目录 1 热毒宁 : 下半场才刚刚开始清热解毒市场 : 强势品种取代弱势品种, 中药替代抗生素产品力比较 : 独家品种占优势, 热毒宁安全性好热毒宁放量路径 : 医院渗透率提升 + 基层拓展案例 : 清开灵的增长...

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掘朔沈
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1 2013 年 9 月 6 日公司研究评级 : 增持 ( 首次覆盖 ) 研究所证券分析师 : 邓周宇 S dengzy@ghzq.com.cn 重磅品种注定其成为一线制药企业康缘药业 (600557) 深度报告投资要点 : 热毒宁下半场才刚刚开始市场认为清热解毒类药品市场空间有限, 对于该类品种能否维持高增长出现分歧但我们认为 : 清热解毒市场未来的增长逻辑在于安全性好价格较高的品种对安全性差价格较低品种的替代中药对抗生素的替代热毒宁的突出优势在于安全性好, 独家品种, 价格体系好, 未来将受益于这个替代过程随着热毒宁在医院渗透率的提升以及渠道下沉战略, 热毒宁将至少获得 1 倍的增长空间银杏内酯注射液在安全性上取得革命性突破, 有望成为超过 10 亿销售额的重磅品种中药注射剂由于组分不明确, 安全性历来就是重点考虑的问题, 这是产品是否具备竞争力的核心因素之一康缘药业获批的银杏内酯注射液由银杏内酯 A B 等成分组成, 原料银杏内酯 A B 等内酯类成分高达 95% 对比银杏制剂, 丹参制剂, 三七制剂, 我们发现银杏内酯注射液在安全性上是具备革命性的进步银杏内酯注射液处在快速增长的心脑血管用药的行业中, 未来一方面能够享受行业景气度, 另一方面也能对竞品进行替代, 快速放量可期口服制剂稳定增长妇科线 : 桂枝茯苓胶囊 + 散结镇痛覆盖范围占到妇科疾病门诊量的 70% 以上, 公司依靠桂枝茯苓胶囊在覆盖全部妇科领域, 同时散结镇痛重点针对子宫内膜异位进行推广, 两者形成良好的终端互补格局骨科线 : 公司在骨科领域拥有腰痹通胶囊抗骨增生胶囊复方南星止痛膏 3 个二线品种, 随着营销改善, 未来有望保持稳定增长心脑血管领域 : 今年银杏内酯和龙血通络胶囊上市, 再加上已有的天舒胶囊, 公司心脑血管线产品逐步成熟, 销售的协同效应也逐渐显现公司营销实力改善助企业快速成长公司一直都是研发强销售弱的局面, 公司过去数年都处在试错纠偏的过程中, 销售问题重点体现在 :1. 在很长一段时间内不重视考核终端消化, 造成渠道压货严重 2. 基层分销线在销售规模没有上量的情况下进行分线销售, 以至于分散销售力量, 人员无法下沉到基层终端经过这几年的调整, 公司慢慢梳理清晰销售体系, 随着营销实力的加强, 公司未来高增长也有了保障盈利预测与投资评级预计年公司归属于母公司净利润为 3.09 亿,4.37 亿,5.87 亿元, 每股收益为 0.74 元,1.05 元,1.41 元, 同比增长 29%,42%,34% 对应 9 月 6 日动态市盈率为 36 倍,25 倍,19 倍首次覆盖, 给予增持评级市场的担忧 : 目前公司定增方案能否通过存在较大不确定性, 市场担心如果定增方案不通过, 公司管理层利益与流通股东利益不一致, 从而带来公司业绩不达预期我们认为从长期来看, 公司优秀的产品线是稀缺资源, 而逐渐改善的营销体系是实实在在地提高了公司的核心竞争力, 公司注定将成为一线制药企业比较公司与一线中药企业, 其市值还比较小, 我们认为该股票是具备长期投资价值建议长线资金建仓该股票证券研究报告

2 目录 1 热毒宁 : 下半场才刚刚开始清热解毒市场 : 强势品种取代弱势品种, 中药替代抗生素产品力比较 : 独家品种占优势, 热毒宁安全性好热毒宁放量路径 : 医院渗透率提升 + 基层拓展案例 : 清开灵的增长银杏内酯是完美的品种中药注射剂安全性问题造成新药审批极为困难银杏内酯 : 安全性上取得革命性的突破银杏内酯的增长逻辑 : 市场扩容 + 品种替代案例 : 益气复脉粉针的增长路径口服制剂稳定增长销售实力的提升推动口服制剂稳定增长销售架构销售改革历程未来三年盈利预测估值绝对价值评估元相对估值 31.5 元风险提示

1 热毒宁 : 下半场才刚刚开始热毒宁 2012 年呈现爆发式增长, 销售金额达到 8.6 亿市场认为清热解毒类市场的空间有限, 对于该品种是否能维持高增长出现分歧但我们认为 : 清热解毒市场的未来的增长逻辑在于安全性好价格较高的品种对安全性差价格较低品种的替代中药对抗生素的替代, 这个替代空间能让热毒宁获得 1 倍的增量空间 1.

3 1 热毒宁 : 下半场才刚刚开始热毒宁 2012 年呈现爆发式增长, 销售金额达到 8.6 亿市场认为清热解毒类市场的空间有限, 对于该品种是否能维持高增长出现分歧但我们认为 : 清热解毒市场的未来的增长逻辑在于安全性好价格较高的品种对安全性差价格较低品种的替代中药对抗生素的替代, 这个替代空间能让热毒宁获得 1 倍的增量空间 1.1 清热解毒市场 : 强势品种取代弱势品种, 中药替代抗生素清热解毒市场从 2006 年的亿元, 增长到 2011 年的 40.1 亿元, 近五年 CAGR 为 26.5% 其中,2008 年由于受到不良反应事件的影响, 行业进入整顿期, 当年增速仅 15.1%;2009 年受到甲流等疫情的影响, 增速提高到 33.5% 与此同时, 中药注射剂整体市场, 从 2008 年的亿元, 增长到 2010 年的亿元, CAGR 为 26.2%, 清热解毒注射剂行业基本与整个中药注射剂市场的增速一致图 1 清热解毒中药注射剂行业增速图 2 清热解毒注射剂与中药注射剂行业规模比较 % % % 22.6% 15.3% % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 行业规模 ( 单位 : 亿元 ) 增长率资料来源 : 南方所国海证券研究所资料来源 : 南方所国海证券研究所未来行业增长的逻辑 1: 价格较高的药品对低价药品的替代 1. 药品使用量的空间增长已经不大以年用药人次的角度来看以流行性感冒手足口病以及甲型 H1N1 流感为适应病症的清热解毒注射剂根据疾病发生率, 我们计算年用药人次如下表 1 清热解毒注射剂适用病症年用药人次计算疾病发病率年按用药人次 ( 人次 / 年 ) 流行性感冒 2 亿手足口病 100/10 万人 130 万甲型 HIN1 流感 0.53/10 万人 7000 资料来源 : 公司年报卫生部统计年鉴国海证券研究所 3

4 医疗机构的感冒处方抽查结果显示, 感冒患者的注射剂处方率在 25.1% 左右, 我们以此估算 2 亿人次感冒患者中, 将有 5020 万人次 / 年为注射剂处方使用者, 这将是中药注射剂最主要的潜在病人空间当前清热解毒注射剂行业覆盖 4891 万人次 / 年, 基本与潜在的 5020 万人次 / 年相近, 我们认为, 清热解毒注射剂行业用药人次的扩张基本接近尾声该市场被如此充分的覆盖, 其原因是在于低价巨量的清开灵 ( 终端销售量达到 12 亿支 / 年 ) 覆盖到了广大最基层的地区表 2 清热解毒注射剂按用药人次计算药品 2011 年销售金额 ( 亿元 ) 单次疗程费用 ( 元 / 疗程 ) 用药人次 ( 万人次 / 年 ) 痰热清热毒宁喜炎平清开灵炎琥宁其他合计资料来源 : 公司公告药品说明书图 3 清热解毒注射剂按用药人次分布炎琥宁 12% 痰热清 5% 其他 8% 热毒宁 4% 喜炎平 3% 清开灵 68% 资料来源 : 公司公告 IMS 2. 行业成长动力主要来自替代 : 优势品种对弱势品种的替代清热解毒中药注射剂排名前四的产品占据了 80% 的市场份额, 市场集中度较高清开灵 ( 神威药业拥有 70% 份额 ) 以占比 28% 的份额排名第一, 随后是几个独家品种, 包括喜炎平 ( 江西青峰独家 ), 痰热清 ( 上海凯宝独家 ), 热毒宁 ( 康缘药业独家 ) 4

5 表年清热解毒中药注射剂行业主要产品比较药品市场份额上市时间批文数量痰热清 18% 2003 上海凯宝热毒宁 10% 2005 康缘药业喜炎平 22% 2002 江西青峰血必净 4% 2004 红日药业清开灵 29% 炎琥宁 11% 资料来源 :IMS 国海证券研究所我们发现过去几年痰热清热毒宁喜炎平清开灵处于高速增长中, 而其他品种处于负增长的过程中, 这表明 : 前几大品种对弱势品种进行了取代图年清热解毒注射剂产品增速对比 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 82.7% 20.0% 0.0% -20.0% 23.1% 38.9% 33.7% 43.0% 12.2% -20.8% 26.9% 26.2% -40.0% 产品增速资料来源 : 国海证券研究所强势品种对弱势品种取代的结果是 : 年前 6 大品种的市场占有率从 82% 提高到 93%, 可以说市场集中度在明显提升图至 2010 年清热解毒注射剂行业产品市场份额变动其他, 6.5% 炎琥宁 14% 其他 18% 清开灵 22% 痰热清 19% 喜炎平 18% 热毒宁 5% 炎琥宁, 11% 清开灵, 28.5% 痰热清, 18% 喜炎平, 22% 热毒宁, 10% 血必净 4% 血必净, 4% 资料来源 : 国海证券研究所 5

6 3. 优势品种对清开灵的替代还未开始, 随着渠道下沉, 对于其替代会马上展开从安全性的角度来看, 热毒宁痰热清和喜炎平这些优势品种比清开灵好价格也比清开灵高 ( 这两点我们在 1.4 节会有详细论述 ) 在上一轮的增长中, 清开灵是比较大受益者, 但是随着热毒宁, 痰热清, 喜炎平的渠道下沉, 对其取代将马上开始, 清开灵将逐渐从攻势变为守势 2011 年, 清开灵注射液收入 10.0 亿元, 其中, 基层医疗机构 8.9 亿元, 按照 30 元 / 疗程, 则基层有 2967 万人次 / 年使用清开灵注射液以保守估计作为原则, 暂且不考虑清开灵未来的自然增长, 假定到 2015 年清开灵有 30% 的人口被三大品种 ( 痰热清热毒宁喜炎平 ) 占据, 则有 890 万人次 / 年的市场空间让出来, 假设单疗程费用为 300 元, 则这部分市场是 26.7 亿未来随着优势品种对清开灵的替代, 市场空间还将被进一步打开行业增长的逻辑 2: 对抗生素的替代由于抗生素限用政策颁布后, 除清热解毒注射剂外仍有其他较多品种可用来替代以保守估计为原则, 假定抗菌药市场释放空间的 5% 作为清热解毒注射剂的有效填充空间, 则 2012 年 13 年 14 年的空间释放为 7.6 亿元 13.9 亿元和 23 亿元表 4 抗生素替代空间 E 2013E 2014E 药品终端市场规模药品终端市场规模增长率 17.20% 19.50% 21.00% 21.50% 22.00% 22.50% 23.00% 限抗前抗生素市场份额 26.40% 25.50% 24.60% 23.70% 24.00% 24.00% 24.00% 24.00% 限抗后抗生素市场份额 26.40% 25.50% 24.60% 25.00% 23.00% 22.00% 21.00% 20.00% 限抗前抗生素销售规模限抗后抗生素销售规模缩水份额清热解毒注射剂填充空间资料来源 :IMS 以进价统计国海证券研究所综合考虑清开灵和抗生素被取代的空间, 我们认为清热解毒三大品种未来还有至少一倍以上的增长空间 1.2 产品力比较 : 独家品种占优势, 热毒宁安全性好 1. 独家品种更占优势在目前的药品政策中, 独家品种面临的竞价压力小, 在目前不确定的招标进程中更具竞争力, 根据南方所 2011 年最新统计, 清热解毒前 4 个品种市场占比就高达 88%, 除了价格极其便宜的清开灵注射液, 喜炎平痰热清热毒宁都是独家品种 6

7 表 5 热毒宁及痰热清各地中标情况热毒宁 ( 中标价 ) 时间痰热清时间江苏四川福建湖北四川新疆湖北四川新疆河北辽宁辽宁河北北京北京江西北京军区江苏江西浙江浙江内蒙古资料来源 : 国海证券研究所 2. 安全性更看好热毒宁为了确保热毒宁的质量, 公司在国家标准上制定了包括 13 张指纹图谱在内的质量控制标准, 是我国中药注射剂生产家中唯一一家实现全过程指纹图谱的生产企业极高的标准有助于降低不良反应率在 2007 年, 江苏省不良反应检测中心对热毒宁进行例的临床观察实验, 不良反应率仅为 0.38%, 且大多为轻度不适, 无生命危险根据公司对不良反应的跟踪情况,11 年公司的不良反应率为 0.039%( 罕见 :0.01%-0.1%), 严重不良反应率为 %( 十分罕见 :<0.01%), 且呈现逐年降低的趋势图 6 热毒宁不良反应率 0.06% % 0.05% 0.04% % % 0.03% 0.02% 0.01% 0.00% % % % 不良反应率严重不良反应率资料来源 : 江苏省药监国海证券研究所 1.3 热毒宁放量路径 : 医院渗透率提升 + 基层拓展热毒宁终端数量从 11 年初的 1200 家迅速增长到 12 年中期 6500 家, 热毒宁之前主要为儿科用药, 近年来公司加大成人科室推广力度,12 年儿科使用占比从之前的 80% 下降到 70%, 反应了成人科室推广的成效同时热毒宁在基层医院渗透率仅为 5%, 未来空间巨大 7

8 同时公司也在基层方面开始运作, 今年热毒宁已经进了广东省的基本药物增补目录, 同时正在做河北省的基本药物增补目录的工作, 未来若能拿下, 将对清开灵的优势地区发起冲击从招标的过程来看, 由于热毒宁是 09 版目录中新进的品种, 在上一轮的招标中, 很多地方都没有赶上今年是 09 版医保目录的招标大年, 随着各地招标的进行, 热毒宁将保持快速增长的趋势 1.4 案例 : 清开灵的增长市场内共有 22 个清开灵的生产批文, 神威药业的清开灵占市场 70% 的份额我们将以神威药业的发展来解读以清开灵为代表的清热解毒注射剂发展逻辑从 2001 年到 2010 年,10 年间神威药业的清开灵保持 26% 的年复合增长率,2010 年的销售额达到 9.2 亿元神威药业将清开灵定位在基层医疗机构而不是二级 ( 及以上 ) 医院,1999 年开始铺建基层渠道公司通过规模效应控制成本, 进行低价销售策略占据市场空间清开灵 10ml 的最新中标价为 2 元, 如此低价格, 使它基本承担了基层医疗机构中基本医疗保障的药品角色功能, 以低标准广覆盖的原则保证着国民基本健康与疫情防范在随后的 2005 年它进入全国医保目录,2009 年进入全国基本药物目录清开灵低价巨量地覆盖了 3333 万人次 / 年 ( 占行业当前行业总用药人口总数的 68.1%) 表 6 药品价格比较终端零售价 ( 元 ) 用量日均治疗费用清开灵 2(10ml) 一日 20ml-40ml 4-8 元热毒宁 40(10ml) 一次 20ml, 一日 1 次, 80 元喜炎平 29(50mg) 一日 mg 145 元 -290 元痰热清 35(10ml) 一日 20ml 70 元资料来源 : 药品搜搜网说明书国海证券研究所清开灵基本只在基层医院内销售, 而痰热清热毒宁和喜炎平更多在二级 ( 及以上 ) 医院销售通过对 IMS 统计的具有 100 张床位临床医院的清开灵销售数据和清开灵总体销量做对比, 我们发现该观点得到了印证表 7 清开灵注射剂产品渠道分布单位 : 亿支清开灵 ( 医院 ) 清开灵 ( 总计 ) 资料来源 : 公司调研问题 : 痰热清热毒宁喜炎平进入地方基药目录后, 能否会对清开灵进行替代? 从产品最关键的评价指标上看, 价格安全性与疗效三家中, 尤其是热毒宁与痰热清相比清开灵更安全, 三家产品都优于清开灵 ; 其次, 定高价并自建销售团队的三家新品, 会有更大的能力与动力对具有处方权的医生进行学术营销推广 8

9 因此, 痰热清热毒宁喜炎平进入地方基药目录后, 在合理的营销公关策略下必将会对清开灵进行取代, 从而实现放量我们认为 : 痰热清热毒宁和喜炎平进入地方基药目录, 进入基层医疗机构, 并对清开灵进行基层替代, 是未来 3-5 年该行业销售规模增长的驱动力之一 2 银杏内酯是完美的品种在中国, 医生用药第一位问题是安全性问题, 所以我们看到许多重磅品种呈现安全无效的特性对于中药注射剂 : 由于组分不明确, 安全性历来就是重点考虑的问题, 这是影响到其产品是否具备竞争力的核心因素之一 2.1 中药注射剂安全性问题造成新药审批极为困难中药注射剂直接进入血液中, 由于组分不明确, 极易产生不良反应 SFDA 在年大量批准中药注射剂上市中药注射剂在临床中产生大量的安全性问题的, 鉴于此,SFDA 于 2009 年 1 月 13 日发布了 28 号文件关于开展中药注射剂安全性再评价工作的通知, 并于 7 月 16 日正式发布了中药注射剂安全性再评价质量控制要点和中药注射剂安全性再评价基本技术要求, 决定从 2009 年 7 月 20 日起, 针对全国 143 个中药注射剂安全性再评价我们可以看到从年年,SFDA 完全停止的对中药注射剂的审批, 直至丹参多酚酸注射剂的上市图 7 中药注射剂新批批文数量中药注射剂批文数量资料来源 : 国家药监局我们对年 5651 篇中药注射剂不良反应 (ADR) 文献进行统计, 对中成药 ADR 文献量进行排名,ADR 文献排名靠前的品种包括 : 丹参注射液清开灵注射液参麦注射液复方丹参注射液鱼腥草注射液黄芪注射液痰热清注射液生脉注射液等 9

10 表 8 中药注射剂不良反应文献记录排名药品名称文献 /n 药品名称文献 /n 药品名称文献 /n 丹参注射液 328 葛根素注射液 124 双黄连注射用无菌粉末 62 清开灵注射液 315 穿琥宁注射液 121 参芪扶正注射液 60 参麦注射液 289 艾迪注射液 109 疏血通注射液 56 复方丹参注射液 218 脉络宁注射液 93 茵栀黄注射液 55 鱼腥草注射液 209 参附注射液 79 醒脑静注射液 55 黄芪注射液 207 丹红注射液 77 舒血宁注射液 54 痰热清注射液 159 银杏达莫注射液 76 复方苦参注射液 53 生脉注射液 141 灯盏细辛注射液 72 莪术油注射液 48 双黄连注射液 132 红花注射液 68 血栓通注射液 47 刺五加注射液 132 血塞通注射液 63 苦参素注射液 47 资料来源 : 1978_2009 年中药注射剂不良反应文献综合分析 2.2 银杏内酯 : 安全性上取得革命性的突破银杏内酯具有高度的专属性抗血小板活化因子 (PFA) 的作用而成为国际植物药研究的热点课题最新研究发现银杏内酯中银杏内酯 B 的活性生理活性最强, 是迄今发现的最强的血小板活化因子拮抗剂由于临床研究的充分性, 使得银杏制剂成为医生最为放心使用的药物之一在中国的心脑血管用药市场中, 银杏叶注射剂的市场占有率高达 21%, 远高于其他品种中药注射剂安全性问题的核心在于药品中有效组分的纯度新的中药注射剂 689 标准要求 : 总固体中结构明确成份的含量应不少于 60%; 所测成份应大于总固体量的 80%; 经质量研究明确结构的成份, 应当在指纹图谱中得到体现, 一般不低于已明确成份的 90% 康缘药业银杏内酯注射液由银杏内酯 A B 等成分组成, 原料银杏内酯 A B 等内酯类成分占 95% 以上对比银杏制剂, 丹参制剂, 三七制剂, 我们发现银杏二萜内酯注射液在安全性上是具备突破性的进步目前使用最广泛的银杏制剂为银杏叶提取物注射液和银杏达莫注射液, 其中 : 银杏叶提取物注射液 ( 舒血宁 ) 有效组分 ( 银杏总黄酮 + 银杏总内酯 ) 的纯度为 30%, 银杏达莫注射液的有效组分 ( 银杏总黄酮 + 银杏总内酯 + 双嘧达莫 ) 的纯度为 40%, 两者都有大量组分不明确的成分但是银杏内酯注射液有效组分 (A B K) 的纯度达到 95% 以上, 远远高于其竞争对手如果我们与三七总皂苷制剂中的重磅品种注射用血栓通 ( 冻干 ) 注射用血塞通 ( 冻干 ) 比较, 我们发现 : 从有效组分的纯度来说, 银杏内酯注射液也大大高于他们注射用血塞通和血栓通的有效组分要求仅为 60% 以上, 其中 : 人参皂苷 Rg1 不低于 30.0% 人参皂苷 Rb1 不低于 20.0% 人参皂苷 Re 不低于 3.0% 及三七皂苷 R1 不低于 5.0% 由于银杏内酯注射液在安全性上取得革命性的突破, 其取代其他品种的过程将成为必然趋势 10

11 表 9 心脑血管中药注射剂纯度和组分比较舒血宁注射液银杏内酯注射剂银杏达莫注射剂银杏内酯 B 注射剂注射用血栓通 ( 冻干 ) 注射用血塞通 ( 冻干 ) 所含成分银杏黄酮苷和银杏萜内酯银杏二萜内酯银杏总黄酮银杏内酯 B 三七总皂苷三七总皂苷生产及研发情况已生产已生产在审 ( 一类新药 ) 已生产已生产国内生产厂家无 2( 昆药, 珍宝岛 ) 1 中标价 10 元 10 元 -25 元申报种类化药 6 类 / 中药 9 类中药 5 类化药 1 类 / 中药 1 类功效清除自由基, 拮抗血小板活化因子, 增加血液流动, 降低红细胞粘性, 增加血管灌注流等主要用于脑部周边和冠状血流循环障碍活血化於, 通经活络用于中风病中经络 ( 轻度脑梗塞 ) 恢复期淤血阻络症等清除自由基, 拮抗血小板活化因子, 增加血液流动, 降低红细胞粘性, 增加血管灌注流等主要用于脑部周边和冠状血流循环障碍原料成分组成制剂成份组成作用机理研究含银杏总黄酮约 24% 银杏总内酯约 6%, 尚有 70% 的成分不明确注射液为每支 (5ml) 含银杏总黄酮 4.2mg, 银杏总内酯 0.3mg 银杏黄酮具有扩血管作用, 对血管紧张素转化酶具有一定的抑制作用银杏黄酮类成分含银杏内酯 A B 大于 95%, 成分组成明确注射液为每支 (25mg/5ml) 含银杏内酯 A B 等成分为 20.5~24.5mg. 银杏内酯为特异的血小析活化因子 (PAF) 抑制剂, 可阻止 PAF 引起的血小板聚集资料来源 : 药品说明书相关文献国海证券研究所含银杏总黄酮约 24% 银杏总内酯约 6%, 双嘧达莫约 10% 注射液为每支 (5ml) 含银杏总黄酮 4.5~ 5.5mg 双嘧达莫 1.8 ~2.2mg 在银杏叶提取物的基础上加入西药成分双嘧达莫, 具有抗血小板凝集作用, 可抑制血小板释放, 降低血液黏度拮抗血小板活化因子用于治疗血栓急性胰腺炎和心血管疾病等 / 用于治疗缺血性脑中风的痰瘀阻络证降低机体的耗氧量, 提高机体对缺氧的耐受力抑制由 ADP 引起的血小板聚集扩张脑血管, 使脑血流量增加降低机体的耗氧量, 提高机体对缺氧的耐受力抑制由 ADP 引起的血小板聚集扩张脑血管, 使脑血流量增加三七总皂苷的纯度不低于三七总皂苷的纯度不低于 80% 80%( 其中 : 人参皂苷 ( 其中 : 人参皂苷 Rg1 不低于 Rg1 不低于 30.0% 人参 30.0% 人参皂苷 Rb1 不低于皂苷 Rb1 不低于 20.0% 20.0% 人参皂苷 Re 不低于人参皂苷 Re 不低于 3.0% 3.0% 及三七皂苷 R1 不低于及三七皂苷 R1 不低于 5.0%) 5.0%) 2.3 银杏内酯的增长逻辑 : 市场扩容 + 品种替代心脑血管发病率的持续提升推动心脑血管产品持续扩容心脑血管领域是重磅炸弹的温床, 销售额不断创新高中国销售额前二十的药品中, 一半是心脑血管用药, 而且这些重磅炸弹的销售额不断创新高过去每一年, 我们都在怀疑诸如复方丹参滴丸注射用血栓通 ( 冻干 ) 这样的品种是否还能快速增长, 但是他们每一年的表现都会击碎这种怀疑, 我们看到前者的终端销售额已经超过 25 亿, 后者甚至达到 100 亿, 而他们仍然处在快速奔跑的过程中表年中国药品销售排名排名通用名厂家用药金额 ( 亿 ) 增速分类 1 氯吡格雷赛诺菲 - 安万特 % 抗凝血 2 丹红注射液济南步长 % 心脑血管中成药 3 注射用血栓通广西梧州 % 心脑血管中成药 4 疏血通注射液牡丹江友 % 心脑血管中成药 5 桂哌酯北京四环 % 冠状动脉扩张药 6 神经节苷脂山东齐鲁 % 急性缺血性脑损伤的神经保护 7 阿卡波糖拜耳 % 降血糖药 8 头孢唑林三九 % 头孢类抗生素 9 奥美拉唑阿斯利康 % 抗溃疡药 ; 胃液分泌抑制剂 10 左氧氟沙星扬子江 % 喹诺酮类抗生素 11 前列地尔北京泰德 % 改善心脑血管微循环障碍 12 低精蛋白胰岛素诺和诺德 % 降血糖药 13 莫西沙星拜耳 % 喹诺酮类抗生素 14 头孢硫脒广州白云山 % 头孢类抗生素 15 舒血宁石家庄神威 % 心脑血管中成药 16 阿托伐他汀辉瑞 % 降血脂药 17 头孢曲松台湾泛生 % 头孢类抗生素 18 卡培他滨罗氏 % 抗肿瘤药 19 多西紫杉醇江苏恒瑞 % 抗肿瘤药 20 醒脑静济民可信 % 心脑血管中成药资料来源 :IMS 以进价统计国海证券研究所 11

12 大市场高增长的逻辑在于人口老龄化带来的发病率快速提升心脑血管用药超过 1000 亿, 中成药超过 400 亿, 每年增速超过 25%, 高增长大市场的逻辑在于人口老龄化带来的发病率的快速提升 : 卫生部中国心血管疾病 2010 报告显示, 目前我国约有 2.3 亿人患冠心病脑卒中心力衰竭和高血压等疾病, 每年造成近 300 万人死亡据中国心脑血管病流行病学协作研究组统计, 我国目前约有 700 万脑卒中患者 ( 缺血性卒中占 62.4% 脑出血 27.5% 蛛网膜下腔出血 1.8%), 每年新发脑卒中 200 万人, 每年死于中风的患者约达 150 万图年心血管中成药样本医院规模 ( 亿元 ) 图 9 心脏病, 脑血管, 高血压的患病率 (%) % 20.00% 20.00% 17.00% 16.00% % 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 销售规模增速心脏病脑血管资料来源 : 南方所国海证券研究所资料来源 : 卫生统计年鉴国海证券研究所中国的人口老龄化持续到 2050 年, 心脑血管药物高增长趋势不变预计到 2050 年, 中国 60 岁以上的老年人口总数将达到 4 亿以上,80 岁以上的老年人口总数将达到 9448 万, 阶段末老年人口总数将达到 30% 以上随着老龄化的持续演进, 心脑血管发病率将持续提升表 11 中国老年化进程 2001 年年年每年老年人增加人数 596 万 620 万老年人年均增长速度总人口增长速度阶段末老年人口总数 2.48 亿 3.28% 0.66% 4 亿阶段末老年化水平 17.17% 30% 以上阶段末 80 岁以上老年人口总数 3067 万 9448 万阶段末 80 岁以上老年人口总数占老年人口比例 12.37% 21.78% 资料来源 : 人保部国海证券研究所 12

13 2.3.2 银杏内酯对其他中药注射剂的取代对银杏制剂的替代 : 我们从样本医院使用量推测 ( 通心络为 10 亿终端, 以此为基准推测 )2010 年银杏叶提取物注射液的终端市场超过 40 亿 ( 因为通心络主要在大医院, 故银杏提取物仅大医院的市场就达到 40 亿人民币 ), 银杏达莫注射液的终端市场为 8 亿人民币, 丹参川芎嗪注射液的终端超 8 亿人民币单以这三种产品为替代对象, 不考虑价格差距, 则替代市场的极限值达到 56 亿人民币同时考虑到银杏内酯未来的定价是远高于这些品种的, 我们假设进入医保之后最终银杏内酯注射液的价格价位这些品种的 2-3 倍, 则替代市场的极限值约为亿假设最终其中有 50% 被银杏内酯注射液所占据, 则银杏内酯对银杏制剂的替代市场空间为亿人民币对其他中药注射剂的替代 : 参麦注射液 + 血塞通注射液的终端规模约为 40 亿人民币, 而注射用血栓通 ( 冻干 ) 的终端规模超过 100 亿, 这些市场未来也将逐步成为银杏内酯的替代对象综合考虑银杏内酯对银杏制剂和其他中药注射剂的替代, 银杏内酯的市场空间应该是超过亿人民币图年脑血管中成药市场份额银杏叶注射液, 16.77% 其它, 43.95% 丹红注射液, 8.94% 银杏叶片, 5.22% 参麦注射液, 4.43% 丹参酮磺酸钠注射液, 3.40% 资料来源 : 南方所参附注射液, 2.71% 银杏达莫注射液, 3.42% 通心络胶囊, 3.91% 复方丹参滴丸, 3.62% 丹参川芎嗪注射液, 3.64% 2.4 案例 : 益气复脉粉针的增长路径益气复脉粉针一般而言, 新药上市后要经过 4 期临床试验, 前期学术推广, 进医保, 再放量这几个步骤其中 4 期临床试验主要是检验药品安全性天士力的益气复脉粉针是典型的案例, 经过上述完整的流程后才开始快速放量鉴于银杏内酯注射液的安全性要大大好于益气复脉分针, 我们认为其放量速度将会更加迅速我们预计银杏内酯注射液在 1-2 年左右的时间就能上量增长 13

14 图 11 益气复脉粉针的增速 25,000 20,000 15,000 10,000 5, % 500 1,000 4 期临床结束, 营销线日 14,430 益强大, 进入 14 个省市医保 11 年开始放量增长 50.00% 6, % E 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 益气复脉粉针收入 ( 单位 : 万元 ) 增速资料来源 : 公司公告 3 口服制剂稳定增长妇科线 : 桂枝茯苓丸最早见于东汉张仲景的金匮要略, 是治疗妇科血瘀性疾病的首选良方在临床上被用于治疗子宫内膜异位子宫肌瘤卵巢囊肿等症目前正在美国进行 FDA2 期临床试验, 适应症为原发性痛经 2007 年底 SFDA 批准了桂枝茯苓的新适应症 : 乳腺增生和前列腺炎, 目前公司也是在积极推广新的适应症散结镇痛胶囊对子宫内膜异位症所致的继发性痛经月经不调盆腔包快不孕有较好疗效工作节奏加快竞争压力增大导致这类妇科疾病患病人数持续增加目前治疗药物主要有米非司酮等孕激素抑制剂内异症发病率高, 治疗方法少, 且目前尚无一种单独的治疗方法得到医生的广泛公认目前主要的治疗方法为手术去除病灶, 激素药物 ( 米非司酮等药物 ) 达到假绝经来消除临床症状但这两种治疗手段都有副作用大成本高等缺点表 12 散结镇痛胶囊与其他同类产品对照组比较产品名称生产厂家疗程药品费用下副作用达菲林法国博福 - 益普生 3 月 6800 系列更年期症状抑那通注射液日本武田 3 月 7635 系列更年期症状散结镇痛胶囊康缘药业 3 月 1800 未见明显的不良反应资料来源 : 公开资料国海证券研究所桂枝茯苓胶囊 + 散结镇痛覆盖范围占到妇科疾病门诊量的 70% 以上散结镇痛主治子宫内膜异位症公司依靠桂枝茯苓胶囊在覆盖全部妇科领域, 散结镇痛针对子宫内膜异位进行重点推广, 两者形成良好的终端互补格局 14

15 图 9 妇科用药金额各亚类情况 ( 七城市抽样数据 ) 图 10 妇科用药主要适应症情况妇科其它用药, 14.4% 妇科安胎药, 3.8% 妇女更年期用药, 1.4% 盆腔炎, 20% 乳腺增生药, 15.6% 妇科炎症用药, 38.4% 其他, 35% 子宫肌瘤, 16% 妇科调经药, 26.4% 资料来源 : 南方所国海证券研究所原发性痛经, 2% 功血, 5% 卵巢囊肿, 12% 子宫内膜异位, 10% 资料来源 : 卫生统计年鉴国海证券研究所桂枝茯苓历史高峰时的销售额达到 3.6 亿, 但是随后销售发生下滑下滑的原因在于公司全力投入热毒宁的销售中, 大幅削减了桂枝茯苓的费用投入, 使得终端处于萎缩的状态随着热毒宁的量逐渐起来, 公司将逐步恢复对桂枝茯苓的投入, 桂枝茯苓胶囊的增长将会加快骨科线 : 公司在骨科领域拥有腰痹通胶囊抗骨增生胶囊复方南星止痛膏 3 个二线品种腰痹通胶囊适应症为腰椎间盘突出症 ; 抗骨增生胶囊的适应症为 : 肥大性脊柱炎, 膝关节骨关节炎, 髋关节骨关节炎腰椎间盘突出西方总发病率为 15.2%~30% 国内统计为 18% 过去几年, 由于销售体系的问题, 使得骨科线持续萎缩, 甚至出现了产品被剔除出医保的问题随着销售体系的逐渐改善, 公司骨科线有望恢复增长心脑血管线 : 天舒胶囊 + 银杏内酯 + 龙血通络胶囊随着重磅新药银杏内酯的上市, 公司对于在心脑血管线逐渐产生协同效应公司心脑血管线包括 : 天舒胶囊 + 银杏内酯 + 龙血通络胶囊天舒胶囊主要适应症为血管神经性头痛, 其发病率占人口总数的 10-13% 以上其同类竞争品种中养血清脑颗粒 12 年销售额预计为 5.8 亿在早期由于公司心脑血管产品线不够丰富, 营销上将天舒胶囊归到抗感染线销售, 这种分线不彻底的情况影响了天舒胶囊的销售放量现在随着公司心脑血管产品线品种的增多, 公司专门成立心脑血管线进行运作, 销售的协同效应逐渐产生, 我们认为天舒胶囊有望复制养血清脑颗粒的路径成为超 5 亿元的品种 15

16 图 12 案例 : 养血清脑颗粒增长速度 % % % % % % 65.00% 50.00% 43.86% 33.33% 30.00% 20.50% 21.88% 3.48% 0.00% 2.86% 2.86% 0.00% 养血清脑颗粒增速资料来源 : 国海证券研究所此外, 公司独家生产新药品种龙血通络胶囊今年 7 月份获国家新药证书和药品生产批件龙血通络胶囊以龙血竭为主要原料, 结合药材所含成分类型及理化性质, 采用适当的提取纯化工艺, 获得龙血竭原料中龙血竭总黄酮类等有效部位, 其中龙血竭总黄酮含量在 60% 以上该品种具有活血化瘀通络功效, 临床用于中风病中经络 ( 轻中度脑梗死 ) 恢复期血瘀证药效学实验研究表明, 龙血通络胶囊可明显抑制实验性深静脉血栓形成, 对局灶性脑缺血后脑组织损伤有保护作用, 可明显改善神经功能行为评分, 并减少脑梗死范围 ; 可降低结急性脑缺血的脑含水量, 明显增加脑血流量, 可明显降低全血比粘度高切变值低切变值及血浆比粘度高切变值, 对血小板聚集有明显的抑制作用临床试验研究表明, 龙血通络胶囊的总显效率达 25%, 是目前已上市对照药总显效率的 2 倍临床试验研究还显示, 龙血通络胶囊安全性良好, 治疗前后心率血压心律均无明显变化, 未见严重不良反应的发生在质量标准方面, 采用高效液相色谱法测定龙血通络胶囊中 2 个主要有效成分含量, 同时采用特征图谱技术监控原药材中间体制剂中有效部位各成分的比例, 能够有效控制龙血通络胶囊的质量我们认为银杏内酯注射剂 ( 脑梗治疗期 )+ 龙血通络胶囊 ( 脑梗恢复期 )+ 天舒胶囊 ( 血管性头痛 ) 形成较为成熟的心脑血管产品线, 随着营销体系的成熟, 未来将加速增长 16

17 4 销售实力的提升推动口服制剂稳定增长公司在很长一段时间内都是研发强, 销售弱的局面, 但是这几年随着公司的不断试错, 纠偏, 逐渐树立清晰自己的销售模式, 未来的高增长可以期待 4.1 销售架构公司约有 2000 多名销售人员, 销售按地区分为 26 个省级销售分公司省级分公司下面按产品分线销售 ( 妇科, 骨科抗感染, 心脑血管 ), 以此针对较为高级的医院, 其中 : 公司针对银杏内酯这个产品专门在江苏设了专做银杏内酯的专业队伍, 借鉴外企学术推广的方法, 主攻三甲医院除此之外省级公司下面专设基层销售部门, 该部门不分线进行销售, 专门做县级及县级以下医院 4.2 销售改革历程年, 销售体系持续动荡年的 6 年间, 公司一直处于试错的阶段, 每 1-2 年就更换一套营销思路及营销管理层, 销售政策没有延续性, 造成公司无法掌握终端, 人员下沉也不到位 2007 年以前, 公司采用分区域销售的营销体系 2007 年公司进行分线营销的设计, 将原有产品划分为妇科 ( 桂枝茯苓胶囊 ) 骨科 ( 抗骨增生胶囊 ) 抗感染线 ( 热毒宁 ) 和心脑血管线 ( 天舒胶囊 ), 更为重视学术推广同时公司对医院作分类, 明确了重点医院和重点市场在这个阶段公司营销架构逐渐成熟, 但是对销售人员的激励不到位, 在年间出现人员流失 2009 年初, 针对渠道库存问题, 公司开始控制发货, 逐步清理渠道问题到 2009 年下半年, 公司从以岭药业引入职业经理人主管商务分销线, 以铸铅行动推动渠道下层当时, 在基层市场规模没有做起来的时候, 公司采取分线销售, 大大削弱了销售效率, 使得基层没有人员下沉到终端, 基层市场增长缓慢同时公司没有完全模仿底价出厂的销售方式, 由于严格控制价格让利, 造成了销售情况一直不理想当年公司进行分销拓展, 主要是基于分销模式具备上量快和费用率低的特点, 但是弱化终端意识公司只考核发货情况, 而未进行终端界定, 不考核终端消化, 造成了又一轮的渠道压货 2012 年, 销售体系逐步走向正轨基层分销业务不再设定高增长指标, 公司更加重视终端掌控和消化力度对于销售人员要求按三个方式做 :1) 基层医院方式 ;2 中小医院方式, 每人盯紧个终端, 按临床要求去做 ;3) 一般形式的分销, 要求每个销售人员跟踪 30 个终端, 每月都有拜访要求公司要求商务环节消化多少开票多少回款多少, 严格控制渠道存货和回款我们认为公司在经过若干年的摸索之后, 逐渐形成适合自己的销售模式, 营销改革的变化将实实在在的提升公司的核心竞争力, 这将为公司未来的快速增长打下基础 17

18 5 未来三年盈利预测关键假设条件 : 1. 妇科线 : 年增速保持在 15%-25% 之间 2. 骨科线 : 年增速保持在 15% 的水平 3. 热毒宁 : 年增速保持在 30-35% 的水平 4. 银杏内酯 : 年销售额分别为 1 亿 2 亿 3 亿 5. 期间费用率随着规模效应的显现逐渐下降表 13 分产品收入增长人民币百万 E 2014E 2015E 桂枝茯苓胶囊收入 YoY -9.15% % 25.00% 20.00% 20.00% 散结镇痛胶囊收入 YoY % 22.32% 15.00% 15.00% 15.00% 抗骨增生胶囊收入 YoY 0.71% % 15.00% 20.00% 20.00% 腰痹通胶囊收入 YoY 15.00% 15.00% 15.00% 金振口服液收入 YoY -7.53% 22.22% 15.00% 20.00% 20.00% 热毒宁收入 ,122 1,515 2,046 YoY 30.00% 35.00% 35.00% 天舒胶囊收入 YoY -9.65% 14.86% 15.00% 15.00% 15.00% 通脉塞片收入 YoY 15.00% 15.00% 15.00% 银杏内酯收入 YoY 0.00% % 50.00% 六味合计收入 YoY % 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 其他产品合计收入 YoY 28.10% 11.00% 0.00% 0.00% 0.00% 医药工业合计收入 1,279 1,379 1,730 2,221 2,859 3,660 YoY 7.82% 25.41% 28.37% 28.73% 28.02% 资料来源 : 国海证券研究所 18

19 预计年公司归属于母公司净利润为 3.09 亿,4.37 亿,5.87 亿元, 每股收益为 0.74 元,1.05 元,1.41 元, 同比增长 29%,42%,34% 对应 9 月 6 日动态市盈率为 36 倍,25 倍,19 倍首次覆盖, 给予增持评级表 14 康缘药业盈利预测证券代码 : sh 股票价格 : 投资评级 : 增持日期 : 2013/9/6 财务指标 E 2014E 2015E 每股指标与估值 E 2014E 2015E 盈利能力每股指标 ROE 15% 16% 20% 22% EPS 毛利率 75% 75% 75% 75% BVPS 期间费率 62% 62% 60% 59% 估值销售净利率 13% 13% 14% 15% P/E 成长能力 P/B 收入增长率 24% 26% 27% 26% P/S 利润增长率 31% 29% 42% 34% 营运能力利润表 ( 百万元 ) E 2014E 2015E 总资产周转率营业收入应收账款周转率营业成本存货周转率营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 47% 46% 43% 40% 管理费用流动比财务费用速动比其他费用 /(- 收入 ) (3) 营业利润资产负债表 ( 百万元 ) E 2014E 2015E 营业外净收支现金及现金等价物利润总额应收款项所得税费用存货净额净利润其他流动资产少数股东损益流动资产合计归属于母公司净利润固定资产在建工程现金流量表 ( 百万元 ) E 2014E 2015E 无形资产及其他经营活动现金流 212 (94) (70) (78) 长期股权投资净利润资产总计少数股东权益短期借款折旧摊销应付款项公允价值变动预收帐款营运资金变动 (76) (489) (588) (739) 其他流动负债投资活动现金流 (224) 流动负债合计资本支出 (183) 长期借款及应付债券长期投资其他长期负债其他 (41) 长期负债合计筹资活动现金流 9 (85) (120) (161) 负债合计债务融资股本权益融资 (63) 股东权益其它 (139) (85) (120) (161) 负债和股东权益总计现金净增加额 (3) (105) (124) (179) 资料来源 : 公司数据国海证券研究所 19

20 6 估值 6.1 绝对价值评估元 FCFF 法 : 每股元我们采用 FCFF 法, 测算 WACC 为 9.0%, 一阶段 3 年, 采用盈利预测结果, 二阶段 7 年,FCF 增长 20%, 永续增长 5% 据此得到每股合理估值元表 15 康缘药业 FCFF 估值测算年度 2013 FCFF 估值模型 Assum 贝塔 β 0.87 股权资本成本 Ke 9.1% 适用税率 15.0% 无风险利率 3.26% 债务成本 Kd 6.8% 市场预期收益率 10.00% 债务比率 D/(D+E) 6% WACC 值 9.0% 第一阶段第一阶段 2013E 2014E 2015E SubTotal PV EBIT 息税后利润 NOPLAT 折旧与摊销营业现金毛流量追加营运资本资本支出减值准备 FCF APV 第二阶段第二阶段期初 FCF 中期年限 7 SubTotal PV FCF 增长率 20.00% 实际增长率 10.12% 永续阶段永续阶段期初 FCF SubTotal PV FCF 增长率 5% 实际增长率 -3.65% Total PV 备注发行在外股份数测算出总价值以及每股价值均对应预测年度期末值每股价值发行在外股份数为公司总股本, 包含 B 股 H 股及其他海外股资料来源 :WIND 国海证券研究所敏感性测试对 FCFF 法中 WACC 永续增长率二阶段增长率采用敏感性测试, 结果显示 : 估值对 WACC 很敏感, 对永续增长率二阶段增长率均不敏感当 WACC 在 [8,10] 之间时, 公司每股价值在 [24,43] 之间 20

21 表 16 敏感性测试一永续增长率敏感性分析之一 WACC 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 2.0% % % % % % % 资料来源 :Wind 国海证券研究所表 17 敏感性测试二第二阶段增长率敏感性分析之二 WACC 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 12.5% % % % % % % 资料来源 :Wind 国海证券研究所 6.2 相对估值 31.5 元对比一线中药企业, 公司的 PE 低于平均水平,PEG 也是最低我们认为 : 银杏内酯和热毒宁两个重磅品种加上多个二线品种对应现在的市值, 显然被低估我们给予 2014 年 30 倍的市盈率, 目标价 31.5 元, 给予增持评级建议长线投资者逐步建仓该股票表 18 一线中药企业估值情况股票代码股票名称股价 EPS PE 2013/8/15 12A 13E 14E 15E 12A 13E 14E 15E cagr(13-15) peg sz 以岭药业 % sh 天士力 % sz 云南白药 % sh 片仔癀 % sh 同仁堂 % sh 康缘药业 % 1.05 平均值资料来源 : 公司数据国海证券研究所 21

22 7 风险提示发改委对中成药降价定增方案不通过的风险 22

23 国海证券股份有限公司分析师承诺邓周宇, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上免责声明本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务风险提示市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定, 除法律规定的情况外, 任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容, 否则均构成对本公司版权的侵害, 本公司有权依法追究其法律责任合规声明本公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1% 国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分

24 24

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目 录 1 热毒宁 : 下半场才刚刚开始 清热解毒市场 : 强势品种取代弱势品种, 中药替代抗生素 产品力比较 : 独家品种占优势, 热毒宁安全性好 热毒宁放量路径 : 医院渗透率提升 + 基层拓展 案例 : 清开灵的增长...

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