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巢郜
5 years ago
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饲料行业 28 年第三季度投资策略猪价高企带动行业景气回升行业评级前次评级行业跟踪分析报告 28 年 6 月 25 日持有汤玮亮农业行业研究员电话 :2-87555888-634 email:twl@gf.com.

1 饲料行业 28 年第三季度投资策略猪价高企带动行业景气回升行业评级前次评级行业跟踪分析报告 28 年 6 月 25 日持有汤玮亮农业行业研究员电话 : twl@gf.com.cn 饲料行业景气度正在缓慢回升由于猪粮比持续处于高位, 并且从 7 年 7 月份以来, 政府对养猪业的扶持政策更是刺激了养猪的积极性, 全国各地的生猪存栏量都有不同程度的回升 8 年 3 月份之后生猪价格开始缓慢回落, 预示着生猪的存栏量已进入上升周期据中国饲料工业协会信息中心预测, 8 年 1-4 月份全国饲料总产量 392 万吨, 同比增长 13.6 % 8 年前 6 个月玉米和豆粕价格同比增速为 5.7% 和 52.1%, 进口鱼粉一季度的价格同比下降 16.1%, 而育肥猪蛋鸡和肉鸡饲料价格一季度同比上涨 39.8% 28.2% 和 3.2% 相比于 7 年, 饲料企业高企的成本压力有所缓解行业走势市场表现 1 个月 3 个月 12 个月行业指数 % % % 上证综指 -2.16% % %. 回顾饲料行业的历史, 我们可以看出饲料行业的盈利能力和原料成本价格密切相关, 行业需要一定的时间来转移成本压力我们认为当前饲料行业景气度正在缓慢回升纵向一体化孕育着行业的整合从长期来看, 经济增长和人口增长形成了巨大的畜产品和水产品的需求, 并由此带来了饲料需求的稳步增长, 行业容量持续增大打造纵向一体化的产业链成为饲料企业在行业整合中脱颖而出的法宝我们看好积极打造一体化产业链饲料企业的长期投资价值行业投资策略基于上面的分析, 我们提出饲料行业的投资策略, 寻找能够从猪饲料需求回升中受益致力于打造纵向产业链拥有较高安全边际的饲料企业我们推荐投资者重点关注通威股份和新希望重点公司推荐新希望 - 顺势而为, 提高猪饲料比例通威股份 - 拥有较高的安全边际风险提示原料价格上涨幅度超出预期越南通货膨胀完全失控广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 目录索引饲料行业景气度正在缓慢回升... 3 生猪存栏量逐步增加饲料整体需求的提升... 3 原料价格增速减缓... 5 饲料行业进入景气上升周期... 7 纵向一体化孕育着行业的整合... 8 行业投资策略... 1 重点公司推荐... 1 通威股份 -- 顺势而为, 提高猪饲料比例... 1 新希望 -- 拥有较高的安全边际...11 风险提示图表索引图 1: 猪肉价格开始回落...3 图 2: 猪粮比长期高于盈亏平衡点 5.5:1...4 图 3: 猪饲料在各类饲料中占比最大...4 图 4: 消费价格指数...5 图 5: 饲料加工机械产量急剧上升...5 图 6:8 年 1-6 月玉米价格平稳豆粕价格上涨幅度较大...6 图 7: 玉米出口量下降速度较快...7 图 8: 进口鱼粉价格走势...7 图 9: 饲料行业的盈利能力与原料价格密切相关...8 图 1: 全国饲料需求稳步增长...9 图 11: 市场份额向逐步向大型饲料生产企业集中...9 图 12: 新希望猪饲料比重较高...12 表 1: 中国小麦和粗粮的供需情况...6 表 2: 世界饲料企业排名及生产量...9 表 3: 通威股份各主营业务收入预测...1 表 4: 通威股份利润表预测 PAGE

3 饲料行业景气度正在缓慢回升生猪存栏量逐步增加饲料整体需求的提升从 26 年下半年开始至 8 年 3 月, 因国内生猪供应出现短缺, 存栏量下降, 生猪价格呈持续上升的态势我国每年的猪肉消费量占世界猪肉产量的 5%, 因此不可能通过大量的进口来满足巨大的需求,-6 年进口猪肉仅占中国消费量的.4%, 需求缺口将主要由国内生产来满足由于猪粮比持续处于高位, 并且从 7 年 7 月份以来, 政府对养猪业的扶持政策更是刺激了养猪的积极性, 全国各地的生猪存栏量都有不同程度的回升 8 年 3 月份之后生猪价格也开始回落, 说明生猪的出栏量和存栏量都已进入上升周期根据农业部调查和预测显示,28 年上半年生猪存栏量同比增长将超过 1%, 超过 5.2 亿头, 而 27 年 6 月全国生猪存栏 4.76 亿头, 同比下降.15%,26 年同期则下降 2.1%, 图 1: 猪肉价格开始回落数据来源 :Bloomberg, 广发证券发展研究中心 27 年生猪规模养殖比重为 48.4%, 比上年增长 5 个百分点规模养殖已成为生猪生产恢复发展的中坚力量 28 年 4 月份规模养殖户生猪存栏同比增长 21.4%, 出栏增长 11% 散户发展则相对稳定, 存栏同比增长 3%, 出栏下降 1.3% 规模饲养的增大能加大对工业饲料的需求, 带动饲料工业化率的上升育肥猪饲料占据了整个饲料产量的 34%, 因此生猪存栏量的回升将带来饲料总体需求的显著提升同时, 在猪肉价格的带动下, 水产品蛋和其他肉禽及其制品价格都出现了不同程度的上涨特别是肉鸡养殖, 其利润不逊于生猪养殖, 养殖户纷纷扩大养殖规模, 对肉禽饲料的需求也呈现迅速增长的势头 PAGE

4 图 2: 猪粮比长期高于盈亏平衡点 5.5: 数据来源 : 广发证券发展研究中心图 3: 猪饲料在各类饲料中占比最大 8 年 1-4 月份饲料品种构成反刍 3% 其他 2% 鱼 1% 育肥猪 34% 肉禽 32% 蛋禽 19% 数据来源 : 饲料工业信息协会 7 年, 在猪饲料蛋禽饲料肉禽饲料水产饲料反刍饲料及其他饲料产量中, 只有猪饲料产量同比下降了.4%, 其余 5 种饲料产量均有所增长据中国饲料工业协会信息中心预测,8 年 1-4 月份全国饲料总产量 392 万吨, 同比增长 13.6 % 从品种结构看, 预计猪饲料总产量 134 万吨, 同比增长 12.4 %, 蛋禽饲料 73 万吨, 同比增长 7.5 %, 肉禽饲料 126 万吨, 同比增长 17.8 %, 水产饲料 396 万吨, 同比增长 13. %, 反刍动物饲料 112 万吨, 同比增长 7 %, 其他饲料 82 万吨, 同比略有下降从国家统计局发布的饲料加工机械的产量增速也反映了旺盛的工业饲料需求, 当然其中也存在未来产能过剩的隐忧 PAGE

5 图 4: 消费价格指数消费价格指数 % 居民消费价格总指数肉禽及其制品蛋水产品数据来源 : 国家统计局, 广发证券发展研究中心图 5: 饲料加工机械产量急剧上升饲料加工机械产量急剧上升台年 1 月 21 年 6 月 21 年 11 月 22 年 4 月 22 年 9 月 23 年 2 月 23 年 7 月 23 年 12 月 24 年 5 月数据来源 : 国家统计局, 广发证券发展研究中心年度累计同比增长率 (%) 24 年 1 月 25 年 3 月 25 年 8 月 26 年 1 月 26 年 6 月 26 年 11 月 27 年 4 月 27 年 9 月 28 年 3 月原料价格增速减缓今年上半年的情况来看, 作为饲料主要原材料的玉米豆粕和鱼粉价格继续上涨, 但总体增速有减缓的迹象 8 年前 6 个月玉米和豆粕价格同比增速为 5.7% 和 52.1%, 进口鱼粉一季度的价格同比下降 16.1%, 而育肥猪蛋鸡和肉鸡饲料价格一季度同比上涨 39.8% 28.2% 和 3.2% 相比于 7 年, 饲料企业的高企成本压力有所缓解,7 年全年玉米豆粕和鱼粉价格分别上涨 16% 28% 和 11%, 而育肥猪配合饲料肉鸡配合饲料和蛋鸡配合饲料价格分别仅上涨了 14% 1% 和 11% 由于缺乏最新的统计数据, 我们看 8 年前 2 个月的行业盈利状况饲料行业前 2 个月的整体毛利率为 1.61%, 高于 7 年全年的 9.7%, 规模以上企业亏损数目减少, 从去年 PAGE

6 同期的 697 家减少至 56 家, 亏损总额降低了 13%, 利润总额增长了 18% 饲料主要原材料中, 豆粕的升幅最大从当前情况来看, 粕市短期市场仍将保持坚挺走势但随着 5 6 月份大豆大量到港, 同时国家决定在 28 年 6 月 1 日至 9 月 3 日之间调低豆粕的关税, 因此中长期看市场下跌的可能性极大目前, 国内市场对豆粕未来价格也持悲观态度, 大连商品交易所豆粕交中 9 月 12 月合约 6 月 2 日的收盘价分别为 4137 和 3892 元 / 吨从国内供需面和国家政策的角度考虑, 国内玉米价格相对平稳, 未来的价格走势继续保持温和上涨的态势, 不会对饲料成本造成较大的压力后市鱼粉价格预计也将以小幅上扬为主基于上述分析, 饲料行业总体成本压力有继续减缓的趋势, 盈利能够得到持续改观图 6:8 年 1-6 月玉米价格平稳豆粕价格上涨幅度较大大连商品交易所玉米连续合约和豆粕连续合约元 / 吨玉米连续豆粕连续数据来源 : 大连商品交易所表 1: 中国小麦和粗粮的供需情况单位 : 百万吨产量进口出口饲料消费总消费量年末库存小麦 25/ / / / 粗粮 ( 主要包括玉米 ) 25/ / / / 小麦 + 粗粮 25/ / / / 数据来源 :USDA PAGE

7 图 7: 玉米出口量下降速度较快我国玉米出口数量与累计增长率年 9 月 25 年 5 月 25 年 7 月 25 年 9 月 25 年 11 月 26 年 1 月 26 年 3 月 26 年 5 月 26 年 7 月 26 年 11 月 27 年 1 月 27 年 3 月 27 年 5 月 27 年 7 月 27 年 9 月 27 年 11 月 28 年 1 月 28 年 3 月 28 年 5 月当月数量 ( 万吨 ) 累计数量同比增长率 (%) 数据来源 : 中国海关,Wind 资讯, 广发证券发展研究中心图 8: 进口鱼粉价格走势数据来源 : 农业部饲料行业进入景气上升周期回顾饲料行业的历史, 我们可以看出整个行业长期的收益水平趋于一个稳定的水平饲料行业的盈利能力和原料成本价格密切相关, 整个行业需要一定的时间来转移成本压力 3 4 年粮食价格大幅度上涨时饲料行业也出现毛利率下滑的情况,5 6 年粮食价格企稳之后, 行业毛利率又逐步回升我们认为目前豆粕价格已处于高位, 玉米价格未来可能继续保持温和上涨的态势, 总体原料成本企稳的可能性较大同时, 目前畜禽存栏量也步入回升阶段因此, 我们认为饲料行业步入了景气上升周期, 上市公司 8 年全年的饲料销售毛利率将较 7 年和 8 年一季度有所回升 PAGE

8 图 9: 饲料行业的盈利能力与原料价格密切相关规模以上饲料企业毛利率变化情况 14.% 13.% 12.% 11.% 1.% 9.% 8.% 毛利率 % 数据来源 : 国家统计局, 郑州粮食批发市场粮食批发市场粮食价格指数纵向一体化孕育着行业的整合从长期来看, 经济增长和人口增长形成了巨大的畜产品和水产品的需求, 并由此带来了饲料需求的稳步增长, 行业容量持续增大 22 年 -27 年, 全国饲料工业总产值分别为 196 亿元 21 亿元 2428 亿元 2742 亿元 298 亿元和 311 亿元, 年均复合增速为 9.67%; 饲料总产量分别为 8319 万吨 8781 万吨 966 万吨 1732 万吨 1159 万吨和万吨, 年均复合增速为 8.% 饲料行业的发展潜力巨大, 值得长期关注 PAGE

9 图 1: 全国饲料需求稳步增长万吨我国肉类产量和水产品产量 E 肉类产量水产品总产量万吨全国饲料产量总产量配合料浓缩料预混料数据来源 : 国家统计局,Wind 资讯, 广发证券发展研究中心但在行业容量增大的情况下, 行业的整合也在加剧, 市场份额向逐步向大型饲料生产企业集中与发达国家的饲料行业进行对比, 我国饲料行业目前的市场集中度尚处于较低位置, 提升空间巨大图 11: 市场份额向逐步向大型饲料生产企业集中 , 2,5 2, 1,5 1, 5 产值 5 万以上的企业销售收入占比产值 5 万以上的企业数数据来源 : 国家统计局,Wind 资讯, 广发证券发展研究中心表 2: 世界饲料企业排名及生产量 (25 年统计 ) 公司名称总部预计工业饲料总产量 /( 万吨 / 年 ) 排名嘉吉 / 农标美国正大泰国蓝多湖 / 普瑞那美国 12 3 希望集团中国数据来源 :FEED INTERNATIONAL 打造纵向一体化的产业链成为饲料企业在行业整合中脱颖而出法宝 PAGE

10 纵向一体化有助于进一步熟悉下游养殖业的需求, 从而开发符合市场需求的饲料产品并且在此基础上能够提高差异化能力, 随着生活水平的提高和消费结构的转变, 消费者对肉类产品的安全性要求越来越高具有安全概念的肉类存在明显的价格优势, 可以创造较高的产业链价值, 通威股份生产的电脑猪售价就超出普通猪肉价格的 2-3% 同时纵向一体化还可以降低中间成本, 可以有效地规避经营风险, 提高企业防御产品单一化风险的能力全球饲料产量前 2 名的嘉吉正大均是一体化战略的典范因此, 我们看好积极打造一体化产业链饲料企业的长期投资价值行业投资策略我们认为饲料行业已开始进入景气上升的周期, 因此给予饲料行业买入的投资评级基于上面的分析, 我们提出饲料行业的投资策略, 寻找能够从猪饲料需求的上升周期中受益致力于打造纵向产业链拥有较高安全边际的饲料企业我们推荐投资者重点关注新希望和通威股份重点公司推荐通威股份 (6438)-- 顺势而为, 提高猪饲料比例 1. 投资亮点猪饲料比例提高 -8 年上半年公司根据饲料的市场需求, 提高猪饲料的比例尽管总体销量涨幅并不明显, 但饲料价格上涨显著越南危机危机影响并不严重 - 由于公司在越南的业务本地化为主, 而且总体业务量占比并不大, 通货膨胀虽有影响但并不严重致力于打造纵向产业链 - 公司的通威鱼电脑猪和太丰鸭等打造纵向产业链的尝试, 虽然未取得明显的效果, 但结合了自身的优势, 顺应了行业发展的大趋势, 有望拓宽公司的利润空间, 成为未来新的利润增长点多晶硅项目点火在即 - 通威股份年初以 5 倍的静态 PE 收购了永祥公司 5% 的股份, 永祥公司旗下的 1 吨多晶硅项目将于近期点火投产 2. 盈利预测与投资评级我们假设 8-1 年公司饲料的销售价格涨幅为 2% 5% 和 5%, 销量增速为 15% 1% 和 1% 如不计算多晶硅业务, 公司年的税后利润分别为 2.2 亿元,2.99 亿元和 3.98 亿元,EPS 分别为.32 元.44 元.58 元表 3: 通威股份各主营业务收入预测 ( 不含永祥公司业务 ) 单位 : 百万元 27A 28E 29E 21E 营业收入饲料其他业务 PAGE

11 营业成本饲料其他业务毛利率 8.4% 9.3% 9.8% 1.3% 饲料 8.3% 9.3% 9.8% 1.3% 其他业务 11.% 11.% 11.% 11.% 数据来源 : 广发证券发展研究中心表 4: 通威股份利润表预测 ( 不包含永祥公司业务 ) 单位 : 百万元 26A 27A 28E 29E 21E 营业总收入营业总成本营业成本税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润 EPS 数据来源 : 广发证券发展研究中心永祥公司旗下的 PVC 水泥和三氯氢硅业务在 7 年产生了.85 亿元的净利润, 我们假定未来三年盈利能力保持不变公司的多晶硅项目存在一定的变数, 我们保守估计今年有 2 吨产量, 销售价格为 2 元 / 吨, 按照 65% 的销售净利率,8 年产生净利润 2.6 亿元预计 8 年永祥公司可为通威股份增厚每股收益.25 元我们给传统饲料业务 8 年 25 倍 PE, 多晶硅和化工业务 8 年 4 倍 PE, 公司的合理投资价值为 18 元, 给予买入的投资评级新希望 (6195)-- 拥有较高的安全边际 1. 投资亮点猪饲料比重较高 - 猪饲料占公司饲料总产能的 55%, 比重较高, 可以充分享受到此轮猪饲料量价齐升所带来的收益越南危机引发股价超跌 -6 月份越南经济爆发严重通货膨胀, 引发公司股价超跌虽然具体影响还有待进一步跟踪, 但由于公司在越南的业务已经开展多年, 在当地饲料行业享有很强的知名度, 对当地经济环境有较好的适应能力, 我们认为公司可以较快地恢复正常经营新希望的越南公司前 5 个月创造了 3 万的净利润, 其中有 9 万来自于 5 月份 PAGE

12 致力于打造纵向产业链 - 公司收购了 8 年奥运会生鲜肉及猪肉制品的供应商北京千喜鹤, 成为新希望打造产业链的主要平台民生银行影子股 - 新希望持有民生银行 8.55 亿股, 占 5.9% 的股权持有 2.4 亿股民生人寿股份, 持股比例 7.54% 上述资产为公司股价提供了足够的安全边际图 12: 新希望猪饲料比重较高新希望饲料构成猪料水产料鸭料数据来源 : 公司公告 2. 不足之处未能顺利增发加大公司资金压力乳制品业务和肉制品业务经营状况迟迟未能好转 3. 盈利预测与投资评级公司持有新希望投资公司 75% 的股权, 合 1 股新希望包含 1.17 股民生银行, 按民生银行 6 月 24 日的收盘价计算, 每股新希望含 6.3 元民生银行同时, 公司持有 2.4 亿股民生人寿, 相当于 1 股新希望包含.32 股民生人寿,7 年认购价格为每股 1.5 元国内保险股的平均 PB 为 4.2, 取市净率最低的中国太保 2.93 的 PB 来计算,1 股新希望包含.94 元的民生人寿公司所包含的民生银行和民生人寿的价值合计达到 7.24 元由于公司乳制品业务和肉制品业务尚处于整合期, 特别是肉制品业务严重拖累了公司的盈利能力我们预计饲料业务将进入景气回复周期, 享受到此轮猪饲料量价齐升所带来的收益 8 年之后, 海外饲料业务乳业和肉制品业务将逐步产生效益, 毛利率逐渐回升我们测算公司 8-1 年传统业务的 EPS 分别为 -.5 元.18 元.3 元, 传统业务按照 9 年 2 倍的 PE 计算, 合理价值为 3.6 元因此, 将上述两部分业务价值相加, 公司的合理价值为 1.84 元, 我们给予新希望买入的投资评级风险提示原料价格上涨幅度超出预期越南通货膨胀完全失控 PAGE

广发证券行业投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 行业指数优于大盘 1% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 行业指数相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 行业指数弱于大盘 1% 以上相关研究报告广州上海地址广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼

13 广发证券行业投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 行业指数优于大盘 1% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 行业指数相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 行业指数弱于大盘 1% 以上相关研究报告广州上海地址广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告 PAGE

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Microsoft Word _ doc 保险业 / 人寿保险业 29 年 3 月 17 日中国人寿 (61628.sh) 三家公司增速将维持差异化, 但保费质量趋同余晓宜银行业首席研究员曹恒乾非银行金融行业研究助理电话 :2-87555888-648 电话 :2-87555888-419 email:yxy2@gf.com.cn email:chq@gf.com.cn 事件 : 中国人寿公布 29 年 1 月 1 日至 2 月