Microsoft Word - [209102]_康缘药业7月报告.doc

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公司研究简报中药行业 2009 年 07 月 21 日康缘药业 (600557.SH) 市场数据 ( 人民币 ) 市价 ( 元 ) 15.35 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 236.24 总市值 ( 百万元 ) 4,907.83 年内股价最高最低 ( 元 ) 18.61/11.11 沪深 300 指数 3591.12 上证指数 3266.92 2007 年股息率 0.29% 22.

1 公司研究简报中药行业 2009 年 07 月 21 日康缘药业 ( SH) 市场数据 ( 人民币 ) 市价 ( 元 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 4, 年内股价最高最低 ( 元 ) 18.61/11.11 沪深 300 指数上证指数年股息率 0.29% 人民币 ( 元 ) 医药行业研究小组黄挺 (8621) huangting@gjzq.com.cn 李龙俊 (8621) lilj@gjzq.com.cn 成交金额 ( 百万元 ) 成交金额康缘药业国金行业沪深 300 相关报告 1 一季度平平淡淡, 底蕴深厚, 成长稳健, 年产品销售数据点评, 年产品增长分析与展望, 联系人 : 朱莉 (8621) zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层 (200011) 公司基本情况 ( 人民币 ) 静候收获期到来项目 E 2010E 2011E 摊薄每股收益 ( 元 ) 净利润增长率 31.07% 50.51% 47.31% 21.67% 21.12% 22.51% 先前预期每股收益 ( 元 ) 市场 EPS 预测均值 ( 元 ) N/A N/A N/A 市盈率 ( 倍 ) 行业优化市盈率 ( 倍 ) N/A N/A 市场优化市盈率 ( 倍 ) N/A N/A PE/G( 倍 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总股本 ( 百万股 ) 来源 : 公司年报国金证券研究所注 : 市场 EPS 预测均值取自朝阳永续一致预期数据基本结论公司目前重点进行营销的细化工作, 发展速度有所放缓公司针对营销中存在的管理粗放问题, 进一步细化营销管理, 加强成本费用控制力度, 堵住管理漏洞, 细化责任指标, 明确具体业务人员的考核目标及激励惩罚机制公司对渠道里面的存货进行彻底清理目前渠道中的存货水平大约是个月的消化量, 公司希望存货水平降至 2.5 个月的消化量公司计划加大分销的力度, 将分销队伍从目前的 100 多人扩充至 300 人营销细化工作在二季度逐渐显现成效, 主要产品的二季度消化数据较一季度有所改善但由于渠道的存货水平尚未达到公司的既定目标, 我们预计公司二季度的销售数据将延续一季度的表现桂枝茯苓胶囊是公司的现金牛品种我们看好乳腺小叶增生的新市场, 但作为新适应症的市场拓展仍需要一定市场培育期天舒胶囊抗骨增生胶囊和金振口服液作为成熟品种, 难以实现较快增长腰痹痛胶囊和散结痛胶囊作为次新品种, 仍能维持较快增长中药注射液 : 热毒宁逐步走出低谷 ; 再评价工作进展缓慢卖出减持持有买入强买随着医院逐步对中药注射液不良反应事件的消化, 以及公司不断对医生进行维护工作, 热毒宁的销售逐步走出中药注射液不良反应事件的不利影响敬请参阅最后一页之特别声明此报告仅供上海精熙投资管理有限公司夏宁使用 1

2 由于卫生部和药监局的机构调整新医改事件以及甲型 H1N1 流感疫情等影响, 中药注射液再评价工作进展缓慢完成再评价工作有利于中药注射液行业长期良性发展, 特别有利于以康缘为代表的高水准中药现代化企业我们预测公司 2009 年 2010 年 2011 年每股收益为元元和元公司的发展思路符合中药现代化的方向在国家政策鼓励和指导下, 我们认为这个行业会有大的企业诞生, 而康缘无疑是当前最具潜力的我们继续维持买入的投资评级, 建议投资者关注公司的长期投资价值, 静静等候收获期的到来敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 营销细化是当前工作的重点公司在 2006 年开始营销模式的改革, 从传统的分区域销售转变为分产品线销售, 垂直建立若干条产品销售队伍此次营销改革打破了长期困扰公司的销售体制障碍, 并取得立竿见影的效果, 公司主要产品均获得新的突破以公司最成熟的产品桂枝茯苓胶囊为例, 在营销改革的推动下, 该产品从 2007 年开始又实现了较快的增长图表 1: 桂枝茯苓胶囊从 2007 年开始又实现了较快的增长 % 20% 15% 10% 5% 0% 销售收入 ( 百万 ) 增长率来源 : 国金证券研究所营销模式的转变带来公司新的发展局面, 但随着各类产品快速增长, 公司营销体系中存在的一些细节问题越来越不适应新形势下的营销需求从年初开始, 公司重点抓营销细化工作, 一项一项解决营销中存在的细节问题公司建立了分线销售的营销体制, 并垂直建立了若干条产品销售队伍由于初次尝试分线营销模式, 公司的营销体制并不成熟, 营销管理略显粗放公司认真分析营销中存在的问题, 进一步细化营销管理, 加强成本费用控制力度, 堵住管理漏洞, 细化责任指标, 明确具体业务人员的考核目标及激励惩罚机制对渠道里面的存货进行彻底清理目前渠道中的存货水平大约是个月的消化量, 公司希望渠道中的存货水平降至 2.5 个月的消化量公司计划加大分销的力度随着新医改的不断深入, 新农合和社区医院等第三终端迅速崛起公司充分认识到第三终端带来的市场机会, 计划进一步加大分销的力度目前, 公司的分销队伍有 100 多人, 公司计划将分销队伍扩充至 300 人公司主要产品的经营情况二季度消化数据较一季度有所改善公司在一季度进行的营销细化工作在二季度逐渐显现成效, 公司主要产品的二季度消化数据较一季度有所改善但由于渠道的存货水平尚未达到公司的既定目标, 公司还需进一步控货来清理渠道, 我们预计公司二季度的销售数据将延续一季度的表现桂枝茯苓胶囊 : 新适应症的拓展需要时间桂枝茯苓胶囊是公司的现金牛品种, 目前销售规模达到了 3 个亿, 进入了规模的稳定期敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 乳腺小叶增生的适应症推广比较顺利, 但作为新适应症的市场拓展仍需要一定市场培育期 ; 前列腺炎的适应症推广难度相对较大桂枝茯苓的理论适应症很广, 包括 : 子宫肌瘤慢性盆腔炎性包块痛经卵巢囊肿子宫内膜异位症产后及流产后恶露不净产后尿潴留放环后腹痛乳腺小叶增生慢性前列腺炎前列腺增生等康缘药业在原适应症基础上, 又拿到了乳腺小叶增生慢性前列腺炎前列腺增生新适应症乳腺增生和前列腺疾病发病率很高,30 岁以上的女性 50% 患有不同程度的乳腺增生,50 岁以上的男性 50% 患有前列腺疾病我们比较看好乳腺增生的拓展, 原因在于 : 第一, 乳腺增生同样缺乏有效的西药, 中药是最好的选择, 而目前市场上还没有形成强势的品牌其次, 桂枝茯苓在乳腺增生方面已经有很多临床资料证实其疗效显著虽然目前乳腺小叶增生的适应症推广比较顺利, 但作为新适应症的市场拓展仍需要一定市场培育期中药注射液 : 热毒宁销售有所起色, 新产品批文短期难以拿到随着去年底和今年初一系列中药注射液不良反应事件的发生, 公司的热毒宁产品受到较大影响, 销售出现了一定程度的萎缩 2008 年 4 季度和 2009 年 1 季度是热毒宁销售最差的时期, 两个季度消化数据分别为 2310 万和 2372 万随着医院逐步对中药注射液不良反应事件的消化, 以及公司不断对医生进行维护工作, 热毒宁的销售逐步走出中药注射液不良反应事件的不利影响 2009 年 4 月份, 热毒宁的销售额达到 1300 万, 实现较大幅度的增长由于卫生部和药监局的机构调整新医改事件以及甲型 H1N1 流感疫情等影响, 中药注射液再评价工作进展缓慢中药注射液再评价工作有利于中药注射液行业的长期发展, 因为再评价工作将严格规范中药注射液的生产标准, 形成较高的进入门坎和有序的竞争机制国家对中药注射剂最新的规范标准为 : 复方中药注射剂已知成份是固化物总含量的 60% 单方中药注射剂要求已知成份是固化物的 80% 热毒宁是严格按照国家最新的中药注射剂规范标准来进行研发生产的, 是国内唯一一个已知成份达到固化物总含量 60% 以上的复方中药注射剂, 并且实验检测数据显示其不良反应率已经低于大多数化学药中药注射液再评价的标准尚未最终确定下来, 最新征求意见稿中的规范标准为 : 复方中药注射剂已知成份是固化物总含量的 10% 在 10% 的标准门槛下, 仍会有相当一部分中药注射液品种难以通过再评价工作我们预计, 再评价工作结束后, 中药注射液行业进入一个有序竞争的良性发展阶段由于部分品种遭到淘汰而空出部分市场, 我们认为热毒宁这样的创新中药注射液品种会有更大的市场空间银杏内酯惊天宁等中药注射液品种的生产批文短期内难以拿到由于前期一系列中药注射液不良反应事件的发生, 药监总局对中药注射液的生产批文非常谨慎我们预计在中药注射液再评价工作结束前, 中药注射液生产批文的进度会非常缓慢从产品潜力上来看, 我们认为银杏内酯注射液会成为另一个有潜力的品种目前银杏叶注射剂市场销售规模在 20 亿元左右, 主要的产品有三个 : 银杏达莫注射液舒血宁注射液金纳多注射液敬请参阅最后一页之特别声明 4

5 二线品种 : 波澜不惊成熟品种 : 天舒胶囊抗骨增生胶囊金振口服液增速不快一季度, 天舒胶囊抗骨增生胶囊和金振口服液的消化数据出现不同程度的同比下降二季度, 这三个成熟品种并没有出现明显的改善次新品种 : 腰痹痛胶囊散结痛胶囊增长较快一季度, 腰痹痛胶囊和散结痛胶囊的消化数据分别实现 13% 和 16% 的同比增长, 成为公司产品线中的亮点二季度, 这两个次新产品保持了一季度较快增长的势头腰痹痛胶囊为国家三类新药, 适用症为腰椎间盘突出,3 期临床实验观察 400 例腰椎间盘突出症的患者, 总有效率为 94.3% 同时与目前主要品种腰痛宁相比, 疗效也有一定优势散结镇痛胶囊用于子宫内膜异位症所致的继发性痛经月经不调盆腔包块不孕等子宫内膜异位症是一种与不孕密切相关的妇科常见病, 发病率在一般人群中约占 1%-7%, 在不孕妇女中高达 30%-40% 盈利预测我们预测公司 2009 年 2010 年 2011 年每股收益为元元和元公司的发展思路符合中药现代化的方向在国家政策鼓励和指导下, 我们认为这个行业会有大的企业诞生, 而康缘无疑是当前最具潜力的公司目前重点进行营销的细化工作, 从而使公司的发展速度有所放缓 ; 同时, 中药注射液再评价工作进展缓慢, 也影响了公司的进一步发展但是, 这些暂时的不利环境并不会改变公司的长期投资价值我们继续维持买入的投资评级, 建议投资者关注公司的长期投资价值, 静静等候收获期的到来敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2010E 2011E E 2010E 2011E 主营业务收入 ,132 1,267 1,431 1,590 货币资金增长率 17.1% 13.4% 11.9% 12.9% 11.2% 应收款项主营业务成本存货 % 销售收入 41.0% 43.5% 38.1% 38.3% 37.6% 36.9% 其他流动资产毛利 ,003 流动资产 ,062 1,245 % 销售收入 59.0% 56.5% 61.9% 61.7% 62.4% 63.1% % 总资产 50.6% 51.9% 62.5% 63.0% 67.4% 70.1% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 1.2% 1.2% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产营业费用 % 总资产 39.4% 39.0% 29.1% 30.5% 27.1% 25.0% % 销售收入 34.5% 30.1% 33.8% 32.5% 32.8% 32.5% 无形资产管理费用非流动资产 % 销售收入 11.8% 11.8% 12.3% 11.5% 10.8% 10.0% % 总资产 49.4% 48.1% 37.5% 37.0% 32.6% 29.9% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 937 1,032 1,311 1,330 1,574 1,776 % 销售收入 11.4% 13.4% 14.5% 16.5% 17.6% 19.4% 短期借款财务费用应付款项 % 销售收入 1.9% 2.1% 1.6% 1.7% 1.3% 1.3% 其他流动负债资产减值损失流动负债公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 0.6% 1.7% 2.6% 2.5% 0.8% 0.7% 负债营业利润普通股股东权益 ,178 1,321 1,577 营业利润率 9.6% 11.3% 13.3% 15.0% 16.4% 18.1% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 937 1,032 1,311 1,383 1,627 1,829 税前利润利润率 9.9% 12.0% 13.8% 15.6% 16.9% 18.6% 比率分析所得税 E 2010E 2011E 所得税率 22.6% 18.6% 8.6% 12.0% 13.0% 13.0% 每股指标净利润每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利每股经营现金净流净利率 1.9% 2.6% 2.3% 4.8% 5.4% 6.0% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 13.23% 17.63% 14.92% 14.66% 15.84% 16.25% E 2010E 2011E 总资产收益率 6.84% 9.34% 10.83% 12.48% 12.85% 14.01% 净利润投入资本收益率 11.04% 14.23% 13.33% 15.54% 15.62% 16.90% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 6.27% 17.11% 13.36% 11.93% 12.91% 11.17% 非经营收益 EBIT 增长率 22.83% 34.09% 22.30% 27.20% 20.70% 22.16% 营运资金变动净利润增长率 31.07% 50.51% 47.31% 21.67% 21.12% 22.51% 经营活动现金净流总资产增长率 -4.06% 10.16% 27.02% 1.49% 18.35% 12.83% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 14.80% 14.13% % % % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 48.33% 45.92% 27.15% 14.55% 18.51% 13.45% 来源 : 公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内强买买入持有减持卖出评分来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为强买得 1 分, 为买入得 2 分, 为持有得 3 分, 为减持得 4 分, 为卖出得 5 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 强买 ; 1.01~2.0= 买入 ; 2.01~3.0= 持有 3.01~4.0= 减持 ; 4.01~5.0= 卖出历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 日期评级市价目标价买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 来源 : 国金证券研究所人民币 ( 元 ) 历史推荐与股价成交量投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20% 以上首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议, 箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除市场优化市盈率中, 在扣除沪深市场所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除特别声明 : 本报告版权归国金证券研究所所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息敬请参阅最后一页之特别声明 7

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013