目录 引言 : 小公司, 大品种... 1 小而美... 1 木秀于林... 2 火箭般的增长... 3 比行业平均增速高出 8 个百分点... 3 心脑血管类 : 重磅炸弹 密布... 5 抗肿瘤类 : 呈现加速增长趋势... 7 清热解毒类 :3 个独家品种拿走 62% 的市场... 9 高成长

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1 2012 年 8 月 1 日证券研究报告 行业研究 医药行业 中药注射剂行业专题报告 非凡空间, 非常增长强于大市 ( 维持 ) 投资要点 中药注射剂值得投资者重点关注 2010 年中国最畅销的 20 种药品中, 共有 5 个中药上榜, 全部是中药注射剂, 其中 : 血栓通 丹红 疏血通不仅占据了第 位, 而且增速毫不示弱 中信医药组统计了 125 个品规的中药注射剂,2010 年合计市场规模为 192 亿元,2008~2010 年 CAGR 为 26%, 而同期中成药上市公司收入 CAGR 仅为 18% 行业高速增长 心脑血管 肿瘤 清热解毒是中药注射剂最大的 3 个市场, 在我们统计的 125 个品规中 :1) 心脑血管类 :2010 年市场规模为 130 亿元, 2008~2010 年 CAGR 为 29%, 比中成药上市公司平均增速高出 11 个百分点 ; 2) 抗肿瘤类 :2010 年市场规模为 37 亿元,2008~2010 年 CAGR 为 19%, 比行业平均高出 1 个百分点 ;3) 清热解毒类 :2010 年市场规模为 24 亿元, 2008~2010 年 CAGR 为 27%, 比行业平均高出 9 个百分点 中信证券研究部李朝电话 : 邮件 :lichao@citics.com 执业证书编号 :S 联系人 : 陈海刚电话 : 邮件 :chg@citics.com 相对指数表现 市场空间巨大 中国冠心病患者 2000 万 脑梗患者 820 万, 肿瘤患者 500 万, 每年感冒患者 2 亿人次 我们的测算显示, 心脑血管类 Top 10 占理论用户峰值均不到 10%; 抗肿瘤类 Top 10 均不到 5%; 清热解毒类 Top 10 均不到 3%( 神威清开灵除外 ), 中药注射剂目前拥有的用户群离市场边界还很遥远 高成长基因 中药注射剂是具备高成长基因的中国式专利药 :1) 兼具中药功效和西药注射剂型的优势 ;2)4000 多年的中医理论超出跨国药企的理解能力, 西药的实际专利保护期只有 17 年甚至更短, 而中药享受行政保护, 理论上最长可达 74 年 3) 中药注射剂全部为处方药, 产品高定价 + 自建销售队伍 的 学术推广模式 最受医院 医生欢迎 风险因素 1) 中药注射剂不良反应事件 ;2) 药品降价 打击商业贿赂等政策风险 ;3) 原材料成本提高, 特殊药材供给受限 ;4) 新药审批不确定 资料来源 : 中信数量化投资分析系统相关研究 1. 中药注射剂行业专题报告: 具备高成长基因的中国式专利药 行业投资策略与重点公司推荐 我们认为中药注射剂是医药行业护城河最深 天花板最高 增速最快 最容易出重磅品种的细分市场, 快产品 催生 快公司, 我们看好心脑血管 肿瘤 清热解毒 3 类中药注射剂产品及下述公司的投资机会 : 天士力 ( 益气复脉, 丹参多酚酸 ), 上海凯宝 ( 痰热清 ), 康缘药业 ( 热毒宁, 待批的银杏内酯 ), 同时建议投资者关注 : 华润三九 益佰制药 昆明制药 红日药业等 重点公司盈利预测 估值及投资评级 简称 股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE 11 12E 13E 14E 11 12E 13E 14E 天士力 买入 上海凯宝 买入 康缘药业 买入 华润三九 买入 益佰制药 买入 昆明制药 增持 红日药业 增持 中恒集团 增持 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 注 : 股价为 2012 年 7 月 30 日收盘价 PEG 评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 引言 : 小公司, 大品种... 1 小而美... 1 木秀于林... 2 火箭般的增长... 3 比行业平均增速高出 8 个百分点... 3 心脑血管类 : 重磅炸弹 密布... 5 抗肿瘤类 : 呈现加速增长趋势... 7 清热解毒类 :3 个独家品种拿走 62% 的市场... 9 高成长基因 望不见天花板 高成长基因 水能载舟, 亦能覆舟 风险提示 行业投资策略与重点公司推荐 投资建议 重点公司推荐 插图目录 图 1: 上海凯宝 VS 行业平均... 2 图 2:5 个中药注射剂进入畅销药品榜单... 2 图 3: 中药注射剂分类 ( 按适应症 )... 3 图 4: 中药注射剂比行业平均增速高出 8 个百分点... 4 图 5: 心脑血管 肿瘤 清热解毒是中药注射剂最大的 3 个市场... 4 图 6: 心脑血管类中药注射剂比行业平均增速高出 11 个百分点... 5 图 7: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 中独家品种占据前 3 位... 6 图 8: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 中有 5 个是独家品种... 6 图 9: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 中有 9 个品种的增速高于行业平均水平... 7 图 10: 抗肿瘤类中药注射剂比行业平均增速高出 1 个百分点... 8 图 11: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 中独家品种占据前 4 位... 8 图 12: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 中有 7 个是独家品种... 9 图 13: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 中有 7 个品种的增速高于行业平均水平... 9 图 14: 清热解毒类中药注射剂比行业平均增速高出 9 个百分点 图 15: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 中前 4 位除神威清开灵以外均为独家 图 16: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 中有 3 个是独家品种 图 17: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 中有 6 个品种的增速高于行业平均水平 图 18: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 用户群测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 图 19: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 占理论用户峰值均不到 10% 图 20: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 用户群测算 图 21: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 占理论用户峰值均不到 5% 图 22: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 用户群测算 图 23: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 占理论用户峰值均不到 3%( 神威清开灵除外 ) 图 24:4000 多年的中医理论超出跨国药企的理解能力 图 25: 中药注射剂保护期最长可达 74 年 图 26: 医院终端在医疗服务和药品销售市场上占据垄断地位 图 27: 中药注射剂给药必须借助医务人员的专业技能以及医院的病床与设施 图 28: 中药注射剂企业均选择 产品高定价 + 自建销售队伍 的 学术推广模式 图 29: 药典 基本药物目录 医保目录收录的中药注射剂均有所增加 图 30: 医保目录中 3 个中药注射剂的使用范围有所扩大 图 31: 中药注射剂重大不良事件屡有发生 图 32: 药品不良反应信息通报 涉及中药注射剂 16 个 图 33: 脉络宁不良反应发生率为 罕见, 严重不良反应发生率为 十分罕见 图 34: 上市公司已上市中药注射剂不完全统计 表格目录 重点公司盈利预测 估值及投资评级... 1 表 1: 天士力盈利预测及估值 表 2: 上海凯宝盈利预测及估值... 1 表 3: 康缘药业盈利预测及估值... 1 表 4: 华润三九盈利预测及估值... 1 表 5: 益佰制药盈利预测及估值... 1 表 6: 昆明制药盈利预测及估值... 1 表 7: 红日药业盈利预测及估值... 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 引言 : 小公司, 大品种 我们最初开始关注中药注射剂, 是在 2009 年研究中恒血栓通的时候, 发现其销售额进入了样本医院采购前 10 名 根据 IMS 终端统计数据,2009 年国内样本医院采购最大的 10 个品牌药中, 有三个中药注射剂入围 ( 血栓通 丹红 疏血通 ), 到了 2010 年, 这三个品种已经上升到第 名的位置, 终端销售额在 15 亿元左右 而且在如此巨大的体量之下 ( 如今我们觉得这样的体量已经不算什么了 ), 增速依然惊人 ( 分别为 56% 33% 16%) 我们对这一现象进行了深入分析, 发现中药注射剂是最容易出重磅品种的细分市场, 于是我们于 2011 年 9 月 9 日发布了 中药注射剂行业专题报告 : 具备高成长基因的中国式专利药, 向投资者推荐这类公司 时隔一年, 我们的判断在中药注射剂的持续高增长中初步获得验证, 到了 2011 年, 血栓通 丹红都突破了 20 亿元, 考虑到中药注射剂在基层医院使用量较大, 终端销售额过 20 亿的品种很可能还包括银杏类注射剂 醒脑静 丹参酮 IIa 等 在 20 亿元的体量之下, 这些品种依然保持着 15~30% 的增长 今年上半年, 不少 5~10 亿元级别的品种, 都保持着快速增长态势, 如康缘药业的热毒宁预期增长 100%, 江西青峰的喜炎平预期增长 70%, 上海凯宝的痰热清预期增长 45%, 这些品种 5 年内都有可能跃升至 亿元级别 在医药行业, 单品种过亿并非易事, 但中药注射剂显然是个例外, 这些品种未来的天花板都往 20 亿左右看 中药注射剂已成为医药行业护城河最深 天花板最高 增速最快 最容易出重磅品种的细分市场 近期, 我们对 125 个品规的中药注射剂销售数据反复梳理, 对报告大面积修订, 再次建议投资者重视这个领域的投资机会 小而美 有这样一家医药公司, 它只卖一种产品, 它的原料饱受非议, 它所在的行业频发不良反应事件, 它似乎违反了医药行业的所有 自然规律 可在过去的 5 年中, 它的收入复合增长率高达 38%, 利润复合增长率高达 52%, 远远高于行业平均水平 没有什么神奇之处, 只因为它的产品是中药注射剂 这家公司就是 上海凯宝 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 1

5 图 1: 上海凯宝 VS 行业平均 资料来源 : 公司公告,Wind 资讯, 中信证券研究部整理 木秀于林 2010 年中国最畅销的 20 种药品榜单中, 共有 5 个中药上榜, 全部是中药注射剂, 无一例外, 其中, 血栓通 丹红 疏血通不仅占据了第 位, 而且增速毫不示弱 (56% 33% 16%) 从剂型上看, 注射剂多达 14 个, 注射剂全部为处方药, 绝大多数在医院内销售 使用, 能够与医院 医生形成清晰的回馈机制, 因此无论中药 西药, 注射剂都是最容易出重磅品种的剂型 图 2:5 个中药注射剂进入畅销药品榜单 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 2

6 资料来源 :IMS health, 中信证券研究部整理 为什么中药注射剂能够成为与外资专利药当量接近的 重磅炸弹? 为什么中药注射剂增速如此惊人? 2011 年 9 月 9 日, 我们曾发布 中药注射剂行业专题报告 : 具备高成长基因的中国式专利药 一年后, 我们再次出发, 为投资者全面搜寻中药注射剂行业的 快产品, 快公司 火箭般的增长 根据 中华人民共和国药典 : 中药注射剂系指药材 ( 或饮片 ) 经提取 纯化后制成的供注入体内的溶液 乳状液及供临用前配制成溶液的粉末或浓溶液的无菌制剂 目前 SFDA 共批准 132 种中药注射剂, 生产企业约 300 家, 按适应症可分为 6 大类 : 清热类 (42 种 ) 及活血化瘀类 (28 种 ) 品种较多 ; 其次是补益类 (16 种 ) 祛风类 (14 种 ) 抗肿瘤类 (11 种 ), 其他 (21 种 ) 则是用于治疗痔疮 前列腺增生 乳腺病等, 或具有止痛 止咳 回阳救逆等作用 图 3: 中药注射剂分类 ( 按适应症 ) 资料来源 :SFDA, 中信证券研究部整理 比行业平均增速高出 8 个百分点 SFDA 的数据显示,2009 年中药注射剂的市场规模已超过 200 亿元, 每年有 4 亿人次使用 我们统计了 125 个品规的中药注射剂,2010 年合计市场规模为 192 亿元,2008~2010 年 CAGR 为 26%, 而同期中成药上市公司收入 CAGR 仅为 18% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 3

7 图 4: 中药注射剂比行业平均增速高出 8 个百分点 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 卫生部的数据显示, 近 20 年, 无论城市还是农村, 恶性肿瘤 心脑血管疾病 呼吸系统疾病都是死亡率最高的病种, 与疾病谱相对应, 治疗这三类疾病的中药注射剂占据了 95% 的市场份额 图 5: 心脑血管 肿瘤 清热解毒是中药注射剂最大的 3 个市场 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 4

8 心脑血管类 : 重磅炸弹 密布 在我们统计的 125 个品规中, 心脑血管类共 45 个,2010 年市场规模为 130 亿元,2008~2010 年 CAGR 为 29%,CR10 为 71% Top 10 中 : 独家品种共 5 个, 前 3 位均为独家 ;5 个非独家中,3 个品种的生产企业在 3 家以下, 其余 2 个品种的生产企业达 9 家 进入医保的多达 9 个 有 9 个品种的增速高于行业平均水平 图 6: 心脑血管类中药注射剂比行业平均增速高出 11 个百分点 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 5

9 图 7: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 中独家品种占据前 3 位 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 图 8: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 中有 5 个是独家品种 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 6

10 图 9: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 中有 9 个品种的增速高于行业平均水平 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 抗肿瘤类 : 呈现加速增长趋势 在我们统计的 125 个品规中, 抗肿瘤类共 15 个,2010 年市场规模为 37 亿元,2008~2010 年 CAGR 为 19%,CR10 为 98% Top 10 中 : 独家品种共 7 个, 前 4 位均为独家 ;3 个非独家的生产企业均在 3 家以下 进入国家医保的多达 9 个 有 7 个品种的增速高于行业平均水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 7

11 图 10: 抗肿瘤类中药注射剂比行业平均增速高出 1 个百分点 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 图 11: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 中独家品种占据前 4 位 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 8

12 图 12: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 中有 7 个是独家品种 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 图 13: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 中有 7 个品种的增速高于行业平均水平 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 清热解毒类 :3 个独家品种拿走 62% 的市场 在我们统计的 125 个品规中, 清热解毒类共 65 个,2010 年市场规模为 24 亿元,2008~2010 年 CAGR 为 27%,CR10 为 97% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 9

13 Top 10 中 : 独家品种共 3 个, 前 4 位除神威清开灵以外均为独家 ; 后 6 位均为非独家, 且有多家企业生产, 批文数量均在 20 个以上 前 6 位均为医保品种, 后 4 位均未进入医保 有 6 个品种的增速高于行业平均水平 清热解毒类表现出有趣的分化 :3 个独家品种拿走 62% 的市场, 非独家中神威清开灵一枝独秀, 剩下 12% 的市场挤满非独家 这是因为新中国成立后, 人民健康的最大困扰是流感 疟疾等感染性疾病, 药监机构对清热解毒类药品大开绿灯,1941 年我国第一个中药注射剂问世 ( 柴胡注射液, 属清热解毒类 ),1970~80 年代放出巨量批文, 为后来的不良反应事件埋下了隐患 而心脑血管和肿瘤等疾病的流行已经是 1990 年代的事了, 这时的中药注射剂审批已规范了许多 图 14: 清热解毒类中药注射剂比行业平均增速高出 9 个百分点 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 10

14 图 15: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 中前 4 位除神威清开灵以外均为独家 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 图 16: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 中有 3 个是独家品种 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 11

15 图 17: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 中有 6 个品种的增速高于行业平均水平 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 高成长基因 望不见天花板 中国现有冠心病患者 2000 万 脑梗患者 820 万, 肿瘤患者 500 万, 每年感冒患者 2 亿人次 我们的测算显示, 中药注射剂目前拥有的用户群离市场边界还很遥远, 当我们看到一个中药注射剂卖到 20 亿时, 根本不必大惊小怪 上述流行病学数据很可能已经低估, 而我们在测算时, 单疗程药费按最低剂量计算 且假设每名患者仅用药 1 个疗程, 这种算法实际上是我们有意高估每个品种的用户群, 即便如此, 距离理论用户峰值依然有很大的空间 心脑血管类 :Top 10 占理论用户峰值均不到 10% 美国心脏学会的数据显示, 美国冠心病患者约 1630 万人 卒中患者 700 万 ; 世界银行和中国卫生部的数据显示, 中国现有冠心病患者超过 2000 万 脑梗患者 820 万, 从中美人口比例来看, 这或许是偏保守的统计 Top 10 中 : 丹红的用户群最大, 约 262 万人, 还不到理论用户峰值的 10%, 其余品种的用户群距离峰值就更遥远了 另外, 金陵药业近期披露了 2011 年脉络宁的销售情况 :2011 年脉络宁销售量为 8500 万支, 销售收入为 5.36 亿元, 按照我们的算法, 用户群约 425 万人, 仅占理论用户峰值的 15% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 12

16 图 18: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 用户群测算 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 图 19: 心脑血管类中药注射剂 Top 10 占理论用户峰值均不到 10% 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 抗肿瘤类 :Top 10 占理论用户峰值均不到 5% 世界卫生组织的数据显示, 全球约有 2500 万人患有癌症, 以人口比例估算我国肿瘤患者至少 500 万, 中国卫生部的数据为 600 万 Top 10 品种占理论用户峰值均不到 5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 13

17 图 20: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 用户群测算 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 图 21: 抗肿瘤类中药注射剂 Top 10 占理论用户峰值均不到 5% 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 清热解毒类 :Top 10 占理论用户峰值均不到 3% 中国是流感的多发区,75% 的人一年之内至少会患一次感冒 中国非处方药协会的数据显示, 我国感冒药市场规模约 200 亿元, 以 999 感冒灵颗粒价格计算 (10 元 / 盒 ), 每年高达 20 亿人次购买了感冒药, 我们保守的假设中国每年感冒患者为 2 亿人次 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 14

18 清热解毒类中, 神威清开灵绝对算得上中药注射剂行业的一朵奇葩, 它是非独家品种, 它的价格仅 1 元 / 支 (10ml,2011 年中标价 ), 2010 年销售额超过 6 亿元, 销量超过 6 亿支, 用户群惊人的庞大, 是当之无愧的 低价天量 品种 除此以外,Top 10 其余品种占理论用户峰值均不到 3% 另外, 理论用户峰值我们仅考虑了感冒, 实际上, 临床常见的病毒性疾病多达 25 种, 细菌性疾病多达 30 种,2 亿人的理论用户峰值已经是大大低估了 图 22: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 用户群测算 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 图 23: 清热解毒类中药注射剂 Top 10 占理论用户峰值均不到 3%( 神威清开灵除外 ) 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 15

19 高成长基因 中药注射剂兼具中药功效和西药注射剂型的优势, 垄断地位高于化学专利药, 高定价为学术推广预留了充足空间, 是具备高成长基因的中国式专利药 中西合璧 中医理论发挥中药的治疗优势 与化学药相比, 辩证论治 复方配伍的中医理论使中药注射剂具有多成分 多靶点的特点, 因此在化学药缺少有效治疗方法的领域, 特别是心脑血管疾病 抗肿瘤 抗病毒, 以及一些急症的治疗中, 中药注射剂发挥着重要的甚至是不可替代的作用 现代剂型赋予西药的作用特点 : 1) 药效迅速, 作用力强 经注射给药, 避免了肝脏的首过效应, 直接进入血液循环, 起效快速 2) 剂量准确, 疗效提高 现代化的制备工艺和质量控制可以实现药材有效成分和无效成分的分离, 给药剂量更加准确 3) 避免口服给药的局限性 昏迷 抽搐 禁食等状态的患者不能配合口服给药, 采用注射给药能发挥急救作用 跨国药企只可远观 中医超出跨国药企的理解能力 中医是起源 形成于中国的具有整体观念 辨证论治等特点的医学 中药注射剂是中医药文化的重要组成部分, 其组方要求以中医药理论 文献古籍 经验或现代有关该品种的研究成果等情况来阐述组方依据, 跨国药企的思维方式和研究方法还不能模仿 图 24:4000 多年的中医理论超出跨国药企的理解能力 资料来源 :Wikipedia, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 16

20 专利与行政双重保护 西药仅能依靠专利保护, 发明专利的保护期限为自申请日起后 20 年 对于新药来说, 专利的申请始于新药的研发阶段, 离获得专利授权至少需要 3 年以上的时间, 一个新药上市后得到专利保护的时间实际上只有 17 年甚至更短 中药注射剂保护期最长可达 74 年 在中国, 中药知识产权保护既实行国际通行的专利保护, 又根据中国国情实施行政保护 假设某中药注射剂首先获得了 30 年的一级保护, 则可在期满后申请一次延长, 最长期限也可以是 30 年, 之后降为二级保护, 获得 7 年的保护期, 并在期满后再申请延长 7 年 因此, 理论上中药注射剂的保护期最长可达 74 年 图 25: 中药注射剂保护期最长可达 74 年 资料来源 :Wikipedia, 中信证券研究部整理 高举高打 在任何国家, 处方药都是药品市场最大的品类 在中国, 医院终端在医疗服务和药品销售市场上的垄断地位更加明显, 短期很难改变 注射剂给药必须借助医务人员的专业技能以及医院的病床与设施, 因此所有中药注射剂全部为处方药 对于处方药, 学术推广经医药行业验证是最有效的推广模式, 最受医院 医生欢迎 因此, 中药注射剂企业全部选择了 产品高定价 + 自建销售队伍 的 学术推广模式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 17

21 图 26: 医院终端在医疗服务和药品销售市场上占据垄断地位 资料来源 : 南方医院经济研究所, 中信证券研究部整理 图 27: 中药注射剂给药必须借助医务人员的专业技能以及医院的病床与设施 资料来源 :Wikipedia, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 18

22 图 28: 中药注射剂企业均选择 产品高定价 + 自建销售队伍 的 学术推广模式 资料来源 : 公司公告,Wind 资讯, 中信证券研究部整理 水能载舟, 亦能覆舟 药监机构认可中药注射剂 自 2005 年开始, 药典收录的中药注射剂有所增加,2010 版药典共收录 5 个 2009 版 国家基本药物目录 收录 8 个中药注射剂,2009 版医保目录收录 48 个中药注射剂 ( 新增 5 个, 删除 4 个 ) 药典 基药目录 医保目录本质上均为临床用药指南, 收录中药注射剂体现了药监机构对其安全性和疗效的认可 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 19

23 图 29: 药典 基本药物目录 医保目录收录的中药注射剂均有所增加 资料来源 : 中华人民共和国药典, 国家基本药物目录, 国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险药品目录, 中信证券研究部整理 图 30: 医保目录中 3 个中药注射剂的使用范围有所扩大 资料来源 : 国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险药品目录 (2009 年版 ), 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 20

24 不良事件事出有因 随着中药注射剂在临床上的广泛应用, 加之药监机构监测不良反应的力度加大, 中药注射剂不良反应的报告例数近年急剧增多, 重大不良事件屡有发生 这些事件的共同点包括 :1) 巨量批文, 同一个中药注射剂有多达几十家企业生产, 质量标准混乱 ;2) 早年获批, 全部为 1970~80 年代获批的清热解毒类中药注射剂, 审批标准混乱 图 31: 中药注射剂重大不良事件屡有发生 资料来源 :Wikipedia, 中信证券研究部整理 独家品种首次被通报 SFDA 药品评价中心迄今发布的 48 期 药品不良反应信息通报 中, 涉及中药注射剂 16 个, 同样呈现巨量批文和早年获批的共同点 2012 年 6 月, 第 48 期 药品不良反应信息通报 提示 : 警惕喜炎平注射液和脉络宁注射液的严重过敏反应 这是独家品种第一次被通报, 且涉及一家上市公司 ( 金陵药业, 脉络宁注射液 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 21

25 图 32: 药品不良反应信息通报 涉及中药注射剂 16 个 资料来源 :SFDA, 中信证券研究部整理 金陵药业在被通报后很快做出了说明 :2011 年脉络宁销售收入为 5.36 亿元, 按疗程人均最大用量估算, 全年使用例数约 304 万例, 同期国家药品不良反应监测中心共收到有关脉络宁的不良反应 / 事件病例报告 1500 例, 其中严重病例报告 189 例, 由此计算得出脉络宁不良反应发生率为 0.494, 为 罕见 范畴, 严重不良反应发生率为 0.062, 为 十分罕见 范畴 图 33: 脉络宁不良反应发生率为 罕见, 严重不良反应发生率为 十分罕见 资料来源 :SFDA, 金陵药业, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 22

26 风险提示 1) 中药注射剂不良反应事件 近年中药注射剂重大不良事件屡有发生, 同类事件若再次发生, 药监机构可能采取暂停使用 暂停审批等行政干预, 行业增速短期可能放缓, 可能对相关公司业绩产生影响, 在研产品的审批进度也可能推迟 2) 政策风险 : 药品降价政策 招标政策变化 流通环节限价 打击商业贿赂等相关政策可能对行业及相关公司业绩产生影响 3) 原材料成本升高 : 中药材成本上升可能对相关公司业绩产生影响 行业投资策略与重点公司推荐 投资建议 虽然影响中药注射剂销售的因素有很多, 但我们认为 快产品 就 6 个字 : 独家 高价 医保 : 1) 独家 中药可组合使用专利保护和行政保护, 独家品种的保护期往往很长, 具备强大的市场独占性 ; 在招投标中没有竞争性产品作为参照系, 有很强的议价能力 ; 质量标准统一, 一厂一品能够保证产品质量和安全性 2) 高价 上市公司数据显示, 中药注射剂独家品种的毛利率通常在 70% 以上 高毛利为企业进行学术推广预留了充足空间, 中药注射剂企业全部选择了 产品高定价 + 自建销售队伍 的 学术推广模式, 最受医院 医生欢迎 3) 医保 某种药品若进入医保目录, 成为政府采购的一部分, 报销比例的提高将直接拉动销售 据统计, 目前销售收入过亿的 50 多个中药产品中,80% 为医保品种 能否获得医保品种的政策身份, 已成为估算单品种市场容量的重要指标 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 23

27 图 34: 上市公司已上市中药注射剂不完全统计 资料来源 :SFDA,MENET, 中信证券研究部整理 在 A 股医药公司中, 我们最看好的 快产品 和 快公司 分别是 : 天士力 ( 注射用益气复脉, 注射用丹参多酚酸 ), 上海凯宝 ( 痰热清注射液 ), 康缘药业 ( 热毒宁注射液, 银杏内酯注射液待批 ), 同时建议投资者关注 : 华润三九 益佰制药 昆明制药 红日药业等 1) 天士力 : 市场对复方丹参滴丸 养血清脑等一线品种较为关注, 我们建议投资者关注公司在中药注射剂领域的 2 个潜力重磅品种 复方丹参滴丸 养血清脑 芪参益气 3 个心脑血管口服药作为 坚固的盾, 目前每年可贡献约 30 亿元的收入 ; 益气复脉 丹参多酚酸 2 个心脑血管类中药注射剂作为 锋利的矛, 益气复脉去年销售刚过亿, 丹参多酚酸刚开始销售, 发轫之初, 潜力巨大, 未来单品种的销售预期在 20 亿元级别 2) 上海凯宝 : 痰热清占公司 99% 的收入, 业绩弹性最大 上海凯宝的痰热清与康缘药业的热毒宁一样, 都是清开灵的竞争性品种 清开灵价格低 销量巨大, 未来高价的痰热清 热毒宁对清开灵会有一定的替代效应 这两个品种的市场空间还很大,5 年内都有可能跃升至 亿元级别 另外我们建议投资者关注 :2012 年 6 月, 凯宝 ( 痰热清,23% 份额 ) 和康缘 ( 热毒宁,9% 份额 ) 最大的敌人 江西青峰 ( 喜炎平,30% 份额 ) 被 SFDA 通报不良反应, 如果喜炎平受到本次事件影响, 未来两年凯宝和康缘的业绩可能有更好表现 3) 康缘药业 : 热毒宁已上市 7 年, 对中药注射剂的生意非常熟悉, 去年热毒宁销售 4.7 亿元, 今年有望达到 8 亿元, 热毒宁的高增长, 对公司业绩贡献将会更明显 ; 银杏内酯获批后, 从清热解毒到心脑血管对康缘来说是一次产品结构的重大改变, 公司进入中药注射剂最容易出重磅品种的心脑血管领域, 对于公司发展具有战略性意义, 康缘有望以此为起点画出一条全新的成功曲线 4) 华润三九 : 旗下雅安三九是中药注射剂行业的老牌大哥,52 年专业研制中药注射剂, 是中国唯一拥有 7 个中药注射剂品种的企业 华润三九目前拥有参附和华蟾素两个独家品种, 参附是参麦类注射液仅有的 2 个独家品种之一, 华蟾素是抗肿瘤类中药注射剂唯一的医保甲类品种 三九拥有国内数一数二的 OTC 和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 24

28 中药配方颗粒业务, 如果中药注射剂行业发生不良反应事件, 三九所受冲击可能是最小的, 具有很高的安全边际 5) 益佰制药 : 在 2009 版国家医保目录中, 艾迪的使用范围有所扩大 ; 二线产品中, 洛铂是国内已上市的 5 个铂类药物中唯一的独家品种, 定价能力最强, 新进 2009 版医保目录 这两个产品均具备 10 亿元潜力, 是益佰未来成长的两大柱石 6) 昆明制药 : 基本药物目录中绝大多数为低价药, 难以成为医生的常用药 昆药血塞通和中恒血栓通是目录中仅有的 2 个中药冻干粉针, 定价优势突出, 既享受政策身份 又有学术推广空间, 血栓通销售额已过 20 亿元, 血塞通不到 5 亿元, 不必担心增长空间 血塞通粉针仅昆明制药和黑龙江珍宝岛两家企业生产, 从各省中标价看, 双方已形成良好互动, 甚至签署了合作协议, 几乎等同于独家品种 7) 红日药业 : 血必净是目前中国唯一经 SFDA 批准的治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合征的中药注射剂,2012 年恢复快速增长 ; 中药配方颗粒是传统中药饮片最有前途的替代品, 旗下康仁堂在国内首次提出 全成分 中药配方颗粒概念, 预计 2012 年增速在 50% 以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 25

29 重点公司推荐 天士力 : 立足中国, 全球共享 心脑血管中成药需求旺盛 心脑血管类中成药已成为医院终端最大的中成药类别, 用药金额占比 38%, 2007~2009 年 CAGR 约为 22%,2012 年市场规模预计突破 600 亿元,2011~2015 年 CAGR 有望保持在 15% 以上 目前该领域已出现 3 个年销售额过 10 亿的重磅品种 ( 复方丹参滴丸 脑心通胶囊 通心络胶囊 ), 其共同特征是积极推进循证医学研究, 我们认为中国的医疗资源结构决定, 循证医学是口服心脑血管类中成药进入 10 亿元俱乐部 的通行证 美国约 8260 万成年人患有心脏病, 心脑血管药物市场预计超过 600 亿美元, 复方丹参滴丸已通过 FDA II 期, 最终若能通过 FDA 认证, 我们预计有望于 2015 年在美国上市,2020 年全球销售额有望达到 8 亿美元 公司优势 : 潜力品种云集, 研发能力突出, 成本控制良好 1) 产品线独特, 重点产品中 10 个为独家品种, 至少 6 个品种 ( 养血清脑 水林佳 芪参益气 益气复脉 丹参多酚酸 尿激酶原 ) 具备 5~10 亿元空间 ;2) 研发能力突出, 现有管理和技术人员 130 人, 近年研发支出占工业收入 7% 以上, 高于行业平均 ;3) 成本控制良好,2004 年首家通过 GAP 认证, 目前年产丹参 2000 余吨, 近年丹参价格暴涨 350%, 公司同期工业毛利率却逆势上升 产品梯队合理, 二线产品发力 复方丹参滴丸保持较快增长, 未来三年占工业收入的比例预计由 67% 降至 53%, 盈利结构更加均衡 ; 二线产品养血清脑 芪参益气 水林佳 益气复脉预计增速在 30% 以上, 丹参多酚酸 2012 年预计收入 8000 万 益气复脉和丹参多酚酸 10 亿空间明确, 前景最为看好 风险因素 :1) 中药注射剂不良反应事件 ;2) 药品降价, 反商业贿赂等政策影响 ;3) 中药材及辅料价格大幅上涨 ;4)FDA 认证存在不确定性 盈利预测 估值及投资评级 预测 2012~2014 年 EPS 为 1.39/1.75/2.21 元 考虑到 FDA 认证强化国内学术推广且可能打开国际市场, 二线潜力品种云集, 手握两大中药注射剂明星品种, 业绩存在超预期可能, 给予 2012 年 35 倍 PE, 目标价 元, 维持 买入 评级 表 1: 天士力盈利预测及估值 项目 / 年度 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 4,652 6,570 8,054 9,619 11,385 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) ,144 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2012 年 7 月 30 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 26

30 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 指标名称 E 2013E 2014E 营业收入 货币资金 营业成本 存货 毛利率 33.7% 30.0% 31.7% 33.3% 34.4% 应收账款 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 流动资产 营业费用率 13.6% 12.0% 12.5% 13.5% 14.0% 固定资产 管理费用 长期股权投资 管理费用率 6.6% 5.9% 6.5% 6.5% 6.4% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率 1.3% 1.0% 0.7% 0.6% 0.4% 非流动资产 投资收益 资产总计 营业利润 短期借款 营业利润率 11.5% 11.3% 11.4% 12.1% 12.8% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 17.3% 18.6% 17.9% 18.2% 18.1% 非流动性负债 少数股东损益 负债合计 归属于母公司股东的净利润 股本 净利率 9.7% 9.3% 8.9% 9.4% 10.0% 资本公积 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 股东权益合计 少数股东权益 负债股东权益总计 税前利润 主要财务指标 E 2013E 2014E 所得税支出 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入 16.5% 41.2% 22.6% 19.4% 18.4% 营运资金变动 营业利润 36.9% 38.5% 23.2% 26.8% 26.2% 其他 净利润 42.2% 35.6% 17.2% 26.3% 26.4% 经营现金流 利润率 (%) 资本支出 毛利率 33.7% 30.0% 31.7% 33.3% 34.4% 投资收益 EBIT Margin 10.9% 13.1% 12.5% 11.6% 12.2% 资产变卖 EBITDA Margin 13.7% 15.6% 14.4% 12.3% 13.0% 其他 净利率 9.7% 9.3% 8.9% 9.4% 10.0% 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 净资产收益率 13.1% 16.2% 17.2% 19.3% 21.3% 负债变化 总资产收益率 8.4% 9.6% 10.1% 11.6% 13.2% 股息支出 其他 (%) 其他 资产负债率 37.2% 43.1% 43.7% 42.7% 41.1% 融资现金流 所得税率 17.3% 18.6% 17.9% 18.2% 18.1% 现金及现金等价物净增加额 股息率 55.0% 60.4% 57.7% 59.1% 58.4% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 27

31 上海凯宝 : 痰热清 10 亿元空间明确 痰热清有望过 10 亿 2012 年上半年痰热清收入 5.6 亿元, 占总收入 99.3%, 毛利率 83.77%, 同比增加 1.37 个百分点, 主要得益于熊胆粉提取工艺改进 我们估计上半年销量约 2300 多万支, 全年销量有望达到 万支, 收入有望突破 11 亿元 痰热清高增长并不是孤立事件, 如热毒宁 血必净等中药注射剂都在持续高增长, 国家限抗文件出台后, 也促进了痰热清销售 痰热清分装线产能瓶颈问题在去年底已经得到有效解决, 到今年底, 中药提取车间的产能有可能出现不足, 公司将在下半年开工扩建提取车间产能 原材料成本压力不大 熊胆粉是痰热清的主要原材料, 其市场价格由 2009 年约 3200 元 / 公斤上升至目前 4500 元 / 公斤左右 我们认为, 痰热清毛利率较高, 对原材料价格上升不敏感, 因此影响并不明显 ; 另外, 公司不断提高技术工艺, 熊胆粉的提取收率由 2006 年的 13.93% 提升至目前 20% 左右, 也有助于缓解价格上涨压力 未来经营展望 产品单一局面有望得到解决 公司目前在申报品种有痰热清胶囊 口服剂等, 另外公司还在寻求对外合作开发新产品 随着痰热清新剂型获批及对外合作推进, 有望改变产品单一局面 风险因素 :1) 中药注射剂不良反应事件 ;2) 药品降价, 反商业贿赂等政策影响 ;3) 中药材及辅料价格大幅上涨 ;4) 舆论 政策等因素导致熊胆粉供应短缺 ;5) 产品结构单一 盈利预测 估值及投资评级 预测 年 EPS 为 0.95/1.27/1.61 元, 痰热清 10 亿空间明确, 未来 3 年有望维持 30% 以上的复合增长, 产品单一状况将逐步解决, 给予 2012 年 30 倍 PE, 目标价 28.5 元, 维持 买入 评级 表 2: 上海凯宝盈利预测及估值 项目 / 年度 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2012 年 7 月 30 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 1

32 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 指标名称 E 2013E 2014E 营业收入 货币资金 营业成本 存货 毛利率 56.4% 55.3% 45.0% 44.7% 44.3% 应收账款 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 流动资产 营业费用率 12.1% 12.3% 10.3% 10.5% 10.5% 固定资产 管理费用 长期股权投资 管理费用率 25.0% 24.9% 17.7% 17.6% 17.3% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率 -0.7% -0.8% -0.7% -0.6% -0.6% 非流动资产 投资收益 资产总计 营业利润 短期借款 营业利润率 19.8% 18.5% 17.6% 17.1% 17.0% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 30.5% 28.4% 25.0% 25.0% 25.0% 非流动性负债 少数股东损益 4 (0) 负债合计 归属于母公司股东的净利润 股本 净利率 13.9% 13.1% 13.3% 12.9% 12.8% 资本公积 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 股东权益合计 少数股东权益 负债股东权益总计 税前利润 主要财务指标 E 2013E 2014E 所得税支出 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入 42.6% 51.5% 36.1% 37.3% 33.3% 营运资金变动 营业利润 38.5% 41.7% 29.9% 33.2% 32.7% 其他 净利润 30.1% 42.9% 38.1% 33.0% 32.6% 经营现金流 利润率 (%) 资本支出 毛利率 56.4% 55.3% 45.0% 44.7% 44.3% 投资收益 EBIT Margin 21.6% 19.5% 17.5% 17.1% 16.6% 资产变卖 EBITDA Margin 31.3% 29.2% 25.9% 22.3% 21.3% 其他 净利率 13.9% 13.1% 13.3% 12.9% 12.8% 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 净资产收益率 9.2% 12.2% 14.8% 16.9% 19.0% 负债变化 总资产收益率 7.7% 10.0% 11.5% 12.8% 14.3% 股息支出 其他 (%) 其他 资产负债率 18.9% 17.9% 22.3% 24.6% 25.0% 融资现金流 所得税率 30.5% 28.4% 25.0% 25.0% 25.0% 现金及现金等价物净增加额 股息率 44.3% 25.5% 25.0% 25.0% 25.0% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 2

33 康缘药业 : 热毒宁快速增长, 银杏内酯可能引发产品结构巨变 研发驱动的现代中药龙头 公司主营中成药的研发 生产和销售, 主导产品包括热毒宁 桂枝茯苓等品种, 是研发驱动的现代中药龙头 2011 年实现收入 亿元, 净利润 1.83 亿元, 分别同比增长 13.21% 0.98% 热毒宁有望成为公司首个过 10 亿品种 热毒宁 2006 年上市后增长迅猛,2011 年销售收入 4.7 亿元, 同比增长 44%, 取代桂枝茯苓胶囊成为公司第一大产品, 是公司业绩增长的核心驱动力 该品种目前主要在二级以上医院销售, 覆盖约 1900 家医院, 仅占二级以上医院的 17% 竞品神威清开灵年销售量超过 6 亿支 我们认为具有良好安全性和定价能力的热毒宁有望争夺部分清开灵市场, 未来 3-5 年内热毒宁销售收入有望突破 10 亿元 银杏内酯可能引发产品结构巨变 该品种主要用于治疗心脑血管疾病, 目前正在等待新药证书 银杏叶注射液市场规模约 30 亿元, 年销售量约 2.5 亿支, 同类产品舒血宁和银杏达莫等单价仅 元 / 支 银杏内酯纯度更高, 安全性更好, 该品种如能获批上市, 将成为公司第二个过 10 亿的品种 风险因素 :1) 中药注射剂不良反应事件 ;2) 药品降价, 反商业贿赂等政策影响 ;3) 中药材及辅料价格大幅上涨 ;4) 新药申报存在不确定性 盈利预测 估值及投资评级 预测 年 EPS 为 0.5/0.61/0.76 元, 热毒宁持续快速增长, 银杏内酯若顺利获批, 将会使公司产品结构产生重大改变, 给予 2012 年 35 倍 PE, 目标价 17.5 元, 维持 买入 评级 表 3: 康缘药业盈利预测及估值 项目 / 年度 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2012 年 7 月 30 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 1

34 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 指标名称 E 2013E 2014E 营业收入 1,358 1,538 1,724 2,014 2,400 货币资金 营业成本 存货 毛利率 73% 72% 73% 73% 73% 应收账款 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 流动资产 1,127 1,595 1,426 1,672 1,970 营业费用率 40% 40% 41% 41% 41% 固定资产 管理费用 长期股权投资 管理费用率 16% 15% 17% 16% 16% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率 1% 2% 1% 1% 1% 非流动资产 ,017 1,113 1,247 投资收益 资产总计 1,987 2,581 2,443 2,785 3,216 营业利润 短期借款 营业利润率 14% 12% 13% 13% 14% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 ,003 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 10% 11% 11% 11% 11% 非流动性负债 少数股东损益 负债合计 743 1, ,154 归属母公司股东的净利润 股本 净利率 13% 12% 12% 12% 13% 资本公积和盈余公积 股东权益合计 1,244 1,475 1,587 1,798 2,062 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 少数股东权益 负债股东权益总计 1,987 2,581 2,443 2,785 3,216 税前利润 主要财务指标 E 2013E 2014E 所得税支出 (20) (24) (28) (34) (42) 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入增长率 (%) 40% 13% 12% 17% 19% 营运资金变动 (125) (290) (33) (142) (214) 营业利润增长率 (%) 15% 0% 20% 22% 27% 其他 净利润增长率 (%) 13% 1% 15% 20% 25% 经营现金流 利润率 (% ) 资本支出 (343) (120) (99) (169) (219) 毛利率 (%) 73% 72% 73% 73% 73% 投资收益 EBIT Margin(%) 16% 16% 16% 16% 16% 资产变卖 (31) (4) EBITDA Margin(%) 17% 17% 17% 16% 17% 其他 16 (174) 净利率 (%) 13% 12% 12% 12% 13% 投资现金流 (356) (297) (94) (168) (218) 回报率 (%) 发行股票 96 8 (8) 0 0 ROE(%) 12% 13% 14% 15% 15% 负债变化 ROA(%) 9% 7% 9% 9% 10% 股息支出 (25) 0 (42) (50) (63) 其他 (%) 其他 (23) 150 (249) 资产负债率 (%) 37% 43% 35% 35% 36% 融资现金流 (298) (30) 16 所得税率 (%) 10% 11% 11% 11% 11% 现金及现金等价物净增加额 (85) 40 (116) 股息率 (%) 14% 0% 20% 20% 20% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 2

35 华润三九 : 手握两大独家品种的中药注射剂老牌大哥 中国 OTC 龙头 2009 年我国 OTC 市场规模超过 1200 亿元,2000~2009 年 CAGR 为 19%, 随着居民自我药疗意识提高, 预计 2014 年市场规模将达到 1923 亿元 华润三九以品牌 OTC 为核心业务, 主导产品中,999 感冒灵已成为中药类感冒药第一品牌, 三九胃泰 999 皮炎平亦享有很高的知名度和市场份额 手握两大中药注射剂独家品种 公司拥有参附和华蟾素两个独家品种, 参附是参麦类注射液仅有的 2 个独家品种之一, 华蟾素是抗肿瘤类中药注射剂唯一的医保甲类品种, 两者均有潜力成长为 5 亿 ~10 亿元的大品种 分享中药配方颗粒行业高成长 中药配方颗粒是中药饮片很有前景的替代产品, 目前市场规模仅 15 亿元, 在中药饮片市场的渗透率不到 3% 预计未来可保持 30% 以上的增长并维持定点生产 公司解决产能瓶颈 推动专家营销 积极参与标准制定, 未来两年增速预计可保持在 35% 以上 成本压力有望缓解 2011 年综合毛利率 58.96%, 同比下降 2.41 个百分点, 主要是近两年中药材及白糖价格大幅上涨 我们认为, 在农户扩种 政府干预和企业限产的综合影响之下, 中药材供需形势已发生逆转 ; 白糖经历连续三个榨季的减产之后, 新榨季全国实现增产是大概率事件,2012 年供需格局趋于宽松 中药材和白糖价格已自 2011 年四季度开始回落, 公司盈利能力有望在 2012 年得到改善 风险因素 :1) 中药注射剂不良反应事件 ;2) 药品降价, 反商业贿赂等政策影响 ;3) 中药材及辅料价格大幅上涨 盈利预测 估值及投资评级 预测 2012~2014 年 EPS 为 0.98/1.20/1.45 元, 公司 OTC 行业领先地位稳固, 以中药注射剂 中药配方颗粒为快速增长点, 同时积极寻找并购机会 ; 随着中药材及白糖价格可能回落, 业绩反转值得期待, 给予 2012 年 25 倍 PE, 目标价 24.5 元, 维持 买入 评级 表 4: 华润三九盈利预测及估值 项目 / 年度 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 4,365 5,525 6,587 7,779 9,104 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) ,174 1,415 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2012 年 7 月 30 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 1

36 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 指标名称 E 2013E 2014E 营业收入 货币资金 营业成本 存货 毛利率 61.4% 59.0% 59.8% 60.8% 61.7% 应收账款 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 流动资产 营业费用率 31.1% 31.8% 32.5% 32.5% 33.0% 固定资产 管理费用 长期股权投资 管理费用率 8.8% 9.2% 9.0% 9.2% 9.1% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率 -0.3% -0.3% -0.8% -0.8% -1.0% 非流动资产 投资收益 资产总计 营业利润 短期借款 营业利润率 22.1% 16.8% 18.4% 19.0% 19.6% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 16.9% 14.0% 15.0% 15.0% 15.0% 非流动性负债 少数股东损益 负债合计 归属于母公司股东的净利润 股本 净利率 18.7% 13.8% 14.6% 15.1% 15.5% 资本公积 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 股东权益合计 少数股东权益 负债股东权益总计 税前利润 主要财务指标 E 2013E 2014E 所得税支出 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入 -10.0% 26.6% 19.2% 18.1% 17.0% 营运资金变动 营业利润 8.8% -3.7% 30.7% 22.2% 20.6% 其他 净利润 15.0% -6.8% 26.3% 22.2% 20.6% 经营现金流 利润率 (%) 资本支出 毛利率 61.4% 59.0% 59.8% 60.8% 61.7% 投资收益 EBIT Margin 17.6% 22.4% 15.9% 16.5% 17.1% 资产变卖 EBITDA Margin 19.9% 25.2% 18.4% 18.1% 18.8% 其他 净利率 18.7% 13.8% 14.6% 15.1% 15.5% 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 净资产收益率 18.3% 15.7% 17.1% 18.1% 18.7% 负债变化 总资产收益率 14.1% 10.7% 13.2% 13.8% 14.4% 股息支出 其他 (%) 其他 资产负债率 26.7% 36.2% 28.3% 28.7% 28.3% 融资现金流 所得税率 16.9% 14.0% 15.0% 15.0% 15.0% 现金及现金等价物净增加额 股息率 37.7% 40.1% 35.8% 37.8% 37.9% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 2

37 益佰制药 : 两大独家品种构筑持续成长动力 主导产品为艾迪注射液 益佰制药是一家管理层控股的民营医药企业, 主要从事现代中药产品的研制 生产和销售, 主导产品包括艾迪注射液 复方斑蝥胶囊 银杏达莫注射液 克咳等 2011 年实现收入 亿元, 同比增长 29.7%; 净利润 2.65 亿元, 同比增长 35.76% 产品梯队能够支撑公司持续成长 公司在肿瘤 心脑血管 呼吸系统 3 个中药最大的治疗领域布局产品线, 主导产品艾迪 康赛迪 杏丁 克咳均已进入 2009 版国家医保目录, 且艾迪的使用范围有所扩大, 有望成为公司首个过 10 亿的品种 ; 二线产品中, 洛铂是国内已上市的 5 个铂类药物中唯一的独家品种, 定价能力最强, 新进 2009 版医保目录, 适用人群巨大, 具备重磅品种潜力 治理结构和发展战略的改善值得关注 窦启玲女士掌舵后, 对管理层和发展战略进行了适度调整, 提出公司未来将 围绕医药主业发展大健康产业, 向化学药和生物药延伸, 激励方案的明确将进一步巩固管理层的稳定性 2010 年公司对销售体系进行了重新设计, 精细化运作分线销售 ; 并于 2011 年初聘任张圣贵先生为营销总监, 我们认为新任营销高管将带领销售团队开创新局面 公司经营前景展望 :1) 艾迪和洛铂具备成长为 10 亿元大品种的潜力 ;2) 激励方案的明确进一步巩固管理层的稳定性 ;3) 销售体系进一步改善 风险因素 :1) 中药注射剂不良反应事件 ;2) 药品降价, 反商业贿赂等政策影响 ;3) 中药材及辅料价格大幅上涨 盈利预测 估值及投资评级 预测 2012~2014 年 EPS 为 0.89/1.17/1.46 元, 考虑到公司产品线独特, 艾迪和洛铂有望相继突破 10 亿元销售 ; 管理层稳定, 激励机制到位 ; 销售体系不断完善, 给予 2012 年 25 倍 PE, 目标价 元, 维持 买入 评级 表 5: 益佰制药盈利预测及估值 项目 / 年度 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 1,467 1,903 2,278 2,707 3,140 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2012 年 7 月 30 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 1

38 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 指标名称 E 2013E 2014E 营业收入 货币资金 营业成本 存货 毛利率 77.1% 82.8% 82.9% 83.5% 83.9% 应收账款 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 流动资产 营业费用率 48.3% 57.0% 58.0% 57.0% 56.0% 固定资产 管理费用 长期股权投资 管理费用率 8.6% 6.7% 6.6% 6.6% 6.6% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率 1.2% 1.1% 0.2% 0.2% 0.1% 非流动资产 投资收益 资产总计 营业利润 短期借款 营业利润率 14.9% 16.3% 16.8% 18.4% 19.9% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 6.7% 17.6% 15.0% 15.0% 15.0% 非流动性负债 少数股东损益 负债合计 归属于母公司股东的净利润 股本 净利率 13.3% 13.9% 14.2% 15.5% 16.8% 资本公积 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 股东权益合计 少数股东权益 负债股东权益总计 税前利润 主要财务指标 E 2013E 2014E 所得税支出 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入 12.2% 29.7% 19.7% 18.8% 16.0% 营运资金变动 营业利润 62.3% 41.6% 23.2% 30.4% 25.5% 其他 净利润 60.5% 35.8% 21.5% 30.4% 25.5% 经营现金流 利润率 (%) 资本支出 毛利率 77.1% 82.8% 82.9% 83.5% 83.9% 投资收益 EBIT Margin 12.2% 15.5% 18.1% 16.9% 18.5% 资产变卖 EBITDA Margin 15.2% 18.8% 20.9% 18.9% 20.7% 其他 净利率 13.3% 13.9% 14.2% 15.5% 16.8% 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 净资产收益率 22.3% 23.3% 22.7% 23.2% 23.1% 负债变化 总资产收益率 12.6% 14.8% 15.3% 16.3% 17.1% 股息支出 其他 (%) 其他 资产负债率 44.0% 36.9% 33.3% 30.5% 26.7% 融资现金流 所得税率 6.7% 17.6% 15.0% 15.0% 15.0% 现金及现金等价物净增加额 股息率 24.6% 6.6% 15.6% 11.1% 13.4% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 2

39 昆明制药 : 血塞通拥有独特的政策身份 国内领先的植物药企业 昆明制药依托云南丰富的植物资源, 形成了以自主天然植物药为主, 涵盖中药 化学药和医药流通领域的业务格局, 主导产品包括络泰 ( 血塞通 ) 天眩清等,2011 年公司实现收入 亿元, 同比增长 33.94%; 净利润 1.3 亿元, 同比增长 52.05% 血塞通粉针兼具定价优势和政策身份 血塞通和血栓通是国家基本药物目录中仅有的 2 个中药冻干粉针, 定价优势突出且拥有独特的政策身份, 与目录中的其他低价药相比, 有更强的学术推广能力 血塞通粉针仅有昆明制药和黑龙江珍宝岛两家企业生产, 从各省招标情况看, 双方已形成良好互动 2011 年 11 月, 双方签署合作协议, 有助于共同提高血塞通的质量标准和市场规模 随着 3000 万支新产能达产, 基层医疗机构补贴逐步到位, 预计 2012 年血塞通增速将保持在 40% 以上 昆明中药厂资源丰富 昆明中药厂是云南最早的中成药生产厂家, 拥有 114 个品种, 其中舒肝颗粒 清肺化痰丸和板蓝清热颗粒为独家生产 自 2010 年以来积极推进营销改革, 加大市场推广投入, 有望实现较快增长 风险因素 :1) 中药注射剂不良反应事件 ;2) 药品降价, 反商业贿赂等政策影响 ;3) 中药材及辅料价格大幅上涨 盈利预测 估值及投资评级 预测 2012~2014 年 EPS 为 0.58/0.79/1.00 元, 血塞通粉针定价优势突出, 入选国家基本药物目录, 产能瓶颈解除, 有望分享基层市场的快速增长, 首次覆盖并给予 增持 评级 表 6: 昆明制药盈利预测及估值 项目 / 年度 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 1,817 2,434 3,035 3,726 4,391 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2012 年 7 月 30 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 1

40 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 指标名称 E 2013E 2014E 营业收入 货币资金 营业成本 存货 毛利率 32.4% 29.6% 31.0% 31.5% 32.0% 应收账款 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 流动资产 营业费用率 18.6% 16.2% 16.6% 16.0% 16.0% 固定资产 管理费用 长期股权投资 管理费用率 6.1% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率 0.4% 0.4% 0.4% 0.6% 0.5% 非流动资产 投资收益 资产总计 营业利润 短期借款 营业利润率 6.1% 6.7% 7.9% 8.8% 9.4% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 15.9% 17.0% 16.4% 16.7% 16.6% 非流动性负债 少数股东损益 负债合计 归属于母公司股东的净利润 股本 净利率 4.7% 5.3% 5.9% 6.5% 7.0% 资本公积 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 股东权益合计 少数股东权益 负债股东权益总计 税前利润 主要财务指标 E 2013E 2014E 所得税支出 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入 26.6% 33.9% 24.7% 22.8% 17.8% 营运资金变动 营业利润 49.1% 46.7% 47.4% 36.0% 25.6% 其他 净利润 46.7% 52.1% 38.2% 35.6% 25.8% 经营现金流 利润率 (%) 资本支出 毛利率 32.4% 29.6% 31.0% 31.5% 32.0% 投资收益 EBIT Margin 5.7% 6.1% 7.0% 7.6% 8.6% 资产变卖 EBITDA Margin 8.2% 8.1% 8.5% 9.4% 10.4% 其他 净利率 4.7% 5.3% 5.9% 6.5% 7.0% 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 净资产收益率 10.4% 14.2% 16.8% 19.2% 20.1% 负债变化 总资产收益率 7.0% 8.9% 8.2% 9.2% 9.9% 股息支出 其他 (%) 其他 资产负债率 42.1% 43.7% 56.2% 56.9% 56.1% 融资现金流 所得税率 15.9% 17.0% 16.4% 16.7% 16.6% 现金及现金等价物净增加额 股息率 27.8% 44.2% 36.0% 40.1% 38.1% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 2

41 红日药业 : 血必净仍具潜力, 配方颗粒刚刚起步 经营中药注射剂和中药配方颗粒 公司主导产品包括治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合征的血必净和国内唯一上市的 Rho 激酶抑制剂法舒地尔等 2010 年收购康仁堂 42% 股权, 进军中药配方颗粒行业 2011 年实现收入 5.62 亿元, 净利润 1.51 亿元 血必净扩产后仍具潜力 血必净注射液是目前国内唯一经 SFDA 批准的治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合征的国家二类新药, 机理清楚, 效果显著, 在细分市场具有垄断地位 我国脓毒症的年发病人数超过 300 万, 造成的死亡人数高达 100 万人以上, 按 10% 的使用率计算, 治疗脓毒症药物血必净理论市场容量 5 亿元 公司通过募投项目将产能从 900 万支扩大到 2600 万支, 突破产能瓶颈, 实现快速增长 中药配方颗粒长期看好 中药配方颗粒市场近 15 亿, 未来有望替代 25% 的传统中药饮片, 对应 100 亿元市场 目前仍处于试点阶段, 国内仅有天江 三九和康仁堂等 6 家企业生产, 未来几年市场格局仍将维持 康仁堂在国内首次提出 全成分 中药配方颗粒概念,2011 年实现收入 2.5 亿元, 同比增长超过 100% 风险因素 :1) 中药注射剂不良反应事件 ;2) 药品降价, 反商业贿赂等政策影响 ;3) 中药材及辅料价格大幅上涨 盈利预测 估值及投资评级 预测 2012~2014 年 EPS 为 0.81/1.05/1.34 元, 血必净突破产能瓶颈后有望保持 30% 以上增长, 中药配方颗粒作为中药现代化的重要特征之一, 未来将快速发展, 首次覆盖并给予 增持 评级 表 7: 红日药业盈利预测及估值 项目 / 年度 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) ,012 1,316 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 2012 年 7 月 30 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 1

42 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 指标名称 E 2013E 2014E 营业收入 货币资金 营业成本 存货 毛利率 68.7% 68.8% 68.9% 68.6% 68.1% 应收账款 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 流动资产 营业费用率 22.7% 23.4% 20.0% 20.0% 20.0% 固定资产 管理费用 长期股权投资 管理费用率 13.3% 14.8% 14.0% 14.0% 14.0% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率 -4.4% -1.9% -1.1% -0.8% -0.7% 非流动资产 投资收益 资产总计 营业利润 短期借款 营业利润率 34.9% 30.0% 34.7% 34.2% 33.5% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 16.0% 15.4% 15.7% 15.6% 15.6% 非流动性负债 少数股东损益 负债合计 归属于母公司股东的净利润 股本 净利率 26.6% 21.7% 23.7% 23.4% 22.9% 资本公积 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 2013E 2014E 股东权益合计 少数股东权益 负债股东权益总计 税前利润 主要财务指标 E 2013E 2014E 所得税支出 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入 70.6% 46.3% 37.3% 31.2% 30.0% 营运资金变动 营业利润 45.2% 26.1% 58.7% 29.3% 27.5% 其他 净利润 26.0% 19.7% 49.6% 29.5% 27.4% 经营现金流 利润率 (%) 资本支出 毛利率 68.7% 68.8% 68.9% 68.6% 68.1% 投资收益 EBIT Margin 42.3% 27.8% 24.8% 28.1% 27.9% 资产变卖 EBITDA Margin 45.2% 30.8% 27.8% 35.1% 36.3% 其他 净利率 26.6% 21.7% 23.7% 23.4% 22.9% 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 净资产收益率 9.3% 11.6% 14.7% 15.8% 16.6% 负债变化 总资产收益率 8.9% 10.7% 13.2% 14.3% 15.1% 股息支出 其他 (%) 其他 资产负债率 14.2% 25.4% 27.3% 26.9% 26.5% 融资现金流 所得税率 16.0% 15.4% 15.7% 15.6% 15.6% 现金及现金等价物净增加额 股息率 24.7% 22.8% 23.7% 23.2% 23.5% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 8 月 1 日 2

43 分析师声明 Analyst Certification 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系 The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analyst s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. 一般性声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发 发布 可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构 ( 以下统称 中信证券 ) 违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属中信证券 未经中信证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有于此报告中使用的商标 服务标识及标记均为中信证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 只有收件人才能使用 本报告所载的信息 材料或分析工具只提供给阁下作参考之用, 不是或不应被视为出售 购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请 中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠, 但中信证券不保证其准确性或完整性 除法律或规则规定必须承担的责任外, 中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任 收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断 本报告所指的证券或金融工具的价格 价值及收入可跌可升 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保 本报告所载的资料 意见及推测反映中信证券于最初发布此报告日期当日的判断, 可在不发出通知的情形下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准 采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反 本报告不构成私人咨询建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域, 以及部门间之信息流动 撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定 分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投行 销售与交易业务 在法律许可的情况下, 中信证券的一位或多位董事 高级职员和 / 或员工 ( 包括参与准备或发行此报告的人 ) 可能 (1) 与此报告所提到的任何公司建立或保持顾问 投资银行或证券服务关系,(2) 已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务 在法律许可的情况下, 中信证券的一位或多位董事 高级职员和 / 或员工可能担任此报告所提到的公司的董事 在法律许可的情况下, 中信证券可能参与或投资此报告所提到的公司的金融交易, 向有关公司提供或获取服务, 及 / 或持有其证券或期权或进行证券或期权交易 若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构独自为此发送行为负责 该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息 本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券的董事 高级职员和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任 中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2012 版权所有 保留一切权利 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅为基准 ; 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅 : 股票投资评级 行业投资评级 评级 说明 买入 相对中标 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 相对中标 300 指数涨幅介于 5%~20% 之间 ; 持有 相对中标 300 指数涨幅介于 -10%~5% 之间 ; 卖出 相对中标 300 指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市 相对中标 300 指数涨幅 10% 以上 ; 中性 相对中标 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 相对中标 300 指数跌幅 10% 以上 北京上海深圳中信证券国际有限公司 地址 : 北京市朝阳区亮马桥路 48 号 中信证券大厦 (100125) 上海浦东新区世纪大道 1568 号 中建大厦 22 楼 (200122) 深圳市福田区中心三路 8 号中信 证券大厦 (518048) 香港中环添美道 1 号中信 大厦 26 楼 Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S. 就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商 - 交易商声明 This report has been produced in its entirety by CITIC Securities Limited Company ( CITIC Securities, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z ). This report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to major U.S. institutional investors as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. 本报告由中信证券股份有限公司 ( 简称 中信证券, 受中国证监会监管, 经营证券业务许可证编号 :Z ) 制作 按照 1934 年美国证券交易法案 下的 15a-6(a) (2) 规则, 在美国本报告由中信证券仅向 15a-6 规则及其下 美国证券交易委员会无异议函 所定义的 主要美国机构投资者 发送