美国晨星中国股票研究报告青岛啤酒 (00168.HK/ SH) 2 青岛啤酒的平均投资资本回报率约为 29.3%, 这显示公司能够在追求增长和维持盈利能力之间达到平衡青岛啤酒较高的品牌认知度使得公司的产品零售价格高于行业平均水平当大多数国内同行集中在低端市场进行竞争时, 青岛啤酒已

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羸顿华
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1 青岛啤酒 (00168.HK/ SH) 青岛啤酒竞争优势明显, 未来销量和产品价格上涨幅度将跑赢同业晨星视角股票估值 (A 股 ) 货币 : 人民币确信买入考虑买入内在价值考虑卖出 l 确信卖出 l 股票估值 (H 股 ) 货币 : 港币确信买入 $38.40 考虑买入 $43.20 内在价值 $48.00 考虑卖出 l $52.80 确信卖出 l $60.00 门伟分析师 Wei.Men@morningstar.com 位于成长阶段的中国啤酒行业进入门槛较低, 因此竞争往往极其激烈这种情况下, 战略和执行力变得尤为重要在行业整合期, 啤酒企业往往努力扩张规模但是由于品牌管理, 整合和分销能力存在差距, 往往只有一小部分企业最终能脱颖而出中国啤酒行业整合正进行的如火如荼, 而我们认为青岛啤酒将成为行业整合的最大受益者公司生产规模较大, 品牌和市场定位处于行业高端, 历史增长和盈利表现出色, 而且管理层专注且经验丰富这些优势使得青岛啤酒能够受益于中国经济的持续增长, 中国越来越高的居民收入水平和中国以提振内需为主导的经济转型投资考虑因素一青岛啤酒具有窄的护城河, 投资青岛啤酒将能受益于中国啤酒行业的持续成长和整合投资考虑因素二青岛啤酒的管理层在竞争激烈的中国啤酒业取得了良好的业绩, 公司保持了快速的增长和很高的盈利能力我们认为管理层能够很好的通过并购或产能扩张来提升股东价值投资考虑因素三考虑到青岛啤酒的竞争优势和较高的增长确定性, 我们认为公司股价无需大幅低于我们所给出的公允值就能具有较高的投资价值主题作为中国最知名的啤酒品牌, 青岛啤酒管理良好, 能够受益于中国未来的长期经济发展趋势和行业发展趋势公司强大的品牌和较高的营运效率使得公司具有可持续的竞争优势, 而凭借着强大的竞争优势, 公司将成为正在进行的行业整合中的赢家青岛啤酒销量和盈利能力都十分优秀尽管啤酒行业竞争激烈, 而且国际啤酒巨头百威英博正在努力提高在中国市场的占有率, 青岛啤酒仍然实现了超过行业平均水平的增长率而且市场份额也不断提升依靠着正确有效的运营和发展战略, 青岛啤酒销量过去三年以来年均增长 9.9%, 比行业平均水平高 3.8 个百分点期间公司市场占有率从 13.8% 上升至 14.6%, 仅次于雪花 (21%), 高于百威英博 (12%) 和燕京啤酒 (12%) 我们认为青岛啤酒未来仍将积极通过并购或内生性增长寻求扩张机会我们也相信公司能够凭借着较高的营运效率和强大的现金储备 ( 截止 2011 财年结束时现金储备达到 56 亿元人民币, 可扩建产能 280 万千升 ) 取得超越同业的表现目前青岛啤酒产能利用率已经超过 70%, 而行业平均产能利用率仅约为 64% 考虑到青岛啤酒之前已经并购了众多小型啤酒厂, 我们认为青岛啤酒的产能利用率水平已经很不错公司管理层希望在 2014 年之前将销量提升至 1000 万千升, 目前公司销量为 715 万千升, 即相当于未来三年销量额年复合增长率接近 12% 由于这一增长率远高于行业平均增长率, 我们认为这一目标较为激进, 但是也暗示着公司将积极寻求并购机会或者自建新产能不理性的追逐市场占有率可能会导致毛利和盈利能力下滑, 但是我们高兴的看到管理层在并购过程中显得十分审慎, 尤其是在并购要价超出合理范围时过去三年美国晨星中国股票研究报告青岛啤酒 (00168.HK/ SH)

2 美国晨星中国股票研究报告青岛啤酒 (00168.HK/ SH) 2 青岛啤酒的平均投资资本回报率约为 29.3%, 这显示公司能够在追求增长和维持盈利能力之间达到平衡青岛啤酒较高的品牌认知度使得公司的产品零售价格高于行业平均水平当大多数国内同行集中在低端市场进行竞争时, 青岛啤酒已经将重心放在了中高端市场但是青岛啤酒旗下也拥有一些能够覆盖低端市场和满足降级消费需求的二线品牌青岛啤酒的吨酒销售价格为国内最高, 而且吨酒销售利润也为行业最高为了继续提高品牌认知度和盈利能力, 青岛啤酒过去几年来重点推广主品牌青岛啤酒过去三年以来, 青岛啤酒的主品牌销量额年复合增长率为 18.5%, 远高于二线品牌增速同期平均销售价格年复合增长率达到 2.8%, 原因在于公司产品结构调整和直销价格上涨我们注意到过去三年以来主品牌销量额占比从 45% 上涨至 56%, 而平均销售价格增速从 2.4% 上涨至 3.4%, 这表明较高的主品牌销量占比能够有效的提高公司的定价能力随着行业整合使得竞争格局变得更加健康, 我们认为青岛啤酒的毛利率在中长期内将维持不变青岛啤酒的分销能力远强于同业啤酒分销渠道涉及餐馆, 酒吧, 超市和夜总会啤酒公司的分销模式包括直销或者通过分销商进行销售青岛啤酒努力与重要分销商建立长期战略合作关系, 并利用其专业管理知识和财务资源来帮助分销商于此同时, 青岛啤酒帮助分销商对分销网络进行整合以提升其规模和竞争力青岛啤酒的销售费用率相对较高, 过去三年来平均销售费用率达到 19.4%, 主要因为公司分销模式成本较高另外一个原因是公司在品牌推销方面投入较多由于啤酒产品推销费用较高, 很多地区市场集中度很低而且啤酒厂商之前竞争激烈随着行业集中度的逐渐提高, 我们认为行业龙头企业将重点通过成本控制而非进一步渗透市场来提高盈利能力, 我们认为青岛啤酒在这方面仍然有改善空间晨星护城河评级 : 我们认为青岛啤酒具有窄的护城河, 原因在于其强大的品牌认知度公司品牌具有悠久的历史且认知度较高, 同时公司还是第一家向海外市场拓展的中国啤酒公司主品牌青岛啤酒的品牌价值一直位于中国啤酒行业前列, 因此公司的定价水平能够高于同行青岛啤酒在高端市场享有较高的品牌认知度, 是少数几个能在高端市场与国外啤酒品牌进行竞争的国内品牌之一此外, 由于中国啤酒行业处于规模化竞争阶段, 青岛啤酒庞大的运营规模形成了较强的竞争优势青岛啤酒在中国啤酒行业整合过程中的表现使得我们相信公司能够在实现增长的同时维持盈利能力青岛啤酒过去三年以来平均投资资本回报率为 16.6%, 远高于其 7.9% 的平均加权资金成本率行业整合的继续和公司合理的品牌战略使得青岛啤酒的定价能力不断提升整体来看, 我们认为青岛啤酒最能受益于中国啤酒行业的整体增长晨星护城河趋势 : 青岛啤酒具有稳定的护城河趋势尽管公司所在的行业竞争激烈, 但是公司享有领先的市场地位并且已经形成一定的规模经济过去几年青岛啤酒市场占有率不断提高, 于此同时投资资本回报率也不断提高, 因此我们认为公司管理层在行业整合的大背景下采用了比较准确的战略定位不过考虑到行业内的竞争格局短期内不会发生大的改变以及行业龙头间竞争即将升级, 我们认为目前给予公司正面的护城河评级还为时尚早青岛啤酒财务表现的波动性一直小于同行, 显示出公司的管理素质和强大的品牌力规模和品牌是决定未来啤酒行业谁能胜出的两大最重要因素, 而青岛啤酒在这两方面已经取得先机, 但是我们认为青岛啤酒在这两方面都不会出现大的变化考虑到青岛啤酒良好的财务状况和较高的营运效率, 我们认为公司能够进行并购和产能扩张我们认为青岛啤酒在可预见的未来仍然有潜力实现高于行业平均水平的增长

3 美国晨星中国股票研究报告青岛啤酒 (00168.HK/ SH) 3 晨星估值 (H 股 ): 我们对青岛啤酒给出的公允值为每股元港币, 相当于 26.7 倍动态市盈率,14 倍企业价值 / 息税折旧摊销前利润, 以及 1.9% 的现金流收益率我们预计未来五年收入每年将增长 10.2%, 驱动因素包括平均每年 7% 的销量增长和 3% 的平均销售价格增长基于青岛啤酒的历史表现和未来的发展战略, 我们认为公司销量增速将超过全行业预测增速 3 个百分点中长期来看,3% 的平均销售价格增长可以抵消通胀带来的负面影响我们预计未来五年平均息税前利润率将从过去三年平均 9.3% 的水平扩张至 10.4%, 主要因为公司规模经济提升使得管理费用下降我们认为管理费用占销售额比例将达到 24.7%, 原因在于公司削减成熟区域市场的管理费用销售费用是青岛啤酒管理费用的主要组成部分, 过去三年以来占管理费用平均比重为 19.4% 相对于其他啤酒企业这一比重较高, 但是考虑到目前行业内的竞争格局, 我们认为这是合理的如果销量或者价格面临压力, 我们认为公司可以通过削减开支来维持利润率我们认为随着行业整合持续推进公司的销售费用率将逐渐下降我们预计未来五年管理费用占销售额平均比例为 23.8%, 低于历史平均水平 1 个百分点我们还假设股本成本为 9%, 以反应公司较低的营运杠杆和财务杠杆我们认为中国啤酒行业未来表现将十分稳定, 因此青岛啤酒将较少受到国内外经济波动的影响我们同时还假设公司平均加权资金成本为 7.9%, 而未来五年投资资本回报率预计将达到 20.6%, 支持我们对青岛啤酒的窄护城河评级情景分析 (H 股 ) 中国啤酒行业仍然在成长阶段, 尚未成熟, 这一点与其他啤酒消费已经稳定的发达国家有所不同因此, 我们将基于未来五年行业的总体增长状况, 而非不同的经济环境来进行情景假设我们所进行的情景分析中的两个重要变量分别是青岛啤酒的销量和平均销售价格在乐观情景下, 我们预计青岛啤酒销量和平均销售价格年均分别增长 10.3% 和 4%, 在这种情况下公司的公允价值为每股元人民币在乐观情境下, 公司能够在 2014 年实现销量达到 1000 万千升的目标由于青岛啤酒目前的产能利用率已经超过 70%, 我们预计乐观情境下青岛啤酒将会进行并购或者增加新产能投资我们认为青岛啤酒有足够的财力来实现上述战略目标, 不过公司可能在并购时出价过高在悲观情景下, 我们预计公司销量和平均销售价格年均增速分别为 5.4% 和 2.5%, 在这种情况下公司的公允价值为每股元人民币该情况下, 我们预计公司销量未来三年年均增长 2.7%, 与中国政府啤酒行业规划中的销量增速相同, 但是我们认为这一假设较为保守在中性, 乐观和悲观情景下, 青岛啤酒 2016 年的市占率将分别达到 16.8%,18.5% 和 16.6% 晨星估值 (A 股 ): 我们对青岛啤酒给出的公允值为每股元人民币, 相当于 26.7 倍动态市盈率,14 倍企业价值 / 息税折旧摊销前利润, 以及 1.9% 的现金流收益率我们预计未来五年收入每年将增长 10.2%, 驱动因素包括平均每年 7% 的销量增长和 3% 的平均销售价格增长基于青岛啤酒的历史表现和未来的发展战略, 我们认为公司销量增速将超过全行业预测增速 3 个百分点中长期来看,3% 的平均销售价格增长可以抵消通胀带来的负面影响我们预计未来五年平均息税前利润率将从过去三年平均 9.3% 的水平扩张至 10.4%, 主要因为公司规模经济提升使得管理费用下降我们认为管理费用占销售额比例将达到 24.7%, 原因在于公司削减成熟区域市场的管理费用

4 美国晨星中国股票研究报告青岛啤酒 (00168.HK/ SH) 4 销售费用是青岛啤酒管理费用的主要组成部分, 过去三年以来占管理费用平均比重为 19.4% 相对于其他啤酒企业这一比重较高, 但是考虑到目前行业内的竞争格局, 我们认为这是合理的如果销量或者价格面临压力, 我们认为公司可以通过削减开支来维持利润率我们认为随着行业整合持续推进公司的销售费用率将逐渐下降我们预计未来五年管理费用占销售额平均比例为 23.8%, 低于历史平均水平 1 个百分点我们还假设股本成本为 9%, 以反应公司较低的营运杠杆和财务杠杆我们认为中国啤酒行业未来表现将十分稳定, 因此青岛啤酒将较少受到国内外经济波动的影响我们同时还假设公司平均加权资金成本为 7.9%, 而未来五年投资资本回报率预计将达到 20.6%, 支持我们对青岛啤酒的窄护城河评级情景分析 (A 股 ): 中国啤酒行业仍然在成长阶段, 尚未成熟, 这一点与其他啤酒消费已经稳定的发达国家有所不同因此, 我们将基于未来五年行业的总体增长状况, 而非不同的经济环境来进行情景假设我们所进行的情景分析中的两个重要变量分别是青岛啤酒的销量和平均销售价格在乐观情景下, 我们预计青岛啤酒销量和平均销售价格年均分别增长 10.3% 和 4%, 在这种情况下公司的公允价值为每股元人民币在乐观情境下, 公司能够在 2014 年实现销量达到 1000 万千升的目标由于青岛啤酒目前的产能利用率已经超过 70%, 我们预计乐观情境下青岛啤酒将会进行并购或者增加新产能投资我们认为青岛啤酒有足够的财力来实现上述战略目标, 不过公司可能在并购时出价过高在悲观情景下, 我们预计公司销量和平均销售价格年均增速分别为 5.4% 和 2.5%, 在这种情况下公司的公允价值为每股元人民币该情况下, 我们预计公司销量未来三年年均增长 2.7%, 与中国政府啤酒行业规划中的销量增速相同, 但是我们认为这一假设较为保守在中性, 乐观和悲观情景下, 青岛啤酒 2016 年的市占率将分别达到 16.8%,18.5% 和 16.6% 公司概况青岛啤酒股份有限公司的前身是 1903 年 8 月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司, 它是中国历史悠久的啤酒制造厂商,2008 年北京奥运会官方赞助商, 目前品牌价值 428 亿元, 居中国啤酒行业首位, 跻身世界品牌 500 强青岛啤酒在中国 18 个省市自治区拥有 50 多家啤酒生产基地, 基本完成了全国性的战略布局公司的控股股东为青岛啤酒集团有限公司, 持有上市公司 30.45% 的股份, 实际控制人为青岛市国资委日本朝日啤酒持有公司 19.99% 的 H 股股份财务状况青岛啤酒财务状况十分稳健, 公司流动性较高而且杠杆程度合理截止至 2011 财年年底, 公司长期债务和现金分别占总资产的 8.3% 和 25.7% 债务总额等于息税折旧摊销前利润的 0.69 倍, 而息税折旧摊销前利润为利息支出的 29 倍, 处于较为健康的水平作为在香港和上海两地上市的公司, 青岛啤酒可以在成本较低的香港市场进行融资此外, 与百威英博相比, 我们认为青岛啤酒能够扩大债务规模来进行并购通过提高财务杠杆, 公司可以提高股本回报率, 进而回报股东

5 美国晨星中国股票研究报告青岛啤酒 (00168.HK/ SH) 5 资本结构青岛啤酒财务杠杆较低, 过去三年以来公司资本结构较为稳定债务 / 资本比率平均为 0.14, 而总债务 / 息税折旧摊销前利润比率平均为我们认为公司资本结构未来几年将保持稳定中国公司往往不愿意承担太多债务但是我们认为青岛啤酒可以扩大借债规模以优化其资本机构与国际同行相比, 青岛啤酒目前负债水平还较低百威英博的总债务为息税折旧摊销前利润的 2.7 倍, 而息税折旧摊销前利润为利息支出的 4.8 倍我们认为长期来看, 青岛啤酒能够扩大债务规模并提升股本回报率管理层与公司治理青岛啤酒董事长金志国在战略管理, 营销管理和资本运营方面有着丰富的经验金志国在青岛啤酒基层积累了丰富的经验并且创造了出色的业绩首席执行官孙明波从公司内的工程师做起, 在战略管理, 流程管理和并购运营方面积累了丰富的经验并创造了出色的业绩在发展公司业务和提高公司盈利方面管理层显示出了很强的专业技能和丰富的经验由于管理层专注于可持续性发展而且从来不以牺牲盈利能力的方式来追求成长, 我们对管理层的并购能力有信心我们认为管理层在管理股东资本方面表现出色过去 11 年以来, 青岛啤酒股价涨幅接近 20 倍, 为股东创造了巨大的回报我们认为这一巨大的回报足以显示公司强大竞争优势和管理层优秀的管理能力此外, 管理层在财务杠杆的使用上较为保守公司董事会由 11 名董事会成员组成, 其中包括 6 名独立非执行董事董事会成员背景较为多元化, 具有行业, 经济金融, 财务, 律师等背景风险因素考虑到青岛啤酒较低的营运和财务杠杆和较小的事件风险, 我们给予公司低的不确定性评级我们认为青岛啤酒所面临的风险有限总体来讲, 中国啤酒行业的增长前景确定性很高而且十分稳定, 较少受世界经济环境的影响由于啤酒企业需要时间来消化成本的上涨, 短期内成本的波动会造成投资者的担忧 2011 财年大麦价格上涨 40-50%, 使得公司毛利率下降 1.4 个百分点这种情况下, 啤酒公司开始提价, 但是啤酒厂商并没有以牺牲利润率的方法来争夺市场份额中长期来看, 我们对公司未来的毛利率保持乐观原材料成本 ( 包括大麦, 水稻和啤酒花 ) 是公司成本结构中波动性最大的一部分, 但是也只占到公司销货成本的 20% 长期来看, 原材料价格波动将趋向平滑, 而公司将能够把上涨的成本转嫁给客户事实上, 过去五年以来单位销货成本年均增长约 4%, 与同期通胀率基本保持同步此外, 青岛啤酒的海外销售额约占到总收入的 1.8%, 这使得公司面临汇率风险但是考虑到海外收入来自于不同的国家, 我们认为汇率风险对公司影响有限管理层在并购方面显得较为谨慎, 从未为并购支付过太高价格因此, 公司没有以牺牲盈利能力的方式来追求成长考虑到啤酒行业较低的利润率, 我们认为短期内公司面临的税务负担也不太可能增加利好因素 2012 年大麦成本压力将有所放缓澳大利亚大麦出口价格 2011 年约为 240 美元每吨公司大麦进口平均价格在 350 美元每吨左右 2011 年青岛啤酒收购山东新银麦啤酒 100% 股权, 至此, 公司将在山东拥有 70% 市场份额, 进一步夯实其在山东的市场地位

6 美国晨星中国股票研究报告青岛啤酒 (00168.HK/ SH) 6 管理层计划在 2014 年将销量提高至 1000 万千升, 相当于未来三年年复合增长率为 11.8% 我们认为公司有能力实现以上目标利空因素青岛啤酒在广东金威啤酒的竞标战中出局, 最后金威啤酒的竞标价格约为市场平均水平的两倍青岛啤酒目前在广东省的市场份额排名第二, 仅次于珠江啤酒目前公司在广东省的市场份额超过 30% 在错过这场竞标之后, 青岛啤酒将在广东省啤酒市场面临更加激烈的竞争青岛啤酒激进的扩张战略可能导致低毛利产品销售额增长和销售费用上涨, 最终演变成为短期内的利润率下滑大麦价格上涨引发投资者忧虑

7 美国晨星中国股票研究报告青岛啤酒 (00168.HK/ SH) 7 股票评级分析师声明保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供晨星资讯 ( 深圳 ) 有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工无关市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为晨星资讯 ( 深圳 ) 证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司和本公司员工亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任分类评级说明投资评级不确定性评级根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价较大幅度高于内在价值, 潜在投资价值低根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价高于内在价值, 潜在投资价值较低根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价接近内在价值, 潜在投资价值一般根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价低于内在价值, 潜在投资价值较高根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价较大幅度低于内在价值, 潜在投资价值高低中较高高极高公司未来现金流的风险低于市场平均值公司未来现金流的风险接近于市场平均值公司未来现金流波动的风险较高于市场平均值公司未来现金流波动的风险高于市场平均值公司未来现金流预测存在极大的不确定性

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013