啤酒子行业中看好行业龙头青岛啤酒, 未来有望从横向和纵向扩张以避免行业低增速带来的业绩下滑目标价 65 元, 买入评级 (1) 战略明晰主副品牌定位 ;(2) 定位年轻化高端化 ;(3) 渠道微观运营高效, 并建立网络销售商 + 官方旗舰店 + 分销专营店 + 官方商城四位一体全方

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食品饮料证券研究报告行业深度报告啤酒行业深度系列 ( 之国内篇 ) 行业低增速, 龙头品牌何去何从? 基本状况上市公司数 64 行业总市值 ( 百万元 ) 716290.79 行业流通市值 ( 百万元 ) 618506.89 行业 - 市场走势对比投资要点重点公司基本状况评级 : 增持前次 : 增持分析师胡彦超 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.

1 食品饮料证券研究报告行业深度报告啤酒行业深度系列 ( 之国内篇 ) 行业低增速, 龙头品牌何去何从? 基本状况上市公司数 64 行业总市值 ( 百万元 ) 行业流通市值 ( 百万元 ) 行业 - 市场走势对比投资要点重点公司基本状况评级 : 增持前次 : 增持分析师胡彦超 S huyc@r.qlzq.com.cn 2015 年 6 月 4 日重点公司指标 2014A 2015E 2016E 股价 ( 元 ) 摊薄每股收益 ( 元 ) 青岛啤酒总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 股价 ( 元 ) 摊薄每股收益燕京啤酒总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 股价 ( 元 ) 摊薄每股收益 ( 元 ) 惠泉啤酒总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 备注 : 重点公司排列顺序为 : 本公司推荐一本公司推荐二本公司推荐三本篇报告延续上一篇啤酒行业深度系列 ( 之海外篇 ) 啤酒消费见顶, 小清新多于重口味, 目的在于厘清国内啤酒行业销量见顶后啤酒口味革新路径, 找出国内啤酒产品口味及升级方向, 探究行业低增速, 龙头及部分二线品牌何去何从, 看好青岛啤酒燕京啤酒惠泉啤酒在行业困境中寻求变化之举, 需重点关注外延式扩张和国企改革动向国内市场 : 低浓度, 高品质啤酒成消费趋势, 生啤及听装化是主要爆发点延续上一篇啤酒行业海外篇报告, 我们认为国内啤酒换代正处于第一阶段, 消费量见顶, 人均酒精消费量开始下降, 口味革新渐启我们认为啤酒消费由增量转为增质, 差异化低浓度高品质啤酒成消费升级趋势 ; 对照日本发展及国内具体情况来看, 生啤和听装占比显著低于日美, 预判未来品质升级的主要爆发点在生啤及听装化啤酒另外, 从日美发展情况来看, 低浓度偏好驱动女性消费群体占比提升, 预测未来啤酒企业将开发更多针对女性的啤酒消费品, 例如果啤预调酒等市场格局雏形凸显, 毛利率提升在即 ; 渠道扁平化多样化的精耕细开启, 中高端市场竞争趋热我们认为啤酒的行业格局是 8+1+1,CR4 占比 80%, 进口占比 10%, 其他小企业占比 10%; TOP4 座次及占比已基本确定, 依照日本及欧美发展经验, 龙头企业盈利能力有望趋强, 行业毛利率提升至 40-50% 之间是大概率事件量增和消费升级的机会在哪里? 数据显示西部人均消费量较沿海地区有较大提升空间, 量增仍存空间 ; 东部地区消费量已触天花板, 未来机会在产品结构升级 2014 年啤酒 CR4 达 75% 以上, 预测龙头企业受益行业高集中度毛利率将提升, 主要逻辑 :(1) 日本行业集中度提升之后, 产品差异化和高端化趋势凸显, 企业盈利能力提升国内啤酒行业处于集中度高且消费量见顶的拐点, 高集中度及消费量触顶加快产品高端化及差异化, 提升品牌企业毛利率 ;(2) 高集中度改变过去压低价格竞争的产业格局, 龙头企业关注品牌构建提升下游溢价能力此外, 国内企业发力高端市场, 建立直销团队, 多样化地毯式铺建渠道, 抢占高端市场享受消费升级红利

2 啤酒子行业中看好行业龙头青岛啤酒, 未来有望从横向和纵向扩张以避免行业低增速带来的业绩下滑目标价 65 元, 买入评级 (1) 战略明晰主副品牌定位 ;(2) 定位年轻化高端化 ;(3) 渠道微观运营高效, 并建立网络销售商 + 官方旗舰店 + 分销专营店 + 官方商城四位一体全方位的互联网 + 渠道 ; 另外啤酒行业低增速增长将成为常态, 如果青啤仅以啤酒业务作为主营业务, 公司必将忍受业绩平庸且单业务不足以支撑公司发展的痛苦, 我们认为公司外延式扩张空间巨大且动力十足, 未来有望从横向和纵向扩张以避免行业低增速带来的业绩下滑预计年青岛啤酒营业收入亿元, 同比增长 5.0% 3.5% 4.2%, 实现归属于母公司净利润亿元, 同比增长 12.74% 9.88% 7.20%, 对应年 EPS 分别为目标价 65 元对应 2015 年 39.4XPE 燕京啤酒 : 西部扩张 + 产品升级支撑业绩向好, 改革预期增强弹性较大公司确定性的全国战略开启且西部扩张计划明晰, 西部量增空间仍存, 且公司谨小慎微的渠道扁平化, 支撑公司业绩稳健提升公司聚焦产品升级, 中高端产品升级潜力巨大, 有望提振公司盈利能力另外公司是唯一没有外资背景的啤酒企业, 在国企改革背景下, 对照 A 股市场国企改革标的来看, 预期增强且弹性较大据此我们认为公司具有良好的业绩支撑且改革预计增强弹性较大, 给予目标价 18 元, 买入评级惠泉啤酒 : 我们看好燕京啤酒控股的国内二线啤酒公司惠泉啤酒的国企改革及重组预期, 目标价 30 元, 买入评级 (1) 啤酒销量低增速, 行业过于拥挤, 整合已是大势所趋 ;(2)2015 年一季度惠泉啤酒亏损 0.15 亿元, 下滑趋势明显, 预测未来将继续下滑, 管理层及控股方可忍受程度低在北京国企改革升温的大环境下, 我们预期燕京啤酒有望整合惠泉啤酒整体啤酒业务, 以避免同业竞争同时惠泉啤酒有望注入北京国资委旗下资产实现北京国资资产证券化率提升受国企改革预期及资产重组预期, 我们给予惠泉啤酒目标 30 元, 买入评级风险提示 : 成本大幅度上涨 ; 食品安全 ; 国企改革不确定性内容目录低浓度, 高品质啤酒成消费趋势, 生啤及听装化是主要爆发点啤酒高速增长已成过去式, 国内啤酒产品升级进入第一阶段个性化低浓度啤酒提升女性消费占比高端啤酒占比低, 行业整合及消费升级提升吨酒价格生啤及产品灌装化是产品升级的主要方向, 毛利率提升在即行业格局雏形渐显, 扁平化多渠道的精耕细作开启 fi8+1+1fl 行业格局雏形凸显提升行业毛利率产品消费升级在沿海地区, 量增空间在西部扁平化多渠道的精耕细作是目前渠道转型方向产品升级及渠道精细化首推龙头青岛啤酒及国企改革标的燕京啤酒和惠泉啤酒青岛啤酒 : 国内中高端啤酒龙头, 产品和渠道战略定位中高端年轻化燕京啤酒 : 西部扩张及产品升级支撑业绩向好, 改革预期增强弹性较大看好燕京啤酒控股的国内二线啤酒公司惠泉啤酒的国企改革及重组预期

3 图表目录图表 1: 预测在年左右我国人均啤酒年摄入酒精量将达到顶点图表 2: 啤酒消费群体主要集中在后图表 3:2014 年国内啤酒消费量首次出现负增长图表 4: 预测近三年 RTD 复合增长率为 10% 以上图表 5: 巴斯酒业开发多样化的 RIO 图表 6: 国内女性酒类消费占比具有一定的提升空间图表 7: 近五年高端啤酒复合增长率为 11% 图表 8: 我国消费结构正在由金字塔型转向纺锤形图表 9: 我国吨酒价格开始提升图表 10: 高端产品占比较发达国家有较大差距图表 11: 国内啤酒吨酒价格有较大提升空间图表 12: 各大品牌巨头高端品牌占比图表 13: 生啤较普通啤酒毛利率高出 35% 图表 14: 前四大销量最好的是灌装生啤图表 15: 青岛啤酒灌装产品具有较大产能优势图表 16: 国内啤酒市场形成大品牌 + 地方优势品牌的格局图表 17: 进口啤酒累计同比持续提升图表 18: 国内啤酒市场形成华润青岛啤酒百威英博燕京啤酒四巨头的产业格局 ( 左轴 : 公司市场占比, 右轴 :CR4) 图表 19: 成熟啤酒市场 CR4 保持在 80%-90% 图表 20: 成熟啤酒市场公司的毛利率维持在 40%-50% 图表 21: 行业毛利率下滑明显, 行业整合有望提振毛利率图表 22: 近年来各大公司纷纷开启中西部扩张模式图表 23: 消费升级在东部, 量增机会在西部图表 24: 直销模式减少环节, 提升行业毛利率图表 25: 啤酒主要销售渠道分解图图表 26: 大型超市和自主超市销售渠道占比持续提升图表 27: 青岛啤酒在沿海等产品升级区域占据优势图表 28: 青岛啤酒较其他啤酒具有较大提价优势图表 29:2014 年公司确立主打中高端战略图表 30: 奥古特易拉罐小瓶等高端产品销量占公司销售总量的比例持续上升图表 31: 奥古特纯生啤酒等毛利率在 80% 等以上图表 32: 公司世界杯期间推出的足球罐 ( 仅在电商渠道销售 )

4 图表 33: 精耕细作成为行业渠道发展趋势图表 34: 年公司逐步拥抱互联网 +fl 图表 35: 燕京啤酒错位布局西部地区啤酒消费大省图表 36: 凸显啤酒大省燕京啤酒影响力具有较大提升空间 ( 左轴 : 市占率, 右轴 : 单省消费占全国比重 ) 图表 37:: 燕京西部扩张基本均采取高效的扁平精耕渠道拓展市场图表 38: 公司中高端产品升级仍有较大提升空间 ( 单位 : 元 ) 图表 39: 本轮国企改革进程时间轴 2015 年将由地方尝试改革进入到国资全局改革推进阶段图表 40: 燕京是唯一无外资参股的中国四大啤酒商图表 41: 相较于平均水平燕京啤酒吨酒价值仍有提升空间图表 42: 惠泉啤酒净利润下滑趋势明显图表 43: 惠泉啤酒最大控股方为北京国资委

低浓度, 高品质啤酒成消费趋势, 生啤及听装化是主要爆发点啤酒高速增长已成过去式, 国内啤酒产品升级进入第一阶段低浓度啤酒将成为未来消费 2010 年我国人均酒精消费量为 5.75 升 / 人, 人均消费量已处于高位, 预计未来人均酒精消费量将会缓慢增长, 2010 年我国啤酒消费量达 1.

5 低浓度, 高品质啤酒成消费趋势, 生啤及听装化是主要爆发点啤酒高速增长已成过去式, 国内啤酒产品升级进入第一阶段低浓度啤酒将成为未来消费 2010 年我国人均酒精消费量为 5.75 升 / 人, 人均消费量已处于高位, 预计未来人均酒精消费量将会缓慢增长, 2010 年我国啤酒消费量达 1.6 升 / 人, 距离发达国家酒精消费水平尚有一段距离, 但结合国内具体情况来看,80 后 90 后成为消费主流, 低浓度酒精啤酒产品成为消费潮流在所难免图表 1: 预测在年左右我国人均啤酒年摄入酒精量将达到顶点后消费群体崛起, 人均啤酒中酒精摄入量将达到最大 0 来源 : 齐鲁证券研究所 WHO 图表 2: 啤酒消费群体主要集中在后啤酒消费低速成新常态, 偏好革新进入第一阶段我国啤酒处于消费量的顶点,2014 年啤酒行业总消费量为 5110 万千升, 同比下降 1%, 国内啤酒消费量首次下滑, 我们推测消费量增速保持低速增长将成为常态, 主要原因有 :1 人口老龄化主力消费群体减少 ;2 宏观经济增速下滑, 消费能力疲软 ; 3 健康观念增强, 酒精消费减少 4 以 RTD 为代表酒精类饮料的临界替代等等根据日美啤酒消费趋势经验, 我们认为我国啤酒消费已进入国内产品口味革新第一阶段 : 低浓度化多样化及高端化成为产品消费方向图表 3:2014 年国内啤酒消费量首次出现负增长 % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2% 销量 ( 百万升 ) 增速 - 5 -

来源 : 齐鲁证券研究所国家统计局来源 : 齐鲁证券研究所 Euromonitor 消费口味将更加多样化个性化从需求角度来看,80 后 90 后个性化的时尚化的特性是消费口味多样化个性化的主要驱动力从供给角度来看,

印证我们未来啤酒消费趋势的预测图表 4: 预测近三年 RTD 复合增长率为 10% 以上图表 5: 巴斯酒业开发多样化的 RIO 来源 : 齐鲁证券研究所 EUROMONITOR 来源 : 齐鲁证券研究所巴斯酒业官网个性化

但果汁啤酒增长较快, 而国内果啤尚处于起步阶段, 且目前发展势头良好, 预测未来在啤酒销量增速下降的趋势下, 果啤有望迎来快速发展对照日美产品低浓度化过程中, 女性消费占比提升较明显, 其中日本五年女性饮酒比例提升近 10%,

6 来源 : 齐鲁证券研究所国家统计局来源 : 齐鲁证券研究所 Euromonitor 消费口味将更加多样化个性化从需求角度来看,80 后 90 后个性化的时尚化的特性是消费口味多样化个性化的主要驱动力从供给角度来看, 啤酒公司积极抓住这种特性, 推出多品类的产品, 从产品口味包装上下功夫, 加速了消费口味的多样化和个性化近年来 RTD 产品呈现高速发展趋势, 主要消费群体在后, 其多样化低浓度类啤酒的消费口味赢得新一代消费群体的青睐, 印证我们未来啤酒消费趋势的预测图表 4: 预测近三年 RTD 复合增长率为 10% 以上图表 5: 巴斯酒业开发多样化的 RIO 来源 : 齐鲁证券研究所 EUROMONITOR 来源 : 齐鲁证券研究所巴斯酒业官网个性化低浓度啤酒提升女性消费占比啤酒行业消费群体变化 : 女性消费群体占比未来有望增加果啤有望成为消费新宠果啤即由啤酒和果汁碳酸水组成的混合物, 由于其口味香甜低浓度的特性, 深受女性消费者的喜爱近年来, 国际成熟市场啤酒销量逐年下降, 但果汁啤酒增长较快, 而国内果啤尚处于起步阶段, 且目前发展势头良好, 预测未来在啤酒销量增速下降的趋势下, 果啤有望迎来快速发展对照日美产品低浓度化过程中, 女性消费占比提升较明显, 其中日本五年女性饮酒比例提升近 10%, 主要归结为两点 :1 低浓度啤酒的开发, 适合女性产品增多 2 女性就业比例增加, 经济能力增强及工作压力促进女性啤酒消费占比增加 2010 年我国女性酒精消费占比为 28%, 低于亚洲平均水平, 预计国内低浓度化产品开发及女性就业比例增加将驱动女性啤酒消费群体占比提升 - 6 -

图表 6: 国内女性酒类消费占比具有一定的提升空间来源 : 齐鲁证券研究所 WHO 高端啤酒占比低,

7 图表 6: 国内女性酒类消费占比具有一定的提升空间来源 : 齐鲁证券研究所 WHO 高端啤酒占比低, 行业整合及消费升级提升吨酒价格高端啤酒消费状况 : 消费占低提价空间大增速快数据显示国内高端啤酒消费占比约为 10%, 与传统啤酒消费大国具有较大差距, 且国内受制于国内消费水平及行业竞争情况, 吨酒价格仅为元 / 吨, 产品提价空间大 2014 年高端啤酒销量较同期增长 14.6%, 近五年行业高端啤酒复合增长率为 9%, 显著高于啤酒整体增速图表 7: 近五年高端啤酒复合增长率为 11% 来源 : 齐鲁证券研究所苏赛特商业数据啤酒消费结构将由中低端转向中高端, 高品质产品渐成主流消费产品近年来, 我国啤酒市场正经历由金字塔式转向纺锤形的消费结构, 中高端产品成为主流消费产品, 而主要可以归结为两点 :1 人均收入水平的提高 ;2 消费主体的改变,80 后 90 后成为消费主体, 消费能力增强 - 7 -

高端啤酒较普通啤酒平均价格高出 30%-50%, 毛利率较普通啤酒高出 20%-30% 市场调研显示,

来源 : 齐鲁证券研究所网上资料整理图表 10: 高端产品占比较发达国家有较大差距图表 11:

来源 : 齐鲁证券研究所来源 : 齐鲁证券研究所日本官网生啤及产品灌装化是产品升级的主要方向, 毛利率提升在即

过去受技术物流限制以及生啤消费端需求不旺的影响, 纯生啤酒占比较低资料显示日本纯生啤酒占啤酒总消费量的

8 高端啤酒较普通啤酒平均价格高出 30%-50%, 毛利率较普通啤酒高出 20%-30% 市场调研显示, 目前高端啤酒价格较普通啤酒要高出 30%-50%, 据青岛啤酒年报显示高端啤酒毛利率较普通啤酒高出 20%-30%, 随着消费升级, 高端消费占比增加, 毛利率有望提升图表 8: 我国消费结构正在由金字塔型转向纺锤形图表 9: 我国吨酒价格开始提升来源 : 齐鲁证券研究所中国啤酒网公司年报来源 : 齐鲁证券研究所网上资料整理图表 10: 高端产品占比较发达国家有较大差距图表 11: 国内啤酒吨酒价格有较大提升空间 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国美国日本德国法国来源 : 齐鲁证券研究所来源 : 齐鲁证券研究所日本官网生啤及产品灌装化是产品升级的主要方向, 毛利率提升在即生啤占比较低, 将成为消费结构升级主要爆发点纯生啤酒相对普通啤酒来说口感更纯正, 味道更新鲜, 品质更高过去受技术物流限制以及生啤消费端需求不旺的影响, 纯生啤酒占比较低资料显示日本纯生啤酒占啤酒总消费量的 95%, 德国占 50%, 国内纯生啤酒占比仅为 7%, 年生产纯生啤酒产量不足 200 万吨, 预测行业整合消费升级及低浓度消费趋势将驱动生啤占比提升图表 12: 各大品牌巨头高端品牌占比 - 8 -

120% 100% 7% 80% 50% 30% 60% 40% 20% 93% 95% 50% 70% 0% 5% 中国日本德国美国普通啤酒占比纯生啤酒占比来源 : 齐鲁证券研究所图表 13: 生啤较普通啤酒毛利率高出 35% 名称产品区别口味消费占比价格区间毛利率生啤普通啤酒杜绝杂菌污染, 保证纯种发酵经过巴氏消毒保质期较长口感更新鲜口味更纯正 0.

9 120% 100% 7% 80% 50% 30% 60% 40% 20% 93% 95% 50% 70% 0% 5% 中国日本德国美国普通啤酒占比纯生啤酒占比来源 : 齐鲁证券研究所图表 13: 生啤较普通啤酒毛利率高出 35% 名称产品区别口味消费占比价格区间毛利率生啤普通啤酒杜绝杂菌污染, 保证纯种发酵经过巴氏消毒保质期较长口感更新鲜口味更纯正元 /500ml 约 50% 口感稍微差些元 /500ml 约 35% 来源 : 齐鲁证券研究所公司招股说明书中国啤酒网京东商城图表 14: 前四大销量最好的是灌装生啤来源 : 齐鲁证券研究所, 京东商城品牌护城河及产品品质提升行业毛利率龙头企业有望凭借其品牌护城河优势及生啤本身具有的高品质实现生啤高售价, 从市场调研结果来看目前生啤售价高于普通啤酒价格 5 倍左右, 毛利率高于普通啤酒约 15%, 生啤占比提升将直接提升行业整体毛利率水平听装化啤酒占比有望提高, 毛利率提升在即日本灌装啤酒占比为 71%, - 9 -

10 美国为 50%, 而国内占比仅为 5% 左右, 占比提升空间较大听装化啤酒因为安全易携带等优点受到消费者青睐, 近年来听装啤酒增长率保持在 10%-15% 之间, 高于啤酒行业 3 倍增速易拉罐包装能够提升行业毛利率, 从产品包装上看, 铝制灌装能够大幅降低产品成本, 统计显示易拉罐包装毛利率较同类产品高出 5-7% 图表 15: 青岛啤酒灌装产品具有较大产能优势公司名称时间地点投资金额产能青岛啤酒 2011 年 4 月湖南郴州 3300 万 6 万千升 2014 年 5 月江西九江 9000 万 15 万千升燕京啤酒 2012 年 6 月四川南充 4000 多万 5 万吨 2013 年 12 月福建惠州 4000 多万 N.A 珠江啤酒 2014 年 10 月广东珠江 8000 多万 5 万升来源 : 网上资料整理齐鲁证券研究所行业格局雏形渐显, 扁平化多渠道的精耕细作开启行业格局雏形凸显提升行业毛利率行业集中空间有限, 市场格局雏形渐显成熟啤酒市场 CR4 在 80% 以上, 数据显示 2014 年我国 CR4 已达 70.6%, 行业集中尚存空间, 但空间有限, 我们推测国内啤酒集中度将继续深化, 行业的市场格局雏形渐显,CR4 占有达 80%, 地方啤酒企业占有率达到 10%, 国外进口产品占有率达 10% 大品牌 + 地方优势品牌的消费格局已经形成国内啤酒市场已经形成大品牌 + 地方优势品牌的产品消费格局, 第一梯队是 CR4, 产能规模均在 8000 万千升以上, 第二梯队是以珠江惠泉哈尔滨等为代表的地方优势品牌, 第三梯队是地方小企业图表 16: 国内啤酒市场形成大品牌 + 地方优势品牌的格局分类公司名称产能规模特征第一梯队华润雪花青啤百威英博燕京 800 万千升以上第二梯队珠江惠泉哈尔滨崂山等 >6 万千升,<300 万千升第三梯队地方小企业 <6 万千升产品辐射全国, 拥有固定的生产基地, 生产线齐全区域优势企业, 在地方上具有品牌优势, 产品以中低档为主小规模企业, 面临亏损和倒闭, 产品主要集中在中低档来源 : 网上资料整理齐鲁证券研究所

图表 17: 进口啤酒累计同比持续提升来源 :WIND 齐鲁证券研究所图表 18: 国内啤酒市场形成华润青岛啤酒百威英博燕京啤酒四巨头的产业格局 ( 左轴 : 公司市场占比, 右轴 :CR4) 来源 : 公司年报 EUROMONITOR 国家统计局齐鲁证券研究所行业高集中度提振品牌公司盈利能力过去行业小企业过多, 产能较分散, 在市场竞争的情况下,

11 图表 17: 进口啤酒累计同比持续提升来源 :WIND 齐鲁证券研究所图表 18: 国内啤酒市场形成华润青岛啤酒百威英博燕京啤酒四巨头的产业格局 ( 左轴 : 公司市场占比, 右轴 :CR4) 来源 : 公司年报 EUROMONITOR 国家统计局齐鲁证券研究所行业高集中度提振品牌公司盈利能力过去行业小企业过多, 产能较分散, 在市场竞争的情况下, 企业下游议价能力较弱导致国内品牌以中低端产品居多, 而消费者对品牌忠诚度低, 价格敏感度较强, 企业提价能力较差从日美发展情况来看, 行业集中度高企业提价能力较强, 行业整体毛利率较高, 我们预测目前行业高集中度将提振企业盈利能力, 主要原因归结为两点 :1 消费端产品结构升级, 产品消费由中低端转向中高端, 近年来, 产品升级速度加快, 中高端市场成为龙头企业角逐的战场, 升级速度有望进一步提升 ;2 集中度提升改变过去压低价格竞争的局面, 啤酒公司开始关注品牌构建, 提升公司下游溢价能力

图表 19: 成熟啤酒市场 CR4 保持在 80%-90% 图表 20 : 成熟啤酒市场公司的毛利率维持在 40%-50% 来源 :

行业整合有望提振毛利率来源 : 齐鲁证券研究所产品消费升级在沿海地区, 量增空间在西部产品消费升级在沿海地区, 量增空间在西部

而我国西北西南地区人均消费量仅为 28 27 升, 远落后于沿海地区, 西北和西南等中部地区仍存量增空间

西部成为啤酒业巨头争抢市场份额的主战场 2010 年以来, 啤酒巨头竞争展现出新的形式, 主要战场除了发达的沿海地区华北地区外,

12 图表 19: 成熟啤酒市场 CR4 保持在 80%-90% 图表 20 : 成熟啤酒市场公司的毛利率维持在 40%-50% 来源 : EUROMONITOR 齐鲁证券研究所来源 : 彭博数据库齐鲁证券研究所图表 21: 行业毛利率下滑明显, 行业整合有望提振毛利率来源 : 齐鲁证券研究所产品消费升级在沿海地区, 量增空间在西部产品消费升级在沿海地区, 量增空间在西部我国西部特别是西南和西北地区人均啤酒消费量较我国沿海地区低,2014 年我国华东华南地区人均消费量分别为 44 升 40 升, 而我国西北西南地区人均消费量仅为升, 远落后于沿海地区, 西北和西南等中部地区仍存量增空间沿海发达地区率先完成量增, 我们认为这些地区啤酒消费正在经历升级的过程, 有望率先实现中高端啤酒占比提升西部成为啤酒业巨头争抢市场份额的主战场 2010 年以来, 啤酒巨头竞争展现出新的形式, 主要战场除了发达的沿海地区华北地区外, 市场竞争开始伸向中西部地区, 行业巨头开始在中西部跑马圈地,2014 年青岛啤酒三个并购都是集中在中西部地区,2010 年以来华润雪花投资总额 50 亿元以上抢占中西部市场, 主要集中在河南湖北等地区

13 图表 22: 近年来各大公司纷纷开启中西部扩张模式公司名称时间投资地点投资资金预计产能 2012 年 5 月华润雪花河南投资建厂 ( 新郑 ) 8 亿元 100 万升 2014 年 1 月夺冠茅台酒厂成立华润雪花遵义有限公司 2.7 亿元 8 亿万吨 2011 年 1 月收购奥克啤酒 7 亿元以上 (3 亿元收购,4 亿元改造 ) 40 万升华润雪花 2011 年 7 月收购河南蓝牌啤酒 ( 商丘 ) 35 万升 2015 年 1 月雪花啤酒新项目预计年产值将达 30 亿 30 亿元 100 万升 2015 年 1 月要约收购四川蓝剑未披露未披露 2010 年 8 月河南月山啤酒 2.27 亿元 40 万吨 2002 年 8 月广西漓泉啤酒 20 万吨燕京啤酒 2010 年 8 月南充投资扩建生产线 2.8 亿元 30 万吨 2011 年 8 月燕京啤酒贵州生产基地一期 10 亿元 20 万吨 2014 年 3 月收购宝鸡啤酒啤酒业务相关资产 3 亿元未披露青岛啤酒 2014 年 3 月收购宣化新钟楼啤酒有限公司 ( 张家口 ) 2 千万未披露 2014 年 3 月宝鸡啤酒啤酒业务相关资产 1.6 千万未披露来源 : 网上资料 WIND 齐鲁证券研究所, 图表 23: 消费升级在东部, 量增机会在西部东北华东华南华北西北西南 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 人均消费量 ( 升 / 人 ) 增速来源 :WIND 国家统计局齐鲁证券研究所 ( 红色区域代表量价齐升区域, 蓝色代表产品升级区域, 黄色代表量增空间较大扁平化多渠道的精耕细作是目前渠道转型方向欧美渠道以直销为主, 国内渠道管理混乱目前国内市场主要是通过经销商的渠道, 渠道供应链过长致使产品品牌管理产品服务以及需求等出现管理混乱而欧美等成熟啤酒市场渠道模式是直销 + 经销商结合的模式销售, 例如最大的啤酒生产厂商百威英博其啤酒销售主要采取的是 500 个经销商 +13 个重点城市直销战略, 形成成本优化和品牌管理互补的效应外延式增长过渡到内涵式增长, 渠道精耕细作成为发展关键我国行业集中已经进入尾声, 外延式的开疆拓土已经结束, 未来对渠道掌控和管理的内涵式发展将成为产品销量增长的关键, 目前行业渠道

转型已经开始, 扁平化多渠道的精耕细作成为行业转变趋势, 如华润啤酒开始的深度分销模式青岛啤酒提出的大客户 + 微观运营模式燕京啤酒的胡同送酒模式图表 24: 直销模式减少环节, 提升行业毛利率来源 : 淘宝网中国啤酒网网上资料整理齐鲁证券研究所终端销售以零售为主, 大型超市渠道增长较快啤酒零售渠道占比为 99.

14 转型已经开始, 扁平化多渠道的精耕细作成为行业转变趋势, 如华润啤酒开始的深度分销模式青岛啤酒提出的大客户 + 微观运营模式燕京啤酒的胡同送酒模式图表 24: 直销模式减少环节, 提升行业毛利率来源 : 淘宝网中国啤酒网网上资料整理齐鲁证券研究所终端销售以零售为主, 大型超市渠道增长较快啤酒零售渠道占比为 99.0%, 为主要销售渠道, 超市渠道增长较快, 超市总占比为 43.5%, 近十年占比复合增长率为 7.8%, 对照日美啤酒发展经验来看, 自助超市和大型超市的市场销售份额提升空间较大杂货铺渠道占比下降幅度较大下降速度快, 近十年下降幅度近 20%,2013 年总占比为 46.9% 图表 25: 啤酒主要销售渠道分解图图表 26: 大型超市和自主超市销售渠道占比持续提升渠道必争之地来源 : 公司年报网上资料齐鲁证券研究所来源 : EUROMONITOR 齐鲁证券研究所产品升级及渠道精细化首推龙头青岛啤酒及国企改革标的燕京啤酒和惠泉啤酒青岛啤酒 : 国内中高端啤酒龙头, 产品和渠道战略定位中高端年轻化

1+1+3 战略转型, 构建更明晰中高端产品定位青啤产品定位体系共经历三个阶段 :1 2006 年提出 fi1+3fl 产品战略, 即主品牌 + 三个副品牌 ;2 10 年提出 1+X, 即主品牌青岛啤酒 + 地方品牌 3 2014 年公司进一步提出 1+1+3 战略, 主品牌定位更高端, 副品牌崂山啤酒主打中端市场, 另外 3 个副品牌定位低端市场, 公司积极突围高端市场,

15 1+1+3 战略转型, 构建更明晰中高端产品定位青啤产品定位体系共经历三个阶段 : 年提出 fi1+3fl 产品战略, 即主品牌 + 三个副品牌 ;2 10 年提出 1+X, 即主品牌青岛啤酒 + 地方品牌年公司进一步提出战略, 主品牌定位更高端, 副品牌崂山啤酒主打中端市场, 另外 3 个副品牌定位低端市场, 公司积极突围高端市场, 打造更清晰啤酒定位层次在山东上海及广东高端市场上占据绝对优势地位青岛啤酒牢牢占据啤酒消费大省山东, 并且在上海广东及陕西等高端市场消费占比较高, 高端消费夜店渠道方面占比达 40% 以上, 具有绝对优势图表 27: 青岛啤酒在沿海等产品升级区域占据优势 80% 30 70% 25 60% 50% 20 40% 15 30% 10 20% 10% 5 0% 0 吉林天津贵州重庆昆明武汉太原洛阳杭州南京银川成都南昌哈尔滨广州合肥石家庄南宁沈阳长沙上海福州西安青岛深圳高端产品占比夜店加权价格 ( 元 ) 来源 : 苏赛特商业数据齐鲁证券研究所图表 28: 青岛啤酒较其他啤酒具有较大提价优势图表 29:2014 年公司确立主打中高端战略来源 : 一号店齐鲁证券研究所来源 : 公司公告齐鲁证券研究所

增量到增利 : 主推年轻化高端化青啤, 高附加值奥古特纯生啤酒等提振公司盈利能力 2014 年公司在行业整体增速出现负增长的前提下, 高附加值听装纯生等高端产品实现逆势增长, 实现销量 166 万千升, 同比增长

47%-50% 之间, 产品结构升级将大幅提振公司盈利能力图表 30: 奥古特易拉罐小瓶等高端产品销量占公司销售总量的比例持续上升图表 31: 奥古特纯生啤酒等毛利率在 80% 等以上 180 160 140

来源 : 公司年报齐鲁证券研究所来源 : 公司公告齐鲁证券研究所主打年轻化战略不改, 布局更精细产异化产品公司持续培育战略性新产品,2014 年陆续上市了世界杯铝瓶足球罐炫奇果啤啤酒节铝瓶经典 1903

16 增量到增利 : 主推年轻化高端化青啤, 高附加值奥古特纯生啤酒等提振公司盈利能力 2014 年公司在行业整体增速出现负增长的前提下, 高附加值听装纯生等高端产品实现逆势增长, 实现销量 166 万千升, 同比增长 5.3% 奥古特易拉罐小瓶纯生啤酒等高端产品持续增长提升整体毛利率从产品盈利能力角度来看, 奥古特纯生毛利率在 80% 左右, 汉斯山水等低端品牌毛利率在 25-34% 之间, 主品牌毛利率在 47%-50% 之间, 产品结构升级将大幅提振公司盈利能力图表 30: 奥古特易拉罐小瓶等高端产品销量占公司销售总量的比例持续上升图表 31: 奥古特纯生啤酒等毛利率在 80% 等以上销量 ( 万千升 ) 增速 (YOY) 占公司总销量比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源 : 公司年报齐鲁证券研究所来源 : 公司公告齐鲁证券研究所主打年轻化战略不改, 布局更精细产异化产品公司持续培育战略性新产品,2014 年陆续上市了世界杯铝瓶足球罐炫奇果啤啤酒节铝瓶经典 1903 等系列新产品结合 VI 升级推出的青岛啤酒经典 1903 产品, 赋予产品精酿的品质概念, 开启了青岛啤酒大精酿时代, 引领了国内市场消费潮流图表 32: 公司世界杯期间推出的足球罐 ( 仅在电商渠道销售 )

17 来源 : 公司官网齐鲁证券研究所大客户 + 微观运营由粗放式增长到精细化运营效仿百威英博经销模式, 微观运营模式驱动公司份额快速提升公司为应对竞争带来的压力,2010 年提出大客户 + 微观运营的经销模式, 采取渠道下沉策略, 打造狼性团队, 加大地面进攻能力, 即产品不经过分销商直接供给终端, 经销商承担物流和资金 2010 年公司采取渠道下沉的策略以来, 市场份额从 2010 年的 13.8% 增加到 2014 年的 18.6%, 市场份额增速高于前期图表 33: 精耕细作成为行业渠道发展趋势来源 : 公司公告网络资料整理齐鲁证券研究所网络销售商 + 官方旗舰店 + 分销专营店 + 官方商城, 打造物联网王国 2013 年 6 月青岛啤酒正式在天猫商城上线, 成为国内第一家正式进驻电商渠道的啤酒企业,2014 年 8 月公司建立小微蓝军, 成立专门的营销创新事业部, 灵活创新网络平台渠道, 打造和创新适应平台化销售的产品和营销方式, 目前已建立四位一体的互联网平台, 旨在打造年轻化便捷化的物联网王国

图表 34:2013-2014 年公司逐步拥抱互联网 + 来源 : 网上资料整理齐鲁证券研究所产品升级及渠道精细化, 首推行业龙头青岛啤酒, 目标价 65 元 (1) 1+1+3 战略重新定位主副品牌 : 2014 年公司进一步提出 1+1+3 战略, 主品牌定位更高端, 副品牌崂山啤酒主打中端市场, 打造更清晰主副品牌定位层次 (2) 主打年轻化高端化 : 青岛啤酒把握年轻化消费趋势,

互联网 + 渠道, 奠定电商营销的王者地位预计 2015-2017 年青岛啤酒营业收入 305.11 315.8 329.2 亿元, 同比增长 5.0% 3.5% 4.2%, 实现归属于母公司净利润 22.9 25.1 26.9 亿元, 同比增长 12.74% 9.88% 7.20%, 对应 2015-2017 年 EPS 分别为 1.65 1.81 1.

18 图表 34: 年公司逐步拥抱互联网 + 来源 : 网上资料整理齐鲁证券研究所产品升级及渠道精细化, 首推行业龙头青岛啤酒, 目标价 65 元 (1) 战略重新定位主副品牌 : 2014 年公司进一步提出战略, 主品牌定位更高端, 副品牌崂山啤酒主打中端市场, 打造更清晰主副品牌定位层次 (2) 主打年轻化高端化 : 青岛啤酒把握年轻化消费趋势, 打造高端产品奥古特生啤以及多品类的灌装高端啤酒, 适用于夜场以及家庭消费 (3) 渠道微观运营 : 公司提出大客户 + 微观运营结合的分销模式, 基地以外市场的渠道管理模式由粗放式的放养模式转变为精细化运营, 在强消费力地区建立直销团队地毯式填补前期大客户渠道洼地另外, 公司积极拥抱互联网 + : 建立网络销售商 + 官方旗舰店 + 分销专营店 + 官方商城四位一体全方位的互联网 + 渠道, 奠定电商营销的王者地位预计年青岛啤酒营业收入亿元, 同比增长 5.0% 3.5% 4.2%, 实现归属于母公司净利润亿元, 同比增长 12.74% 9.88% 7.20%, 对应年 EPS 分别为目标价 65 元对应 2015 年 39.4XPE 燕京啤酒 : 西部扩张及产品升级支撑业绩向好, 改革预期增强弹性较大错位布局非竞争激烈消费大省, 渠道扁平化奠定品牌优势燕京啤酒依托漓泉在广西的优势和扁平精耕的渠道策略, 燕京在西部份额持续扩大, 并初步形成区域联动, 已在广西云贵川新疆内蒙形成了较强的品牌影响力和份额, 区域保持快速增长, 强势地位还在加强另外在西部扩张过程中, 公司均采取高效的扁平精耕渠道的方式拓展市场, 凸显公司渠道拓展优势, 提升公司品牌形象

图表 35: 燕京啤酒错位布局西部地区啤酒消费大省项目名称投资数额 ( 亿元 ) 竞争对手地区占全国消费比重

64 雪花啤酒市场占比较高, 竞争压力较大大理 ( 嘉士伯 ) 及澜沧江大理金星等地方品牌, 竞争力较弱 1.

19 图表 35: 燕京啤酒错位布局西部地区啤酒消费大省项目名称投资数额 ( 亿元 ) 竞争对手地区占全国消费比重新疆燕京易拉罐生产线项目 0.23 乌苏 ( 嘉士伯 ):20+ 万吨 1.60% 贵阳新建 20 万升啤酒产能扩建工程 0.13 燕京啤酒 ( 昆明 ) 有限公司年产 80 万千升啤酒二三期工程来源 : 公司年报齐鲁证券研究所 0.64 雪花啤酒市场占比较高, 竞争压力较大大理 ( 嘉士伯 ) 及澜沧江大理金星等地方品牌, 竞争力较弱 1.70% 2.00% 图表 36: 凸显啤酒大省燕京啤酒影响力具有较大提升空间 ( 左轴 : 市占率, 右轴 : 单省消费占全国比重 ) 来源 : 公司调研齐鲁证券研究所图表 37:: 燕京西部扩张基本均采取高效的扁平精耕渠道拓展市场

38: 公司中高端产品升级仍有较大提升空间 ( 单位 : 元 ) 来源 : 公司公告齐鲁证券研究所吨价市值提升空间仍存, 业绩支撑及改革预期是主要驱动力从吨价市值角度来看, 燕京啤酒处于行业底部, 市值 / 销量为 5941 元 / 吨, 对照青岛啤酒

20 来源 : 公司调研网上资料整理齐鲁证券研究所产品提价空间较大, 中低档中高档产品结构升级开启从市场调研来看, 燕京啤酒主要集中在中低档, 对比行业龙头雪花啤酒及青岛啤酒, 产品升级空间较大, 公司坚持通过产品的升级换代和产品结构的优化来提高吨酒收入和产品的盈利能力, 产品价格体系进一步优化,2014 年在啤酒行业负增长的情况下, 公司中高档啤酒销量增长达 30% 以上, 实现逆势上涨, 未来随着中高档产品线丰富及占比提升, 有望支撑公司业绩图表 38: 公司中高端产品升级仍有较大提升空间 ( 单位 : 元 ) 来源 : 公司公告齐鲁证券研究所吨价市值提升空间仍存, 业绩支撑及改革预期是主要驱动力从吨价市值角度来看, 燕京啤酒处于行业底部, 市值 / 销量为 5941 元 / 吨, 对照青岛啤酒 6237 元 / 吨珠江啤酒元 / 吨, 公司吨酒价值仍有提升空间我们认为吨酒价值提升的主要支撑点是 : 全国化战略及公司产品结构升级, 另外公司国企改革预期增强有望提升吨酒价值图表 39: 本轮国企改革进程时间轴 2015 年将由地方尝试改革进入到国资全局改革推进阶段来源 : 齐鲁证券研究所

图表 40: 燕京是唯一无外资参股的中国四大啤酒商图表 41: 相较于平均水平燕京啤酒吨酒价值仍有提升空间来源 : 公司官网齐鲁证券研究所来源 : 公司公告 WIND 齐鲁证券研究所投资建议, 目标价

中高端产品升级潜力巨大, 有望提振公司盈利能力, 另外公司是唯一没有外资背景的啤酒企业, 在国企改革背景下, 对照 A 股市场国企改革标的来看, 预期增强且弹性较大,

我们看好燕京啤酒控股的国内二线啤酒公司惠泉啤酒的国企改革及重组预期, 目标价 30 元, 买入评级主推逻辑 :1 啤酒销量低增速, 行业过于拥挤, 整合已是大势所趋 ;2 2015 年一季度惠泉啤酒亏损

21 图表 40: 燕京是唯一无外资参股的中国四大啤酒商图表 41: 相较于平均水平燕京啤酒吨酒价值仍有提升空间来源 : 公司官网齐鲁证券研究所来源 : 公司公告 WIND 齐鲁证券研究所投资建议, 目标价 18 元, 增持评级西部扩张 + 产品升级支撑业绩向好, 改革预期增强弹性较大公司确定性的全国战略开启且西部扩张计划明晰, 西部量增空间仍存, 未来量增有支撑公司聚焦产品升级, 中高端产品升级潜力巨大, 有望提振公司盈利能力, 另外公司是唯一没有外资背景的啤酒企业, 在国企改革背景下, 对照 A 股市场国企改革标的来看, 预期增强且弹性较大, 据此我们认为公司具有良好的业绩支撑且改革预计增强弹性较大, 给予增持评级, 目标价 18 元看好燕京啤酒控股的国内二线啤酒公司惠泉啤酒的国企改革及重组预期惠泉啤酒 : 我们看好燕京啤酒控股的国内二线啤酒公司惠泉啤酒的国企改革及重组预期, 目标价 30 元, 买入评级主推逻辑 :1 啤酒销量低增速, 行业过于拥挤, 整合已是大势所趋 ; 年一季度惠泉啤酒亏损 0.15 亿元, 下滑趋势明显, 预测未来将继续下滑, 管理层及控股方可忍受程度低在北京国企改革升温的大环境下, 燕京啤酒有望整合惠泉啤酒整体啤酒业务, 以避免同业竞争而惠泉啤酒有望注入北京国资委旗下资产实现上市受国企改革预期及资产重组预期, 我们给予惠泉啤酒目标 30 元, 买入评级

22 图表 42: 惠泉啤酒净利润下滑趋势明显图表 43: 惠泉啤酒最大控股方为北京国资委来源 :WIND 齐鲁证券研究所来源 : 公司年报齐鲁证券研究所

23 投资评级说明增持 : 预期未来 6 个月内上涨幅度在 5% 以上中性 : 预期未来 6 个月内上涨幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6 个月内下跌幅度在 5% 以上重要声明 : 本报告仅供齐鲁证券有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归齐鲁证券有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为齐鲁证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

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东吴证券研究所证券研究报告行业研究食品饮料行业食品饮料周报 + ( ) : 3.8% 1% 1.7% 17 : 1 1 14 217 4 16 S651592 mahb@dwzq.com.cn 21-6199762 1 688716 2 217413 17Q1 2 + 15%+18%+ 17Q1 + 217411 15%+35%+ 3 6872 2 + +3% 1 217411 2 4 6327 + 217411