2.9% 2.4% 3.1% 4.0% 6.3% 4.8% 2.4% -1.5% 财务费用率 1.3% 1.7% 1.1% 2.5% 1.8% 2.2% 1.3% 0.9% -1.6% -0.4% 三项费用率 4.5% 4.7% 4.2% 5.3% 5.2% 6.6% 7.9% 6.0% 0.7% -1.9% 营业利润率 3.0% 3.1% 1.4% 1.8% 2.3% 3.5% 1.7% 1.8% 0.0% 0.1% 有效税率 0.7% 1.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.8% 0.5% 1.0% 0.7% 0.5% 净利率 2.2% 2.6% 1.5% 3.0% 2.2% 2.8% 1.8% 2.8% -0.3% 0.9% YoY 收入 60% 52% 49% 31% 21% 18% 18% 24% 归属母公司净利润 54% 59% 23% 67% 20% 30% 42% 13% 资料来源 : 公司报表, 招商证券整理 敬请阅读末页的重要说明 Page 2
表 3: 分项业务预测 公司研究 收入 ( 百万元 ) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 施工企业 4978 7188 11189 13861 15940 14346 14346 设计服务 373 466 543 616 708 849 1062 运营业务 272 279 286 290 305 350 368 机械加工及制造 197 283 236 199 179 215 215 房地产业 7 184 8 19 19 19 19 合计 5828 8401 12262 14984 17150 15779 16009 收入 (YOY) 施工企业 -19.5% 44.4% 55.7% 23.9% 15.0% -10.0% 0.0% 设计服务 - 25.1% 16.4% 13.4% 15.0% 20.0% 25.0% 运营业务 37.0% 2.6% 2.5% 1.4% 5.0% 15.0% 5.0% 机械加工及制造 - 43.5% -16.7% -15.7% -10.0% 20.0% 0.0% 房地产业 -92.7% 2450.5% -95.4% 125.2% 0.0% 0.0% 0.0% 合计 44.0% 45.8% 20.7% 14.5% -8.0% 1.5% 10.0% 毛利 ( 百万元 ) 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 施工企业 339 478 657 1066 1148 1047 1047 设计服务 117 166 182 222 262 314 393 运营业务 153 125 125 132 140 165 173 机械加工及制造 31 45 36 30 27 33 33 房地产业 -1 15-14 -60-60 -60-60 合计 639 830 987 1390 1517 1499 1586 毛利 (YOY) 施工企业 -23.8% 40.9% 37.6% 62.2% 7.7% -8.7% 0.0% 设计服务 - 42.0% 9.7% 21.4% 18.2% 20.0% 25.0% 运营业务 32.9% -18.3% 0.0% 5.8% 5.8% 17.5% 5.0% 机械加工及制造 - 46.3% -20.8% -15.5% -9.9% 20.8% 0.0% 房地产业 -103.1% -2241.7% -191.2% 326.5% 0.0% 0.0% 0.0% 合计 9.6% 29.8% 18.9% 40.9% 9.1% -1.2% 5.8% 毛利率 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 施工企业 6.8% 6.6% 5.9% 7.7% 7.2% 7.3% 7.3% 设计服务 31.4% 35.7% 33.6% 36.0% 37.0% 37.0% 37.0% 运营业务 56.3% 44.8% 43.7% 45.6% 46.0% 47.0% 47.0% 机械加工及制造 15.6% 15.9% 15.1% 15.1% 15.2% 15.3% 15.3% 房地产业 -10.0% 8.4% -166.2% -314.8% -314.8% -314.8% -314.8% 综合毛利率 11.0% 9.9% 8.0% 9.3% 8.8% 9.5% 9.9% 资料来源 : 公司公告, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 3
表 4: 公司盈利预测简表单位 : 百万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 12502 15083 17264 15884 16115 营业成本 11419 13657 15737 14375 14519 营业税金及附加 369 457 518 477 483 营业费用 35 43 52 48 48 管理费用 341 703 811 747 757 财务费用 224 185 126 126 125 资产减值损失 27 26 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 194 328 450 400 400 营业利润 281 339 470 512 582 营业外收入 92 135 168 192 216 营业外支出 6 5 6 7 8 利润总额 368 470 632 697 790 所得税 71 105 142 156 177 净利润 296 364 490 541 613 少数股东损益 4 4 5 5 6 归属于母公司净利润 292 361 485 535 607 EPS( 元 ) 0.40 0.49 0.66 0.73 0.83 资料来源 : 公司公告, 招商证券 图 1: 隧道股份历史 PE Band 图 2: 隧道股份历史 PB Band ( 元 ) 25 ( 元 ) 25 20 15 10 5 40x 30x 25x 20x 15x 20 15 10 5 3.8x 3.4x 3.0x 2.6x 2.2x 0 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 0 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 资料来源 : 招商证券研发中心 资料来源 : 招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 Page 4
表 5: 城建集团拥有的子公司 ( 控股 参股 ) 序号 企业名称 注册资本 主营项目 持股比例 法定代表人 城建集团合并范围内二级子公司情况表 1 上海隧道工程股份有限公司 73352 土木工程 隧道建设 36.85% 陈彬 2 上海市第一市政工程有限公司 30000 市政 公路及桥梁工程 90.25% 崔建跃 3 上海建设机场道路工程有限公司 11000 工程施工 养护管理 76.28% 孙国祥 4 上海市市政工程材料公司 2288 建筑材料生产销售 100% 刘国强 5 上海城建置业发展有限公司 20000 房地产开发 100% 祝勇 6 上海市政房地产经营公司 2000 房地产开发 100% 裴建群 7 上海浦东环线工程建设公司 1600 市政工程建设 监理 100% 朱家祥 8 上海新寓建筑有限公司 2500 建筑施工 100% 叶定威 9 上海驰骋物业管理有限公司 390 物业管理 100% 裴建群 10 上海城建竹园污水处理建设发展有 16000 污水处理 57% 王鑫强 限公司 11 上海城建集团人力资源有限公司 50 人力资源 物业管理, 劳 100% 王美华 务咨询及代理 12 上海市政工程建设有限公司 2500 市政工程建设 施工 监 100% 朱家祥 理和咨询服务 13 嵊泗洋山建设发展有限公司 6998 土地开发 70% 朱家祥 14 岱山沪城建筑材料有限公司 100 石材开采加工 销售, 建 80% 朱家祥 筑材料购销 15 上海廊漕实业有限公司 500 公路建设施工 100% 王鑫强 16 上海城建集团国际物流有限公司 2000 货物运输代理 100% 裴建群 17 上海青浦第二污水处理厂有限公司 1500 污水处理 70% 叶定威 城建集团未纳入合并范围的重要下属企业 1 上海市地下空间开发实业总公司 6679 2 上海市煤气第一管线工程有限公司 3 上海市煤气第二管线工程有限公司 4 上海市燃气设计院 5 上海城建物资有限公司 资料来源 : 上海城建集团 2009 年度第一期短期融资券募集说明书, 招商证券 表 5: 城建集团 06-08 年主要财务数据 ( 单位 : 百万元 ) 2006 年 2007 年 2008 年 主要财务数据 : 总资产 14,377 16,916 24,560 总负债 10,628 12,105 17,904 主营业务收入 9,022 11,024 14,258 主营业务利润 1,124 1,238 1,433 净利润 168 392 470 主要财务指标资产负债率 73.92% 71.56% 72.90% 主营业务毛利率 16.55% 15.79% 15.04% 总资产报酬率 3.23% 4.20% 3.33% 净资产收益率 6.30% 9.12% 8.20% 资料来源 : 上海城建集团 2009 年度第一期短期融资券募集说明书, 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 5
附 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 单位 : 百万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 8823 11826 12040 11970 12386 营业收入 12502 15083 17264 15884 16115 现金 3349 5407 4976 5498 5837 营业成本 11419 13657 15737 14375 14519 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加 369 457 518 477 483 应收票据 8 2 0 0 0 营业费用 35 43 52 48 48 应收款项 1976 2435 2585 2378 2413 管理费用 341 703 811 747 757 其它应收款 280 295 345 318 322 财务费用 224 185 126 126 125 存货 2605 2948 3379 3086 3117 资产减值损失 27 26 0 0 0 其他 605 739 755 690 697 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产 5994 6015 6115 5899 5981 投资收益 194 328 450 400 400 长期股权投资 545 544 544 544 544 营业利润 281 339 470 512 582 固定资产 1310 1388 2728 2601 2763 营业外收入 92 135 168 192 216 无形资产 1079 995 896 806 725 营业外支出 6 5 6 7 8 其他 3060 3089 1947 1948 1949 利润总额 368 470 632 697 790 资产总计 14817 17841 18155 17869 18368 所得税 71 105 142 156 177 流动负债 8703 9273 9208 8531 8599 净利润 296 364 490 541 613 短期借款 1545 761 500 500 500 少数股东损益 4 4 5 5 6 应付账款 3478 4767 4800 4384 4428 母公司所有者净利润 292 361 485 535 607 预收账款 2389 1782 2046 1869 1887 EPS( 元 ) 0.40 0.49 0.66 0.73 0.83 其他 1292 1963 1862 1778 1783 长期负债 2380 4582 4617 4627 4627 主要财务比率 长期借款 1720 1956 1991 2001 2001 2008 2009 2010E 2011E 2012E 其他 660 2626 2626 2626 2626 年成长率 负债合计 11083 13855 13825 13158 13226 营业收入 46% 21% 14% -8% 1% 股本 734 734 734 734 734 营业利润 24% 21% 39% 9% 14% 资本公积金 1819 1823 1823 1823 1823 净利润 54% 23% 35% 10% 13% 留存收益 1087 1394 1734 2109 2534 获利能力 少数股东权益 94 35 40 45 52 毛利率 8.7% 9.5% 8.8% 9.5% 9.9% 母公司所有者权益 3639 3951 4290 4665 5090 净利率 2.3% 2.4% 2.8% 3.4% 3.8% 负债及权益合计 14817 17841 18155 17869 18368 ROE 8.0% 9.1% 11.3% 11.5% 11.9% ROIC 5.8% 5.9% 6.8% 6.9% 7.2% 现金流量表 偿债能力 单位 : 百万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 资产负债率 74.8% 77.7% 76.1% 73.6% 72.0% 经营活动现金流 1687 2338 592 961 1113 净负债比率 22.4% 16.6% 13.9% 14.1% 13.6% 净利润 485 535 607 流动比率 1.0 1.3 1.3 1.4 1.4 折旧摊销 627 771 766 速动比率 0.7 1.0 0.9 1.0 1.1 财务费用 126 126 125 营运能力 投资收益 (450) (400) (400) 资产周转率 0.8 0.8 1.0 0.9 0.9 营运资金变动 (241) (57) 3 存货周转率 5.2 4.9 5.0 4.4 4.7 其它 46 (15) 12 应收帐款周转率 6.8 6.8 6.9 6.4 6.7 投资活动现金流 (530) (1334) (750) (552) (852) 应付帐款周转率 3.8 3.3 3.3 3.1 3.3 资本支出 (550) (550) (850) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (200) (2) (2) 每股收益 0.40 0.49 0.66 0.73 0.83 筹资活动现金流 572 1041 (273) 113 78 每股经营现金 2.30 3.19 0.81 1.31 1.52 借款变动 (451) 0 (15) 每股净资产 4.96 5.39 5.85 6.36 6.94 普通股增加 0 0 0 每股股利 0.10 0.20 0.20 0.22 0.25 资本公积增加 0 0 0 估值比率 股利分配 (146) (161) (182) PE 33.8 27.4 20.3 18.4 16.3 其他 324 274 275 PB 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 现金净增加额 1729 2045 (431) 522 339 EV/EBITDA 15.8 13.2 11.6 10.0 9.6 资料来源 : 公司报表 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 6
分析师简介 王小勇, 重庆建筑大学技术经济及管理学硕士, 水电建筑工程学士,4 年相关行业工作经验 2007 年 9 月加盟招商证券, 主要研究建筑工程行业. 主要研究特点 : 行业经验丰富, 对建筑工程行业研究深刻, 善于从多方面多角度挖掘上市公司潜力 分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有 未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载 敬请阅读末页的重要说明 Page 7