银河证券公司研究报告

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新幸杭
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2011 年 6 月 30 日 CPI 迎来峰值, 加息迎来收官核心要点 : --6 月份 CPI 预测 2011 年 6 月份 CPI 同比增速约为 6.4%, 波动范围在 6.3%-6.5% 其中翘尾因素影响 6.10 个百分点, 新增因素影响 0.2-0.

7 月份开始 CPI 同比将迎来向下拐头我们维持年初预判, 对比 1 季度,2 季度 CPI 环比涨幅很小下半年由于经济增速加快, 新增因素对 CPI 影响扩大, 使得下半年 CPI 仍可高位运行, 今年全年通胀保持前高后不低的态势, 预计全年的 CPI 将维持 5% 左右由于全年的物价水平仍然较高, 而 6 月份 CPI 同比又达到峰值, 而且环比仍有回升趋势,

1 2011 年 6 月 30 日 CPI 迎来峰值, 加息迎来收官核心要点 : --6 月份 CPI 预测 2011 年 6 月份 CPI 同比增速约为 6.4%, 波动范围在 6.3%-6.5% 其中翘尾因素影响 6.10 个百分点, 新增因素影响个百分点 6 月份 CPI 环比上涨是因为 :(1) 猪肉在 6 月价格快速上升, 达到历史最高点 ;( 2) 蔬菜价格虽然维持弱势下跌, 但水产品价格继续上扬 ;( 3) 房租稳中有升 ;( 4) 工业用电价格的上涨对冲了由于经济减速带来的非食品居住类价格的下跌就同比而言,6 月份将迎来今年 CPI 的峰值, 由于翘尾因素海外输入性因素自然灾害因素和前期经济减速的因素等的影响, 预计 7 月份开始 CPI 同比将迎来向下拐头我们维持年初预判, 对比 1 季度,2 季度 CPI 环比涨幅很小下半年由于经济增速加快, 新增因素对 CPI 影响扩大, 使得下半年 CPI 仍可高位运行, 今年全年通胀保持前高后不低的态势, 预计全年的 CPI 将维持 5% 左右由于全年的物价水平仍然较高, 而 6 月份 CPI 同比又达到峰值, 而且环比仍有回升趋势, 预计央行将在近期内启用利率工具, 当然即便利率工具再次启动, 利率工具的使用在今年也是尾声 ( 即步入收官 ) 毕竟利率工具的启用还需要考虑 : 其一, 国际热钱的流入 ; 其二, 地方债务的压力 ; 其三, 经济增长已经出现下滑分析师联系人 : 潘向东 :(8610) : panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S 许冬石 :(8610) :xudongshi@chinastock.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 CPI 迎来峰值, 加息迎来收官一 6 月 CPI 同比增速在 6.4% 左右 --6 月份 CPI 预测 6 月份的翘尾因素为 6.1% 左右,6 月份经测算新涨价因素拉动 CPI 个百分点左右, 四舍五入后 5 月份 CPI 同比增长 6.4 个百分点同时考虑到新涨价因素中有一部分很难做出准确估算, 其波动区间值为 6.3%-6.5% 本月 CPI 同比增速在 6.4%, 环比增速接近 0.3, 由于本月翘尾进入最高阶段, 带动 CPI 走高本月新涨价因素同样有所抬头, 主要在于食品方面猪肉和水产品拉高食品 CPI, 而在本月最后一个星期, 蔬菜价格开始回升, 从而未能对冲猪肉和水产品的价格上升非食品方面, 由于工业销售电价的上调, 增加了各行业生产成本, 对冲了由于经济减速而带来的价格水平下降我们判断, 本月 CPI 即是年内最高点, 下个月 CPI 同比下降为 5.7% 左右, 到四季度 CPI 会回到 5% 以内如果央行决定使用货币工具控制通胀, 那么 7 月份加息窗口到来的可能性最大二 6 月份 CPI 翘尾因素的测算本月翘尾因素对 CPI 的影响为 6.10 个百分点, 对比上个月 5.40 个百分点的翘尾影响大幅上升, 这是年内翘尾的最高点如果考虑季节因素的影响, 过去 11 个月对 2011 年 6 月份 CPI 翘尾数据的非季节影响大概在 5.59 个百分点, 也创出年内高点图 1: 翘尾本月抬头, 预计为年内最高点 ( 单位 :%) 翘尾翘尾 ( 季调 )

3 图 2: 季调后的翘尾也达到高点 ( 单位 :%) 翘尾翘尾 ( 季调 ) 历史来看,6 月份翘尾水平与 2008 年 7 月份持平 ( 图 1), 属于历史较高水平范围由于 2010 年下半年通胀快速升高, 使最近几个月翘尾水平处于高位如果 2011 年下半年物价没有大幅上升, 本月即是 CPI 翘尾的最高点三 6 月份新涨价因素的测算 1 新涨价因素 5 月份小幅上升 2011 年 5 月份,CPI 环比上升 0.1 个百分点, 本年度前两个月, 新涨价因素增速在 1 个百分点以上 3 月份后, 新涨价因素开始回落,4-5 月份虽然有所上升, 但是幅度都比较小, 在 0.1 个百分点连续三个月的物价小幅波动证明, 宏观调控通胀已见成效不考虑季节因素,4-5 月份新涨价因素有所升高, 但是运行也比较平稳 ( 图 3), 而传统上,6 月份的新涨价因素会出现季节性回落图 3: 新涨价因素 5 月份依然小幅上升 ( 单位 :%) 环比环比 ( 季调 )

4 表 1:2011 年调整后 CPI 各项权重及环比增长率 ( 单位 :%) CPI 食品居住烟酒及用品衣着家庭设备用品及维修服务医疗保健和个人用品交通和通信娱乐教育文化用品及服务比例数据来源 : 统计局中国银河证券研究部我们将通过对各分类指标的分析来预测 6 月份 CPI 的运行情况调整权重后, 食品的价格变动仍然是推动 CPI 变动的第一要素本年初, 食品和居住类价格变动对 CPI 的贡献率高过 90%, 在三月份这两项的贡献值达到 95% 以上 ( 图 4) 但是在 4-5 月份, 可以明显看到, 非食品居住类价格上涨是拉动 CPI 上涨的主要动力 5 月份, 非食品居住类价格上涨拉动 CPI 上涨 0.2 个百分点, 相反, 前期作为 CPI 上涨主要推手的食品近期降价明显, 通胀是否已从农产品传导到消费品, 还有待继续观察今年以来, 居住类价格变动比较平稳, 主要原因在于占居住类 60% 多的水电煤气价格一直是比较平稳图 4:2011 年八大分类对 CPI 环比增加值的贡献 ( 单位 :%) 食品居住其他六类月 2 月 3 月 4 月 5 月 2 6 月份食品价格监测影响 CPI 中食品价格变动的指标, 我们以商务部食用农产品价格监测来获得数据 6 月份农产品价格变动中 ( 表 2), 蔬菜跌幅较大, 这是由于季节原因, 蔬菜大量上市而拉低价格全国来看, 蔬菜的整体种植面积较大, 能满足市场需求相对的, 其他食品皆保持上升势头, 其中猪肉鸡蛋和水产品升幅较大由于商务部公布的食品价格样本过小, 与统计局公布的食品价格有偏差, 所以对食品价格的测算以商务部公布数据为基准进行调整食品分类中各细项所占食品比重, 以肉类和粮食居首 ( 图 5), 排在第三位的即是蔬菜由于粮食关系到国家民生, 所以大幅上涨和下跌的可能性很小, 基本保持在小幅波动, 自 2008 年起, 粮食的波动幅度不超过 2 个百分点根据商务部食品价格 ( 表 2), 粮食价格在 6 月份基本保持平稳本月冬小麦抢收基本接受, 我国小麦产量再次上升, 连续 8 年获

得丰收, 这对稳定粮食价格有积极意义同时, 我国各地均有粮食储备库, 对整体粮食价格的宏观调控能力较强 2011 年会根据宏观调控继续提高粮食收购价格, 预计全年粮食价格会小步稳定上升图 5: CPI 食品各分类权重 ( 单位 :%) 表 2: 蔬菜继续下跌, 猪肉涨势凶猛 ( 单位 :%) 18 种蔬菜鸡蛋 8 种水产品大米面粉食用油食糖猪肉牛肉羊肉白条鸡平均批发价格 2011-01 34.

5 得丰收, 这对稳定粮食价格有积极意义同时, 我国各地均有粮食储备库, 对整体粮食价格的宏观调控能力较强 2011 年会根据宏观调控继续提高粮食收购价格, 预计全年粮食价格会小步稳定上升图 5: CPI 食品各分类权重 ( 单位 :%) 表 2: 蔬菜继续下跌, 猪肉涨势凶猛 ( 单位 :%) 18 种蔬菜鸡蛋 8 种水产品大米面粉食用油食糖猪肉牛肉羊肉白条鸡平均批发价格 /30-06/ /06-06/ /13-06/ 数据来源 : 商务部中国银河证券研究部 6 月, 生猪价格继续 5 月下半旬趋势, 整体涨幅明显, 生猪市场已经登上历史性巅峰数据显示截至 6 月 26 日, 全国出栏肉猪均价上涨至元 / 公斤, 同比上涨 89%, 而生猪价格在 5 月 27 日为元 / 公斤, 环比上涨达到 14% 图 6:CPI 蔬菜指数波动小于其他两类指数 ( 单位 :%) 40 商务部指数寿光蔬菜指数 CPI 蔬菜指数寿光蔬菜采用日价格基数, 截至日期为 2011 年 6 月 27 日, 商务部数据截至日期为 2011 年 6 月 19 日数据来源 : 商务部 CEIC 寿光蔬菜网中国银河证券研究部 ( 寿光蔬菜采用日价格定基指数 )

商务部数据显示本月蔬菜价格下跌幅度为 13.24%, 寿光蔬菜价格指数下降 2.23%( 图 6), 北京市新发地蔬菜平均下降 9.7% 由于本月商务部价格发布截至 6 月 19 日, 而蔬菜在后半月价格有所反弹, 所以采用调整的蔬菜价格降幅, 调整后蔬菜价格 6 月份下降 3.54 个百分点, 则蔬菜价格下降拉低 CPI 食品指数约为 0.

6 商务部数据显示本月蔬菜价格下跌幅度为 13.24%, 寿光蔬菜价格指数下降 2.23%( 图 6), 北京市新发地蔬菜平均下降 9.7% 由于本月商务部价格发布截至 6 月 19 日, 而蔬菜在后半月价格有所反弹, 所以采用调整的蔬菜价格降幅, 调整后蔬菜价格 6 月份下降 3.54 个百分点, 则蔬菜价格下降拉低 CPI 食品指数约为 0.4 个百分点 6 月份鸡蛋价格继续上升, 商务部数据显示 6 月鸡蛋价格累计涨幅 3.44 个百分点, 8 种水产品价格在 6 月份普涨, 涨幅达到 3.64% 预计鸡蛋价格会在未来几个月稳定, 而水产品供应由于长江中下游的干旱和休渔期的到来, 价格会继续上涨本月由于季节原因, 水果销售旺季到来, 由于供应充足水果价格本月继续下跌, 广州江南水果批发价格指数显示 6 月份水果价格指数下跌 6 个百分点, 新发地水果平均价格本月下降 5.4 个百分点图 7: 影响居住 CPI 各分类权重 ( 单位 :%) 以各分类食品影响食品 CPI 的权重计算 ( 图 7), 6 月份食品 CPI 上升约 0.56 个百分点, 主要原因是猪肉水产品和鸡蛋价格上涨拉动依据食品价格指数在 CPI 中所占权重 ( 图 5), 我们得出 6 月份食品价格环比拉高 CPI 大概为 0.17 个百分点 3 6 月份其他因素分析影响 CPI 变动的第二大类别为居住类价格的变动 ( 附件 ) 6 月由于毕业季节到来, 低端房屋租赁市场稳中有升, 但是其涨幅空间有限由于行政方面对价格抑制的措施, 与居住相关的水电煤气价格在 6 月份维持了相对的稳定依据新调整后的居住类权重 ( 新调整后占 CPI 的权重大概为 18.7%), 居住类价格指数在 6 月份运行平稳, 小幅拉高 CPI0.4 个百分点历史数据显示 ( 表 3), 在 CPI 八类分项中, 食品的波动幅度最大, 其占 CPI 权重最多, 对 CPI 的影响最显著 2001 年以来, 居住价格平均涨幅为每月 0.26 个百分点, 对 CPI 的影响也较显著统计来看, 其他六项分类价格 10 年月平均变动在个百分点之间, 其中衣着和交通通信价格随着时间推移在逐渐降低食品和居住价格外的其他六项分类价格指数在过去的 10 年之中都变化较小, 尽管 4-5 月份这六大类价格指数整体有上升趋势, 但在无重大条件发生变化时, 其变动幅度相对较小我们预计本月非食品居住类价格会拉升 CPI 个百分点本月初始,15 个省市工商业和农业用电价格上调, 此次价格上调不涉及居民用电, 所以对 CPI 没有直接影响但是此次上调电价侧面增加各行业成本, 最终会间接传导影响 CPI, 预计此

7 次上调工业用电价格对 CPI 的影响不超过 0.1 个百分点另一方面, 最近两个月工业生产开始减速, 经济活动开始放缓, 预计非食品居住六类价格在 6 月份不会延续普涨的态势表 3: 2001 年以来, 在 CPI 八大类分项中食品波动幅度最大 ( 单位 :%) CPI 食品居住烟酒及用品衣着家庭设备用品及维修服务医疗保健和个人用品交通和通信娱乐教育文化用品及服务平均标准差四 7 月份 CPI 分析 7 月份 CPI 翘尾影响开始降低, 大概在 5.9 个百分点我们判断,7 月份新涨价因素环比下降食品方面, 一方面,6 月份带动食品价格上涨鸡蛋价格涨势得到控制, 后期继续上涨的压力比较大观测新发地鸡蛋批发价格, 本月末散装鸡蛋价格批发价格对比月初每斤下降 0.3 元, 批发价格的回落会带动鸡蛋零售价格的缓慢回落同时, 由于价格上涨, 鸡蛋消费逐渐趋淡, 有利于控制鸡蛋价格涨幅另一方面, 带动 6 月份 CPI 上涨的猪肉价格已经达到历史高位, 猪肉价格到达元 / 公斤, 生猪价格达到元 / 公斤, 创历史新高, 全国养猪市场处于高盈利期高盈利催生了生猪补栏的积极性, 生猪存栏量已经开始回升 ( 图 8), 部分地区生猪价格开始下跌, 同时由于炎热夏季来临, 今年消费淡季到来, 随着月需求回落, 生猪价格再次大幅上涨可能性已经不大但是也要注意到, 能繁母猪的存栏量还还处于一个较低的位臵, 恢复母猪存栏量需要一定的时间, 从母猪存栏增加传导到生猪存栏增加还需要 8 个月, 再加上最近猪疫病抬头, 短期内猪肉价格大幅下跌的可能性也较小猪肉在最近 6 个月中会维持高位震荡的行情商务部数据显示, 截至 6 月 26 日, 本月猪肉价格大涨 12.7%, 作为肉禽主要品种, 预测本月猪肉价格上涨拉动 CPI 个百分点图 8: 生猪存栏缓慢回升, 能繁母猪存栏增加依然需要时间 ( 单位 : 千头 ) 480, , , , , , , ,000 生猪存栏头数 51,000 50,000 49,000 48,000 47,000 46,000 45,000 44,000 43,000 生猪存栏头数 : 能繁母猪资料来源 : 农业部中国银河证券研究部非食品居住价格方面, 由于国际能源价格下跌, 以及我国经济活动持续走弱, 预计非食品居住六类价格会开始下降, 结束 4-5 月份普涨的态势五测算可能出现的误差由于数据本身带来的误差, 导致最后的测算结果可能会与未来统计局实际公布的存在

8 差异产生误差的原因主要体现在 : 其一, 由于我们对 CPI 中食品和居住类价格指数之外的六大类价格指数采用的是移动平均的算法进行预测, 这很难避免某一单月会出现较强的噪声, 这会影响到最后的测算结果其二, 我们采用的数据是商务部监测的数据, 同时参考了农业部公布的数据与其他机构发布的分类价格指数, 但由于 CPI 的数据最终是由统计局公布, 由于样本的选取和样本数等方面的影响, 最终的统计结果也可能会产生差异其三, 由于我们对于居住类价格指数的测算采用的是小样本抽样调查, 这可能与统计局大样本调查的结果会存在差异表 4: 本年度统计局商务部食品指标比较 ( 单位 :%) 商务部食品价格 ( 累计环比 ) 18 种蔬菜平均批发价格鸡蛋 8 种水产品粮食肉类大米面粉食用油食糖猪肉牛肉羊肉 1 月月月月月白条鸡统计局 (CPI 环比增速 ) 蔬菜鸡蛋水产品粮食肉禽及制品 1 月月月月月数据来源 :CEIC 商务部统计局表 5: 根据商务部公布数据测算的 CPI 食品环比与实际 CPI 食品环比差距较大 ( 单位 :%) 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月食品 CPI 实际 CPI 食品数据来源 : 商务部统计局中国银河证券研究部六或启动加息今年第一季度我国居民消费价格同比上涨 5 个百分点, 其中,1 2 3 月份 CPI 同比上涨幅度分别为和 5.4 个百分点央行随即启动利率工具调控宏观经济, 由于政策的累积效应和食品价格季节性因素的影响, 二季度, 经济增长环比和物价环比均将处于回落之中可是由于翘尾因素的影响,CPI 同比的变化并不会显现, 二季度 CPI 同比达到 5.7%, 仍在高位运行在政策持续不变的条件下, 随着二季度环比增速的下降, 那么三季度的翘尾因素对 CPI 同比的影响将会显现, 从而使 CPI 同比增速在第三季度会缓慢下降, 预计三季度全季度 CPI 同比增速将下降到 5.2% 左右而在四季度, 我们认为, 尽管翘尾的影响会延续三季度的弱趋势, 但是由于新涨价因素的回升同时, 由于季节性因素在下半年会推高真实 CPI 运行效果, 第四季度 CPI 同比将依然在高位运行, 大概在 4.5-5% 附近运行

9 由于全年的物价水平仍然较高, 而 6 月份 CPI 同比又达到峰值, 而且环比仍有回升趋势, 预计央行将在近期内启用利率工具, 加息幅度为 25 个基点当然即便利率工具再次启动, 利率工具的使用在今年也是近尾声毕竟利率工具的启用还需要考虑 : 其一, 国际热钱的流入 ; 其二, 地方债务的压力 ; 其三, 经济增长已经出现下滑图 9: 截至 6 月末, 一年期存款基准利率为 3.25%( 单位 :%) (%) 定期存款利率 ( 一年 ) 数据来源 :WIND 中国银河证券研究部

10 作者介绍潘向东, 首席经济学家, 清华大学经济管理学院应用经济学博士后经济研究和世界经济审稿专家主持或参加过国家社科重点项目国家社科基金国家自然科学基金博士点基金博士后基金等 2011 年加入中国银河证券许冬石, 宏观助理研究员, 英国邓迪大学金融学博士,2010 年 11 月加入中国银河证券研究部, 主要从事数据预测工作第一作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 作者承诺, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映作者的研究观点作者不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿

11 免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券, 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标服务标识及标记银河证券版权所有并保留一切权利联系中国银河证券股份有限公司研究部北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座电话 : 传真 : 网址 : 机构请致电 : 北京地区联系 : 上海地区联系 : 深圳广州地区联系 :

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银河证券公司简评研究报告基金研究报告 013 年 3 月 19 日 ProShares Direxion 旗下杠杆 ETF 产品分析中国银河证券基金研究中心方童根 :(8610) 8357 4540 :fangtonggen@chinastock.com.cn 本篇我们谈下美国两个主要杠杆 ETF 产品发行公司 :Proshares 和 Direxion 的杠杆 ETF 产品情况, 包括产品投资方向杠杆倍数费率以及产品的发行节奏等