Journal of Management , Vol. 25, No. 2, IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs (
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1 Journal of Management , Vol. 25, No. 2, IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs (effcent market) (ratonalty) (cogntve bas) (overreacton) (underreacton) (Kahneman and Tversky, 1979; Danel, Hrshlefer, and Subrashmanyan, 01) (abnormal return) (sentment) (Wrght and Bower, 1992; Forgas, 1995; Mehra and Sah, 02; Hrshlefer and Shumway, 03) (nformaton asymmetry) 59 (07) E-malmogla@mal.stu.edu.tw 2 (07) E-malroger@ccms.nkfust.edu.tw (ntal publc offerngs, IPOs) NSC H IPOs
2 246 Journal of Management Aprl 4 (earnngs (benchmark)(relly and Hatfeld, 1969; McDonald and manpulaton) Fsher, 1972; Logue, 1973; Ibbotson, 1975; Relly, 1977; IPOs Rtter, 1984) 1 IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs Baker and (Aggarwal and Wurgler(06) IPOs Rvol, 1990; Rtter, 1991; Levs, 1993; Loughran, Rtter, IPOs and Rydqvst, 1994; Loughran and Rtter, 1995; Frth, (nose)1997) IPOs (Black ) Ljungqvst, Nanda, and Sngh(06) IPOs IPOs (Kahneman and Repe, 1998) IPOs IPOs (ntrnsc value) (Camerer, 1989) IPOs IPOs (Mller, 1977) IPOs Chan and Fong(04) IPOs IPOs Aggarwal and Rvol(1990) (fads) IPOs (08) Fama-French (1995) IPOs IPOs (good IPOs state) (bad state) (06) IPO ( IPOs IPO 02) IPOs 2 (07) IPOs IPOs IPOs 3 IPOs 1 (asymmetrc nformaton hypothess)(baron, 1982) (wnner s curse)(rock, 1986) (legal lablty 52-1 hypothess)(tnc, 1988) (1) (2) (Branch, 1974; Souganns, 1994; Green, Stark, and (3) (4) Thomas, 1996;, 1998) 3
3 08 Wang and Chen 247 IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs (bubbles) IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs 1 IPOs = uwq allot % mn 100%, 100 (1) qual ask IPOs IPOs allot IPOs 5 IPOs uwq IPOs ( )qual IPOs ( )ask IPOs IPOs ( ) IPOs IPOs IPOs IPOs 徴 IPOs IPOs 5 IPOs %
4 248 Journal of Management Aprl T IPOs RM S, T = (1 + RM ) 1 (5) t t= S (), S, T S IPOs () IPOs T IPOs, S, T S IPOs IPOs T RM S, T 2 S 1 T RM t t aggre = ln (2) allot IPOs IPOs aggre IPOs (TSE) () IPOs (OTC) ()allot IPOs (market tmng) IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs 6 (buy and hold IPOs return, ) IPOs 3 T, S, T = ( 1+ R, t ) 1 (3) t= S R, t IPOs t 7, S, T IPOs S IPOs T S = 0 ( ) 10 IPOs 6 IPOs E (abnormal return, ) 4 mtpa = (1 + RM, ) 1 (6) t IPOs t = E 9 IPOs mtpa IPOs RM, t IPOs t, S, T =, S, T RM S, T (4) E IPOs 6 IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs 7 IPOs IPOs
5 08 Wang and Chen 249 Lowry and Schwert(02) IPOs IPOs IPOs IPOs IPO IPOs IPOs n frst Rj, τ 1 j= othf = 1 (7), τ n 253 ( %) othf, τ τ IPOs frst IPOs Rj, τ 1 1 τ 1 j IPOs n 1 τ IPOs τ 1 IPOs τ 2 IPOs IPOs IPOs 徴 IPOs IPOs 徴 2 8 IPOs n n Rj, τ 1 j= othn = 1 (8), τ n ( ssp ) othn, τ τ IPOs n IPOs Rj, τ 1 1 τ 278 (uwq ) j IPOs n 1 τ IPOs τ 1 IPOs τ 2 IPOs IPOs 徴 IPOs 341 IPOs 1 IPOs ( ask ) IPOs 1 ( askd ) 3 3 IPOs 3 IPOs ( qual ) IPOs IPOs IPOs (750 ) (Rtter ) IPOs IPOs 10 (9102) (9103) (9104) IPOs (9105) 11 (6021)
6 250 Journal of Management Aprl 1 IPOs IPOs % % % % % % % % % % % % % % % % 2 IPOs IPOs ssp uwq ask askd qual () ( ) () () ( ) allot aggre mtpa othf othn befy IPOs IPOs () volf ( ) (00 1 ) 2 othf othn IPOs IPOs 4.21% 28.62% 24.41% IPOs 0.37% 100% 75 ( 21.99%) 100 IPOs ( allot ) IPOs 22 IPOs IPOs IPOs
7 08 Wang and Chen ( aggre ) IPOs IPOs ( mtpa ) IPOs IPOs IPOs IPOs ( othf ) IPOs ( othn ) IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs (befy ) IPOs IPOs IPOs IPOs 15 ( 0, 1 ) IPOs IPOs IPOs 0,1 IPOs ( volf ) IPOs 1 ( IPOs 23.50%) 0,1 11, IPOs IPOs IPOs IPOs 12 1 IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs ( 13 IPOs ,000 (2408) 0,1 (2456) IPOs
8 252 Journal of Management Aprl 3 IPOs IPOs , S, S IPOs T T 0, , , , , , , , , , , , , , , ,1 0, IPOs 2 IPOs 0, 0, (= ) IPOs 10 (dsposton) (Odean, 1998) IPOs IPOs 0,10 0, IPOs IPOs 2 0, ) ( 0, 2 0,10
9 08 Wang and Chen IPOs IPOs , S, T S IPOs T 0, , , , , , , , , , , , , , , IPOs IPOs 10 (reversal) IPOs 125 ( ) IPOs 0, IPOs 250 ( ) 0, (, 21 ) , IPOs, , , IPOs IPOs
10 254 Journal of Management Aprl IPOs IPOs IPOs IPOs
11 08 Wang and Chen IPOs IPOs , S, S IPOs T T 0, , , , , , , , , , , , , , , IPOs IPOs IPOs 1 10 IPOs 0, IPOs 0, IPOs , IPOs 0, ( 0, 1 ) IPOs 0, ,1 IPOs IPOs 3 0,
12 256 Journal of Management Aprl 6 IPOs IPOs , S, T S IPOs T 0, , , , , , , , , , , , , , , IPOs IPOs
13 08 Wang and Chen IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs 750 IPOs (, 750 ) IPOs, IPOs ,750 IPOs ,1 1% IPOs IPOs 1 2 IPOs IPOs
14 258 Journal of Management Aprl 7 IPOs IPOs S T = β + β aggre + ε,, 0 1, S, T S IPOs T aggre IPOs β ε β aggre 2 0 R 2 adj. R 0, (0.0115**) (0.0000***) , (0.0025***) (0.0000***) , (0.0025***) (0.0000***) , (0.0027***) (0.0000***) , (0.0017***) (0.0000***) , (0.0108**) (0.0000***) , (0.1199) (0.0000***) , (0.3116) (0.2783) , (0.2210) (0.1934) , (0.1772) (0.2367) , (0.1375) (0.4976) , (0.0136**) (0.0632*) , (0.0121**) (0.0848*) , (0.2230) (0.0923*) , (0.0023***) (0.0076***) p ****** 10%5%1% IPOs IPOs IPOs IPOs 1 IPOs 500 IPOs 125 IPOs IPOs (, 750 ) IPOs 0, IPOs IPOs IPOs 0,625 0, ,1 1% IPOs IPOs IPOs
15 08 Wang and Chen IPOs IPOs S T = β + β aggre + ε,, 0 1, S, T S IPOs T aggre IPOs β ε β aggre 2 0 R 2 adj. R 0, (0.0094***) (0.0000***) , (0.0028***) (0.0000***) , (0.0025***) (0.0000***) , (0.0049***) (0.0000***) , (0.0038***) (0.0000***) , (0.0185**) (0.0000***) , (0.1698) (0.0000***) , (0.1188) (0.0010***) , (0.0837*) (0.0021***) , (0.6376) (0.0628*) , (0.4442) (0.5840) , (0.1755) (0.6395) , (0.1044) (0.3774) , (0.1842) (0.0761*) , (0.0461**) (0.0909*) p ****** 10%5%1% IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs,750 IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs 9 IPOs IPOs
16 260 Journal of Management Aprl 9 IPOs IPOs aggre = β 0 + β 1ssp + β 2mtpa + β 3befy + β 4catmk + β 5catnd + ε aggre = β 0 + β 1ssp + β 2othf + β 3befy + β 4catmk + β 5catnd + ε aggre β + β ssp + β othn + β befy + β catmk + β catnd + ε = aggre IPOs ssp IPOs mtpa IPOs othf othn IPOs IPOs befy IPOs () catmk IPOs OTC catmk =1TSE 0 catmk = catnd IPOs catnd =1 catnd = 0 β ε β (0.0018***) (0.3606) (0.5984) ssp (0.0000***) (0.0000***) (0.0000***) mtpa (0.0000***) NA NA othf NA (0.0000***) NA othn NA NA (0.0000***) befy (0.5073) (0.9423) (0.5772) catmk (0.08**) (0.0006***) (0.0001***) catnd (0.0004***) (0.0000***) (0.0000***) 2 R adj. R NA p ****** 10%5%1% 1% IPOs IPOs IPOs IPOs ( ) 17 IPOs 18 IPOs U aggre ˆ = ssp ssp 2 (0.0000) (0.0000) (0.0004) adj. R = % IPOs 18 =A 40%+B %+C %+D % A B C D
17 08 Wang and Chen 261 IPOs ( 1 IPOs 0) IPOs IPOs 2 IPOs ( adj. R ) % IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs p IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs (1997) IPOs (1999) (OTC Chen, Chen, and Pan(02) (03) 1TSE 0) OTC IPOs 19 (06) IPOs (07) IPOs IPOs 19 OTC TSE TSE OTC TSE OTC OTC IPOs IPOs p p (H 0 IPOs (H 0 IPOs ) )
18 262 Journal of Management Aprl IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs (anomales) IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs IPOs 02 IPOs IPOs 02 IPOs IPOs 1997 IPOs IPO
19 08 Wang and Chen Danel, K. D., D. Hrshlefer, and A. Subrashmanyan, Overconfdence, Arbtrage, and Equlbrum Asset Prcng, Journal of Fnance, 56(3), Frth, M., An Analyss of the Stock Market 08 Performance of New Issues n New Zealand, Pacfc- Basn Fnance Journal, 5(1), Forgas, J. P., Mood and Judgment: The Affect 1995 Infuson Model (AIM), Psychologcal Bulletn, 117(1), Green, J., W. Stark, and M. Thomas, UK Evdence 1998 on the Market Valuaton of Research and 357- Development Expendtures, Journal of Busness 386 Fnance and Accountng, 23(2), Hrshlefer, D. and T. Shumway, 03. Good Day 1- Sunshne: Stock Returns and the Weather, Journal of 40 Aggarwal, R. and P. Rvol, Fads n the Intal Publc Offerng Market?, Fnancal Management, 19(4), Baker, M. and J. Wurgler, 06. Investor Sentment and the Cross-Secton of Stock Returns, Journal of Fnance, 61(4), Baron, D. P., A Model of the Demand for Fnance, 58(3), Ibbotson, R. G., Prce Performance of Common Stock New Issues, Journal of Fnancal Economcs, 2(3), Kahneman, D. and A. Tversky, Prospect Theory: An Analyss of Decson Under Rsk, Econometrca, 47(2), Kahneman, D. and M. W., Repe, Aspects of Investment Bankng Advsng and Dstrbuton, Investor Psychology, Journal of Portfolo Journal of Fnance, 37(4), Black, F., Nose, Journal of Fnance, 41(3), Branch, B., Research and Development Actvty and Proftablty: A Dstrbuted Lag Analyss, Journal of Poltcal Economy, 82(5), Camerer, C., Bubbles and Fads n Asset Prces: A Revew of Theory and Evdence, Journal of Economc Surveys, 3(1), Chan, S. Y. and W. M. Fong, 04. Indvdual Investors Sentment and Temporary Stock Prce Pressure, Journal of Busness Fnance and Accountng, 31(5-6), Chen, Anln, Roger C. Y. Chen, and Kue-Lng Pan, 02. Management, 24(4), Levs, M., The Long-Run Performance of Intal Publc Offerngs: The UK Experence , Fnancal Management, 22(1), Ljungqvst, A., V. Nanda, and R. Sngh, 06. Hot Markets, Investors Sentment, and IPO Prcng, Journal of Busness, 79(4), Logue, D. E., On the Prcng of Unseasoned Equty Issues: , Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, 8(1), Loughran, T., J. R. Rtter, and K. Rydqvst, Intal Publc Offerngs: Internatonal Insghts, Pacfc- Basn Fnance Journal, 2(2-3), Loughran, T. and J. R. Rtter, The New Issues The Performance of Intal Publc Offerngs Puzzle, Journal of Fnance, 50(1), Condtonng on Issue Informaton: The Case of Tawan, Asa Pacfc Management Revew, 7(2), Lowry, M. and G. W. Schwert, 02. IPO Market Cycles: Bubbles or Sequental Learnng?, Journal of
20 264 Journal of Management Aprl Fnance, 57(3), McDonald, J. G. and A. K. Fsher, New-ssue Stock Prce Behavor, Journal of Fnance, 27(1), Mehra, R. and R. Sah, 02. Mood, Projecton Bas and Equty Market Volatlty, Journal of Economc Dynamcs and Control, 26(5), Mller, E. M., Rsk, Uncertanty, and Dvergence of Opnon, Journal of Fnance, 32(4), Odean, T., Are Investors Reluctant to Realze ther Losses?, Journal of Fnance, 53(5), Relly, F. K., New Issue Revsted, Fnancal Management, 6(4), Relly, F. K. and K. Hatfeld, Investor Experence wth New Stock Issue, Fnancal Analysts Journal, 25(5), Rtter, J. R., The Hot Issue Market of 1980, Journal of Busness, 57(2), Rtter, J. R., The Long-Run Performance of Intal Publc Offerngs, Journal of Fnance, 46(1), Rock, K., Why New Issues Are Underprced, Journal of Fnancal Economcs, 15(1-2), Souganns, T., The Accountng Based Valuaton of Corporate R&D, The Accountng Revew, 69(1), Tnc, S. M., Anatomy of Intal Publc Offerngs of Common Stock, Journal of Fnance, 43(4), Wrght, W. and G. Bower, Mood Effects on Subjectve Probablty Assessment, Organzatonal Behavor and Human Decson Processes, 52(2), IPOs () () allot uwq ( ) ask qual ( ) allot uwq ( ) ask qual ( )
21 08 Wang and Chen IPOs ( )01 75 ( ) ( )03 96 ( ) 1 IPOs IPOs ( )01 75 ( ) ( )03 96 ( ) 2 IPOs
22 266 Journal of Management Aprl IPO Internatonal Journal of Innovaton and Learnng Chao-Sh Wang s Assstant Professor of Department of Fnance and Rsk Management, Shu-Te Unversty. He holds a Ph.D. n Management from Natonal Kaohsung Frst Unversty of Scence and Technology. Hs research nterests nclude IPO and operatng effcency. Hs research papers have been publshed at Journal of Management, Sun Yat-Sen Management Revew, Tawan Academy of Management Journal, Fu-Jen Management Revew, Chung Yuan Management Revew, Management Research, Operaton Management Revews, and Internatonal Journal of Innovaton and Learnng. IPO ( ) Asa Pacfc Management RevewPanPacfc Management RevewAsa-Pacfc Economc and Management Revew Roger C. Y. Chen s Professor of Graduate Insttute of Busness Management, Natonal Kaohsung Frst Unversty of Scence and Technology. He holds a Ph.D. n Fnance from Unversty of Texas at Dallas. Hs research nterests nclude IPO, M&A, Venture Captal, and Corporate Governance. Hs research papers have been publshed at Journal of Management, Journal of Fnancal Studes, Revew of Securtes and Futures Markets, Sun Yat-Sen Management Revew, NTU Management Revew, Tawan Academy of Management Journal, Fu-Jen Management Revew, Chung Yuan Management Revew, Management Research, Journal of Management and Informaton, Chna Accountng and Fnance Revew, Asa Pacfc Management Revew, PanPacfc Management Revew, and Asa-Pacfc Economc and Management Revew.
23 08 Wang and Chen 267 Investors' Aggressveness n Open Subscrpton and the Performance of Intal Publc Offerngs Paper No.2684 Chao-Sh Wang. Shu-Te Unversty Roger C. Y. Chen Natonal Kaohsung Frst Unversty of Scence and Technology Receved March 16, 07 Frst Revsed July 24, 07 Second Revsed August 23, 07 Accepted October 17, 07 Based on the assumpton of human ratonalty, the Effcent Market Hypothess (EMH) asserts that securty prces reflect all avalable relevant nformaton. When new nformaton s released, t s fully and spontaneously ncorporated nto the prce. And thus, tradng strategy s ncapable of producng superor returns. The nsght behnd EMH s that no one can beat the market f the relevant nformaton s equally shared among all market partcpants, whch s not the case n practces. Due to prevalng nformaton asymmetry between nvestors and corporate management, nvestors cannot access full dsclosure nformaton and thus would cause bas n securty valuaton. In spte of especally serous nformaton asymmetry n the ntal publc offerngs (IPOs) market, nvestors stll aggressvely take poston n open subscrpton. Some lteratures dscuss IPOs prce devaton wth nformaton avalablty and contend that IPOs hgher ntal returns stem from fad nvestng under such chaotc crcumstances. However, as more nformaton s receved over tme, nvestors further amend valuaton bas after analyzng IPOs fundamental profles and absorbng them nto the structure of prces. In consequence, under the context of ratonalty, no nvestors would pursue new ssued stocks as IPOs long-term performance allevate from fads nvestng through tme. Therefore, nvestors aggressveness n open subscrpton for IPOs may mply the exstence of valuaton bas n the aftermarket. To verfy the above conjecture, ths study nvestgates the relaton between nvestors aggressveness n open subscrpton and the performance of ntal offerngs. Ths research also tres to unvel the key factors that domnate nvestors aggressveness. The emprcal results reveal that nvestors grasp hgher ntal returns of IPOs along wth hgher level of nvestors aggressveness but have negatve returns n the long run. Wth lower level of nvestors aggressveness, on the contrary, IPOs wll have comparatvely worse ntal returns and better long-term returns than those wth hgher nvestors aggressveness. The phenomena should be attrbuted to the descendng level of nformaton asymmetry due to more opportuntes for nvestors to rectfy valuaton bas as tme passes. In response to revertng stuaton n the long-term returns of IPOs, ths research therefore suggests that nvestors should subscrbe for IPOs wth lower nvestors aggressveness. In dong so, nvestors can both reduce relevant rsk resultng from severe nformaton asymmetry n subscrpton market and ncrease the possblty of proft. Addtonally, ths study dentfes underwrtng prces, market tmng, lstng markets, and ndustry groupngs have sgnfcant nfluence on nvestors aggressveness n open subscrpton of IPOs. Key Words: ntal publc offerngs (IPOs), nvestors aggressveness, nformaton asymmetry, valuaton bas. Chao-Sh Wang s Assstant Professor of Department of Fnance and Rsk Management, Shu-Te Unversty, 59, Hengshan Rd., Yanchao, Kaohsung County, Tawan, R.O.C., Tel: , E-mal: mogla@mal.stu.edu.tw. Roger C. Y. Chen s Professor of Graduate Insttute of Busness Management, Natonal Kaohsung Frst Unversty of Scence and Technology, 2, Juoyue Rd., Nantz Dstrct, Kaohsung 811, Tawan, R.O.C., Tel: , E-mal: roger@ccms.nkfust.edu.tw. The correspondng author gratefully acknowledges the fnancal support of the Natonal Scence Foundaton.( NSC H )
Ashdgsahgdh
,., 00433;. 0000 ; ; ; F4.0 A bear rad, 99 934 Market Ma acton-based manpulaton (perceved value) nformaton-based manpulaton Allen & Gale(99) Prce Manpulaton Trader-based Manpulaton Acton-based Manpulaton
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0 9 9 ( 8 ) Chna Industral Economcs Sep., 0 No.9,, (, 36005) [ ],,,,, (IPO), 009 9 00 0 4 IPO, IPO, ;, 5% 0%, IPO, [ ] ; ; ; [ ]F83.5 [ ]A [ ]006-480X(0)09-040- 009 0 3,, (,009;,00), 00, 4 33.56, 95 ;
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130012 Jeffrey Wurgler 21 11 F830.9 A 1 2004,,, 2001 2003 2003 2002 Jeffrey Wurgler 1991-1999 2003 21 11 2 2.1 Panel Data Jeffrey Wurgler 2000 I ln I V = α + ηln + εt, 1 V t, t, t, 1 t, 1 I V η η >0 t
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