转型中国：全球视频监控市场的领军企业

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1 214 年 1 月 7 日 转型中国 : 全球视频监控市场的领军企业 更大的市场在召唤 ; 海康威视和大华股份的首次评级为买入 证券研究报告 年, 中国将在全球视频监控市场中表现领先 我们认为全球视频监控设备市场正处于上升周期, 年的预期年均复合增长率达到 14%, 主要是受到安全意识提高和技术升级至网络摄像机的推动 我们认为中国的视频监控设备市场将领先全球同业, 受益于 安全城市 和 智慧城市 等政府公共安全项目所产生的稳健需求, 同期中国市场的年均复合增长率有望达到 18% 的强劲水平, 因而有利于海康威视和大华股份等市场领先企业 李哲人 +86(1) sam.z.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司执业证书编号 : S 因市场份额增长 潜在市场规模扩大和估值因素买入海康威视 / 大华股份 我们首次覆盖全球视频监控设备市场中领先的中国硬件供应商海康威视和大华股份, 首次评级均为买入 我们认为这两家企业都在高速增长的中国市场布局良好 有望扩张市场份额, 并且拥有通过解决方案及服务市场而显著提高潜在市场规模的空间 而且二者的估值在我们的行业 PEG 框架中也具有吸引力 海康威视 : (1) 我们估算 213 年公司海外销售同比增幅超过 5%(212 年增长 33%), 从而达到全年总收入的 2%, 表明海外市场已成为公司的新增长引擎 (2) 我们基于 1.49 倍 PEG 倍数得出了人民币 31.2 元的 12 个月目标价格, 隐含 33% 的上行空间 (3) 该股当前股价对应 1.17 倍的 年预期 PEG, 低于行业均值 1.58, 估值具有吸引力 大华股份 :(1) 公司正在通过差异化策略进军解决方案市场, 更多地关注门禁系统和楼宇对讲系统业务, 从而有助于避免与海康威视的直接竞争 (2) 我们基于 1.63 倍 PEG 倍数得出了人民币 5.5 元的 12 个月目标价格, 隐含 17% 的上行空间 (3) 该股当前股价对应 1.35 倍的 年预期 PEG, 低于行业均值 1.58, 估值具有吸引力 评级和 12 个月目标价格概览 股票代码公司评级 当前股价 ( 元 ) 注 : 本报告中的股价为截至 214 年 1 月 3 日收盘价 中国供应商进军更为广阔的潜在市场 12 个月目标价 ( 元 ) 上升空间 2415.SZ 海康威视 买入 % 2236.SZ 大华股份 买入 % 2 18 我们对海康威视 / 大华股份观点的主要风险包括 : 政府 / 公共开支波动, 不利的重大技术变革以及劳动力成本压力 GS SUSTAIN: 回报和行业定位具有吸引力 我们在 GS SUSTAIN 亚洲科技硬件行业定位图中分析了海康威视和大华股份, 并认为二者均是区域同业中的领军企业 美元, 十亿 后端存储前端和后端设备解决方案产品与服务 全球市场 ( 右轴 ) 海康威视 ( 左轴 ) 大华股份 ( 左轴 ) 资料来源 : 高华证券研究 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司 投资研究

2 目录 我们在以下 8 个重要图表中总结了对中国视频监控行业的看法 3 海康威视和大华股份拥有持续增长动能 ; 首次评级为买入 5 中国是全球视频监控市场的亮点 6 中国生产商的主要竞争优势 8 GS SUSTAIN 亚洲科技硬件行业定位图 聚焦 A 股 13 估值 : 我们的行业 PEG 模型显示应买入海康威视和大华股份 17 主要风险 21 海康威视 (2415.SZ, 买入 ): 规模领先企业正变得更加全面 22 大华股份 (2236.SZ, 买入 ): 基数较小, 增长较快 28 附录 32 信息披露附录 33 本报告股价为截至 214 年 1 月 3 日收盘价, 除非另有说明 转型中国系列 本报告为转型中国系列主题报告之一 该系列报告将关注那些我们认为在未来几年将因竞争格局变化 新技术推出或全球环境改变等因素而出现重大变革的行业和企业 依托高盛对全球行业的专业研究及资源, 我们希望在这些趋势或事件的分析中加入全新视角或独特见解 我们还将利用 GS Sustain 行业框架遴选出商业模式出色且具持续性, 有望实现行业领先回报并最终成为业内长期龙头的企业 结合我们的行业估值分析, 我们希望能够提供在预测期内可创造超额收益的投资建议 全球投资研究 2

3 我们在以下 8 个重要图表中总结了对中国视频监控行业的看法 图表 1: 我们预计 年中国市场的年均复合增长率将达 18%, 而全球其它市场则为 12% 全球视频监控设备市场预测, 年 图表 2: 海康威视 / 大华股份进入更大规模的解决方案市场全球市场规模估测以及海康威视 / 大华股份的潜在市场规模,213 年 美元, 十亿 % 14% 22% 15% 2% 14% 18% 11% 16% 1% 25% 2% 15% 1% 美元, 十亿 % E 214E 215E 216E % 后端存储前端和后端设备解决方案产品与服务 中国市场 中国同比增长 全球其它地区 全球其它地区同比增长 全球市场 ( 右轴 ) 海康威视 ( 左轴 ) 大华股份 ( 左轴 ) 资料来源 :IDC 中国安防行业协会 高华证券研究 资料来源 :IDC 中国安防行业协会 高华证券研究 图表 3: 我们预计海康威视和大华股份将在 215 年之前逐步提高前端和后端市场的占有率海康威视 / 大华股份的市场份额概览 品类 视频监控设备 2.1% 4.7% 7.5%.8% 2.3% 4.% 安防摄像头.6% 4.1% 8.4%.1% 1.6% 4.4% 网络安防摄像头.6% 6.2% 9.9%.1% 1.8% 5.% 模拟安防摄像头.6% 3.1% 6.3%.1% 1.4% 3.6% 存储数字摄像机 4.8% 4.2% 4.9% 1.5% 2.4% 2.8% 视频管理软件.4% 3.3% 4.4%.% 1.9% 2.8% 注 : 我们在计算预测值的过程中, 采用 IDC 的市场构成细分和增长率, 计入中国安防行业协会的中国市场规模数据, 还将四 五级市场考虑在内 资料来源 :IDC 中国安防行业协会 高华证券研究 海康威视 大华股份 E E 图表 4: 海康威视和大华股份的工程师平均成本远低于全球同业... 研发工程师平均成本比较, 年 图表 5:... 而平均产出更高研发工程师平均创收比较, 年 USD, ' US$, thousand Dahua Hikvision Geovision Mobotix AXIS Hikvision Dahua AXIS Geovision Mobotix 资料来源 : 公司数据 资料来源 : 公司数据 全球投资研究 3

4 图表 6: 海康威视和大华股份在解决方案市场上仍有增长空间全球领先企业的收入和毛利率比较,212 年 该品类领导者 海康威视 大华股份 产品类型收入收入收入公司毛利率毛利率 ( 美元, 百万 ) ( 美元, 百万 ) ( 美元, 百万 ) 毛利率 前端摄像机 AXIS 646 5% % % 前端和后端产品 Samsung Techwin 686 N/A % % 监控解决方案 Honeywell 25 4% 24 49% 6 43% 监控运营管理 ADT % N/A N/A N/A N/A 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 图表 7: 在亚洲科技硬件行业中, 海康威视和大华股份的回报率和市场地位领先我们研究范围内亚洲硬件科技行业 213E-215E CROCI vs. 市场地位 图表 8: 我们的行业 PEG 模型显示海康威视和大华股份的估值具有吸引力我们所研究 A 股的 214 预期市盈率 vs. 214E-216 预期每股盈利年均复合增长率 1% 9% 8% Accelink Crystal Dahua GoerTek Hikvision 7 6 y = x R² =.571 Talkweb Nationz iflytek E CROCI Percentile 7% 6% 5% 4% 3% Tat Fook Sunsea Fiberhome 214E P/E Ultrapower Accelink Sunsea Fiberhome Crystal Tat Fook NavInfo Dahua GoerTek Hikvision 2% 1 1% % % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% Overall Market Positioning Percentile 1% 12% 14% 16% 18% 2% 22% 24% 26% 28% 3% E EPS CAGR Leaders (High and stable/rising CROCI, Strong IP, Franchise Momentum strong) Leaders (High and stable/rising CROCI, Strong IP, Franchise Momentum good) Falling Angels (High but falling CROCI, Weak IP or FM) Defenders (Falling CROCI, Weak IP or FM) 资料来源 : 公司数据 高盛研究 高华证券研究 资料来源 :Datastream 高华证券研究 图表 9: 我们的乐观 / 悲观情景假设分析均显示海康威视和大华股份风险回报良好乐观 / 悲观情景假设分析 Key assumptions EPS sensitivity Valuation sensitivity Hikvision Dahua Bull Base Bear Bull Base Bear China market 214E growth 24% 2% 16% 24% 2% 16% GM 51.% 48.% 36.% 46.7% 43.7% 33.7% 214E implied EPS, Rmb Variance vs. base case +17% % -27% +2% % -38% Target 14E P/E Implied valuation, Rmb Variance vs. current levels +56% +33% -2% +4% +17% -27% 资料来源 : 高华证券研究 全球投资研究 4

5 海康威视和大华股份拥有持续增长动能 ; 首次评级为买入 中国的视频监控设备市场已经成为全球重要市场之一, 海康威视 (212 年市场收入第一 ) 和大华股份 ( 收入位列前十 ) 等中国领军企业在全球视频监控市场中提高了占有率 我们预计 年这两家公司将保持强劲的增长势头, 并在全球市场中表现领先 ( 预计海康威视 / 大华股份收入的年均复合增长率为 27%/3%, 而且全球市场增幅为 14%), 因为中国需求强劲, 同时它们拥有独特的竞争优势 ( 例如低成本为企业带来的 工程师红利 以及规模效应带来的成本优势 ) 我们首次覆盖海康威视和大华股份, 评级均为买入, 基于 PEG 估值法计算的 12 个月目标价格分别为人民币 31.2 元和 5.5 元 我们认为这两家公司在高速增长的中国市场布局良好 有望扩张市场份额, 拥有提高潜在市场规模的显著空间, 而且二者估值在我们的行业 PEG 框架中也具有吸引力 中国在全球视频监控市场上表现领先 由于安全和技术升级需求的升温, 目前全球视频监控设备市场正处于一个长期上升周期 同时我们注意到, 海康威视和大华股份等中国供应商表现一直领先于全球市场, 年期间海康威视 / 大华股份收入的年均复合增长率为 47%/42%, 而 IDC 提供的数据显示同期全球市场增幅仅为 15% 左右, 其原因在于 : 中国市场增长迅速 : 中国的视频监控和安防市场是全球最大也是增长最快的终端市场之一, 这是因为中国的政府 / 公共安全投资强劲, 同时比较基数偏低 我们预计 年中国市场的年均复合增长率将达 18%, 而全球其它市场为 12%; 市场份额增长 : 我们认为海康威视和大华股份正在持续扩大产品线, 并从单一的硬件设备厂家发展为拥有更大潜在市场的解决方案供应商, 可以通过交叉销售加大客户开发并进一步实现市场份额扩张 此外, 我们注意到政府出于安全因素以及优先本土采购的考虑, 安全城市 / 智慧城市 项目对于海外供应商而言门槛较高 鉴于政府项目是中国安全市场的主要推动因素, 我们认为海康威视 / 大华股份较海外竞争对手拥有优势, 有助于它们提高市场份额 主要竞争优势 : 工程师 红利 和成本优势 海康威视和大华股份除了在快速增长的中国市场中定位良好之外, 还拥有工程师 红利 和规模效应带来的成本优势, 我们认为这两大因素将支持二者在 年保持强劲的收入增长势头 : 工程师 红利 : 海康威视和大华股份研发工程师的平均成本远远低于海外竞争企业 ( 图表 21), 这使得它们可以拥有较大的工程队伍, 用于开发更复杂的产品组合, 更快地进行客户响应以及开发新的应用 ; 规模效应带来的成本优势 :212 年海康威视和大华股份成为了全球视频监控市场领先的硬件供应商, 我们认为, 由于它们拥有对上游企业强大的议价能力而且实现了供应链本土化, 它们与同业相比拥有了成本优势 GS SUSTAIN 亚洲科技硬件行业定位图 - 领军者 GS SUSTAIN 通过综合分析资本回报 行业定位以及管理层为降低 ESG( 环境 社会和治理 ) 风险所作出的努力来发现有望在长期内保持其 CROCI 在行业内领先地位的企业 我们将我们的最新覆盖与现有的 A 股研究一并纳入 GSSUSTAIN 亚洲科技硬件行业定位图, 并将四只评级为买入的个股 ( 海康威视 大华股份 歌尔声学和烽火通信 ) 在我们的整个亚洲研究范围内列为 领军者, 因为它们拥有高 CROCI 和有利的行业定位 我们评级为中性的个股所处地位相对欠佳 全球投资研究 5

6 对海康威视和大华股份的首次评级均为买入 我们对海康威视和大华股份的首次评级均为买入, 因为我们认为未来几年它们有望因为以下因素而实现强劲的收入 / 盈利增长 : 强劲的中国视频设备市场 : 我们认为海康威视和大华股份在中国视频监控市场中定位良好, 将在 年领先整个市场 与此同时, 它们还将借助具有吸引力的成本 / 表现而继续渗透海外市场 例如 213 年上半年海外市场销售同比增幅达到了 55%, 而整体增幅为 39% 潜在市场规模扩张 : 两家公司近期都已挺进解决方案市场, 我们预计这一市场的规模是它们之前从事的前端与后端硬件市场规模 (213 年估算规模为 29 亿美元 ) 的两倍 从长期来看, 这些企业还有望进军服务市场 ( 涵盖产品和解决方案 ), 我们认为这将把它们的潜在市场规模扩大到六倍 海康威视和大华股份此前曾成功地通过垂直整合而扩大新的潜在市场, 我们认为它们将借助自身的工程师 红利 和成本优势在解决方案市场保持增长势头 估值具有吸引力 : 海康威视和大华股份当前股价分别对应 1.17 倍 /1.35 倍 年 PEG 估值倍数, 而行业均值为 1.58 倍, 在我们的行业 PEG 回归模型中属于被低估之列 我们基于 PEG 模型计算了我们的 12 个月目标价格, 因为回溯测试显示 PEG 估值法能够在 期间产生最大的超额回报 我们对于海康威视的评级为买入, 我们基于 1.49 倍 PEG 倍数得出了人民币 31.2 元的 12 个月目标价格, 隐含 31 倍的 214 年预期市盈率 我们对于大华股份的评级也为买入, 我们基于 1.63 倍 PEG 倍数得出了人民币 5.5 元的 12 个月目标价格, 隐含 36 倍的 214 年预期市盈率 主要风险 我们投资观点的风险包括 : 政府 / 公共开支波动, 不利的重大技术变革以及劳动力成本压力 中国是全球视频监控市场的亮点 全球视频监控行业包括前端摄像机 后端储存 / 管理系统以及整体解决方案 / 服务, 我们认为, 在安全意识提升以及从模拟摄像机向数字摄像机升级的推动下, 这个行业正在经历一个长期增长周期 我们预测 年全球视频监测设备市场的年均复合增长率为 14%, 主要是受到美国和亚洲市场以及技术升级的推动 近年来, 在更复杂的环境和更具挑战性的安全需求之下, 全球各地的企业和组织也开始增加监控视频系统的使用, 以提高安全保障 改善运营 与传统的电话系统相比, 视频系统显然可以提供更多信息, 而且支持更快更有效的响应 与此同时, 由于市场对于更先进更智能 ( 即高画质 多功能 网络接入便捷 ) 的监控系统的需求加大, 从模拟摄像机向网络摄像机的技术转型也在加快 据研究机构 IMS Research 表示,212 年的新增销售中, 数字系统在其中约占 3% 中国视频监控设备市场自 21 年之后回暖并强劲增长, 这既是因为银行 交通等多个垂直行业的安全需求加大, 同时也源于政府加大了 安全城市 和 智慧城市 项目的投资 根据中国安防行业协会编制的 中国安防行业 十二五 发展规划, 年期间, 中国安防行业总产值的年均复合增长率将超过 2%, 到 215 年时将从 21 年的人民币 2,3 亿元增至 5, 亿元 随着 21 年以来大笔投资进入该领域, 我们注意到中国已经成为了领先的终端市场, 目前在全球视频监控设备市场份额中约占 25%-3% 此外, 我们认为中国将因为以下原因而继续领先全球市场 : 安全城市 和 智慧城市 项目是国内市场的主要推动因素 我们估算这些项目和政府支出在 213 年整体国内市场中占到了约 3%, 而在海外市场中这类支出占比为 1% 左右 而且我们认为入选城市的数量将在未来几年稳健增长, 因为承诺提高公共安全 促进社会和谐的中国政府正在分阶段地执行这些项目 ; 全球投资研究 6

7 虽然 211 年整体中国市场规模达到了 58 亿美元, 但是视频监控摄像机的普及率和相关投资仍远远低于发达市场 ( 图表 11) 图表 1: 我们预计 年中国市场的年均复合增长率将达 18%, 而全球其它市场为 12% 全球视频监控设备市场预测, 年 美元, 十亿 % 14% 22% 15% 2% 14% 18% 11% 16% 1% 25% 2% 15% 1% 1 5 5% E 214E 215E 216E % 中国市场 中国同比增长 全球其它地区 全球其它地区同比增长 资料来源 :IDC 中国安防行业协会 高华证券研究 图表 11: 中国在摄像机和监控系统上的投资一直落后... 摄像机普及率及监控支出,211 年 图表 12:... 但是朝向高清摄像机升级的速度较快高清摄像机在全部摄像机发货量中的占比,211 年 8 14% 13% 7 12% 6 1% 1% 5 4 8% 7% 8% 3 6% 2 4% 1 2% China UK US China UK US Camera per 1 person Suerveillance cost per capita - US$ % China Worldwide 资料来源 :IDC 高华证券研究 资料来源 :IDC 全球投资研究 7

8 中国生产商的主要竞争优势 相对国内和海外竞争者而言, 海康威视和大华股份等中国生产商一直在扩张市场份额, 这得益于其 年收入年均复合增长率 (47%/42%) 显著超出中国总体监控设备市场同期的收入增长 ( 我们预计为 3%) 我们认为这受益于海康威视 / 大华股份全面均衡的发展战略 : 技术能力与全球领先企业近似 : 尽管海康威视 / 大华股份在网络摄像机的部分前沿功能上相较 Axis 等全球科技领先企业仍有差距, 我们认为其庞大的研发工程师团队可能帮助公司缩小差距, 并向客户提供全方位产品线并对客户服务需求作出迅速反应 此外, 我们注意到政府出于安全因素以及优先本土采购的考虑, 安全城市 / 智慧城市 项目对于海外供应商而言门槛较高 考虑到这些政府支持项目是中国安防市场的主要推动力, 我们认为海康威视 / 大华股份相对海外竞争者具备优势 规模和品牌优势 : 海康威视和大华股份因规模领先相对地方中小企业具备成本优势 这两家公司在本土市场上还具备良好的品牌形象 质量和渠道, 因而受到地方政府和开发商的青睐 图表 13: 技术和成本比较 Cost laggard Cost leader Tech leader Axis Pelco Hikvision Dahua Tech laggard AV Tech Geovision Infinova Dali 资料来源 : 高华证券研究 此外, 海康威视和大华股份在过去几年成功扩大了产品线 两家公司的业务均从信号处理的后端编解码卡起步 随后进入存储数字摄像机 (DVR)/ 网络摄像机 (NVR) 市场, 继而进入前端摄像机领域, 目前又进军整体解决方案市场 大华股份的发展相对海康威视落后两年时间, 但我们认为二者的发展路径类似 全球投资研究 8

9 图表 14: 海康威视和大华股份相对同业的垂直整合度更高, 而海外竞争者通常专注于单一领域视频监控产业链 Upstream component Video surveillance products Solutions Operation Camera Storage Software CMOS: Omnivision/Sony DSP DSP: TI/Philips/Hi-silicon Axis/Sony/Pana sonic NICE/Pelco/Veri nt/geovision Milestone/Gene tec/verint/nice Honeywell, Bosch, ADT, SECOM Hikvision/Dahua GE Security Lens: Nikon/Canon/Largan 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 我们注意到每当海康威视和大华股份将产品线推向新阶段之时, 就意味着这两家企业进入了更加广阔的终端市场, 从而带来持续强劲的收入增长和规模扩张 比如, 我们估算 213 年全球后端市场潜在规模约 11 亿美元, 计入前端摄像机后则增至 29 亿美元, 将解决方案市场考虑在内则市场规模达到 6 亿美元 海康威视在 211 年进入解决方案市场, 这一市场规模相当于该公司 潜在市场规模的近 5 倍 长期来看, 我们认为如果海康威视和大华股份能够成功进入产品和服务市场, 其潜在市场规模可能达到当前解决方案市场规模的 2.7 倍 图表 15: 海康威视和大华股份正在成为整体解决方案供应商, 因收入基数较高, 海康威视增速更快全球市场规模预测和海康威视 / 大华股份的潜在市场规模,213E 美元, 十亿 后端存储前端和后端设备解决方案产品与服务 全球市场 ( 右轴 ) 海康威视 ( 左轴 ) 大华股份 ( 左轴 ) 资料来源 : IDC 中国安防行业协会 高华证券研究 如果我们以 VMS( 视频管理软件 ) 收入当作解决方案业务收入 ( 因利润率相对较低, 海康威视和大华股份通常不会单独销售软件 ), 并以海康威视为例, 我们看到该公司从 28 年开始大力扩张 全球投资研究 9

10 其前端摄像机业务, 并从 211 年起转型为解决方案提供商, 与此同时仍维持其后端 DVR/NVR 业务两位数的增长 大华股份总体上追随海康威视的发展路径, 但较后者落后两年时间 比如, 大华股份在 21 年大力开拓摄像机业务, 并从 213 年开始转型为解决方案供应商 ( 整合软硬件 ) 但由于大华股份的关注重点仍为产品销售, 其收入增速因基数较小而高于海康威视, 鉴于大华股份解决方案销售仍然偏低且硬件销售强劲, 我们认为未来几年 VMS 在总收入中的占比不会大幅上升 图表 16: 海康威视在 28 年大力扩张其摄像机业务, 并在 211 年进入解决方案市场海康威视收入细分,26-216E 图表 17: 大华股份追随同样的发展路径, 但落后两年时间大华股份收入细分,28-216E 1% 9% 2% 3% 2% 7% 9% 13% 18% 18% 18% 18% 2% 1% 7% 5% 5% 5% 6% 7% 8% 8% 8% 7% 6% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 42% 45% 49% 52% 53% 55% 31% 18% % 1% 7% E 214E 215E 216E 4% 2% % -2% 5% 52% 54% 44% 34% 22% 12% 4% 5% E 214E 215E 216E Camera DVR/NVR VMS & others Camera DVR/NVR Monitoring & material VMS 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 由于在强劲的中国市场上占据有利地位以及向着更广阔潜在市场的持续扩张, 海康威视和大华股份成长为全球视频监控设备市场领先的竞争企业 全球视频监控设备市场高度分化, 我们注意到 212 年海康威视 / 大华股份的市场份额分别为 4.7%/2.3% 基于这两家公司强劲的增长势头, 我们预计其市场份额到 215 年将增至 7.5%/4.% 图表 18: 海康威视到 215 年将扩大前端和后端摄像机的市场份额海康威视 / 大华股份全球市场份额概要 海康威视 大华股份 品类 E E 视频监控设备 2.1% 4.7% 7.5%.8% 2.3% 4.% 安防摄像头.6% 4.1% 8.4%.1% 1.6% 4.4% 网络安防摄像头.6% 6.2% 9.9%.1% 1.8% 5.% 模拟安防摄像头.6% 3.1% 6.3%.1% 1.4% 3.6% 存储数字摄像机 4.8% 4.2% 4.9% 1.5% 2.4% 2.8% 视频管理软件.4% 3.3% 4.4%.% 1.9% 2.8% 注 : 我们的预测采用 IDC 的市场构成细分和增长率, 计入中国安防行业协会的中国市场规模数据, 还将四 五级市场考虑在内 资料来源 : IDC 中国安防行业协会 高华证券研究 我们认为工程师 红利 和规模带来的成本优势是可能维持 年海康威视和大华股份收入强劲增长的两大竞争优势 : 工程师 红利 : 我们注意到科技公司每研发工程师的平均成本大幅低于海外竞争者, 这被称之为工程师 红利 尽管目前海康威视和大华股份的研发团队在 1,5-3,5 人, 其研发费用比在过去三年仍维持在 6%-9% 的较低水平, 而海外竞争者的费用比在 1% 以上 ( 此处我们仅选取了单纯的设备生产商, 并未包括解决方案提供商或 Honeywell Bosch 等综合企业 ), 这得益于海康威视 / 大华股份较低的平均成本和较高的收入基数 我们认为这一工程师 红利 使 全球投资研究 1

11 得海康威视和大华股份等中国公司可以创建更庞大的工程师团队 开发出更全面的产品线 对客户要求作出快速反应, 以及布局新应用的开发 图表 19: 海康威视和大华股份研发团队迅速扩张研发团队人数比较, 图表 2: 目前在全球同业中海康威视是研发投资最高的企业之一研发费用比较, US$, mn Hikvision Dahua AXIS Geovision Mobotix Hikvision Dahua AXIS Geovision Mobotix 资料来源 : 公司数据 资料来源 : 公司数据 图表 21: 海康威视和大华股份的平均工程师成本显著低于国际同业... 平均研发工程师成本比较, 图表 22: 并因此降低了其研发费用在总收入中的占比研发费用比率比较, % 18 18% 16 16% 14 14% USD, ' Dahua Hikvision Geovision Mobotix AXIS % 1% 8% 6% 4% 2% % Dahua Hikvision Geovision Mobotix AXIS 资料来源 : 公司数据 资料来源 : 公司数据 全球投资研究 11

12 图表 23: 中国企业每研发工程师平均产出高于全球同业, 但平均成本要低得多每研发工程师平均收入, US$, thousand Hikvision Dahua AXIS Geovision Mobotix 资料来源 : 公司数据 规模带来的成本优势 : 我们认为海康威视和大华股份相对本土和全球同业具备成本优势, 这得益于其规模带来的对上游企业较强议价能力以及供应链本土化 从收入规模来看, 海康威视已经成为全球视频监控设备市场的领军企业, 而大华股份在国内市场位居第二, 在规模上接近 Samsung Techwin 和 Axis 等主要竞争者 此外, 得益于其在本土市场的规模和覆盖面, 这两家公司能够以低于全球同业的价格从本土供应商采购零部件 因此, 我们看到 212 年海康威视的毛利率在 6 家全球领先的视频监控设备生产商中处于高端 我们认为大华股份的毛利率相对较低的主要原因是其渠道销售业务模式 图表 24: 海康威视相对全球同业的收入规模领先, 而大华股份则接近 Samsung Techwin 和 Axis 等主要竞争者收入比较 图表 25: 海康威视的毛利率处于行业高端, 而大华股份因渠道销售模式相对落后毛利率比较 1,2 75% 1, 7% US$, mn % 6% 55% 5% Hikvision Dahua Axis Infinova 2 Hikvision Dahua Samsung Techwin Axis Infinova Vivotek Geovision 45% 4% 35% 3% Vivotek Geovision 注 : 剔除海康威视的工程收入以比较设备业务收入 资料来源 : 公司数据 注 : 剔除海康威视的工程收入以比较设备业务收入 资料来源 : 公司数据 全球投资研究 12

13 GS SUSTAIN 亚洲科技硬件行业定位图 聚焦 A 股 我们将新覆盖企业以及目前覆盖的 A 股企业纳入 GS SUSTAIN 亚洲科技硬件行业定位图, 我们注意到在我们的亚洲企业覆盖范围内, 评级为买入的 4 家公司 ( 海康威视 大华股份 歌尔声学和烽火通信 ) 遴选为 领军者, 受益于其较高的 CROCI 和领先的行业地位 我们评级为中性的企业表现欠佳 图表 26: 我们的 A 股科技硬件覆盖企业概要 Low, falling CROCI - Weak Positioning Q4 CROCI Inter-quartile CROCI Q1 CROCI Laggards Recovery Defenders Also-Rans Contenders Falling Angels? Leaders Low, stable CROCI - Average Positioning Low, but rising CROCI - strong positioning High and stable Average / Falling Average / Average, stable returns - High, but falling Returns - High, stable CROCI - or rising returns - Returns - Weak Improving Returns - average positioning weaker positioning good positioning strong Positioning Well Positioned positioning Sunsea Telecom. (N) Accelink Tech. (N) Dahua (B) Hikvision (B) Shenzhen Tat Fook (N) GoerTek (B) Fiberhome Tel. (B) Crystal (N) 资料来源 : 高盛研究 高华证券研究 我们的 GS SUSTAIN 框架旨在通过如下方法挖掘行业长期领军企业从而实现出色回报 : 综合分析投资资本回报 行业地位以及管理层在消减 21 世纪业务风险 ( 环境 社会和治理风险 ) 的投入 我们的 GS SUSTAIN 研究团队分析认为, 由于市场未能对中长期内保持行业领先回报率的企业充分估值, 那些能够认识到这一点的投资者因此得到了获取超额收益的机会 去年 2 月份我们的亚洲科技硬件团队与 GS SUSTAIN 合作推出了 GS SUSTAIN 亚洲科技硬件定位图 这借助了两大分析工具 ( 投资资本回报和行业地位 ) 来确定我们亚洲研究范围内 1 多家科技硬件公司中的领军者 (leaders) 落后者 (laggards) 没落者 (falling angels) 挑战者 (contenders) 挣扎者 (defenders) 以及即将复苏企业 我们的亚洲定位图目前并不包括 ESG 评分, 因为目前亚洲上市要求的分化对评分有着巨大影响, 并削弱了其作为超额收益来源的有效性 但我们的确为那些纳入 ESG 分析的投资者提供了我们 A 股覆盖企业在该数据上的表现概要 摆脱噪音干扰 高回报和优势地位 科技行业充斥着对未来新趋势的各种预期, 但我们在发布定位图之前进行的回溯测试表明, 长期来看投资亚洲科技硬件板块的最好方式是筛选那些投资资本回报持续领先的企业 就这两方面衡量, 在我们 A 股科技硬件企业研究范围内, 海康威视 大华股份和歌尔声学最具吸引力 在我们上文的框架内, 这三只股票的 CROCI 回报率领先, 同时行业地位最强 哪些企业已实现强劲的资金回报? GS SUSTAIN 框架首先会对资金回报进行分析, 以了解行业内哪些企业一贯拥有卓越的盈利能力 这类分析通常会基于 CROCI 而非净资产回报率或是运用资本回报率展开, 因为 CROCI 采用现金作为分子 ( 不易受会计处理的影响 ) 经营性资产总额作为分母 ( 不易受核销的影响 ), 且仍能体现资本结构 不过, 我们针对科技行业进一步作出了下述部分调整 全球投资研究 13

14 图表 27: 就科技行业研发投入资本化和净现金作出的 CROCI 调整 资料来源 : 高盛全球投资研究 高华证券研究 科技行业不同企业对研发投入的处理不尽相同 与采矿和石油行业相同, 若忽略用于不成功机会的所有研发 ( 勘探 ) 投入, 未来投资取得成功时回报可能就会产生偏差 为此, 我们假设整个行业研发投入的寿命为 5 年, 并基于 5 年滚动值将研发投入资本化 ( 将税后研发费用重新计入现金流 ) 科技行业的另一个细微不同之处是部分企业持有相当可观的现金余额 持有现金的理由众多, 如缓冲盈利的波动和进行战略投资, 但我们的看法更简洁明了 如果管理层不得不保留股东现金, 那么就应在资产负债表中将其计作经营所必需资本, 并在经营性现金流中体现现金所产生利息 这种做法的影响一目了然 ;CROCI 均值将从 18% 降至 12%, 标准差则从 35% 降至 7% 此外,CROCI 的最高值将从超过 25% 降至 35%, 负的投资现金总额产生的所有负值都会移除 行业地位和业务趋势 我们将亚洲科技硬件行业所采用的行业定位框架用于我们研究范围内的 A 股硬件股票, 从而在与地区同业企业对比的背景下对中国企业进行评估 我们所采用框架的得分来自 5 个部分 : 增长潜力 创新能力 整体市场地位 客户集中风险和总体业务实力 图表 28 是对这些指标的概述, 详细内容可参见本报告附录部分 图表 28: 我们的定位图和评分标准概览 Profitability Industry Positioning Franchise Momentum / Risk CROCI Q4 Inter-quartile Q1 CROCI Momentum Falling Stable Improving Falling Stable Improving Falling Stable Improving Access to Growth Return on R&D Market Position <4th %ile on 2 metrics conflicting or neutral signals >6th %ile on 2 metrics <4th %ile on 2 metrics conflicting or neutral signals >6th %ile on 2 metrics <4th %ile on 2 metrics conflicting or neutral signals >6th %ile on 2 metrics Customer Concenration <2 >=2 >=2 <2 >=2 >=2 <2 >=2 >=2 or or or and or or and or or and Franchise Momentum <6th %ile >=6th %ile >=6th %ile <6th %ile >=6th %ile >=6th %ile <6th %ile >=6th %ile >=6th %ile Overall Laggards Recovery Defenders Also-Rans Contenders Falling Angels? Leaders Stocks meeting Critiera Aligned with analysts rating 4 资料来源 : 高盛全球投资研究 高华证券研究 增长潜力 首先, 我们采用 年潜在市场总规模的年均复合增速来衡量企业的增长潜力 在根据这一标准纳入本框架的亚洲硬件股之中, 海康威视 大华股份和歌尔声学分别借力于视频监控和声学行业的长期发展周期位于第 9 个百分位以上 创新能力 在创新能力驱动的行业中, 以企业将研发投入转化为利润的能力来论成败虽略显直白, 但却切实可行 我们以 年期间的预期 EBITDA 总额除以 年期间的研发费用总额来计算这一比率 我们研究范围内 A 股企业的该比率介于 之间, 而我们研究范围内亚洲企业的 全球投资研究 14

15 比率在 之间 歌尔声学 水晶光电 海康威视和大华股份在我们研究范围内亚洲企业中位于第 8 个百分位以上 市场地位 市场地位由市场结构 份额 排名和业务重点等内容构成, 其中仅歌尔声学 烽火通信和大富科技因声学和电信设备行业市场结构较为集中 市场份额及排名靠前而位居亚洲企业平均水平之上 海康威视和大华股份则居于亚洲企业平均水平下方, 主要原因是视频监控市场高度分散 ( 前三大企业的市场份额不到 3%), 因此其市场份额较低 ( 尽管在该市场位于前十之列 ) 视频监控行业的终端市场更为分散, 由不同垂直市场的众多企业和实体构成且规模较小 举例来看, 海康威视和大华股份的前三大客户仅占公司收入的不到 5% 因此, 这两家企业在客户集中风险方面位于第 1 个四分位内, 我们研究范围内也位于该四分位内的另一家 A 股企业是烽火通信 业务风险和势头 就业务实力而言, 歌尔声学 大华股份 烽火通信和海康威视位于第 7 个百分位以上, 主要是得益于这些企业在过去 18 个月内以及未来 6 个月的市场份额势头强劲 大华股份因过去几年供应链管理有所改善而在利润率防御方面表现良好, 而歌尔声学和烽火通信面临的技术陈旧风险较小, 原因是中期内其声学和通讯产品尚无替代产品 总体而言, 我们根据这一调整后行业定位图展开的分析显示在 8 家 A 股硬件企业中, 海康威视 ( 位于第 99 个百分位 ) 大华股份 ( 位于第 93 个百分位 ) 以及歌尔声学 ( 位于第 9 个百分位 ) 在我们的行业定位框架中所处位置最佳, 其次为水晶光电 ( 位于第 75 个百分位 ) 和烽火通信 ( 位于第 71 个百分位 ) 图表 29: 甄别回报高于平均水平且行业地位强劲的股票 1% Dahua 9% GoerTek Hikvision 8% Accelink Crystal E CROCI Percentile 7% 6% 5% 4% 3% Tat Fook Sunsea Fiberhome 2% 1% % % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% Overall Market Positioning Percentile Leaders (High and stable/rising CROCI, Strong IP, Franchise Momentum strong) Falling Angels (High but falling CROCI, Weak IP or FM) Leaders (High and stable/rising CROCI, Strong IP, Franchise Momentum good) Defenders (Falling CROCI, Weak IP or FM) 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 我们的结论是, 在将我们研究范围内 A 股纳入我们的亚洲企业定位图之后, 我们评级为买入的 4 只 A 股股票 ( 歌尔声学 烽火通信 海康威视和大华股份 ) 为领军者, 其 CROCI 处于领先位置且行业地位优势稳固 ( 潜在市场总规模强劲 研发回报及业务实力 ) 水晶光电这些指标的得分也较高, 但我们因其估值合理而给予中性评级 ( 我们基于 PEG 的水晶光电 12 个月目标价格隐含 1% 的下行空间 ) 全球投资研究 15

16 虽然智能手机和平板机市场目前已进入后期发展阶段, 可能实现的总体利润规模也更为有限, 但我们认为声学 ( 歌尔声学 ) 和光学 ( 水晶光电 ) 器件市场所处位置相对更佳, 因为这些是能够帮助智能手机生产商实现其产品差别化的主要增值因素 除此之外, 我们认为视频监控市场将在中国 LTE 周期的推动下实现长期增长, 该领域的海康威视和大华股份都是投资者的良好选择 尽管其它 3 只股票 ( 属 没落者 范畴的光迅科技, 属挣扎者范畴的日海通讯 / 大富科技 ) 在我们的行业框架中所处位置不佳, 因此未来 CROCI 存在风险, 但我们仍赋予中性评级, 因为我们仍在密切关注始于 213 年四季度的中国 4G LTE 建设周期将如何提升其潜在市场总规模并帮助改善这些企业的盈利能力 全球投资研究 16

17 估值 : 我们的行业 PEG 模型显示应买入海康威视和大华股份 我们对研究范围内 13 家 A 股科技企业 ( 包括海康威视和大华股份 ) 进行了回溯测试, 并通过四种估值法筛选出更好的选股策略 基于 PEG 的买入组合 基于 EV/EBITDA 的买入组合 基于 Director s Cut 的买入组合 基于市净率 / 净资产回报率的买入组合 我们发现, 基于 PEG 的买入组合的表现领先于其他三种方法, 年至今的年均超额收益为 3%, 而市净率 / 净资产回报率方法为 27% Director s Cut 方法为 27% EV/EBITDA 方法为 23% 此外, 我们认为 PEG 是海康威视 / 大华股份更适用的估值法也因其体现了中国科技股的增长潜力 图表 3: 对过去六年的回溯测试显示, 基于 PEG 的买入组合的年均超额回报为 3% 对基于 PEG 的股票组合的回溯测试 Till last month Annual Alpha on Long Portfolio : Average (28-213) % -1% -1% 75% 49% 56% 1% Alpha on Short Portfolio : Average (28-213) 22% 13% -4% 4% 55% 51% 15% Alpha on Portfolio (Long + Short) : Average (28-213) 63% 13% -41% 138% 124% 128% 15% 资料来源 : Datastream 高华证券研究 图表 31: 对过去六年的回溯测试显示, 基于市净率 / 净资产回报率的买入组合的年均超额回报为 27% 对基于市净率 / 净资产回报率的股票组合的回溯测试 Till last month Annual Alpha on Long Portfolio : Average (28-213) % 11% 29% 37% 47% 19% 19% Alpha on Short Portfolio : Average (28-213) 28% 53% 3% 24% 19% 51% 15% Alpha on Portfolio (Long + Short) : Average (28-213) 58% 69% 25% 68% 72% 77% 36% 资料来源 : Datastream 高华证券研究 图表 32: 对过去六年的回溯测试显示, 基于 Director s Cut 的买入组合的年均超额回报为 27% 对基于 Director s Cut 的股票组合 ( 经调整的 CROCI) 的回溯测试 Till last month Annual Alpha on Long Portfolio : Average (28-213) % 21% 4% 55% 49% -9% 7% Alpha on Short Portfolio : Average (28-213) 13% 18% -39% 43% 8% 34% -1% Alpha on Portfolio (Long + Short) : Average (28-213) 44% 41% -19% 116% 6% 21% 5% 资料来源 : Datastream 高华证券研究 图表 33: 对过去六年的回溯测试显示, 基于 EV/EBITDA 的买入组合的年均超额回报为 23% 对基于 EV/EBITDA 的股票组合的回溯测试 Till last month Annual Alpha on Long Portfolio : Average (28-213) % 15% 31% 2% 32% 19% 21% Alpha on Short Portfolio : Average (28-213) 13% 22% 5% 26% 16% 17% -9% Alpha on Portfolio (Long + Short) : Average (28-213) 39% 41% 43% 45% 54% 38% 11% 资料来源 : Datastream 高华证券研究 全球投资研究 17

18 根据我们行业市盈率 vs. 每股盈利增幅图中的回归线, 以及 年海康威视 / 大华股份每股盈利 2.7%/22.1% 的年均复合增速, 我们得出这两只股票的目标 PEG 分别为 1.49 倍 /1.63 倍 我们的 12 个月目标价格分别为人民币 31.2 元 /5.5 元, 意味着 214 年预期市盈率为 31 倍 /36 倍, 上行空间为 33%/17% 图表 34: 在我们的 PEG 回归模型中, 海康威视和大华股份均被低估我们研究范围内 A 股科技股的 214 年预期市盈率 vs 年预期每股盈利的年均复合增速 7 6 y = x R² =.571 Talkweb Nationz iflytek 5 Crystal 214E P/E Ultrapower Accelink Sunsea Fiberhome Tat Fook NavInfo Dahua GoerTek Hikvision 1 1% 12% 14% 16% 18% 2% 22% 24% 26% 28% 3% E EPS CAGR 资料来源 : Datastream 高华证券研究 我们使用 Director s Cut 方法来交叉验证海康威视和大华股份的估值 : 我们注意到在 DC 交绘图中大华股份的估值似乎已经充分, 即该股位于我们行业回归估值线的上方 但我们认为这并不合理, 因为回归线斜率是由位于高端的海康威视和大华股份决定的 CROCI 位于第一个四分位的企业通常具有溢价, 而且我们注意到交绘图中大华股份估值看似相对充分的原因仅仅在于海康威视的估值不高 因此我们认为在这种情况下 PEG 是更适合的估值法 ( 与 Director s Cut 相比 ) 然而, 我们认为海康威视和大华股份在我们 DC 框架中的相对位置可能在一定程度上证明了我们的结论, 即在 PEG 估值法中海康威视的上行空间比大华股份更大 全球投资研究 18

19 图表 35: 我们认为回归估值线可能不适于估值大华股份, 因其斜率完全由位于高端的海康威视和大华股份来决定我们研究范围内 A 股科技股的 214 年预期 EV/GCI vs. 经调整的 CROCI/WACC Dahua E EV/GCI 6. GoerTek Hikvision 5. iflytek Talkweb 4. Crystal Ultrapower NavInfo Sunsea Accelink Nationz Fiberhome 1. Tat Fook E CROCI/WACC 资料来源 : Datastream 高华证券研究 除了前文所述的 Director s Cut 估值线因素, 我们还建议投资者考虑大华股份 年预期 CROCI 表现在我们研究范围内位于第一个四分位 图表 36: 海康威视和大华股份的现金回报率远高于我们研究范围内的其他股票, 主要得益于它们的轻资产商业模式以及高利润率表现经调整的 CROCI 比较,29-215E CROCI E 214E 215E Dahua 1% 31% 31% 42% 45% 42% 37% 1st quartile Hikvision 21% 37% 27% 29% 34% 34% 33% 2nd quartile GoerTek 9% 27% 34% 31% 28% 29% 28% 3rd quartile Ultrapower 21% 18% 17% 17% 19% 2% 21% 4th quartile Accelink 21% 18% 16% 34% 21% 2% 2% Fiberhome 25% 22% 22% 16% 2% 19% 19% Crystal 24% 28% 25% 22% 17% 18% 19% Talkweb 21% 26% 12% 9% 14% 16% 16% iflytek 19% 19% 26% 23% 17% 15% 16% Sunsea 17% 14% 21% 26% 14% 15% 16% Tat Fook 61% 22% 9% -1% 12% 14% 14% NavInfo 57% 28% 2% 9% 12% 13% 13% Nationz 71% 19% 9% 6% 7% 8% 8% 资料来源 : 高华证券研究 全球投资研究 19

20 图表 37: 海康威视和大华股份的市盈率低于 A 股中值, 但增速更高全球安防企业和 A 股可比企业的估值概要 Ticker Name Rating Currency Price target Price Upside/ downside 注 :(1) 目标价格基于未来 12 个月 ;(2) 股价截至 214 年 1 月 3 日收盘价 资料来源 : Datastream 高盛全球投资研究 高华证券研究 Market cap $ mn NI 13-15E CAGR PE 213E PE 214E PE 215E PB 213E PB 214E PB 215E ROE 213E ROE 214E ROE 215E Gearing ratio 213E China security surveillance 2415 CH Hikvision Buy CNY % 15,534 3% 31.4X 23.3X 18.4X 8.6X 6.7X 5.3X 31% 33% 32% %.8% 2236 CH Dahua Buy CNY % 8,151 33% 43.3X 3.7X 24.4X 15.7X 1.9X 7.8X 43% 42% 37% 4%.3% Median 32% 37.3X 27.X 21.4X 12.2X 8.8X 6.6X 37% 37% 35% 2%.5% China A-share hardware 2241 CH GoerTek Buy CNY % 9,575 3% 41.6X 3.3X 24.6X 9.1X 7.3X 5.8X 24% 27% 26% 21%.4% 2273 CH Crystal Neutral CNY % 1,8 3% 53.6X 39.5X 31.6X 5.7X 5.2X 4.6X 11% 14% 15% %.5% 6498 CH Fiberhome Buy CNY % 1,875 25% 23.8X 18.6X 15.3X 2.6X 2.4X 2.1X 11% 13% 14% 8%.8% 2313 CH Sunsea Neutral CNY % % 29.5X 22.2X 17.8X 2.5X 2.3X 2.1X 9% 11% 12% 6%.8% 2281 CH Accelink Neutral CNY % 1,483 21% 35.4X 28.8X 24.3X 4.2X 3.8X 3.4X 12% 14% 15% 4%.7% 3134 CH Tat Fook Neutral CNY % 1,17 21% NA 45.6X 3.8X 2.1X 2.X 1.9X 1% 4% 6% 9%.% Median 3% 47.6X 34.9X 28.1X 7.4X 6.2X 5.2X 18% 2% 21% 11%.4% Overseas security surveillance HON US Honeywell Buy USD % 71,556 11% 18.2X 16.2X 14.7X 4.6X 4.1X 3.6X NA NA 26% 19% 1.9% FLIR US Flir Neutral USD % 4,172 NA 23.X 17.8X NA 2.7X 2.6X NA 11% 14% NA 17% 1.2% 1245 KS Samsung techwin Neutral KRW % 2,699 19% 16.X 14.1X 11.3X 1.6X 1.5X 1.4X 11% 11% 13% 22% 2.2% Median 15% 18.2X 16.2X 13.X 2.7X 2.6X 2.5X 11% 13% 19% 19% 1.9% Dividend yield 213E 图表 38: 我们的长期预测低于万得市场预测, 因为我们对行业竞争带来的利润率压力感到担忧我们的预测 vs. 万得市场预测 Rmb Our estimates Wind consensus Differences 213E 214E 215E 216E 213E 214E 215E 213E 214E 215E 216E Revenue, mn Hikvision % -1% -8% N/A Dahua % -7% -14% N/A EPS Hikvision % % -7% N/A Dahua % -3% -14% N/A 资料来源 : 万得 高华证券研究 就 215 年而言, 我们的预测远低于万得市场预测 我们认为这是因为我们对行业定价竞争感到担忧 为了更好地理解潜在的业务波动, 我们对海康威视和大华股份的 214 年预期每股盈利进行了乐观 / 悲观情景分析 我们选择了两项主要的波动因素 : 中国市场的整体增速和公司毛利率 在悲观情景中, 我们假设 214 年中国市场的整体增速降至 16%( 基本假设中为 2%), 以体现视频监控相关项目的政府开支或公共开支放缓 同时我们假设海康威视 / 大华股份的毛利率分别下降 12 个 /1 个百分点 ( 从 48%/44% 降至 36%/34%), 以体现市场需求放缓时的行业定价竞争 在乐观情景中, 我们假设 214 年整体市场增速升至 24%( 基本假设中为 2%), 以体现政府和零售领域的需求走强 同时我们假设两家企业的毛利率上升 3 个百分点, 以体现较好的定价环境 我们乐观情景中毛利率的升幅远不及悲观情景中毛利率的降幅, 因为海康威视和大华股份的毛利率表现已接近全球同业高端, 而且我们认为其毛利率的上行空间可能达不到 1% 我们在下表中总结了分析结果 我们认为这两只股票的风险 / 回报具有吸引力 ( 海康威视 / 大华股份在乐观情景下的股价较当前水平分别高 56% 和 4%, 在悲观情景下的股价较当前水平分别低 2%/27%), 支撑了我们对这两只股票的买入评级 全球投资研究 2

21 图表 39: 我们的乐观 / 悲观情景分析显示海康威视和大华股份的风险回报状况均较好乐观 / 悲观情景分析 Key assumptions EPS sensitivity Valuation sensitivity Hikvision Dahua Bull Base Bear Bull Base Bear China market 214E growth 24% 2% 16% 24% 2% 16% GM 51.% 48.% 36.% 46.7% 43.7% 33.7% 214E implied EPS, Rmb Variance vs. base case +17% % -27% +2% % -38% Target 14E P/E Implied valuation, Rmb Variance vs. current levels +56% +33% -2% +4% +17% -27% 资料来源 : 高华证券研究 主要风险 政府 / 公共开支波动 : 由于政府开支和公共相关项目目前占总国内需求的 3% 左右, 如果中央政府层面出现政策调整 地方政府层面的开支延迟, 那么我们预计可能会出现波动风险 ; 重大技术变革 : 视频监控和整体安防行业正在向着智能化 网络化的方向发展 迅速变化的技术可能会时常令行业竞争格局出现变化 即使像海康威视和大华股份这样的规模领先企业也需要为新技术做好准备 ; 劳动力成本压力 : 虽然我们认为劳动力成本的上涨不会显著影响到海康威视和大华股份的毛利率, 但劳动力成本的意外上涨可能会给这两家公司的毛利率带来短期影响, 同时研发工程师薪酬的提高可能会在长期内侵蚀营业利润率 全球投资研究 21

22 海康威视 (2415.SZ, 买入 ): 规模领先企业正变得更加全面 投资机会 我们首次覆盖海康威视并评为买入,12 个月目标价格人民币 31.2 元 我们认为, 海康威视虽然已确立在全球视频监控设备市场的规模领先地位, 但仍有望保持其稳健增长势头, 原因如下 :1) 公司在强劲的中国市场布局良好, 并将继续从国内外竞争对手中赢得市场份额 ;2) 工程师 红利 和成本优势可以令公司以具有吸引力的性价比提供全面的产品, 从而渗透海外市场 ;3) 公司通过在线 / 云端等创新方式进军零售 / 服务市场 如果成功, 我们认为海康威视将进入一个价值 1,6 亿美元的市场 ( 为当前解决方案市场规模的 2.7 倍以及公司此前产品市场的 5.5 倍 ) 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性 百分位 2th 4th 6th 8th 1th 海康威视 (2415.SZ) 亚太科技行业平均水平 * 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本 报告的信息披露部分 推动因素 我们看到 214 年的多重推动因素 :1) 我们预计海康威视的 213 年收入将达人民币 13 亿元, 高于 1 亿元的公司指引 我们还预计, 受产品类别丰富和品牌形象改善的推动,213 年海外销售将同比增长 5% 以上 ( 高于 212 年 33% 的增幅 ), 占 213 年总收入的 2%, 表明海外市场已成为公司新的增长引擎 ;2) 春节过后, 我们预计将有更多城市宣布新的安防项目, 即政府公共安全项目的分阶段实施, 因此相关支出将扩大 ;3) 鉴于公司在 213 年三季度末持有现金人民币 46 亿元, 海康威视可能会通过并购进军海外市场或获得关键技术 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 31.2 市值 (Rmb mn / US$ mn) 94,3. / 15,533.8 外资持股比例 (%) -- 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) (28.2) (29.9) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) CROCI(%) 估值 我们的 12 个月目标价格为人民币 31.2 元, 基于行业 PEG 回归模型中 1.49 倍的 PEG 倍数计算得出, 隐含 31 倍的 214 年预期市盈率和 33% 的上行空间 我们还推出 216 年预期每股盈利为人民币 1.47 元 主要风险 政府 / 公共开支波动 ; 重大技术变革 ; 劳动力成本压力 股价走势图 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 海康威视 ( 右轴 ) ( 左轴 ) 深证 A 股指数 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, 95 9 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 (11.4) 相对于深证 A 股指数 (12.1) 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 1/3/214 收盘价 ) 全球投资研究 22

23 海康威视 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 资产负债表 (Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 主营业务收入 7, , , ,781.5 现金及等价物 5, , ,72. 12,666.8 主营业务成本 (3,664.9) (5,37.3) (7,258.1) (9,389.6) 应收账款 2,44. 2,98.6 3, ,38.3 销售 一般及管理费用 (1,58.5) (2,19.8) (2,791.8) (3,444.4) 存货 1,17.9 1, ,15.9 2,68. 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ).... 流动资产 8, , ,99.5 2,528. EBITDA 2,29.3 2,91.3 3,991. 5,27.4 固定资产净额 ,79.4 1, ,644.6 折旧和摊销 (6.9) (62.2) (7.2) (79.9) 无形资产净额 EBIT 1, , ,92.8 4,947.6 长期投资 利息收入 其它长期资产 财务费用.... 资产合计 1, , , ,137.3 联营公司.... 其它 应付账款 1, ,.9 2, ,539.9 税前利润 2, , , ,668.2 短期贷款.... 所得税 (173.2) (271.7) (449.6) (566.8) 其它流动负债 , , ,787.7 少数股东损益 (3.6) (4.) (4.) (4.) 流动负债 1, , ,26.3 5,327.6 长期贷款 优先股股息前净利润 2, ,998. 4,42.3 5,97.4 其它长期负债.... 优先股息.... 长期负债 非经常性项目前净利润 2, ,998. 4,42.3 5,97.4 负债合计 1, , , ,35.7 税后非经常性损益.... 净利润 2, ,998. 4,42.3 5,97.4 优先股.... 普通股权益 8, , , ,759.9 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 1, , , ,137.3 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) 增长率和利润率 (%) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 比率 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 主营业务收入增长率 CROCI(%) EBITDA增长率 净资产回报率 (%) EBIT增长率 总资产回报率 (%) 净利润增长率 平均运用资本回报率 (%) 每股盈利增长 (28.2) (29.9) 存货周转天数 毛利率 应收账款周转天数 EBITDA利润率 应付账款周转天数 EBIT利润率 净负债 / 股东权益 (%) (63.6) (69.) (69.5) (71.1) EBIT 利息保障倍数 (X) NM NM NM NM 现金流量表 (Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 估值 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 优先股股息前净利润 2, ,998. 4,42.3 5,97.4 折旧及摊销 基本市盈率 (X) 少数股东权益 市净率 (X) 运营资本增减 (52.5) (71.6) (856.3) (868.2) EV/EBITDA(X) 其它 (244.)... 企业价值 / 总投资现金 (X) 经营活动产生的现金流 1, , ,26.2 4,313. 股息收益率 (%) 资本开支 (479.) (338.8) (349.3) (355.6) 收购.... 剥离.3... 其它 (357.6)... 投资活动产生的现金流 (836.4) (338.8) (349.3) (355.6) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (4.). (749.5) (1,1.6) 借款增减.... 普通股发行 ( 回购 ) 其它 (2.6)... 筹资活动产生的现金流 (31.9). (749.5) (1,1.6) 总现金流 ,23.9 2, ,946.8 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 全球投资研究 23

24 概述 : 规模领先, 具有扩张空间 ; 首次覆盖评为买入 尽管海康威视已经是全球视频监控设备市场领先的硬件供货商, 我们认为公司仍有望进一步提高其竞争力, 不仅在规模上, 而且在更广阔的解决方案市场 ( 以及长期内在更大的服务与运营市场 ) 获得成功 我们还预计 年海康威视的表现将领先于整体监控设备市场, 主要受到以下关键盈利驱动力的推动 : 快速增长的中国市场, 海康威视早已在其中确立了良好的地位 我们预计海康威视将继续凭借其强劲的研发资源和整体解决方案能力进一步巩固领先地位 ; 海外销售, 该市场已占 213 年上半年总收入的 2%, 且中期内有望维持公司平均增幅以上的增长 ( 例如, 海康威视上半年海外销售同比增长 55%, 总收入增长 39%), 因为我们认为海康威视过去几年大力投资海外渠道的努力将迎来收获期 ; 此外, 海康威视的品牌已开始在海外获得认可, 体现为其自有品牌产品销售的上升 ; 在解决方案市场 ( 公司于 211 年进入 ) 成为有力的竞争者也将在两个方面推动海康威视的业务 :1) 大幅提高单个项目的合同价值, 从而带动所有产品线的销售 ;2) 解决方案市场的规模是设备市场的 2 倍 ( 前端 + 后端 ), 这为公司带来了新客户并使其进入了新的区域市场, 从而开启了大得多的潜在收入来源 图表 4: 自 211 年起, 海康威视成为了一个解决方案提供商海康威视收入构成预测,26-216E % CAGR 13-16E 25 US$, mn % 58% 56% 52% 45% 42% % 1% 7% 18% 31% E 214E 215E 216E Back end only Back & front end Video solution Total solution Camera DVR/NVR VMS & others 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 全球投资研究 24

25 图表 41: 自 212 年以来, 海康威视一直是视频监控领域的一个领先的竞争者, 我们预计 214 年公司在规模上将追赶上一线解决方案提供商收入规模比较,21-214E 25 2 US$, mn Honeywell Bosch Safran ASSA Abloy Hikvision FLIR AXIS Samsung Techwin security solution Access control Video surveillance E 214E 资料来源 : 彭博 高盛全球投资研究 高华证券研究 图表 42: 海康威视具备解决方案市场所需的完备产品线海康威视业务发展的 5 个阶段 Codec card: DVR : NVR: Analog: IP camera: VMS: Home: Access DS 11KI DS 671HFI DS 764NI SE DS 2CC5192N DS 2CD883F E ivms 42 DS 2CE5582P IRP Codec card only Entering DVR/NVR; Total back end capability Analog/IP camera; Total back end capability Video management system; became integrator Entering into home market and also access control/alarm E 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 全球投资研究 25

26 图表 43: 海康威视在解决方案市场具有很大增长空间收入 / 毛利率与全球领先企业比较,212 年 该品类领导者 海康威视 大华股份 产品类型收入收入收入公司毛利率毛利率 ( 美元, 百万 ) ( 美元, 百万 ) ( 美元, 百万 ) 毛利率 前端摄像机 AXIS 646 5% % % 前端和后端产品 Samsung Techwin 686 N/A % % 监控解决方案 Honeywell 25 4% 24 49% 6 43% 监控运营管理 ADT % N/A N/A N/A N/A 资料来源 : 彭博 公司数据 高华证券研究 图表 44: 继 年的投资之后, 我们预计海康威视海外销售将成为新的推动因素海康威视国内 / 海内收入结构,26 年 -213 年上半年 Rmb, mn 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 25% 2% 15% 1% 5% % Domestic Overseas Overseas as % of total - RHS 资料来源 : 公司数据 我们还进行了敏感性分析, 以展现市场总体增长和毛利率表现对海康威视 214 年预期每股盈利的影响 市场增速每变动 2% 将令 214 年预期净利润变动 5%, 而毛利率每变动 5% 将导致净利润改变 8% 图表 45: 市场增速每变动 2% 将令 214 年预期净利润变动 5%, 而毛利率每变动 5% 将导致净利润变动 8% 214 年预期每股盈利的敏感性分析 Sensitivity analysis 14E gross margin 资料来源 : 高华证券研究 14E China market growth 16.% 18.% 2.% 22.% 24.% 38.% -24% -2% -16% -12% -8% 43.% -17% -13% -8% -3% 1% 48.% -1% -5% % 5% 11% 53.% -3% 2% 8% 14% 2% 58.% 4% 1% 16% 23% 3% 全球投资研究 26

27 图表 46: 海康威视市盈率目前接近历史均值海康威视未来 12 个月市盈率 4.X 35.X 3.X +1 STD: 27X 25.X Average: 23X 2.X Median: 21X -1 STD: 19X Trough: 17X 15.X 1.X 6/15/21 1/15/21 2/15/211 6/15/211 1/15/211 2/15/212 6/15/212 1/15/212 2/15/213 6/15/213 1/15/213 资料来源 :Datastream 高华证券研究 图表 47: 我们预计 年收入将同比增长 36%/27%/19% 海康威视收入结构,27-216E Rmb, mn E 214E 215E 216E Back-end GM % 49.7% 52.4% 54.9% 54.2% 55.9% 57.5% 57.1% 56.6% 55.4% 54.3% Front-end GM % 33.8% 4.5% 47.9% 51.7% 49.3% 5.6% 5.% 49.9% 48.9% 47.9% Engineering construction GM %.%.%.%.% 2.% 15.8% 1.5% 12.% 12.% 12.% Others GM % 19.1% 16.6% 31.% 35.3% 34.6% 32.1% 3.5% 31.% 31.3% 3.% Total revenue yoy % 47.1% 2.6% 71.6% 45.1% 37.9% 42.3% 36.1% 27.3% 18.9% Total gross profit GM % 48.5% 5.8% 52.1% 51.6% 49.6% 49.2% 48.3% 48.% 47.2% 45.7% 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 全球投资研究 27

28 大华股份 (2236.SZ, 买入 ): 基数较小, 增长较快 建议理由 我们首次覆盖大华股份并评为买入,12 个月目标价格人民币 5.5 元 我们认为, 大华股份可以利用其竞争优势保持高于市场水平的增长势头, 因为 :1) 与海康威视类似, 大华股份在强劲的中国市场也布局良好, 并将继续从国内外竞争对手中赢得市场份额 ;2) 对于产品企业而言, 视频监控设备市场仍具有显著的增长空间, 尤其是大华股份的前端产品 ( 其 213 年前端 / 后端业务收入比为 1.2 倍, 海康威视为 1.5 倍 ) 这将有助于大华股份渗透新客户与新市场, 并在较低基数上实现较海康威视更高的增长 ;3) 公司正在通过差异化策略进军解决方案市场, 并侧重于门禁系统 楼宇对讲系统, 从而避免与海康威视的直接竞争, 并帮助大华在规模大得多的解决方案市场拓展 推动因素 我们看到 214 年具有多重推动因素 :1) 我们预计 213 年大华收入 / 净利润将分别同比增长 49%/63%, 在我们的 A 股研究范围内位居前列 我们还预计 214 年收入 / 净利润同比增长将依然强劲, 达 41%/41%;2) 春节过后, 我们预计公共安全项目将加速宣布, 即全国公共安全项目的分阶段实施 ;3) 从产品销售到解决方案提供商的业务模式升级将是收入与利润率增长的强劲驱动力, 因为大华可以交叉销售产品与软件, 并更好地化解单个产品的定价压力 估值 我们的 12 个月目标价格为人民币 5.5 元, 基于我们的行业 PEG 回归模型中 1.63 倍的 PEG 倍数计算得出, 隐含 36 倍的 214 年预期市盈率和 26% 的上行空间 我们还推出 216 年预期每股盈利为人民币 2.9 元 投资摘要 增长回报 * 低 估值倍数 波动性 百分位 2th 4th 6th 8th 1th 大华股份 (2236.SZ) 亚太科技行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 5.5 市值 (Rmb mn / US$ mn) 49,328.4 / 8,151.4 外资持股比例 (%) -- 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) (7.4) (2.8) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) CROCI(%) 股价走势图 5 高 1,2 主要风险 政府 / 公共开支波动 ; 重大技术变革 ; 劳动力成本压力 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 大 股份 华 ( 左轴 ) 深证 A 股指数 ( 右轴 ) 1,15 1,1 1,5 1, 95 9 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 (5.6) 相对于深证 A 股指数 (6.4) (1.8) 53.6 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 1/3/214 收盘价 ) 全球投资研究 28

29 大华股份 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 资产负债表 (Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 主营业务收入 3, , , ,62.1 现金及等价物 , ,86.5 3,71.2 主营业务成本 (2,24.4) (2,962.3) (4,18.9) (5,479.4) 应收账款 1,88.8 1, , ,966.3 销售 一般及管理费用 (874.3) (1,242.7) (1,727.1) (2,28.1) 存货 ,26. 1,651.3 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ).... 流动资产 2,72.5 3,949. 5, ,699.7 EBITDA ,98.8 1, ,.7 固定资产净额 ,128.8 折旧和摊销 (36.3) (5.6) (59.6) (68.1) 无形资产净额 EBIT ,48.1 1, ,932.6 长期投资 利息收入 其它长期资产 财务费用. (2.4).. 资产合计 3, , , ,68.8 联营公司.... 其它 应付账款 , , ,144. 税前利润 , ,84.7 2,291.2 短期贷款 所得税 (57.9) (95.1) (198.5) (274.9) 其它流动负债 少数股东损益 流动负债 1, , , ,756.7 长期贷款.... 优先股股息前净利润 7.2 1, ,67.9 2,18. 其它长期负债 优先股息.... 长期负债 非经常性项目前净利润 7.2 1, ,67.9 2,18. 负债合计 1, , ,29.4 2,769.7 税后非经常性损益.... 净利润 7.2 1, ,67.9 2,18. 优先股.... 普通股权益 2, , , ,298.7 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 3, , , ,68.8 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) 增长率和利润率 (%) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 比率 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 主营业务收入增长率 CROCI(%) EBITDA 增长率 净资产回报率 (%) EBIT 增长率 总资产回报率 (%) 净利润增长率 平均运用资本回报率 (%) 每股盈利增长 (7.4) (2.8) 存货周转天数 毛利率 应收账款周转天数 EBITDA 利润率 应付账款周转天数 EBIT 利润率 净负债 / 股东权益 (%) (32.3) (38.5) (41.2) (45.3) EBIT 利息保障倍数 (X) NM NM NM NM 现金流量表 (Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 估值 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 优先股股息前净利润 7.2 1, ,67.9 2,18. 折旧及摊销 基本市盈率 (X) 少数股东权益 (3.5) (1.7) (1.7) (1.7) 市净率 (X) 运营资本增减 (269.6) (345.5) (562.3) (557.9) EV/EBITDA(X) 其它 企业价值 / 总投资现金 (X) 经营活动产生的现金流 ,13.4 1,526.5 股息收益率 (%) 资本开支 (181.1) (236.4) (297.3) (336.7) 收购.... 剥离.7... 其它 (8.6)... 投资活动产生的现金流 (189.) (236.4) (297.3) (336.7) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (69.8) (89.3) (145.2) (25.1) 借款增减 普通股发行 ( 回购 ).... 其它 (184.4)... 筹资活动产生的现金流 (75.1) (89.3) (145.2) (25.1) 总现金流 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 全球投资研究 29

30 概述 : 产品企业的增长空间依然广阔 ; 买入 我们认为大华股有望在 年保持其高速增长, 主要得益于以下盈利驱动力的推动 : 与海康威视类似, 大华在强劲的中国市场布局良好 我们还预计大华将凭借其产品组合和成本优势赢得市场份额 ; 大华可以通过交叉销售前端摄像头和解决方案改善业务 公司 213 年前端 / 后端业务收入比仅为 1.2 倍, 大大低于海康威视的 1.5 倍, 且我们预计该比率将在长期内达到 2 倍, 受益于公司在摄像头市场地位的提升 ( 从技术架构上来说,4/8/16 路相机信号对应一个 DVR/NVR) 同时,213 年上半年公司的海外销售同比增幅超过一倍, 主要受益于大华在海外对 ODM 业务的积极进展 公司已采取差异化的整体解决方案, 更侧重于门禁系统 楼宇对讲系统, 以避免与海康威视的直接竞争, 并在价值 6 亿美元的解决方案市场里赢得自己的一席之地 此外, 鉴于大华在发展道路上滞后海康威视两年, 其策略风险相对低得多, 因为公司可以利用海康威视等领先企业的市场与产品开发经验 图表 48: 由于规模较小, 大华的收入 / 净利润增速高于海康威视大华收入 / 净利润增长与海康威视相比,27-215E 图表 49: 软件占收入比重不到 1%; 非直销模式导致毛利率低于海康威视大华收入结构和毛利率,28-216E 12, 1% 2 55% 1, 9% 8% % 5% 8, 6, 4, 2, E 214E 215E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % US$, mn % 28% 6% 3% 5% 32% 5% 36% 53% 5% 5% 44% 48% 56% 43% 64% 34% 65% 6% 4% 5% 12% 22% E 214E 215E 216E 45% 4% 35% 3% Revenue Net income Rev growth - Hikvision Camera DVR/NVR VMS NI growth - Hikvision Rev growth - Dahua NI growth - Dahua Monitoring & material Gross margin Hikvision GM 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 我们还进行了敏感性分析, 以展现市场总体增长和毛利率表现对大华股份 214 年预期每股盈利的影响 市场增速每变动 2% 将令 214 年预期净利润变动 4%, 而毛利率每变动 5% 将导致净利润变动 17% 全球投资研究 3

31 图表 5: 市场增速每变动 2% 将令 214 年预期净利润变动 4%, 而毛利率每变动 5% 将导致净利润变动 17% 214 年预期每股盈利敏感性分析 Sensitivity analysis 14E gross margin 资料来源 : 高华证券研究 14E China market growth 16.% 18.% 2.% 22.% 24.% 33.7% -38% -36% -34% -32% -3% 38.7% -23% -2% -17% -14% -11% 43.7% -8% -4% % 4% 8% 48.7% 8% 12% 17% 22% 27% 53.7% 23% 28% 34% 4% 46% 图表 51: 大华目前市盈率在历史平均水平和 +1 个标准差之间大华股份未来 12 个月市盈率 4.X 35.X 3.X +1 STD: 3X 25.X Average: 24X Median: 23X 2.X -1 STD: 19X 15.X Trough: 16X 1.X 6/11/21 1/11/21 2/11/211 6/11/211 1/11/211 2/11/212 6/11/212 1/11/212 2/11/213 6/11/213 1/11/213 资料来源 :Datastream 高华证券研究 图表 52: 我们预计 年收入将同比增长 42%/29%/2% 大华股份收入结构,27-216E Rmb, mn E 214E 215E 216E Back-end GM % 42.5% 41.7% 4.4% 42.8% 41.4% 44.3% 44.% 44.3% 43.4% 42.5% Front-end GM % 28.3% 26.2% 28.7% 43.6% 43.2% 43.4% 43.4% 43.4% 42.6% 42.1% Remote image monitor GM % 43.9% 34.% 35.% 5.1% 48.7% 38.2% 44.6% 42.% 41.6% 41.2% Others GM % 3.1% 34.8% 38.3% 35.9% 37.9% 38.4% 42.1% 45.% 45.% 45.% Total revenue yoy % 56.% 32.3% 81.4% 45.4% 6.1% 48.8% 41.5% 29.4% 2.% Total gross profit GM % 41.1% 38.8% 38.8% 43.3% 42.3% 42.7% 43.6% 43.7% 43.% 42.5% 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 全球投资研究 31

32 全球投资研究 32 附录 图表 53: 海康威视和大华股份均拥有良好的行业定位, 得益于市场规模的强劲增长 毛利率的稳定和客户基础的多元化 这两家公司在我们的研究范围内拥有最高的 CROCI GS SUSTAIN 胜出企业 我们亚洲硬件研究范围内的 8 只 A 股硬件企业 ( 该表格被分为两部分以便阅读 ) COMPANY NAME Dahua Hikvision GoerTek Accelink Tech. Fiberhome Tel. Crystal Sunsea Telecom. Shenzhen Tat Fook COMPANY NAME Dahua Hikvision GoerTek Accelink Tech. Fiberhome Tel. Crystal Sunsea Telecom. Shenzhen Tat Fook E %ile 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 Return CROCI Exit CROCI Momentum %ile Total Addressable Market (TAM) growth CAGR Capacity to Innovate %ile Return on R&D %ile Market Structure, Market Share and Market Position Market Structure Market Share Market Rank Business Focus WAV Market consolidation of Top 3 Businesses WAV market share of Top 3 business WAV market rank of Top 3 business Revenue of Top 3 business %ile Customer Concentration Risk Customer Concentration % 1.% -11% 9% 14.% 94% 6.2 8% 12% 3% 7. 1% 1% 4. 8% 33.9% 97.4% -3% 34% 14.% 94% % 12% 6% 1. 1% 47% 4. 8% 28.2% 94.% % 45% 11.2% 9% % 5% 13% 3.7 1% 56% 1.3 2% 2.3% 87.2% -2% 36%.% 22% 2. 38% 4% 6% 5. 1% 32% % 19.5% 83.8% -1% 42% 3.% 41% 1.4 2% 65% 15% 3. 1% 69% 4. 8% 17.9% 8.5% 5% 7% 5.% 69% % 35% 5% 6. 1% 23% 3. 46% 15.1% 72.8% 7% 75% 2.% 31% % 1% 3% 8. 1% 9% 1. % 13.1% 64.4% 7% 75% -5.% 3% % 6% 15% 2. 1% 74% 1. % Risk of obsolescence 5(<2%), 4(2-4%), 3(4-6%), 2(6-8%), 1(>8%) Franchise Momentum / Risk Franchise momentum WAV % change in market share over last 18m Market share outlook next 6M Access to Growth Margin defensibility 213 EBIT margin vs EBIT Margin Overall Franchise Strength Overall Industry Positioning 211/12 %ile avg %ile % of max %ile 2. 37% 5. 3% 86% 69% 93% 38% 13% 2. 38% 5. 1% 72% 73% 99% 38% 13% 5. 27% 4.6 % 96% 66% 9% 31% 2% 3. 33% 4. -1% 56% 35% 12% 36% 12% 5. 7% 4. % 81% 53% 71% 43% 35% 4. 25% 2. -1% 12% 55% 75% 27% % 4. 2% 3. % 44% 36% 15% 34% 7% 2. 67% 4. % 58% 3% 7% 34% 7% ESG Industry Positioning Overall Market Position %ile 214 年 1 月 7 日 转型中国 : 全球视频监控市场的领军企业

33 信息披露附录 分析师申明 本人, 李哲人, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法 此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境 所描述的四个主要指标包括增长 回报 估值倍数和波动性 增长 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度 行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等 回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率 股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史 预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报 因而有望在长期内表现出色的行业领军企业 我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报 行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境 社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露 相关的股票研究范围 李哲人 : 中国科技行业 中国科技行业 : 光迅科技 科大讯飞 亚信 高德软件 神州泰岳 京信通信 烽火通信 歌尔声学 海康威视 汉民微测 拓维信息 MStar Semiconductor 联发科 国民技术 四维图新 Parade Technologies Ltd 大富科技 舜宇光学 日海通讯 台积电 台积电 (ADR) 联电 (ADR) 联电 中兴通讯 (A) 中兴通讯(H) 水晶光电 大华股份 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系 高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬 : 海康威视 (Rmb21.5) 没有对下述公司的具体信息披露 : 大华股份 (Rmb4.) 公司评级 研究行业及评级和相关定义 买入 中性 卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单 一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级 每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 1-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同 地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议 潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差 分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格 潜在回报 目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明 研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值 中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平 谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值 暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去 暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律 监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标 此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料 暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究 没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究 不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用 无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内 一般披露 本报告在中国由高华证券分发 高华证券具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供我们的客户使用 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 全球投资研究 33

34 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反 任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 投资者可以向高华销售代表取得或通过 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 北京高华证券有限责任公司版权所有 214 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 全球投资研究 34