行业研究报告

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俸子鱼
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1 证券研究报告公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日通信 / 通信设备制造 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 9.79 合理价格区间 ( 元 ): 12.54~13.86 陈歆伟执业证书编号 :S 研究员 chenxinwei@htsc.com 一年内股价走势图 (%) (17) ( 万股 ) 7,883 5,912 3,942 1,971 AI+ 大数据战略, 国内外齐落地数知科技 (338) 数知科技 AI+ 大数据战略初现成效通过并购 BBHI 和日月同行在国内外实现大数据 + 人工智能 + 互联网营销的领先布局, 市场对于 BBHI 公司 SSP 平台是广告行业技术型 Adtech 平台的地位认识不足, 结合其业绩维持稳定高速增长, 我们认为公司当前股价被低估预计公司 218~22 年对应的 EPS 为.66 元.82 元和 1.6 元, 首次覆盖给予买入评级 BBHI 具有 Adtech 核心技术, 价值亟待提升 BBHI 旗下子公司 Media.net 的大数据和人工智能先进算法技术全球领先, 是公司的核心壁垒 SSP 平台是广告行业的技术型 Adtech 平台, 区别于 DSP 平台主要依靠媒体资源获得市场竞争力, 故而 BBHI 的定位应为软件类 Adtech 公司其核心优势在于利用算法提升程序化交易的效率, 其基于上下文检索的广告技术全球领先, 仅次于 Google AdSense RPM CTR 等核心指标显著高于美国市场平均水平 (36) 17/11 18/2 18/5 18/8 成交量 ( 右轴 ) 数知科技沪深 3 资料来源 :Wind 布局国内市场, 垂直细分领域齐发力目前国内缺少大的第三方 SSP, 数知科技目前已实现中文语义识别文本大数据分析和自身算法的协同, 后续与互联网运营商媒体主的合作落地值得期待另外, 公司已在垂直细分领域发力, 依托人工智能 + 大数据技术, 在金融医疗智慧城市等行业开疆扩土完成更名数知科技, 人工智能 + 大数据战略强落地在智能营销平台市场向好的背景下, 大数据价值有望逐步体现, 在国内尚无 SSP 领导品牌的情况下, 急需提升广告投放效率公司引进 BBHI 成熟的 SSP 业务日月同行国内 DSP 业务投入人工智能和大数据研发, 采取智能营销平台 + 大数据 + 人工智能的综合战术, 其协同效应已逐渐显现有助于公司 BBHI 算法在国内垂直领域应用加速落地首次覆盖给予买入评级我们看好公司未来发展, 通过并购 BBHI 和日月同行在国内大数据 + 人工智能 + 互联网营销的领先布局, 且近期的激励计划有利于 BBHI 团队稳定性提升和未来的持续发展, 以及为其国内业务的延伸拓展提供坚实基础若考虑激励计划产生的摊销费用, 预计公司 218~22 年净利润分别为 7.68 亿 9.56 亿和亿元参考 A 股同类型公司的 218 年估值平均水平为倍 ( 人工智能板块公司估值水平相对较高, 暂不列入参考 ), 考虑到公司大数据和人工智能业务尚处于落地推进阶段, 保守给予 18 年 PE 为倍, 对应目标价为元 / 股, 首次覆盖给予买入评级风险提示 :Facebook 进度不达预期 ;SSP 平台国内发展不达预期公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 1,172 流通 A 股 ( 百万股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 11,472 总资产 ( 百万元 ) 12,97 每股净资产 ( 元 ) 8.88 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值会计年度 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) ,751 4,291 5,435 6,963 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) ,237 +/-% EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日数知科技转型人工智能 + 大数据成果初现 BBHI:SSP 平台 Adtech 技术为核心公司于 216 年 6 月公告并购全球互联网营销巨头 BBHI, 于 217 年二季度实现并表 BBHI 集团主营为互联网营销业务, 是全球领先的互联网广告供应端平台,

32% 张志勇先生张敏女士系夫妻关系, 张志勇张敏夫妇及其一致行动人上海诺牧合计持股比例为 41.81% 张志勇张敏夫妇为公司的实际控制人, 上海诺牧为公司控股股东另外, 宁波诺信和日月同行为公司重要圈子子公司, 其中宁波诺信持有 BBHI 99.

2 公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日数知科技转型人工智能 + 大数据成果初现 BBHI:SSP 平台 Adtech 技术为核心公司于 216 年 6 月公告并购全球互联网营销巨头 BBHI, 于 217 年二季度实现并表 BBHI 集团主营为互联网营销业务, 是全球领先的互联网广告供应端平台, 在程序化购买产业链中属于 SSP 平台 BBHI 旗下 Media.Net 是全球领先的精准营销 SSP 企业, 集团以 media.net 的名称对外合作截至 218 年 9 月 3 日, 数知科技股权情况稳定, 张志勇先生控制的上海诺牧持股比例为 3.32% 张志勇先生张敏女士系夫妻关系, 张志勇张敏夫妇及其一致行动人上海诺牧合计持股比例为 41.81% 张志勇张敏夫妇为公司的实际控制人, 上海诺牧为公司控股股东另外, 宁波诺信和日月同行为公司重要圈子子公司, 其中宁波诺信持有 BBHI % 股权图表 111: 数知科技股权情况及重要全资子公司资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所根据收入,Media.net 在世界范围内语境关联 (contextual) 广告技术公司排行处于第一梯队位置, 归属于广告技术领域 (Adtech) 不同于 DSP 平台厂商, 主要依靠媒体资源获得市场竞争力的代理商模式图表 112: BBHI 核心业务为 SSP 平台资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 61

分别为美国行业平均水平的 3.6 和 5.6 倍, 处于领先地位图表 113: Media.

3 公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日 BBHI 是全球领先的 SSP 平台, 旗下子公司 Media.net 具有特有的机器学习算法复杂的数据处理和详细的分析能力, 是全球 5 大广告技术公司之一根据 Google 统计报告, 按照收入,Media.net 在世界范围内语境关联 (contextual) 广告技术公司排行第二,( 排名第一是 Google 子公司 Google Adsense) 根据 AppNexus 和 Doubleclick Display Bencmarking Tool 数据显示, 通过其算法应用于广告行业, 使得 BBHI 在 CTR( 广告点击率 ) RPM( 每千次展示收入 ) 等关键指标上, 分别为美国行业平均水平的 3.6 和 5.6 倍, 处于领先地位图表 113: Media.net 是全球 5 大广告技术公司之一, 具有核心算法资料来源 : 公司公告华泰证券研究所目前 Yahoo 仍为 BBHI 集团目前最大的广告供应商, 近两年, 公司持续拓展微软 Google 等大客户, 根据公司 8 月 6 日公告 ( 公告编号 :218-95) 内容显示,Yahoo 业务的收入占比由 215 年的 82%, 下降至 218 年度 1-3 月份的 72%, 且目前与 Facebook 合作并产生一定收入, 为未来成长打开空间 Verizon 对 Yahoo 的收购将为其移动精准广告业务提供位置数据, 也是其追赶 Facebook 谷歌以及 Twitter 等数字广告大联盟的捷径且自 214 年起 Yahoo 营业收入水平持续提升, 且 8% 以上的业务收入来源于广告, 是保证 BBHI 业务增长的来源之一图表 114: Yahoo 收入增速稳定图表 115: Verizon 的数字化转型 yahoo 收入 ( 亿美元 ) 资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 62

4 公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日与第一大客户 Yahoo 5 年期合同落地, 为业务增长稳定性提供保障根据公司 8 月 6 日公告 ( 公告编号 :218-95) 显示,BBHI 与 Yahoo 此前的合同为 1 年期一签, 现已将 1 年期合同延长至 5 年长期合同, 一方面打消了市场对公司在 Verizon 收购 Yahoo 后公司业务稳定性的担忧, 另一方面为 BBHI 持续稳定增长打下坚实基础同时, 从合同细节中表明,Yahoo 及时提供广告并支付对价, 在 BBHI 广告投放结果显示后的 45 日内付款, 及时付款使得公司现金流和回款能力保持稳定, 另外, 此种模式也彰显了 BBHI 基于核心算法提供广告技术服务的特性 BBHI 业绩稳定增长自 215 年 BBHI 净利润增速维持高增长态势,217 年实现净利润 7.66 亿元, 较去年同期增长 64.38%, 截至 218 年中报,BBHI 实现净利润近 3 亿元, 同比增长 46%, 占公司净利润总额的 83.1%, 总体来看公司业务核心向全球化和互联网化转型已成型图表 116: BBHI 近两年业绩增速维持高增长 % % 14% % 64.38% 3 46.% 12% 1% 8% 6% 4% 2% H1 % 净利润 ( 百万元 ) 同比增速资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 63

5 公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日开拓国内市场, 构筑新的增长来源国内缺少 SSP 平台及相关技术 215 年以来我国程序化购买市场处于高速发展时期, 目前程序化购买广告已经被广告主广泛认同, 程序化购买成为了互联网广告市场的趋势国内市场以前由于自身资源管理以及内部数据安全考虑, 大型的门户网站倾向于搭建自身的 SSP 系统部分门户或者垂直网站选择与服务商合作自有的 SSP 中型网站以及长尾网站往往选择成型的 SSP 产品目前, 国内尚未有较大的第三方 SSP, 主要以小 SSP 为主, 例如互众广告 ( 吴通控股 ) 光音网络, 市场面向局部场景的长尾流量, 我们认为相比之下数知科技引入国际 SSP 巨头在头部流量具备很强优势图表 117: 我国程序化购买广告市场规模及增速 E 218E 219E 25% 2% 15% 1% 5% % 中国程序化购买广告市场规模 ( 亿元 ) 增速资料来源 : 中国产业信息网华泰证券研究所通过 BBHI 梅泰诺把握 SSP 平台底层算法, 国内目前尚未有大型 SSP 厂商, 且主要是以代理渠道形式的 DSP 厂商为主, 我们认为国内 SSP 蓝海市场前景广阔一方面, 公司计划将 BBHI 的 SSP 平台实现中国区域的落地, 此项目即为并购 BBHI 配套融资的定增项目之一 ; 另一方面, 公司计划基于 BBHI 核心算法, 纵深拓展大数据 + 人工智能领域, 在其他垂直行业实现应用图表 118: 数知科技国内 SSP 业务布局梅泰诺方向一 SSP 中文系统应用研发方向二 Media 核心算法日月同行 DSP + BBHI SSP Media 团队技术支持程华奕团队实现本地化落地国内数据 + 应用场景由传统通信转型互联网 SSP 平台国内落地纵深布局大数据 + 人工智能资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 64

6 公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日投资建议公司在 213 年到 216 年, 财务状况相对稳定, 营收增长率在 22.75% 左右, 归母净利润的增长率在 5% 左右 217 年公司业绩大幅上升,217 年公司实现营业收入亿元, 较去年同期增加 %, 归属上市公司股东净利润 4.87 亿元, 同比增长 35.74% 217 年, 公司业绩大幅增长主要受益 BBHI 二至四季度并表图表 119: 数知科技近 5 年营收情况图表 12: 数知科技近 5 年归母净利润情况 3, 2, 1, , % 15% 1% 5% % 3% 2% 1% % % % 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入同比增速归母净利润 ( 百万元 ) 规模净利润同比增速营业收入方面, 考虑到目前公司 BBHI 海外市场业务进展顺利, 并开拓了微软 Google 等大客户, 有望在 217 年增速为 25% 的情况下, 保持稳定向上增长, 在不考虑 Facebook 商业合同落地的情况下, 预计该业务年的营业收入增速分别为 26.7% 29.3% 和 29.5%; 另外, 随着国内业务拓展, 日月同行相关 DSP 平台和 SSP 国内落地业务协同, 以及广告出海业务的份额逐步提升, 其营业收入将呈现逐年增长同时, 国内 SSP 落地互联网领域, 以及国内垂直行业的业务有望逐步打开市场, 使得网络产品和移动互联网业务实现强劲增长最后, 铁塔生产制造类业务将有所收缩, 并向运营方向转型逐步落地, 但考虑到 219 年为 5G 商用元年,22 年将带动公司该业务加速增长毛利率方面, 考虑到 BBHI 中小型客户的拓展, 预计整体毛利率水平略有下降, 整体表现为较为平稳态势 ; 国内互联网业务处于起步阶段, 商业模式和盈利方式均处于初期, 毛利率水平较低 ; 日月同行业务基于 DSP 平台的稳定拓展, 和出海业务的提升, 整体毛利率水平维持稳定 ; 铁塔业务向运营等领域拓展, 其毛利率水平有望有所提升费用率方面,217 年 BBHI 从二季度开始并表,218 年全年并表, 且本年度公司在国内 SSP 平台和垂直领域研发投入提升, 导致管理费用率大幅提升销售费用的增加主要是公司国内业务的市场拓展, 整体费用率水平有望维持较稳定态势谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 65

公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日图表 121: 数知科技分业务财务情况预测营业收入 ( 百万 ) 215 216 217 218E 219E 22E 日月同行相关 59.7 215.86 259.3 28.82 35.46 333.45 YOY 261.6% 2.% 8.4% 8.8% 9.2% 网络产品 + 移动互联网 32.98 35.67 366.8 44.

7 公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日图表 121: 数知科技分业务财务情况预测营业收入 ( 百万 ) E 219E 22E 日月同行相关 YOY 261.6% 2.% 8.4% 8.8% 9.2% 网络产品 + 移动互联网 YOY.9% 2.% 2.% 28.6% 28.7% 铁塔相关 YOY 12.2% 28.1% 25.1% 22.7% 28.8% BBHI YOY 77.76% 42.22% 26.7% 29.3% 29.5% 总计 ( 含 BBHI) , , , , YOY 36.9% 24.3% 24.3% 26.7% 28.1% 毛利率 (%) E 219E 22E 日月同行相关网络产品 + 移动互联网铁塔相关 BBHI 总计 ( 含 BBHI) 费用率 E 219E 22E 销售费用率.55%.63%.44%.42%.4%.4% 管理费用率 14.34% 12.83% 5.19% 8.39% 8.14% 7.76% 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所处于估值起点, 价值亟待提升 BBHI 市场份额全球第二, 主流竞争对手为 Google AdSense AOL(Gravity) 以及 OpenX 其中 Google AdSense 是全球排名第一的 SSP, 背靠 Google 217 年,Google 全年营业收入中 86% 来自于广告业务, 其广告业务分为 Google Network 和 Google Network Member 两部分, 其中 Google Network Member 的收入为 176 亿美元, 同比增长 12.8%, 包括 AdSense AdExchange AdMob DoubleClick 等, 且主要为 AdSense 贡献由此可以看出 AdSense 是 Google 核心业务之一, 而与 AdSense 做相同业务的 BBHI 在广告技术领域实力领先, 我们认为单纯将其划拨为互联网营销领域低估了公司的价值图表 122: Google 网络成员收入情况图表 123: Google 网络成员收入占比较高, 增速逐年提升 1,5 1, 谷歌网络成员收入 ( 亿美元 ) 谷歌网站收入 ( 亿美元 ) 谷歌网络成员收入增速 % 1% 5% % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 66

8 公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日我们预计公司激励计划将在本年度四季度实施, 根据公司公告产生的摊销费用, 预计公司 218~22 年净利润分别为 7.68 亿 9.56 亿和亿元, 当前股价下对应 PE 分别为 15.42X 12.38X 和 9.57X 参考 A 股同类型公司的 218 年估值平均水平为倍 ( 人工智能板块公司估值水平相对较高, 暂不列入参考 ), 考虑到公司大数据和人工智能业务尚处于落地推进阶段, 保守给予 18 年 PE 为倍, 对应目标价为元 / 股图表 124: 数知科技估值位于行业较低水平 ( 截至 218 年 11 月 16 日收盘 ) 总市值 EPS( 元 ) PE(X) 证券名称股价 ( 亿 ) E 219E E 219E 蓝色光标利欧股份智度股份东方国信平均数知科技注 : 蓝色光标利欧股份智度股份东方国信 EPS 和 PE 为万得一致预测 ; 资料来源 :wind, 华泰证券研究所我们看好公司未来发展, 通过并购 BBHI 和日月同行在国内大数据 + 人工智能 + 互联网营销的领先布局, 且近期的激励计划有利于 BBHI 团队稳定性提升和未来的持续发展, 以及为其国内业务的延申拓展提供坚实基础市场对于 BBHI 公司 SSP 平台是广告行业技术型 Adtech 平台的地位认识不足, 结合其业绩维持稳定高速增长, 公司当前股价被低估, 首次覆盖给予买入评级谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 67

9 公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日风险提示 1 Facebook 进度不达预期 Facebook 业务处于测试阶段, 受到年初数据隐私泄露事件影响, 引入第三方 SSP 的计划持续延后, 目前尚没有具体实施的时间, 若达成签订商务合同, 将为 BBHI 整体收入利润提升有较为明显的拉动作用 PE/PB - Bands 2 SSP 平台国内发展不达预期 BBHI 的 SSP 平台目前在国内上线, 尚为形成较成熟的商业模式其算法在垂直细分领域的落地目前在金融医疗和智慧城市领域拓展, 但由于算法模型或商业模式尚在试用和探索阶段, 且需要持续的研发投入, 故盈利情况可能低于预期图表 125: 数知科技历史 PE-Bands ( 元 ) 数知科技 5x 75x 1 1x 125x 15x Nov 15 May 16 Nov 16 May 17 Nov 17 May 18 图表 126: 数知科技历史 PB-Bands ( 元 ) 数知科技.9x 3.1x 1 5.3x 7.4x 9.6x Nov 15 May 16 Nov 16 May 17 Nov 17 May 18 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 68

10 公司研究 / 首次覆盖 218 年 11 月 22 日盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 流动资产 2,452 4,342 6,63 8,451 1,63 现金 ,166 2,863 3,793 4,942 应收账款 ,188 1,948 2,467 2,844 其他应收账款预付账款存货 ,154 1,48 其他流动资产非流动资产 1,495 7,697 7,735 7,842 7,92 长期投资固定投资无形资产其他非流动资产 ,911 6,815 6,812 6,798 资产总计 3,947 12,39 14,338 16,293 18,523 流动负债 1,532 1,615 3,24 3,817 4,63 短期借款 ,1 1,29 应付账款 ,346 1,727 其他流动负债 ,158 1,371 1,585 非流动负债 ,2 长期借款其他非流动负债负债合计 1,779 2,86 3,667 4,651 5,623 少数股东权益股本 ,172 1,172 1,172 资本公积 1,423 8,72 7,966 7,966 7,966 留存公积 ,454 2,41 3,647 归属母公司股东权益 1,963 9,887 1,592 11,548 12,785 负债和股东权益 3,947 12,39 14,338 16,293 18,523 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 经营活动现金 ,6 净利润 ,258 折旧摊销财务费用投资损失 (23.88) (1.5) (2.) (2.) (2.) 营运资金变动 (7.3) (38.58) (382.1) (324.93) (456.54) 其他经营现金 (8.87) 投资活动现金 (181.5) (2,52) (13.37) (174.68) (156.75) 资本支出长期投资 (8.36) (47.37) (5.26) 其他投资现金 (35.19) (1,891) (5.74) (58.89) (62.1) 筹资活动现金 , 短期借款长期借款普通股增加资本公积增加 (2.65) 7,296 (753.32).. 其他筹资现金 (3.5) (4,254) (111.45) (62.55) (76.58) 现金净增加额 , ,149 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 营业收入 ,751 4,291 5,435 6,963 营业成本 ,953 3,19 3,846 4,935 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益..... 投资净收益营业利润 ,8 1,399 营业外收入营业外支出利润总额 ,83 1,42 所得税净利润 ,258 少数股东损益归属母公司净利润 ,237 EBITDA ,217 1,559 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 219E 22E 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 69

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013