行业研究报告

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打叙花
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1 证券研究报告行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日行业评级 : 食品饮料增持 ( 维持 ) 饮料制造 Ⅱ 增持 ( 维持 ) 贺琪执业证书编号 :S 研究员 heqi@htsc.com 王楠执业证书编号 :S 研究员 wangnan2@htsc.com 李晴联系人 liqing3@htsc.com 相关研究 1 食品饮料 : 通胀预期强化, 关注必需消费顺价食品饮料 : 行业整合期, 集中度有待提升迎驾贡酒 (63198, 增持 ): 关注产品升级潜力和区域扩张能力一年内行业走势图 (%) /1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 资料来源 :Wind 食品饮料饮料制造 Ⅱ 沪深 3 218, 啤酒行业拐点显现啤酒行业深度报告存量竞争时代, 啤酒行业盈利能力有望提升自啤酒行业从增量竞争转为存量竞争以来, 行业整体盈利能力改善的逻辑便时常引起资本市场的讨论长期来看, 我国啤酒企业盈利能力较发达国家有明显差距我们认为产能收缩期是啤酒行业最有可能发生效率分化的时期 218 年, 我国啤酒企业逐步从增量思维向存量思维转变, 随着我国啤酒吨价上升产能优化费用收缩企业自发追求利润和再次扩张, 未来啤酒企业盈利能力有较大提升的空间, 行业拐点已经开始显现重点推荐品牌实力较强的青岛啤酒和管理能力优秀确定性较强的重庆啤酒我国啤酒企业净利率较国际巨头有明显差距 216 年我国主要上市啤酒公司的平均净利率仅为 4.%, 同年百威英博的净利率为 11% 拆分来看, 毛利率是造成世界啤酒企业盈利能力梯队分化的根本原因, 我国主要啤酒上市公司毛利率与欧美啤酒企业相差 15-2 个点我国啤酒行业长期低价竞争, 导致啤酒售价较低,216 年主要啤酒上市公司平均吨酒价格为 2887 元, 仅为欧美龙头的 45%, 日本龙头的 16% 长期来看, 啤酒行业吨价有望回归价值, 盈利能力有较大的提升空间我国啤酒行业已经进入产能收缩期, 国际经验值得借鉴啤酒行业供需失衡的现状是目前行业景气度较低主流厂商收入和利润增长乏力的重要原因在经历了 14 年至今的产量负增长以后, 中国啤酒行业已经进入了产能收缩周期根据国际经验, 通常产能收缩期比较容易出现行业分水岭 6-7 年代的美国啤酒行业也曾经历产量的快速增长, 前四大啤酒公司跑马圈地, 实现了市占率快速提升但进入 8 年代, 行业转为存量竞争, 酒企的生产效率盈利能力市场拓张以及并购实力都发生了明显分化, 美国啤酒行业二至四位的啤酒公司份额停止增长, 只有百威英博在净利率显著提升的同时仍能实现份额扩张, 成为当仁不让的行业老大 218, 中国啤酒行业拐点显现面对增长持续低迷的啤酒需求情况, 主流啤酒厂商已经开始从增量思维向存量思维转变生产端体现为停止产能扩张资本支出缩减, 华润百威重啤等厂商主动采取关厂措施优化产能,218 年关厂速度可能超出市场预期利润端则体现为酒企积极推动消费升级, 中档酒销量占比在 7 年间提高 11 个百分点, 已然成为未来啤酒利润争夺的主战场其中, 华润在中档酒市场份额已经接近 3%, 具备话语权推动费用收缩利润回收直接涨价幅度预计可达 1%, 利润有较大增长潜力 217 年底啤酒行业集体涨价应对成本压力, 我们预计涨价幅度达到 1% 左右, 成本上涨幅度约为 5-1%, 提价可以覆盖成本上涨压力本次提价有利于酒企理顺价格体系提高渠道利润率, 反映出龙头对利润的诉求和提高利润率水平的决心随着提价工作的顺利进行, 促销费用有望收缩, 利润水平将有较大增长潜力如果未来成本继续有上涨压力, 不排除酒企有继续提价的可能性风险提示 : 关厂进度不达预期, 产品升级速度不达预期, 食品安全问题谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日正文目录我国啤酒行业当前盈利水平较低... 4 我国啤酒企业净利率较国际巨头有明显差距... 4 毛利率 : 造成世界啤酒企业盈利能力梯队分化的根本原因... 4 吨酒价格 : 影响我国啤酒行业毛利率的重要原因之一... 5 现状 : 啤酒行业已经进入产能收缩期... 6 行业症结 : 产能过剩严重, 产能利用率低... 6 产能过剩的苦果 : 啤酒厂商收入增长乏力, 盈利能力低下... 7 国际经验 : 产能收缩期容易出现行业分水岭... 9 美国 : 百威英博在产能收缩期确立霸主地位... 9 从美国经验看中国啤酒行业 : 增量转存量, 企业当自发寻求利润... 1 经验一 : 生产效率优化使得行业龙头具备规模壁垒... 1 经验二 : 自发寻求利润才能支持再次拓张... 1 经验三 : 适时借力外延并购整合市场版图 , 中国啤酒行业拐点显现产能优化 : 连续 3 年连续下滑促使厂商从增量向存量思维转变啤酒厂商停止产能进一步扩张, 资本支出规模开始缩减转向谨慎的啤酒厂商将带领中国啤酒行业进入产能收缩周期利润导向布局显现 : 结构升级, 中档酒格局进一步稳固产品结构升级 : 中档酒销量占比显著提升中档酒 : 格局进一步稳固, 华润取得一定话语权直接提价 : 应对成本压力, 彰显利润信心盈利弹性测算成本拆分 : 包装物占比 4-45%, 原材料占比 25-3% 成本涨幅 :218 年啤酒生产成本整体上涨幅度在 5-1% 提价可覆盖成本上涨, 不排除未来继续提价的可能性重点推荐青岛啤酒 : 品牌实力强, 受益消费升级重庆啤酒 : 产品结构提升, 大城市战略显成效风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日图表目录图表 1: 215 年中国主要啤酒上市公司与国际主要啤酒公司净利率对比... 4 图表 2: 216 年中国主要啤酒上市公司与国际主要啤酒公司净利率对比... 4 图表 3: 年百威英博与中国上市啤酒公司平均净利率对比... 4 图表 4: 216 年我国啤酒企业与国际同业可比公司财务比率对照... 5 图表 5: 216 年我国啤酒企业与国际同业可比公司毛利率及吨酒价格对比 ( 元 / 吨 )... 5 图表 6: 216 年我国啤酒公司与国际啤酒公司吨酒价格对比 ( 元 / 吨 )... 5 图表 7: 216 年中国啤酒产量 456 万千升, 产能利用率 59%... 6 图表 8: 216 年我国主要啤酒上市公司产能及利用率情况 ( 万千升 )... 6 图表 9: 啤酒行业产量同比增速 (%)... 7 图表 1: 年啤酒行业共计扩产 218 万千升... 7 图表 11: 年啤酒行业产能利用率及产量增速... 7 图表 12: 啤酒板块收入增长速度持续下滑, 与主流食品板块有明显差距... 8 图表 13: 啤酒板块 ROE 显著低于其他主流食品板块... 8 图表 14: 年美国啤酒产量及龙头市场集中度... 9 图表 15: 8 年代以后百威英博奠定霸主地位且净利率跃升至 1% 以上... 9 图表 16: 年百威英博 ( 北美 ) 及美国啤酒行业净利率... 9 图表 17: 美国规模以上酿酒厂数量及单厂年产量... 1 图表 18: 百威英博 ( 北美 ) 工厂数量及单厂产量... 1 图表 19: 美国主要啤公司毛利水平对比图表 2: 百威英博并购历史图表 21: 年前 5 大啤酒公司的销量均出现了负增长的情况图表 22: 经历了 215 年的销量下滑, 华润啤酒 216 年产能停止增加图表 23: 青岛啤酒 216 年资本开支 8.56 亿, 再创新低图表 24: 燕京啤酒 216 年资本开支 9 亿元, 再创新低图表 25: 中国啤酒行业 216 年 CR5=73.3% 图表 26: 考虑主要啤酒公司实际控制人背景, 进一步整合难度较大图表 27: 年啤酒行业主要关厂事件图表 28: 年分价位段啤酒销量占比变化图表 29: 6-16 年啤酒主要上市公司吨价三年复合增长率 (CAGR3) 图表 3: 213 年中档酒市场份额图表 31: 216 年中档酒市场份额图表 32: 啤酒主要上市公司分省市占率情况图表 33: 216 年青岛成本构成情况图表 34: 216 年青岛啤酒原材料采购情况图表 35: 218 年啤酒生产成本拆分预测图表 36: 218 年啤酒生产成本拆分及涨价幅度预测图表 37: 年箱板纸价格 ( 元 / 吨 ) 图表 38: 年进口大麦价格 ( 美元 / 吨 ) 图表 39: 青岛啤酒年吨价 ( 元 / 吨 ) 及吨价增速图表 4: 青岛啤酒年净利润 ( 百万元 ) 及净利率图表 41: Q1-Q3 年重庆啤酒营业收入及增速 ( 百万元 ) 图表 42: Q1-Q3 年重庆啤酒销售费用率管理费用率图表 43: Q1-Q3 年重庆啤酒毛利率走势... 2 图表 44: Q1-Q3 年重庆啤酒归母净利润及净利率 ( 百万元 )... 2 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 华润青岛燕京重庆百威英博全球喜力嘉士伯麒麟朝日华润青岛燕京重庆百威英博全球喜力嘉士伯麒麟朝日行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日我国啤酒行业当前盈利水平较低自啤酒行业从增量竞争转为存量竞争以来, 行业整体盈利能力改善的逻辑便时常引起资本市场的讨论长期来看, 我国啤酒企业盈利能力较发达国家有明显差距, 我们认为随着我国啤酒吨价的持续上升费用的收缩, 未来啤酒企业盈利能力有较大提升空间我国啤酒企业净利率较国际巨头有明显差距总体而言, 我国啤酒公司的盈利能力与发达国家啤酒公司有较大的差距 216 年我国主要上市啤酒公司华润青岛燕京重啤的平均净利率仅为 4.%, 同年百威英博的净利率为 11%, 欧洲啤酒公司净利率可以达到 7.5% 左右, 日本啤酒公司也可以达到 6% 左右把时间轴拉长来看, 自 2 年起, 百威英博经常性净利率从 4% 左右一路攀升至 215 年的 14%( 实际净利率为 18%), 而我国啤酒企业的净利率水平长期维持在 5% 左右, 21 年以来还呈下滑态势图表 1: 215 年中国主要啤酒上市公司与国际主要啤酒公司净利率对比图表 2: 216 年中国主要啤酒上市公司与国际主要啤酒公司净利率对比 2.% 15.% 12.% 1.% 8.% 1.% 6.% 5.%.% 4.% 2.%.% -5.% -1.% -15.% 图表 3: 年百威英博与中国上市啤酒公司平均净利率对比 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 中国平均百威英博经常性净利率.% 注 : 中国平均为青岛燕京重庆三家啤酒公司平均, 华润 215 年以前数据不具有参考性毛利率 : 造成世界啤酒企业盈利能力梯队分化的根本原因根据 216 年的财务比率拆分可以看出, 我国啤酒企业费用率跟其他国际巨头相比处于合理偏高的水平, 折旧摊销费率介于欧美龙头和日本啤酒企业之间, 息税与收入的比例则远低于欧美龙头公司, 而造成啤酒公司盈利能力梯队分化的最主要原因在于毛利率盈利能力较好的欧美啤酒企业毛利率可以达到 45% 以上, 百威英博 216 年毛利率更是高达 63% 长期来看, 如果我国啤酒行业向欧美国家的路径发展, 盈利能力有很大的提升空间谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 百威英博亚洲华润青岛燕京重庆百威英博全球百威英博北美喜力嘉士伯朝日麒麟行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日图表 4: 216 年我国啤酒企业与国际同业可比公司财务比率对照中国平均百威英博喜力 & 嘉士伯朝日 & 麒麟毛利率 38.6% 62.7% 44.8% 39.9% - 费用率 26.2% 25.9% 24.% 27.8% EBITDA/ 收入 11.1% 36.8% 2.8% 12.1% - 折旧摊销 / 收入 5.6% 7.9% 7.3% 4.7% EBIT/ 收入 5.5% 28.9% 13.5% 7.4% - 息税 / 收入 1.5% 18.3% 5.9% 1.7% 净利率 4.% 1.7% 7.6% 5.8% 注 : 中国平均为华润青岛燕京重庆四家啤酒公司平均吨酒价格 : 影响我国啤酒行业毛利率的重要原因之一从销售价格的角度来看,216 年华润青岛燕京重庆四家啤酒上市公司的平均吨酒价格为 2887 元, 远低于国际同行, 仅为欧美龙头公司吨酒价格的 45%, 日本龙头企业吨酒价格的 16% 百威英博在中国区域战略定位中高端, 但其亚洲区域的吨酒价格也仅为 4566 元因此, 吨酒价格偏低可能是造成我国啤酒行业整体毛利率较低的重要原因之一图表 5: 216 年我国啤酒企业与国际同业可比公司毛利率及吨酒价格对比 ( 元 / 吨 ) 中国平均百威英博喜力 & 嘉士伯朝日 & 麒麟毛利率 38.6% 62.7% 44.8% 39.9% 吨酒价格 2,887 6,312 6,431 17,793 注 : 中国平均为华润青岛燕京重庆四家啤酒公司平均图表 6: 216 年我国啤酒公司与国际啤酒公司吨酒价格对比 ( 元 / 吨 ) 25, 2, 15, 15,79 19,878 1, 5, 4,566 2,449 3,26 2,57 3,27 6,312 9,316 7,592 5,271 除吨价以外, 我们认为行业竞争格局也是影响毛利率的关键因素根据上图可以看出, 百威英博 ( 全球 ) 的吨价与喜力嘉士伯处于同一水平, 甚至远远低于日本, 而其毛利率却远远高于喜力嘉士伯和日本酒企, 反映出除了吨酒价格高低以外, 啤酒企业的竞争格局规模效应以及运营效率等其他因素也是影响其盈利能力的关键变量着眼于当下, 影响我国啤酒行业格局的各种关键因素在潜移默化中已经发生了变化谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日现状 : 啤酒行业已经进入产能收缩期我们认为啤酒行业供需失衡的现状是目前行业景气度较低主流厂商收入和利润增长乏力的重要原因自 212 年起啤酒行业产量同比增速从以前的年平均增速 1%, 下滑到不到个位数增长在经历了 14 年至今的产量负增长以后, 中国啤酒行业已经开始进入了产能收缩周期, 这意味着目前行业产能严重过剩的情况将开始改善, 并且竞争要点也将开始变化行业症结 : 产能过剩严重, 产能利用率低啤酒行业产能过剩严重,216 年行业综合产能利用率仅达到 59% 根据国家统计局的数据,216 年中国啤酒产量为 456 万千升, 行业综合产能利用率约为 59% 其中行业前三甲华润啤酒百威英博和青岛啤酒的产能利用率约为 65%~7%, 燕京啤酒的产能利用率约为 6%, 其他中小型啤酒企业的产能利用率约为 45%~6% 与 211 年 82% 的产能利用率相比,216 年不足 6% 的行业综合产能利用率有明显的下滑图表 7: 216 年中国啤酒产量 456 万千升, 产能利用率 59% 6 啤酒产量 ( 万千升 ) 产能利用率 9% 5 8% 7% 4 6% 3 5% 4% 2 3% 1 2% 1% % 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所图表 8: 216 年我国主要啤酒上市公司产能及利用率情况 ( 万千升 ) 设计产能实际产能销量产能利用率华润啤酒 % 青岛啤酒 % 燕京啤酒 % 重庆啤酒 % 注 : 燕京啤酒为估计值啤酒行业产能的无序扩张是导致产能利用率快速下滑的主要原因自 21 年起新一轮啤酒产能扩张开启, 年共计扩产 218 万千升, 但是 216 年啤酒行业销量仅比 21 年增加 23 万千升, 产能的增加与销量的增加存在严重的不匹配谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日图表 9: 啤酒行业产量同比增速 (%) 2 产量 : 啤酒 : 同比 (5) (1) 注 :217 年数据为累计同比资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所图表 1: 年啤酒行业共计扩产 218 万千升图表 11: 年啤酒行业产能利用率及产量增速当年新增产能 ( 万千升 ) % 95% 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 产能利用率 ( 左轴 ) 产量增速 ( 右轴 ) 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所产能过剩的苦果 : 啤酒厂商收入增长乏力, 盈利能力低下产能过剩直接导致啤酒厂商收入增长乏力盈利能力低下我们认为产能过剩带来的无序竞争是导致整个啤酒行业增长乏力的重要原因, 这使得啤酒企业很难在量的增长并不显著的背景下获得收入的持续提升截至 217 年前三季度啤酒行业 ROE 显著低于其他主流食品板块谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日图表 12: 啤酒板块收入增长速度持续下滑, 与主流食品板块有明显差距 5% 4% CS 乳制品 CS 肉制品 CS 白酒 Ⅲ CS 调味品 CS 啤酒 3% 2% 1% % -1% Q1-Q3-2% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图表 13: 啤酒板块 ROE 显著低于其他主流食品板块 45% 4% CS 乳制品 CS 肉制品 CS 白酒 Ⅲ CS 调味品 CS 啤酒 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Q1-Q3 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日国际经验 : 产能收缩期容易出现行业分水岭 6-7 年代的美国啤酒行业产量快速增长, 前四大啤酒公司跑马圈地, 实现了市占率的快速提升但进入 8 年代, 行业从增量竞争转为存量竞争, 啤酒企业的生产效率盈利能力市场拓张以及并购实力都发生了明显分化, 美国啤酒行业二至四位的啤酒公司份额停止增长, 只有百威英博在净利率显著提升的同时继续份额扩张, 成为当仁不让的行业老大美国 : 百威英博在产能收缩期确立霸主地位根据国际经验, 当行业规模从快速增长期迈入稳定期时, 行业比较容易出现分水岭以美国为例,6-7 年代美国啤酒行业产量一度快速增长, 但到了 8 年代, 啤酒行业量增开始停滞, 从以前的增量竞争转为存量竞争, 而就在 198 年前后美国啤酒行业出现真正意义上的分化在增量竞争阶段, 大型啤酒公司跑马圈地, 抢占市场份额, 前四大啤酒公司市占率都在快速增长在此期间, 百威净利率以及行业整体净利率均在低位徘徊, 啤酒行业以做大为首要目标, 没有对盈利能力做过多要求 198 年以后, 随着啤酒行业容量增长进入稳定期, 行业格局开始发生质的变化 198 年前后, 美国啤酒行业二至四位的啤酒商市场份额停止增长, 只有百威一家独大, 不仅市场份额仍然保持提升, 净利率也从 5% 左右跃升至 1%, 甚至 15% 以上在百威净利率显著提高以后, 行业净利率也触底反弹,1991 年行业净利率高点较 1981 年低点提高了 4 个百分点可以说, 存量竞争时代的到来促使美国啤酒行业开始出现分化, 也使得百威真正甩开竞争对手, 确立了自己行业霸主的地位图表 14: 年美国啤酒产量及龙头市场集中度图表 15: 8 年代以后百威英博奠定霸主地位且净利率跃升至 1% 以上 6% 5% 4% 3% 美国啤酒产量 ( 万千升, 右轴 ) CR1( 左轴 ) 二至四位啤酒商市场份额总和 ( 左轴 ) 3, 2, 6% 5% 4% 3% CR1( 左轴 ) 二至四位啤酒商市场份额总和 ( 左轴 ) AB 北美净利率 ( 右轴 ) 2% 15% 1% 2% 1% 1, 2% 1% 5% % 资料来源 : 啤酒观察, 华泰证券研究所 % % 资料来源 : 啤酒观察, 华泰证券研究所图表 16: 年百威英博 ( 北美 ) 及美国啤酒行业净利率 18.% 行业净利率 ( 右轴 ) AB 北美净利率 ( 右轴 ) 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 资料来源 : 啤酒观察, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日从美国经验看中国啤酒行业 : 增量转存量, 企业当自发寻求利润在存量竞争中, 啤酒企业在生产效率管理能力盈利能力等方面的差别会显现出来, 并成为企业是否能支持再次扩张的基本要素利润提升带来的资金累积能够为企业的市场拓张产能优化新建产能提供支持, 也可以用于外延并购, 帮助企业快速市场整合版图啤酒行业具备显著的规模效应, 行业集中度高的龙头企业通常强者恒强, 只有自发寻求利润的企业才能在存量竞争中取得先机经验一 : 生产效率优化使得行业龙头具备规模壁垒从生产端来看, 百威英博一直不断优化产能, 从而形成了规模效应, 而规模效应则带来了生产效率的分化, 形成了护城河 216 年美国啤酒规模以上酿酒厂为 186 个, 行业平均单厂产量为 17 万千升百威英博在美国的工厂则很多都是百万吨级别,215 年其在美国共计拥有 18 家工厂, 单厂产量为预计达到 6 万千升,216 年预计达到 65 万千升, 与行业平均水平拉开明显差距图表 17: 美国规模以上酿酒厂数量及单厂年产量美国规模以上酿酒厂数量 ( 个, 左轴 ) 单厂年产量 ( 万千升 ) 资料来源 : 啤酒观察, 华泰证券研究所图表 18: 百威英博 ( 北美 ) 工厂数量及单厂产量百威英博产量 ( 万千升 ) 工厂数量单厂产量 ( 万千升 ) 213 1, , , ,17 未公布 65( 估计值 ) 经验二 : 自发寻求利润才能支持再次拓张在存量竞争时期, 百威英博净利率水平先于行业进入上升通道, 利润的累积为企业再次拓张提供了源源不断的资金支持不同于其他竞争对手, 百威英博在 8 年代不仅盈利能力提升, 其市场份额也明显提高时至今日, 百威英博与美国其他主要啤酒公司的毛利率水平已经明显拉开差距我们认为, 在行业进入存量竞争阶段, 企业通过提高盈利能力, 可以为后续的市场拓张产能优化新建产能积累资金, 只有自发寻求利润才能支持企业在存量竞争中取得先机, 未来再次扩张谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日图表 19: 美国主要啤公司毛利水平对比 65% 百威英博米勒波士顿啤酒公司 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 经验三 : 适时借力外延并购整合市场版图啤酒行业具备显著的规模效应, 行业集中度高的龙头企业通常强者恒强, 因此并购对于啤酒企业来说通常是快速整合市场版图的方法之一当行业出现效率分化以后, 具备资金实力的企业可以通过外延并购快速提高市场占有率, 利润的累积对于啤酒企业来说不仅可以用于市场拓张产能的新建和优化, 还可以用于外延并购根据我们的统计, 在年间, 啤酒行业超过 5 亿美元的大型并购共 27 起, 总金额约为 2824 亿美元, 百威英博参与其中 12 起并购, 涉及金额约 215 亿美元, 占比 76% 图表 2: 百威英博并购历史 2 年 22 年 24 年 28 年 213 年 215 年美洲酿酒英特不鲁安海斯不希美洲酿酒英特不鲁安海斯不希英博安海斯不希百威英博百威英博摩得罗摩得罗摩得罗摩得罗百威英博南非酿酒米勒酿酒公司南非米勒南非米勒南非米勒南非米勒并购额 56 亿 11 亿 52 亿 2 亿 14 亿谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日 218, 中国啤酒行业拐点显现面对增长持续低迷的啤酒需求情况, 主流啤酒厂商已经开始从增量思维向存量思维转变生产端体现为停止产能扩张资本支出缩减, 华润百威重啤等厂商主动采取关厂措施优化产能,218 年关厂速度可能超出市场预期利润端体现为酒企积极推动消费升级, 中档酒销量占比 7 年间提高 11 个百分点, 其中华润雪花在中档酒市场份额已经接近 3%, 具备话语权推动费用收缩利润回收此外,217 年底啤酒行业集体涨价应对成本上涨压力, 涨价幅度预计达到 1% 左右虽然 218 年直接提价对净利率的影响尚不明显, 但本次提价有利于啤酒企业理顺渠道价格体系适当提高渠道利润率应对成本上涨压力本轮提价, 反映出市占率较大的龙头企业对利润的诉求和提高利润水平的信心, 在酒企强势区域, 我们认为行业净利率水平有望在未来 2-3 年内提升产能优化 : 连续 3 年连续下滑促使厂商从增量向存量思维转变从 21 年开始的产能扩张周期是主流啤酒厂商增量思维的经营层面体现主流啤酒厂商认为中国消费者对啤酒的需求会在可预见的时间内持续增长, 因此开始了新一轮的产能扩张, 这种扩张体现在优势市场产能的进一步扩大和潜在市场的新产能投放这一策略也的确是对中国啤酒市场会持续扩容这一趋势判断的应对 214~216 年期间行业的持续下滑则证伪了主流啤酒厂商前期对需求的乐观判断我们认为开始于 214 年的啤酒产量连续 3 年下滑证实先前主流啤酒厂商对于后续市场的判断过于乐观, 并且所有的啤酒厂商都已经体会到了行业负增长对企业层面产生的经营和财务压力, 行业老大华润啤酒在 215 年首次出现销量的负增长, 同比下滑 1.3%, 即使是过去 5 年在中国市场增长最为强劲的全球啤酒巨头百威英博也在 216 年出现了中国市场销量的第一次负增长, 同比下滑 1.2% 面对增长持续低迷的啤酒需求情况, 主流的啤酒厂商开始从增量思维向存量思维转变图表 21: 年前 5 大啤酒公司的销量均出现了负增长的情况 15% 1% 华润啤酒燕京啤酒百威英博 ( 中国区 ) 青岛啤酒重庆啤酒 5% % -5% % -15% 啤酒厂商停止产能进一步扩张, 资本支出规模开始缩减我们认为过去的行业上升期盛行的跑马圈地式扩张策略在最新的行业容量见顶的背景下已经不再适用, 企业开始重新评估这一扩张模式的利弊, 在整个啤酒市场需求没有出现明显的回暖之前, 主要啤酒厂商投资意愿在不断降低, 经营层面上体现为停止产能的进一步扩张, 资本性支出规模开始出现缩减, 这一点在 216 年已经开始体现 1) 行业老大华润啤酒的产能在 216 年停止增长, 稳定在 22 万千升 215 年华润啤酒的销量下滑迫使华润停止其进一步产能扩张计划, 这也是华润啤酒自 21 年以来首次停止增加产能, 维持在 215 年的 22 万千升的水平上谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日图表 22: 经历了 215 年的销量下滑, 华润啤酒 216 年产能停止增加华润新增产能 ( 万千升 ) ) 青岛啤酒和燕京啤酒的资本支出也在行业下滑周期中出现比较明显的缩减其中青岛啤酒 216 年全年的资本开支仅为 8.56 亿元, 是过去 5 年的最低值, 与 212 年的亿元相比下滑 64%; 燕京啤酒 216 年的资本开支为 9 亿元, 自 214 年起连续第三年保持较低的资本开支数额, 与 212 年的 17 亿元相比下滑了 47% 图表 23: 青岛啤酒 216 年资本开支 8.56 亿, 再创新低 25 青啤资本性开支 ( 亿元 ) 图表 24: 燕京啤酒 216 年资本开支 9 亿元, 再创新低 2 燕啤资本开支 ( 亿元 ) 转向谨慎的啤酒厂商将带领中国啤酒行业进入产能收缩周期在行业下滑期, 行业龙头主要有两个应对措施, 首先是通过兼并收购进一步提高行业集中度, 其次是开始缩减产能提升产能利用率, 但是目前行业集中度的进一步提升存在困难, 唯一可行的道路就是集体冻结甚至缩减产能 1) 整体看行业集中度已经比较高, 考虑到各家的股东背景, 进一步提升集中度的困难大根据 Euromonitor 的统计, 中国前 5 大啤酒生产商的市场占有率从 211 年的 61.5% 上升至 216 年的 73.3% 目前中国主要啤酒公司的实际控制人分为国资委和外资啤酒巨头两类, 进一步兼并整合的难度比较大谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日图表 25: 中国啤酒行业 216 年 CR5=73.3% 8 前 5 大啤酒厂商份额 (%) 图表 26: 考虑主要啤酒公司实际控制人背景, 进一步整合难度较大啤酒公司实际控制人华润啤酒国务院国有资产监督管理委员会百威中国百威英博啤酒集团青岛啤酒青岛市国资委燕京啤酒北京市人民政府重庆啤酒嘉士伯基金会资料来源 :Euromonitor, 华泰证券研究所 2) 冻结甚至缩减产能是啤酒厂商应对当前行业困境最为明智的选择当前即使是行业龙头, 产能利用率也仅仅维持在 65-7% 左右, 产能利用率向上的空间够大, 如果啤酒厂商开始集体缩减产能, 那么产能利用率就会步入上行通道, 企业间价格战的压力缩小, 同时费用压力也会降低, 啤酒厂商的利润率将会出现反转 3) 215 年开始, 华润啤酒百威英博以及重庆啤酒已经有大量的关厂动作根据国际金融时报的报道,218 年百威啤酒将在国内继续关闭部分工厂, 集中关闭弱势区域如安徽以及东北省份的工厂, 雪花啤酒也可能将关闭近 2 家工厂, 燕京啤酒预计也有关闭僵尸工厂的动作我们认为未来 3 年, 主流啤酒厂商优化产能布局的工作可能加速进行, 及时止损在产能收缩期是企业的明智选择图表 27: 年啤酒行业主要关厂事件时间公司事件重庆啤酒关闭黔江分公司,215 年收入 324 万元, 销量 1.26 万千升, 占公司总销量的 1.39% 百威英博关停舟山工厂, 舟山工厂一期设计规模年产啤酒 15 万千升 ( 温州规划年产 12 万吨的大型工厂仍在建设 ) 重庆啤酒关闭六盘水公司,215 年收入 8629 万元, 销量 3.72 万千升, 占公司总销量的 3.76% 百威英博关停河南新乡亚洲啤酒厂重庆啤酒关闭安徽亳州公司, 亳州公司拥有约 4 万吨产能,215 年收入 5271 万元, 啤酒销量 2.73 万千升, 亳州公司的财务业绩严重下滑是由于销售低利润的产品销量持续下滑且产能利用率低所致重庆啤酒转让宁波大梁山 7% 股权, 大梁山 215 年实现营业收入 1.49 亿元, 净利润万元, 啤酒销量 7.2 万升重庆啤酒转让嘉酿公司持有的六盘水公司 1% 股权 217 华润啤酒关停四川安徽上海的三家工厂重庆啤酒转让九华山公司 1% 股权重庆啤酒转让重庆啤酒亳州啤酒公司 1% 股权珠江啤酒关闭汕头生产线, 该线主要生产普通低端瓶装啤酒燕京啤酒提出了抓两头, 带中间的策略一边支持优势企业, 一边投入更多精力到劣势企业对于个别不再有存在价值的企业可能会与地方政府协商后关厂重庆啤酒转让金山公司 6% 股权及对金山公司享有的万元债权利润导向布局显现 : 结构升级, 中档酒格局进一步稳固啤酒行业在存量竞争格局下的另一大变化体现在近年来行业消费升级趋势十分明显, 中高档产品的销售占比正在持续提升啤酒和绝大多数消费品一样, 目前正受益于中国消费者的消费升级, 消费者对中高档产品的需求增长较快, 而啤酒厂商在行业增量不再的现状下也开始在优势地区改变策略, 由市占率导向转为利润导向谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日产品结构升级 : 中档酒销量占比显著提升年间啤酒销量占比变化最大的价位段是 4 元以下的普通酒以及 6-8 元的中档酒价位段, 其中普通酒 (p<4) 销量占比 7 年间下降 18 个百分点, 而中档酒 (6 p<8) 销量占比提高约 11 个百分点消费升级最快速的年份出现在 214 年, 当年普通酒销量占比较上年下滑 5 个百分点, 而中档酒销量占比较上年提高约 4 个百分点产品结构的升级也直接反应在了啤酒公司的吨酒价格上, 华润啤酒重庆啤酒的三年吨酒价格复合增长率在年开始显著提升年华润啤酒的吨酒价格年平均增速为 3%, 重庆啤酒则高达 6% 图表 28: 年分价位段啤酒销量占比变化图表 29: 6-16 年啤酒主要上市公司吨价三年复合增长率 (CAGR3) 1% 8% 6% 4% 2% % 普通酒 (p<4) 普高酒 (4 p<9) 中档酒 (6 p<8) 高档酒 (1 p) % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒资料来源 :Euromonitor, 华泰证券研究所中档酒 : 格局进一步稳固, 华润取得一定话语权 216 年中档酒在啤酒行业销量占比已经达到 27%, 年是中档酒占比提升最快的 4 年, 其占比以每年 2.3 个百分点的速度提升我们判断在未来 6-8 元的中档酒将成为啤酒企业利润争夺的主战场在中档酒整体占比快速提升的同时, 我们也观察到, 年间中档酒的市场格局其实也悄然发生了变化 213 年, 中档酒呈现四大啤酒公司群雄割据势均力敌的局面, 华润雪花虽然市占率较为领先, 但与另外三大啤酒公司并未拉开明显差距然而到了 216 年, 华润雪花在中档酒的市场份额已经接近 3%, 与第二阵营百威青啤的市占率拉开了接近一倍的差距我们认为 216 年以后, 中档酒的行业格局已经进一步稳固, 华润雪花通过勇闯天涯进行的产品升级值得肯定, 其在中档酒市场已经具备了一定的话语权这意味着行业龙头有非常大的可能性在利润导向愈发明显的存量竞争中, 率先带领行业参与者在中档酒价位段开始费用收缩, 回收利润鉴于中档酒毛利率较低档酒有大约 15-2 个点左右的差距, 而中档酒目前市场费用投放仍有较大的下降空间, 我们认为未来 2-3 年, 中档酒将成为啤酒行业的利润基石, 而在中档酒具有较大份额的华润啤酒具有历史积淀和品牌实力的青岛啤酒具有核心市场和提前布局的燕京啤酒重庆啤酒等主要上市啤酒公司都将受益谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日图表 3: 213 年中档酒市场份额图表 31: 216 年中档酒市场份额燕京啤酒其他华润雪花 ( 含金威 ) 青岛啤酒百威英博 ( 含哈尔滨 ) 喜力嘉士伯 ( 含重啤 ) 燕京啤酒其它华润雪花 ( 含金威 ) 青岛啤酒百威英博 ( 含哈尔滨 ) 资料来源 :Euromonitor, 华泰证券研究所直接提价 : 应对成本压力, 彰显利润信心 217 年底, 各大酒企陆续涨价的新闻频发根据酒业家报道, 华润雪花啤酒发布调价通知, 从 218 年 1 月 1 日起, 对包括雪花纯生勇闯天涯晶尊在内的九款产品进店价格进行上调, 幅度在 2 到 1 元每件不等青岛啤酒也在近日发布通知, 称将对部分产品价格及费用进行调整此前, 燕京啤酒 11 月发布涨价通知, 自 12 月 1 日起对本生啤酒终端进货结算价格涨 3 元 / 箱, 单瓶零售价格涨 1 元 / 瓶 218 年 1 月 5 日, 青岛啤酒公告称由于公司 218 年面临包装材料价格上涨, 生产成本增加等压力, 拟对部分区域的部分产品进行价格上调, 并非全部产品, 以部分消化成本上涨压力, 拟涨价部分产品的平均涨价幅度不超过 5% 218 年 1 月 8 日, 华润啤酒公告称因为原材料包装物人工成本及其他成本上涨, 公司在产品价格方面正在一些区域对部分产品适度调整价格以舒缓价格压力我们预计本轮啤酒行业涨价主要以应对成本上涨为主, 酒企将在其优势区域率先涨价, 涨价幅度可能 1% 左右, 为 28 年以来最大幅度的行业集体涨价我们认为 218 年直接提价对净利率的影响尚不明显, 但本次提价有利于啤酒企业理顺渠道价格体系适当提高渠道利润率应对成本上涨压力本轮提价, 反映出市占率较大的龙头企业对利润的诉求和提高利润水平的信心, 在酒企强势区域, 我们认为行业净利率水平有望在未来 2-3 年内得到提升图表 32: 啤酒主要上市公司分省市占率情况 >5% 3%-5% 1-3% 华润雪花辽宁四川贵州安徽山西江苏吉林浙江广东西藏黑龙江河北内蒙古河南上海青岛山东陕西福建山西河北广东甘肃江苏湖南安徽北京上海福建百威英博黑龙江吉林福建江西浙江湖北江苏西藏辽宁河南广东燕京啤酒北京广西内蒙古湖南云南新疆江西云南山西天津河北贵州海南湖北福建嘉士伯重庆新疆宁夏西藏甘肃云南四川谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日盈利弹性测算成本拆分 : 包装物占比 4-45%, 原材料占比 25-3% 根据青岛啤酒 216 年年报, 青岛啤酒原料成本人工成本制造费用占总成本比例分别为 65% 6% 和 19% 据珠江啤酒招股说明书,27 年至 29 年酿酒原料和包装材料等直接材料占生产成本的约 7%, 制造费用占 17%, 人工费用占约 5.5% 据燕京啤酒招股说明书, 大麦大米和酒花分别占产品单位成本的 33.4% 11.1% 和.89% 根据上述公司的平均成本构成情况, 我们估计普遍而言国内主要啤酒厂商包装物约占啤酒生产成本的 4%, 其中玻瓶占比 2%, 纸箱占比 1-15% 铝罐占比 1%; 大麦大米等酿酒原材料约占 25-3%, 直接人工及制造费用约占 2% 图表 33: 216 年青岛成本构成情况成本构成项目本期金额 ( 万元 ) 上期金额 ( 万元 ) 本期占总成本比例 (%) 同比增速 (%) 原料成本 985,994 1,22, 人工成本 88,86 78, 制造费用 28, , 外购产成品 152, , 合计 1,57,785 1,692, 图表 34: 216 年青岛啤酒原材料采购情况原料类别当期采购金额 ( 万元 ) 上期采购金额占当期总采购额的比重 (%) 酿酒原材料 366, , 包装材料 66, , 能源 14,573 16, 图表 35: 218 年啤酒生产成本拆分预测人工 8% 其他 9% 纸箱 13% 制造费用 11% 玻瓶 21% 原材料 28% 铝罐 1% 注 : 根据渠道调研及多家公司公告中成本披露情况测算谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日成本涨幅 :218 年啤酒生产成本整体上涨幅度在 5-1% 217 年啤酒成本中的包装材料的上涨幅度较大,218 年将传导至生产成本中, 我们预计啤酒生产成本整体上涨幅度在 5-1% 根据渠道调研, 包装物中的箱纸板价格在 217 年上涨幅度较大, 我们预计 218 年啤酒企业纸箱成本的上涨幅度在 25% 左右玻瓶价格在 217 年同样经历了大幅上涨, 我们预计玻瓶价格上涨对 218 年啤酒成本上涨影响幅度在 2% 左右铝罐大麦等的影响幅度分别为 15% 和 3-5%, 具体拆分和影响幅度如下表所示 : 图表 36: 218 年啤酒生产成本拆分及涨价幅度预测成本分类占比涨价幅度包装物 44% 2% 左右纸箱 13% 25% 左右玻瓶 21% 2% 左右铝罐 1% 15% 左右原材料 28% 3% 左右麦芽 15% 3-5% 大米 1% 平稳上涨啤酒花 1% 平稳上涨水.2% 平稳上涨辅助材料 1% 平稳上涨直接人工 8% 8% 左右制造费用 12% 平稳上涨其他 9% 平稳上涨图表 37: 年箱板纸价格 ( 元 / 吨 ) 图表 38: 年进口大麦价格 ( 美元 / 吨 ) 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所提价可覆盖成本上涨, 不排除未来继续提价的可能性我们预计本次啤酒行业提价幅度可以覆盖成本上涨压力此外, 由于成本较收入基数小, 从利润端来看, 提价对利润增速将有正贡献提价初期, 预计企业将推出一定的促销政策, 随着提价工作的顺利进行, 渠道利润有望进一步增厚, 相关费用有望收缩, 利润将有较大的提升本次提价反映出啤酒企业对 217 年包装物原材料人工成本运费价格上涨的积极应对能力, 有助于啤酒企业理顺价格体系和渠道利润, 我们认为未来如果成本继续有上涨的压力, 不排除啤酒企业也将有继续提价的可能性谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 Q1-Q Q1-Q 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日重点推荐青岛啤酒 : 品牌实力强, 受益消费升级青岛啤酒拥有较强的历史积淀和品牌实力, 立足中高端, 在山东陕西等地享有较高的市场份额 216 年青岛啤酒在中档酒价位带市占率预计在 15% 左右, 受益于消费升级, 青啤有望继续在中档酒市场发力历史上 28 年啤酒行业曾经集体提价, 青岛啤酒吨价从 27 年的 2715 元 / 吨提高至 28 年的 2978 元 / 吨, 当年吨价提升幅度约为 1% 年, 伴随提价效应的显现, 青岛啤酒净利率从 28 年的 4.6% 逐步提高至 21 年的 8.%, 提高 3.4 个百分点 ; 净利润从 28 年的 7 亿增长至 21 年的 15.8 亿, 增长 2.2 倍青啤上一轮提价成功的经验, 以及随后盈利能力的表现对本轮提价具有一定的参照意义此外, 青岛啤酒未来有望通过销售队伍的整合, 在产品升级的大趋势下重新释放品牌动能图表 39: 青岛啤酒年吨价 ( 元 / 吨 ) 及吨价增速图表 4: 青岛啤酒年净利润 ( 百万元 ) 及净利率 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 吨价吨价增速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 2,5 2, 1,5 1, 5 净利润净利率 1% 8% 6% 4% 2% -4% % 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所重庆啤酒 : 产品结构提升, 大城市战略显成效重庆啤酒在嘉士伯集团入主以后推动一系列改革措施为企业减负, 效果显著公司通过年的一系列的酒厂关停及时止损, 在未来的竞争中可以做到轻装上阵同时, 嘉士伯推进的重庆品牌对山城品牌的升级替代可谓啤酒行业产品升级的典型成功案例之一 217 年前三季度公司高档啤酒营业收入达到 3.76 亿元, 同比增长 6.96%; 中档啤酒营业收入达到亿元, 同比增长 3.1%; 低档啤酒营业收入为 3.82 亿元, 同比减少 17.67%, 产品结构继续升级向 1 元以上价格带升级我们认为, 在未来啤酒行业高端化的进程中, 管理优秀生产效率高的重庆啤酒将持续受益, 我们看好公司的长期价值, 认为重庆啤酒是确定性较强的啤酒标的之一图表 41: Q1-Q3 年重庆啤酒营业收入及增速 ( 百万元 ) 图表 42: Q1-Q3 年重庆啤酒销售费用率管理费用率 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 营业收入营业收入增速 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 销售费用率管理费用率谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 Q1-Q Q1-Q3 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日图表 43: Q1-Q3 年重庆啤酒毛利率走势图表 44: Q1-Q3 年重庆啤酒归母净利润及净利率 ( 百万元 ) 47% 45% 毛利率 4 归属于母公司所有者的净利润净利率 2% 43% 3 15% 41% 39% 37% 2 1 1% 5% 35% % (1) -5% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日风险提示关厂进度不达预期主要啤酒企业关厂进度不达预期或产能继续扩张导致产能利用率进一步下滑产品升级速度不达预期食品饮料行业景气度与宏观经济密切相关, 宏观经济低迷将对餐饮景气度居民消费能力等造成影响, 啤酒行业产品升级速度也将受到影响食品安全问题食品安全问题关乎企业品牌价值, 一旦发生食品安全问题, 公司的信誉和销售会受到负面影响谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 行业研究 / 深度研究 218 年 1 月 16 日评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 218 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

策略深度报告

策略深度报告证券研究报告策略研究 / 策略简评 216 年 7 月 22 日戴康执业证书编号 :S5751661 研究员 21-28972238 daikang@htsc.com 藕文 21-2897282 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 中报预喜带来的超额收益 216.6 下半年解禁压力前低后高华泰策略专题研究下半年限售股解禁规模 1519,12 月的解禁压力最大下半年 A 股限售股解禁规模为