公司研究首次覆盖报告

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涨亿十姜
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1 公司研究 Page 1 证券研究报告深度报告医药保健凯利泰 (3326) 增持医疗器械与服务 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 3 走势比较股票数据总股本 / 流通 ( 百万股 ) 352/36 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 7,321/6,371 上证综指 / 深圳成指 2,991/1, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 49.5/17.3 相关研究报告 : 证券分析师 : 江维娜电话 : jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 邓周宇电话 : dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 徐衍鹏电话 : xuyanp@guosen.com.cn 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明昨收盘 : 2.79 元 216 年 5 月 5 日首次覆盖以骨科为中心, 打造医疗器械平台型企业国内骨科医疗器械行业增长快国产化程度低迎来大整合时代 14 年中国骨科器械行业规模约 14 亿, 年增长近 2% 国产化程度相对较低 ( 国产化率 : 关节 3%, 脊柱 4%, 创伤 6%), 进口替代正在进行时上游竞争加剧中游流通行业整合及下游采购降价等因素促使骨科器械行业迎来大整合时代公司是国内椎体成形手术器械领域的领先者国内椎体成形手术器械潜在市场大 ( 骨质疏松性椎体骨折的理论患病人数为 225 万, 每年新发病例 181 万 ) 渗透率低 ( 发病数量是美国 3 倍, 手术开展量仅为其 1/4) 老龄化支付能力提高及医生培训加强等因素推动行业快速发展公司具备技术和品牌优势, 市占率超过 4% 通过在高端市场不断替代进口产品, 同时拓展基层市场, 未来公司产品销售收入有望保持 2% 的增长率借助资本之力, 布局外延扩张在大力发展传统主营业务的同时, 公司抓住行业变革的机遇, 充分借助资本平台的作用, 积极布局外延扩张自 213 年以来先后收购易生科技和艾迪尔 ( 预计 16 年将完成对两家公司全部股权的收购 ), 产品线扩张到骨科脊柱和创伤心血管等领域在原有优势产品椎体手术器械的基础上, 通过收购构建了较为完整的骨科产品线, 渠道互补, 大大提高了竞争力和影响力风险提示产品销售不达预期 ; 器械招标降价风险 ; 收购整合失败风险打造医疗器械平台型企业, 首次覆盖, 给予增持评级公司作为国内椎体成形微创手术系统细分领域的龙头企业, 具有较强的技术研发能力和品牌知名度自上市以来, 顺应产业变革趋势, 积极调整战略方向, 从单一的椎体成形手术器械生产商向医疗器械领域的平台型企业进发预测公司年净利润分别为 1.53/2.18/2.59 亿元,EPS 分别为.43/.62/.74 元, 当前股价对应 PE 分别为 47/33/28x 我们认为当下国内骨科器械行业兼并整合加快, 龙头企业纷纷出手, 行业集中度提升是必然趋势凯利泰作为行业少数几家上市公司之一, 借助资本市场的力量进行资源整合独具优势看好公司向医疗器械平台型企业的战略升级, 首次覆盖, 给予增持评级盈利预测和财务指标 E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 75.5% 18.2% 19.9% 19.1% 18.5% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) -2.8% 93.9% 26.6% 42.4% 19.% 摊薄每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 36.9% 4.2% 39.1% 38.3% 37.8% 净资产收益率 (ROE) 6.% 1.3% 12.% 15.2% 16.1% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

2 Page 2 投资摘要估值与投资建议公司作为国内椎体成形微创手术系统细分领域的龙头企业, 具有较强的技术研发能力和品牌知名度自上市以来, 顺应产业变革趋势, 积极调整战略方向, 从单一的椎体成形手术器械生产商向医疗器械领域的平台型企业进发预测公司年净利润分别为 1.53/2.18/2.59 亿元,EPS 分别为.43/.62/.74 元, 当前股价对应 PE 分别为 47/33/28x 我们认为当下国内骨科器械行业兼并整合加快, 龙头企业纷纷出手, 行业集中度提升是必然趋势凯利泰作为行业少数几家上市公司之一, 借助资本市场的力量进行资源整合独具优势看好公司向医疗器械平台型企业的战略升级, 首次覆盖, 给予增持评级核心假设或逻辑 (1) 国内骨科医疗器械行业保持快速增长, 本土生产企业的崛起及政策支持促进进口替代进程加快, 而支付能力的提高则推动基层医疗市场渗透率不断提高同时行业迎来大整合时代, 龙头企业出手外延扩张, 行业集中度提升是未来趋势 ;(2) 公司借助资本市场力量, 布局战略升级, 打造医疗器械平台型企业, 在资源整合方面更具优势 ;( 3) 原有主业椎体手术器械市场潜力巨大, 收购艾迪尔与易生科技极大地丰富现有产品线, 并可优势互补, 协同发力未来有进一步横向和纵向业务线拓展预期与市场预期的差异之处市场认为公司产品线较为单一, 也缺乏协同效应我们认为市场对公司定位尚停留在对原有椎体手术器械的认识上, 没有认识到公司自上市以来充分借助资本的力量, 进行战略方向的升级公司的发展战略已从单一的椎体成形手术器械生产商向医疗器械领域的平台型企业升级, 并且近几年也在持续进行资源整合, 未来仍然有继续拓展业务线的预期市场认为公司现有三大产品线市场竞争激烈, 发展前景不明朗, 且不同产品线之间缺乏协同效应诚然, 骨科器械属性及医疗资源供给不足决定了行业难以呈现爆发式增长, 这使得市场对公司产品线长远发展空间缺乏预期但我们认为公司三块主业市场空间巨大, 公司产品技术领先, 也具备较强的竞争优势因此能够在整个医药行业增速回落时仍然保持稳健的增速并且收购艾迪尔和易生科技后, 公司一直在进行渠道整合和拓展, 协同效应将会逐步显现股价变化的催化因素新产品获批 ; 外延收购整合 ; 渠道拓展实现收入大幅增长核心假设或逻辑的主要风险第一, 骨科器械行业整合进度低于预期 ; 第二, 器械耗材招标采购 ; 第三, 公司收购整合失败 ; 第四, 两票制等流通行业变革影响公司渠道拓展

3 Page 3 内容目录主业概况... 5 椎体成形微创介入手术系统保持稳健增长... 7 椎体成形微创手术系统介绍... 7 老龄化加剧, 骨质疏松性椎体骨折发病数快速增长... 8 国内椎体成形微创介入手术渗透率较低, 市场空间巨大... 1 公司有望继续保持行业领先的地位和优势...11 收购艾迪尔, 骨科器械领域全线布局收购易生科技, 心脏支架处国内领先水平盈利预测与估值关键假设收入拆分投资建议附表 : 财务预测与估值国信证券投资评级分析师承诺风险提示证券投资咨询业务的说明... 18

4 Page 4 图表目录图 1: 中国骨科医疗器械市场规模... 5 图 2: 三大类骨科器械的占比... 5 图 3: 全球医疗器械市场按类别市场规模占比情况... 6 图 4: 国内医疗器械细分领域国产化程度... 6 图 5: 凯利泰发展历程... 6 图 6: 公司主营业务收入增长情况 ( 单位 : 百万元 )... 7 图 7: 公司净利润增长情况 ( 单位 : 百万元 )... 7 图 8: 经皮球囊扩张椎体后凸成形技术 (PKP) 操作流程图... 8 图 9: 经皮球囊扩张椎体后凸成形技术 (PKP) 示意图... 8 图 1: 中国 65 岁以上老龄人口不断增长... 8 图 11: 中国椎体骨折的理论发病数... 1 图 12: 中国城镇居民家庭人均可支配收入 ( 单位 : 元 ) 图 13: 公司椎体手术器械配件销售量增长情况图 14: 公司椎体手术器械销售收入及毛利率情况图 15: 艾迪尔主要产品种类图 16: 年艾迪尔营业收入净利润的增长情况 ( 单位 : 万元 ) 图 17: 中国农村城市心血管病死亡率的变化 ( 单位 :1/1 万 ) 图 18: 国内 PCI 手术开展例数图 19: 不同国家和地区冠心病患者接受 PCI 治疗的比率 (%) 图 2: 药物洗脱支架 (DES) 的发展历程图 21: 公司自主研发的爱立 Tivoli 药物洗脱冠脉支架系统图 22: 易生科技营业收入和净利润增长预测 ( 单位 : 万元 ) 表 1: 国内主要医疗器械公司骨科产品线比较... 6 表 2: 骨质疏松性椎体压缩性骨折的三种治疗方法的比较... 7 表 3:PVP 与 PKP 两种微创疗法的比较... 8 表 4: 中国 5 岁以上女性椎体骨折患病率 (%)... 9 表 5: 中美两国每年椎体骨折发病数与椎体成形微创手术使用量的比较... 1 表 6: 凯利泰收入拆分及增长预测 ( 单位 : 百万元 )... 15

5 Page 5 主业概况公司主营椎体成形微创介入手术系统凯利泰公司成立于 25 年, 于 212 年登陆创业板上市 ( 股票代码 :3326.SZ) 公司是一家专业从事医疗器械研发生产和销售的公司主要产品为椎体成形微创介入手术系统, 临床上用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗, 具体包括经皮椎体成形 (PVP) 手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形 (PKP) 手术系统公司依靠持续不断的研发和技术创新, 率先在国内实现了顺应性椎体扩张球囊导管的国产化, 打破了跨国公司的产品技术垄断产品质量和稳定性已达到国际先进水平, 覆盖了 5 多家二级以上医院并先后出口至欧美发达国家图 1: 中国骨科医疗器械市场规模骨科医疗器械市场增长快国产化程度低行业整合加快作为医疗器械领域的重要分支, 近几年国内骨科医疗器械的年复合增长率达 2%,214 年市场规模约 14 亿元, 占国内整个医疗器械市场的 5% 左右骨科器械主要包括创伤脊柱和关节三大类其中创伤类产品占比最大, 由于技术相对偏低端, 国产化率达到 6%; 而脊柱和关节类产品目前国内市场上仍然以进口产品为主, 两者的国产化率分别约为 4% 和 3% 图 2: 三大类骨科器械的占比 15 中国骨科医疗器械市场规模 ( 亿元 ) 创伤脊柱关节 1 35% 43% 5 22% 资料来源 : 中国产业信息网国信证券经济研究所整理资料来源 : 中国产业信息网国信证券经济研究所整理全球医疗器械市场按类别来看, 市场规模占比靠前的包括 IVD 心血管诊断影像及骨科等领域目前国内的 IVD 心血管等领域已基本完成进口替代, 而骨科诊断影像等细分领域器械产品的国产化程度较低我们认为随着基层市场的发展, 国产品的价格优势日益明显, 而政策对国产品的支持力度也在加大, 国内骨科器械的进口替代趋势将会加快国内一些细分行业龙头如凯利泰 (A 股 ) 普华和顺及春立医疗 ( 港股 ) 有望受益于这一趋势, 不断开拓市场份额, 迎来快速增长阶段同时, 我们认为上游竞争加剧中游流通行业整合及下游采购降价等因素促使骨科器械行业迎来大整合时代产业环境的变化及行业产品性质 ( 单个骨科产品市场规模有限, 且医生资源短缺限制行业难有爆发式增长 ) 决定骨科生产企业仅通过内生增长仅专注于某一细分领域很难做大做强而通过外延并购, 企业可以快速丰富产品线, 提高竞争力, 并且销售渠道也可产生协同作用, 不断扩大市场份额国内的医疗器械龙头企业之一康辉医疗已被美敦力收购, 而本土企业间的整合也愈演愈烈外延并购是未来国内骨科器械企业发展的重要推动力

6 Page 6 图 3: 全球医疗器械市场按类别市场规模占比情况图 4: 国内医疗器械细分领域国产化程度 IVD 心血管诊断影像骨科眼科内窥镜药物传输系统普外 & 整形外科牙科其它 1% 8% 国产化程度 32.5% 12.5% 1.9% 6% 4% 1.3% 2% 3.6% 3.8% 5.1% 5.1% 6.8% 9.4% % IVD 心血管诊断影像骨科资料来源 :Ev aluate Med Tech 国信证券经济研究所整理资料来源 : 国信证券经济研究所预测公司致力于打造医疗器械领域的平台型企业在大力发展传统主营业务的同时, 公司抓住行业变革的机遇, 充分借助资本平台的作用, 积极布局外延扩张, 战略方向从单一的椎体成形手术器械生产商向医疗器械领域的平台型企业进发自 213 年以来先后收购易生科技和艾迪尔 ( 预计 16 年将完成对两家公司全部股权的收购 ), 产品线扩张到骨科脊柱骨科创伤运动医学心血管等领域, 大大提升了公司在医疗器械高值耗材产品领域的综合竞争优势, 并有效降低了产品结构单一的风险公司在原有优势产品脊柱类器械的基础上, 通过收购构建了较为完整的骨科产品线, 渠道互补, 大大提高了竞争力和影响力表 1: 国内主要医疗器械公司骨科产品线比较产品分类创生康辉威高普华和顺春立凯利泰重组前凯利泰重组后创伤类脊柱类脊柱植入物脊柱微创手术系统关节类资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所随着国内医疗器械行业整合加快, 公司未来有望借助于资本市场力量, 通过内生与外延战略进一步拓展业务线, 打造医疗器械领域的平台型企业图 5: 凯利泰发展历程资料来源 : 公司公告在内生与外延并重的发展战略下, 公司业绩实现了跨越式增长 215 年公司实现营业收入为 4.62 亿元, 同比增长 18.17%; 实现营业利润 1.67 亿元, 同比

7 Page 7 增长 %, 归属于公司普通股股东的净利润为 1.2 亿元, 同比增长 93.87% 图 6: 公司主营业务收入增长情况 ( 单位 : 百万元 ) 图 7: 公司净利润增长情况 ( 单位 : 百万元 ) 营业收入同比 (%) 归属母公司股东的净利润同比 (%) A 211A 212A 213A 214A 215A 21A 211A 212A 213A 214A 215A -5 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理椎体成形微创介入手术系统保持稳健增长椎体成形微创手术系统介绍表 2: 骨质疏松性椎体压缩性骨折的三种治疗方法的比较公司主要产品为椎体成形微创介入手术系统, 临床上用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗骨质疏松症是由于多种原因导致的骨密度和骨质量下降, 骨微结构破坏, 造成骨脆性增加骨质疏松时, 由于患者骨量含量低会在很小甚至无创伤的情况下发生骨折, 称为骨质疏松性骨折, 是最常见严重的并发症脊椎是骨质疏松性骨折是常发生的部位患者椎体在轻微或无暴力作用下即发生压缩性骨折, 称为骨质疏松性椎体压缩性骨折骨质疏松性椎体压缩性骨折的治疗方法主要有保守治疗和手术治疗以及微创治疗几种治疗方法的原理效果及治疗费用等比较如下 : 原理效果费用保守治疗手术治疗微创治疗通过卧床休息, 以镇痛和物理治疗为主以脊柱内固定方法为主在椎体的病损部位注入凝固性材料 ( 骨水泥 ) 以达到纠正畸形减轻疼痛稳定骨折的治疗目的包括经皮椎体成形 (PVP) 技术和经皮球囊扩张椎体后凸成形 (PKP) 技术两种资料来源 : 万方数据公司招股说明书国信证券经济研究所整理恢复椎体高度以及纠正后凸畸形效果不明 ; 长期卧床容易发生泌尿系统感染等并发症能够减轻对脊髓及神经的压迫, 但创伤大, 椎弓根内固定后多由于椎体骨质疏松容易导致椎弓根钉松动, 影响疗效 ; 创伤小 ( 进针部位切口不到 1 厘米 ) 疗效快 ( 可快速缓解疼痛 ; 术后数小时即可行走 ) 治疗费用较低 3-5 万元左右国产 2.5 万元左右 ; 进口 4 万元左右公司的椎体成形微创介入手术系统包括经皮椎体成形技术 (PVP) 和经皮球囊扩张椎体后凸成形技术 (PKP) 两种 : 经皮椎体成形技术 (PVP) 作为一种微创治疗方法是指将骨水泥 ( 聚甲基丙烯酸甲酯等 ) 通过工作通道直接注入椎体内以达到强化椎体的目的大量研究证实, 经皮椎体成形技术在短期内缓解疼痛及恢复患者生活质量方面有一定的治疗效果经皮球囊扩张椎体后凸成形技术 (PKP) 是在经皮椎体成形技术的基础上发展起来的另一种微创治疗方式与经皮椎体成形技术不同的是, 经皮椎体后凸成形技术指的是在特定的压力下通过应用一种特殊材料制作的球囊扩张变形的椎体达到止痛恢复椎体高度纠正椎体后凸畸形等目的

8 Page 8 表 3:PVP 与 PKP 两种微创疗法的比较经皮椎体成形技术 ( PVP) 经皮球囊扩张椎体后凸成形技术 (PKP) 原理特点治疗费用最早应用于临床时间将骨水泥通过工作通道直接注入椎体内以强化椎体在特定的压力下通过应用一种特殊材料制作的球囊扩张变形以纠正椎体资料来源 : 万方数据公司招股说明书国信证券经济研究所整理可以增加椎体的强度和稳定性, 防止塌陷, 但骨水泥渗透的发生率较高, 对压缩超过椎体高度 8% 的患者疗效不佳可防止骨水泥的渗露, 安全性高, 对压缩超过椎体高度 8% 的患者疗效显著 PVP 手术的临床材料费用要比 PKP 手术便宜 ( 国产材料便宜约 1.5 万元左右, 进口材料便宜约 2 万元左右 ) 图 8: 经皮球囊扩张椎体后凸成形技术 (PKP) 操作流程图 1987 年 1994 年资料来源 : 公司招股说明书图 9: 经皮球囊扩张椎体后凸成形技术 (PKP) 示意图资料来源 : 公司招股说明书老龄化加剧, 骨质疏松性椎体骨折发病数快速增长近几年中国 65 岁以上老龄人口每年保持 3%-4% 的增长速率, 老龄人口数量不断增加,214 年达到 1.38 亿, 占总人口比重高达 1% 而随着老龄人口的增多, 国内骨质疏松患者数量也呈现快速增长的态势图 1: 中国 65 岁以上老龄人口不断增长

9 Page 9 老龄人口数量 ( 万人 ) 增长率老龄人口占总人口比例 % 9.% 7.% 5.% 3.% 1.% -1.% 资料来源 : 统计局国信证券经济研究所整理根据卫生部在 23 年至 26 年组织的全国性大规模流行病学调查结果, 全国 26 年在 5 岁以上人群中, 约有 6944 万人 ( 男 1534 万, 女 541 万 ) 患有骨质疏松症 5 岁以上人群骨质疏松症总患病率女性为 2.7%, 男性为 14.4% 但实际上近些年发病率呈现不断上升的趋势, 有调查显示目前国内 5 岁以上女性骨质疏松症的整体患病率已超过 3% 而且骨质疏松症发病年龄也越来越年轻化保守估计目前国内至少有 9 万骨质疏松患者骨质疏松症最常见的骨折部位为椎体髋部和腕部, 尤其以椎体部位骨折发病率最高根据 213 骨质疏松防治中国蓝皮书, 在北京等地区基于影像学的流行病学调查显示,5 岁以上妇女脊椎骨折的患病率为 15%, 相当于每 7 名 5 岁以上妇女中就有一位发生过脊椎骨折表 4: 中国 5 岁以上女性椎体骨折患病率 (%) 年龄 ( 岁 ) 北京成都上海以上资料来源 : 中华健康管理学杂志按照国内 9 万骨质疏松患者中, 椎体骨折发病率 25% 计算, 目前中国骨质疏松性椎体骨折的理论患病人数为 225 万根据中老年人口年增长数计算, 中国椎体骨折的每年新发病例约有 181 万人预计至 22 年椎体骨折患病人数将高达 3 万人以上

10 Page 1 图 11: 中国椎体骨折的理论发病数中国椎体骨折的理论发病数 ( 万人 ) E 22E 25E 资料来源 : 中国健康管理学杂志国信证券经济研究所预测国内椎体成形微创介入手术渗透率较低, 市场空间巨大国内椎体成形微创介入手术相对起步较晚,25 年以来随着一些国产器械的陆续获批, 近十年来开始在国内逐渐推广, 但市场渗透率仍远低于国外市场美国每年开展的椎体成形微创介入手术量超过 2 万套, 而中国尽管每年椎体骨折发生的病例数是美国的 3 倍以上, 但相应开展的手术量却只有 4-5 万例左右而且在国外成熟市场以疗效更佳但价格更贵的 PKP 手术为主, 如美国 PKP 手术占全部椎体成形微创介入手术量的 8% 左右, 而在中国预计只占 3% 左右 21 年国内完成的 4 万例椎体成形微创介入手术中,PKP 手术只有 1.46 万例因此中国椎体成形微创介入手术系统的市场空间巨大, 尤其是 PKP 手术的临床应用需求将会越来越强表 5: 中美两国每年椎体骨折发病数与椎体成形微创手术使用量的比较每年椎体骨折发病数 ( 人 ) 每年椎体成形微创手术使用量 ( 套 ) 美国约 5 万约 2 万中国 18 万以上约 4 万资料来源 : 公司招股说明书如果按照美国成熟市场的椎体成形微创手术渗透率计算, 国内每年椎体成形微创手术的使用量至少应在 6 万套以上, 对应的市场规模在 2~ 3 亿元左右目前实际销售规模不到 3 亿元, 至少有 1 倍增长空间我们预测国内椎体成形微创介入手术系统的市场规模未来有望保持 15% 以上增速驱动因素主要有以下几个方面 : 中国人口老龄化的不断加剧, 伴随着老年人口的增多, 骨质疏松患者数量增长迅速随着中国经济水平的发展, 国内居民支付能力日益增强, 对生活质量的要求也在提高 214 年中国城镇居民家族人均可支配收入达元在费用允许的情况下, 广大患者会倾向于选择创伤小见效快的椎体成形微创介入手术疗法

11 Page 11 图 12: 中国城镇居民家庭人均可支配收入 ( 单位 : 元 ) 中国城镇居民家庭人均可支配收入 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理国内外的椎体成形微创手术器械生产企业不断加大对医生的培训, 掌握椎体成形微创介入手术技能的医生越来越多, 有利于手术的普及与推广公司有望继续保持行业领先的地位和优势公司在国内椎体成形微创手术系统领域处于领导地位, 占有近一半的市场份额, 具有较强的品牌知名度和竞争优势除公司外, 国内市场尚有近 2 家生产厂家参与竞争主要竞争者有美国科丰公司, 科丰公司成立于 1994 年, 是全球最大的椎体成形介入手术产品研发和生的企业,27 年被美敦力公司以 42.3 亿美元全资收购除此之外, 还有冠龙医疗精诚实业爱得科技康辉医疗百隆微创创生医疗等厂商, 市场竞争较为激烈与进口产品相比, 公司的产品具有价格低性价比高的优势, 有望进一步对进品产品进行替代, 获取更大的市场份额 ; 与国内产品相比, 公司具有技术领先质量稳定的竞争优势, 并且有较高的品牌知名度和领先的行业地位, 短时内市场格局难以被同类企业所打破因此, 随着国内骨质疏松患者的不断增多和椎体成形微创手术的日益普及, 公司有望继续作为行业的领先者, 分享市场规模扩大产生的新增量近几年公司椎体成形微创手术系统产品销售均价呈下降趋势, 这是公司为配合市场营销策略扩大销售规模而主动采取的措施, 有利公司产品的推广和普及虽然均价有下降, 但销量增长明显, 整体销售收入在不断提升同时由于代理的高毛利率骨水泥产品在收入构成中占比提高, 整体毛利率在 15 年提升 2.44%, 预计 16 年仍将维持在该水平而 15 年母公司凯利泰由于分摊了并购费用和期权费用, 净利润受影响较大, 但 16 年将无此因素的干扰因此我们预计 16 年母公司的业绩受益于椎体手术器械销售收入增长 ( 预计 2% 以上 ) 毛利率提高将出现大幅增长

Page 12 图 13: 公司椎体手术器械配件销售量增长情况图 14: 公司椎体手术器械销售收入及毛利率情况销量 ( 件 ) YOY 收入 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 35 3 25 25% 2% 2 15 82 8 2 15 15% 1% 1 78 76 1 5 5% 5 74 212 213 214 215 % 212 213 214 215 72 资料来源 : 公司公告

12 Page 12 图 13: 公司椎体手术器械配件销售量增长情况图 14: 公司椎体手术器械销售收入及毛利率情况销量 ( 件 ) YOY 收入 ( 百万元 ) 毛利率 (%) % 2% % 1% % % 资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所整理资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所整理收购艾迪尔, 骨科器械领域全线布局图 15: 艾迪尔主要产品种类艾迪尔是国内知名的骨科医疗器械制造商, 拥有包括创伤类骨科植入物脊柱类骨科植入物和骨科手术器械等在内的数 1 个系列共计约 7 余个品种的骨科医疗器械产品, 能够覆盖创伤类和脊柱类两大主要骨科医疗器械细分市场上的绝大部分产品需求通过收购艾迪尔, 公司业务将进一步扩张至骨科创伤类植入器械骨科脊柱类植入器械骨科手术器械等多个骨科医疗器械的主要细分市场, 在骨科领域构建出富有竞争力的产品组合, 产生协同效应, 提升上市公司的竞争力产品种类概念产品示例创伤产品应用于各种原因引起的手部上肢髋部骨盆下肢脚踝及足部骨折的创伤类骨科手术创伤类产品一般包括接骨板螺钉和髓内钉等, 一般在骨折愈合后, 需要再次手术将植入的创伤产品取出脊柱产品应用于针对脊柱骨折以及其他由腰椎管狭窄症腰椎间盘突出等脊柱退行性疾病引起脊柱疾病畸形骨折及背部疼痛情况进行的骨科手术产品一般包括脊柱内固定系统椎体融合器等其他产品主要是骨科手术器械, 如脊柱内固定安装器械包颈椎内固定安装器械包资料来源 : 公司公告公司网站国信证券经济研究所整理艾迪尔的产品覆盖区域主要在二级及以下基层医院, 而凯利泰产品主要覆盖城市等级医院, 两者覆盖区域重合度较低收购完成后, 两者将充分发挥这种互补优势, 利用对方渠道销售现有器械产品目前艾迪尔正在与母公司凯利泰进行产品的相互申报认证, 由于为母子公司关系, 只需递交全套资料, 可免除临床试验因此预计可在较短时间内取得对方系列产品的注册证书, 之后便可在已有成熟渠道进行销售推广艾迪尔骨科产品按材料不同分为传统的不锈钢类和临床应用日益广泛的钛合金类产品, 钛合金类产品销售数量和价格均是不锈钢类产品的 2-3 倍以上, 因此在艾迪尔整体销售收入中占有绝对优势近几年艾迪尔骨科产品销售数量保持稳步增长, 销售均价维持稳定 215 年实现营业收入 1.49 亿元, 同比增长 2%, 其中以创伤类产品为主, 在销售收入中占比达 85% 以上 ; 实现净利润 72 万元,3 年 CAGR 达 21% 完全并入上市

13 Page 13 公司后, 将会促进上市公司业绩实现跨跃式增长图 16: 年艾迪尔营业收入净利润的增长情况 ( 单位 : 万元 ) 营业收入净利润 E E 资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所整理收购易生科技, 心脏支架处国内领先水平除了在骨科领域的布局外, 凯利泰通过收购易生科技, 拥有了国内领先的心血管支架产品易生科技拥有整套药物洗脱冠脉支架系统的自主生产技术和生产能力, 其自主研发的爱立 Tivoli 药物洗脱冠脉支架系统大量应用在国内的冠状动脉介入手术 (PCI 手术 ) 中通过不同领域多元化的介入治疗器械布局, 分散了单一产品市场波动对公司整体盈利造成的风险, 大大提升了公司的抗风险能力国内 PCI 手术渗透率较国外仍有较大差距, 市场空间巨大随着物质生活水平的提高, 生活方式的改变, 中国心血管疾病发病率和死亡率越来越高其中, 冠心病的患病率城市为 1.59%, 农村为.48% 同时, 死亡率也在不断提升, 213 年中国农村城市的心血管病死亡率分别达到 293/1 万和 259/1 万心血管病占居民疾病死亡构成在农村为 44.8%, 在城市为 41.9%, 居各种疾病之首, 高于肿瘤及其他疾病图 17: 中国农村城市心血管病死亡率的变化 ( 单位 :1/1 万 ) 城市农村资料来源 : 中国循环杂志国信证券经济研究所整理 PCI 具有创伤小并发症少恢复快等优点, 且手术成功率高达 9% 因此, 在目前的冠心病类疾病的治疗中得到越来越广泛的应用 29 年 -213 年国内 PCI 年手术量增长迅速, 到 213 年达到 45 万例, 年复合增长率达到 2% 目

14 Page 14 前国内三级医院 PCI 手术已基本普及, 手术量增速回落至 15% 左右, 我们预计到 216 年国内 PCI 手术开展量有望达到 7 万例由于国内医疗资源分布不均衡,PCI 手术主要集中在北京上海广州等发达地区和城市, 因此整体市场渗透率较低一般理论测算, 冠心病患者中至少 2% 的病人需要介入治疗然而, 国内实际接受 PCI 手术治疗的比例仅为.2%, 与发达国家相比仍相差甚远随着基层医疗水平的提高, 更多的冠心病患者有望接受 PCI 治疗, 进一步促进心脏支架行业的增长图 18: 国内 PCI 手术开展例数图 19: 不同国家和地区冠心病患者接受 PCI 治疗的比率 (%) PCI 手术量 ( 例 ) 增长率冠心病患者接受 PCI 治疗的比率 (%) 8 3% % 2% % 1% 5% E 215E 216E %. 美国欧洲日本中国资料来源 : 全国介入心脏病学论坛国信证券经济研究所整理资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所整理易生科技的爱立支架具备较强的技术优势心脏支架的发展经历了金属支架镀膜支架及近几年开始应用于临床的完全可降解支架易生科技的爱立 Tivoli 药物支架于 21 年 4 月 29 日获得国家药监局颁发的产品注册证, 是国内诞生的首个钴铬合金支架平台 + 生物可降解载体 / 无载体镀膜支架, 具有优秀的金属支架安全的可降解涂层灵活的输送系统等技术优点爱立支架可有效抑制再狭窄, 支架内再狭窄率为 2.86% 图 2: 药物洗脱支架 (DES) 的发展历程图 21: 公司自主研发的爱立 Tivoli 药物洗脱冠脉支架系统资料来源 : 公司网站资料来源 : 公司网站易生科技的心脏支架产品以经销为主, 直销为辅去年公司进行了渠道整合, 同时扩大专业的销售团队, 产品在各地招标中表现优异, 实现快速增长 215 年易生科技支架产品在国内的销售量超过 5 万套, 实现收入 1.32 亿元, 净利润 39 万元随着新农合报销比例的提升及大病医保的实施, 基层 PCI 手术的渗透率将进一步提高公司正在加强与经销商的合作, 促进产品在基层的销售放量, 我们保守预计未来 3 年公司将保持 15% 以上的行业平均增速水平

15 Page 15 图 22: 易生科技营业收入和净利润增长预测 ( 单位 : 万元 ) 营业收入净利润 E 资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所整理盈利预测与估值关键假设公司原有主营椎体介入系统业务继续加大销售推广力度, 假设年销售收入增长率均为 23% 22%; 假设艾迪尔的脊柱和创伤产品年销售收入增长率分别为 2% 19%; 假设易生科技心脏支架产品年销售收入增长率分别为 18% 17%; 公司 16 年完成对易生科技和艾迪尔的收购后, 未来管理费用率维持稳定 ; 随着各条业务线产品销售推广的加强, 假设销售费用率稳中略有上升收入拆分表 6: 凯利泰收入拆分及增长预测 ( 单位 : 百万元 ) E 217E 218E 营业收入增长率 26.2% 24.8% 76.6% 18.1% 19.9% 19.1% 18.5% 成本毛利率 81.% 74.5% 62.3% 73.3% 73.5% 73.9% 74.1% 椎体介入系统营业收入增长率 26.2% 18.2% 8.8% 19.5% 23.% 22.% 22.% 成本毛利率 81.% 78.1% 76.2% 78.6% 78.% 78.% 78.% 脊柱及创伤营业收入增长率 25.4% 2.% 19.% 18.% 成本毛利率 69.7% 73.8% 74.% 74.% 73.% 心脏支架

16 Page 16 营业收入增长率 18.% 17.% 16.% 成本毛利率 84.2% 84.% 85.% 86.% 射频消融电极产品营业收入增长率 41.4% 22.9% 25.% 25.% 2.% 成本毛利率 26.1% 22.5% 12.% 12.% 12.% 12.% 其它营业收入增长率 622.4% -37.5% 5.% 5.% 5.% 成本毛利率 3.9% 9.7% 4.% 4.% 4.% 4.% 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理投资建议公司作为国内椎体成形微创手术系统细分领域的龙头企业, 具有较强的技术研发能力和品牌知名度自上市以来, 顺应产业变革趋势, 积极调整战略方向, 从单一的椎体成形手术器械生产商向医疗器械领域的平台型企业进发预测公司年净利润分别为 1.53/2.18/2.59 亿元, EPS 分别为.43/.62/.74 元, 当前股价对应 PE 分别为 47/33/28x 我们认为当下国内骨科器械行业兼并整合加快, 龙头企业纷纷出手, 行业集中度提升是必然趋势凯利泰作为行业少数几家上市公司之一, 借助资本市场的力量进行资源整合独具优势看好公司向医疗器械平台型企业的战略升级, 首次覆盖, 给予增持评级

17 Page 17 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 217E 218E 利润表 ( 百万元 ) E 217E 218E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用 (1) 无形资产及其他投资收益 31 投资性房地产资产减值及公允价值变动 (11) 长期股权投资其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支 6 应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益 29 3 长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) E 217E 218E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备 14 (1) (1) (1) 股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失 11 财务费用 (1) 关键财务与估值指标 E 217E 218E 营运资本变动 (518) (61) (68) (78) 每股收益其它每股红利经营活动现金流 (342) 每股净资产资本开支 (88) ROIC 11% 12% 13% 15% 其它投资现金流 ROE 1% 12% 15% 16% 投资活动现金流 52 毛利率 73% 73% 73% 74% 权益性融资 2 EBIT Margin 35% 39% 38% 38% 负债净变化 85 EBITDA Margin 39% 45% 43% 42% 支付股利利息 (3) (46) (65) (78) 收入增长 18% 2% 19% 19% 其它融资现金流 67 (3) (115) 净利润增长率 94% 27% 42% 19% 融资活动现金流 179 (48) (18) (78) 资产负债率 31% 29% 23% 21% 现金净变动 (111) 息率 % 1% 1% 1% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (445) EV/EBITDA 权益自由现金流 (294) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

18 Page 18 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 2% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 1%-2% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±1% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 1% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 1% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±1% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 1% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

19 宏观董德志陶川燕翔李智能固定收益董德志赵婧魏玉敏柯聪伟医药生物江维娜邓周宇万明亮通信服务程成李亚军军工及主题投资梁铮王东徐培沛房地产区瑞明朱宏磊电力设备新能源杨敬梅金融工程吴子昱黄志文邹璐国信证券经济研究所团队成员策略郦彬朱俊春孔令超王佳骏纺织 / 日化 / 零售郭陈杰朱元社会服务 ( 酒店餐饮和休闲 ) 曾光钟潇张峻豪电子刘翔刘洵蓝逸翔马红丽食品饮料刘鹏化工苏淼轻工造纸邵达技术分析闫莉互联网王学恒李树国何立中家电王念春环保与公共事业陈青青邵潇非金属及建材黄道立刘宏建筑工程刘萍汽车及零部件梁超请务必参阅正文之后的免责条款部分

20 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部李文英汤静文赵晓曦赵冰童 liwying@guosen.com.cn 夏坤 tangjingwen@guosen.com.cn 吴国 zhaoxxi@guosen.com.cn 邵燕芳 zhaobt@guosen.com.cn 梁佳王玮许婧唐泓翼梁轶聪 shaoyf@guosen.com.cn 颜小燕 yanxy@guosen.com.cn 黄明燕 liangjia@guosen.com.cn 程可欣 ( 台湾 ) chengkx@guosen.com.cn 刘研边祎维 liangyc@guosen.com.cn 倪婧刘紫微 liuyan3@guosen.com.cn 夏雪王艺汀林若郑灿赵海英张南威 zhengcan@guosen.com.cn 廖雯婷 zhaohy@guosen.com.cn 周鑫请务必参阅正文之后的免责条款部分

Page 2 附表 : 财务预测与估值财资产务负预债表测 ( 与百万估元值 ) 2015 2016E 2017E 2018E 利润表 ( 百万元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 15818 17400

Page 2 附表 : 财务预测与估值财资产务负预债表测 ( 与百万估元值 ) 2015 2016E 2017E 2018E 利润表 ( 百万元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 15818 17400 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告动态报告医药保健 [Table_StockInfo] 康美药业 (600518) 买入制药与生物 2016 年一季报点评 ( 维持评级 ) [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 300 走势比较财报点评 2016 年 04 月 28