<4D F736F F D20BDF5BDADB9C9B7DDC9EEB6C8D1D0BEBFA1AAA1AAD3C5D6CAC0B6B3EFB9C9D0EECAC6B4FDB7A22E646F63>

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1 公司研究深度研究 锦江股份 06 年报点评 2006 年 4 月 9 日 锦江股份 SS 优质蓝筹股蓄势待发 我们认为目前公司收入与净利润平稳增长的势头将从 08 年开始发生改变, 来自酒店管理和锦江之星的增长将成为推动未来几年公司业绩持续快速增长的新动力 经过多年的积累和培养, 公司已在这些新兴的业务领域形成了较强的竞争力, 预计 08 年开始这些业务将陆续进入收获期 公司是内资管理酒店的第一品牌, 随着规模和品牌影响力的持续增强, 酒店管理业务实质性收费有大幅提高的可能 预计未来几年公司外管酒店的单店贡献收入将从目前的 71 万元陆续提高至 150 万以上 ( 行业平均水平 ), 而每年新增的 2000 间以上客房也将贡献部分收益 预计该业务 净利润复合增长率 25.4% 上海高星级酒店市场供给短期大量增加将抑制房价和入住率的上涨, 预计未来几年高星级酒店房价仍能维持在高位, 但入住率将持平或略有下降 考虑到建国 海仑大修的结束, 武汉锦江的开业和所得税的影响, 我们预计酒店投资业务 净利润年复合增长率达 21.4%, 继续成为公司业绩增长的推动力之一 未来二年经济型酒店市场的圈地运动将加速进行, 行业龙头将逐渐浮出水面 锦江之星大量自营门店成熟后其高增长高收益的特点将开始显现, 预计 08 年下半年这种效应将逐步体现 锦江之星 09 净利润预计达 1.23 亿元,06-09 净利润的年复合增长率达 90.8% 我们预计公司 07 年每股收益 0.41 元,06-09 年收入年复合增长率 10.5%, 净利润年复合增长率 17.9% 综合考虑 PE DCF 和资产重估增值影响, 我们给予公司 08 年 倍的 PE, 考虑长江证券股权升值, 公司合理价值为 元, 维持增持评级 催化剂 : 未来可能实施的管理层激励方案和石炼化的复牌上市等相关信息 杨春燕旅游行业分析师 yangy@orientsec.com.cn 投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2007 年 6 月 29 日 ) 目标价格 (6 个月 ) 元 21.7 元 总股本 /A 股 ( 万股 ) 60324/ A 股市值 ( 百万元 ) 国家 / 地区 行业 报告日期 股价表现 财务预测 锦江股份沪深 亿元 中国 旅游 2007 年 6 月 29 日 A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 ( 百万 ) 930 1,021 1,163 1,254 主营业务利润 ( 百万 ) 净利润 ( 百万 ) EBITDA( 百万 ) 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 10.8% 11.9% 13.7% 14.7% 每股经营现金流 ( 元 ) 市盈率 (X) EV/EBITDA(X) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 相关研究报告 旅游行业迈入黄金发展期 2006 年 5 月 15 日 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响

2 1. 公司现状 酒店投资 酒店管理和连锁餐饮业务是公司主要的收入和利润来源, 近几年公司主营业务总体保持平稳的增长势头 06 年报, 公司实现收入 万元, 同比增长 3%, 其中酒店投资实现收入 万元, 同比增长 7.2%, 该业务占到收入的 67.1%, 净利润的 34%; 酒店管理业务实现收入 9357 万元, 同比增长 3.4%, 占到收入的 10.1%, 净利润的 19.9%; 连锁餐饮业务中主要的盈利来自于参股的肯德基业务, 上海肯德基和苏锡杭肯德基贡献权益利润合计占到净利润的 36.1% 新亚大包和大家乐仍在持续改造中, 目前仍有一定亏损, 但亏损额有明显下降 07 年一季度, 公司实现营业收入 万元, 同比增长 13.6%; 实现营业利润 6647 万元, 同比增长 26.2%, 实现净利润 5,586 万元, 同比增长 13.0%, 其中管理业务收入 2359 万元, 同比下降 1.3% 公司持股超过 20% 的四家高星级酒店第一季度平均出租率为 72.4%, 同比增加 3.7 个百分点 ; 平均房价 1023 元, 同比下降 6.0%, REVPAR 同比下降 1.1% 图 1: 酒店投资业务收入和毛利率情况 图 2: 酒店管理业务收入和毛利率情况 70,000 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 收入万元 毛利率 90% 85% 80% 75% 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 收入万元 毛利率 99% 97% 95% 93% 91% 89% 87% 40,000 70% 6,000 85% 2004 年 2005 年 2006 年 2004 年 2005 年 2006 年 数据来源 : 公司公告 数据来源 : 公司公告 公司下属的四家高星级酒店 ( 酒店投资 ) 酒店管理业务和来自肯德基的分红是公 司主要的利润来源,06 年三项业务贡献收益分别占到净利润的 33.9%,19.9% 和 36.1% 表 1:06 年净利润构成情况 净利润构成 06 年净利润 股权 权益利润 占比 酒店投资 % 其中 : 汤臣 % % 扬子江 % % 海仑 % %

3 建国 % % 酒店管理 % % 肯德基 % 上海肯德基 % % 苏锡杭肯德基 % % 锦江之星 % % 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 2. 战略分析 酒店管理业务是公司战略发展重点, 多年运营使得公司在该业务上具备一定竞争力, 能在国内二线城市和地区与洲际 雅高等外资酒店管理公司展开正面竞争 03 年锦江集团吸收合并新亚集团后进行了内部业务重整, 公司被定位于酒店管理业务, 即 在 3-5 年内, 通过实施国际化 品牌化 市场化发展战略, 实现酒店业 餐饮业两个第一, 争以用 3 年时间进入世界酒店管理业前 25 位 06 年 12 月, 酒店集团下属主要酒店类业务 ( 包括高星级酒店 锦江之星和锦江股份的股权 ) 在香港上市, 由此形成了目前集团酒店业务在 H 股 (2006 HK) 和 A 股各有一个窗口公司的现状 锦江集团进一步明确了两家公司的分工, 即 A 股公司的战略重点是酒店管理业务, 而 H 股公司的重点是酒店投资, 主要指锦江之星的投资和管理 酒店管理业务空间广阔, 多年的积累使得公司在这一领域形成一定的竞争力 我国正处于星级酒店集团化进程中, 专业酒店管理公司对单体酒店效益的提升 目前尚低的酒店集团化程度及大量高星级酒店的出现, 为国内的星级酒店管理业务提供了巨大的发展空间 品牌 网络 管理和人才是酒店管理业务的核心竞争力, 外资管理公司在这方面具有明显的竞争优势 目前国际上著名的酒店管理公司均进入了国内市场, 占领了大部分高星级酒店业务 以锦江为代表的内资管理公司在竞争中通过学习和模仿, 核心竞争力有明显提升 截止 06 年底, 公司管理星级酒店达到 92 家, 客房数 2.6 万家, 分布于 23 个省,43 个城市, 目前公司已成为亚洲最大的酒店管理公司, 获 TTG 颁发 2006 年度最佳本土酒店集团 公司核心竞争力推进情况 : 确定了 锦江 作为高星级酒店品牌, 根据品牌手册确定视觉形象规范, 基本完成新设计酒店品牌识别系统在集团内酒店的推广, 并启动了在外管酒店的推广 在制定高星级酒店客房用品标准的基础上, 推行集中采购及招 评标程序, 提高用品质量中, 降低成本 锦江中央预订系统 (JREZ) 于 06 年 7 月启动运行, 与四家主要 GDS( 全球分销系统 ) 供应商, 以及 Travelocity Expedia 等 43 家国内外 IDS( 因特网分销系统 ) 供应商建立了合作关系, 开通了预定通道 在人才培养方面, 锦江理诺士管理学院开设了酒店运行管理课程 研修生酒店管理课程及高等教育课程, 招收学生 310 名, 毕业生大部分加入公司, 约 40 名 3

4 学生到瑞士深造 另外, 公司举办半年制和一年制的 后备高层管理者培训班, 增加了提拔使用力度 我们认为国内的酒店管理市场空间巨大, 但市场 ( 业主 ) 对管理公司的高要求使得仅少数具有核心竞争力的酒店管理集团能成为真正受益者 而锦江无疑已成为内资管理酒店的第一品牌, 在主要核心竞争力的构成方面已经接近国际一流公司, 随着规模和品牌影响力的持续增强, 公司的外部竞争力将加速增强 我们预计酒店管理业务增长平稳的势头在 09 年将发生转变, 多年积累的竞争优势将有力的支撑起未来几年业绩的高速增长 注 : 酒店管理行业分析参见附录 3. 公司业务分析 酒店管理 酒店投资和连锁餐饮业务在近年表现出持续稳步的增长态势 随着酒店管理业务核心竞争力的进一步增强, 我们预计此项业务将成为利润增长点之一 ; 酒店投资将继续成为稳定的现金牛业务, 锦江之星高成长高效益的特点预计从 08 年开始初步显现 ; 肯德基的快速增长有望持续, 大家乐经过改造后门店效益有明显上升, 预计改造将在更大范围内开展, 年内有望扭亏 3.1 酒店管理公司全资控股的锦江国际酒店管理公司主要从事高星级酒店管理业务, 截止 06 年底该公司管理星级酒店达 92 家, 客房数 2.6 万间, 成为亚洲最大的酒店管理公司 从报表看, 公司近年管理客房数量以每年 间的速度平稳增长, 管理酒店的结构调整在这一时期也基本完成 06 年底公司管理的高星级酒店 (4-5 星 ) 的占比达到 71.7%, 较 04 年上升 16 个百分点 图 3:06 年锦江股份管理酒店构成 5 星 4 星 3 星 28.3% 27.2% 44.6% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所酒店管理业务收入增长空间较大 酒店管理业务收费标准为管理酒店收入的 2-4%, GOP( 经营利润 ) 的 4-6%, 从调研了解到, 公司一般采取就低收费原则 过去几年为开拓市场的需要, 实际收费更低一些, 平均一家仅几十万元 从报表看, 公司管 4

5 理的 22 家集团公司的酒店 (10 家 4-5 星级,12 家 2-3 星级 )06 年贡献收入 6009 万元, 占到该业务的 57.3%, 平均每家店贡献收入 273 万元 ;06 年集团外的近 47 家店贡献的收入合计 3348 万元, 平均每家店仅 71 万元 我们对此的理解, 一是体 现了集团公司对股份公司的支持, 二是公司成长的代价 目前公司管理酒店数量已 达 93 家, 酒店结构调整和全国性的网络建设也基本完成, 我们预计新纳入管理的酒 店不会再以如此低的价格签约, 如果按目前签约的就低标准 ( 收入的 2%,GOP 的 4%), 预计一家高星级酒店保守创造收入在 150 万元以上, 而老店随着效益的提高也面临 管理费提升到平均值的可能 锦江的中央预订系统 (JERZ) 自 06 年中运营以来已取得明显的效果 这是一套基于 B-B 方式开发的系统, 统计显示 07 年 1-2 月通过系统预订了 4106 间夜数, 较去年 下半年 6996 间夜数相比有明显提高 目前该系统已成为公司部分门店的重要预订系 统, 如四川路店 JERZ 输送的客源已占到 10% 以上 我们认为, 随着 JERZ 系统的进 一步推广和功能的发挥, 公司的核心竞争力将进一步增强, 促使管理费收入加速增 长 我们预计未来三年公司管理酒店客房数年增长量将在 3000 间, 老店创造的收入将从 2% 逐步上升到 8%, 从而推动管理费收入加快增长 预计 07 年收入将达 1.03 亿元, 收入年复合增长率 17.4% 表 2: 酒店管理业务收入预测表 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 客房总数 ( 万间 ) 其中开业数 ( 万间 ) 新增开业数 ( 万间 ) 管理酒店家数 ( 家 ) 其中开业家数 ( 家 ) 管理费收入 ( 万元 ) 同比 3.4% 10.2% 14.1% 20.8% 其中关联交易 占比 66.1% 64.2% 59.4% 54.7% 47.5% 毛利 同比 4.1% 10.3% 14.3% 20.8% 毛利率 97.2% 97.8% 97.9% 98.0% 98.0% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 成本相对固定使得净利润增幅将快于收入增幅 酒店管理业务属于典型的轻资产型 公司, 成本与费用主要是管理人员的工资 从报表看, 酒店管理业务的毛利率相对 稳定, 近年维持在近 98% 的水平, 预计未来几年仍能维持这一水平 三项费用主要 是管理人员的工资和预订系统的折旧和维护费用, 也相对稳定, 维持在 万的水平 随着管理酒店开业数的增加及老店效益的提高, 预计公司管理业务的收 益将远快于收入的增长 预计 07 年管理酒店开业数将达到 7 家 ( 武汉锦江 +6 家外管酒店 ),08 年将达 10 家, 按照 07 年开始 25% 的所得税测算 (06 年实际 18.3%), 我们预计此项业务 年收入复合增长率将达 15%; 净利润年复合增长率将达到 16.8% 5

6 表 3: 酒店管理公司收益预测表 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 酒店管理公司收入 ( 万元 ) 同比 (%) 16.3% 2.4% 8.9% 12.1% 其中 : 酒店管理 ( 万元 ) 酒店贸易 ( 万元 ) 毛利 ( 万元 ) 毛利率 (%) 46.7% 41.9% 45.0% 46.9% 50.2% 其中 : 酒店管理 ( 万元 ) 酒店贸易 ( 万元 ) 主营业务利润 ( 万元 ) 主营业务利润率 (%) 44.2% 39.7% 42.7% 44.6% 47.9% 三项费用 ( 万元 ) 税前利润 ( 万元 ) 同比 (%) 10.3% 20.7% 30.2% 净利润 ( 万元 ) 同比 (%) 1.4% 20.7% 30.2% 净利润率 (%) 18.4% 18.2% 20.2% 23.4% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 注 : 假设 07 年开始所得税率 25% 3.2 酒店投资 现状 公司投资酒店种类较多, 从最高的五星级到最低的二星级及经济型酒店都有一定投 资 但酒店投资不是公司发展的重点, 目前这些酒店大多是发展过程中遗留下来的, 只有武汉锦江和经济型酒店是出于酒店管理的区域布局考虑而在近年新增的投资 从区域布局看公司投资酒店集中于上海, 上海酒店业的发展情况对公司酒店投资业 务影响较大 表 4: 锦江股份主要投资酒店情况 地理位置 星级 数量 上海 上海以外 五星级 四星级 2 2 三星级 3 3 二星级 3 3 经济型 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 酒店投资业务是公司主要的收入与利润来源,06 年该业务贡献净利润占比达 33.9%, 地处上海的四家高星级酒店贡献了绝大部分收益 我们对上海高星级酒店市场持谨 慎乐观态度 根据上海市政府规划,2020 年上海将基本建成 四个中心 和社会主 6

7 义现代化国际大都市的总体目标, 今后五年上海 四个中心 建设必须取得突破性 进展 我们认为 四个中心 建设和 2010 年世博会的举行将使上海的商务活动更为 频繁, 高端商务客人的大量出现将有力的支持上海高星级酒店房价的上涨, 考虑到 近年大量高星级酒店的开业致使市场有效供给的增加, 我们预计近三年内上海房价 将以小幅攀升为主, 入住率将维持或略有下降 注 : 上海酒店行业分析见附录 锦江汤臣 锦江汤臣是上海陆家嘴地区知名的老牌五星级酒店, 锦江和汤臣集团各持有 50% 股 权, 拥有 398 家客房, 由洲际管理, 是该品牌亚洲地区效益最好的五星级酒店之一 酒店建成前期, 大量的负债对酒店经营压力较大, 随着上海高星级酒店房价的持续 上涨和酒店债务的减少,03 年酒店首次实现盈利 (103 万 ), 至 06 年酒店盈利 4928 万元, 基本弥补历年亏损 基于锦江汤臣的知名度与美誉度, 我们预计酒店的平均 房价有望保持相对较快增长 ( 快于行业平均 ), 预计未来几年房价平均涨幅将达 5%, 平均入住率保持在 75% 考虑到公司美元债务将于 07 年底全部还清, 近二年没有大 修计划及 07 年开始所得税上调至 25% 的影响, 我们预计近三年公司净利润将持续小 幅增长,09 年达 6206 万元,06-09 净利润年复合增长率达 8% 表 5: 锦江汤臣业绩预测锦江汤臣 50% 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 平均房价 同比 21.07% 7.66% 5.00% 5.00% 5.00% 入住率 77.30% 78.70% 77.00% 76.00% 75.00% 房费收入 同比 9.60% 2.73% 3.64% 3.62% 其他收入 同比 12.85% 12.00% 10.00% 10.00% 主营业务收入 同比 10.76% 6.09% 6.07% 6.15% 主营业务利润 同比 11.16% 6.34% 6.07% 6.15% 主营业务利润率 84.49% 84.80% 85.00% 85.00% 85.00% 营业利润 同比 17.59% 13.05% 10.84% 营业利润率 23.44% 25.98% 27.69% 28.92% 净利润 同比 77.70% 7.11% 0.50% 13.05% 10.84% 净利润率 21.27% 20.57% 19.49% 20.77% 21.69% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 注 : 假设 07 年开始所得税率 25% 扬子江万丽 7

8 扬子江万丽位于上海虹桥开发区, 拥有 544 间客房, 锦江持有 40% 的股权, 目前由 国际知名的万豪集团管理 借助于万豪集团在全球商务客中的影响力及强大的品牌 和订房系统, 扬子江的入住率和房价始终处于行业较高水平, 也使酒店成为上海西 部最知名的酒店之一 由于区域内高星级酒店放量相对较少, 我们预计酒店仍能保 持较高的入住率, 但房价上涨压力较大, 考虑到所得税将从 33% 下降至 25%, 预计 07 年净利润增幅在 20% 以上 表 6: 扬子江万丽业绩预测 扬子江万丽 40% 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 平均房价 同比 1.93% 2.00% 3.00% 3.00% 入住率 80.40% 78.30% 78.50% 78.00% 78.00% 房费收入 同比 -0.73% 2.26% 2.34% 3.00% 其他收入 同比 9.93% 10.00% 10.00% 10.00% 主营业务收入 同比 2.73% 4.95% 5.13% 5.67% 主营业务利润 同比 3.44% 5.20% 5.13% 5.67% 主营业务利润率 87.19% 87.79% 88.00% 88.00% 88.00% 营业利润 同比 9.31% 9.51% 10.99% 营业利润率 27.65% 28.79% 30.00% 31.51% 净利润 同比 77.70% 15.76% 22.63% 9.51% 10.99% 净利润率 16.40% 18.48% 21.60% 22.50% 23.63% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 注 : 假设 07 年开始所得税率 25% 海仑宾馆地处南京路的海仑宾馆是上海效益最好的外资管理四星级酒店之一, 酒店由雅高集团管理, 索芙特是雅高旗下五星级品牌, 拥有大量的品牌忠诚者 酒店在 05 年改造前其入住率稳定在 85-90% 的水平,05-06 年酒店大修影响了这两年的入住率 ( 平均入住率分别下降至 68.8%,61.8%), 但是平均房价仍保持较快增长 04 年平均房价 835 元,06 年上升至 1102 元, 年复合增长率达 14.9% 考虑到大修完成后入住率的回升 大修每年摊销 651 万元, 及 07 年开始所得税从 33% 下调至 25%, 我们预计 07 年酒店净利润将达 3326 万元, 同比增长 48.7%,06-09 净利润年复合增长率 23.2% 表 7: 海仑宾馆业绩预测海仑宾馆 66.7% 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 平均房价 同比 13.49% 1.00% 3.00% 3.00% 8

9 入住率 68.80% 61.80% 72.00% 78.00% 78.00% 房费收入 同比 2.20% 17.67% 11.58% 3.00% 其他收入 同比 18.53% 10.00% 10.00% 10.00% 主营业务收入 同比 6.74% 15.30% 11.12% 5.04% 主营业务利润 同比 5.62% 17.89% 11.12% 5.04% 主营业务利润率 86.98% 86.07% 88.00% 88.00% 88.00% 营业利润 同比 30.46% 18.65% 6.08% 营业利润率 23.57% 26.66% 28.47% 28.75% 净利润 同比 77.70% 8.07% 48.73% 18.65% 6.08% 净利润率 15.31% 15.50% 20.00% 21.35% 21.56% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 注 : 假设 07 年开始所得税率 25% 建国宾馆 酒店地处上海徐家汇商圈, 地理位置优越, 拥有 453 间客房, 是一家四星级商务型 酒店 锦江持有酒店 66.7% 的股权, 目前由锦江酒店管理公司管理 酒店历年的经 营较为稳定, 经营业绩处于行业中上水平, 内资管理的酒店中名列前茅 06 年酒店 基本完成了大规模的外墙整修工作, 当年经营受到一定影响, 平均房价和入住率较 去年同比分别下降 2.16 个百分点和 1.3 个百分点 随着工程的结束, 今年 1-5 月平 均房价和入住率均有一定增长 我们预计未来三年酒店的房价将略有上涨, 优越的 地理位置及稳定的客源将使酒店入住率保持在相对高位 考虑大修摊销 所得税下 降等因素, 预计 07 年酒店净利润将达 2708 万元, 同比增长 40.8%,06-09 净利润年 复合增长率达 20.1% 表 8: 建国宾馆业绩预测 建国宾馆 66.7% 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 平均房价 同比 -2.16% 2.00% 2.00% 2.00% 入住率 74.10% 72.80% 77.00% 77.00% 77.00% 房费收入 同比 -3.88% 7.88% 2.00% 2.00% 其他收入 同比 6.08% 10.00% 10.00% 10.00% 主营业务收入 同比 -0.29% 8.70% 5.10% 5.25% 主营业务利润 同比 -1.41% 11.24% 5.10% 5.25% 9

10 主营业务利润率 81.03% 80.12% 82.00% 82.00% 82.00% 营业利润 同比 14.64% 11.17% 10.75% 营业利润率 22.26% 23.48% 24.83% 26.13% 净利润 同比 77.70% % 40.80% 11.17% 10.75% 净利润率 15.46% 13.59% 17.61% 18.62% 19.60% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 注 : 假设 07 年开始所得税率 25% 武汉锦江 公司持有 50% 股权的武汉锦江国际大酒店有限公司于 04 年底出资 万元人民币 收购武汉建银大厦酒店, 之后斥资近 1 亿元将酒店改造成为拥有 407 间客房的五星 级宾馆 酒店将于 6 月底试营业, 年底将正式营业, 考虑酒店近 50% 的资产负债率 5 年的折旧摊销期, 及首年近 2000 万元的开办费, 我们预计 07 年酒店亏损近 2000 万元,09 年酒店入住率达到目前行业平均水平实现扭亏为盈 表 9: 武汉锦江业绩预测 武汉锦江 50% 2007E 2008E 2009E 平均房价 同比 2.00% 2.00% 入住率 50.00% 58.00% 62.00% 房费收入 同比 21.36% 其他收入 同比 10.00% 主营业务收入 同比 % 18.52% 主营业务利润 同比 % 18.52% 主营业务利润率 80.00% 80.00% 80.00% 营业利润 同比 % % 营业利润率 -7.85% 2.17% 净利润 净利润率 1.63% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 注 : 假设 07 年开始所得税率 25% 锦江之星锦江之星分投资业务和管理业务, 分别由上海锦江国际旅馆投资有限公司和锦江之星旅馆有限公司经营, 公司各持有这两家公司 20% 的股权 经济型酒店鉴于其高成 10

11 长高收益的预期正在国内蓬勃发展, 但发展前期由于新开店数量的大幅增长致使报 表反映出的业绩水平一般甚至较差, 从锦江 如家等处于快速扩张的经济型酒店品 牌的报表中可以清楚反映出这种高成长对短期业绩的影响 截止 06 年底, 锦江之星 总家数 181 家, 同比增长 65%; 开业数 91 家, 同比增长 32%, 其中自营店 88 家, 开业数达到 41 家 但是 06 年报表反映出锦江之星的主要投资业务 ( 上海国际旅馆 投资公司 05 年开始投资锦江之星 ) 却亏损 1841 万元 从 07 年一季度的情况看, 该 业务继续亏损近 1000 万元 我们认为正是大量新店的开业造成投资业务的较大亏 损, 随着新开店数量尤其是自营门店数量的下降公司的经营业绩将开始爆发 根据 我们的测算 08 年开始这种业绩的增长将初步显现 锦江之星未来发展计划是 2010 年总门店数达 600 家, 其中开业数 400 家 ; 自有门店 的比重将从 06 年的 49% 下降至 30% 为更有效的占领市场和布点的需要, 我们预 计 年公司自有门店数量的增长仍较大, 而之后加盟店将成为公司发展的重点 假设公司自有门店在 09 年将达到 170 家 (06 年的基础上翻一番 ), 而其中大部分 门店将在 年开业, 则其对当期损益的负面影响仍将较大 但是这种负面影响 将随着老店的迅速增长及新店的成熟而发生逆转 锦江之星自营门店有两种发展模式, 即自有资产门店和租赁门店, 前者需要投资约 万元, 投资回收期约 8-10 年, 后者需 万元, 投资回收期约 5-6 年 从新店的经营情况看, 目前较好的项目 3-6 个月即可达到 80% 以上的入住率, 一般项目约需 1 年时间基础成熟 我们测算的新店第二年的税后利润租赁店是 87 万元, 自有资产店是 130 万元 如果租赁店和自有资产店的比重是 6:4, 则平均一 家成熟店贡献的净利润约 100 万元 08 年公司约有 80 家自有店基础成熟, 覆盖掉 新店亏损后预计将使投资业务贡献为正, 随着越来越多新店的成熟, 投资业务的贡 献将加速增长 表 10: 锦江之星租赁店经营预测 第一年 第二年 入住率 60% 85% 房费收入 其他收入 收入合计 毛利 毛利率 82.0% 85.0% 租金 税金和其他费用 税前利润 税后利润 税后利润率 -8.9% 11.6% 数据来源 : 东方证券研究所 注 : 假设 07 年开始所得税率 25% 锦江之星的管理业务收入来自于自有门店和加盟店 管理费的收取按酒店收入的 3.5% 和 GOP 的一定比例收取, 随着加盟店的快速增长目前这一收费标准已经开始提高, 新店的收费标准已提高到收入的 4.5% 而对于新加盟店第一年将收取近

12 万元的费用 ( 首期加盟费 + 技术服务费 ) 由于管理业务成本相对稳定, 我们预计绝 大部分管理收入的增长将转化成利润 我们认为经济型酒店对三星级及以下酒店的加速替代使得经济型酒店市场空间巨 大, 有利的经营环境将促使新店快速成熟并达到较高的入住率, 品牌经济型酒店的 入住率将较长时间保持在高位 未来二年是行业的高速成长期, 也是行业龙头企业 确立优势的重要时期 我们预计近几年锦江之星的自营门店和加盟店的数量均将出 现快速增长 预计将有大量的自营门店在 07/08 年开业,08/09 年开始加盟店将成 为发展重点 我们预计 年自有门店的大量增长仍将给短期业绩带来较大的负 面影响, 但 08 年下半年开始成熟店 ( 自有成熟门店预计达 80 家 ) 的业绩将完全覆 盖新店的影响, 使得投资业务贡献利润为有正, 预计 09 年锦江之星净利润将达 1.23 亿元,06-09 的年复合增长率达 90.8% 表 11: 锦江之星业绩预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 总家数 同比 65% 49% 41% 26% 其中自有店 占比 49% 44% 39% 35% 加盟店 占比 51% 56% 61% 65% 开业数 同比 32% 76% 44% 39% 其中自有店 占比 45% 50% 46% 38% 加盟店 占比 55% 50% 54% 63% 收入 其中自有店 加盟店 净利润 净利润率 5.0% 7.1% 14.5% 18.2% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 注 : 假设 07 年开始所得税率 25% 另外公司投资参股 10 家锦江之星, 部分是原 2-3 星酒店改造而来, 部分是公司参股投资的项目 从经营情况看这些店的效益普遍较好, 目前老店改造后的入住率平均较高, 如长江 大方等店今年 1-5 月平均入住率达到 90% 以上 ; 新开店 ( 上海以外为主 ) 一般经过半年的试运行也达到 80% 以上的入住率 由于经济型酒店投资不是公司战略发展重点, 而公司董事会也通过了将目前的店陆续注入旅馆投资公司以满足同比例增资的需要, 我们认为未来通过经济型酒店直接投资为公司带来的收益有限 其他 12

13 公司拥有的 6 家 2-3 星级酒店大多地处上海中心城区, 其中部分酒店是老牌知名酒 店, 如新城饭店 东亚饭店等, 近年受经济型酒店挤压影响, 这些酒店的房价难有 提高, 基本保持在 元的水平, 平均入住率处于行业相对低位 ( 如 06 年公司 三星级酒店平均入住率仅 72.1%, 低于五星级 7.6 个百分点, 经济型 14.8 个百分点 ), 贡献利润较少 我们认为经济型酒店对 3 星级及以下酒店的市场挤压将在未来二年 继续存在, 预计这些中低星级酒店效益难有提高 小结 基于对上海高星级酒店市场谨慎乐观的预期和对经济型酒店乐观的预期, 我们认为 未来几年公司酒店投资业务有望保持持续快速增长 预计到 2009 年酒店投资贡献的 净利润将达到 1.38 亿元,06-09 净利润复合增长率达 21.4%, 成为公司主要利润增 长点 表 12: 酒店投资业务利润预测汇总 酒店投资业务合计 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 高星级酒店收入 同比 6.5% 11.5% 18.8% 7.1% 其中 : 锦江汤臣 海仑 建国 武汉锦江 高星级酒店净利润 同比 2.5% -1.1% 34.5% 14.8% 其中 : 锦江汤臣 海仑 建国 武汉锦江 高星级酒店权益净利润 同比 5.5% 10.1% 24.0% 13.0% 锦江之星权益净利润 同比 100.8% 147.2% 39.9% 酒店投资业务权益净利润小计 同比 10.6% 14.3% 33.9% 17.0% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 3.3 连锁餐饮 公司下属的连锁餐饮业务主要指包括上海肯德基 苏锡杭肯德基 新亚大包 新亚 大家乐 上海吉野家 静安面包房等中西快餐和食品企业 肯德基是公司主要的利 润来源,06 年占到公司净利润的 36.1%, 预计未来仍是公司主要的利润来源和增长 点 06 年开始的对新亚大包的形象重塑 ( 定位于适合市场早 午 晚 茶市用餐的 快捷 卫生 舒适的中式快餐店 ) 使得该品牌的人均消费额有了明显提高, 对大包 剩余门店的改造仍将继续, 亏损额预计会减少, 年内扭亏可能性较大 吉野家门店 数已经发展达 8 家, 虽然加强新产品开发和门店调整, 但效果仍不理想 静安面包 房 06 年门店数量已经发展到 55 家, 开始进入建立标准和引进特许加盟的阶段, 未 13

14 来仍有一定增长 锦庐作为公司高端中式餐饮的尝试已形成一定知名度, 但要实现 单店盈利并将此品牌在其余高星级酒店复制仍需时日 表 13: 餐饮业务构成情况公司 股权 06 年净利润 权益净利润 上海肯德基 49% 苏锡杭肯德基 8% 新亚食品厂 100% 新亚大家乐 50% 新亚富丽华 41% 上海吉野家 40% 上海静安面包房 30% 上海锦江同乐 51% 数据来源 : 公司公告 肯德基 经历了苏旦红 禽流感等事件洗礼后的肯德基的发展更为健康, 推行的均衡饮食和 针对中国客户的新产品策略取得非常好的效果 06 年上海肯德基在门店数量仅同比 增长 12.4% 的情况下, 净利润同比增长 28.7%, 实现了单店净利润下降趋势的逆转 未来肯德基将通过网络规划 优化布局 探索小店模式, 持续开发新产品等方式继 续保持市场领头羊的地位 07 年一季度, 上海肯德基新开门店数量 8 家, 收入同比 增长 11%, 继续保持了快速发展势头 我们认为随着新开门店数量的进一步增多, 单店净利润继续上升的压力将加大, 但维持在目前水平的可能性仍较大 苏锡杭肯 德基由于经营地域较广, 门店数量和收入的增长空间较大 我们保守的预测上海肯德基和苏锡杭肯德基 净利润年复合增长率为 12.4% 和 20.8% 表 14: 肯德基业绩预测 2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 上海肯德基 49% 连锁店数量 同比 27.7% 18.9% 12.4% 13.1% 13.0% 11.9% 收入 同比 24.9% 3.9% 13.3% 13.2% 12.8% 11.9% 单店收入 净利润 同比 17.1% -1.4% 28.7% 12.4% 13.0% 11.9% 净利润率 8.6% 8.1% 7.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 单店净利润 苏锡杭肯德基 8% 收入 同比 95.6% 5.1% 31.5% 25.0% 25.0% 20.0% 净利润

15 同比 82.8% -11.7% 21.8% 29.4% 19.3% 14.3% 净利润率 14.6% 13.7% 11.5% 10.6% 11.0% 10.5% 10.0% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 4. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 根据以上对公司各项业务的分析和预测, 我们认为公司 07 年每股收益 0.41 元,06-09 年收入年复合增长率 10.5%, 净利润年复合增长率 17.9% 分业务来看, 酒店管理 酒店投资和肯德基将继续成为公司收入和利润的主要来源, 三者合计预计占到公司 净利润 90% 表 15: 锦江股份利润表预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 主营业务成本 (24563) (25285) (28045) (30089) (31835) 主营业务税金及附加 (3978) (3921) (4290) (4883) (5266) 主营业务利润 营业费用 (28088) (29051) (31922) (36340) (39185) 管理费用 (20290) (20677) (20427) (23255) (23822) 财务费用 营业利润 非经营性收益 税前利润 所得税 (3038) (3343) (8809) (10732) (12644) 少数股东损益 (1496) (1269) (1701) (2072) (2442) 净利润 EPS( 元 / 股 ) 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 注 : 假设 07 年开始所得税率 25% 表 16: 锦江股份收入与净利润构成预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 收入 同比 3.0% 9.9% 13.8% 7.8% 其中 : 酒店业务 同比 7.2% 11.5% 16.6% 6.8% 连锁餐饮业务 同比 -45.2% 5.0% 5.0% 5.0% 贸易 同比 17.5% 5.0% 5.0% 5.0% 15

16 酒店管理 同比 3.4% 10.2% 14.1% 20.8% 其他 同比 11.5% 5.0% 5.0% 5.0% 净利润 同比 12.5% 14.1% 21.8% 17.8% 其中 : 酒店管理 占比 37% 20% 18% 18% 19% 酒店投资 占比 36% 36% 36% 39% 39% 肯德基 占比 33.9% 36.1% 36.1% 34.3% 32.9% 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 4.2 估值 我们采用 PE 法 DCF 法和资产重置法对公司进行估值 PE 法 我们选取两市中 5 家重点旅游公司作为样本进行估值比较 以 6 月 29 日的股价计算, 目前重点公司 07/08 年平均 PE 分别是 60 倍和 46 倍 考虑到分属不同的子行业, 我 们认为首旅股份和中青旅的估值更具有可比性, 这两家公司 06 年市盈率分别为 115 倍和 72 倍 另外, 两市中其余酒店类公司 06 年市盈率分别是, 东方宾馆 70 倍, 华 天酒店 74 倍, 金陵饭店 62 倍 国际上酒店类公司 07 年动态市盈率平均在 倍 公司目前股价低于 A 股可比公司和酒店公司平均水平, 略高于国际酒店类公司 平均水平 表 17: 估值比较 市值 EPS PE PB 公司 ( 亿元 ) 06A 07E 08E 06A 07E 08E 06A 黄山旅游 峨眉山 桂林旅游 中青旅 首旅股份 锦江股份 平均值 中位数 数据来源 : 东方证券研究所 按照公司净利润构成采用分类 PE 法 酒店管理和锦江之星作为新兴行业前景看好, 预计 08 年开始业绩释放, 给予 08 年 50 倍的 PE; 高星级酒店投资和肯德基业务相 对成熟, 分别给予 08 年 25 倍和 20 倍 PE; 其他业务 ( 连锁餐饮等 ) 给予 08 年 20 倍的 PE, 则公司合理价值为 14.9 元, 折合 07 年 36 倍市盈率,08 年 30 倍市盈率 16

17 表 18: 分类估值法 分类估值 净利润 (08E) 折合每股收益 市盈率 企业价值 ( 每股 ) 酒店管理 锦江之星 高星级酒店投资 肯德基 其他 合计 数据来源 : 东方证券研究所 DCF 法 假设公司终期增长率 (TV) 为 5%,WACC 为 7.1%,Beta 值为 1, 我们得出公司每股 价值 12.4 元, 对应 07 年 30 倍市盈率,08 年 25 倍市盈率 表 19:FCFF 估值 假定 企业值 ( 百万 ) 7,685 股数 ( 百万股 ) 债务 ( 百万 ) 111 TV 增长率 5% 少数股东权益 ( 百万 ) 70 WACC 7.1% 股票价值 ( 百万 ) 7,504 现金和短期投资 每股价值 ( 元 ) 12.4 数据来源 : 东方证券研究所 资产重估法 公司资产中溢价较多的是地处上海的高星级酒店, 由于建造时期较早又经过长期折 旧其帐面资产已经非常少,06 年报披露的公司房屋净值仅 2.4 亿 我们对公司主要 酒店资产进行重估, 这些资产市值近 74 亿元, 折合每股为 12.3 元 由于这些酒店 是公司主要的收入与利润来源, 经营情况较好, 因此转让的可能性较小 但公司也 表示, 考虑在合适的机会转让部分经营情况一般的 2-3 星级的酒店, 存在少量资产 兑现的可能 表 20: 公司主要酒店资产情况 物业名称 地点 建筑面积 公司权益 单价 估价 ( 亿 ) 扬子江大酒店 虹桥开发区 % 海仑宾馆 南京路 % 建国宾馆 徐家汇 % 新亚汤臣 陆家嘴 % 新亚大酒店 天潼路 % 新城饭店 江西中路 % 中亚饭店 新客站 % 东亚饭店 南京路 % 南京饭店 南京路 % 闵行饭店 闵行区 % 新亚明珠大酒店 近新客站 %

18 大方饭店福建南路 % 长江饭店普陀区 % 武汉锦江江汉区 % 合计 数据来源 : 东方证券研究所 证券类资产升值公司拥有 1.5 亿股长江证券股权, 占到后者总股本的 7.5%, 此次长江证券借壳石炼化上市后公司将持有新公司近 1 亿股股权 我们预计这部分股权将升值到 亿元, 折合每股 元 另外公司有 万股申银万国的股权 ( 成本 1000 万元 ) 预计也有一定升值, 此次不考虑这部分升值 我们的观点我们认为目前公司收入与净利润平稳增长的势头将从 08 年开始发生改变, 来自酒店管理和锦江之星的增长将成为推动未来几年公司业绩持续快速增长的新动力 酒店管理和经济型酒店在国内仍是新兴业务, 市场空间巨大获利能力强, 经过多年的培养公司已在这些业务领域积累了丰富的经验, 形成了明显的竞争力 08 年开始这些业务将陆续进入收获期, 由此将成为公司业绩高成长的起点并将改变目前的净利润的结构, 我们预计酒店管理和锦江之星对净利润的贡献将从 06 年的 23.2% 增加到 2010 年的 40% 以上 基于对公司所处行业的乐观判断和未来加速增长的预期, 我们认为锦江股份的估值应在行业领先水平 综合考虑 PE DCF 和资产重估增值影响, 我们给予公司 08 年 倍的 PE, 考虑长江证券股权升值, 公司合理价值为 元, 维持增持评级 4.3 催化剂 作为一家典型的管理创造收入与效益的企业, 能否留住人才 吸引人才 有效调动管理者的积极性是决定公司成败的关键因素之一 这一问题已经引起公司的高度关注 在锦江之星的规划中公司已经考虑并实施了股权激励, 随着锦江之星的发展这一激励机制将发挥作用并可能进一步扩大 A 股公司的管理层激励方案虽然酝酿多时, 但由于上海市国资委的态度不明朗尚不得实施 但我们认为对于处于完全竞争性行业中的国有控股企业实施管理层激励是实现国有资产保值增值的必然选择 管理层激励方案的实施将成为公司的长期利好 石炼化的复牌上市及相关信息均可能促使市场关注公司并推动股价上涨 5. 主要风险 公司与集团均处酒店行业, 存在一定的同业竞争风险 集团公司通过 H 股发行上市后可能削弱 A 股公司在集团中的地位 上海高星级酒店短期供给增加带来的负面影响超过我们的预期致使投资业务贡献收益小于我们的预期 18

19 政治 经济 公共安全领域出现的危机, 如 SARS 禽流感等对公司酒店主业或肯德基带来负面影响 19

20 6. 附录 ( 行业分析 ) 酒店管理 : 市场空间巨大 酒店管理市场空间巨大国内的酒店管理市场主要包括二部分, 一是存量巨大的星级酒店的集团化, 二是近年大量出现的高星级酒店的投资 随着社会分工的专业化, 酒店管理公司的作用正被社会和业主广泛认知 根据中国旅游饭店业协会和浩华管理顾问公司发布的 2006 年中国饭店业务统计, 在五星级市场, 国际管理饭店和国内管理饭店的平均房价分别是 946 元和 657 元, 超过业主自行管理饭店的 96% 和 36% 专业分工带来的赚钱效应使得越来越多的星级酒店加入了集团化的队伍 根据饭店业协会的调查,06 年全国星级饭店总数 家, 同比增长 11.26%, 其中五星级酒店 298 家, 四星级酒店 1400 家, 两者合计占比达 12.7% 但截止 06 年底全国星级酒店的集团化率仅为 13.5%(37 家国际饭店集团的 60 个品牌管理 502 家店 ; 180 家国内管理公司管理 1299 家店 ), 与欧美市场平均 80% 以上的水平相比国内市场仍有较大差距, 空间非常大 我们预计行业竞争的加剧和赚钱效应将促使未来几年国内星级酒店集团化进程加快, 高星级酒店领域有望率先达到国际平均水平 目前国内一线城市的高星级酒店集团化基本完成, 在二线城市和中心城市集团化程度仍不高, 而后者巨大的存量将成为市场尤其内资品牌重点拓展的领域 酒店行业的持续景气促使国内出现了高星级酒店的投资热潮, 为酒店管理业务创造了新的市场 此轮酒店业投资热从 04 年开始, 经过 2-3 年的建设期后大量的高星级陆续出现, 将在今明二年达到高峰 根据各地向饭店业协会上报的数据, 不完全统计, 全国待评 在建 待建 (2007 年底前开工 ) 的高档酒店总计 1107 家, 其中相当于五星级档次的饭店就有 554 家, 是目前全国五星级酒店总数的 1.86 倍 这些新建酒店部分是业内资金的投资 部分是房地产投资转化而来, 还有一部分社会闲散资金, 除分享酒店业的景气外获得物业增值是这些投资重要的盈利模式, 因此大部分新建酒店将选择专业酒店管理公司 假设新增高星级酒店达到 50%--80% 的集团化率, 则这部分新建酒店将提供 个管理项目, 是目前外资在国内管理项目总数的 倍 我们认为 : 未来几年酒店管理市场空间巨大, 内外资管理公司均面临着较好的发展机遇 表 21: 主要地区近年高星级酒店投资情况地区主要情况 06 年 6 月, 北京有星级饭店 652 家, 总计 11 万间客房, 其中, 五星级酒店 36 家, 四星级 79 家 根北京据旅游局向北京奥组委承诺的是, 到 2008 年北京市星级酒店达到 800 家, 总计客房在 13 万间左右, 北京将新建 6,200 间酒店客房, 重点将是高档的品牌酒店新增供应都集中在 2006 年和 2007 年 上海 05 年底高星级酒店 66 家,05-07 年高星级酒店供给量将增长 44%,07 年预计有 18 家店开业到 2005 年底, 全省共有高 中 低档各类宾馆饭店住宿设施 家 目前全省拟建 在建 待评浙江的高档豪华饭店达 150 多家, 仅杭州 2006 年新增的四星级以上饭店就将达到 21 家, 新增客房将超过 4000 间, 占杭州现在所有星级饭店客房量的 20% 以上 深圳宾馆酒店总量有近 500 家, 四 五星级酒店有近 40 家 深圳在建及待评的星级酒店超过 30 家, 深圳预计到 2007 年, 深圳的四 五星级酒店总数将增加一倍, 其中五星级酒店将达到 27 家, 四星级酒店 20

21 南京 也将达到 40 家 2005 年底, 南京市共有星级饭店 123 家, 客房约 1.6 万间, 其中四 五星级的高星级饭店共 22 家 ( 其中五星级 8 家 ), 预计未来三年将新增 3-5 家五星级酒店 数据来源 : 东方证券研究所 内外资酒店管理公司的差距仍明显酒店业作为中国最早对外开放的服务性行业, 在高档酒店领域外资始终保持着明显的竞争优势 国际知名酒店集团基本垄断了有限的高档客源市场, 而且开始以经济型酒店为目标向中低端领域渗透 凭借着品牌 网络 管理和人才优势, 外资管理酒店的效益明显优于内资 北京, 目前数量占星级酒店总量 13% 的外资酒店, 营业收入却占北京星级酒店营收总额的 56% 上海,2006 年内资管理酒店平均客房出租率 62.3%, 低于全市平均水平 2.5 个百分点, 而外资管理酒店平均出租率 65%, 高于全市平均水平 0.2 个百分点 这种内外资管理酒店效益的明显差异使得外资管理公司更容易获得酒店业主的认同, 从而获得绝大部分的市场份额 从统计数据看,1990 年至今外资管理公司针对国内高星级酒店管理市场的扩张是成功的 外资管理品牌不仅在国内获得快速增长, 占领了其中大部分的市场份额, 在一线城市更是获得绝对的主导权 以国际知名十大管理公司为样本,1990 年至今其中中国管理酒店家数和客房数的年复合增长率分别达到 17% 和 13% 除胜腾和最佳西方的个别项目外, 绝大部分外资管理公司将全部项目集中在 4-5 星级市场 随着市场空间的进一步拓展, 我们预计外资管理公司在一线城市和地区的竞争优势仍将存在, 有望获得绝大部分的高端市场份额 图 4: 十大外资酒店管理集团在中国发展情况 累计酒店数增长率 % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源 : 东方证券研究所 锦江是综合竞争力最强的内资管理公司多年的积累使得公司在品牌 网络 管理和人才方面取得了较大的进步, 而综合竞争力的提高使公司具备了与洲际 雅高等外资公司在一定程度上进行正面竞争的能力 21

22 品牌 -- 公司明确 锦江 作为高星级品牌并完成了品牌标准的制定, JJ 的品牌识别系统已开始在外管酒店中推广 ; 网络 -- 锦江中央预订系统 (JREZ) 于 06 年 7 月启动运作以来订房量持续上升, 目前已与四家主要 GDS( 全球分销系统 ) 供应商, 以及 Travelocity Expedia 等 43 家国内外 IDS( 因特网分销系统 ) 供应商建立了合作关系, 开通了预定通道 预计年内在国内外市场各发展 15 家以上第三方 IDS 分销合作商 以培育客户忠诚度的常客奖励积分计划业已开始 ; 管理 通过引进人才计划锦江的国际职业经理人队伍已经形成 在完成酒店标准和管理程序的制定后, 已经标准和管理在下属酒店的推广工作 高星级酒店用品标准及集中采购及招投标管理已经开始 人才 制定了 个 十 百 千 人才战略, 在外部招聘同时重点加大人才的内部挖潜 通过半年制和一年制的 后备高层管理者培训班 和 上海锦江国际管理学院 培养各方面人才 表 22: 锦江与外资在核心竞争力的比较项目外资锦江多品牌, 有严格的品牌标准, 品单一品牌, 品牌标准制定完成正在品牌牌知名度和美誉度高推广中网络基本成形, 正在加强与国内外网络先时的订房系统或顾客档案系统分销商的对接国际职业人队伍形成的团队基本国际职业经理人管理, 管理体系管理成形, 管理制度大多制定完成处于完善执行和推广期人才多方面的人才引进与培养计划人才引进相对较少, 内部培养较多数据来源 : 东方证券研究所通过在核心竞争力方面的持续培育, 锦江的管理能力获得较大提高 截止 06 年底公司管理酒店 92 家, 成为亚洲最大的酒店管理公司, 在 HOTEL 公布的 2005 年全球酒店管理集团排名中位列第 22 位 我们认为, 受网络输送量仍较小等限制, 在一线城市和地区锦江与外资品牌进行正面竞争难度仍较大, 但在广大的二线城市和地区外资品牌客源输送量非常小, 凭借品牌 报价等综合竞争优势公司在这些地区拥有较强的竞争力, 具备了与外资抗衡的能力 公司有望成为存量星级酒店集团化的主要得益者之一 22

23 上海高星级酒店市场 上海酒店业发展前景仍较好 GDP 增长 频繁的商务活动及存量巨大且持续增长的入境和国内旅游人次的增长是上海旅游业发展的长期推动力 上世纪九十年代以来上海的 GDP 始终保持二位数增长, 随着上海实现 四个中心 建设的实施, 未来上海经济仍可能保持持续快速的增长 在最近的中共上海市第九次代表大会上, 新任上海市委书记习近平指出, 今后五年上海的奋斗目标是 : 形成国际经济 金融 贸易 航运中心基本框架, 实现 四个中心 建设第三步良好开局, 办好一届成功 精彩 难忘的世博会 我们认为 四个中心 的建设有助于上海发展成为现代化的国际大都市, 国际国内间的商务活动也将更为频繁 2010 年世博会的召开除半年时间内吸引约 7000 万人次参观外, 召开前后的商务活动也将带来大量人流, 为住宿业创造大量的需求 我们认为 四个中心 建设和 2010 年世博会的召开将为上海带来大量的具有消费能力的高端客户, 客户结构的进一步高端化为上海高星级酒店行业创造非常好的发展环境 另外, 上海作为国内人均 GDP 最高的城市及中国的窗口城市, 吸引了大量的国际国内的旅游者 2006 年上海接待国际旅游入境人数 万人次, 国内旅游人数 万人次, 同比分别增长 6% 和 7.5% 旅游人次持续较快增长为上海住宿业带来了源源不断的客源 我们看好上海旅游业和酒店行业的发展前景 表 23: 上海旅游业发展情况指标 国内旅游者来沪人数 ( 万人次 ) 同比 6.1% -13.2% 11.9% 6.0% 6.0% 外省市来沪旅游人数 ( 万人次 ) 同比 5.1% -17.2% 12.7% 7.2% 本市市民在本地旅游人数 ( 万人次 ) 同比 10.0% 0.5% 9.4% 2.2% 国际旅游入境人数 ( 万人次 ) 同比 85.4% 17.4% 53.8% 16.1% 6.5% 平均每天来沪旅游人数 ( 人次 / 天 ) 来沪旅游者平均逗留天数 ( 天 / 人 ) 国际旅游 ( 外汇 ) 收入 ( 亿美元 ) 数据来源 : 上海统计网供给的大量增加将使房价上涨趋缓随着世博会的临近, 上海住宿业规模继续扩大, 到 2006 年末全市共有住宿业企业 3343 家, 客房 万间, 床位 万张, 同比分别增长 18.4%,9.1% 和 7.9% 其中星级宾馆 317 家, 占住宿业客房总数 43% 统计资料显示, 高星级酒店扩容明显, 五星级相对较慢从 02 年的 20 家发展到 06 年末 26 家, 四星级则从 02 年末的 27 家大幅增长至 06 年末的 43 家 从我们实际调研情况看, 供给的增长远大于统计的数据 大量虽没有挂星但处于 4-5 星档次的酒店式公寓没有被统计进去, 我们预计 05/06 上海高星级酒店供给的年均增加量在 15-20% 未来上海高星级酒店供给增长可能加速 不完全统计, 上海待评 在建和待建的高星级酒店数量达到 86 家, 是目前的 1.25 倍 供给的持续快速增长将造成市场的激烈竞争, 过去几年房价和入住 23

24 率快速上涨的局面将出现改观 图 5: 上海住宿业规模发展情况 20% 15% 家数客房数 ( 万间 ) 床位数 ( 万张 ) 10% 5% 0% -5% 数据来源 : 上海统计网我们认为, 上海的商务和旅游市场需求仍非常旺盛, 但这种短期供给大量增加的影响已日益显现 统计数据显示, 经历连续快速上涨后的上海房价在 06 年涨幅出现明显趋缓 2006 年, 上海接待住宿旅客 万人次, 日平均接待 6.64 万人次, 人均留宿 1.7 天 住宿业企业平均客房出租率 64.8%, 比上年下降 2.5 个百分点, 其中星级酒店平均客房出租率 63.9%, 下降 1.7 个百分点 房价方面,06 年上海五星级酒店平均房价 1406 元, 同比上涨 3.2%, 较上年回落 12.5 个百分点, 四星级酒店平均房价 658 元, 同比上涨 2.7%, 较上年回落 6.6 个百分点 从 RVEPAR 来看,06 年五星级酒店平均为 1021 元, 同比上涨 3.7 个百分点, 四星级酒店平均为 439 元, 同比下降 0.3 个百分点 07 年一季度, 上海所有星级酒店 REVPAR 均出现小幅下降 我们认为随着奥运和世博的临近, 上海高星级酒店的需求将出现加速增长, 但供给的增长使得房价和入住率再次大幅上升的可能性已经非常小 图 6: 上海五星级酒店平均房价和入住率情况 1500 平均房价 入住率 80% % % 65% % % % 24

25 数据来源 : 上海统计网 图 7: 上海四星级酒店平均房价和入住率情况 700 平均房价 入住率 80% % % 65% % % % 数据来源 : 上海统计网综上, 我们认为大量有支付能力的客源的增加将使得上海高星级酒店的平均房价仍保持在较高位置, 但涨幅将趋缓, 客源市场的分流将使单店的平均入住率持平或略有下滑 25

26 经济型酒店 : 处于高成长期 经济型酒店是新兴行业经济型酒店是新兴行业, 作为一个新兴行业, 经济型酒店满足了市场空间巨大 高成长 高收益的特点, 在国内市场正处于快速发展期 经济型酒店是社会经济发展与社会生活需求的产物, 市场空间巨大 伴随着交通环境改善出现的城市周边游 自驾游等新型旅游方式对旅游供给提出的新要求, 但传统的三星级及以下酒店单体运行 没有统一的标准或预订网络 部分酒店的脏乱差等并不能满足这部分旅游需求 对高性价比客房的需求促使经济型酒店从传统的酒店业中脱颖而作, 迅速成长, 并开始了对传统的低星级酒店市场的强势替代 而持续快速发展的商务市场与国内旅游市场为经济型酒店提供了巨大的发展空间 据不完全统计, 截止 06 年底, 国内市场真正意义上的经济型连锁品牌近 100 家, 已开业数超过 1000 家, 预计占到酒店总量的 10%, 与欧美国家平均 60-70% 的水平相比国内市场的空间仍较大 有专家预测, 国内市场容量至少在 6000 家以上, 将占到酒店总量的 50% 以上 经济型酒店具有高收益的特点 巨大的市场需求使得品牌经济型酒店总体处于较高的入住率, 根据对市场前十家品牌企业的统计,05/06 年的平均入住率达到 89% 和 82.4%, 远高于全国酒店业平均的 60-70% 的水平 虽然平均房价不高 (05/06 年分别是 154 元和 169 元 ), 但较高的入住率仍使经济型酒店的 REVPAR 与三星级酒店相当 目前一家经济型酒店平均的投资额 万元, 而传统三星级酒店平均达到 万元 虽然租金成本的上升等原因使得经济型酒店的投资收益率已从先期的 25% 回落到目前的 20%, 随着竞争的加剧有可能继续下滑至 15%, 但仍高于酒店业的平均投资收益率 ( 高星级平均回收期 15 年, 三星级酒店亏损额较大 ), 也高于社会平均投资收益率 图 8: 全国主要地区经济型酒店 05/06 年房价和入住率情况 年房价 06 年房价 05 入住率 06 入住率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 华北华东东北华中西南西北华南北京上海 0% 数据来源 : 中国饭店协会, 东方证券研究所 26

27 经济型酒店正处于高成长期 市场的供需失衡 高盈利性 退出成本相对较低 ( 如果经济型酒店经营不善, 可以通过加盟或转让的方式回收资本 ) 等使得经济型酒店正成为投资热点 根据饭店业的统计, 截止到 2005 年年底, 中国住宿业市场上共有现代意义上的经济型饭店连锁品牌 50 家, 已开业饭店数超过 600 家, 已开业房间总数达 间, 市场上前十名品牌企业的成立时间都不长, 平均年龄为 4 年, 平均增长速度为 74% 到 2006 年底, 中国住宿业市场上共有现代意义上的经济型饭店连锁品牌近 100 家,( 其中已开业店数在 5 家以上或已开业客房数在 500 间以上的连锁品牌近 40 家 ), 已开业店数超过 1000 家, 已开业客房数超过 间 与 2005 年相比, 市场继续高速增长, 品牌数翻番, 市场供应量翻番 我们预计市场空间巨大及高收益的特点将促使行业继续高速增长 预计未来 2-3 年, 国内经济型酒店领域的投资将继续加大, 将形成全国市场经济型酒店遍地开花, 一线城市和地区爆发式增长的局面 供给的大量增加和社会的高度关注促使经济型酒店这一新兴行业被社会广泛认知, 进一步促进了消费的增长, 形成了目前阶段下需求和供给相互推动的良性循环 从客源结构来看, 以商务散客和休闲散客为主的客源市场正在形成中 根据中国饭店业协会对 05/06 年全国经济型酒店品牌的抽样调查,06 年国内商务散客占比达到 43%, 休闲散客达到 18%, 两者合计达到 61%, 较上年提高 4 个百分点 其中商务散客的比重已接近国际平均 (50%) 的水平 图 9: 全国经济型酒店客源构成 (05 年 ) 20% 6% 37% 商务散客公司协议客户会议团队旅行团队休闲散客其他 7% 7% 23% 数据来源 : 中国饭店协会, 东方证券研究所 27

28 图 10: 全国经济型酒店客源构成 (06 年 ) 18% 4% 5% 8% 43% 商务散客公司协议客户会议团队旅行团队休闲散客其他 22% 数据来源 : 中国饭店协会, 东方证券研究所品牌连锁型经济型酒店将成为行业最后的胜出者低房价 高入住率 低成本是经济型酒店盈利的基本前提, 由于房价基本无上涨空间因此在降低成本的同时保持高入住率是关键 品牌连锁酒店的优势使其成为行业的必然选择 在美国, 品牌连锁的比例达到 80 90%, 而我国三星及以下的经济型酒店占到总数的 80%, 其中绝大多数以单体运营 一些处于较好地段 新建的经济型酒店由于单体运营致使入住率仅 50%, 远低于连锁品牌平均近 90% 的水平 而一旦加入连锁品牌, 如锦江之星等全国性品牌其入住率即有明显提高 我们认为目前社会资金大举介入经济型酒店的热潮将使行业加速进入竞争与洗牌的阶段, 只有具有核心竞争力的品牌才能最终胜出 在核心竞争力要素中占据主体地位的不是低成本与费用或者高性价比, 而是持续保持产品与服务的质量及预定系统与营销网络这两个要素 只有能保持品牌标准, 并具有预定和营销网络的品牌酒店才能获得长期生存与发展 值得一提的是, 目前国内主要经济型酒店在品牌标准和执行 及网络建设中取得了一定成绩 如, 锦江之星 如家均已完成品牌标准的制定, 正在下属酒店中进行推广 经济型酒店依赖集团的订房网络贡献了 32% 的订房, 这是目前国内集团订房量超过 10% 的酒店层级 我们认为, 连锁经济型酒店在品牌建设和网络建设上取得的成绩表明, 在行业高速成长的过程中, 品牌连锁经济型酒店的发展非常健康, 其核心竞争力随着规模的扩大正在全方位提高 虽然我们对行业的判断是目前仍处于高速增长期, 未来 2-3 年内仍将以圈地运动式的布点为主, 但之后随着经济型酒店之间竞争的真正展开, 行业将进入洗牌阶段 而只有具备规模 品牌 网络优势的连锁酒店才具有较强的核心竞争力, 成为行业胜出者 锦江之星有望成为全国性品牌胜出者凭借着规模 品牌 网络和资金优势, 我们认为 锦江之星 有望成为全国性经济型酒店品牌的胜出者 截止 06 年底, 锦江之星酒店数达到 185 家 ( 公司年报批露 28

29 181 家 ), 覆盖 25 个省 56 个市, 其中已开业店数 118 家, 同比增长 71%, 客房数 间, 同比增长 71% 从已开业房间数计算, 公司目前排名全国第一 品牌建设上锦江之星品牌标准已经制作完成并正在推广中, 目前第三代锦江之星新店已经开业并开始推广 在标准执行过程中, 公司从墙 地板 床到防震系统 ( 墙休加固 ) 等都有严格标准, 由专门的队伍进行施工和进行标准比对, 保证了品牌下属酒店的一致性 通过锦江之星的订房网络和 800 系统能够形成对旗下酒店订房的有力支持 ( 预订量在 30% 以上 ) 通过 H 股融资公司筹集大量的资金 (11 亿 ) 为今后加速发展做了资金上的保障 公司在酒店管理业务上积累的丰富经验 ( 管理低中高各层次酒店 ) 人才储备 激励方案为锦江之星进一步的发展作了管理和制度上的保障 虽然单店投资额过大可能导致投资收益率不如 如家 莫泰 明显, 但这不足以障碍锦江之星发展成全国性品牌 图 11: 经济型酒店核心竞争力排序 (05 年 ) 数据来源 : 国家发改委我们认为, 国内经济型酒店市场空间巨大, 以国际市场平均 1500 家的体量计算, 国内市场足以支持 5-6 年世界级的品牌酒店 锦江之星 如家 是目前最有可能成为全国性品牌的最后胜出者 29

30 表 24:06 年主要经济型酒店品牌市场发展情况 品牌 已开业饭店数 已开业客房数 所有饭店数 所有客房数 覆盖区域 06 年底增长率 06 年底增长率 06 年底饭店总数 1 06 年底客房总数 2 省 市 1 锦江之星 % % 如家 % % 182 / 莫泰 % % / / 中州快捷 28 12% % 速 % % 万里路 % % 77 / 格林豪泰 % % 91 / 天 % % 维也纳 8 14% % 雅悦 数据来源 : 中国饭店协会, 东方证券研究所 30

31 附表 : 财务报表预测与比率分析 损益表 ( 人民币百万元 ) 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 2005A 2006A 2007E 2008E 2005A 2006A 2007E 2008E 主营业务收入 ,021 1,163 税后利润 主营业务成本 (246) (253) (280) (301) 折旧及摊销 主营业务税金及附加 (40) (39) (43) (49) 财务费用 主营业务利润 营运资金变动 (96) (107) (30) (30) 营业费用 (281) (291) (319) (363) 其他经营 22 (2) (17) (4) 管理费用 (203) (207) (204) (233) 经营活动现金净流 财务费用 资本开支 (195) (157) (73) 238 营业利润 其他投资 非经营性收益 投资活动现金净流 16 (23) 0 0 税前利润 贷款增加 (100) (34) (59) 258 所得税 (30) (33) (88) (107) 支付股利利息 少数股东损益 (15) (13) (17) (21) 其他融资 (114) (166) 7 (98) 净利润 筹资活动现金净流 57 (10) (74) 0 EPS( 元 / 股 ) 现金净流量 (0) (7) 0 0 现金期初余额 (57) (178) (68) (98) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 现金期末余额 (4) (4) A 2006A 2007E 2008E 货币资金 ,415 比率分析 短期投资 A 2006A 2007E 2008E 应收款项净额 增长率 存货净额 收入 4.5% 3.0% 9.9% 13.8% 待摊费用 息税前利润 44.1% 5.2% 24.5% 24.4% 其他流动资产 净利润 32.6% 12.5% 14.1% 21.8% 流动资产总额 ,512 边际率毛利率 72.8% 72.8% 72.5% 74.1% 长期投资 息税前利润率 14.8% 15.1% 17.1% 18.7% 固定资产 净利润率 23.3% 24.2% 25.9% 28.3% 无形资产及其他资产 收益率 递延税款借项 ROE 10.0% 10.8% 11.9% 13.7% ROA 7.8% 8.6% 9.2% 10.3% 资产总计 2,493 2,518 2,698 2,919 负债比率有息负债 / 权益 8.5% 7.8% 4.0% 3.6% 循环贷款 负债 / 资产 17.5% 16.4% 12.8% 11.9% 应付款项 估值比率 预收账款 P/E 应付工资 P/B 应交税金 EV/EBITDA 应付股利 预提费用 其他流动负债 流动负债 长期贷款 应付债券 其他长期负债 递延税款贷项 负债

32 少数股东权益 股本 储备 1,219 1,255 1,502 1,700 股东权益 1,822 1,858 2,106 2,304 负债和股东权益 2,493 2,518 2,698 2,919 资料来源 : 东方证券研究所预测 32

33 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响 东方证券研究所 地址 : 上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *6054 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn