公司调研简报

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院阮
5 years ago
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17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 18-01 18-02 18-03 2018 年 04 月 20 日公司研究评级 : 买入 ( 首次覆盖 ) 研究所证券分析师 : 张蕾 S0350516070002 021-58980267 zhangl06@ghzq.com.

60 52 周价格区间 ( 港元 ) 5.81-11.66 总市值 ( 百万港元 ) 17279.25 流通市值 ( 百万港元 ) 17279.25 总股本 ( 万股 ) 148959.01 流通股 ( 万股 ) 148959.01 日均成交额 ( 百万港元 ) 59.23 近一月换手 (%) 8.

1 年 04 月 20 日公司研究评级 : 买入 ( 首次覆盖 ) 研究所证券分析师 : 张蕾 S zhangl06@ghzq.com.cn 快速发展中的 K12 民办国际学校领头羊枫叶教育 (01317.HK) 调研简报最近一年走势枫叶教育恒生指数 % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 相对恒生指数表现表现 1M 3M 12M 枫叶教育恒生指数市场数据 2018/04/20 当前价格 ( 港元 ) 周价格区间 ( 港元 ) 总市值 ( 百万港元 ) 流通市值 ( 百万港元 ) 总股本 ( 万股 ) 流通股 ( 万股 ) 日均成交额 ( 百万港元 ) 近一月换手 (%) 8.10 相关报告合规声明国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1% 投资要点 : 快速发展中的 K12 国际学校龙头枫叶教育集团成立于 1995 年, 拥有超过 20 年办学经验, 为目前中国就读学生人数规模最大的国际学校办学团体公司面向有意向接受优质国际教育的中产阶级家庭, 提供以双课程 + 双文凭 ( 中国高中文凭 +BC 省高中文凭 ) 高中教育为特色的双语 K12 学历教育服务截止 2018 年 3 月底, 枫叶教育集团已在包括中国大连上海深圳天津温哥华等国内外 21 个城市, 共开办枫叶国际学校 83 所, 已形成了由幼儿园至高中全学龄段的多层次教学资源供给, 在校学生规模突破人消费升级需求推动优质民办教育 / 国际教育进入蓬勃发展期国家中长期教育改革和发展规划纲要 ( 年 ) 提出到 2020 年实现教育财政性经费支出占 GDP4% 的目标于 2012 年已经达成, 仅依靠财政教育经费支持的公立教育供给与庞大的人口基数所带来的教育需求之间存在缺口, 民办教育前景广阔据中国产业信息网报告,2016 年中国 K12 民办教育市场规模达到 2173 亿元人民币, 年 CAGR 17% 同时, 消费升级留学低龄化带来对优质教育国际教育资源的需求旺盛, 据 IEduChina 研究数据, 年中国国际学校市场规模 CAGR49%,2016 年市场规模 287 亿元,2020 年市场规模将超过 400 亿元定位面向中产阶级家庭的高端教育服务, 重点布局二三线城市目前枫叶学校中的大部分布局在当地经济发展和居民收入水平情况较好消费升级需求较为强烈的二三线城市地区, 避开教育资源丰富的一线城市激烈竞争, 以有意愿接受优质国际教育的中产阶级家庭为目标客户人群, 市场定位高端根据公司官网公布, 中国籍学生高中学宿费大部分地区学校约 5-8 万元 / 人 * 学年初中约 2-5 万元 / 人 * 学年小学约万元 / 人 * 学年幼儿园约 1-3 万元 / 人 * 学年公司 2017 年综合毛利率水平为 49.8%, 在可比港股美股主营 K12 阶段民办学校上市公司中处于较高水平 ( 睿见教育 45.9%/ 成实外教育 47.7%/ 宇华教育 51.5%/ 博实乐 35.2%/ 海亮教育 24.3%) 细分市场龙头地位稳固, 规模增长态势良好按学校数量在校人数口径看, 枫叶教育在国内的国际学校中市场份额分别达到 12% 7%, 为民办国际学校细分领域龙头 ; 按增速看, 近五年在读学生数量 CAGR 达到 20% 学费收入 CAGR 达 19%, 其中 2017 年在读学生数量和学费收入同比增速分别高达 35% 26% 截止 2017 年报, 枫证券研究报告

2 叶学校可容纳学生数为万人, 过去 5 年枫叶学校可容纳学生数 CAGR20.5%, 学校使用率由 2014 年的 59.8% 提升至 2017 年的 67.5% 未来随着校舍数量增加与扩建, 学校招生能力将继续增强, 预计良好的规模增长态势仍可维持品牌效应已形成, 轻资产扩张模式践行效果良好枫叶为国内最早切入国际学校领域的机构, 具备明显的先发优势, 同时拥有超过 20 年的办学经验和品牌积累, 在社会中已形成良好的口碑 1) 品牌效应使得公司在学费上具备议价能力 2017 年枫叶学校人均学费为人民币元 / 学年, 性价比较高, 未来仍有一定的提价空间 2) 得益于品牌效应积累, 公司销售费用率近年来呈现下降趋势, 年分别为 4.4%/4.0%/3.4%/3.1%/2.7% 3) 品牌影响力提升有助于升级公司扩张模式, 推动轻资产扩张模式践行效果例如, 集团与地方政府进行合作办学, 由地方政府负责建设提供校舍, 获取学校许可与牌照, 协助枫叶获得民办学校优惠待遇等事项, 枫叶负责提供学校的组织运营与管理规模效应形成, 运营效率优势显现集团化办学的成本优势已经显现, 纵向来看, 公司近两年营业成本和经营相关费用的增速均低于收入增速, 年销售净利率分别为 31.2%/36.9%/37.6%; 横向来看, 与可比港股和美股从事 K12 阶段民办学校主营业务的上市公司相比, 盈利能力上优势较为明显,2017 年公司销售净利率 37.6%( 睿见教育 20.3%/ 成实外教育 32.8%/ 宇华教育 37.0%/ 博实乐 14.4%/ 海亮教育 19.7%) 盈利预测和投资评级 : 首次覆盖给予买入评级预计 2018/2019/2020 年公司归母净利润分别为人民币 4.96 亿元 /6.26 亿元 /7.94 亿元,EPS 分别为人民币 0.33 元 /0.42 元 /0.53 元, 对应动态 PE 分别为 27.9 倍 /22.1 倍 /17.4 倍在消费升级和政策推动双重利好下, 预计未来民办教育仍旧保持高景气度, 公司作为民办国际学校龙头, 在品牌教学体系与成果规模及运营效率上具备优势, 看好公司未来业绩持续增长的前景首次覆盖给予买入评级风险提示 :1) 学校扩张及招生不达预期 ;2) 民办教育行业竞争加剧 ; 3) 政策风险 ;4) 市场波动风险预测指标 E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万元 ) 1,101 1,361 1,729 2,201 增长率 (%) 32.2% 23.6% 27.0% 27.3% 归母净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 34.5% 19.9% 26.1% 26.9% 摊薄每股收益 ( 元 ) ROE(%) 16.5% 16.5% 17.3% 18.0% 注 : 表中预测数据币种为人民币资料来源 :Wind 资讯国海证券研究所 2

3 附表 : 枫叶教育盈利预测表证券代码 : 1317.HK 股价 : 港元投资评级 : 买入日期 : 2018/04/20 财务指标 E 2019E 2020E 每股指标与估值 E 2019E 2020E 盈利能力每股指标 ROE 17% 17% 17% 18% EPS 毛利率 51% 52% 52% 53% BVPS 期间费率 18% 18% 17% 17% 估值销售净利率 38% 36% 36% 36% P/E 成长能力 P/B 收入增长率 32% 24% 27% 27% P/S 利润增长率 35% 20% 26% 27% 营运能力利润表 ( 万元 ) E 2019E 2020E 总资产周转率营业收入 110, , , ,065 应收账款周转率营业成本 54,333 66,010 82, ,531 存货周转率营业税金及附加偿债能力销售费用 2,955 3,403 4,322 5,502 资产负债率 43% 43% 43% 42% 管理费用 15,539 18,782 23,855 30,369 流动比财务费用 796 1,997 1,997 1,997 速动比其他费用 /(- 收入 ) 营业利润 37,289 45,911 59,715 77,666 资产负债表 ( 万元 ) E 2019E 2020E 营业外净收支现金及现金等价物 164, , , ,776 利润总额 44,066 52,822 66,626 84,577 应收款项 7,674 9,485 12,046 15,336 所得税费用 2,694 3,229 4,073 5,170 存货净额 1,821 1,632 2,052 2,585 净利润 41,372 49,593 62,553 79,407 其他流动资产少数股东损益流动资产合计 174, , , ,696 归属于母公司净利润 41,048 49,593 62,553 79,407 固定资产 181, , , ,315 在建工程现金流量表 ( 万元 ) E 2019E 2020E 无形资产及其他 85, , , ,623 经营活动现金流 69,868 86, , ,343 长期股权投资净利润 41,372 49,593 62,553 79,407 资产总计 441, , , ,734 少数股东权益短期借款 11,698 11,698 11,698 11,698 折旧摊销 5,917 6,035 5,781 5,545 应付款项公允价值变动预收帐款营运资金变动 22,579 30,960 44,703 56,391 其他流动负债 144, , , ,432 投资活动现金流 (56,389) (10,602) (13,064) (17,104) 流动负债合计 156, , , ,130 资本支出 (30,859) 5,190 5,042 4,897 长期借款及应付债券 30,717 30,717 30,717 30,717 长期投资 (100) 其他长期负债 4,182 4,182 4,182 4,182 其他 (25,430) (15,792) (18,105) (22,001) 长期负债合计 34,899 34,899 34,899 34,899 筹资活动现金流 28,205 (8,032) (7,778) (7,542) 负债合计 191, , , ,029 债务融资 42, 普通股股本权益融资股东权益 250, , , ,705 其它 (14,210) (8,032) (7,778) (7,542) 负债和股东权益总计 441, , , ,734 现金净增加额 41,684 67,954 92, ,697 注 : 用于计算 EPS BPS 的加权平均总股本数为万股, 表中除港股标的股价外其余币种均为人民币, 汇率按 1 港元 = 元人民币换算资料来源 :Wind 资讯国海证券研究所 3

4 国海证券股份有限公司分析师介绍张蕾, 复旦大学金融学硕士, 南京理工大学经济学学士,5 年券商研究所行业研究从业经历, 聚焦消费升级相关的现代服务领域研究分析师承诺张蕾, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上免责声明本报告仅供国海证券股份有限公司 ( 简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分

5 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定, 除法律规定的情况外, 任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容, 否则均构成对本公司版权的侵害, 本公司有权依法追究其法律责任 5

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013