宏观经济评论

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番榴汪
5 years ago
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1 航民股份 ( SH) - 向上垂直整合能力突出的印染龙头公司动态报告维持买入评级湘财证券研究所纺织服装行业吴骁宇 Tel: wxy2898@xcsc.com 刘正 Tel: lz2941@xcsc.com 目标价 :15 元基本数据家电板块最近一年走势 _2010/09/17 : 总市值 ( 亿元 ): 流通 A 股市值 ( 亿元 ): 总股本 ( 亿股 ): 4.24 流通 A 股股本 ( 亿股 ): 2.95 PE_TTM: PE_10E: PB: 2.77 公司相对大盘表现航民股份相对沪深 300 溢价 25% 2 15% 1 5% 5% 1 Jan 10 Feb 10 Mar 10 Apr 10 May 10 Jun 10 Jul 10 Aug 10 Sep 10 数据来源 :Wind, 湘财证券研究所投资要点向上垂直整合能力突出的印染龙头作为以受托加工为主的全国产能最大的服装印染龙头, 公司通过向上游参与电力蒸汽业务以及航运业务, 有效的降低了煤炭价格波动对生产成本的影响, 使得成本压力最小化通过对产品结构的不断调整 ( 预计年染费价格年均上升 1 以上 ), 公司的盈利水平也取得了稳步提升公司 10 年中期整体毛利率已接近 2, 仅落后以自营为主的众和股份 3 个百分点, 且落后幅度逐年减小由于极强的费用控制能力, 近几年航民股份的核心净利润率在同类上市公司中一直保持领先地位从这一趋势来看, 我们认为公司的规模效益已开始加速释放业务结构调整体现了公司的可持续发展战略由于部门规模小治污成本高, 公司放弃了染化料业务经营, 转而对主营更突出的印染业务进行扩产升级, 并进一步购进第三艘船以壮大航运业务未来, 织造布业务和非织造布业务也将为公司业绩作出一定贡献, 如发展良好, 公司还计划进一步扩产这些都体现了公司对可持续发展的理解之深刻坚信价值回归从年初推荐到现在, 公司股价表现一直不尽如人意我们认为主要原因是 :1, 纺服板块涨幅较高的股票都伴有较强股价催化剂, 如家纺品牌服饰板块的消费升级增发概念以及新能源概念的炒作等 2, 公司属于传统行业, 又处于微笑曲线中游, 因此享受不到估值溢价 ;3, 公司技改扩建项目近期才开始投资, 航运以及非织造布等业务的业绩贡献度也要从下半年才开始逐步释放我们认为, 虽然纺服等中小板在大盘整体机会依然不高, 政策取向依然不甚明朗的情况下仍有一定上涨动力, 但空间已不大, 像航民股份这样的白马公司其价值应得到重估, 我们坚信看好公司的价值回归维持买入评级考虑到产品结构调整以及优秀的成本管理会进一步提升印染主业的毛利率, 我们继续上调公司 10/11/12 年核心 EPS 至 0.57/0.70/0.85 元, 对应未来三年 CAGR 约为 3, 对应 PE 为 15/12/10 倍维持 6 12 个月 15 元的目标价风险因素下游需求低于预期盈利预测单位 : 万元 2009A 2010E 2011E 2012E CAGR_3yr 销售收入 181, , , ,713 YoY 22.09% 13.59% 12.47% 15.97% 毛利率 18.12% 19.01% 20.43% 21.85% 期间费用率所得税率 21% 22% 24% 25% 核心净利润 16,324 24,262 29,580 35,845 YoY 48.63% 21.92% 21.18% 29.98% 核心 EPS( 元 ) 数据来源 : 湘财证券研究所重要声明 : 本公司及其关联机构雇员对上述信息的来源准确性及完整性不作任何保证在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务本报告版权归湘财证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用等

2 一公司业务流程公司印染业务的收入比重约占总收入的 6, 未来看点在于产能以及染费价格的提升上由于受托加工印染业务的成本主要以电力蒸汽为主, 公司往上游进行整合以降低成本电力蒸汽业务的收入比重约占总收入的 2, 占印染业务成本 6 左右, 由于上网电价和蒸汽价格都受当地政府控制, 且电力蒸汽业务的主要成本为燃煤, 因此煤炭价格的波动和其毛利率的负相关性是比较强的为了稳定煤炭供应以及进一步降低煤炭价格波动对公司整体毛利率的影响, 公司继续往上游整合, 进军航运业务在第三艘船投运后, 除了一艘用来满足公司日常煤炭需求外, 其余两艘将用于国内沿海的普通货物运输由于煤价和运费基本是成正比的, 因此参与航运业务可进一步摊薄成本, 并最终实现公司成本压力的最小化公司产能很大, 由于历史原因决定了其发展仍以受托加工为主, 因此公司没有盲目采取像众和股份这样的直营模式我们认为是谨慎且稳健的对于织造布业务, 公司目前产能较小, 达产后为 800 万米, 公司将此作为试验性项目, 如发展好的话未来将进一步扩大产能对于非织造布业务, 由于其用途广无污染投入少产出高增速快的优点, 未来公司将对其进行重点培育图表 1: 公司业务流程煤价和毛利率负相关性强煤价和运费成正比上网电价稳定, 蒸汽价格和煤价成正比产能和染费价格提升织造布试验性项目, 如发展好扩产航运电力蒸汽印染保证煤炭供应 ; 成本对冲占印染成本 6, 成本对冲非织造布用途广, 无污染, 增速快, 行业年均增速 25% 资料来源 : 湘财证券研究所 2

3 图表 2: 公司业务流程大同优混 : 平仓价 ( 元 / 吨 ) 电力蒸汽业务毛利率 % 12% 1 8% 6% 4% 2% 资料来源 : 湘财证券研究所二各项财务指标均表现优异图表 3: 收入和净利润稳步提升单位 : 万元图表 4: 期间费用率依旧稳定 250, , , ,000 Sales 核心净利润 Sales_YoY 核心净利润 _YoY % % % 1. 销售费用率管理费用率财务费用率 50, Q2 05Q3 05Q % 0. 05Q2 05Q3 05Q4 数据来源 : 公司公告, 湘财证券研究所图中为 TTM 数据数据来源 : 公司公告, 湘财证券研究所图中为 TTM 数据图表 5: 盈利能力创新高图表 6: 财务杠杆下降,ROIC 及 ROE 持续提升毛利率 EBIT Margin 核心净利润率 ROIC ROCE ROE 财务杠杆 ( 右轴 ) 25% 18% % 1 5% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% Q2 05Q3 05Q4 数据来源 : 公司公告, 湘财证券研究所图中为 TTM 数据数据来源 : 公司公告, 湘财证券研究所图中为 TTM 数据 3

4 图表 7: 偿债能力强劲现金周转率 ( 左轴 ) 保守速动比率带息负债率数据来源 : 公司公告, 湘财证券研究所图中为 TTM 数据三公司盈利预测细分表考虑到产品结构调整以及优秀的成本管理会进一步提升印染主业的毛利率, 我们继续上调公司 10/11/12 年核心 EPS 至 0.57/0.70/0.85 元, 对应未来三年 CAGR 约为 3, 对应 PE 为 15/12/10 倍维持 6 12 个月 15 元的目标价表格 1: 盈利预测表单位 : 万元 2009A 2010E 2011E 2012E CAGR_3yr 销售收入 181, , , ,713 YoY 22.09% 13.59% 12.47% 15.97% 毛利率 18.12% 19.01% 20.43% 21.85% 期间费用率所得税率 21% 22% 24% 25% 核心净利润 16,324 24,262 29,580 35,845 YoY 48.63% 21.92% 21.18% 29.98% 核心 EPS 数据来源 : 湘财证券研究所表格 2: 分业务预测表印染业务 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入 134, , , ,663 YoY 0.69% % 14.68% 毛利率营业利润 21,503 30,142 37,294 45,824 4

5 电力蒸汽业务 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入 53,451 56,123 58,929 61,876 YoY 0.42% 毛利率 13.23% 10.57% 10.57% 10.57% 营业利润 7,073 5,932 6,229 6,540 染料业务 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入 16,752 7, YoY 20.95% 毛利率营业利润 2,514 1, 燃煤业务 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入 20,000 20,000 20,000 20,000 YoY % 毛利率 1.97% 营业利润织造布业务 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入 4,019 6,000 13,000 13,000 YoY 76.13% % 0.0 毛利率 15.63% 8.64% 9.13% 9.22% 营业利润 ,187 1,198 航运业务 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入 1,472 7,858 14,000 17,283 YoY % 78.16% 23.45% 毛利率营业利润 2,358 4,200 5,185 非织造布 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入 15,518 19,398 24,247 30,309 YoY 毛利率营业利润 1,940 2,425 3,031 数据来源 : 湘财证券研究所 5

6 相关报告 1, 航民股份_ 印染主业持续向好, 安全边际高达 81% _2010/08/06 2, 航民股份_ 业绩符合预期, 煤价和原油价格走势有利于业绩提升 _2010/04/22 3, 航民股份_ 销售放缓盈利提升新注入业务将提升公司业绩 _2010/04/01 4, 航民股份_ 稳健经营盈利强劲防御性高的印染行业龙头 _2010/03/09 6

7 湘财证券投资评级体系买入 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 : 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 以上 ; 卖出 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上市场比较基准为沪深 300 指数重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写, 以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性湘财证券研究所将随时补充修订或更新有关信息, 但未必发布在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告版权归湘财证券所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式发布复制如引用刊发, 需注明出处为湘财证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 7

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宏观经济评论使用 ETF 复制沪深 300 指数与期现套利操作策略快报 2011.01.14 湘财证券研究所金融工程部张银旗分析师执业编号 :S0500208060130 联系人 : 倪皓 Tel: 021-68634518-8252 E-mail: nh3185@xcsc.com 报告要点 : 在股指期货每日跟踪报告中, 我们为投资者揭示了基于股指期货合约完成期现套利的操作时点而在本报告中, 我们推荐使用上证