买入(首次评级)

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驹保褚
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1 年 11 月 1 日汽车行业比亚迪 (2594) 公司季报点评报告评级 : 中性 -A 维持目标价 :25.6 元收盘价 22.9 目标价 25.6 基本数据 52 周最低 / 最高 ( 元 ) 市盈率 (x) ttm 市净率 (x) mrq 2.77 EV/EBITDA(x) ttm 11.9 总股本 ( 亿 ) 流通 A 股 ( 亿 ).79 流通 B 股 /H 股 ( 亿 ). 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 相对股价表现 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 相关研究成交量 ( 亿元 ) 比亚迪沪深 3 比亚迪 : 调研简报比亚迪 : 垂直整合模式可能导致利润波动较大比亚迪 : 技术至上垂直整合汽车行业研究小组李项峰 S 联系人蔡奕 caiyi@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司上海市福山路 5 号城建国际中心 26 楼下滑可能触底静待业绩持续明朗投资要点 : 比亚迪三季度净利润结束下行趋势, 略好于我们的预期比亚迪三季度实现销售收入亿元, 同比增长 1.9%, 环比增长 8.8%, 营业利润 1.3 亿元, 环比又负转正, 同比下滑 28%, 净利润万元, 同比增长 582.1%, 环比增长 797.3% 业绩触底情况逐步明朗汽车业务 9 月份回升 9 月份, 比亚迪汽车销量 3.85 万辆, 环比增长 33.6%, 同比增长 14% 9 月份比亚迪汽车环比销量增速在主要生产厂商中排名第三, 仅次于奇瑞汽车和长安铃木其中 F6 和 F 销售依然显示疲态, 但销售环比略有回升 F3 销量同比上升 6.98% 整体来看, 比亚迪 9 月份汽车销售恢复较快, 业绩复苏态势高于我们的预期估值基本反应业绩复苏中短期业绩依然难以恢复到 29 年的水平我们预测 211 年公司的期末 EPS 为.43 元, 整体估值依然较高我们认为比亚迪将在 212 年下半年到 213 年强劲复苏我们估算公司 213 年的 EPS 为 1.62 元, 有别于市场的一致预期我们认为, 目前比亚迪的估值溢价基本反映了我们对公司 213 年业绩高速复苏的预期未来的催化剂因素依然在新能源汽车以及新业务的贡献中长期看好包括 S6 和 G6 在内新车型未来对公司业绩的贡献但中短期对公司业绩贡献有限汽车行业 4 季度逐步复苏有利于比亚迪的 F 至 F3 销量的复苏, 但短期恢复到 29 年的水平难度较大我们维持对公司短期中性, 长期看好的观点我们调整了比亚迪 211 年至 213 年的 EPS, 为.43 元.8 元和 1.62 元, 对应的 PE 为 51.x,27.x 和 13.4x 我们将比亚迪三大块业务进行了分拆加权估值加权后, 对应的 213 年行业相对 PE 为倍基于比亚迪在电动汽车以及二次充电电池上的专利, 保守给予 15% 的估值溢价, 给予 213 年 16 倍的 PE, 目标价 25.6 元, 维持中性评级单价 : 百万元主要财务指标 E 212E 213E 营业收入收入增幅 (%) 48% 18% 1% 15% 2% 净利润净利增幅 (%) 271% -33% -6% 89% 12% 毛利率 (%) 21% 23% 19% 17% 18% 21% ROE(%) 9.% 27.1% 14.4% 5% 9% 16% 期末 EPS( 元 ) PE(x) PB(x) EV/EBITDA(x)

2 211 年 11 月 1 日估值我们调整了比亚迪 211 年至 213 年的 EPS, 为.43 元.8 元和 1.62 元, 对应的 PE 为 51.x, 27.x 和 13.4x 我们将比亚迪三大块业务进行了分拆加权估值加权后, 对应的 213 年行业相对 PE 为倍基于比亚迪在电动汽车以及二次充电电池上的专利数量, 保守给予 15% 的估值溢价, 给予 213 年 16 倍的 PE, 目标价 25.6 元, 维持中性评级我们维持对公司短期中性, 长期看好的观点主要的考虑因素为 : 1) 中长期看好包括 S6 和 G6 在内新车型未来对公司业绩的贡献但中短期对公司业绩贡献有限汽车行业 4 季度逐步复苏有利于比亚迪的 F 至 F3 销量的复苏, 但短期恢复到 29 年的水平难度较大 2) 估值依然具备压力中短期业绩依然难以恢复到 29 年的水平我们预测 211 年公司的期末 EPS 为.43 元, 整体估值依然较高我们认为比亚迪业绩的正式拐点可能在 212 年下半年到 213 年我们估算公司 213 年的 EPS 为 1.62 元, 高于 Wind 一致预期我们认为, 目前比亚迪的估值溢价基本反映了我们对公司 213 年业绩高速复苏的预期, 估值不具备明显优势未来的催化剂因素依然在新能源汽车以及新业务的贡献 3) 包括二次充电电池在内的业务依然在积极恢复当中尚未看出该业务对公司业绩已产生明显贡献表格 1: 相对估值表数据日期 :211 年 1 月 3 日 Mkt Cap( 亿 ) PE PB PE(ttm) PB 最新比亚迪比亚迪 wind 一致预期二次充电可比公司杉杉股份风帆股份卧龙电气新宙邦德赛电池南洋科技科士达欣旺达亿纬锂能圣阳股份湘潭电化平均值新能源汽车及一般汽车可比公司万向钱潮横店东磁大洋电机宁波韵升安凯客车长安汽车一汽轿车江淮汽车季报点评报告 : 比亚迪 (2594)

3 211 年 11 月 1 日宇通客车曙光股份平均值手机部件可比公司莱宝高科歌尔声学华映科技超声电子长盈精密长信科技平均值年上半年 211 年上半年比亚迪各业务销售收入 ( 万元 ) 比亚迪各业务权重汽车 986,8 45.2% 手机部件及组装等 954, % 二次充电电池 242, % 各权重调整后行业平均值行业等权重均值比亚迪比亚迪 wind 一致预期比亚迪销量情况图 1: 比亚迪 9 月份汽车销量超出我们的预期图 2:9 月份 F6 销量依然持续低于预期比亚迪汽车月度销量单位 : 辆比亚迪 F6 月度销量单位 : 辆 8 7 比亚迪汽车销量 1 9 比亚迪 F 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 3 季报点评报告 : 比亚迪 (2594)

4 211 年 11 月 1 日图 3:9 月份, 比亚迪 F3 依然维持良好的销售态势比亚迪 F3 月度销量单位 : 辆比亚迪 F3 图 4:9 月份, 比亚迪 F 销量随季度性上升, 但全年销量依然下滑比亚迪 F 月度销量单位 : 辆比亚迪 F 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月图 5: 报告 S6 在内的车型 212 年可能成为比亚迪的主打车型比亚迪其他车型月度销量单位 : 辆比亚迪其它车型图 6:9 月, 全国汽车总销量增速恢复良好全国汽车月度总销量单位 : 辆汽车总销量月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 4 季报点评报告 : 比亚迪 (2594)

5 211 年 11 月 1 日图 7:9 月, 比亚迪汽车环比销量增速良好主要汽车生产商 9 月销量环比增速 9 月销量环比增速图 8:1~9 月, 比亚迪汽车总销量同比下滑 22.1% 主要汽车生产商 1~9 月销量环比增速 1~9 月销量同比广汽丰田广汽丰田长安福特马自达比亚迪东风悦达起亚 34.8% 长安福特马自达比亚迪东风悦达起亚 -22.1% 吉利豪情吉利豪情长安铃木长安铃木一汽丰田一汽丰田东风日产东风日产奇瑞汽车奇瑞汽车神龙汽车神龙汽车一汽夏利一汽夏利广州本田广州本田北京现代北京现代上海大众上海大众一汽大众一汽大众上海通用上海通用 -2.% -1.%.% 1.% 2.% 3.% 4.% 5.% 6.% -3.% -2.% -1.%.% 1.% 2.% 3.% 5 季报点评报告 : 比亚迪 (2594)

6 211 年 11 月 1 日盈利预测表损益表 ( 百万元 ) 29A 21A 211E 212E 213E 资产负债表 ( 百万元 ) 29A 21A 211E 212E 213E 营业收入现金以及等价物营业成本应收账款及票据毛利润存货毛利润率 23.4% 19.1% 16.5% 18.% 21.% 其他流动资产营业税金及附加流动资产合计销售费用长期投资管理费用固定资产财务费用其他非流动资产资产减值损失资产总计公允价值变动净收益 1 投资净收益流动负债合计 EBIT 非流动负债合计 EBITDA 负债合计营业利润少数股东权益营业利润率 1% 6% 3% 4% 7% 归属母公司权益营业内外收支权益合计利润总额减 : 所得税负债及股东权益合计净利润总股本 ( 百万 ) 减 : 少数股东损益每股净资产 BPS( 元 ) 归属于母公司的净利润每股收益 EPS- 基本 ( 元 ) 其它每股收益 EPS- 稀释 ( 元 ) 净资产回报率 (%) 27.13% 14.36% 5.14% 8.92% 16.47% 每股收益 EPS- 期末股本摊薄 ( 元 ) 总资产回报率 (%) 11.18% 6.25% 1.6% 2.64% 5.3% ROIC(%) 16.1% 8.28% 2.83% 4.21% 7.64% 现金流量表 ( 百万元 ) 29A 21A 211E 212E 213E 存货周转天数 - 自算净利润应收账款周转天数 - 自算折旧及摊销 EBIT 利息保障倍数 (X) 运营资本增减 5873 (2263) (186) 流动比率其它经营活动产生的现金流速动比率经营活动产生的现金流所得税率投资收益交易性金融资产的减少 (1) 交易性金融负债的增加 () () () () () 估值资本支出 (737) (13213) (18) (336) (336) 市盈率投资活动产生的现金流 (7143) (12672) (9858) (3288) (3288) 市净率筹资活动产生的现金流 (4245) (6594) (6121) EV/EBITDA 季报点评报告 : 比亚迪 (2594)

7 211 年 11 月 1 日投资评级一行业评级推荐 Attractive: 预期未来 6 个月行业指数将跑赢沪深 3 指数中性 In-Line: 预期未来 6 个月行业指数与沪深 3 指数持平回避 Cautious: 预期未来 6 个月行业指数将跑输沪深 3 指数二股票评级买入 Buy: 预期未来 6 个月股价涨幅 2% 增持 Outperform: 预期未来 6 个月股价涨幅为 1%-2% 中性 Neutral: 预期未来 6 个月股价涨幅为 -1%-+1% 减持 Sell: 预期未来 6 个月股价跌幅 >1% 特别声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息本报告版权归德邦证券有限责任公司所有未获得德邦证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为德邦证券有限责任公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 7 季报点评报告 : 比亚迪 (2594)

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013