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栓湍匡
5 years ago
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1 跟踪报告贾祖国年 3 月 31 日招商地产 ( SZ)/22.37 元冬季里的高速增长房地产目标估值区间 : 元强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2373 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 384 流通市值 ( 亿元 ) 145 每股净资产 (MRQ) 8.7 ROE(TTM) 8.4 资产负债率 56.5% 主要股东招商局蛇口工业区有主要股东持股比例 40.4% 尽管行业还处于调整阶段, 但招商地产推盘量在快速增长, 我们预计未来 3 年内公司归属母公司所有者净利润每年都将保持 20% 的高速增长 08 年 EPS 为 0.71 元, 业绩略高于预期 : 公司实现营业收入 35.7 亿元, 实现净利润亿元, 分别同比增长 -13.1% 6.0% 其中商品房销售收入亿元, 结算面积万平米 08 年全年, 公司的 EPS 为 0.71 元业绩略高于我们先前 0.66 元的预期 ; 预收账款有了质的飞跃 :2008 年底公司尚有万平方米已销售资源未竣工结算, 金额总计 26.9 亿元, 这结束了公司多年来预收账款几乎为 0 的历史 ; 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 20 招商地产沪深 Apr-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 未来 3 年内净利润预计保持 20% 的高增长 : 尽管行业还处于调整阶段, 但招商地产的推盘量将保大幅增长归属母公司所有者净利润分别为 14.9 亿元, 18.1 亿元和 23.0 亿元相应的 EPS 分别为 0.87 元 1.06 元和 1.34 元 ; 估值及强烈推荐 A 的投资评级 : 参照国内外历史数据, 在房价没有大幅上涨之前, 龙头地产股的估值应该在 2-4 倍 PB 左右, 地产股总体呈现震荡走势考虑到公司未来的高速增长, 我们给予招商地产的目标估值区间为 3-4 倍的 PB, 也即目标估值区间为 :26.0 元元我们维持公司股票强烈推荐 A 的投资评级相关报告招商地产(000024) 2 倍 PB 是公司股票估值底线 2008/10/23 房地产行业 2009 年度投资策略房市依旧调整, 股票业已企稳 2008/12/03 敬请阅读末页的免责条款财务数据与估值会计年度 E E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 46% -13% 162% 80% 18% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 76% -3% 44% 36% 34% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 83% 6% 22% 22% 26% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 1 08 年业绩略高于预期 (1) 业绩略高于预期 08 年 EPS 为 0.71 元, 业绩略高于预期公司实现营业收入 35.7 亿元, 实现净利润亿元, 分别同比增长 -13.1% 6.0% 其中商品房销售收入亿元, 结算面积万平米 08 年全年, 公司的 EPS 为 0.71 元业绩略高于我们先前 0.66 元的预期 ; 2008 年计提资产减值准备为 4.08 亿公司根据市场情况对可能存在风险的佛山禅城苏州雍景湾南京仙林 G82 地块等 3 个项目计提资产减值准备 4.08 亿元 ; 2008 年底公司尚有万平方米已销售资源未竣工结算, 合同金额总计 26.9 亿元, 这结束了公司多年来预收账款几乎为 0 的局面 ; 2008 年公司实现销售面积万平方米, 销售面积亿元, 分别同比增长 129.1% 和 64.8% 表 1: 公司已售未结项目面积及金额估计项目面积 ( 万平 ) 金额 ( 亿元 ) 深圳依山深圳海月 5 期广州金山谷佛山依云水岸上海依云上海海德花园北京公园重庆花园城其他合计 (2) 年报分析公司盈利能力略有下降 : 公司 2008 年结算毛利率为 33.9%, 较 2007 年下降 0.6 个百分点 ; 08 年公司经营性现金流支出依然较大 : 公司期末现金及现金等价物余额从 07 年底的 35.4 亿增加到 08 年底的亿 08 年经营活动现金流为亿元, 总体与 07 年持平敬请阅读末页的免责条款 Page 2

3 2 未来 3 年内净利润将保持 20% 的增长 (1) 未来 3 年内净利润预计将保持 20% 左右的增速度尽管目前个主要城市房地产成交非常活跃, 但我们认为随着这些刚需的集中释放, 未来成交量将会有所下降房地产市场的依然处于调整的阶段尽管行业还处于调整阶段, 但招商地产的推盘量将保大幅增长 08 年就是这一情况的典型代表公司在全国 11 个城市推盘 18 个项目, 推盘面积约 75 万平米从区域上看, 在售项目中的 40% 位于房地产市场调整幅度最大的珠三角区域 ; 从节奏上看, 可售项目中的 80% 集中在市场急剧恶化的三四季度推出我们认为公司收获在冬季我们预计,09 年到 11 年 : 公司结算面积分别为 59 万平 126 万平和 160 万平 ; 公司主营收入分别为 94 亿元 169 亿元和 199 亿元 ; 归属母公司所有者净利润分别为 14.9 亿元,18.1 亿元和 23.0 亿元, 每年都保持 20% 的增长, 相应的 EPS 分别为 0.87 元 1.06 元和 1.34 元 ; 与此同时, 公司经营性现金流获得根本的改善, 预计分别为 0.02 亿元 48.7 亿元和 35.5 亿元 ; 但不可避免的是, 公司的毛利率将大幅下降, 预计分别为 27.2% 22.1% 和 23.9% 表 2: 公司盈利预测简表单位 : 百万元 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司所有者净利润股本 ( 百万 ) 每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 公司公告, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 3

4 (2) 预计 09 年公司将能完成 100 亿元的销售公司公告称 : 2009 年, 公司在 11 个城市共有 28 个项目同时推进, 在建总规划建筑面积 413 万平方米, 其中续建面积 301 万平米,2009 年新开工面积 112 万平米,2009 年预计竣工面积 171 万平米, 预计销售 120 万平米按照我们对公司项目的了解, 我们认为公司在 09 年将能完成 100 亿元的销售具体情况见下表表 3:09 年公司房地产项目销售情况估计项目面积 ( 万平 ) 金额 ( 亿元 ) 深圳海月 5 期深圳兰溪谷 2 期深圳依山郡深圳澜园北京公园北京溪城家园天津钻石山天津西康路 36 号上海颛桥上海南桥苏州小石城南京依云溪谷苏州依云水岸广州金山佛山禅城佛山依云水岸珠海花园重庆江湾城漳州花园城其他合计敬请阅读末页的免责条款 Page 4

5 3 股票估值及投资评级公司研究 (1)PB 估值从历史数据来看, 在房价没有大幅上涨之前, 房地产股票的估值将长期围绕 PB 进行参照国内外历史数据, 期间龙头地产股的估值应该在 2-4 倍 PB 左右, 地产股总体呈现震荡走势考虑到公司未来的高速增长, 我们给予招商地产的目标估值区间为 3-4 倍的 PB, 也即目标估值区间为 :26.0 元元我们维持公司股票强烈推荐 A 的投资评级图 1: 招商地产历史 PB 估值情况招地 PB (2)RNAV 计算我们计算的公司的 RNAV 为亿元表 4: 公司 RNAV 的计算金额评估方法开发项目评估溢价 ( 亿元 ) 净利润出租物业评估溢价 ( 亿元 ) 市值法供电供水 ( 亿元 ) 采用未来现金流量法, 折现率为 6% 当前帐面净资产 ( 亿元 ) 重估净资产 ( 亿元 ) 总股本 ( 亿股 ) RNAV( 元 ) 敬请阅读末页的免责条款 Page 5

6 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2010E 2011E 单位 : 百万元 E 2010E 2011E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (52) 存货资产减值损失 (5) 其他公允价值变动收益 (51) 非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益 37 (136) 应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2010E 2011E 其他年成长率负债合计营业收入 46% -13% 162% 80% 18% 股本营业利润 76% -3% 44% 36% 34% 资本公积金净利润 83% 6% 22% 22% 26% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 47.0% 41.3% 40.3% 33.1% 33.6% 母公司所有者权益净利率 28.2% 34.4% 15.9% 10.8% 11.5% 负债及权益合计 ROE 14.7% 8.3% 9.1% 10.0% 11.2% ROIC 5.9% 3.9% 6.2% 7.6% 8.9% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2010E 2011E 资产负债率 63.6% 56.5% 61.9% 71.2% 71.5% 经营活动现金流 (4003) (3920) 净负债比率 38.3% 32.7% 15.0% 10.2% 8.9% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用 (52) 营运能力投资收益资产周转率营运资金变动 0 (1596) 存货周转率其它 (5147) 应收帐款周转率投资活动现金流 (1561) (419) 3588 (50) 0 应付帐款周转率资本支出 0 (50) (50) 0 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (419) 每股收益筹资活动现金流 (5372) (1) 52 每股经营现金借款变动 0 (5224) 0 0 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 PE 其他 8164 (148) (1) 52 PB 现金净增加额 (1760) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的免责条款 Page 6

7 分析师简介贾祖国, 复旦大学金融学博士南京大学经济学硕士,5 年证券从业经验, 目前为招商证券房地产行业高级分析师,08 年新财富房地产行业最佳分析师分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的免责条款 Page 7

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