洋河股份目录 1 公司简介 : 苏酒绝对龙头, 机制成熟的双名酒品牌江苏白酒绝对龙头, 拥有洋河 + 双沟两大名酒品牌企业运营机制成熟, 业内领先股改彻底, 管理层持股, 追求长期利益稳定与短期利益最大化相

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杉化班
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1 218 年 6 月 28 日洋河股份 (234.SZ) 食品饮料 / 饮料制造换挡提速, 决战次高端, 洋河股份或已锁定次高端龙头单击此处输入文字首次覆盖报告马浩博 ( 分析师 ) 证书编号 :S 强烈推荐 ( 首次评级 ) 白酒龙头, 酒业探花, 动力换挡, 业绩提速 : 白酒市场竞争的本质上是价位段的竞争, 我们认为梦之蓝 218Q1 保持 5%+ 增速, 洋河股份增长驱动力有望从 1-3 元的海天产品换挡为次高端 3+ 价位梦之蓝 217 年营收 199 亿继续锁定行业第三海 / 天 / 梦结构有望从 4%/3%/3% 向 35%/3%/35% 整体跃升 218 年 1-5 月海 / 天 / 梦增速达到 1%+/5%-8%/5%+ 江苏省内海天梦为各价位段领头羊, 综合市占率遥遥领先 : 江苏市场 35-4 亿容量, 以上限计算,217 年洋河股份江苏省内市占率达 4%+, 摇摇领先第二名今世缘 ( 市占率 1% 左右 ) 其他品牌如郎酒泸州老窖等川酒板块整体约占 15%-17%; 古井迎驾口子窖等徽酒占比不超过 5% 江苏省内年主动去库存理渠道挺价格, 已恢复至双位数增长深度全国化战略稳扎稳打, 省外新江苏纵深发展 : 依托海之蓝全国百元价位第一大单品的地位和消费基础, 洋河股份积极部署新江苏战略, 主动引导大区和区域分公司 / 办事处市场做实渠道做透目前, 省外河南山东安徽河北湖北浙江均快速成长为 1 亿 + 市场江苏省内外销售贡献 1: 1, 省内梦之蓝结构性升级快速放量, 省外新江苏深度全国化持续拓展下沉, 预计全年整体保持 2% 左右稳健增速, 省外 218 年贡献首超江苏首次覆盖给予强烈推荐评级 : 我们预计年收入分别为亿 / 亿, 同比 23.8%/19.9%, EPS 分别为 5.65 元 /6.97 元, 同比 28.41%/23.36%, 对应 PE22.7/18.4 倍, 给予强烈推荐评级风险提示 : 江苏省外扩张风险, 食品安全风险宏观经济下滑引发需求不持续风险财务摘要和估值指标市场数据时间收盘价 ( 元 ): 13.7 一年最低 / 最高 ( 元 ): 8.5/149.8 总股本 ( 亿股 ): 15.7 总市值 ( 亿元 ): 1,96.14 流通股本 ( 亿股 ): 流通市值 ( 亿元 ): 1, 近 3 月换手率 : 2.8% 股价一年走势 6% 49% 38% 27% 16% 5% -6% 217/6 217/9 217/12 218/3 218/6 收益涨幅 (%) 洋河股份沪深 3 类型一个月三个月十二个月相对绝对指标 216A 217A 218E 219E 22E 相关报告营业收入 ( 百万元 ) ,918 24,66 29,556 34,91 增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) ,627 8,512 1,58 12,78 增长率 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告

2 洋河股份目录 1 公司简介 : 苏酒绝对龙头, 机制成熟的双名酒品牌江苏白酒绝对龙头, 拥有洋河 + 双沟两大名酒品牌企业运营机制成熟, 业内领先股改彻底, 管理层持股, 追求长期利益稳定与短期利益最大化相结合中央集权式组织模式, 高层意志力直达基层深度分销模式, 渠道掌控力强海天梦想, 中国力量, 蓝色经典享誉全国年营业收入增速恢复从次高端看洋河股份的市场机会白酒市场容量结构性扩容显著江苏省内市场结构性扩容与洋河股份阶梯式升级同步省内主动调整, 为长期稳健增长奠定基础洋河股份江苏省内阶梯式升级积极引导, 海天梦占据各价位段市占率第一江苏省内品牌竞争加剧, 洋河股份笑傲次高端市场新江苏市场根基稳固, 加速推进深度全国化战略营销模式创新与复制, 保障新江苏市场战略落地江苏省外新江苏精耕河南山东安徽等, 打造 1 亿 + 大市场产品结构优化 + 提价, 毛利率走高提价叠加结构优化, 剔除消费税影响, 毛利率可达 75% 消费税调整影响净利率略有下降附 : 财务预测摘要... 2 图表目录图 1: 洋河股份历史变革... 4 图 2: 洋河股份公司股权结构... 5 图 3: 大区领导下的分公司办事处负责制营销架构 ( 示意图 )... 6 图 4: 江苏省内 75 个办事处 ( 分公司 ) 分布... 6 图 5: 江苏省外 31 个办事处 ( 分公司 ) 分布... 6 图 6: 洋河股份主要的营销模式... 7 图 7: Q1 洋河股份营业收入增速和年复合增长... 8 图 8: 洋河股份营收归母净利润及其增速... 9 图 9: 白酒价格越高外部价值越高... 9 图 1: 次高端白酒的市场规模 ( 亿元 )... 1 图 11: 217 年洋河股份江苏省内销售收入增长恢复... 1 图 12: 江苏省内白酒市场情况图 13: 217 年洋河股份主要产品结构图 14: 梦之蓝占比提升图 15: 洋河股份白酒平均吨价 ( 万元 ) 图 16: 江苏省白酒市场竞争格局图 17: 215 年来新江苏市场规划数量图 18: 年江苏省外营收超过 2% 图 19: 江苏省外营收占比接近 5% 图 2: 洋河股份全国经经销商数量 ( 家 ) 图 21: 217 年洋河股份前五大客户分销比例最低图 22: 洋河股份江苏省外销售额 ( 亿元 ) 及其市占率敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告

3 洋河股份图 23: 年洋河股份在河南省收入 ( 亿元 ) 图 24: 洋河股份在安徽主要市场图 25: 年洋河股份在安徽省收入 ( 亿元 ) 图 26: 白酒上市企业毛利率水平图 27: 218 年毛利率有望达到 75% 图 28: 白酒行业税金及其附加水平图 29: 洋河股份销售人员超过 5 人图 3: 年洋河股份销售人员及其占比图 31: 洋河股份广告及其宣传费用投入图 32: 217 年洋河股份管理效率提高图 33: 213 年来公司净利率提高表 1: 历届中国评酒会评选的中国名酒... 4 表 2: 公司现任管理层直接持股比例... 5 表 3: 1+1 模式与普通小商模式大商模式的区别... 7 表 4: 洋河股份主要产品线... 8 表 5: 洋河股份和今世缘提价进程表 6: 洋河股份和今世缘渠道毛利率表 7: 洋河股份海之蓝 \ 天之蓝 \ 梦之蓝市占率位于各价位段首位表 8: 216 年来洋河股份频频亮相国家级活动表 9: 可比公司估值比较敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告

4 洋河股份 1 公司简介 : 苏酒绝对龙头, 机制成熟的双名酒品牌 1.1 江苏白酒绝对龙头, 拥有洋河 + 双沟两大名酒品牌洋河股份历史悠久, 坐拥洋河双沟两大名酒品牌自 23 年推出洋河蓝色经典系列以来, 凭借卓越的营销模式, 建立了稳固的消费基础, 打造出海之蓝全国百元价位第一大单品, 目前已成为营收 199 亿, 行业第三的白酒龙头企业 216 年以来, 在消费升级的大背景下, 厂家积极引导提档升级, 省内苏北苏中苏南市场主流消费快速跃升, 消费主流价格带从海之蓝快速向天之蓝梦之蓝 M3\M6 升级, 省外新江苏市场积极快速拓展, 从 215 年 297 个增长至 218 年的 495 个, 目前公司整体营收 7% 左右来自新江苏市场图 1: 洋河股份历史变革资料来源 : 公司官网, 新时代证券研究所表 1: 历届中国评酒会评选的中国名酒主办方名酒数量名酒品牌第一届中国专卖实业公司四种名酒茅台汾酒西凤酒泸州老窖特曲第二届国家轻工业部八种名酒茅台五粮液古井贡酒泸州老窖特曲全兴大曲酒西凤酒汾酒董酒第三届国家轻工业部八种名酒茅台酒汾酒五粮液剑南春古井贡酒洋河大曲董酒泸州老窖特曲第四届中国食品协会十三种名酒茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲全兴大曲酒双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒第五届中国食品工业协会十七种名酒茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲全兴大曲酒双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒武陵酒宝丰酒宋河粮液沱牌曲酒资料来源 : 酒业家, 新时代证券研究所 1.2 企业运营机制成熟, 业内领先股改彻底, 管理层持股, 追求长期利益稳定与短期利益最大化相结合改制彻底, 股东 + 管理层 + 经销商形成命运共同体 26 年公司向由中高层管理人员和企业骨干投资组成的蓝天贸易和蓝海贸易 ( 已合并为江苏蓝色同盟股份有限公司 ) 增资扩股, 实现管理层持股截至 218Q1, 公司前十大股东中, 洋河集团管理层 ( 江苏蓝色同盟股份有限公司 ) 和经销商 ( 海烟物流和捷强烟草糖酒 ) 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告

218-6-28 洋河股份分别持股 34.16% 21.44% 和 14.7%, 三方利益相连, 激发了管理层和经销商积极性表 2: 公司现任管理层直接持股比例姓名职位持股数量 ( 股 ) 持股比例钟玉叶原董事, 原执行总裁 5,912,11.39% 冯攀台监事会主席 5,677,986.38% 丛学年董事, 副总裁, 董事会秘书, 财务负责人 3,378,291.

5 洋河股份分别持股 34.16% 21.44% 和 14.7%, 三方利益相连, 激发了管理层和经销商积极性表 2: 公司现任管理层直接持股比例姓名职位持股数量 ( 股 ) 持股比例钟玉叶原董事, 原执行总裁 5,912,11.39% 冯攀台监事会主席 5,677,986.38% 丛学年董事, 副总裁, 董事会秘书, 财务负责人 3,378,291.22% 周新虎董事, 副总裁, 总工程师 2,878,291.19% 郑步军副总裁 65, - 王耀董事长 3,2 - 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所图 2: 洋河股份公司股权结构资料来源 : 公司官网, 新时代证券研究所中央集权式组织模式, 高层意志力直达基层极致化保障完善 : 前后台一条线, 中央集权, 保证了高层意志的快速落地销售公司苏酒集团贸易股份有限公司下设办公室销售部市场部督导部品牌部定制酒中心秩序管理部等等系统化职能支撑系统, 前台实施大区领导下的分公司办事处负责制, 目前设立 24 个大区, 下设 385 个分公司办事处洋河股份 1+1 深度分销模式, 由分公司 ( 办事处 ) 派驻专人服务经销商团购商, 匹配完善的作业流程和人员绩效考核方案, 实现了战略策略落地执行及督导体系的执行闭环敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告

218-6-28 洋河股份图 3: 大区领导下的分公司办事处负责制营销架构 ( 示意图 ) 资料来源 : 公司官网, 公司公告, 公司年报,

公司官网, 新时代证券研究所资料来源 : 公司官网, 新时代证券研究所 1.2.

公司为经销商提供市场开发品牌推广消费者教育产品陈列等服务, 解决经销商的市场问题, 而经销商主要负责物流和资金周转, 起到仓储和商品配送的作用

6 洋河股份图 3: 大区领导下的分公司办事处负责制营销架构 ( 示意图 ) 资料来源 : 公司官网, 公司公告, 公司年报, 新时代证券研究所图 4: 江苏省内 75 个办事处 ( 分公司 ) 分布图 5: 江苏省外 31 个办事处 ( 分公司 ) 分布资料来源 : 公司官网, 新时代证券研究所资料来源 : 公司官网, 新时代证券研究所深度分销模式, 渠道掌控力强公司自从创立起, 在创新产品的同时, 也不断进行销售模式的创新 1+1 模式 : 由厂家所主导, 公司为经销商提供市场开发品牌推广消费者教育产品陈列等服务, 解决经销商的市场问题, 而经销商主要负责物流和资金周转, 起到仓储和商品配送的作用 4 3 模式和 522 极致化工程 : 进行深度分销, 缩短厂家和终端消费者距离, 树立和维护品牌形象营销模式创新配合品牌塑造, 为公司江苏省内渠道下沉和省外市场扩张打下坚实的基础敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告

218-6-28 洋河股份图 6: 洋河股份主要的营销模式资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所表 3: 1+1 模式与普通小商模式大商模式的区别模式 1+1 模式普通小商模式大商模式模式简介由厂家所主导, 公司为经销商提供市场开发品牌推广消费者教育产品陈列等服务, 解决经销商的市场问题, 而经销商主要负责物流和资金周转, 起到仓储和商品配送的作用经销商分销金额较小,

7 洋河股份图 6: 洋河股份主要的营销模式资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所表 3: 1+1 模式与普通小商模式大商模式的区别模式 1+1 模式普通小商模式大商模式模式简介由厂家所主导, 公司为经销商提供市场开发品牌推广消费者教育产品陈列等服务, 解决经销商的市场问题, 而经销商主要负责物流和资金周转, 起到仓储和商品配送的作用经销商分销金额较小, 厂家主导营销环节, 经销商负责配送厂家主负责经销商进行接触, 经销商全权负责区域营工作经销商利润由于终端由厂家负责, 渠道毛利率相对较低终端由经销商运营, 毛利率相对较高大商分销能力强, 议价能力高, 渠道毛利率最高优势厂家终端掌控力强, 便于管理, 防止窜价, 对经销商依赖相对较弱有利于渠道下沉, 厂家议价能力强资金充足渠道资源丰厚, 能够迅速覆盖省级市级市场, 忠诚度高营销能力强劣势厂家终端投入高, 销售费用高攀资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所整理经销商忠诚度低, 资金压力大, 市场影响和营销能力弱厂家对终端掌控力弱, 缺乏渠道下沉动力海天梦想, 中国力量, 蓝色经典享誉全国从男人的情怀到中国梦梦之蓝再到新国酒高端场景植入, 洋河蓝色经典海之蓝 / 天之蓝 / 梦之蓝积累了深厚的品牌认知和消费者基础自 23 年推出以来, 蓝色经典占比稳步提升, 逐步成长为占公司销售 7%+ 的中流砥柱行业黄金十年洋河股份业绩高速发展, 年营收复合增长率达 59% 海之蓝更是逐步成长为百元价位全国化第一大单品敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告

8 洋河股份图 7: Q1 洋河股份营业收入增速和年复合增长左轴 : 营收 ( 亿元 ) 右轴 : 同比右轴 : 年复合增长黄金十年 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所表 4: 洋河股份主要产品线品牌系列代表产品覆盖价位带 ( 元 ) 定位消费场景梦之蓝 M9 政商务高端宴请 1+ 高端梦之蓝手工班礼品政商务消费蓝色经典系列梦之蓝 (M3 M6) 3-8 次高端聚饮家宴天之蓝 3-5 聚饮中高端海之蓝 1-2 家宴洋河小海洋河大曲双沟 & 老名酒柔和双沟洋河蓝优双沟珍宝坊君坊百元左右及以下中档及以下大众消费资料来源 : 公司官网, 京东商城, 新时代证券研究所年营业收入增速恢复 217 年量价齐增, 营收实现, 一季度顺利实现看门红 217 年洋河股份营收 199 亿元, 同比增长 16%; 归母净利润 66 亿元, 同比增长 14% 主要原因:1) 江苏省内渠道下沉, 重点深耕乡镇市场, 加大对老名酒推广 2) 全国化进程加快, 省外市场调整接近尾声, 新江苏市场发力 3) 消费升级影响, 提价带动价位提升 218 年春节滞后, 一季度动销旺季, 实现营收 95 亿元, 同比增长 26%; 归母净利润 35 亿元, 同比增长 27%, 实现开门红敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告

9 洋河股份图 8: 洋河股份营收归母净利润及其增速左轴 : 营收 ( 亿元 ) 左轴 : 归母净利润 ( 亿元 ) 右轴 : 营收增速右轴 : 归母净利润增速 Q1 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所 2 从次高端看洋河股份的市场机会白酒具有明显的社交属性白酒的本质是社交, 白酒市场竞争的本质是价位段竞争, 且随着价格的提高, 社交属性越强, 外部价值越高图 9: 白酒价格越高外部价值越高资料来源 : 赶酒会, 新时代证券研究所 2.1 白酒市场容量结构性扩容显著次高端扩容消费升级的大背景下, 飞天茅台价格提高抬升了行业天花板, 为区域龙头品牌及全国次高端品牌的发展拉大了生存和发展空间具体表现为区域龙头生命线价位 1-3 元快速发展和次高端 3-6 元价位加速扩容预计未来 5 年次高端价位段容量将从目前的 7% 左右份额提升至 15%-17%, 即从 4 亿左右提升至 1 亿级敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告

218-6-28 洋河股份图 1: 次高端白酒的市场规模 ( 亿元 ) 12 1 8 6 4 2 216 217 218E 219E 22E 资料来源 : 中国产业信息网预测, 新时代证券研究所 2.2 江苏省内市场结构性扩容与洋河股份阶梯式升级同步 2.2.1 省内主动调整, 为长期稳健增长奠定基础省内调整结束, 实现轻松上阵 215-217 年公司对省内进行主动调整, 包括去库存

10 洋河股份图 1: 次高端白酒的市场规模 ( 亿元 ) E 219E 22E 资料来源 : 中国产业信息网预测, 新时代证券研究所 2.2 江苏省内市场结构性扩容与洋河股份阶梯式升级同步省内主动调整, 为长期稳健增长奠定基础省内调整结束, 实现轻松上阵年公司对省内进行主动调整, 包括去库存稳价格理渠道等, 以牺牲短期业绩收入为代价, 将海之蓝天之蓝梦之蓝渠道价格及实际成交价提升 1%-2%, 理顺了渠道利益价值链, 延长产品生命周期, 导入配额制等为 216 年以来的业绩稳健增长提供了机制保障图 11: 217 年洋河股份江苏省内销售收入增长恢复资料来源 : 国家统计局, 新时代证券研究所提价进程持续, 经销商信心大振 215 年经销商毛利 3%-5%, 信心受挫, 终端毛利不足 5%, 海之蓝实际成交价 115 元左右 217 年行业回暖持续, 公司对海 / 天 / 梦 3/ 梦 6 每瓶分别提价 4 元 /6 元 /15 元 /2 元, 有利公司价位提档和盈利能力提高 218 年 7 月公司再次提高终端和出厂价, 此次提价 :1) 提高公司盈利能力, 吸收消费税调整影响 2) 有利于价位提档, 顺应江苏省消费升级 3) 增厚经销商毛利率, 改善厂商关系, 预计经销商毛利率提升 2-3pct, 达到 1%-15% 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告

11 洋河股份表 5: 洋河股份和今世缘提价进程公司时间提价进程 217 出厂价 : 梦系列梦三梦六梦九分别提高 1 元 2 元 3 元 218/2/15 出厂价 : 海之蓝上调 4 元 / 瓶天之蓝上调 6 元 / 瓶, 梦三梦六提升 15 元 / 瓶 2 元 / 瓶洋河股份终端价 : 海之蓝 6 元 / 箱, 天之蓝 1 元 / 箱, 梦三 11 元 / 箱, 梦六 14 元 / 箱, 梦九 6 元 / 箱 218/7/1 出厂价 : 海之蓝 4 元 / 瓶, 天之蓝 6 元 / 瓶, 梦三 5 元 / 瓶, 梦六 5 元 / 瓶, 梦九 1 元 / 瓶 217/7/1 终端价 : 对开国缘提价 1 元四开国缘提价 2 元今世缘 217/11/1 终端价 : 四开国缘上调 2 元 / 瓶对开国缘上调 15 元 / 瓶单开国缘上调 1 元 / 瓶柔雅国缘上调 1 元 / 瓶淡雅国缘上调 5 元 / 瓶 218 年初出厂价 : 由于包材上涨, 公司对产品出厂价调高 5% 资料来源 : 洋河股份公司公告, 今世缘公司公告, 徽酒, 新时代证券研究所表 6: 洋河股份和今世缘渠道毛利率时间品牌经销商毛利率烟酒店毛利率备注 215 年提价前洋河股份 3%-5% 5% 洋河股份 8%-12% 5%-1% 218 年多次提价后今世缘 15%-17% 8%-15% 资料来源 : 酒业家, 微酒, 新时代证券研究所主导产品综合毛利洋河股份江苏省内阶梯式升级积极引导, 海天梦占据各价位段市占率第一洋河股份产品升级呈阶梯式特征 : 江苏消费整体较高, 苏北苏中苏南消费多有差异, 消费升级阶段多有不同, 苏北仍以海之蓝价位消费为主, 处于向天之蓝价位升级过程中, 苏中以天之蓝梦之蓝 M3 价位消费为主, 目前向 M3 M6 价位升级, 苏南呈现消费能力较强且包容性较高, 本土消费在 2 元以上, 主流消费以天之蓝及以上价位产品为主表 7: 洋河股份海之蓝 \ 天之蓝 \ 梦之蓝市占率位于各价位段首位地区主流价格带 ( 元 ) 主流地产品牌消费特征苏北 1-15 海之蓝 \ 天之蓝人口基数大, 白酒消费量大, 价位相对低, 偏向本土今世缘国缘雅系品牌郎酒郎牌特曲苏中 1-2 海之蓝 \ 天之蓝 \ 梦之蓝 M3 经济发达, 政商务宴请频繁, 对周边地市及安徽有较 2-4 今世缘典藏系列 \ 国缘对开 \ 四开强辐射作用苏南古井贡特制 7ml 国缘对开和国缘四开等 2-3 天之蓝 \ 梦之蓝 M3\M6 3-6 剑南春水井坊包容性强, 消费档次相对较高资料来源 : 酒业家, 新时代证券研究所次高端占据 2% 市场份额, 洋河股份次高端地位稳固江苏白酒大省, 消费升级助推次高端扩容据测算, 江苏省次高端目前约占 2% 白酒市场份额,217 年洋河股份占据江苏省内次高端的 5% 敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告

218-6-28 洋河股份图 12: 江苏省内白酒市场情况资料来源 : 佳酿网, 酒业家, 新时代证券研究所测算 2.2.3 江苏省内品牌竞争加剧, 洋河股份笑傲次高端市场梦之蓝高速增长,217 年首超天之蓝,218 年有望超过海之蓝 217 年蓝色经典系列保持高速增长, 海 / 天 / 梦分别增速 7%/8%/5%, 在蓝色经典中分别占 4%/3%/3% 消费升级带动 M3 和 M6

12 洋河股份图 12: 江苏省内白酒市场情况资料来源 : 佳酿网, 酒业家, 新时代证券研究所测算江苏省内品牌竞争加剧, 洋河股份笑傲次高端市场梦之蓝高速增长,217 年首超天之蓝,218 年有望超过海之蓝 217 年蓝色经典系列保持高速增长, 海 / 天 / 梦分别增速 7%/8%/5%, 在蓝色经典中分别占 4%/3%/3% 消费升级带动 M3 和 M6 苏南放量, 高增长下营收首超天之蓝, 218Q1 梦之蓝仍然保持 5% 以上增长, 若产品增速保持不变, 我们预计 218 年, 梦之蓝有望超过海之蓝, 第一大营收产品系列, 产品结构进一步优化结构优化带动吨价上移,217 年公司平均吨价 9.22 万元, 同比增长 6% 图 13: 217 年洋河股份主要产品结构图 14: 梦之蓝占比提升双沟 & 老名酒 2% 海之蓝 32% 梦之蓝 24% 天之蓝 24% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 梦之蓝天之蓝海之蓝双沟 & 老名酒 22% 2% 18% 34% 32% 29% 22% 25% 24% 18% 24% 31% E 资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告

13 洋河股份图 15: 洋河股份白酒平均吨价 ( 万元 ) 左轴 : 洋河吨价 ( 万元 ) 左轴 : 洋河吨价增速 % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所洋河股份江苏省内龙头地位稳固 ( 销售口径 ) 以市场容量上线 4 亿推算, 217 年洋河股份市占率不低于 4%, 遥遥领先第二位今世缘 ( 市占率 1% 左右 ) 徽酒抱残守缺, 古井迎驾高炉家仍保留上一轮竞争中留下的优势区域, 在新区域及新价位段上相对拓展乏力川酒战鼓擂动, 以郎酒泸州老窖剑南春为代表的川酒挤压增长, 小品牌日渐没落分价位段看, 梦之蓝牢牢锁定次高端 5% 左右销售图 16: 江苏省白酒市场竞争格局水井坊, 1% 其他, 35% 洋河, 43% 迎驾, 2% 古井, 2% 剑南春, 2% 泸州老窖, 3% 汤沟, 3% 茅台, 5% 郎酒, 6% 今世缘, 12% 五粮液, 6% 资料来源 : 各公司公告, 佳酿网, 新时代证券研究所梦之蓝塑造国酒新形象, 频繁刷屏国家级活动洋河股份积极布局价格上沿产品塑造高端形象 216 年来公司积极参与赞助国家级活动, 从 216 年的 G2 峰会互联网大会, 到 217 年的一带一路国际高峰论坛, 再到最近的上合峰会参与规格越来越高, 梦之蓝 M9 国酒抱负远大洋河股份以市场领导者姿态由单一渠道竞争向更加重视核心消费者沟通的品牌竞争转型, 牢牢锁定高端客户群, 如国家品牌计划建立梦之蓝公益研究院以经销商为主题的梦想汇时代新国酒大国大事件场景植入等等表 8: 216 年来洋河股份频频亮相国家级活动时间事件 216 年 9 月洋河股份成为国家名片, 在杭州举办的 G2 峰会亮相 216 年 11 月梦之蓝成为第三届互联网大会宴会用酒 217 年 3 月洋河股份成为 217 年赛季中超联赛官方供应商 217 年 5 月梦之蓝亮相一带一路国际高峰论坛 218 年 6 月梦 9 助力青岛上合峰会敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告

14 洋河股份资料来源 : 公司官网, 新时代证券研究所 2.3 新江苏市场根基稳固, 加速推进深度全国化战略营销模式创新与复制, 保障新江苏市场战略落地未来的白酒品牌竞争是营销系统能力的竞争, 洋河股份不断进行营销创新与迭代, 无论是盘中盘营销模式还是渠道 1+1 深度分销模式 4 3 后终端模式, 江苏省内成功经验的总结与省外河南山东安徽等大市场的实验都为新江苏战略全面落地提供了保障新江苏市场 : 洋河股份打破以省为单位责任主体划分形式, 细化以市或县为单位, 根据该市场上一年度销量, 县级市场达到 8 万, 地级市场达到 15 万即可纳入新江苏市场, 实行动态调整, 下发新江苏市场销售额指标, 并匹配增量一定的费用额度, 纳入继续考核体系 215 年公司实行新江苏市场以来, 数量增长明显, 217 年新江苏市场 455 个, 截至 218 年新江苏市场已达到 495 个图 17: 215 年来新江苏市场规划数量资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所江苏省外新江苏精耕河南山东安徽等, 打造 1 亿 + 大市场 217 年省外市场继续保持较快增长实现营收 92 亿元, 同比增长 22%, 较江苏省内高 11pct 江苏省内外分别占比 53%/47%, 预计 218 年省外占比将超省内, 公司目标 22 年左右省内外贡献比将为 3:7 分地区来看,217 年洋河股份在河南 3 亿 +( 市占率 8%+) 山东 2 亿 +(5%+) 安徽 15 亿 +(7%+) 河北 1 亿 + (6%+) 浙江 1 亿 +(7%+) 湖北 1 亿 +(4%+) 敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告

15 洋河股份图 18: 年江苏省外营收超过 2% 图 19: 江苏省外营收占比接近 5% 左轴 : 省外 ( 亿元 ) 右轴 : 省外增速 % 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 1% 8% 6% 4% 2% % 左轴 : 省内占比左轴 : 省外占比 37% 35% 4% 45% 47% 63% 65% 6% 55% 53% 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所洋河股份 1+1 模式, 新江苏市场战略落地的利器据统计, 洋河股份全国 33 个省市区,33 个地市,2582 个县区, 合作的终端网点达 2 万家以上, 办事处 ( 分公司 )385 家, 其中省外 31 家, 主要分布在河南 (36) 安徽 (25) 山东 (25) 湖北 (21) 河北(18) 江西(17) 等地公司拥有一支行业内人员最多理念最新执行力最强的营销团队, 与 9 多家经销商合作, 拥有 3 万多名地面推广人员, 同时不断加大深度分销模式图 2: 洋河股份全国经经销商数量 ( 家 ) 图 21: 217 年洋河股份前五大客户分销比例最低 % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 公司公告, 新时代证券研究所资料来源 : 各公司年报, 新时代证券研究所背靠白酒大省, 洋河股份享受地缘优势洋河股份地处白酒大省腹地, 利用地缘优势在河南山东安徽等地进行攻城略地分地区销售来看,217 年洋河股份在河南 33 亿 ( 市占率 8%) 山东 21 亿 ( 5%) 安徽 16 亿 ( 7%) 河北 12 亿 ( 6%) 浙江 11 亿 (7%) 湖北 11 亿 (4%) 河南市场 : 省外扩张的样板市场河南白酒市场包容性强, 市场容量约 4 亿元, 地产酒相对弱势, 处于集体沦陷的尴尬境地巨大市场 + 地产酒影响小, 全国化的名优白酒省外扩张首选河南市场洋河股份 25 年进入河南市场, 以蓝色经典导入, 依靠人脉资源营销,28 年营收达到 2.6 亿元,213 年营收 31 亿元, 达到销售峰值, 之后出现下滑,217 年营收 33 亿元, 较 216 年上涨 5 亿按照 216 年销售额计算, 洋河股份占有河南 8% 的市场份额, 位居第二洋河股份在河南成功在于 :1) 公司高管主抓河南市场 2) 利用江苏商会进行前期市场推广, 盘中盘营销模式主攻意见领袖, 辐射大众消费 3) 深度分销, 加大渠道投入, 目前洋河股份在豫业务团队超过 6 人敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告

218-6-28 洋河股份图 22: 洋河股份江苏省外销售额 ( 亿元 ) 及其市占率图 23: 215-217 年洋河股份在河南省收入 ( 亿元 ) 35 3 25 2 15 1 5 销售规模市占率河南山东安徽河北浙江湖北 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 35 3 25 2 15 1 5 营收 ( 亿元 ) 增速 214 215 216 217 6% 5% 4%

16 洋河股份图 22: 洋河股份江苏省外销售额 ( 亿元 ) 及其市占率图 23: 年洋河股份在河南省收入 ( 亿元 ) 销售规模市占率河南山东安徽河北浙江湖北 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 营收 ( 亿元 ) 增速 % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 资料来源 : 佳酿网, 新时代证券研究所测算资料来源 : 佳酿网, 新时代证券研究所安徽市场 : 地缘优势市场业内素有西不入川, 东不如皖, 安徽白酒市场进入门槛较高, 外酒较难进入安徽拥有 23 亿市场容量, 古井口子窖金种子酒和迎驾贡酒占据安徽超过 35% 的白酒市场洋河股份 27 年进入安徽市场, 利用地缘优势大肆攻城略地,216 年销售额 14 亿元, 市占率 7%, 分地区来看, 洋河股份主攻合肥滁州六安等皖中地区, 销售收入均在 1 亿以上江苏安徽最为白酒行业的风向标, 消费升级走在前列 ; 目前安徽主流价位 8-15 元, 对标苏北, 主流价位有望达到 2 元 217 年安徽收入 16 亿元, 消费升级 + 品牌优势, 218 年收入有望继续攀升图 24: 洋河股份在安徽主要市场图 25: 年洋河股份在安徽省收入 ( 亿元 ) 资料来源 : 糖酒快讯, 新时代证券研究所左轴 : 销售额 ( 亿元 ) 右轴 : 增速资料来源 : 酒业家, 新时代证券研究所 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 2.4 产品结构优化 + 提价, 毛利率走高提价叠加结构优化, 剔除消费税影响, 毛利率可达 75% 会计科目调整,218 年毛利率有望达到 75% 以上产品结构优化 + 提价影响, 洋河股份近年来毛利率持续高升,217 年毛利率 66%, 较 216 年上涨 2.56pct 洋河股份消费税采取生产公司代扣代缴, 计入产品成本, 受之影响洋河股份毛利率低于同行 8pct-12pct, 剔除会计科目影响, 我们预计公司 217 年可达到 75% 218 年公司会计科目调整, 将原来计入成本的消费税计入税金附加科目,218Q1 毛利率 75%(+14pct), 税金及附加占比 16.2%(-14pct) 218 年科目调整后, 我们预计毛利率有望突破 75%, 达到行业前列敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告

17 洋河股份图 26: 白酒上市企业毛利率水平图 27: 218 年毛利率有望达到 75% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 75% 税金及附加 8% 75% 7% 65% 6% 55% 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所 5% Q1 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所图 28: 白酒行业税金及其附加水平 25% Q1 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所重视终端市场消费者培育, 担负经销商的人力储备库对接 1+1 模式, 洋河股份加大市场销售人员投入, 将经销商的销售人员纳入公司统一管理,217 年销售人员 536 人, 占总人数的 34%, 位居行业前列销售人员扩军, 增强公司对终端掌控力, 及时了解市场需求动态, 及时响应市场需求图 29: 洋河股份销售人员超过 5 人图 3: 年洋河股份销售人员及其占比 6 右轴 : 销售人员右轴 : 销售人员占比 (%) 6 6 左轴 : 销售人员 ( 人 ) 资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所全国化进程持续, 品牌投入加大 ; 管理效率提高, 管理费用下降 217 年公司广告及宣传费 12 亿元 (+47.5pct), 占比 6% 原因 :1) 央视自媒体广告投入, 地面广告投放加大 2) 江苏省内渠道下沉乡镇, 促销宣传增加广告宣传费提高带来销售费用攀升,217 年销售费用率 12%(+1pct) 管理费用管控得当, 效率提高,217 年管理费用率 7.7%(-1.5pct) 敬请参阅最后一页免责声明 -17- 证券研究报告

18 洋河股份图 31: 洋河股份广告及其宣传费用投入图 32: 217 年洋河股份管理效率提高左轴 : 广告及其宣传费 ( 亿元 ) 右轴 : 广告及其宣传费占比 6.5% 6.% 5.5% 14% 12% 1% 8% 管理费用销售费用 % 4.5% 4.% 6% 4% 2% % Q1 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所 2.5 消费税调整影响净利率略有下降消费税影响,217 年净利率略有下降受消费税调整影响,217 年公司净利率 33.2%, 较 216 年降低.6pct 我们认为 218 年消费税影响将会消失, 净利率会抬头向上, 原因 1) 提价带动, 截至 6 月底洋河股份两次提高出厂价 ;2) 消费升级持续, 产品结构进一步优化图 33: 213 年来公司净利率提高 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 3% 29% 28% 27% Q1 资料来源 : 公司年报, 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -18- 证券研究报告

19 洋河股份表 9: 可比公司估值比较收入增速 (%) 利润增速 (%) EPS PE 标题公司市值 ( 亿元 ) 217A 217A 218E 219E 218E 219E 高端次高端中高端贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒水井坊舍得酒业古井贡酒口子窖今世缘顺鑫农业迎驾贡酒老白干酒金种子酒资料来源 :Wind 资讯, 新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -19- 证券研究报告

20 洋河股份附 : 财务预测摘要资产负债表 ( 百万元 ) 216A 217A 218E 219E 22E 利润表 ( 百万元 ) 216A 217A 218E 219E 22E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率 216A 217A 218E 219E 22E 少数股东权益成长能力股本营业收入 (%) 资本公积营业利润 (%) 留存收益归属于母公司净利润 (%) 归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率 (%) 净利率 (%) 现金流量表 ( 百万元 ) 216A 217A 218E 219E 22E ROE(%) 经营活动现金流 ROIC(%) 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 财务费用净负债比率 (%) -9.4 (5.9) (4.7) (4.6) -3.6 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款 () 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 - P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告

21 洋河股份特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引 ( 试行 ) 已于 217 年 7 月 1 日起正式实施根据上述规定, 新时代证券评定此研报的风险等级为 R3( 中风险 ), 因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者, 请取消阅读, 请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置, 若给您造成不便, 烦请见谅! 感谢您给予的理解与配合分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系分析师介绍马浩博, 新时代证券研究所副所长兼食品饮料首席, 上海交通大学企业管理博士, 机械与动力工程硕士,7 年从业经验, 曾任东吴证券研究所所长助理兼食品饮料行业中小盘首席, 海通证券食品饮料行业首席分析师, 年连续三年新财富最佳分析师前五,218 年加入新时代证券投资评级说明新时代证券行业评级体系 : 推荐中性回避推荐 : 中性 : 回避 : 未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现强于市场基准指数未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平未来 6-12 个月, 未预计该行业指数表现弱于市场基准指数市场基准指数为沪深 3 指数新时代证券公司评级体系 : 强烈推荐推荐中性回避强烈推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 2% 及以上该评级由分析师给出推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1%-2% 该评级由分析师给出中性 : 未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1% 及以上该评级由分析师给出分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易敬请参阅最后一页免责声明 -21- 证券研究报告

22 洋河股份免责声明新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复, 已具备证券投资咨询业务资格本报告由新时代证券股份有限公司 ( 以下简称新时代证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或意图违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给新时代证券客户的, 属于机密材料, 只有新时代证券客户才能参考或使用, 如接收人并非新时代证券客户, 请及时退回并删除本报告所载的全部内容只供客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证新时代证券根据公开资料或信息客观公正地撰写本报告, 但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断, 新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接, 新时代证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部分, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险新时代证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户除非另有说明, 所有本报告的版权属于新时代证券未经新时代证券事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式更改复制传播本报告中的任何材料, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为新时代证券的商标服务标识及标记新时代证券版权所有并保留一切权利机构销售通讯录北京上海深圳郝颖销售总监固话 : 手机 : 邮箱 :haoying1@xsdzq.cn 吕莜琪销售总监固话 : 转 258 手机 : 邮箱 :lvyouqi@xsdzq.cn 史月琳销售经理固话 : 手机 : 邮箱 :shiyuelin@xsdzq.cn 联系我们新时代证券股份有限公司研究所北京地区 : 北京市海淀区北三环西路 99 号院 1 号楼 15 层上海地区 : 上海市浦东新区浦东南路 256 号华夏银行大厦 5 楼广深地区 : 深圳市福田区福华一路 88 号中心商务大厦 15 楼 151 室邮编 :186 邮编 :212 邮编 :51846 公司网址 : 敬请参阅最后一页免责声明 -22- 证券研究报告

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

洋河股份 目 录 1 公司简介 : 苏酒绝对龙头, 机制成熟的 双名酒 品牌 江苏白酒绝对龙头, 拥有 洋河 + 双沟 两大名酒品牌 企业运营机制成熟, 业内领先 股改彻底, 管理层持股, 追求长期利益稳定与短期利益最大化相

洋河股份目录 1 公司简介 : 苏酒绝对龙头, 机制成熟的双名酒品牌江苏白酒绝对龙头, 拥有洋河 + 双沟两大名酒品牌企业运营机制成熟, 业内领先股改彻底, 管理层持股, 追求长期利益稳定与短期利益最大化相