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徐滑
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本研究报告仅通过邮件提供给万得使用 1 宏观经济权威报告解读 1 年 7 月 1 日名义 GDP 向下, 实际 GDP 走平寻找经济中量的指标证券研究报告相关研究两船并行 1 年下半年宏观经济报告 1 年月日补短板要从降低宏观税负入手 1 年财政系列报告之二 1 年月 1 日部分省市数据下修干扰投资数据 1 年经济观察系列报告之一 1 年月 3 日证券分析师李一民

7% 数据显示月份物价环境整体稳定, 但市场担忧三四季度 PPI 回落, 同时经济承压我们的数据模型同样指向 PPI 回落, 下半年存在下行至 % 的可能性, 但我们认为对经济的影响主要体现在名义 GDP 上, 实际 GDP 仍可维持韧性 1 年至今, 二者走势分化, 主要在于价格影响实际 GDP 维持充分韧性的证据在于, 名义 GDP 与实际 GDP 增速的分化在于 GDP 平减指数

1 本研究报告仅通过邮件提供给万得使用 1 宏观经济权威报告解读 1 年 7 月 1 日名义 GDP 向下, 实际 GDP 走平寻找经济中量的指标证券研究报告相关研究两船并行 1 年下半年宏观经济报告 1 年月日补短板要从降低宏观税负入手 1 年财政系列报告之二 1 年月 1 日部分省市数据下修干扰投资数据 1 年经济观察系列报告之一 1 年月 3 日证券分析师李一民 A31 liym@swsresearch.com 联系人汤莹 (1) tangying@swsresearch.com 本期投资提示 : 国家统计局公布 1 年月价格指数,CPI 环比下降.1%, 同比上涨 1.9%,PPI 环比上涨.3%, 同比上涨.7% 数据显示月份物价环境整体稳定, 但市场担忧三四季度 PPI 回落, 同时经济承压我们的数据模型同样指向 PPI 回落, 下半年存在下行至 % 的可能性, 但我们认为对经济的影响主要体现在名义 GDP 上, 实际 GDP 仍可维持韧性 1 年至今, 二者走势分化, 主要在于价格影响实际 GDP 维持充分韧性的证据在于, 名义 GDP 与实际 GDP 增速的分化在于 GDP 平减指数尤其在 1 年以后, 名义 GDP 增速上行, 实际 GDP 增速.-.% 一线相对稳定 GDP 平减指数呈现上升趋势,17 年一季度上升至.1% 最高时的名义 GDP 增速比实际 GDP 增速高.%, 名义 GDP 与实际 GDP 增速的分化在于 GDP 平减指数针对 GDP 贡献较大的行业做对比, 名义 GDP 与实际 GDP 的偏离主要是由工业和建筑业造成, 而其他服务业的名义 GDP 和实际 GDP 趋势一致 1 年后经济经历一轮小周期, 主要体现在价格因素, 因此 1 年表现出的数据回落也更多体现在名义数据上我们重点关注本轮小周期中的库存数据的表现, 发现 1 年后剔除价格因素的实际存货增速与名义存货增速背离明显对比 13 年小周期来看, 本轮小周期实际存货增速十分稳定, 高低点差值仅为 3% 综合以上两点,1-1 年, 中国经济在底部整固特征明显在年中报告两船并行中, 我们提出名义 GDP 向下, 实际 GDP 走平高频跟测上, 大家很重视中观指标, 尤其是量的指标和价的指标同等重要具体来看, 工业增加值做过平减, 虽有规上样本的干扰, 和实际 GDP 表现稳定, 韧劲十足 1 年三季度起, 发电量和水泥产量表现较为平稳, 高炉开工率汽车半钢胎开工率和 PTA 开工率虽有所波动但表现稳定, 与实际 GDP 趋势一致从上述指标平稳变化可看出,1 年以来各项指标的上升趋势为实际经济增长提供支撑, 实际 GDP 不会明显回落工业企业利润将随名义 GDP 回落工业企业利润增速主要由价格因素驱动,1 至 17 年上半年 PPI 的回升带动了新一轮的经济上行, 企业利润增速呈上涨趋势, 工业增加值与工业企业利润分化明显未来 PPI 回落, 可能会造成工业企业利润出现下行压力, 而工业增加值大概率会保持稳定因此我们更倾向于判断,1 年下半年 PPI 下行会导致名义 GDP 下行至 9.% 附近但实际 GDP 仍在.-.% 区间保持充分韧性 1-1 年, 中国经济在底部整固特征依旧明显, 不必过度担忧投资数据的下行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 本研究报告仅通过邮件提供给万得使用国家统计局公布 1 年月价格指数,CPI 环比下降.1%, 同比上涨 1.9%,PPI 环比上涨.3%, 同比上涨.7% 数据显示月份物价环境整体稳定, 但市场担忧三四季度 PPI 回落, 同时经济承压我们的数据模型同样指向 PPI 回落, 下半年存在下行至 % 的可能性, 但我们认为对经济的影响主要体现在名义 GDP 上, 实际 GDP 仍可维持韧性 1. 实际 GDP 维持充分韧性的证据 1 年一季度 GDP 平减指数下滑明显导致名义 GDP 的下行, 而剔除价格因素影响的实际 GDP 增速表现平稳 9-13 年名义 GDP 与实际 GDP 相关性依旧良好,13 年至今, 二者走势分化, 主要在于价格影响尤其在 1 年以后, 名义 GDP 与实际 GDP 增速逐步分化拉大, 名义 GDP 增速上行, 实际 GDP 增速相对稳定,GDP 平减指数呈现上升趋势,17 年一季度上升至.1% 最高时的名义 GDP 增速比实际 GDP 增速高.%, 名义 GDP 与实际 GDP 增速的分化在于 GDP 平减指数图 1: 名义 GDP 与实际 GDP 走势分化主要由价格因素驱动 ( 当季同比 ) 名义 GDP 实际 GDP GDP 平减指数 1 年之后经济经历一轮小周期, 本轮小周期走强主要体现在价格因素, 因此 1 年表现出的数据回落也更多体现在名义数据上我们重点关注本轮小周期中的库存数据的表现, 发现剔除价格因素的实际存货增速与名义存货增速背离明显实际存货增速采用 PPI 做平减剔除名义价格因素得到 1 年月本轮小周期开始,PPI 与库存增速的走势基本一致, 原材料和产成品的涨价推动 PPI 上升, 继而推动产成品存货增速的上升, 然而剔除价格因素的实际存货增速却比较平 17 年月与名义存货增速相差 7.3%, 名义存货增速与实际增速背离明显, 意味着本轮小周期在上行阶段更多体现在价格行为, 没有太多明显的主动生产行为请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想

3 本研究报告仅通过邮件提供给万得使用 3 本轮小周期的名义库存数据于 17 年月 -17 年月间见顶,PPI 与名义库存增速同步回落, 而实际存货增速呈现底部运行的平稳趋势随着 1 年后续由于 PPI 价格因素回落, 预计名义库存也会有所回落, 导致的名义值与实际值的背离将有所弱化这里我们不排除价格上行导致部分补库存行为, 但对比 13 年小周期来看, 实际增速波动并不明显年, 实际存货增速由年初的.9% 上升至 11 年 9 月的 17.13%, 高达 1.% 13 年月, 实际存货增速为 7.9%,1 年月上升至 17.1%, 差值为 9.9% 对比来看, 本轮的小周期实际存货增速十分稳定, 高低点差值仅为 3% 因此我们更倾向于判断,1-1 年, 中国经济在底部整固特征明显图 : 产成品存货增速主要由价格因素驱动图 3: 名义存货增速与实际存货增速背离明显 % % 工业企业 : 产成品存货 PPI 名义存货增速实际存货增速. 名义 GDP 向下, 实际 GDP 走平分行业来看,1 年后名义 GDP 与实际 GDP 的偏离主要是由工业和建筑业造成, 而其他服务业的名义 GDP 和实际 GDP 趋势一致, 未受到价格变动的影响, 说明本轮小周期工业和建筑业在上行阶段更多体现为价格行为, 而没有太多明显的主动生产行为 1 年后的工业实际 GDP 趋于稳定, 工业名义 GDP 随着 GDP 平减指数的上升而快速上涨,17 年一季度上涨至 1.3% 1 年二季度开始, 建筑业实际 GDP 呈现下滑趋势, 至 17 年三季度下降至 %, 而建筑业名义 GDP 随着 GDP 平减指数的上升而上涨, 至 17 年二季度上涨至 1.%, 表明工业和建筑业的名义 GDP 和实际 GDP 的分化主要由价格因素驱动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共页简单金融成就梦想

4 本研究报告仅通过邮件提供给万得使用图 : 工业名义 GDP 与实际 GDP 走势分化 ( 当季同比 ) 名义 GDP: 工业实际 GDP: 工业 GDP 平减指数 ( 右轴 ) 图 : 建筑业名义 GDP 与实际 GDP 走势分化 ( 当季同比 ) 名义 GDP: 建筑业实际 GDP: 建筑业 GDP 平减指数 ( 右轴 ) 图 : 其它服务业名义 GDP 与实际 GDP 走势趋同 ( 当季同比 ) 名义 GDP: 其他行业实际 GDP: 其他行业 GDP 平减指数 ( 右轴 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想

5 本研究报告仅通过邮件提供给万得使用经济中量的指标好于价的指标高频跟测, 大家很重视中观指标, 尤其是量的指标和价的指标同等重要具体来看, 钢铁水泥煤炭等的均价 CRB 指数南华商品指数库存受到价的影响, 更偏名义 GDP 发电量耗煤钢铁等产量开工率则更偏量的指标, 可以作为实际 GDP 的参考工业增加值采用价格指数缩减法剔除价格因素, 也可作为经济中有效的量化指标, 也要注意规上样本的影响工业增加值和实际 GDP 表现稳定, 韧劲十足 17 年一季度工业增加值出现小幅上涨, 其它时期均较为平稳, 说明经济中实际指标受 1 年库存小周期的影响较小 1 年月份, 限产行业工业增加值急速下降, 而其他行业工业增值相对平稳, 二者分化愈加明显 1 年一季度工业增加值为.%, 与 17 年第四季度增速相比上涨.%, 工业增加值的稳定增长意味着总体经济表现良好,1 年月工业增加值同比数据分别为 7.% 和.% 1 年一季度实际 GDP 增速为.%, 二季度不会明显回落图 7: 工业增加值与实际 GDP( 当季累计同比 ) 工业增加值实际 GDP( 右轴 ) 图 : 环保限产行业和其它行业工业增加值 ( 当月同比 ) 1 % 环保限产行业其它行业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想

6 本研究报告仅通过邮件提供给万得使用 1 年三季度起, 发电量和水泥产量表现较为平稳, 与实际 GDP 趋势一致,1 年第一季度水泥产量出现大幅下滑 1 年三季度开始, 水泥产量增速平稳, 与 1 年相比增速基本一致 1 年月, 产量出现小幅度上涨, 随后虽有所波动但整体仍呈上升趋势 1 年二三季度, 发电量呈较大幅度上涨, 后续表现平稳高炉开工率汽车半钢胎开工率和 PTA 开工率虽有所波动但表现稳定,1 年呈上升趋势 17 年起, PTA 开工率呈现先上升后下降的趋势, 月份高炉开工率尽管有所下滑但随后逐渐回升趋于平稳从上述指标平稳变化可看出, 本轮库存周期的上行期并非经济中实际变量的拉动另外,1 年以来各项指标的上升趋势为实际经济增长提供支撑图 9: 发电量名义 GDP 和实际 GDP( 当季同比 ) 图 : 水泥量名义 GDP 和实际 GDP( 当季同比 ) 实际 GDP 名义 GDP 发电量 : 季度同比 ( 右轴 ) 实际 GDP 名义 GDP 水泥量 : 季度同比 ( 右轴 ) 图 11:PTA 开工率高炉开工率和汽车轮胎开工率 % 开工率 :PTA: 国内高炉开工率 : 全国开工率 : 汽车轮胎 : 半钢胎请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想

7 本研究报告仅通过邮件提供给万得使用 7. 工业企业利润三季度后随名义 GDP 回落工业企业利润增速主要由价格因素驱动, 工业增加值与工业企业利润分化明显工业增加值是剔除价格因素的实际变量, 走势与实际 GDP 基本一致, 工业企业利润与名义 GDP 走势趋同, 因此工业增加值可以近似代表剔除价格因素的实际工业企业利润名义价格上行会直接体现在企业账面利润上, 财富效应会推动相关经济活动转向积极,1 至 17 年上半年 PPI 的回升带动了新一轮的经济上行, 企业利润增速呈上涨趋势, 而此时工业增加值出现小幅度下滑, 工业增加值与工业企业利润分化明显未来 PPI 回归低位, 可能会造成工业企业利润出现下行压力, 而工业增加值大概率会保持稳定因此我们更倾向于判断,1 年下半年 PPI 下行会导致名义 GDP 下行至 9.% 附近但实际 GDP 仍在.-.% 区间保持充分韧性 1-1 年, 中国经济在底部整固特征依旧明显, 不必过度担忧投资数据的下行图 1: 企业利润增速主要由价格因素驱动工业企业 : 利润总额 PPI( 右轴 ) 图 13: 工业企业利润和工业增加值分化明显工业企业 : 利润总额工业增加值 ( 右轴 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共页简单金融成就梦想

8 本研究报告仅通过邮件提供给万得使用信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人上海陈陶 chentao@swsresearch.com 北京李丹 lidan@swsresearch.com 深圳胡洁云 hujy@swsresearch.com 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险, 投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想

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