[216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 目录 1 食品饮料防御价值凸显食品饮料子行业价值分析白酒 : 复苏分化, 高端白酒领先行业啤酒 : 行业继续寻底葡萄酒 : 行业回暖, 进口酒景气度高乳制品 :

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死纸许
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1 中航证券金融研究所分析师 : 石玉华证券执业证书号 :S 电话 : 邮箱 :shiyuhua31@163.com 短看价值回归, 长看消费升级食品饮料行业 216 年中期策略行业分类 : 食品饮料 216 年 7 月 15 日食品饮料行业评级增持基础数据行业指数 7, 总市值 17,65.65 流通 A 股市值占比 4.11% PE 3.45 PB 4.54 近一年行业表现成交金额沪深 3 食品饮料 ( 申万 ) 投资要点 : 216 年上半年在经济增速放缓, 大盘下跌行情中, 食品饮料板块表现突出, 板块涨跌幅排名第 2, 大幅好于沪深 3 表现, 食品饮料的基金仓位呈现回升趋势, 尤其是白酒板块配置提升明显, 表现尤为突出子行业价值分析 :1. 白酒 : 复苏分化, 高端白酒领先行业 216 年 5 月, 白酒产量同比增 5.9% 215 年白酒上市公司营收和利润均实现稳定增长, 且部分酒企预收款创新高, 体现后续增长强劲, 高端酒首先复苏, 主要源于强大的品牌号召力, 价格区间承接大众消费水平 2. 啤酒 : 继续寻底 216 年 1-5 月啤酒产量同比下滑 4.2%,216 年 Q1 营收和净利润同比均下滑, 华润收购雪花剩余股份, 啤酒市场格局未变 3. 葡萄酒 : 行业回暖, 进口酒景气度高国产葡萄酒行业 215 年和 216 年 1 季度营收和净利润均呈现正增长受益于进口葡萄酒关税价格的下降, 进口葡萄酒增长迅速 4. 乳制品 : 结构分化, 强者恒强消费升级促使行业发展重点侧重于高端白奶和低温酸奶, 配方奶粉注册制 + 跨境电商新政, 利于龙头企业市场份额提升 5. 肉制品 : 发展缓慢 215 年肉制品 6 家上市公司营收同比增 2.34%, 净利同比增 6.87%,216 年 Q1 营收和净利同比大幅增长来自双汇发展和上海梅林的大幅增长, 行业整体发展缓慢 6 调味品 : 景气度较高 215 年营收同比 12%,216 年 Q1 营收同比 -1.41%, 净利同比增 12.25%, 调味品增速较高,216 年增速有所回落 7. 零食电商快速增长 29 年 -214 年零食电商的年复合增长率 23%, 渠道渗透率由 3.% 提升至 4.7% 投资策略 :1. 看通胀抓复苏 216 年通胀水平提高, 尤其是食品分项, 定价能力高的优质消费品将首先受益, 白酒板块效应最强 ; 其次 216Q1 白酒板块动销向好 ; 再次, 白酒板块经历深度调整后, 逐渐复苏 ;2. 布局快速成长行业网购的如火如荼促使电商快速崛起, 零食电商处于板块高速成长的风口, 上市公司仅 2 家, 好想你和洽洽食品, 稀缺性强 ;3. 关注产品结构升级经济放缓, 消费低迷, 行业挤压式增长, 叠加消费水平的上升和消费者健康意识的提高促使产品结构深化加速, 带来企业盈利水平提升, 如乳制品调味品等 ;4. 转型和国企改革带来内生性增长风险提示 : 行业竞争加剧, 食品安全风险, 政策性风险股市有风险入市须谨慎中航证券金融研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分联系地址 : 深圳市深南大道 324 号航空大厦 29 楼公司网址 : 联系电话 : 传真 :

2 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 目录 1 食品饮料防御价值凸显食品饮料子行业价值分析白酒 : 复苏分化, 高端白酒领先行业啤酒 : 行业继续寻底葡萄酒 : 行业回暖, 进口酒景气度高乳制品 : 结构分化, 强者很强肉制品 : 发展缓慢, 进口牛肉快速增长调味品 : 景气度较高, 结构升级带动业务增长零食电商快速增长投资策略看通胀, 抓复苏布局快速成长行业关注产品结构升级转型和国企改革带来内生性增长重点公司梳理风险提示

3 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 图目录图 1: 食品饮料板块涨跌幅贡献... 5 图 2: 食品饮料板块营收和净利润回升... 6 图 3: 食品饮料板块市盈率... 6 图 4: 基金仓位变化... 7 图 5:215 年末和 216 年 Q1 基金个股持仓比例变化... 7 图 6: 白酒产量及增速... 8 图 7: 白酒上市公司主营收入及增速... 8 图 8: 白酒上市公司净利润及增速... 8 图 9: 一二三线白酒营收增速... 9 图 1: 一二三线利润增速... 9 图 11: 啤酒产量及增速... 9 图 12: 啤酒销量及增速... 9 图 13: 进口大麦价格... 1 图 14: 啤酒行业营收和净利润同比... 1 图 15: 啤酒行业销售费用率... 1 图 16: 啤酒行业毛利率... 1 图 17: 啤酒行业净利率图 18: 国内部分啤酒公司吨酒价格 ( 元 / 吨 ) 图 19: 上市公司葡萄酒收入及增速图 2: 上市公司葡萄酒利润及增速图 21: 国内葡萄酒生产量及增速图 22: 进口葡萄酒增速图 23: 主产区鲜奶价格图 24: 恒天然原奶价格图 25: 乳业营收及增速图 26: 乳业行业利润及增速图 27: 乳品行业毛利率图 28: 乳品行业销售费用率图 29: 常温酸奶市占率图 3: 高端白奶市占率图 31: 猪肉价格走势图 32: 进口牛肉增速较快图 33: 肉制品上市公司收入及增速图 34: 肉制品上市公司净利润及增速图 35: 调味品行业营收及增速图 36: 调味品行业利润及增速图 37: 酱油行业市场占有率图 38: 味精市场占有率图 39:215 年零售电商 CR3 约为 7%... 2 图 4: 百草味收入及增速

4 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 表目录表 1: 进口葡萄酒关税政策表 2: 张裕海外并购表 3: 我国进口牛肉关税表 4: 重点公司盈利预测表

5 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 1 食品饮料防御价值凸显 216 年上半年通胀回升,5 月份食品通胀占比 5.9%, 由于食品通胀和食品饮料板块高度相关, 在经济增速回落, 利率持续下降的宏观环境下, 食品通胀的回升带来食品饮料板块的估值价值的提升今年上半年大盘持续震荡, 存量资金博弈状态下, 资金风险偏好降低, 食品饮料作为防御性板块, 配置价值凸显截止 6 月 2 日, 食品饮料板块上涨 1.4%, 在 28 个申万行业中, 涨幅排名第二, 大盘超过沪深 3 指数, 在下跌行情中, 表现出极强的防御特性图 1: 食品饮料板块涨跌幅贡献 5% 年初至今涨跌幅 % -5% 国防军工食品饮料电气设备建筑装饰有色金属汽车电子家用电器机械设备轻工制造化工银行建筑材料农林牧渔计算机采掘纺织服装通信医药生物钢铁交通运输沪深 3 非银金融综合商业贸易传媒休闲服务公用事业房地产 -1% -15% -2% -25%, 股价取 6 月 2 日收盘价食品饮料板块自 213 年至今, 已沉寂 3 年之久, 基本面经过深度调整, 叠加食品消费的结构升级, 已经出现复苏迹象, 营收和净利润同比均回升, 尤其体现在白酒板块从估值角度看, 食品饮料板块绝对估值 27.51, 相对估值 1.94, 绝对估值平稳, 相对估值回升, 相对历史均值仍处于较低水平 5

6 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 图 2: 食品饮料板块营收和净利润回升营收同比净利润同比 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 211/3/1 211/6/1 211/9/1 211/12/1 212/3/1 212/6/1 212/9/1 212/12/1 213/3/1 213/6/1 213/9/1 213/12/1 214/3/1 214/6/1 214/9/1 214/12/1 215/3/1 215/6/1 215/9/1 215/12/1 216/3/1 图 3: 食品饮料板块市盈率上证综指食品饮料 ( 申万 ) 食品饮料 / 上证综指 ( 右 ) , 截止 6 月 2 日市盈率从食品饮料的基金仓位变化看,216 年 Q1 食品饮料基金持仓小幅回升至 1.89%, 但是仍处于历史低位, 更远低于食品饮料强盛时期的基金仓位情况就个股而言, 由于 216 年是白酒复苏元年, 白酒股基金配置大幅提升, 配置排名前 1 名个股中, 占据 7 席, 尤其是一线白酒 ( 贵州茅台五粮液和泸州老窖 ) 配置比例大幅提升, 另外 3 席均为食品饮料板块蓝筹股, 如伊利股份双汇发展恒顺醋业 6

7 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 图 4: 基金仓位变化基金仓位变化 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8Q1 8Q2 8Q3 8Q4 9Q1 9Q2 9Q3 9Q4 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 图 5:215 年末和 216 年 Q1 基金个股持仓比例变化 215 年基金个股持仓比例 216 年 1 季度基金个股持仓比例.6%.5%.4%.3%.2%.1%.% 2 食品饮料子行业价值分析 2.1 白酒 : 复苏分化, 高端白酒领先行业 212 年限酒令后, 首先受到冲击的是高端白酒, 经过近 3 年的调整, 供给端 : 白酒黄金 1 年积累的价格和销量泡沫于 14 年底基本被挤出 ; 需求端 : 白酒价格趋于稳定, 白酒消费从超跌开始逐渐回升截止 216 7

8 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 年 5 月, 白酒产量同比增 5.9%, 呈现稳步上涨, 从 215 年白酒企业年报数据看, 营收和利润均实现稳定增长, 且部分酒企预收款创新高, 体现后续增长强劲贵州茅台预收款亿, 同比增 457%, 洋河股份的预收款为 12.6 亿, 经销商打款节奏较为谨慎, 但实际动销要好于报表 216 年 Q1 所统计的 14 家上市公司营收同比增 16.35%, 净利润同比增 16.52%, 营收和净利润均大幅提升其中贵州茅台营收同比增 16.9%, 五粮液营收同比增 31%, 反映了 216 年春节白酒需求增长, 行业持续复苏白酒行业复苏呈现分化局面, 一线白酒首先复苏, 主要基于以下几个原因 :(1) 强大品牌的号召力 ;(2) 一线白酒价格下降至大众消费可承受区间, 民间需求上升 ;(3) 基建投资加速, 带动需求上升 ;(4) 三公消费边际效应消失后, 增速重回增长通道一线白酒复苏的标志性事件是贵州茅台 215 年底提价措施, 五粮液和泸州老窖陆续提价, 反映春节区间消费强劲 216 年 Q1 贵州茅台和五粮液营收同比增速大幅提高, 一线白酒首先复苏进一步得到验证今年上半年高端白酒全面挺价, 五粮液取消对经销商的返利, 泸州老窖宣布经典装 1573 停货, 此为泸州老窖首份相关的涨价文件 ; 贵州茅台在系列酒市场研讨会上首次官方表态茅台酒 216 年底可能超过 1 元白酒的种种提价措施进一步深化我们的判断, 一线白酒复苏态势确定, 一线白酒的量价提升将贯穿 216 年, 价格提升也将成为一线白酒的亮点图 6: 白酒产量及增速 14 白酒产量 ( 万千升 ) 同比 (%) 图 7: 白酒上市公司主营收入及增速图 8: 白酒上市公司净利润及增速营收 ( 亿元 ) 同比 ( 右 ) 净利润 ( 亿元 ) 同比 ( 右 ) 12 5% 4 1% % 3% 2% 1% % -1% % 6% 4% 2% % -2% -2% -4% 资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所 8

9 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 二线白酒 216 年 Q1 的营收和净利润增速明显低于一线白酒二线白酒价格区间为 1-3 元, 主要为地产名酒的高端酒, 也是当地三公招待的首选限制三公消费后, 二线白酒同样受到冲击, 但是随着白酒行业的复苏, 高端白酒降价, 大众接受度提升以及强大的品牌效应, 二线白酒的消费受到挤压, 增长缓慢三线白酒 216 年 Q1 的营收和净利润增速同样明显低于一线白酒, 三线白酒的价格区间为 1 元以下, 主要是地产酒, 三线白酒种类较多, 竞争异常激烈白酒行业从扩容式增长转换成挤压式增长, 高端白酒的品牌地位和稳定的消费群体, 增速稳定, 中低档白酒则在挤压式增长中面临更加激烈的竞争全国性的中低端白酒挤占区域性白酒的市场份额, 地方名酒挤占小酒份额, 因此中低端龙头企业的市场份额将提升, 小酒的市场份额将面临减少或退出, 同时由于消费结构的升级, 中低端白酒龙头有望实现量价提升但由于白酒具有地域性特征和文化特性, 因此区域龙头自己固有的市场全国性或泛区域性酒企要攻占地产酒强势市场, 将面临较大的困难, 因此大型酒企并购知名区域性白酒品牌成为其抢占地方酒市场的重要选择, 例如, 古井贡酒并购黄鹤楼, 洋河股份并收购贵酒等图 9: 一二三线白酒营收增速图 1: 一二三线利润增速 6% 一线白酒营收同比二线白酒营收同比三线白酒营收同比 12% 一线白酒净利润同比三线白酒净利润同比二线白酒净利润同比 5% 4% 1% 8% 6% 3% 2% 4% 2% % 1% -2% -4% Q1 % -1% Q1-6% -8% -1% -2% 资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所 2.2 啤酒 : 行业继续寻底今年 1-5 月份, 全国啤酒产量 177 万千升, 同比下滑 4.2%, 继续下滑,215 年前三季度啤酒销量呈现加速下滑, 其中一个重要的原因是去年第四季度各主要啤酒公司为完成全年任务而压货, 在一定程度上影响今年的产销情况, 另外一个原因为厄尔尼诺现象影响啤酒的产量, 整体看今年全年啤酒行业产量将继续下滑, 啤酒产销情况仍处于下降通道图 11: 啤酒产量及增速图 12: 啤酒销量及增速 9

10 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 6 啤酒产量 ( 万千升 ) 产量同比 25% 6 啤酒销量 ( 万千升 ) 同比 2% 5 2% 5 15% % 1% 5% % -5% -1% % 5% % -5% -1% 华润以 16 亿美元收购 SAB 米勒持有的华润雪花啤酒 49% 股权, 收购完成后华润持有雪花 1% 股权, 国内啤酒市场格局未发生重大变动根据 Euromonitor 数据显示,215 年啤酒行业前五名市场份额分别为华润雪花 24.6%, 青岛啤酒 17.9%, 百威啤酒 1.5%, 燕京啤酒 1.5%, 嘉士伯 5.%, 一般情况下啤酒行业 CR5 超过 8% 后, 行业格局稳定, 在行业经历了企业通过降低价格追求市场份额扩张的竞争模式后, 在挤压式竞争的情况下, 企业开始需求提升利润提高盈利水平图 13: 进口大麦价格图 14: 啤酒行业营收和净利润同比 5 进口大麦平均单价 ( 美元 / 吨 ) 5% 营收同比净利润同比 4 实际市场价格 ( 美元 / 公吨 ) 4% 3 3% 2% 2 1% 1 % % -2% -3% 图 15: 啤酒行业销售费用率图 16: 啤酒行业毛利率 1

11 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 19% 18% 17% 16% 15% 14% 啤酒销售费用率 45% 44% 43% 42% 41% 4% 39% 38% 37% 行业毛利率 13% 12% 36% 35% 从啤酒行业的经营数据看,215 年营收同比下降 4.46%, 净利润同比下降 19.33%, 毛利率为 38.37%, 环比小幅下滑 1pct,216 年 Q1 营收同比下滑 3.35%, 净利润同比下滑 11.42%, 毛利率小幅下滑至 38.1%, 反映进入 216 年, 啤酒行业整体营收净利润和毛利下滑趋势仍较为明显在啤酒行业产销下滑, 挤压式竞争的情况下, 上半年行业普遍存在降费保利润的情况, 费用投放力度减少和体育营销力度不及预期, 从 216 年 Q1 的净利润小幅回升和销售费用率下滑数据可以得到验证 ; 啤酒行业是过去十年唯一没有受益消费升级的食品饮料子行业近年来, 各大啤酒公司相继推出高价啤酒, 啤酒吨酒价格均呈现不同程度的上涨, 例如青岛啤酒的吨酒价格从 21 年的 389 元 / 吨上升至 3258 元 / 吨, 燕京啤酒吨酒价格由 1942 元 / 吨上升至 2445 元 / 吨啤酒行业结构升级趋势已定, 将成为行业发展的方向和新动力 ; 过去一年国际大麦价格持续回落, 截止 216 年 5 月份, 进口大麦平均价格回落至 242 美元 / 吨, 啤酒生产成本中, 原料成本约占 35% 左右, 原料成本的下降利于行业利润率的提升受益于啤酒行业的销售费用下降吨酒价格提升以及原料成本下降, 因此整体看今年行业利润有望呈现阶段性缓和图 17: 啤酒行业净利率图 18: 国内部分啤酒公司吨酒价格 ( 元 / 吨 ) 净利率 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 珠江啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒资料来源 : 公司年报, 中航证券金融研究所 11

12 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 2.3 葡萄酒 : 行业回暖, 进口酒景气度高 213 年起, 葡萄酒行业受限制三公消费和双反 ( 反倾销反补贴 ) 的影响, 行业进入深度调整, 行业增速甚至出现负增长, 至 214 年国产葡萄酒市场容量约为 4 亿元, 较 213 年市场容量萎缩 2 亿元根据国家统计局数据,216 年前 5 个月葡萄酒产量 4.8 万千升, 同比增长 4.6%, 较去年全年增速加快,215 年国内上市葡萄酒公司营收亿元, 同比增长 1.19%, 净利润 1.9 亿元, 同比增 4.37%, 其中张裕贡献绝大部分收入和利润 216 年 Q1 国内上市葡萄酒公司营收亿元, 同比增长 9.87%, 净利润 5.4 亿元, 同比增长.25%, 国产葡萄酒行业 215 年和 216 年 Q1 营收和净利润均呈现正增长, 行业回暖迹象明显图 19: 上市公司葡萄酒收入及增速图 2: 上市公司葡萄酒利润及增速葡萄酒收入 ( 亿元 ) 同比葡萄酒行业净利润同比 8 15% 25 4% % 5% % -5% -1% -15% -2% % 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% Q1-25% Q1-6% 资料来源 : 上市公司年报, 中航证券金融研究所资料来源 : 上市公司年报, 中航证券金融研究所进口葡萄酒近年来增长迅速,215 年进口葡萄酒万千升, 同比增 42.4%, 较去年增加 42.2 个百分点, 进口葡萄酒金额为亿美元, 同比增 2.52%, 较去年增加个百分点 216 年前 5 个月进口葡萄酒万千升, 同比增 23.4%, 进口金额 12.4 亿美元, 同比增 27.3% 进口葡萄酒的增速明显高于全行业水平, 主要受益于消费者进口葡萄酒的产品品质的信赖舶来品属性的天然偏好进口零关税的刺激,216 年进口葡萄酒将继续维持高速增长进口葡萄酒经过 213 年和 214 年连续两年的调整, 目前进口酒商库存逐渐消化, 压力减小, 经营更加理性 ; 进口酒商也由前期的盲目乐观进入理性布局, 由套利思想进入稳健经营, 进口酒的竞争状况将逐渐缓解图 21: 国内葡萄酒生产量及增速图 22: 进口葡萄酒增速 12

13 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 生产量 ( 万千升 ) 同比 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 进口量 ( 千升 ) 进口金额 ( 万美元 ) 进口量同比进口金额同比 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 自 25 年开始中国进口葡萄酒关税价格大幅下降, 并且越来越多的国家开始享受零关税待遇, 由于零关税直接传导至终端销售价格, 促使进口葡萄酒价格不断下探而跨境电商模式的逐渐完善, 中介代理成本的减少, 也将促使进口葡萄酒价格继续下降由于中国经济增速放缓, 高端需求萎缩 ; 中国消费越来越重视葡萄酒的性价比, 中低端需求增加 ; 葡萄酒厂商对消费者的逐渐培养, 葡萄酒消费增加, 促使葡萄酒厂商开始调整进口葡萄酒的布局, 加大中低价位酒的覆盖力度, 对国产葡萄酒的冲击力增强, 导致国产葡萄酒竞争日趋激烈面对进口葡萄酒的冲击, 一方面葡萄酒企积极调整国产葡萄酒的价格区间根据发改委的统计数据, 我国 36 大城市中低档干红葡萄酒 (75ml,12 度 )13-15 年的平均价格元 / 瓶目前国产葡萄酒龙头张裕长城王朝的主流产品价格区间已调整至 5-1 元我们认为国产葡萄酒的 1 元以下的价格区间与产区好生产成本低的高端进口酒价格区间形成很好的区别, 而相对贴牌低端进口酒则具有较强的品牌力和性价比, 具有明显的优势 ; 另一方面积极布局高端葡萄酒, 抢占进口酒市场, 国产龙头主要采取投资并购国际酒庄, 获取上游资源, 张裕近几年在海外并购表现尤为突出值得注意的是, 目前进口葡萄酒品类繁多, 价格从几十到几百不等, 市场分布较分散表 1: 进口葡萄酒关税政策时间政策 25 年葡萄酒关税从 44.6% 下降至 14%,26 年进口葡萄酒呈现爆发式增长 212 年中国对新西兰葡萄酒等产品的进口关税从 2-4% 下降为 % 215 年根据中智自贸协定, 中国从智利进口葡萄酒关税降为零, 仅征收 1% 的消费税签署中澳自由贸易协定,34.7% 的葡萄酒关税将在 219 年将为零表 2: 张裕海外并购时间事件以逾 4 万元收购法国富朗多家族干邑有限公司在法国全资成立对外投资公司法尚控股, 负责从事投资收购兼并及葡萄酒白兰地等酒类生产销售及进出口业务成立五大葡萄酒事业部, 分别管理张裕在法国西班牙意大利澳洲和美洲的并购事宜, 并负责当地所代理或收购的葡萄酒品牌在中国市场的销售年 8 月份收购西班牙艾欧集团 75% 股权, 未来 5 年内张裕将再收购剩余股份, 届时股 13

14 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 权占比将达 9% 公司下属法尚控股收购蜜合花农业公司 9% 股权, 旗下拥有蜜合花酒庄和苔丝藤酒庄注册商标为主体的无形资产以及占地 55 公顷的土地和葡萄园等, 张裕首次获得具有自主品牌的法国 AOC 等级以上葡萄酒生产能力资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所 2.4 乳制品 : 结构分化, 强者很强根据美国农业部预测, 虽然新西兰和澳大利亚牛奶产量下降, 但是最大生产国欧洲和美国将实现增长, 因此 216 年全球主要国家原奶产量仍将有约 1% 左右的温和增长全球原奶供过于求, 导致国际原奶价格持续低迷 216 年 4 月恒天然原奶价格回落至 2.32 欧元 /1 千克, 同比回落 18.26%,5 月 IFCN 全球原料奶价格为 22.1 美元 / 公斤, 同比下滑 27.3%, 环比下滑 9.4% 我们认为, 全球经济不景气, 原奶需求难以明显恢复, 叠加国际原奶供给的小幅增长, 因此奶价并没有大幅上涨的动力, 预计未来一年内, 国际原奶价格处于温和波动状态 216 年上半年国内生鲜乳价格继续回落,6 月 22 日, 内蒙古河北等 1 个奶牛主产省 ( 区 ) 生鲜乳平均价格 3.41 元 / 公斤左右受经济低迷影响, 短期内需求难以提振, 同时国内价格与国际价格日益接轨, 国际原奶价格大幅低于国内, 对国内奶价形成抑制作用, 因此我们认为国内奶价短期内难以形成实质反弹图 23: 主产区鲜奶价格图 24: 恒天然原奶价格 4.5 主产区生鲜乳平均价格 ( 元 / 公斤 ) 新西兰原奶价格 ( 欧元 /1 千克 ) 由于受宏观经济不景气消费需求低迷影响, 乳制品行业收入和利润增速明显放缓, 虽然在降价促销推动下消费量逐渐回升, 但是内生性增长明显不足随着三四线城市消费者对乳制品营养的逐渐认可, 三四线城市消费量存在一定的上涨空间, 但目前主要以营养品馈赠品为主, 尚未提升为必需品, 消费者的培养仍存在较长的时间, 因此整体看, 短期内乳制品消费提振难度大图 25: 乳业营收及增速图 26: 乳业行业利润及增速 14

15 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 营收 ( 万元 ) 同比 (%) 25 利润 ( 万元 ) 同比 (%) 从乳制品企业经营情况看,216 年 Q1 主要上市公司毛利率 41.28%, 较去年上升 4.56pct, 销售费用率 26.83%, 较去年上升 2.65pct 毛利率的提升一方面来自于原料价格低位, 成本降低, 另一方面来自于高端奶制品销量的提升, 两者共同提升公司盈利水平根据 AC 尼尔森数据, 常温酸奶常温乳酸菌饮料低温酸奶 215 年销售增速分别为 91.1% 35.9% 1.2%, 远高于液态乳制品 2.7% 的增长在乳业增速放缓和居民健康意识增强的背景下, 国内乳业的增长方式已经从规模增长向品质升级转变, 消费转型升级有望撬动乳制品行业的进一步发展, 成为行业新的增长点图 27: 乳品行业毛利率图 28: 乳品行业销售费用率 43% 41% 39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25% 乳品毛利率 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 销售费用率资料来源 : 上市公司公告, 中航证券金融研究所资料来源 : 上市公司公告, 中航证券金融研究所乳品行业结构升级愈加明显, 高端乳制品的增长空间主要来自于对普通乳制品的替代效应在国内国际原奶价格下降的背景下, 乳制品销售均价下滑, 高端乳制品相对普通乳制品而言, 性价比凸显, 消费升级加速, 成为乳制品的重点发展领域和新的增长点各大乳企纷纷推出高端乳制品, 例如高端白奶 : 特仑苏 ( 蒙牛 ) 金典( 伊利 ) 优加( 光明 ), 常温酸奶 : 莫斯利安 ( 光明 ) 安慕希( 伊利 ) 纯甄( 蒙牛 ) 蒙牛于 25 年首先推出特仑苏, 全面定位于高端白奶, 并通过媒体终端等渠道广泛宣传特仑苏与普通白奶的区别, 特仑苏的成功推广暗示高端白奶子行业的成长潜力次年伊利推出定位相似的金典, 高端白奶市场逐渐形成双寡头格局, 经过近 1 年左右的发展, 逐渐培养了一批高端白奶的忠诚消费者由于乳制品行业食品安全事件的频发, 加剧了中国消费者对国产品牌的不信任, 进口奶份额开始快速提升, 市场结构逐渐多元化, 目前高端白奶市场蒙牛和伊利市场占有率分别为 4% 和 26%, 进口奶市占率约为 15% 特仑苏增速较为缓慢,215 年特仑苏收入 81 亿元, 同比增 8%, 增速放缓, 可能进入成熟期金典 214 年和 215 年同比增速分别为 6% 和 17%, 增速显著高于特仑苏进口奶的定价普遍处于特仑苏金典和普通白 15

16 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 奶的中间地带,15 年同比增长 21%, 增速较快, 但由于品牌数量众多, 营销投入单薄, 单个企业难以脱颖而出光明于 29 年推出莫斯利安,21 年莫斯利安呈现爆发式增长, 揭示了常温酸奶市场巨大的市场空间, 伊利和蒙牛分别于 214 年推出安慕希和纯甄, 凭借较强的渠道和品牌认知度, 安慕希和纯甄快速增长,215 年同比增速分别约为 4% 和 163% 目前常温酸奶市场以光明伊利蒙牛三分天下,215 年市占率约为 48% 26% 和 18% 光明推出莫斯利安较早, 市占率最高, 由于蒙牛和伊利相继推出安慕希和纯甄, 由于其优秀的品牌管理和渠道, 市场份额迅速扩大, 光明常温酸奶的市场份额迅速缩水, 并将继续呈现下滑趋势伊利由于其在消费者渠道商心中的品牌地位, 以及产品研发到终端管控的优秀的快消品管理体系, 销售体系仍在持续扩张, 增速大幅高于蒙牛,215 年的市占率较 14 年提升了 15 个百分点, 龙头企业优势明显图 29: 常温酸奶市占率图 3: 高端白奶市占率光明 ( 莫斯利安 ) 蒙牛 ( 纯甄 ) 伊利 ( 安慕希 ) 其他 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 95% 9% 12% 74% 26% 18% 48% 1% 8% 6% 4% 2% % 蒙牛 ( 特仑苏 ) 伊利 ( 金典 ) 辉山中国圣牧现代牧业进口纯奶光明 ( 优加 ) 其他 14.% 15.% 26.% 26.% 43.% 4.% 资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所资料来源 : 公司公告, 中航证券金融研究所配方奶粉注册制 + 跨境电商新政, 利于龙头企业市场份额提升配方乳粉产品配方注册管理办法, 将于今年 1 月份正式施行新办法中对于国内以及进口婴幼儿配方奶粉的申请注册标签以及说明书等都做了详细的规定, 办法中要求每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方等随着奶粉注册制的出台, 行业准入门槛提升, 将淘汰大批不合格的产品和海外贴牌产品, 预计未来将有 3/4 的品牌被清理出局,7%-8% 的跨境电商品牌将会消失, 从而加速行业洗牌短期看配方奶粉注册制的实施之前, 中小企业或不符合配方奶粉注册制的企业大量低价甩货, 清理库存, 导致婴幼儿奶粉竞争异常激烈, 压低国产奶粉价格长期看, 随淘汰的企业腾挪出的消费空间得到进一步释放, 将被优势企业所占领, 利于龙头企业 4 月 8 日实施的跨境新政取消了原先行邮税政策和免税额度, 转为征收关税进口环节增值税及消费税, 同时将跨境电商进口商品的准入门槛上浮, 由现行的负面清单改为正面清单对婴幼儿配方乳粉的要求必须通过配方注册, 否则不得通过跨境电商进口这意味着, 未经过配方注册的婴幼儿奶粉将无法通过跨境电商销售, 未来电商只能销售国行奶粉就目前奶粉电商的情况看, 跨境电商奶粉价格小幅上涨, 长期看, 税收的增加可能会由电商厂家和消费者共同承担, 线上 / 线下奶粉零售价格差异将逐渐缩小, 利于配方奶粉重回正轨渠道随着二胎政策的放开, 中国迎来一次生育高峰, 对配方奶粉的需求量也将大增目前我国婴幼儿配方奶粉行业总规模 8 亿, 考虑到未来几年二胎的贡献, 规模可达 1 亿我们认为受益于婴幼儿奶粉配方注册制以及跨境电商新政, 国内婴幼儿奶粉行业将逐渐规范化, 随着乳业近两年的调整, 该行业有望逐渐复苏 16

17 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 2.5 肉制品 : 发展缓慢, 进口牛肉快速增长猪价净利年的持续低迷后, 养殖户陷入亏损状态, 造成大量养殖户减产或退出, 在供不应求的情况下,216 年上半年猪价大幅增长但是在环保升级压力, 生猪养殖产能扩张受到地方限制, 短时期内无法大量扩充, 进一步制约供给端上行, 因此淡季猪价回调后, 年内仍具有向上动力 215 年肉制品行业 6 家上市公司营收 64.9 亿元, 同比增 2.34%, 净利润 46.4 亿元, 同比增 6.87%, 216 年 Q1 肉制品 6 家上市公司营收亿元, 同比增 54.98%, 净利润 13.2 亿元, 同比增 23.55% 上市公司营收和利润的大幅增长主要来自于双汇发展的屠宰业务放量和上海梅林养殖业务的增长双汇发展 1 季度实现营收和利润大幅增长, 一方面来自于猪价的上涨推动收入增长以及公司大力推动屠宰业务, 降低运营成本, 实现屠宰业务板块大幅放量, 另一方面则来自于进口猪肉替代作用, 降低公司成本肉制品行业整体增速仍较为缓慢, 肉制品行业的增长点在于产品结构升级, 即口感和附加值较高的低温肉制品对常温肉制品的替代作用需求低迷的情况下, 盈利能力差的中小企业可能退出市场, 利于品牌企业的市场份额提升双汇的规模优势十分明显, 公司业绩增长确定性强, 股息收益率高, 具备配置价值, 是该行业首选图 31: 猪肉价格走势图 32: 进口牛肉增速较快进口牛肉 ( 千吨 ) 进口牛肉占消费量比 ( 右 ) 全国大中城市 : 出场价格 : 生猪 ( 元 / 公斤 ) 全国大中城市 : 猪粮比价 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 图 33: 肉制品上市公司收入及增速图 34: 肉制品上市公司净利润及增速肉制品上市公司营收 ( 亿元 ) 同比肉制品上市净利润 ( 亿元 ) 同比 % 5% 4% 3% 2% 1% % % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 进口牛肉快速发展根据 USDA 数据,215 年我国牛肉进口量达到 66.3 万吨, 同比达到 59%, 预计 17

18 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 216 年进口牛肉量将达到 82.5 万吨, 进口牛肉将持续高速发展, 主要来自于以下几个方面 :1) 牛肉生产尚未形成产业化, 近几年我国牛肉产量基本稳定在 67 万吨左右据美国农业部数据统计,215 年我国牛肉消费量达到 734 万吨, 国内牛肉供应明显不足 ;2) 随着肉类消费的快速增长以及健康理念的逐步深入, 人们将逐渐增加牛肉的消费量, 目前我国牛肉的消费量人均 5kg 左右, 仅为全球水平的 1/2, 按此推算国内牛肉消费尚有 1 倍空间 ;3) 打击牛肉走私趋严, 利于进口牛肉快速发展由于我国牛肉需求旺盛, 大量走私牛肉进入中国, 据估计, 国内牛肉走私总量达到 2 万吨, 占我国牛肉消费的 2% 以上进入我国的走私牛肉主要来自于巴西印度美国等地, 一方面由水路的各港口入境, 另一方面由陆路各边境入境, 先进入越南马来西亚香港等, 再从深圳广西等地入境近年来随我国海关对牛肉走私力度的增加, 走私牛肉大幅减少, 根据梅特国际肉类咨询统计, 巴西出口香港的数量 215 年同比减少 33% 随牛肉走私渠道的收缩, 空白市场将被正规进口牛肉所抢占 ;4) 根据中新中澳自贸协定,216 年进口新西兰牛肉关税调整为, 进口澳大利亚牛肉将在 9 年内逐渐调整为牛肉进口关税的下调将提高其竞争力, 刺激进口牛肉的快速增长, 通过以上分析, 我们认为进口牛肉将在未来几年持续快速发展表 3: 我国进口牛肉关税时间政策东盟 1 国进口牛肉关税从 21 年开始全免新西兰 216 年进口牛肉关税调整为澳大利亚 216 年 1 月 1 日进口牛肉关税从 12% 调整为 9.6%, 在 214 年调整为 % 目前我国牛肉养殖在国内优势并不明显, 使得牛肉屠宰市场比较分散, 并没有形成较大的龙头企业, 因此海外资源优势企业将利于肉牛屠宰占据领先地位由于看到我国牛肉消费升级趋势, 进口牛肉快速增长, 越来越多的企业到海外收购牛肉屠宰公司, 抢占优势资源, 将带动牛肉行业的规范发展上海梅林 : 拟以 13 亿人民币收购新西兰最大的牛羊肉屠宰企业 SFF5% 股权, 意通过海外收购实现从猪产业向牛产业的转变,SFF 集团是新西兰仅次于恒天然的第二大农业出口企业,85% 产品销往全球 6 多个国家, 其中出口中国金额占总销售额的 15%, 收购成功后, 将使上海梅林获得新西兰 25% 以上稳定的优质牛羊肉的供应源得利斯 : 拟以 1.4 澳元收购澳大利亚 Yolarno 公司 45% 股份, 成为 Yolarno 第一大股东目前产品供应位于 5 个国家和地区的 32 多家客户公司出口销售占比为 6%, 与澳大利亚连锁超市巨头 Aldi 及 Coles Costco 连锁超市麦当劳味千拉面海底捞火锅等大型超市餐饮企业有着长期的合作关系 2.6 调味品 : 景气度较高, 结构升级带动业务增长 215 年调味品行业增速 12%, 在食品饮料子行业中, 增速较快 216 年 Q1 行业增速大幅回落, 根据 A 股上市公司数据,215 年调味品行业营收亿元, 同比增 12%, 净利润亿元, 同比降 3.82%, 主要受莲花健康 215 年归属母公司净利润大幅亏损影响 216 年 Q1 营收亿元, 同比降 1.41%, 净利润亿元, 同比增 12.25%,Q1 调味品行业营收负增长, 主要来自于梅花生物 Q1 营收同比为下降 14.62%, 拖累整个行业的收入增长受宏观经济增速放缓影响, 终端需求偏弱, 调味品难以独善其身, 年内整体压力依然较大调味品行业属于生活必需品, 同时种类繁多,(1) 酱油仍保持高增长 15 年调味品上市公司酱油营收规模达 98.4 亿, 增速约为 7.6%, 目前酱油行业集中度不足 3%, 集中度提升空间较大由于酱油行业体量大, 渗透率高, 加上消费低迷, 增速可能回落, 但上市公司增速仍将高于行业 ;(2)15 年调味品上市公司食醋规模约为 13 亿元, 同比增 11.8%, 食醋仍维持较高增速, 主要源于白醋品类的餐饮使用以及清洁消毒美容等功效带来的需求增加短期看, 随着恒顺醋业高端白醋项目投产和海天食醋产能建成, 白醋仍将 18

19 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 维持高速增长态势 ;( 3) 味精收入下滑 16 年 Q1 梅花生物味精下滑主要来自于梅花生物收购宁夏伊品失败味精行业高度集中,CR3 9%, 行业格局较稳定 ;(4) 小众品类保持高速增长料酒同比增 22%, 海天蚝油同比增 32.9%, 调味酱同比增 18.2% 目前调味品小品类市场格局分散, 主要以品味取胜, 新品推出更迭速度快图 35: 调味品行业营收及增速图 36: 调味品行业利润及增速上市调味品公司营收 ( 亿元 ) 同比上市调味品公司净利润 ( 亿元 ) 同比 Q1 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Q1 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 图 37: 酱油行业市场占有率图 38: 味精市场占有率 214 年酱油行业 CR5 215 年味精行业 CR3 海天味业, 13% 李锦记, 4% 中炬高新, 3% 加加食品, 2% 伊品, 1% 其他, 1% 阜丰, 5% 其他, 76% 欣和, 2% 梅花生物, 3% 产品结构升级推动行业增长消费者对健康和品味要求的升高带动产品结构升级, 产品价格的提升推动行业均价的增长, 行业利润的增长点主要在于产品结构升级以及企业采用新的工艺设备以及规模效应推动毛利率的提升我们认为行业的主要关注点包括 : 一是新产品的创新与扩张, 例如高端酱油醋醋饮料料酒新品等 ; 二是渠道的深耕和扩张, 海天味业进行全国化布局, 持续调整细分渠道加强渠道竞争力 ; 千禾味业计划建立全国性营销中心内生性增长带动公司业绩提升海天味业业绩稳定, 品牌力和渠道力优势明显, 规模效应带动公司费用下降, 具有持续增长能力, 板块首选 ; 中炬高新公司主业稳健增长, 定增完成后, 募集资金用于产品结构升级以及丰富公司产品品类, 同时公司加强渠道和品牌建设, 效果有望逐步渐显 ; 加加食品, 公司处于转型初期, 继续推进大单品战略, 新建产能向中高端倾斜, 采取集中进场 1-2 款产品的模式差异化进驻商超渠道, 19

20 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 公司在年初调整组织架构, 公司业务有望迎来起色 2.7 零食电商快速增长随着我国人均收入消费水平的提高以及生活节奏的加快, 对补充营养零食餐间解饿等需求增加, 休闲食品保持快速增长 29 年 -214 年 CAGR 达到 24% 根据中国产业研究院的预测, 我国休闲食品市场规模仍将会以 1% 以上的速度增长, 在 216 年将会突破万亿, 到 221 年将会达到 17 亿元未来休闲食品的增长主要来源于人均消费量的提升 ;9 后及女性消费的提升以及消费渠道的进一步下降, 其中三四线城市的消费水平的提高将成为行业的增长点零食电商高速增长, 空间巨大网购的如火如荼促使零食电商快速崛起,29 年 -214 年零食电商规模由 58 亿增长至 163 亿, 年复合增长率为 23%, 渠道渗透率由 3.% 提升至 4.7%, 同时传统渠道被挤占, 占比下降随着电商渗透率的提升, 零食电商仍有进一步提升空间细分品类中, 坚果类食品由于经过少量加工程序, 保留原材料较多的营养, 而且保质期较长, 运送便捷符合现代年轻人的消费趋势, 呈现高速增长, 214 年市场规模达到 556 亿元, 电商渠道 4 亿元, 占全渠道的 7% 215 年坚果类市场达 8-1 亿元, 行业增速 1% 以上, 坚果类电商成长空间广阔, 预计 216 年仍将会保持较快增长图 39:215 年零售电商 CR3 约为 7% 图 4: 百草味收入及增速百草味收入 ( 亿元 ) 同比 3 18% 其他, 33% 三只松鼠, 31% % 14% 12% 15 1% 8% 良品铺子, 17% 百草味, 19% 1 5 6% 4% 2% % E 资料来源 : 智妍数据中心, 中航证券金融研究所资料来源 : 产业信息网, 中航证券金融研究所三足鼎立格局稳定零食电商前三名为三只松鼠百草味良品铺子, 市场份额分别为 31% 19% 17% 左右,CR3 为 7%, 三足鼎立格局稳定目前行业壁垒已经形成, 主要来自于庞大的会员基础, 新进入者将面临较高的引流成本三家电商 215 年营收分别为 22 亿 13 亿 12 亿左右,216 年 Q1 营收分别为 15 亿元 8 亿元 1 亿元, 据三家公司预计 216 年电商业务将达到 5 亿 25 亿和 2 亿, 三家公司电商业务依然保持较高增速短期内竞争不会白热化 : 一方面行业空间巨大, 行业龙头更共同的目标是做大市场, 快速提升市场份额 ; 另一方面定位差异化明显, 三只松鼠主打趣味, 走萌风格路线,6% 的客户集中在 24 岁以下, 学生占比 6% 左右, 新白领阶段占比较少, 对价格敏感百草味主打美味,6% 的客户集中在岁, 代表了大学生和新白领阶段零食电商稀缺标的目前零食电商上市公司仅两家, 洽洽食品 215 年进入零食电商, 进入时间较晚, 电商规模较小,216 年 Q1 营收仅.7 亿, 与三大巨头差距较大好想你于 215 年 9 月收购零食电商三大巨头之一百草味, 通过并购整合, 协同效应明显公司一方面通过提高礼盒占比, 提升公司毛利率, 一方面积极发展产品多元化, 提高客单价, 另一方面进行仓储自动化改造减少物流费用, 公司盈利水平有望进一步 2

21 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 提高 3 投资策略 3.1 看通胀, 抓复苏首先 216 年通胀水平提高, 尤其食品分项, 通胀水平明显提升, 定价能力高的优质消费品将首先受益, 白酒板块效应最强, 其次 216 年 Q1 财务报表优秀白酒板块动销向好变化, 大盘震荡中, 防御性较强再次, 白酒经历 3 年的调整后, 逐渐复苏, 白酒板块上涨渠道, 贵州茅台五粮液洋河泸州老窖等先后涨价验证这一点, 最后, 中秋和春节白酒消费旺季, 贵州茅台年内将提价至 1 元左右, 对白酒价格的带动左右不容忽视综上, 白酒板块进入上涨通道, 推荐强势复苏品种贵州茅台五粮液洋河股份, 看好后期弹性品种, 泸州老窖顺鑫农业伊力特 3.2 布局快速成长行业互联网的发展将休闲食品带入互联网时代, 零食电商处于板块高速成长的风口,29 年 -214 年零食电商规模由 58 亿增长至 163 亿, 年复合增长率为 23%, 渠道渗透率由 3.% 提升至 4.7%, 成长空间巨大重点公司好想你和洽洽食品是目前为止零食电商仅有的 2 家上市公司, 稀缺性强 3.3 关注产品结构升级经济增速放缓背景下, 消费低迷, 行业挤压式增长, 营收难以实现快速增长消费水平的上升以及健康意识的提高促使产品结构升级逐渐深化, 带来产品品质的提升和价格的提高, 成为企业盈利水平提高的主要动力和行业发展的重要方向, 如乳制品啤酒调味品 3.4 转型和国企改革带来内生性增长经济增速放缓消费低迷传统行业受到明显冲击部分企业由于竞争能力较弱, 生存空间被挤压业绩不佳 ; 处于行业萎缩状态的企业, 则经营压力较大等均倒逼公司转型, 寻求新的增长点, 转型主要集中在大健康和文化领域如合生元收购澳洲保健品龙头 Swisse, 定位美丽健康 ; 汤臣倍健由传统的线下传统渠道向商超和线上推广, 布局大健康生态圈 ; 好想你并购百草味, 布局线上业务 ; 保龄宝通过收购新通教育新通出入境杭州夏恩, 布局留学服务产业链等食品饮料行业以国企较多, 国企改革后, 由于突破体制的束缚, 往往给企业带来新的活力如洋河股份, 29 年, 公司上市深化混改,24 年至 213 年营收与净利润复合增速分别达到 49% 和 91%, 其品牌力和运营能力大大提高 ; 五粮液将进行非公开发行股票, 将绑定公司员工及经销商利益, 有望通过该机制提升改善经营管理公司运营效率 ; 中炬高新, 前海人寿在 216 年 1 季度持续增持其股票, 目前持股达 24.94%, 有助于公司改善公司治理结构, 带来内生性增长等 3.5 重点公司梳理表 4: 重点公司盈利预测表 21

22 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 216/6/2 总市值 EPS PE ( 亿元 ) 15A 16E 17E 15A 16E 17E 6519.SH 贵州茅台 3, SZ 五粮液 1, SZ 洋河股份 1, SH 伊力特 SZ 顺鑫农业 SH 伊利股份 SH 光明乳业 SH 中炬高新 SZ 新都化工 SZ 汤臣倍健 SZ 双塔食品 SZ 好想你 SZ 保龄宝 SZ 洽洽食品资料来源 :wind 一致预测, 中航证券金融研究所 4 风险提示行业竞争加剧, 食品安全风险, 政策性风险 22

23 [216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 投资评级定义我们设定的上市公司投资评级如下 : 买入 : 预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平, 股价绝对值将会上涨持有 : 预计未来六个月总回报与综合指数增长相若, 股价绝对值通常会上涨卖出 : 预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平, 股价将不会上涨我们设定的行业投资评级如下 : 增持 : 预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平中性 : 预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若减持 : 预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平我们所定义的综合指数, 是指该股票所在交易市场的综合指数, 如果是在深圳挂牌上市的, 则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准, 如果是在上海挂牌上市的, 则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准分析师简介石玉华,SAC 执业证书号 :S , 中航证券金融研究所, 理学硕士,213 年 3 月加入中航证券金融研究所分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示 : 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效免责声明 : 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发发布可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有显示, 否则此报告中的材料的版权属于中航证券未经中航证券事先书面授权, 不得更改或以任何方式发送复印本报告的材料内容或其复印本给予任何其他人本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作查照只用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者本报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠, 但中航证券并不能担保其准确性或完整性, 而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任, 除非该等损失因明确的法律或法规而引致并不能依靠本报告以取代行使独立判断中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映分析员的不同设想见解及分析方法为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易, 向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意, 及或持有其证券或进行证券交易中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 23

日本学刊年第期!!

日本学刊年第期!! 日本对华直接投资与贸易增长变化分析裴长洪张青松年日本丧失中国最大贸易伙伴的地位这与日本年以来对华投资增速放缓占外商对华投资中的比重下降有着密切关系只要日资企业继续提升投资结构和技术水平从边际产业转向比较优势产业从劳动密集型转向资本和技术密集型就能带动设备和产品对中国的出口使中国从日本进口增长速度和规模始终保持领先地位这样日本仍有可能恢复中国最大贸易伙伴的地位对华直接投资

[216 年食品饮料行业中期策略报告 ] 目录 1 食品饮料防御价值凸显 食品饮料子行业价值分析 白酒 : 复苏分化, 高端白酒领先行业 啤酒 : 行业继续寻底 葡萄酒 : 行业回暖, 进口酒景气度高 乳制品 :

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