16/4/26 16/5/26 16/6/26 16/7/26 16/8/26 16/9/26 16/10/26 16/11/26 16/12/26 17/1/26 17/2/26 17/3/26 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报

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剑悍堵
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1 16/4/26 16/5/26 16/6/26 16/7/26 16/8/26 16/9/26 16/10/26 16/11/26 16/12/26 17/1/26 17/2/26 17/3/26 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告上市公司深度保险第一品牌, 势不可挡保险 (601318) 多元金融齐头发展, 各项业务增速领先, 成长性居首是中国第二大的产险和寿险公司, 成长, 盈利能力均处于行业领先地位致力打造多元金融平台, 子公司可以依托统一平台实现业务协同, 分散经营风险平安银行, 资产管理和互联网金融的大力发展预计成为 2017 发展的亮点保险业务持续高增长, 平安寿险质量并进, 平安产险行业领先平安寿险的保费结构优于同业, 个险渠道保费占比高, 新业务期交保费占比高平安寿险新单保费中 87% 左右均为期缴保单 2017 年平安寿险保费增长速度快, 一季度实现原保费规模同比增长 42%, 全年保费规模增长有望保持在 35% 以上产险综合成本率平稳, 显著低于同业, 稳定在 95%~96% 之间, 承保利润率高于同业受益于商车费改, 在激烈的车险市场竞争中, 依靠强大的金融平台优势和提前的车网销布局, 以产品保费低, 理赔快为最强竞争力, 不断实现着保费规模的大幅增长年一季度, 产险实现 23% 的保费规模增长, 远高于行业增速. 预计 2017 年产险仍将保持保费规模的快速上涨, 保费规模增长在 16% 以上. 债市回暖, 新业务贡献高, 价值增长双动力债券收益率持续上升, 持有至到期债券占比高, 相对获益高坚持分红险, 万能险, 传统险均衡发展, 主打保险产品预定利率低, 三差占比均衡, 新业务对内含价值贡献率高, 企业长期投资价值高预测和比率业绩表现 2016A 2017F 2018F 2019F 总资产 4,765,159 5,576,903 6,401,818 7,321,977 净资产 334, , , ,155 净利润 65,178 72,368 84,034 91,707 每股指标每股内含价值每股净资产 P/EV 业绩表现总资产 4,765,159 5,576,903 6,401,818 7,321,977 净资产 334, , , ,155 净利润 65,178 72,368 84,034 91,707 [table_invest] 维持杨荣 yangrongyj@csc.com.cn 执业证书编号 :S 研究助理王舫朝 wangfangzhao@csc.com.cn 发布日期 : 2017 年 4 月 27 日当前股价 : 元目标价格 6 个月 : 42 元主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 买入 1 个月 3 个月 12 个月 -.19/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 37.76/30.95 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东香港中央结算 ( 代理人 ) 有限公司 32.09% 股价表现 [table_stocktrend] 20% 15% 10% 5% 0% -5% 上证指数相关研究报告 [table_report] 上市公司简评年报点评 - 互联网金融迅猛发展, 多元布局协同发展 2015 年报点评 : 综合金融平台各项业务快速发展, 互联网金融业务成绩突出

2 目录集团发展历程 - 从自营到开放市场平台... 1 集团发展历程... 1 旗下主要金融牌照概览... 3 平安寿险 : 质量并进... 3 产品结构优, 保费规模增长可观... 4 代理人数量产能稳健增长,2017 政策推进预计再创新高... 5 平安产险 : 行业领先... 7 平安银行 : 打造智能化零售银行... 8 资产管理业务 : 差异化推动发展... 9 平安信托 : 行业竞争驱动转型... 9 平安证券 : 业务结构优化, 有望维稳... 9 投资管理业务 : 国内稳健增长, 海外有待提高平安大华基金 : 高速发展势头...11 投资及内含价值分析收益率上行, 利好增量债券产品预定利率低, 三差结构优化新业务价值占比高, 内含价值内生动力强多元金融平台优势凸显, 客户价值高打造个人业务的多元金融平台多元金融平台大力推进交叉销售金融一帐通实现一个客户多个产品服务陆金所构筑闭环金融服务圈平安好医生推进大医疗健康布局完成投资评价和建议规模和价值大幅提升, 估值洼地, 股价向上空间巨大指标分析... 20

3 图表目录图 1: 集团结构... 2 图 2: 持有 5% 以上股权的股东与关系图... 3 图 3: 上市保险公司净资产增速... 3 图 4: 净利润结构 ( 百万 )... 3 图 5: 平安寿险总资产及净利润 ( 亿元 )... 4 图 6: 平安寿险及行业保费规模增速 ( 亿元 )... 4 图 7: 上市保险公司及行业保费增速... 4 图 8: 个险收入占总保费收入比例... 5 图 9: 期缴新单占总新单保费收入比例... 5 图 10: 上市保险公司代理人规模... 5 图 11: 上市保险公司代理人增长率... 5 图 12: 上市保险公司代理人人均产能... 6 图 13: 上市保险公司代理人人均产能增长率... 6 图 14: 上市保险公司新业务价值 ( 率 )... 6 图 15: 上市保险公司退保率... 6 图 16: 上市保险公司养老金管理资产规模及净利润 ( 亿元 )... 7 图 17 : 平安健康险保费规模及增速 ( 亿元 )... 7 图 18: 主要产险公司保费规模及增速... 7 图 19: 主要产险公司及行业综合赔付率... 8 图 20: 主要产险公司综合成本率... 8 图 21: 平安银行营业收入及增速变化... 8 图 22: 各银行非息收入占比比较... 8 图 23: 平安信托营收及增速, 行业平均增速 ( 亿元 )... 9 图 24: 行业资产余额及环比增长 ( 亿元 )... 9 图 25: 平安证券及行业营业收入及增速变化图 26: 平安证券及行业净利润及增速变化图 27: 平安证券佣金及手续费净收入结构变化图 28: 平安资产管理规模及增速 ( 亿元 )...11 图 29: 平安资管香港资产管理规模及增速 ( 亿元 )...11 图 30: 平安大华公募基金管理规模及增速变化...11 图 31: 投资组合结构图 32: 上市保险公司总投资收益率图 33:10 年期国债收益率 (%) 图 34: 上市保险公司债券持有结构图 35: 上市保险公司内含价值及新业务贡献率... 错误! 未定义书签图 36: 战略目标图 37: 利润及客户发展模式图 38: 产险业务交叉销售贡献占比... 16

4 图 39: 养老险业务交叉销售贡献占比图 40: 平安金融一账通服务模式图 41: 平安金融一账通注册用户数快速增加图 42: 居民个人可投资资产及增速图 43: 大健康医疗产业布局图 44: 我国人均卫生费用及增速变化图 45: 年 P/EV 表 1: 主要发展历程... 1 表 2: 主要参股, 控股公司... 2 表 3: 上市保险公司债权弹性测试 ( 百万 ) 表 4: 上市保险公司准备金折现率敏感度测试 ( 百万 ) 表 5: 上市保险公司开门红产品预定利率表 6:2016H1 平安集团 20.7% 的客户持有多种核心金融产品表 7: 主要财务指标... 19

5 集团发展历程 - 从自营到开放市场平台于 1988 年诞生于深圳蛇口, 是中国第一家股份制保险企业, 至今已发展成为融保险银行投资三大主营业务为一体核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团之一集团发展历程最初发展的业务为保险业务成立最初, 主要经营深圳市范围内的财产险业务. 随后进入人身保险市场, 并将其经营区域扩展至全国, 成为全国性的综合保险公司. 以致力打造国际型综合金融平台为目标, 先后成立了平安证券, 平安信托, 平安保险海外 ( 控股 ) 公司, 形成了以保险为主, 融证券信托投资和海外业务为一体的金融保险集团架构年之后, 收购福建亚洲银行并更名为平安银行, 正式进入银行业, 完成了分业重组, 并于 2004 年在香港整体上市, 显著壮大了其资本实力. 香港上市之后, 加速建设其综合化金融平台, 设立平安养老险平安健康险和平安资产管理, 实现了养老保险和健康保险的专业化经营以及保险资产的专业化管理. 收购了深圳商业银行, 巩固和扩充了其商业银行业务资源 2007 年 3 月, 在上交所挂牌上市, 创下当时全球最大的保险公司 IPO A 股上市后, 在 2011 年, 成为深圳发展银行的控股股东, 吸收合并原平安银行, 更名为平安银行, 建立起了全国性的银行业务布局. 其后, 成立了平安大华基金, 陆金所, 平安国际融资租赁, " 平安好车 " 电子商务平台, 平安好房网 2015 年, 旗下首款互联网健康管理产品平安好医生上线 2016 年平安寿险保费规模保费超过 3000 亿元, 利润居行业第一至此, 大金融资产, 大医疗健康聚焦已经全面形成表 1: 主要发展历程时间事件 1988 成立平安保险公司, 经营财产险业务 1994 进入人身保险市场, 引进摩根斯坦利和高盛两家外资股东, 成为国内首家引入外资的金融机构 1995 收购中国工商银行珠江三角洲金融信托并更名为平安信托 1996 在平安信托名下正式成立平安证券 2002 国务院批准中信集团光大集团平安集团为三家综合金融控股集团试点 2003 收购福建亚洲银行 73% 股份, 并更名为平安银行 2004 香港整体上市 2005 设立平安资产管理有限责任公司,, 平安健康险, 平安养老险 2006 收购深圳市商业银行 89.24% 的股份 2007 上交所挂牌上市 2011 控股深圳发展银行 ; 之后深发展吸收合并原平安银行, 并更名为平安银行, 设立平安大华基金 2012 设立陆金所 2013 设立平安国际融资租赁, " 平安好车 " 2014 " 平安好房网 " 正式上线 2015 整合 " 平安普惠金融 ", " 平安好医生 " 上线资料来源 : 中信建投证券研究发展部 1

图 1: 集团结构资料来源 : 中信建投证券研究发展部表 2: 主要参股, 控股公司经营范围被参控公司全称持股比例注册资本 ( 万元 ) 人身保险人寿保险股份有限公司 99.51% 3,380,000 财产保险财产保险股份有限公司 99.51% 2,100,000 银行平安银行股份有限公司 58.00% 1,717,041 信托平安信托有限责任公司 99.

6 图 1: 集团结构资料来源 : 中信建投证券研究发展部表 2: 主要参股, 控股公司经营范围被参控公司全称持股比例注册资本 ( 万元 ) 人身保险人寿保险股份有限公司 99.51% 3,380,000 财产保险财产保险股份有限公司 99.51% 2,100,000 银行平安银行股份有限公司 58.00% 1,717,041 信托平安信托有限责任公司 99.88% 1,200,000 证券平安证券股份有限公司 96.62% 1,380,000 养老保险平安养老保险股份有限公司 % 486,000 资产管理平安资产管理有限责任公司 % 150,000 健康保险平安健康保险股份有限公司 75.01% 66,657 投资控股保险海外 ( 控股 ) 有限公司 % 708,500( 港币 ) 财产保险保险 ( 香港 ) 有限公司 % 49,000( 港币 ) 融资租赁平安国际融资租赁有限公司 % 930,000 资产管理资产管理 ( 香港 ) 有限公司 % 34,500( 港币 ) 信息技术服务平安科技 ( 深圳 ) 有限公司 % 20,476 网络信息技术平安健康互联网股份有限公司 % 35,000 信息技术和业务流程外包服务深圳平安综合金融服务有限公司 % 49,858 互联网服务平安壹钱包电子商务有限公司 76.71% 209,008 金融咨询服务深圳平安金融科技咨询有限公司 % 2,097,100 基金募集及销售平安大华基金管理有限公司 60.70% 30,000 资料来源 : 中信建投证券研究发展部股权结构较为分散, 不存在控股股东, 也不存在实际控制人截至 2016 年 12 月 31 日, 卜蜂集团有限公司合计间接持有 9.59% 的股份, 深圳市投资控股有限公司持有 5.27% 的股份, 为中国平安仅有的两家持股 5% 以上的股东持有 5% 以上股权的股东的最终控制人与的关系图如图所示 : 2

但是银行业务利润贡献逐年提升, 已经达到 30% 以上支柱业务的多元化对于的集团利润增长, 内含价值提升的稳健提供了保障 2017 年预计平安寿险, 平安产险和平安银行将齐头并进, 规模增长和盈利能力进一步加强图 3: 上市保险公司净资产增速图 4: 净利润结构 ( 百万 ) 中国人寿中国太保新华保险 70 60 50

7 图 2: 持有 5% 以上股权的股东与关系图资料来源 : 中信建投证券研究发展部旗下主要金融牌照概览是中国第二大的寿险和产险公司, 成长, 盈利能力均处于行业领先地位净资产增速在四大上市保险公司中保持领先曾在 2014 年获得接近 60% 的增速, 并在 2016 年资本市场动荡, 其他上市保险公司净资产下降的情况下, 逆势维稳平安的核心竞争力来源于其完善的管理培训体制, 分散的股权为管理层提供发挥空间, 引领保险银行证券互联网金融等多领域金融创新致力打造多元金融平台, 子公司可以依托统一平台实现业务协同, 分散经营风险保险业务始终是利润来源的核心, 净利润贡献占比接近 50%, 但是银行业务利润贡献逐年提升, 已经达到 30% 以上支柱业务的多元化对于的集团利润增长, 内含价值提升的稳健提供了保障 2017 年预计平安寿险, 平安产险和平安银行将齐头并进, 规模增长和盈利能力进一步加强图 3: 上市保险公司净资产增速图 4: 净利润结构 ( 百万 ) 中国人寿中国太保新华保险资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部平安寿险 : 质量并进平安寿险是中国第二大人寿保险公司自 1994 年成立以来, 公司大力推动代理人银保电销互联网等多渠道共同发展, 致力于内含价值及规模的持续健康稳定增长银行保险业务不断深化内外渠道合作, 聚 3

亿元 ) 图 7: 上市保险公司及行业保费增速资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部产品结构优, 保费规模增长可观平安寿险的核心竞争力在于其完善的管理培训机制和较高的个险代理人产能

8 焦高价值期缴业务的发展, 电销渠道市场份额稳居行业第一互联网渠道依托金管家 APP 和集团互联网资源, 形成 O2O 产品经营模式, 精准定位客户需求, 实现精细化产品全面布局, 同时与第三方平台合作, 打造新的业务增长点平安寿险总资产, 净利润及保费规模增速在行业中处于领先地位图 5: 平安寿险总资产及净利润 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部图 6: 平安寿险及行业保费规模增速 ( 亿元 ) 图 7: 上市保险公司及行业保费增速资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部产品结构优, 保费规模增长可观平安寿险的核心竞争力在于其完善的管理培训机制和较高的个险代理人产能随着保险渠道的扩张和金融平台的完善, 平安寿险的资源优势更加明显追求价值导向, 轻银保, 重个险, 重视新业务价值最高的代理人的渠道的发展平安寿险的保费结构优于同业, 个险渠道保费占比高, 新业务期交保费占比高个险占比高确保了稳定的 4

9 现金流得益于较优的渠道结构,2016 年平安寿险新单保费中 87% 左右均为期缴保单 2017 年平安寿险保费增长速度快, 一季度实现原保费规模同比增长 42%, 全年保费规模增长有望保持在 35% 以上, 其中个险期缴保费增速预计保持在 45% 以上图 8: 个险收入占总保费收入比例图 9: 期缴新单占总新单保费收入比例资料来源 : 公司公告, 中信建投研究发展部注 : 2016 渠道统计口径改变代理人数量产能稳健增长,2017 政策推进预计再创新高寿险行业近年来一直面临着营销员增员困难, 营销员更换频繁, 为追求新单保费而降低客户质量, 导致退保率高等问题在行业个险面临压力的情况下, 仍维持的营销员数量的稳步扩张平安寿险在一二线城市均有绝对优势, 进一步提升空间有限, 因此, 公司销售渠道逐渐向人均收入较高的三四线城市下沉, 这些区域营销员增员也相对容易在 A 股上市四大保险公司中, 平安寿险的代理人规模一直处于第二位, 低于中国人寿, 高于中国太保和新华保险人力规模的增长率与中国太保除 2016 年之外, 几乎保持一致, 稳定性高于中国人寿和新华保险预计未来平安寿险代理人数量仍维持高增长 2016 年底个人寿险代理人数量突破 111 万人, 预计未来五年平均增速 20% 以上图 10: 上市保险公司代理人规模图 11: 上市保险公司代理人增长率 160 太保保险营销员 ( 万人 ) 新华保险营销员 ( 万人 ) 平安保险营销员 ( 万人 ) 人寿保险营销员 ( 万人 ) 60% 太保人力增长率平安人力增长率新华人力增长率人寿人力增长率 % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部平安寿险个人产能仍显著高于同业平安寿险代理人的高产能源于其完善的培训体制和较优的产品结构通过个险渠道销售的保险产品均为具有较高利润率的期缴产品, 为平安未来提供了稳定的现金流, 又降低了资 5

金一次性配置压力代理人熟悉公司产品, 除了销售平安的寿险产品之外, 还可以促进其他产品的交叉销售, 为创造更大的利润虽然平安寿险的代理人规模低于中国人寿, 但是平安寿险代理人人均产能一直居于行业第一, 增速高且平稳, 体现了良好的管理和培训制度, 以及员工的供职稳定性图 12: 上市保险公司代理人人均产能图 13: 上市保险公司代理人人均产能增长率 9000 太保营销员人均产能 ( 元

10 金一次性配置压力代理人熟悉公司产品, 除了销售平安的寿险产品之外, 还可以促进其他产品的交叉销售, 为创造更大的利润虽然平安寿险的代理人规模低于中国人寿, 但是平安寿险代理人人均产能一直居于行业第一, 增速高且平稳, 体现了良好的管理和培训制度, 以及员工的供职稳定性图 12: 上市保险公司代理人人均产能图 13: 上市保险公司代理人人均产能增长率 9000 太保营销员人均产能 ( 元 / 月 ) 新华营销员人均产能 ( 元 / 月 ) 平安营销员人均产能 ( 元 / 月 ) 人寿营销员人均产能 ( 元 / 月 ) 60% 太保营销员人均产能增长率平安营销员人均产能增长率新华营销员人均产能增长率人寿营销员人均产能增长率 % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部平安寿险个险渠道占比高, 银保渠道占比低, 产品结构优, 从而使得新业务价值率远高于其他上市保险公司 5%-15%, 同时退保率远低于同行平安寿险产品退保率仅 1%, 远低于中国人寿, 新华保险和中国太保 6%-10% 的退保率, 体现了优质的客户群体图 14: 上市保险公司新业务价值 ( 率 ) 图 15: 上市保险公司退保率中国人寿中国太保新华保险资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部 2017 年, 寿险将面临着迅速发展的机会, 预计将提高代理人薪资待遇, 进一步提高代理人的质量和从业时间, 加强建设稳定的代理人团队, 从而大力推动保费规模的增长和市场份额的提升的养老险和健康险业绩也保持良好养老险管理资产规模在上市保险公司中始终处于领先地位, 且净利润持续上涨健康险是增速最快的业务板块, 保费规模增速平均保持在 40% 以上 6

2017 年一季度, 产险实现 23% 的保费规模增长, 高于预期预计 2017 年产险仍将保持保费规模的快速上涨, 保费规模增长在 16% 以上.

11 图 16: 上市保险公司养老金管理资产规模及净利润 ( 亿元 ) 图 17 : 平安健康险保费规模及增速 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部平安产险 : 行业领先平安产险是中国第二大产险公司受益于综合平台的交叉销售优势, 产险保费收入高速增长, 其中, 来自于交叉销售和电话及网络销售显示出公司作为综合金融平台的优势受益于商车费改, 在激烈的车险市场竞争中, 依靠强大的金融平台优势和提前的车网销布局, 以产品保费低, 理赔快为最强竞争力, 不断实现着保费规模的大幅增长. 除车险之外, 在保证保险版块也处于行业领先地位年一季度, 产险实现 23% 的保费规模增长, 高于预期预计 2017 年产险仍将保持保费规模的快速上涨, 保费规模增长在 16% 以上. 图 18: 主要产险公司保费规模及增速产险保费规模 ( 亿元 ) 中国太保产险保费规模 ( 亿元 ) 中国人保产险保费规模 ( 亿元 ) 行业产险保费规模 ( 亿元 ) 产险保费规模增速中国太保产险保费规模增速中国人保产险保费规模增速行业产险保费规模增速 % 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部 7

12 产险综合成本率平稳, 显著低于主要竞争对手, 稳定在 95%~96% 之间, 承保利润率高于同业低赔付率的原因在于优质的风险选择, 也是在行业精算定价, 核保等方面领先的具体体现. 图 19: 主要产险公司及行业综合赔付率图 20: 主要产险公司综合成本率平安财险综合成本率 (%) 太保财险综合成本率 (%) 人保财险综合成本率 (%) 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部平安银行 : 打造智能化零售银行成立初期, 平安银行面临着严重的资本不足的问题和过度依赖利息收入的问题随着多次的增发, 平安银行资本不足的问题得到解决平安银行利用集团的客户群以及子公司的分销渠道来获得潜在客户, 通过百万保险代理人及陆金所等互联网渠道交叉销售, 将集团客户持续迁徙为银行客户通过发挥集团和银行内外部资源优势, 建立集团客户, 行内小微与代发, 信用卡客户, 汽融和消费金融客户的迁徙平台平安银行通过大力发展大资管, 大投行等中间业务, 加快转型步伐, 降低对利息收入的依赖平安银行致力于打造智能化零售银行, 收益保持稳健, 经营效率持续优化 2016 年平安银行整体营业收入增速下降, 但是零售业务净利润贡献率高达亿元, 占比 41.2%, 同比增长 147.2% 预计将在 2017 年依靠强大的客户基础, 大力推动平安银行的零售业务, 为集团的发展添加助力图 21: 平安银行营业收入及增速变化图 22: 各银行非息收入占比比较 120,000 营业收入合计 ( 百万元 ) 营业收入增速 80.00% 平安银行非息收入占比民生银行非息收入占比招商银行非息收入占比中信银行非息收入占比光大银行非息收入占比五大行非息收入占比 100, % 60.00% 45.00% 40.00% 80, % 35.00% 60, % 30.00% 40, % 20.00% 25.00% 20.00% 20, % 15.00% % 10.00% 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 8

资产管理业务 : 差异化推动发展投资业务是另一重要业务支柱平安信托平安证券平安资产管理平安海外控股平安资产管理 ( 香港 ) 和平安大华基金共同构成本公司投资与资产管理业务平台, 致力于满足不同层次客户的投资产品和服务需求平安信托 : 行业竞争驱动转型 2015 年以来, 随着中国经济进入新常态, 信托行业面临竞争不断加剧监管制度和政策不断趋严制度红利不断减少等多重压力,

2% 预计 2017 年, 随着信托行业的整体回暖, 平安信托营业收入增速有望回升图 23: 平安信托营收及增速, 行业平均增速 ( 亿元 ) 图 24: 行业资产余额及环比增长 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部平安证券 : 业务结构优化, 有望维稳直接持有平安证券 40.96% 的股份, 间接持有平安证券 55.59% 的股份, 总计持有平安证券 96.

13 资产管理业务 : 差异化推动发展投资业务是另一重要业务支柱平安信托平安证券平安资产管理平安海外控股平安资产管理 ( 香港 ) 和平安大华基金共同构成本公司投资与资产管理业务平台, 致力于满足不同层次客户的投资产品和服务需求平安信托 : 行业竞争驱动转型 2015 年以来, 随着中国经济进入新常态, 信托行业面临竞争不断加剧监管制度和政策不断趋严制度红利不断减少等多重压力, 信托行业资产规模增速放缓, 传统信托商业模式亟待转型平安信托营业收入增速下滑幅度大于行业平均, 业绩压力较大 2016 年平安信托手续费及佣金收入同比下降 32.5%, 其中,2016 年信托业务平稳发展使固定管理费收入同比增长 11.5%, 而资本市场持续低迷, 信托产品浮动管理费收入同比下降 64.3% 但是受益于平安信托优化销售渠道所致手续费及佣金支出同比下降 43.2% 预计 2017 年, 随着信托行业的整体回暖, 平安信托营业收入增速有望回升图 23: 平安信托营收及增速, 行业平均增速 ( 亿元 ) 图 24: 行业资产余额及环比增长 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部平安证券 : 业务结构优化, 有望维稳直接持有平安证券 40.96% 的股份, 间接持有平安证券 55.59% 的股份, 总计持有平安证券 96.62% 的股份, 为平安证券的实际控制人 2015 年之前, 平安证券以经纪业务为主要业务, 营业收入及净利润上涨幅度低于行业平均 2015 年之后, 平安证券积极发展资产管理业务和投行业务, 降低对经纪业务的依赖 2016 年, 证券市场整体动荡下行的过程中, 平安证券表现优于行业, 实现 7.87 亿营业收入和 2.2 亿净利润预计 2017 年平安证券将继续推进资产管理和投行业务, 实现稳定经营 9

14 图 25: 平安证券及行业营业收入及增速变化图 26: 平安证券及行业净利润及增速变化 10,000 平安证券营业收入 ( 百万元 ) 证券行业营业收入增速平安证券营业利润增速 200% 3000 平安证券净利润 ( 百万元 ) 证券行业净利润增速平安证券净利润增速 200% 8, % % 6,000 4, % 50% % 50% 2,000 0% 500 0% % % 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部图 27: 平安证券佣金及手续费净收入结构变化 70% 经纪业务手续费净收入占比投资银行业务手续费净收入占比资产管理业务手续费净收入占比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部投资管理业务 : 国内稳健增长, 海外有待提高主要通过平安资产管理和平安资产管理 ( 香港 ) 提供投资管理服务从管理资产规模及增速来看, 平安资产管理境内业务优于海外业务, 在 2013 年之后增速有所下滑, 预计 2017 年实现 10% 以上的资产管理规模增速 10

100%, 处于高速成长阶段, 预计 2017 年保持公募基金规模超 100% 的增速图 30: 平安大华公募基金管理规模及增速变化 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公募基金规模

15 图 28: 平安资产管理规模及增速 ( 亿元 ) 图 29: 平安资管香港资产管理规模及增速 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部平安大华基金 : 高速发展势头间接持有平安大华基金 60.7% 的股权, 为平安大华基金的实际控制人平安大华基金主要从事证券投资基金募集销售资产管理业务, 为个人机构投资者提供专业投资产品及相关服务平安大华基金自 2014 年以来, 实现连续三年公募基金规模增速超过 100%, 处于高速成长阶段, 预计 2017 年保持公募基金规模超 100% 的增速图 30: 平安大华公募基金管理规模及增速变化公募基金规模 ( 亿元 ) 公募基金规模增速 % 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源 : 公司年报, 公司官网, 中信建投证券研究发展部 11

16 投资及内含价值分析保险公司资产配置结构受保险业务的限制, 投资结构稳中有变自上市以来, 逐步提高权益和非标资产配置, 投资收益稳健, 总投资收益率在上市保险公司中处于领先地位图 31: 投资组合结构图 32: 上市保险公司总投资收益率定期存款权益债券非标中国人寿中国太保新华保险 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部收益率上行, 利好增量债券从 2016 年 4 月至今, 国债收益率处于上行阶段 10 年期国债上行约 50bp 利率上行将利好增量配置债券的收益, 同时带动非标类资产配置的投资收益率上升的持有至到期债券配置比例在上市险企中占比最高, 收益率上行将有利于其利润的提高图 33:10 年期国债收益率 (%) 图 34: 上市保险公司债券持有结构 4.00 持有至到期债券可供出售债券 ,400,000 1,200, ,000, , , , ,000 0 中国人寿中国太保新华保险资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部假设中债综合净价指数上涨 1%, 上市保险公司债权资产弹性测算如下表所示 : 12

17 表 3: 上市保险公司债权弹性测试 ( 百万 ) 中国人寿中国太保新华保险可供出售债券 216, , , , 年净利润 72,368 19,585 12,284 4,943 公允价值上升归属保险公司比例 30% 30% 30% 30% 归属保险公司净利润债权资产税后浮盈 / 净利润 0.90% 6.12% 3.67% 10.87% 资料来源 : 中信建投证券研究发展部在上市保险公司中对债券收益率的弹性较小, 同样准备金也对利率的敏感度最低 750 日国债平均收益率预计在 2017 年持续下行, 但降幅随着利率的上行而减缓, 准备金补提的压力同比减少, 预计 2017 年的利润释放会较 2016 年加速, 但利润的拐点会预计会在 2018 年出现表 4: 上市保险公司准备金折现率敏感度测试 ( 百万 ) 2016 年原利润总额准备金折现率假设变动影响税前利润利润敏感度 (%) 94, bp 8, ,411-10bp -8, 中国人寿 23, bp 57, 中国人寿 23,842-50bp -65, 中国太保 16, bp 11, 中国太保 16,085-25bp -12, 新华保险 6, bp 16, 新华保险 6,482-50bp -18, 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部产品预定利率低, 三差结构优化寿险产品预定利率假设与其他上市险企的寿险产品相比一直较低低预定利率的保守假设, 在长期投资收益率一定的情况下, 负债成本相对较低, 更容易形成利差益表 5: 上市保险公司开门红产品预定利率公司名称 2017 年预定利率 2016 年预定利率 2.5% 2.5% 中国人寿 3.5% 4.025% 中国太保 2.5% 4.025% 新华保险 2.5% 2.5% 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 2016 年新业务价值中, 利差占比仅为 33.9%, 死差和费差占比为 66.1%, 其中长期保障型产品利差仅为 22%, 死差和费差占比高达 78% 随着保险回归保障, 三差均衡的状态会进一步得到推进, 从而使得的利润预期更加稳健, 投资价值强 13

18 新业务价值占比高, 内含价值内生动力强在上市险企中新业务价值率一直处于领先新业务对内含价值的贡献率一直作为衡量保险公司价值增长的指标之一的新业务对内含价值的贡献率约是其他上市险企的 2 倍保险公司估值时, 新业务价值会有乘数效应的高新业务价值与内含价值比率体现了其价值增长很强的内生动力, 也是其作为长期价值投资标的的强大的竞争力之一图 35: 主要保险公司内含价值及新业务贡献率 700, 年底内含价值 2016 年底内含价值新业务对内含价值贡献率 25% 600, , , , , ,000 0 中国人寿中国太保新华保险 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部多元金融平台优势凸显, 客户价值高打造个人业务的多元金融平台致力于成为国际领先的个人金融生活服务提供商, 坚持一个客户, 多种产品, 一站式服务的客户经营理念, 围绕医食住行中与金融相关的领域, 提供丰富的产品和优质的服务, 实现各项业务稳健增长平安始终坚持构建多元化的核心金融产品线及互联网服务线, 并通过任意门实现公司用户客户服务和产品的协同共享同时, 公司按照既定战略, 不断搭建完善互联网平台, 持续提升传统金融渠道和互联网渠道的服务能力为抓住未来发展机遇, 满足客户需求, 战略聚焦大金融资产和大医疗健康, 努力实现 4 个生态服务 14

除增加客户数量和客均合同数目之外, 还将通过降低成本来提高产品的盈利能力个人业务价值的稳步提升, 已成为平安价值强劲增长的内生动力集团个人业务的快速发展,

19 图 36: 战略目标资料来源 : 公司官网, 中信建投证券研究发展部依靠线上 + 线下的模式同时获取客户来增加客户数量, 依靠互联网金融的快速发展提高线上获客的比例同时, 以金融和非金融的服务同时获取客户, 加强线上线下的客户迁徙将对客户进行分层, 精准地进行营销, 从每一位客户的需求出发, 为客户提供极致服务, 提升客户体验, 从而增加客均合同数目除增加客户数量和客均合同数目之外, 还将通过降低成本来提高产品的盈利能力个人业务价值的稳步提升, 已成为平安价值强劲增长的内生动力集团个人业务的快速发展, 主要来自于个人客户数量快速增长和客户价值的稳步提升图 37: 利润及客户发展模式资料来源 : 中信建投证券研究发展部多元金融平台大力推进交叉销售是目前国内交叉销售投入度最高效果最明显的大型保险集团交叉销售将多元化的金 15

融产品与多样化的客户需求相结合, 提升了各类业务的客户覆盖面, 使得平安品牌得以快速推广强大的代理人团队积极促进各项业务的交叉销售, 渠道贡献占比在产险,

金融一帐通实现一个客户多个产品服务全牌照能够提供多样化的服务, 同时也带来了服务碎片化的问题于 2015 年起围绕金融一账通陆金所等平台, 将所有金融服务进行整合,

用户只需一个账户便可查询和管理自身在平安旗下的 9 大类金融和生活账户平安一账通围绕账户管理财富管理生活管理进行价值延伸 2016 年平安一账通用户数达到 1.

平安投资者关系报告, 中信建投证券研究发展部陆金所构筑闭环金融服务圈旗下的陆金所控股发家于 P2P 业务, 经过数年的业务整合已转型为一家互联网财富管理综合平台

20 融产品与多样化的客户需求相结合, 提升了各类业务的客户覆盖面, 使得平安品牌得以快速推广强大的代理人团队积极促进各项业务的交叉销售, 渠道贡献占比在产险, 健康险中分别保持在 13%,42% 之上图 38: 产险业务交叉销售贡献占比图 39: 养老险业务交叉销售贡献占比资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部金融一帐通实现一个客户多个产品服务全牌照能够提供多样化的服务, 同时也带来了服务碎片化的问题于 2015 年起围绕金融一账通陆金所等平台, 将所有金融服务进行整合, 从而打造一个客户多个产品一站式服务的综合金融服务模式, 将顾客的操作便捷化 2009 年推出亚洲首家整合网上金融账户的管理工具平安金融一账通, 用户只需一个账户便可查询和管理自身在平安旗下的 9 大类金融和生活账户平安一账通围绕账户管理财富管理生活管理进行价值延伸 2016 年平安一账通用户数达到 1.85 亿, 月活跃用户超 3000 万, 金融产品迁徙人次 759 万图 40: 平安金融一账通服务模式图 41: 平安金融一账通注册用户数快速增加资料来源 : 平安投资者关系报告, 中信建投证券研究发展部陆金所构筑闭环金融服务圈旗下的陆金所控股发家于 P2P 业务, 经过数年的业务整合已转型为一家互联网财富管理综合平台陆金所在线上拥有网络融资平台 (Lufax) 和金融资产交易服务 (Lfex) 两个平台, 为平安旗下子公司在内的各类客户提供融资平台, 为合格的投资者提供理财产品, 也为平安融资担保公司带来本息担保的业务 16

客户入口和交易所平台的统一构筑了闭环金融服务圈, 集团内子公司互相提供用户资源, 客户迁徙频和人均持有产品数量同步增加截至 2016 年底, 集团通过各项服务积累的互联网用户数达 3.46 亿,APP 用户 2.33 亿, 用户在各互联网平台之间的迁徙量达 6,905 万人次, 平均每个互联网用户使用平安 1.

21 客户入口和交易所平台的统一构筑了闭环金融服务圈, 集团内子公司互相提供用户资源, 客户迁徙频和人均持有产品数量同步增加截至 2016 年底, 集团通过各项服务积累的互联网用户数达 3.46 亿,APP 用户 2.33 亿, 用户在各互联网平台之间的迁徙量达 6,905 万人次, 平均每个互联网用户使用平安 1.94 项服务同时, 用户的活跃度逐步提升,2016 年月均活跃用户达 6,199 万人, 全年累计高活跃用户 (1) 占比 19.1%, 用户黏性持续增强陆金所控股整合三所一惠, 全面布局财富管理机构间交易和消费金融领域全年零售端交易量 15, 亿元, 期末零售端资产管理规模 4, 亿元, 活跃投资用户数 740 万, 机构端交易规模 41, 亿元表 6:2016H1 平安集团 20.7% 的客户持有多种核心金融产品 2016H1 持有其他核心金融产品同时是互联网用户客户数 ( 万人 ) 客户数 ( 万人 ) 占比 % 客户数 ( 万人 ) 占比 % 平安寿险 4,360 1, , 平安产险 4,035 1, , 零售银行业务 3,509 1, , 信用卡业务 2,086 1, , 其他业务 1, 合计 11,931 2, , 资料来源 : 公司年报, 中信建投证券研究发展部注 : 因对购买多个金融产品的客户进行除重处理, 各业务的期末客户数相加不等于合计数我国居民个人可投资资产连续上涨, 自 2013 年以来, 连续三年实现 15% 以上的增速未来个人金融业务潜力巨大, 个人可投资资产的大幅上涨为大金融资产板块的发展提供了广阔的发展空间图 42: 居民个人可投资资产及增速资料来源 : 中信建投证券研究发展部 17

平安好医生推进大医疗健康布局完成平安好医生是实现大医疗健康的重要组成部分平安好医生将各类医生通过互联网渠道进行分层, 合理地将医疗资源分配给相应的客户, 以实现分流导诊的目的, 进而实现保险理赔控费平安健康云可获取病例授权管理, 在病例不断准确记录的大数据上, 为医院患者术后慢性疾病管理上提供可操作之处, 同时大量的医疗数据方便了集团健康保险的定价理赔和核赔平安好医生的 A

22 平安好医生推进大医疗健康布局完成平安好医生是实现大医疗健康的重要组成部分平安好医生将各类医生通过互联网渠道进行分层, 合理地将医疗资源分配给相应的客户, 以实现分流导诊的目的, 进而实现保险理赔控费平安健康云可获取病例授权管理, 在病例不断准确记录的大数据上, 为医院患者术后慢性疾病管理上提供可操作之处, 同时大量的医疗数据方便了集团健康保险的定价理赔和核赔平安好医生的 A 轮融资完成显著促进大医疗健康布局的完成平安好医生完成 A 轮 5 亿美元融资, 估值达 30 亿美元平安好医生累计为 1.3 亿用户提供健康管理服务, 月活跃用户数峰值突破 2,600 万, 日咨询量峰值 44 万图 43: 大健康医疗产业布局资料来源 : 公司投资者关系报告, 中信建投证券研究发展部我国人口老龄化趋势确认, 辅以庞大的人口基数, 以及增速客观的人均卫生费用, 医疗行业前景广阔医疗行业广阔的前景将为平安好医生的业务规模壮大提供良好的平台图 44: 我国人均卫生费用及增速变化人均卫生费用 ( 元 ) 人均卫生费增速 22% 20% 18% 16% 14% 12% % 资料来源 : 我国卫生和计划生育事业发展统计公报, 中信建投证券研究发展部 18

23 投资评价和建议规模和价值大幅提升, 估值洼地, 股价向上空间巨大自上市以来, 公司规模和价值大幅提升主要的财务指标如下表所示 : 表 7: 主要财务指标指标名称 2007 年 2016 年复合增长率基本每股收益 ( 元 ) % 每股内含价值 ( 元 ) % 归属母公司股东的每股净资产 ( 元 ) % 归属母公司股东的净利润 ( 亿元 ) % 内含价值 ( 亿元 ) % 总资产 ( 亿元 ) 2,644 55, % 资料来源 : 中信建投证券研究发展部从历史估值水平来看, 目前均处于估值低位自 2007 年上市以来, 其 PEV 估值倍数在倍间大幅波动, 最高估值水平为 2007 年 10 月达 6.86 倍,2009 年 7 月和 2015 年 6 月也曾高达 3 倍, 目前仅为 0.82 倍 2017PEV, 处于估值洼地, 股价向上空间巨大估值高点以股票市场上涨和权益类资产配置比例提高为条件, 我们预计 2017 年股票市场将稳健上涨, 将加大权益类资产配置, 股价向上走势值得期待. 图 45: 年 P/EV 资料来源 :wind, 中信建投证券研究发展部目前保险板块整体估值较低, 中国人寿新华保险中国太保的动态 16PEV 分别为倍行业向上空间巨大公司估值水平仅为 1.03 倍 16PEV 0.82 倍 17PEV, 估值处于历史中低位置, 投资价值明确目前 A 股 16PEV 仅 1.03 倍, 估值上升空间较大, 维持买入评级预计 2017 年保费增速远高于同业, 投资收益率上升, 投资价值明确预计全年估值将逐渐恢复到 1.05 倍内含价值倍数, 对应目标价 46.2 元 / 股维持买入评级风险提示 : 权益市场下跌导致业绩与估值双重压力 19

24 指标分析 2015A 2016A 2017E 2018E 业绩表现总资产 4,765,159 5,576,903 6,401,818 7,321,977 净资产 334, , , ,155 净利润 65,178 72,368 84,034 91,707 每股指标每股内含价值每股净资产 P/EV

25 分析师介绍杨荣 : 中央财经大学金融学博士, 英国杜伦大学商学院访问学者, 银行业首席, 金融组组长专注于将金融学理论和中国具体的市场实践精巧结合, 并且借助规范科学的研究方法, 发现市场内在的规律和秩序持续跟踪研究银行资产管理业务银行新兴业务准确研判 2012 年年底以来银行板块的行业性机会和个股行情 2014 年获最佳分析师量化排名银行业第一名 2016 年新财富最佳分析师银行业第六名报告贡献人研究助理王舫朝 wangfangzhao@csc.com.cn 韩雪 hanxuezgs@csc.com.cn 研究服务社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 周瑞 zhourui@csc.com.cn 刘凯 liukaizgs@csc.com.cn 上海地区销售经理陈诗泓 chenshihong@csc.com.cn 邓欣 dengxin@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 肖垚 xiaoyao@csc.com.cn 吉佳 jijia@csc.com.cn 朱丽 zhuli@csc.com.cn 杨晶 yangjingzgs@csc.com.cn 谈祺阳 tanqiyang@csc.com.cn 深广地区销售经理胡倩 huqian@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 王留阳 wangliuyang@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 券商私募销售经理任威 renwei@csc.com.cn 21

26 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京中国上海东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)

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