债券研究月报

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1 217 年 5 月 15 日专题研究固定收益研究研究所证券分析师 : 代鹏举 S daipj@ghzq.com.cn 联系人 : 严米佳 S yanmj@ghzq.com.cn 商业银行大幅增持国债, 同业存单净融资下降 217 年 4 月中债登和上清所托管数据点评投资要点 : 中债登 4 月末债券托管量为万亿元, 环比增加 7393 亿元 ; 债券发行 1.46 万亿元, 较 3 月发行下降 281 亿元, 发行量同比下降 37%, 是自去年 11 月连续第 6 个月同比出现下滑, 主要原因是 1-4 月地方政府债累计发行规模较去年同期锐减 1.22 万亿元上清所 4 月末债券托管量为 16.9 万亿元, 环比增加 1994 亿元 ; 债券发行 1.65 万亿元, 环比减少 8391 亿元, 主要原因为在监管升级的背景下, 同业存单发行规模环比减少 883 亿元据 21 世纪经济报道报道, 截止 216 年底, 地方债剩余需置换债券发行规模约 4.69 万亿元, 剩余置换债券将在 218 年上半年左右发行完成, 预计 217 年全年置换债券发行规模约 3 万亿元考虑到财政部规定的 217 年 1.63 万亿新增地方债限额很可能不会被全部用完 (215 年和 216 年实际新增地方债发行均略微低于限额 ), 因此我们预计 217 年全年地方债发行将在 4.5 万亿元左右, 低于去年的实际发行规模 6.4 万亿元 (1) 商业银行 : 大幅增持国债, 增持同业存单力度大幅下降 (2) 广义基金 : 委外赎回压力下, 投资热情不高 (3) 保险公司 : 连续两月增持利率债和减持超短融 + 短融 (4) 证券公司 : 监管升级压力下, 投资热情大不如 3 月 (5) 境外机构 + 外资行 : 境外机构对同业存单偏好度上升 (6) 信用社 : 增持政金债, 减持国债 (1)4 月商业银行杠杆从 3 月的 1. 上升到 1.2 分银行类型来看,4 月全国性商业银行城商行和农商行的杠杆均小幅攀升, 外资银行的杠杆则连续 3 个月下降 (2) 目前证券公司杠杆处于历史低位虽然 4 月证券公司杠杆出现了上行, 从 3 月的 1.68 上升至 1.77, 但是仍处于历史低位 (3)4 月商业银行理财产品杠杆下降明显, 带动基金类杠杆下降 (4)4 月保险公司杠杆继续小幅下降, 从前值 1.1 下降至 1., 创下去年 6 月以来新低风险提示 : 关注经济增长超预期的可能性证券研究报告

2 内容目录 1 中债登和上清所托管数据金融机构持仓变化金融机构杠杆

3 图表目录图 1:4 月同业存单发行量环比大幅下降... 5 图 2:4 月地方债发行量同比大幅下降... 5 图 3:1-4 月地方债累计发行量同比下降 1.22 万亿元... 5 图 4:4 月同业存单净融资创下去年 12 月以来新低... 5 图 5:4 月商业银行大幅增持国债... 7 图 6:4 月广义基金投资债券热情不高... 7 图 7: 保险公司连续两月增持国债和政金债... 7 图 8:4 月证券公司投资债券热情下降... 7 图 9: 境外机构偏好同业存单... 8 图 1:4 月信用社增持政金债减持国债... 8 图 11: 杠杆 : 基金类 > 商业银行 > 保险... 9 图 12: 证券公司杠杆位于历史低位... 9 图 13: 杠杆 : 农商行 > 城商行 > 全国性商行... 9 图 14: 商业银行理财产品杠杆大幅下降... 9 表 1: 4 月中债登和上清所债券发行规模和净融资... 4 表 2: 4 月金融机构持仓变化

4 1 中债登和上清所托管数据截止 217 年 4 月末, 中债登 + 上清所债券托管规模共计 61.8 万亿元, 环比增加 9387 亿元 4 月债券发行总量为 3.11 万亿元, 环比下降 8672 亿元, 同比下降 4533 亿元中债登 4 月末债券托管量为万亿元, 环比增加 7393 亿元 ; 债券发行 1.46 万亿元, 较 3 月发行下降 281 亿元, 发行量同比下降 37%, 是自去年 11 月连续第 6 个月同比出现下滑, 主要原因是 1-4 月地方政府债累计发行规模较去年同期锐减 1.22 万亿元上清所 4 月末债券托管量为 16.9 万亿元, 环比增加 1994 亿元 ; 债券发行 1.65 万亿元, 环比减少 8391 亿元, 主要原因为在监管升级的背景下, 同业存单发行规模环比减少 883 亿元利率债方面, 记账式国债发行放量,4 月共计发行 2389 亿元, 较 3 月增加发行 789 亿元, 被商业银行大举增持政策性银行债发行 344 亿元, 较 3 月减少发行 321 亿元, 较去年同期下降 546 亿元, 被证券公司和全国性商业银行减持地方债发行仍然偏弱,4 月发行 3249 亿元, 环比减少 135 亿元, 去年同期发行 1.6 万亿元据 21 世纪经济报道报道, 截止 216 年底, 地方债剩余需置换债券发行规模约 4.69 万亿元, 剩余置换债券将在 218 年上半年左右发行完成, 预计 217 年全年置换债券发行规模约 3 万亿元考虑到财政部规定的 217 年 1.63 万亿新增地方债限额很可能不会被全部用完 (215 年和 216 年实际新增地方债发行均略微低于限额 ), 因此我们预计 217 年全年地方债发行将在 4.5 万亿元左右, 低于去年的实际发行规模 6.4 万亿元信用债方面,4 月企业债发行 414 亿元, 较 3 月发行回暖但仍低于去年同期 371 亿元中期票据发行 122 亿元, 发行尚可但超短融 + 短融发行情况较弱, 共发行 2215 亿元, 较去年同期下降 975 亿元, 继 3 月后继续被广义基金和保险公司减持 4 月同业存单发行 1.26 万亿元, 但净融资额仅为 1523 亿元, 说明在监管趋严的大背景下, 银行发行的大部分同业存单仅为偿还旧的规模表 1: 4 月中债登和上清所债券发行规模和净融资中债 + 上清所发行规模净融资环比同比环比同比合计 (8336) (3789) (4786) 记账式国债 (93) 1657 (493) 地方政府债 (135) (7397) (5966) 政策性银行债 (321) (546) (285) (46) 商业银行债 (423) (67) 企业债券 (371) 225 (34) (327) 中期票据 (131) (8) (43) 19 超短融 + 短融 (17) (975) (461) (785) (614) 4

5 同业存单 (883) (322) 19 图 1:4 月同业存单发行量环比大幅下降图 2:4 月地方债发行量同比大幅下降 2, 1, -1, -2, -3, -4, -5, -6, -7, -8, -9, 4 月发行环比增加 6, 4, 2, -2, -4, -6, -8, -1, 4 月发行同比增加图 3:1-4 月地方债累计发行量同比下降 1.22 万亿元图 4:4 月同业存单净融资创下去年 12 月以来新低 5

6 2 金融机构持仓变化表 2: 4 月金融机构持仓变化托管数据净变化国债政策性银行债商业银行债企业债中期票据超短融 + 短融同业存单中债 + 上清所 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月 4 月 3 月商业银行 1342 (1425) (375) 136 (199) 169 (257) 115 (163) 全国性商业银行 111 (111) (126) (32) (2) (46) 15 (285) 5 (86) (697) 881 城市商业银行 196 (386) 549 (258) 56 (94) 76 (91) 94 (24) 69 (37) 农村商业银行 (68) (6) (14) 农村合作银行 (1) (1) (5) 3 (19) (2) 外资银行 1 (92) (35) (41) (29) 1 99 保险公司 (5) (88) (27) (253) 证券公司 (13) 215 (7) 15 (23) 67 (45) 信用社 (98) (45) 6 (11) (8) 17 (189) 5 (84) (62) 12 广义基金 323 (21) 182 (395) 115 (19) (36) (384) 境外机构 () (1) (1) 7 (1) 资料来源 :WIND 国海证券研究所 (1) 商业银行 : 大幅增持国债, 增持同业存单力度大幅下降 3 月全国性商业银行和城商行分别减持国债 111 亿元和 386 亿元但到了 4 月全国性商业银行和城商行分别增持国债 111 亿元和 196 亿元特别是全国性商业银行增持国债规模较大, 对 3 月的减持行为作了对冲我们分析认为 4 月国债收益率整体上行 2BP 左右使得国债具有了较强的配置价值再加上国债对商业银行来说有免税效应而政金债遭到了除城商行以外的不同类型商业银行的抛售另外, 在同业存单配置上, 不同的商业银行表现态度不一其中全国性商业银行 4 月减持同业存单 697 亿元, 农商行和农村合作银行则依然增持同业存单 719 亿元 (2) 广义基金 : 委外赎回压力下, 投资热情不高在监管升级委外被赎回的压力下, 广义基金在 3 月和 4 月连续两个月减持了超短融 + 短融广义基金 4 月增持同业存单 458 亿元, 大幅低于前值的 227 亿元 ; 分别增持企业债和中票 16 亿元和 323 亿元, 增持力度不如 3 月相比较于信用债, 广义基金在 4 月更偏好于利率债, 由 3 月的减持国债和政金债转为 4 月的增持, 分别为 323 亿元和 182 亿元 (3) 保险公司 : 连续两月增持利率债和减持超短融 + 短融保险公司连续两月增持国债和政金债, 但在选择偏好上有所转变 3 月保险公司更倾向于政金债, 而 4 月保险机构更偏好国债 (4) 证券公司 : 监管升级压力下, 投资热情大不如 3 月 4 月证券公司减持政金债 13 亿元中票 45 亿元企业债 23 亿元以及商业银行债 7 亿元在增持国债超短融 + 短融以及同业存单方面, 力度也大不如 3 月 (5) 境外机构 + 外资行 : 境外机构对同业存单偏好度上升外资行在 3 月和 4 月均减持了超短融 + 短融,4 月增持同业存单仅 1 亿元, 前值为 99 亿元但境外机构 4 月增持同业存单达 71 亿元, 前值为 3 亿元 (6) 信用社 : 增持政金债, 减持国债信用社对国债由 3 月的增持 78 亿元转为 4 月的减持 98 亿元 ; 对政金债由 3 月的减持 45 亿元转为 4 月的增持 88 亿元此外, 信用社 4 月减持同业存单 62 亿元 6

7 图 5:4 月商业银行大幅增持国债 4 月商业银行持仓变化 3 月商业银行持仓变化图 6:4 月广义基金投资债券热情不高 4 月广义基金持仓变化 3 月广义基金持仓变化图 7: 保险公司连续两月增持国债和政金债图 8:4 月证券公司投资债券热情下降 4 月保险机构持仓变化 3 月保险机构持仓变化月证券公司持仓变化 3 月证券公司持仓变化

8 图 9: 境外机构偏好同业存单图 1:4 月信用社增持政金债减持国债 15 4 月境外机构 + 外资行持仓变化 3 月境外机构 + 外资行仓变化月信用社持仓变化 3 月信用社持仓变化金融机构杠杆我们在计算各类金融机构的债券杠杆时使用公式 : 金融机构杠杆 =( 债券托管量 - 买断式待返售债券余额 + 买断式待购回余额 )/[( 债券托管量 - 买断式待返售余额 + 买断式待购回余额 )+ 质押式待返售余额 + 买断式待返售余额 - 质押式待购回余额 - 买断式待购回余额 ] =( 债券托管量 - 买断式待返售余额 + 买断式待购回余额 )/( 债券托管量 + 质押式待返售余额 - 质押式待购回余额 ) 通过计算, 我们对 4 月金融机构债券投资杠杆得出以下结论 : (1)4 月商业银行杠杆从 3 月的 1. 上升到 1.2 分银行类型来看,4 月全国性商业银行城商行和农商行的杠杆均小幅攀升, 分别从 3 月的和 1.17 上升至 4 月的和 1.2 外资银行的杠杆则连续 3 个月下降, 今年 1-4 月的杠杆分别为和.97 目前来看, 在不同类型的商业银行里, 农商行杠杆仍保持最高 (2) 目前证券公司杠杆处于历史低位虽然 4 月证券公司杠杆出现了上行, 从 3 月的 1.68 上升至 1.77, 但是仍处于历史低位在去年 12 月以前, 证券公司的杠杆基本保持在 2. 以上, 除了 215 年 8 月和 9 月受股灾影响杠杆突然大幅下降至 1.8 左右, 而后又快速回升至 2. 以上 8

9 证券研究报告 (3)4 月商业银行理财产品杠杆下降明显, 带动基金类杠杆下降 4 月基金类杠杆从前值 1.12 下降至 1.5 其中, 基金类下的商业银行理财产品的杠杆出现大幅下降, 从 3 月的 2.34 下降至 4 月的 1.42 (4)4 月保险公司杠杆继续小幅下降, 从前值 1.1 下降至 1., 创下去年 6 月以来新低图 11: 杠杆 : 基金类 > 商业银行 > 保险图 12: 证券公司杠杆位于历史低位商业银行杠杆保险机构杠杆证券公司杠杆图 13: 杠杆 : 农商行 > 城商行 > 全国性商行图 14: 商业银行理财产品杠杆大幅下降 1.5 全国性商业银行杠杆城市商业银行杠杆农村商业银行杠杆 3.5 商业银行理财产品杠杆风险提示 : 关注经济增长超预期的可能性 9

10 国海证券股份有限公司分析师承诺代鹏举, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 3 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 3 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 3 指数股票投资评级买入 : 相对沪深 3 指数涨幅 2% 以上 ; 增持 : 相对沪深 3 指数涨幅介于 1%~2% 之间 ; 中性 : 相对沪深 3 指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 3 指数跌幅 1% 以上免责声明本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分

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债券快报 2 具体来看 : 第一,6 月地方债和存单发行大增, 国债政金债供给上升, 信用债小幅缩量 17 年 6 月债券托管数据已公布, 中债登和上清所债券托管总量共计 62.3 万亿元, 环比增加 1.17 万亿 ; 券种来看, 地方债和同业存单发行大增, 国债政金债供给也明显增加, 信用债

债券快报 2 具体来看 : 第一,6 月地方债和存单发行大增, 国债政金债供给上升, 信用债小幅缩量 17 年 6 月债券托管数据已公布, 中债登和上清所债券托管总量共计 62.3 万亿元, 环比增加 1.17 万亿 ; 券种来看, 地方债和同业存单发行大增, 国债政金债供给也明显增加, 信用债固定收益研究债市快报存单供给大增, 债市震荡格局 6 月债券托管数据点评证券研究报告 217 年 7 月 13 日固定收益首席分析师 : 姜超 SAC 执业证书编号 :S8551312 21-2321242 首席分析师 : 周霞 SAC 执业证书编号 :S8551376 21-2321987 分析师 : 张卿云 SAC 执业证书编号 :S8551683 21-23219445 17 年 6