统一碳市场挂牌交易日益临近，碳资产管理百亿市场大幕开启

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1 年 12 月 05 日 能源与环境研究中心 证券研究报告 其它电气设备行业研究买入 ( 首次评级 ) ) 市场数据 ( 人民币 ) 市场优化平均市盈率 国金其它电气设备指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板综指 国金行业沪深 300 统一碳市场挂牌交易日益临近, 碳资产管理百亿市场大幕开启 行业观点 全球碳减排成为焦点, 碳交易应运而生, 年交易额已达 500 亿美金 温室气体排放导致全球气候变暖现象日趋明显, 加剧海平面上升和冰川消融等问题, 其中大量排放二氧化碳是主因 根据 巴黎协定 的安排, 全球面临巨大的温室气体减排压力, 为开展碳减排, 全球范围内建立多种碳交易市场, 其中欧盟市场最为成熟 目前全球碳市场交易活跃, 近三年交易量稳定在 70 亿吨二氧化碳当量以上, 交易额维持在 500 亿美元左右 我国碳交易市场试点为全国统一碳交易市场奠定基础 目前我国已在全国七省市内试点碳交易市场, 初衷是逐步由试点市场向全国统一市场过渡 我国碳市场以配额市场为主, 以中国核证减排量 (CCER) 市场为重要补充 七大试点碳市场在配额分配方式和行业覆盖范围上各具特色 全国统一碳交易市场预计在 2017 年底正式挂牌, 初期预计只纳入电力一个行业 我国配额市场活跃, 短期将达千亿级规模, 长期或达万亿级 目前中国碳交易市场已经成为世界第二大碳交易市场, 截至 2017 年 10 月, 累计配额成交量达到 4.06 亿吨二氧化碳当量, 成交额累计达 102 亿元人民币 短期内我国配额发放量约 40 亿吨, 对应 亿元的现货交易规模, 考虑衍生品后交易规模可达 亿元 ; 长期内我国配额发放预计可达 60 亿吨以上, 考虑到我国配额价格和换手率提升空间大, 市场交易规模或将超万亿元 CCER 市场重要性与日俱增 2016 年我国 CCER 成交量为 万吨, 成交额 1.11 亿元, 成交额约占配额成交额的 10% 目前我国对 CCER 冲抵配额的使用限制较多, 地域差异较大,CCER 市场仍是一个偏向投资性质的市场 我国节能减排压力将逐步增大, 并结合欧盟市场经验, 未来我国碳配额发放将呈现收紧态势,CCER 市场重要性将会日益提升, 按照 CCER 核准量占配额 10% 来估计, 预计市场价值将达 120 亿至 200 亿 全国统一碳市场为新能源产业和碳资产管理产业带来巨大发展空间 碳市场发展将增加传统产业碳排放成本, 促使其不断通过技术进步和节能投资降低碳排放, 同时新能源产业开发 CCER 项目将为其带来额外收入, 增强其竞争优势 碳资产管理产业增长前景广阔, 预计未来碳资产开发和碳交易经纪业务可达百亿级规模, 而碳盘查市场同样能达到 30 多亿的规模 投资建议 行业深度研究 建议关注综合碳资产管理行业相关企业和有望获得大量 CCER 的新能源运营企业 碳市场发展使新能源企业可通过开发 CCER 提升收入, 增强竞争力 随着全国统一碳排放交易市场的建立, 碳排放权交易量有望大幅增长, 碳资产管理行业将面临广阔发展空间 推荐组合 : 置信电气 华测检测 爱康科技 此外可关注三板公司 : 汉能碳 超腾能源 姚遥分析师 SAC 执业编号 :S (8621) yaoy@gjzq.com.cn 邓伟 联系人 (8621) dengwei@gjzq.com.cn 名称 股价 EPS PE 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 置信电气 买入 华测检测 买入 爱康科技 买入 风险提示 1) 全国统一碳市场建设不达预期, 将对行业及早进入良性发展阶段产生一定影响 2) 碳资产价格上涨不达预期, 将不利于碳市场规模的快速提升, 从而影响相关碳资产管理公司业绩增长 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 内容目录 1 气候变换问题受到日益关注, 全球碳交易兴起 温室气体排放是导致全球气候变暖的主要原因 各国合作建立碳减排的全球性措施, 碳减排工作成为焦点 全球范围内建立多种碳减排市场, 碳交易市场活跃 七省市碳交易市场试点, 逐步建立全国统一碳排放交易市场 我国碳交易体系基本框架初步建立 七大试点碳市场发展各具特色, 为全国统一市场的建立奠定基础 确保跨区域碳排放交易合作公平, 实现试点市场向全国性市场的有序衔接 国家多管齐下, 推动全国性碳市场建立 我国配额市场潜力巨大, 未来或将达万亿级规模 碳配额交易达亿级规模, 中国碳市场成为全球第二大碳交易体系 碳配额价格向平均减排成本靠拢, 上升空间大 现货远期交易盘活我国碳市场 我国配额交易规模短期达千亿级, 长期或达万亿级 国家 CCER 市场重要性日益增长, 价格靠近配额 我国暂缓 CCER 项目, 确保向全国碳市场平稳过度 CCER 市场受政策限制, 当前地域差异较大 减排压力下配额发放趋紧, 凸显 CCER 市场重要性 碳市场发展利好新能源公司碳资产管理公司 开发 CCER 项目提升新能源产业竞争力 碳市场发展催生碳金融产品, 带动碳资产管理产业 投资建议与重点公司梳理...30 重点公司业务简介 风险提示...31 图表目录 图表 1: 全球气温分布图...4 图表 2: 全球平均大气二氧化碳浓度...4 图表 3: 全球海平面上升...5 图表 4: 全球冰川面积减小...5 图表 5: 历届气候大会主要成果...5 图表 6: 全球碳交易市场分类...7 图表 7: 全球碳交易量和碳交易额...8 图表 8:EU-ETS 三阶段覆盖范围 减排目标和配额设定...8 图表 9:EUA 现货价格变化范围

3 图表 10:EUA 期货成交量和结算价...10 图表 11:EUA 现货交易量与交易额...10 图表 12:EU-ETS 碳市场构成 图表 13:2011 年全球碳交易量结构 图表 14:2011 年全球碳交易金额结构 图表 15: CER 期货成交量和结算价...12 图表 16: 碳交易市场结构图...13 图表 17: 启动全国碳市场的背景...14 图表 18: 七试点行业覆盖范围和配额分配方式...15 图表 19: 试点市场向全国市场有序过渡步骤图...16 图表 20:2016 年各试点市场配额成交量...17 图表 21:2016 年各试点市场配额成交额...17 图表 22: 年各试点配额交易集中程度...17 图表 23: 年各试点配额交易活跃度...18 图表 24: 年度各交易试点日收盘价格 ( 元 / 吨 )...18 图表 25:2016 年全国各试点市场总交易量 ( 万吨 )...19 图表 26:2016 全国各试点市场配额收盘价格 ( 元 / 吨 )...19 图表 27:2016 年上海碳配额远期协议与现货价格走势...20 图表 28: 截止到 2017 年 10 月 31 日全国各类型碳配额交易量 ( 亿吨 )...20 图表 29: 截止 2017 年 10 月 31 日全国各类型碳配额交易额 ( 亿元 )...20 图表 30: 我国配额换手率与 EU-ETS 换手率...21 图表 31: 我国配额总量 ( 亿吨 )...21 图表 32:2016 年配额与 CCER 成交量和成交金额...22 图表 33:CCER 项目数...22 图表 34:CCER 项目的四种分类...22 图表 35: 各试点市场对 CCER 的限制措施...23 图表 36: 截止 2016 年全国各试点市场 CCER 累计成交量 ( 万吨 CO2)...24 图表 37:2016 年各试点市场 CCER 交易量占比...24 图表 38: 截止 2016 年各试点市场 CCER 累计交易量占比...24 图表 39: 不同区域电网内的风电和光伏项目减排因子 (tco2/mwh)...26 图表 40: 光伏和风电企业开发 CCER 项目的额外收入...27 图表 41: 碳金融产品结构和分类...28 图表 42: 碳资产管理类比行业...28 图表 43: 碳资产管理行业空间...29 图表 44: 重点推荐公司盈利预测及评级

4 1 气候变换问题受到日益关注, 全球碳交易兴起 1.1 温室气体排放是导致全球气候变暖的主要原因 20 世纪 80 年代以来, 全球气候变暖的现象凸显 19 世纪末, 温室效应 的概念被初次提出 ;2015 年四份独立数据组合表明,2014 年是有现代气象记录数据以来 135 年中最炎热的一年, 而北美东部地区已经成为全球少数温度较低的地方 图表 1: 全球气温分布图 来源 :NOAA 2015 全球气候年度报告, 国金证券 大量排放二氧化碳是气候变暖的重要原因 多方研究表明, 人类活动向大气中排放的温室气体是导致全球气候变化的重要原因之一 由于燃烧石化燃料, 人类已经将工业革命以来大气中的二氧化碳浓度增加了 40% 以上 2013 年 5 月, 大气中的二氧化碳浓度创下历史新高, 首次达到 400ppm( 百万分之四百 ) 自此之后, 大气中的二氧化碳浓度就一直居高不下, 很少低于 400ppm 的水平 因此, 如何控制和减少二氧化碳排放量, 成为控制全球气候变暖局面的重中之重 图表 2: 全球平均大气二氧化碳浓度 来源 :NOAA 2015 全球气候年度报告, 国金证券 全球气候变暖导致的海平面上升 冰川消融等问题加剧, 碳减排迫在眉睫 1988 年成立的政府间气候变化专业委员会 (IPCC) 于 1990 年 1995 年 - 4 -

5 2000 年 2007 年 2014 年, 先后发布了五次评估报告, 并在报告中多次指出 : 气候变化的影响不仅是明确的, 而且还在不断加强 如果任凭全球海平面加速上升和冰川面积加速缩小, 后果将不堪设想 削减以二氧化碳为主的温室气体排放量, 延缓全球变暖已迫在眉睫 图表 3: 全球海平面上升 图表 4: 全球冰川面积减小 来源 :NOAA 2015 全球气候年度报告, 国金证券 来源 :NOAA 2015 全球气候年度报告, 国金证券 图表 5: 历届气候大会主要成果 时间 气候大会名称 会议地点 1995 COP1 德国柏林 1.2 各国合作建立碳减排的全球性措施, 碳减排工作成为焦点 各国政府合作介入碳减排, 历届气候大会推动建立应对气候变化的国际制度框架 20 世纪 90 年代以来, 各国政府开始对气候相关事务进行积极介入, 国家间协作得到进一步加强 然而, 当排放权利实际上同经济发展权利挂钩时, 不可避免地会导致全球利益竞争的局面 伴随着艰难的谈判,1992 年, 纲领性文件 联合国气候变化框架公约 在巴西里约热内卢举行的地球首脑会议上通过 公约第一次缔约方会议 (COP), 即世界气候大会于 1995 年在德国柏林召开 1997 年, 人类历史上首次以法规的形式限制温室气体排放的 京都议定书 顺利通过, 从而构建起了应对气候变化的国际制度框架 1996 COP2 瑞士日内瓦各国就共同履行公约内容进行讨论 主要成果 第一届世界气候大会召开, 通过了工业化国家和发展中国家 共同履行公约的决定, 要求工业化国家和发展中国家 尽可能开展最广泛的合作 1997 COP3 日本东京 京都协议书 作为 联合国气候变化框架公约 的补充条款在日本京都通过 1998 COP4 布宜诺斯艾利斯 发展中国家分化为 3 个集团, 一个是易受气候变化影响, 自身排放量很小的小岛国联盟, 他们资源承担减排目标 ; 二是期待 CDM 的国家, 期望以此获取外汇收入 ; 三是中国和印度, 坚持目前不承诺减排义务 1999 COP5 德国波恩通过了 公约 附件, 细化 公约 内容 2000 COP6 荷兰海牙谈判形成欧盟 - 美国 - 发展中大国 ( 中 印 ) 的三足鼎立之势 2001 COP7 摩洛哥马拉喀什 2002 COP8 印度新德里 2003 COP9 意大利米兰未取得实质性进展 2004 COP10 布宜诺斯艾利斯资金机制的谈判艰难, 效果甚微 通过了有关京都议定书率约问题的一揽子高级别政治决定, 形成马拉喀什协议文件 会议通过的 德里宣言 强调减少温室气体的排放与可持续发展仍然是各缔约国今后履约的重要任务 2005 COP11 加拿大蒙特利尔 京都议定书 正式生效, 蒙特利尔路线图 生效 2006 COP12 肯尼亚内罗毕 达成包括 内罗毕工作计划 在内的几十项决定, 以帮助发展中国家提高应对气候变化的能力 ; 在管理 适应基金 的问题上取得一致, 将其用于支持发展中国家具体的适应气候变化活动 - 5 -

6 2007 COP13 印尼巴厘岛通过了 巴厘岛路线图 2008 COP14 波兰波兹南 八国集团领导人就温室气体长期减排目标达成一致, 并声明寻求与 联合国气候变化框架公约 其他缔约国共同实现到 2050 年将全球温室气体排放量减少至少一半的长期目标 2009 COP15 丹麦哥本哈根商讨 京都议定书 一期承诺到期后的后续方案 2010 COP16 墨西哥坎昆谈判未有实质性进展 2011 COP17 南非德班美国 日本 加拿大以及新西兰不签署 京都协议书 2012 COP18 卡塔尔多哈 最终就 2013 年起执行 京都议定书 第事承诺期及第事承诺期以 8 年为期限达成一致, 从法律上确保了 议定书 第事承诺期在 2013 年实施 加拿大 日本 新西兰及俄罗斯明确不参加第事承诺期 2013 COP19 波兰华沙发达国家再次承认应出资支持发展中国家应对气候变化 2014 COP20 秘鲁利马就 2015 年巴黎气候大会协议草案的要素基本达成一致 2015 COP21 法国巴黎 巴黎协定 签署, 为 2020 年后全球应对气候变化行动作出安排 来源 : 中国资源减排交易信息平台 国金证券研究所 联合国气候变化框架公约 设定未来减排进程, 承诺大幅降低二氧化碳 甲烷和其他温室气体的排放量 联合国气候变化框架公约 是一个有法律约束力的公约, 将温室气体的浓度稳定在使气候系统免遭破坏的水平上 公约 对未来数十年的气候变化设定了减排进程 发达国家同意推动资金和技术转让, 帮助发展中国家应对气候变化, 并承诺采取措施, 争取将 2000 年温室气体排放量降低到 1990 年的水平 京都议定书 具体规定 2008 年到 2012 年发达国家的减排目标 京都议定书 是 联合国气候变化框架公约 的补充条款, 规定了发达国家在第一承诺期 (2008 年 年 ) 的减排目标, 即整体而言发达国家温室气体排放量要在 1990 年的基础上平均减少 5.2% 不过, 不同国家有所不同 比如, 欧盟作为一个整体要将温室气体排放量削减 8%, 日本和加拿大各削减 6%, 而美国削减 7% 巴黎协定 为 2020 年后全球应对气候变化行动作出安排 巴黎协定 是继 1992 年 联合国气候变化框架公约 1997 年 京都议定书 之后, 人类历史上应对气候变化的第三个里程碑式的国际法律文本 协定 目标是把全球平均气温升幅控制在工业化前水平以上低于 2 C 之内, 并努力将气温升幅限制在工业化前水平以上 1.5 C 之内 协定 指出, 发达国家缔约方应当继续带头, 努力实现全经济绝对减排目标, 发展中国家缔约方应当继续加强它们的减排努力 鼓励不同国家根据不同的国情, 逐渐实现全经济绝对减排或限排目标 尽管美国宣布退出 巴黎协定, 但全球碳减排的决心和进程不会逆转 今年 6 月, 美国总统特朗普以 巴黎协定 危害美国能源产业, 减少国内就业机会等为借口, 宣布美国将退出该协定 2015 年美国全年二氧化碳排放量为 51.7 亿吨, 是世界第二大温室气体排放国, 占当年全球温室气体排放总量的 14% 美国退出 巴黎协定 将为全球带来更大的减排压力, 提升其他国家的减排成本 但是, 美国的行为并不足以逆转全球碳减排的决心和趋势 首先, 美国国内对特朗普这一做法仍存在强烈的反对, 而美国正式退出仍要等到 2020 年, 届时正逢美国大选, 巴黎协定 必将成为重要议题, 不排除美国政府改变退出 巴黎协定 的决定 其次, 中国和欧盟执行 巴黎协定 的态度仍然坚决, 第十九次中国 - 欧盟领导人会晤发表联合声明, 表达了双方共同捍卫 巴黎协定 历史成果, 采取领先能源转型措施, 果断回击气候变化带来的负面影响的决心, 即使美国最终退出, 其他国家共同完成减排目标依旧可行 1.3 全球范围内建立多种碳减排市场, 碳交易市场活跃 京都议定书 确立了全球碳交易市场的框架 - 6 -

7 根据是否接受 京都协定书 辖定, 碳交易市场可分为京都市场和非京都市场 其中, 京都市场由基于配额的 ET( 国际排放贸易 ) 和项目市场 CDM ( 清洁发展机制 ) JI( 联合履约机制 ) 市场组成, 非京都市场则不基于 京都协定 的相关规则, 包括 VCM( 资源减排市场 ) 和一些零散市场 图表 6: 全球碳交易市场分类 市场类型 机制 内容 京都市场 国际排放贸易机制 (ET) 联合履行机制 (JI) 清洁发展机制 (CDM) 一个发达国家, 将其超额完成减排义务的指标, 以贸易的方式转让给另外一个未能完成减排义务的发达国家, 并同时从转让方的允许排放限额上扣减相应的转让额度 ( 基于配额市场 ) 发达国家之间通过项目级的合作, 其所实现的减排单位 ( 简称 ERU), 可以转让给另一发达国家缔约方, 但是同时必须在转让方的 分配数量 ( 简称 AAU) 配额上扣减相应的额度 ( 基于项目市场 ) 发达国家通过提供资金和技术的方式, 与发展中国家开展项目级的合作, 通过项目所实现的 经核证的减排量 ( 简称 CER), 用于发达国家缔约方完成在议定书第三条下的承诺 ( 基于项目市场 ) 非京都市场 自愿减排碳市场 (VCM) VCM 市场是对 CDM 市场的补充, 是在京都议定书的清洁发展机制的减排量之外的自发的 公益的 可认证的减排信用额度 为那些前期开发成本过高 或其它原因而无法进入 CDM 开发的碳减排项目提供了途径 ( 基于项目市场 ) 来源 : 京都议定书 国金证券研究所 根据不同的碳交易标的, 排放交易体系分为基于配额的交易和基于项目的交易 基于配额的交易, 遵循 总量控制与交易 的机制, 其交易标的是基于总体排放量限制而事前分配的排放权指标或许可 这类的排放交易体系主要有欧盟排放交易体系 (EU-ETS) 美国区域温室气体减排行动 (RGGI) 新西兰排放交易体系 中国的七个碳交易试点等 基于项目的交易, 则采用 基准与信用 的机制, 交易标的是某些减排项目产生的温室气体减排信用, 是一种事后授信的交易方式 这类排放交易体系主要包括联合履行机制 (JI) 清洁发展机制 (CDM) 以及京都议定书体系外的自愿减排碳市场 (VCM) 全球碳交易市场活跃, 近三年交易量稳定在 70 亿吨 CO 2 当量以上 从全球碳交易市场的市值和交易量来看, 近年来碳交易市场发展迅速, 并在 2011 年达到顶峰 2011 年全年碳交易产值达 1760 亿美元, 折合成人民币超万亿元 尽管受价格下降的影响,2011 年之后碳交易金额出现了一定的下滑, 但 年交易额仍稳定在 500 亿美元左右, 全年实现的碳交易量也维持在超过 70 亿吨 CO 2 当量的高位, 全球碳交易市场前景广阔 - 7 -

8 图表 7: 全球碳交易量和碳交易额 全碳交易量 ( 亿吨 ) 全碳交易额 ( 亿美元 ) 来源 : 世界银行 国金证券研究所 图表 8:EU-ETS 三阶段覆盖范围 减排目标和配额设定 配额市场的典型代表 欧盟碳排放交易体系 (EU-ETS) 欧盟碳排放交易体系 (EU-ETS) 的碳配额市场占据全球碳市场的主导地位 从 2005 年正式运营起, 截止 2015 年, 共有 31 个国家纳入欧盟排放交易体系, 其交易总量占全球碳排放交易总量的 80% 左右 欧盟排放交易体系体系覆盖了欧盟二氧化碳总排放的 50% 和所有温室气体排放的 40%, 覆盖对象包括超过 个发电站和厂房 欧盟排放交易体系分为三个阶段 阶段管制国家管控行业减排目标总量设定拍卖比例 第一阶段 : 个成员国 电力 石化 钢铁 建材 造纸等 完成 京都议定书 承诺减排目标的 45% 亿吨 / 年不超过 5% 第二阶段 : 个成员国新增航空业 在 2005 年基础上减排 6.5% 亿吨 / 年不超过 10% 第三阶段 : 个成员国新增化工和电解铝 在 1990 年的基础上减排 20% 亿吨 / 年 最少 30%, 逐年增加,2020 年达到 70% 来源 : 国际碳市场发展及其对中国的影响 国金证券研究所 在第一和第二阶段, 采用 自上而下 的分配方式 欧盟委员会根据 总量控制 负担均分 的原则, 依照欧盟整体的减排目标和各成员国的减排承诺, 在欧盟内部协调确定各个成员国分担的减排义务 每个欧盟成员国要提交一份国家分配计划 (NAP), 包含各个设施的排放总量 NAP 由欧盟委员会修改审查通过后, 排放总量被转化为配额, 由各国根据其 NAP 分配到每个设施 前两个阶段碳配额以免费分配为主 ( 约 90%), 第三阶段拍卖方式发放比例大幅提升 前两阶段的实际拍卖量从第一阶段的 300 万吨 ( 占比 0.13%) 到第二阶段的 750 万吨 ( 占比 4%), 和欧盟期望的 5%-10% 的目标仍有差距, 但有偿分配方式已逐渐成型 自 2013 年第三阶段开始力推配额拍卖方式, 拍卖方式发放配额比例大幅上升, 占配额总量的一半以上 配额上限过高和经济危机冲击导致配额过剩 欧盟碳排放交易体系建立之初, 是由各成员国自行设定排放量配额上限 过高的上限使得 EU ETS 在 2007 年底第一阶段结束之际, 实际二氧化碳排放量比设定配额还要低 7% 2008 年经济危机以来, 欧盟制造业一蹶不振, 大批企业减产导致二氧化碳排放量急剧下降, 同时企业还在出售用不完的排放许可权, 又增加了配额供应, 使得碳排放配额过剩更加严重, 给碳配额价施加进一步下行压力 直到 2014 年, 整个 - 8 -

9 EU-ETS 中仍有约 13 亿碳排放许可过剩 碳交易智库 Sandbag 预计, 如果不对交易体系进行结构性改革,2020 年末过剩配额可能膨胀到 45 亿吨 配额过剩导致 EUA 现货价格低迷 现货市场上, 过剩的供应压低了污染者的排放成本, 导致配额价格持续下跌 EU-ETS 设计初期, 每吨碳排放许可交易价格在 25 到 30 欧元之间, 在 2007 年中期曾达到过 35 欧元 随后由于配额过剩, 碳排放交易价格直线下滑, 最低时一度触及 2.5 欧元, 直至 2014 年, 碳排放交易价格基本在 4.3 欧元到 5 欧元之间 据能源专家分析, 碳价至少要达到每吨 20 欧元才能促使企业实施低碳能源策略, 极低的配额价格使生产者以微小代价即可获得大量排放许可, 不仅不利于减排技术的进步, 带动新能源的发展, 甚至还拉动了煤炭的销量, 让整个欧洲的减排系统走到了崩溃的边缘 图表 9:EUA 现货价格变化范围 2007 年中期价格曾一度高达 35 欧元 经济危机冲击和配额发放过多 EU-ETS 初期,EUA 现货价格在 25 到 30 欧元之间波动 目前 EUA 价格在 4.3 欧元到 5 欧元之间 最低一度触及 2.5 欧元 来源 : 中国碳交易网 国金证券研究所 EUA 期货价格同样在低位运行 在第一阶段 ( ), EUA 期货价格在 2006 年 4 月份之前曾一度维持在高位, 最高价格曾突破 30 欧元 / 吨, 2006 年 4 月发布报告显示碳排放量低于预期, 导致 EUA 期货价格迅速下挫, 在 2007 年下半年曾一度低于 0.1 欧元 / 吨 在第二阶段 ( ), 2008 年底欧洲议会批准 气候行动和可再生能源一揽子计划, 为 2020 年设置了气候和能源目标, 同时对 EU-ETS 进行了一系列改革 这一系列改革短暂促进了 EUA 期货价格的上涨, 但经济危机的打击很快又导致 EUA 期货价格大幅下跌 进入 2012 年, 欧债危机的冲击进一步削减了各国对碳配额的需求, 多个国家在市场上出售配额, 导致 EUA 期货价格下跌至 10 欧元 / 吨以下, 并持续在低位徘徊 在第三阶段 ( ), EUA 期货价格依旧处于低位, 但欧盟积极寻求对策, 试图摆脱这一困境 - 9 -

10 行业深度研究 图表 10:EUA 期货成交量和结算价 EUA 期货成交量 ( 吨 ) EUA 期货结算价 ( 欧元 / 吨 ) 来源 :wind 国金证券研究所 欧盟碳配额 EUA 交易量较大但交易额大幅下滑 近年来,EUA 交易量整体呈现增长态势,2013 年和 2014 年交易量均超过 80 亿吨, 在全球碳市场中占据主导地位 尽管 EUA 交易量一直增长, 但受制于 EUA 价格的持续下滑, EUA 交易额在 2011 年之后出现大幅下滑,2014 年交易额仅为 亿美元, 交易均价仅为 6.3 美元 / 吨 图表 11:EUA 现货交易量与交易额 EUA 交易量 ( 亿吨 ) EUA 交易额 ( 亿美元 ) 来源 : 世界银行 国金证券研究所 欧盟逐步削减配额发放和提高拍卖比例 欧盟采用削减配额发放和提升配额中以拍卖方式分配的比重来应对碳价过低带来的危机 在 ETS 进入第三交易期 ( ) 后, 欧盟规定, 每年发放的碳配额要以 1.74% 的速度递减, 而航空业的年排放限额为基准排放量 ( 年均排放量 ) 的 95% 2013 年之后, 免费配额的比重大幅下降, 拍卖配额的比重迅速提升, 企业将主要通过竞拍的方式获得碳配额, 政府免费发放配额的方式将在 2030 年前彻底消失

11 图表 12:EU-ETS 碳市场构成 图表 13:2011 年全球碳交易量结构 免费配额 ( 百万吨 ) 拍卖配额 ( 百万吨 ) CER 和 EUR( 百万吨 ) 来源 : 2016 年全球碳市场年鉴 国金证券研究所 CDM 市场陷入低迷,CER 价量齐跌 CDM 市场是全球碳市场的重要补充, 曾一度繁荣 全球碳市场由欧盟碳交易市场主导,CDM 市场为其重要补充 在 EU-ETS 的第二阶段,CDM 市场得到极大发展,2011 年,CDM 一级和二级市场累计交易额达 253 亿美元, 占当年全球碳交易规模的 14.38% 图表 14:2011 年全球碳交易金额结构 2.6% 2.2% 16.9% 2.0% EUA 其他配额 CDM 一级市场 1.7% 0.6% 12.7% 1.0% EUA 其他配额 CDM 一级市场 CDM 二级市场 CDM 二级市场 76.4% 其他项目级市场 84.0% 其他项目级市场 来源 : 世界银行 国金证券研究所 来源 : 世界银行 国金证券研究所 欧盟严格限制信用额度使用导致 CER 严重供大于求 欧盟在第三阶段, 对信用额度的使用进行了严格限制 第三阶段目标减排量是 1990 年的 20%, 而欧盟整体层面允许使用的信用总量不允许超过第三阶段全部减排量的 50%, 其中对于既有设施, 允许使用的上限为该设施在第二阶段的允许使用额度中尚未使用的部分 这样一来, 欧盟市场的信用减排交易量 (CERs 和 EURs) 受到极大限制, 加之新的需求尚未涌现, 导致 CDM 市场严重供大于求 近年来, CER 期货成交量持续萎缩, 同时结算价格也持续在低位运行, 仅为 0.4 欧元 / 吨左右

12 图表 15: CER 期货成交量和结算价 30,000, ,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000, CER 期货成交量 ( 吨 ) CER 期货结算价 ( 欧元 / 吨 ) 来源 :wind 国金证券研究所

13 2 七省市碳交易市场试点, 逐步建立全国统一碳排放交易市场 我国碳交易市场试点于 2011 年启动 2011 年 10 月 29 日, 国家发改委办公厅发出 关于开展碳排放权交易试点工作的通知, 建立七大碳交易试点市场 通知 同意在北京 上海 天津 重庆 湖北 广东 深圳等七省市开展碳排放权交易试点 各个试点地区在碳交易体系的架构搭建上保持相对一致, 均包含政策法规体系 配额管理 报告核查 市场交易和激励处罚措施, 又在细节上考量了各地区的差异性 2.1 我国碳交易体系基本框架初步建立 我国碳市场以配额市场为主, 自愿减排市场 (CCER) 为其补充 在我国碳配额市场中, 政府根据碳减排目标制定排放总量, 并将配额视情况所需分配给各个控排企业 各参与实体因实际排放量与发放量差距产生盈余或不足, 进而产生配额供需, 再利用市场化手段对配额进行定价, 实现交易流通 温室气体资源减排量 (CCER) 是配额的一种补充机制, 对于实际碳排放量高于配额的企业, 可通过购买 CCER 抵消企业部分实际排放量, 实现履约 这一做法始于 京都议定书 中设定的 清洁发展机制 (CDM), 鼓励发展中经济体碳减排, 并可以向发达经济体的碳市场出售获利 图表 16: 碳交易市场结构图 减排项目丁 (CCER) 出售减排量 出售减排量 碳交易市场 购买减排量 配额不足企业乙 配额剩余企业甲 碳排放覆盖实体 来源 : 国金证券研究所 全国碳市场第一阶段预计只纳入电力一个行业 在我国碳市场初级阶段, 拟纳入电力 钢铁 建材 航空 有色 石化 化工 造纸等八个行业 但由于碳核查的困难, 加上全国碳市场采用的基准线法对技术数据要求高, 随后又将八个行业缩减为电力 水泥和电解铝这三个数据较好的行业 近期临近 2017 年年底关口, 为保证全国碳市场能够顺利启动, 预计第一阶段只纳入电力一个行业 之后按照先易后难的原则逐步纳入其他行业, 且第一阶段只针对二氧化碳这一种温室气体 企业年排放量达到 2.6 万吨二氧化碳或者年综合能耗达到 1 万吨标准煤将被纳入考核门槛 全国碳交易市场制度体系较为完善 在管理体系方面, 我国实行两级管理体系, 国家主管部门主要负责规则的制定, 而省级主管部门主要负责规则执行和根据当地实际情况在规则允许的范围内做出适当调整 在配额总量方面, 全国体系吸取试点经验, 也将采取 自上而下 和 自下而上 相结合的法国式确定体系排放上限 在配额分配方面, 全国体系建设成立初期, 配额以免费分配为主, 适时引入有偿分配, 并逐步提高有偿分配的比例 在 MRV 体系方面, MRV 体系将被逐步完善, 关于核算指南 监测计划要求 第三方核查机构遴选规则 核查报告复查和抽查等方面的制度框架和细则将逐步出台 在补充机制方面, 配额市场之外, 全国体系允许重点排放单位使用 CCER 抵消其部分排放, 并将制定关于使用比例上限 可使用的 CCER 项目类型和信用 在履约机

14 图表 17: 启动全国碳市场的背景 制方面, 在企业遵约监督方面, 将采取一定额度的罚款 纳入信用管理体系 取消资质 限制享受优惠政策 向社会公开等手段来促进履约 全国碳交易市场进入正式启动阶段 按照发改委的规划, 全国碳市场建设大致可以分为准备 启动和快速运转三个阶段 : 一是 年, 前期准备阶段 ; 二是 年, 全国碳市场正式启动阶段 ; 三是 2019 年以后, 全国碳市场快速运转阶段, 届时全国碳市场将逐步走向成熟, 在温室气体减排中承担核心作用 2015 年 6 月, 我国对外发布了 关于强化气候行动的国家自主决定贡献, 提出中国应对气候变化中长期的行动目标和政策措施 其中, 全国碳排放权交易市场建设是重要措施之一 同年 9 月, 中美两国元首发表的 气候变化联合申明 中, 中国首次明确提出 2017 年启动全国碳排放交易体系 我国碳市场经过在七省市的四年试点运行, 已经积累了宝贵的经验 我们预计, 全国碳市场将于 2017 年第四季度正式启动 国家发改委发布应对气候变化国家方案 (2007)17 号 中国提出到 2020 年单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 下降 40%-45% 各试点地区相继发布碳排放交易实施方案 开展碳排放试点工作 国家发布中国应对气候变化的政策与行动 同年天津 北京 上海建立碳交易平台 十二五规划要求建立碳排放权交易体系 ; 开展低碳省市试点 发改委公布七个碳交易试点地区名单 ; 十二五控制温室气体排放工作方案 来源 : 碳排放交易网, 国金证券研究所 2.2 七大试点碳市场发展各具特色, 为全国统一市场的建立奠定基础 我国七大碳交易试点市场各自尝试了不同的政策思路和分配方法, 并于 2014 年全部启动上线交易 经过三年平稳运行, 为全国性碳交易市场的建立提供了丰富的经验, 奠定了坚实的基础 在全国统一配额分配标准之上, 通过其他方式解决地区差异性 全国统一的碳市场需要一套兼顾公平和效率的省际碳排放权配额分配方案, 全国碳市场配额分配首先一定是全国统一标准 碳排放初始配额的分配非常关键, 如果配额分配偏紧, 就会给地区经济发展带来较大的成本负担 ; 相反, 如果配额偏松, 就会降低减排动力 因此, 各个地区的碳排放分配总量要综合考虑各个地区的实际发展情况, 既不能带来过高的成本负担, 同时又能形成各地区减排的内在动力 从试点情况来看, 各地区在经济发展水平 产业结构 技术水平 能耗和碳排放强度 能源资源禀赋等方面都存在较大差异, 导致减排成本和潜力的不同 因此, 我国在设计未来碳配额分配方案时, 需准确估测未来各省区的碳排放需求量, 在全国统一分配标准的基础上, 可以通过财政转移和其他方式扶持等途径解决地区发展的差异性的问题 碳市场覆盖范围应与地方产业结构和经济发展水平相适应 目前各试点碳市场覆盖范围基本遵循 抓大放小 和 循序渐进 的原则, 前期纳入的都是重点排放和重点耗能单位, 随着试点运行参与方的日益成熟, 特别是随着企业对碳市场的接受程度提高, 纳入行业日益增多, 纳入门槛也逐步降低 在通过碳市场实行碳约束的过程中, 应为区域性高碳支柱产业预留转型空间, 避免过

15 度损害地方经济发展 图表 18: 七试点行业覆盖范围和配额分配方式 试点地区气体行业配额分配方式 深圳 上海 北京 广东 天津 湖北 重庆 二氧化碳 二氧化碳 二氧化碳 二氧化碳 二氧化碳 二氧化碳 6 种温室气体 来源 : 中国碳排放权实务 国金证券研究所 1. 电力 水务 燃气 制造业等 26 个行业 2. 公共建筑 3. 交通领域 1. 钢铁 化工 电力等 2. 非工业行业 : 宾馆 商场 港口 机场 航空等 电力 热力 水泥 石化 其他工业及服务业 电力 热力 水泥 石化 其他工业及服务业钢铁 化工 电力 热力 石化 油气开采等重点排放行业和民用建筑领域 电力 钢铁 水泥 化工等 12 个行业 电解铝 铁合金 电石 烧碱 水泥 钢铁等 6 个高耗能行业 采取无偿和有偿分配两种形式, 无偿分配不得低于配额总量的 90% 试点期间采取免费方式 管理办法未明确规定 部分免费发放 部分有偿发放 以免费发放为主, 以拍卖或固定价格出售等有偿发放为辅 企业年度碳排放初始配额和企业新增预留配额, 无偿分配 2015 年以前免费发放 设置行业控排系数解决配额分配的行业差异性 中国目前实行免费配额分配, 但各行业仍面临着配额下降的压力 目前部分试点碳市场在进行配额分配的时候设置了行业调整系数, 但是获得较多甚至全部免费配额的基本是传统高耗能 高排放部门, 对贸易指标较高以及对外依存度较高的行业并未给予足够的关注, 从而对行业的利润和国际竞争力造成严重的影响 湖北碳市场研发的行业控排系数取得了不错的效果, 提供宝贵经验 行业排控系数依据 GDP 平均增速目标和碳强度下降 能源强度目标, 在考虑各行业减排潜力 减排成本 市场竞争力和历史排放量的基础上综合确定 通过行业控排系数, 可以给不同行业设定不同的减排压力, 该系数越大, 行业得到的配额越多, 需要承担的减排责任越小 ; 反之, 该系数越小, 行业得到的配额越少, 需要承担的减排责任越大 完善 MRV 体系, 减少延迟履约现象 各个试点纷纷扩大碳市场覆盖行业 降低控排企业的纳入门槛, 控排企业的数量越来越多, 另有一些省市已经开始对重点行业的企业进行碳核查, 为全国碳市场成立做准备 但是我国具备资质的核查机构与核查员数量有限, 而各个碳交易试点的两千余家控排企业的核查工作都集中在 4-5 月份, 导致大量核查工作难以在规定的核查周期内完成, 从而推迟了企业的履约周期 自试点开展以来, 每年都有一般以上的地方推迟完成履约,2016 年度, 除了天津和广东, 其他试点均出现了不同程度的推迟履约行为 试点经验告诉我们, 若想建立全国性碳市场, 完善 MRV 体系建设必不可少 2.3 确保跨区域碳排放交易合作公平, 实现试点市场向全国性市场的有序衔接 集中交易与分散交易模式各有利弊 分散交易的模式在保证各交易市场设定统一 明确 公开的碳排放核算标准和统一的注册登记系统的前提下, 分散交易模式向交易平台引入竞争, 有利于提高服务水平和提供创新动力 然而, 如果前提条件得不到保障, 则会出现各地争相建设各类交易所的乱象, 导致重复建设 浪费公共资源, 也不利于碳市场的有序发展 集中交易模式的优势在于便于统一标准 集中管理, 有利于价格发现 然而, 集中交易模式因我国碳市场的巨大规模而对交易平台以及交易规则的设计完善提出了非常高的要求

16 再者, 竞争机制的缺乏也不利于促进规则相关服务的优化 随着产业结构与消费结构的改变, 需要扩大行业范围 按照现有政策, 全国碳市场覆盖初级阶段覆盖电力 水泥和电解铝三大行业, 并将在未来逐步扩大 这些高能耗 高排放的部门往往也是承担转型成本最多 利润受损最严重的部门 再者, 随着我国产业结构和消费结构的改变, 服务业占比越来越高, 服务业能耗和排放占比也相应提高 可以预期的是, 在未来, 服务业以及大型公共建筑等部门将逐步被纳入碳市场 以碳交易市场试点地区为中心, 建立全国性市场 推进跨区域碳排放权交易合作, 探索开展跨区域碳排放交易 建设区域性碳市场 配额分配与使用制度是统一制度中重要的部分 不同地区的配额分配既要考虑公平和效率, 又要考虑区域发展差异问题 图表 19: 试点市场向全国市场有序过渡步骤图 集中交易还是分散交易? 纳入服务业 公共建筑业等 确定交易模式 扩大行业覆盖范围 建设跨区域碳市场 以试点市场为中心, 建设区域性碳市场 来源 : 发改委 国金证券研究所 2.4 国家多管齐下, 推动全国性碳市场建立 全国碳市场建设进展良好, 全国性碳交易市场建立在即 2015 年 9 月, 习近平主席和奥巴马总统联合发布 中美元首气候变化联合声明, 明确提出我国计划于 2017 年启动覆盖钢铁 电力 化工 建材 造纸和有色金属等重点工业行业的全国碳排放交易体系 建立全国统一的碳排放权交易市场不仅是我国生态文明体制改革的一项重点任务, 也是利用市场机制来控制温室气体排放的一项重大举措 全国碳市场的建设也是一项复杂的系统工程, 需要有效的管理机制 完善的规章制度 可靠的交易系统和扎实的能力建设等来支撑 近年来, 国家发改委从多方面入手, 大力推动建设全国碳交易市场, 并取得良好进展 主要措施有 : 持续推进碳排放权交易试点 截至 2017 年 9 月累计配额成交量达到 1.97 亿吨二氧化碳当量, 约 45 亿元人民币 试点范围内碳排放总量和强度呈现了双降趋势, 试点在推动参与企业和试点地区的低碳发展 有效控制二氧化碳排放方面, 发挥了积极作用 积极研究国外碳市场的经验并吸取经验教训 我国与欧盟等国家和地区, 包括世界银行等国际组织开展了一系列的合作, 同时跟踪学习欧盟的国外碳市场的实践及制度建设经验, 同时对出现的问题 产生这些问题的原因进行了深入研究, 并将这些纳入建立全国碳市场相关的政策设计当中 完善全国碳市场的相关制度设计 出台全国碳排放权交易市场建设方案 市场监督管理办法 企业碳排放报告管理办法等相关的配套措施 配套制度, 并开展 碳排放权交易管理暂行条例 立法的审查工作 开展碳市场相关的支撑系统建设 通过建设碳排放数据报告系统等支撑系统, 推动全国碳排放权注册登记系统和交易系统的建设工作 深入开展碳市场相关能力建设 发改委通过开展历史数据核查, 开展碳市场相关能力建设, 组织开展了对 7000 多家重点排放企业的历史数据核查, 累计开展了四万余人次的碳交易的相关培训, 对碳市场的建设会起到非常重要的基础性的作用

17 3 我国配额市场潜力巨大, 未来或将达万亿级规模 3.1 碳配额交易达亿级规模, 中国碳市场成为全球第二大碳交易体系 中国碳市场整体上已经成为了全球第二大碳交易体系 截至 2016 年 12 月, 纳入七个试点碳交易平台的排放企业和单位共有约 2729 家, 分配的碳排放配额总量合计约 12 亿吨 根据七个试点交易所公布的数据, 截至 2017 年 10 月 31 日, 累计配额成交量达到 4.06 亿吨二氧化碳当量, 约 亿元人民币 根据七个试点市场配额交易量和成交额占比, 湖北试点的交易量和成交额占全国碳交易试点总量的 40% 左右, 位居第一 作为最晚启动的试点, 重庆试点的交易量和成交额位居全国碳交易试点的末位, 只占大约 0.5% 图表 20:2016 年各试点市场配额成交量 图表 21:2016 年各试点市场配额成交额 0.45% 16.05% 重庆 0.42% 重庆 43.56% 13.26% 深圳上海北京 36.01% 24.44% 深圳上海北京 3.02% 14.73% 8.93% 广东天津湖北 2.16% 12.56% 15.56% 8.85% 广东天津湖北 来源 : 中国碳排放权交易实务, 国金证券研究所 来源 : 中国碳排放权交易实务, 国金证券研究所 2016 年度大多数试点的集中程度都在 80% 以上, 只有湖北碳市场集中程度较低, 与前两年比较, 天津的集中程度有所上升, 广东的在稳步下降, 而其他几个碳市场的交易集中程度波动较大, 没有明显的变化趋势 北京 广东 湖北 深圳和重庆的交易活跃度都在逐渐上升, 只有天津的活跃度在逐年下降 2016 年度深圳交易活跃度最高, 达到将近 10%, 北京 广东 湖北和上海的活跃度较为相近, 都在 2%-6% 以内 与之相比, 天津和重庆的活跃度明显低很多 图表 22: 年各试点配额交易集中程度 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 北京广东湖北上海深圳天津重庆 2014 年交易集中程度 2015 年交易集中程度 2016 年交易集中程度 来源 :2017 年我国碳市场预测与展望报告, 国金证券研究所

18 图表 23: 年各试点配额交易活跃度 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 北京广东湖北上海深圳天津重庆 2014 年交易活跃度 2014 年交易活跃度 2014 年交易活跃度 来源 :2017 年我国碳市场预测与展望报告, 国金证券研究 3.2 碳配额价格向平均减排成本靠拢, 上升空间大 各碳交易市场间碳配额价格差异较大 2014 年度, 各个碳市场试点的价格差异较大, 波动性也较大 ;2015 年, 价差逐渐缩小, 各市场的价格也逐渐趋于稳定 ; 而从 2016 年开始, 价差和波动性都有了重新扩大的趋势 年七个碳市场碳价总体上呈下跌趋势, 个别地区碳价有所回升 上海 广东 湖北 天津这 4 个碳市场的碳价在 20 元 / 吨附近波动, 较为稳定, 而北京 深圳这 2 个碳市场的碳价在 40 元 / 吨附近波动, 重庆碳市场的碳价波动较大 图表 24: 年度各交易试点日收盘价格 ( 元 / 吨 ) 100 元 75 元 50 元 25 元 湖北上海北京重庆广东天津深圳福建 来源 : 中国碳交易网, 国金证券研究所 从七个碳交易试点的 2016 年度总交易量 最高收盘价格 最低收盘价格和平均收盘价格中看出 : 广东碳市场的总交易量最大, 超过了 1319 万吨, 而最高收盘价格与最低收盘价格之差却是最小的, 仅约 10 元 / 吨, 所以价格波动性较低, 即说明广东碳市场投资风险是较小的, 市场整体相对平稳 ; 湖北碳市场的总交易量位居第二, 约 1127 万吨, 而最高收盘价格与最低收盘价格之差约 13 元 / 吨, 属于七个碳交易试点中较低的价格水平, 也有较低的波动性 由此, 我们可以发现, 交易量越大, 最高收盘价格与最低收盘价格之间的价差越小, 亦即交易量越大, 价格波动性越小, 风险越小

19 图表 25:2016 年全国各试点市场总交易量 ( 万吨 ) 图表 26:2016 全国各试点市场配额收盘价格 ( 元 / 吨 ) 北京广东湖北上海深圳天津重庆 来源 :2016 上海碳市场报告 国金证券研究所 来源 :2016 上海碳市场报告 国金证券研究所 碳配额价格应向企业平均减排成本靠拢 配额价格预测短期来看, 取决于需求与供给决定, 长期来看, 碳配额价格应该与企业平均减排成本相近 需求方面取决于每年碳排放的抵消, 碳排放单位为未来储备的配额, 投资机构购入待未来出售的配额以及政府配额储备 供给方面取决于政府当期发放的配额总量, 历年积累下的多余配额, 当期 CCER 的冲击以及政府配额存储池中的数量 长期来看, 碳配额价格应该与企业平均减排成本相近 碳交易的原理在于, 在控制排放量的碳市场中, 减排成本低的 减排空间大的企业可多减排, 同时将因减排剩余的碳配额出售给减排成本高的企业, 实现获利 因而, 碳的价格应该反映一个国家或地区的平均减排成本 虽然业内对我国的减排成本尚未有明确的计算结果, 各种研究数据从每吨 20 美元至上百美元不等, 当前碳价远低于平均碳减排成本, 未来仍有较大上升空间 3.3 现货远期交易盘活我国碳市场 0 北京广东湖北上海深圳天津重庆 最高收盘价格 ( 元 / 吨 ) 最低收盘价格 ( 元 / 吨 ) 平均收盘价格 ( 元 / 吨 ) 碳排放远期交易试运行, 引入对冲机制 2016 年 4 月 27 日, 全国首个碳排放权现货交易产品在武汉推出, 当日成交量达 680 余万吨, 成交额 1.5 亿元 与金融市场中远期交易合约相似, 签订碳排放权现货远期交易合约的双方同意在未来日期按照固定价格交换碳资产, 承诺以当前约定的条件在未来进行交易 担心未来碳资产价格上涨的企业, 可以提前买入碳远期现货, 并在价格上涨时卖出碳现货远期来与现货市场价格上升的损失进行对冲 2016 年 12 月 19 日, 上海碳配额远期产品上线试运行 试运行首日, SHEAF 成交量达 1688 个 ( 双边 ) 试运行首日之后至 2016 年底, 远期产品进行了少量交易, 主要品种为 SHEAF SHEAF SHEAF112017, 累计成交 1804 个 ( 双边 ), 即 18.0 万吨

20 图表 27:2016 年上海碳配额远期协议与现货价格走势 来源 : 上海碳市场报告 2016, 国金证券研究所 现货远期交易量和交易额占比高 截至 2017 年 10 月 31 日, 全国配额累计成交 4.06 亿吨, 成交总金额达 亿元 其中, 线上公开交易累计成交 9742 万吨, 成交金额 亿元 ; 大宗及协议转让累计成交 吨, 成交金额 8.36 亿元 ; 现货远期累计成交 2.60 亿吨, 成交金额 亿元 ; 公开拍卖累计成交 万吨, 成交金额 9 亿元 碳配额现货远期虽然刚刚推出一年半, 但交易量和交易额占比已迅速提升 截至 2017 年 10 月 31 日, 现货远期交易量占配额交易总量的 64%, 交易额占总交易金额的 61%, 现货远期交易将会扮演更重要的角色 图表 28: 截止到 2017 年 10 月 31 日全国各类型碳配额交易量 ( 亿吨 ) 图表 29: 截止 2017 年 10 月 31 日全国各类型碳配额交易额 ( 亿元 ) 线上公开交易现货远期 大宗及协议转让公开拍卖 线上公开交易现货远期 大宗及协议转让公开拍卖 来源 : 湖北碳排放权交易中心 国金证券研究所 来源 : 湖北碳排放权交易中心 国金证券研究所 3.4 我国配额交易规模短期达千亿级, 长期或达万亿级 配额交易规模预测短期将达千亿 2017 年全国统一碳市场启动, 根据测算中国未来两年发放的强制配额大致是 40 亿吨二氧化碳当量, 覆盖全国碳排放量的 40%-50%, 接近 EU-ETS 市场第一 二阶段的覆盖比例 在短期 ( 年 ) 内, 按照 1%-5% 的换手率以及初期 元 / 吨的碳价来估计, 全国碳市场现货交易规模可能有 12 亿 -80 亿元 根据 EU-ETS 的经验, 若引入碳期货等碳金融衍生品, 则碳市场交易规模将为现货市场的 50 倍, 对应 亿元人民币的市场规模 我国碳市场换手率提升空间大 目前我国碳市场尚处于发展初期, 交易活

21 跃程度低, 各试点市场的碳配额换手率处于 1%-5% 之间, 平均约为 3% 反观 EU-ETS 市场,EU-ETS 市场是目前全球范围内规模最大 交易最活跃的碳市场, 配额交易量由初期的 0.94 亿吨上升至目前的 87 亿吨, 换手率也从 4.09% 大幅攀升至 417% 我国建成全国统一碳市场后, 将成为全球最大的碳交易市场, 预计配额交易量将大幅提升, 换手率有望向 EU-ETS 市场看齐, 达到 400%, 提升幅度超过 100 倍 图表 30: 我国配额换手率与 EU-ETS 换手率 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 4.09% 417% 3% 400% 来源 : 中国碳交易网 国金证券研究所 长期来看, 我国碳交易规模将超万亿 中国政府在 联合国气候变化框架公约 第 20 轮缔约方会议 (COP20) 上表示, 年中国将把年二氧化碳排放量控制在 100 亿吨以下, 并且承诺排放量将在 2030 年左右达到顶峰, 约为每年 150 亿吨 如果我国碳市场覆盖行业范围继续扩展并且纳入更多企业, 按照 EU-ETS 第三阶段覆盖率目标 60% 来计算, 我国未来发放配额总量可达 亿吨, 以 400% 的预计换手率计算, 配额的交易量将攀升至 亿吨 为提升企业减排动力, 配额发放将日趋收紧, 另外换手率大幅提升必然推动配额价格上涨, 按照 100 元 / 吨的碳价计算, 现货市场交易额将位于 2 万亿至 3 万亿之间, 考虑衍生品市场后, 碳市场交易规模甚至会超百万亿 图表 31: 我国配额总量 ( 亿吨 ) 欧盟现有量中国现有量中国短期预计量中国长期预计量 来源 : 中国碳交易网 国金证券研究所

22 4 国家 CCER 市场重要性日益增长, 价格靠近配额 4.1 我国暂缓 CCER 项目, 确保向全国碳市场平稳过度 我国 CCER 市场初步建立 中国经核证的减排量 (Chinese Certified Emission Reduction), 简称 CCER, 即中国的 CER 2016 年全年,CCER 成交量为 万吨, 成交额 1.11 亿元 ; 配额成交量为 万吨, 成交额为 亿元 CCER 成交量约为配额成交量的 27%, 成交额约为配额成交额的 10% 截至 2017 年 11 月, 中国自愿减排交易信息平台累计公示 CCER 审定项目 2871 个 ( 可理解为正在发改委排队备案的项目 ), 备案项目为 861 个 ( 可理解为已经挂牌上市可以流通交易的项目 ), 已核算减排量的备案项目 254 个, 减排量备案项目总减排量约为 万吨, 按全国碳市场配额总量 12 亿吨计算, 占全国碳市场配额总量的 5% CCER 项目有四种分类方式, 其中第三类项目占比最大, 占全部已签发项目的 70% 以上 图表 32:2016 年配额与 CCER 成交量和成交金额 图表 33:CCER 项目数 减排量备案项目 备案项目 配额 CCER 0 审定项目 2871 来源 : 中国碳交易网 国金证券研究所 成交量 ( 万吨 ) 成交额 ( 亿元 ) 来源 : 中国自愿减排交易信息平台 国金证券研究所 图表 34:CCER 项目的四种分类 类别一 采用经国家主管部门备案的方法学开发的自愿减排项目 类别二 获得国家发改委批准作为 CDM 项目, 但未在联合国清洁发展机制执行理事会注册的项目 CCER 项目 类别三 获得国家发改委批准作为 CDM 项目且在联合国清洁发展机制执行理事会注册前就已产生减排量的项目 类别四 在联合国清洁发展机制执行理事会注册但减排量尚未获得签发的项目 来源 : 发改委 国金证券研究所 暂缓 CCER 项目, 确保平稳过渡 在目前碳市场试点阶段, 我国便对 CCER 的使用做出了一些限制, 以避免 CCER 不可控的供给因素给碳市场造成

23 冲击, 破坏碳市场的健康发展 在我国建立全国统一碳市场的初期, 尚存在较大不确定性, 从建立全国性碳配额市场起步, 暂缓 CCER 项目的审定与核准, 待条件成熟后再引入 CCER, 有利我国碳市场从试点市场向全国统一市场过渡 尽管 CCER 的审定与核准进程暂缓, 但 CCER 项目的开发热情依然高涨, 这主要是考虑到该市场未来拥有广阔的前景, 按照北京市 5% 的配额比例可以用 CCER 来抵消, 未来全国市场预计能达到每年 40 亿吨以上的碳交易总量, 这意味着每年将产生多达 2 亿吨的 CCER 项目容量 合理规划自愿减排项目开发进程 引导自愿减排量有序进入配额市场 平滑减排量供给的时间分布, 是平抑市场冲击 保持自愿减排市场长期 有序 可持续发展的重要途径, 对我国统一碳市场的建立发挥着积极的作用 4.2 CCER 市场受政策限制, 当前地域差异较大 各试点市场对 CCER 使用限制不同, 存在一定地域保护现象 当前, 七个试点碳市场对 CCER 的使用限制不同, 这种不同主要体现在 CCER 冲抵配额的比例 CCER 的地域限制以及 CCER 的类型限制 各个试点市场对 CCER 使用的限制条件导致 CCER 难以在各个市场间流动, 且各地市出于扶持本地经济的目的, 往往限制使用非本地的 CCER 冲抵配额, 导致 CCER 的交易情况在各试点市场间差异较大 尽管 CCER 市场目前存在这些问题, 但出于对 CCER 市场的长期看好, 该市场目前仍是一个投资性市场 图表 35: 各试点市场对 CCER 的限制措施 试点 深圳 上海 北京 广东 天津 湖北 比例限制 排放 10% 配额 5% 配额 5% 排放 10% 排放 10% 配额 10% 来源 : 中国碳交易网 国金证券研究所 地域限制 广东梅州 河源 湛江 汕尾 ; 新疆 青海 西藏 宁夏 内蒙古 甘肃 陕西 安徽 江西 湖南 四川 贵州 广西 云南 福建 海南 本市和本市签署碳交易区域战略合作协议的其他省份或地区 非上海市试点范围内 京外不超过配额 2.5% 70% 本省 非本市及其他试点控排范围内项目 本省与本省签署合作协议的省市 ( 山西 安徽 江西 广东 ), 且不高于 5 万吨 类型限制 风电 光伏 垃圾焚烧项目 农村户用沼气和生物质发电 清洁交通减排 海洋固碳减排项目 2013 年 1 月 1 日后 2013 年 1 月 1 日后非 HFCs PFCs N2O SF6 等工业气体项目, 非水电项目非水电 使用煤 石油和天然气等化石能源的发电 供热和余能利用项目非类别三项目 2013 年 1 月 1 日后, 非水电项目已备案项目的未备案减排量不高于项目有效计入期 (2013 年 1 月 1 日 年 5 月 31 日 ) 的 60%, 非大 中型水电项目 七大市场交易量相差较大 截至 2016 年 12 月 31 日, 全国已有 2749 个自愿减排审定项目和 861 个备案项目, 这些项目来自全国各个省份和地区 在 7 个碳市场试点地区, 也已经累计完成了 7811 万吨的 CCER 交易量 其中, 上海和广东是七个碳交易试点市场 CCER 交易量的前两名, 重庆尚未有交易,

24 其余四个碳市场 CCER 成交量相对较小 图表 36: 截止 2016 年全国各试点市场 CCER 累计成交量 ( 万吨 CO2) 深圳 上海 北京 广东 天津 湖北 重庆 图表 37:2016 年各试点市场 CCER 交易量占比 来源 :7 个能源环境交易所 国金证券研究所 2016 年, 广东碳交易量位居全国第一, 上海 北京紧随其后 而从 CCER 累计交易量上看, 上海的累计交易量最大, 占全国总交易量的 46%, 其次是广东和北京, 重庆碳市场尚未开始 CCER 的交易 2016 年上海 CCER 成交量仅仅为 1126 吨, 较 2015 年缩减近半, 其主要原因是上海 CCER 交易因系统升级, 从 8 月 8 日起休市近五个月 图表 38: 截止 2016 年各试点市场 CCER 累计交易量占比 2% 2% 2% 2% 19% 10% 42% 25% 上海广东北京深圳湖北其他 17% 8% 25% 46% 上海广东北京深圳湖北天津 来源 :2016 上海碳市场报告 国金证券研究所 来源 :2016 上海碳市场报告 国金证券研究所 4.3 减排压力下配额发放趋紧, 凸显 CCER 市场重要性 减排承诺促使碳配额发放收紧 在 2016 年的 政府工作报告 中, 李克强总理强调, 到 2021 年, 我国二氧化碳排放总量较 2016 年应下降 18%, 年均下降幅度达 4% 我国促进能源消费结构转型, 降低二氧化碳排放的力度和决心大, 而发展碳市场的最终目的也在于降低二氧化碳排放, 履行 巴黎协定 承诺, 若配额发放过于宽松, 则不能起到节能减排的效果 加上政府相关管理部门强调要吸取欧盟碳市场和中国试点市场的运行经验, 因此, 我们预测, 国家的碳配额发放将呈现收紧态势,CCER 市场将在未来扮演越来越重要的角色

25 节能减排更新改造成本过高推动 CCER 市场发展 解决企业碳配额不足的另一途径就是进行技术改造, 降低企业的碳排放量 我国降低 1 吨 CO 2 排放的碳减排成本在 20 美元到上百美元不等, 折合成人民币超过 120 元 / 吨, 远高于目前的碳交易价格 过高的碳减排成本可能降低企业进行技术和设备更新改造的积极性, 不利于我国碳减排目标的实现 CCER 市场的存在为企业提供了另外一条替代路径, 便于企业在减排的同时保证自身的竞争力 CCER 价格呈上升趋势, 逐步靠近配额价格 目前, 大部分 CCER 品种价格过低 根据北京环境交易所公开数据,CCER 成交均价在 元 / 吨 CO 2 e; 上海能源环境交易所公司数据显示,CCER 价格在 12 元 / 吨 CO 2 e-20 元 / 吨 CO 2 e 区间内波动 未来随着全国碳市场的建立, 碳配额发放逐步收紧, 拥有配额盈余的企业越来越少, 市场上流通的碳配额数量紧张 因此, 在统一碳市场下, 原有七试点交易所 CCER 交易 抵充配额的区域壁垒将逐步被打破, CCER 市场交易量将大幅上升,CCER 抵充同等数量配额落到实处后其真实价值会逐步体现, 价格将逐步逼近碳配额价格 发改委气候变化司蒋兆理表示中长期碳价的理想价值应在 200 元以上 CCER 有助于全国统一碳市场的形成 CCER 有望消除地区和行业的差异性, 自愿减排项目产生的减排量备案成为 CCER 后, 很大程度上就不再体现地区差异性和行业差异性, 在全国碳市场形成以后, 将明确参与全国碳市场交易的比例和条件, 对于可使用的 CCER 将有统一的标准, 这种地区和行业差异性有望消除 CCER 交易还促进了全国统一碳市场配额价格的发现, 因为 CCER 价格必然会影响到配额价格, 进而影响配额供需, 使得配额价格趋于体现市场供需情况和真实减排成本, 促进配额价格的市场发现 CCER 作为一种市场工具, 可以对全国碳市场进行有效调控 CCER 交易规模价值预测将达到 120 亿到 200 亿 未来短期内, 根据测算中国发放的年强制配额大致是 40 亿到 50 亿吨二氧化碳, 假设 CCER 的核准比例占配额总量的 10%, 则 CCER 年核准数量为 4 亿到 5 亿吨, 按照全国碳交易市场建成初期每吨二氧化碳 元的价格, 对应 CCER 市场价值达到 120 亿到 200 亿 长期来看, 未来我国配额发放量很可能超过 60 亿吨, 加之碳价中长期有望破百, 未来我国 CCER 市场价值有望突破 600 亿元

26 5 碳市场发展利好新能源公司碳资产管理公司 5.1 开发 CCER 项目提升新能源产业竞争力 发展碳市场的目的之一就是降低碳排放量, 而传统能源产业作为碳排放大户, 往往面临配额不足的问题, 而通过碳市场购买碳排放配额提升了传统能源产业的成本, 削弱其竞争力 与此同时, 新能源产业有望通过开发 CCER 项目产生额外收入, 提升其竞争力 碳减排因子在 CCER 项目减排量测算起到主要作用 CCER 项目减排量 = 基准线排放量 - 项目排放量 ( 光伏 风电 水电一般为 0), 其中基准线排放量 = 项目净上网电量 * 项目所连接电网的组合排放因子 ( 一般 吨 /MWh) 减排因子 EF grid, CM, y 的计算公式如下 : EF grid, CM, y =EF grid,om,y W OM +EF grid,bm,y W BM 其中,EF grid, OM, y = 第 y 年, 电量边际排放因子 (tco 2 /MWh), 采用国家发改委最新公布的区域电网电量边际排放因子 ;EF grid,bm,y = 第 y 年, 容量边际排放因子 (tco 2 /MWh), 采用国家发展和改革委员会最新公布的区域容量边际排放因子 ; W OM = 甴量边际排放因子权重 (%) 对于风力发电和光伏发电项目,W OM =75%; W BM = 容量边际排放因子权重 (%) 对于风力发电和光伏发电项目,W BM =25% 图表 39: 不同区域电网内的风电和光伏项目减排因子 (tco2/mwh) EFgrid,OM,y EFgrid,BM,y WOM WBM EFgrid,CM,y 华北区域电网 % 25% 东北区域电网 华东区域电网 华中区域电网 西北区域电网 南方区域电网 % 25% 来源 : 发改委, 国金证券研究所 新能源产业开发 CCER 项目获得额外收入, 竞争力提升 1) 以一个一类资源区的 100MW 光伏电站为例, 假设年利用 1300 小时, 弃光率 10%, 由此算得净上网电量 1.17 亿 KWh 按光伏上网电价 0.65 元 /KWh 计算, 可实现发电收入 7605 万元 按排放因子 0.8 计算, 项目减排量达 9.4 万吨 若全部申请成功, 按照 30 元 / 吨的价格计算, 可达到 280 万元 / 年 开发 CCER 项目带来的收入增长百分比为 3.68%, 提升新能源产业的竞争力 未来 CCER 价格的上升提升了新能源企业开发 CCER 项目的积极性, 同时为开发 CCER 项目的新能源企业带来更多额外收入, 提升其竞争力, 有助于我国能源消费结构的优化 且 CCER 价格越高, 对新能源产业竞争力的提升越明显 2) 同样假设一个一类资源区的 100MW 风电站为例, 假设年利用 2000 小时, 弃风率 10%, 年净上网电量 1.8 亿 KWh, 按风电上网电价 0.47 元 /KWh 计算, 该风电站全年发电收入为 8460 万元 在排放因子为 0.8 的前提下, 项目减排量为 14.4 万吨, 带来收入为 432 万元 / 年, 开发 CCER 项目带来的收入增长百分比为 5.11% 通过测算发现, 由于发电量更大, 上网电价更低的风电企业从开发 CCER 项目获益较光伏来说更明显

27 图表 40: 光伏和风电企业开发 CCER 项目的额外收入 发电站参数 功率 :100MW 年利用时间 :1300h 功率 :100MW 年利用时间 :2000h 类别 光伏电站 ( 弃光率 10%) 风电站 ( 弃风率 10%) 净上网电量 1.17 亿 KWh 1.8 亿 KWh 上网电价 0.65 元 /KWh 0.56 元 /KWh 发电收入 7605 万元 6552 万元 碳排放因子 0.8 CCER 减排量 9.4 万吨 14.4 万吨 带来的额外收入百分比 来源 : 国金证券研究所 收入 :280 万增长率 :3.68% 收入 :432 万增长率 :5.11 % 5.2 碳市场发展催生碳金融产品, 带动碳资产管理产业 碳金融产品种类丰富 从广义和狭义的角度来看, 狭义碳金融产品指的是以碳排放配额和碳减排信用为媒介或标的的资金融通活动, 广义的碳金融是指在低碳经济发展环境下衍生出来的, 包括以碳相关标的为基础的碳交易, 以及为服务实体经济, 为企业的低碳减排项目提供投融资等金融服务 从原生产品和衍生产品的角度来看, 碳金融原生产品包括碳排放配额和核证自愿减排量, 又称为碳现货, 碳现货的交易又分为配额型交易和项目型交易 ; 碳金融衍生品产品包含碳远期 碳期货 碳期权 碳掉期的传统衍生品, 以及包含碳基金 碳债券 碳质押和抵押 碳信托和绿色信贷的创新衍生产品

28 图表 41: 碳金融产品结构和分类 碳排放配额 原生产品 碳金融产品 来源 : 碳金融国金证券研究所 衍生品 核证自愿减排量 传统衍生品 : 碳远期 现货 期权 掉期 创新衍生产品 : 碳基金 债券 质押抵押 信托 碳金融衍生品的推出对于碳交易市场与金融市场都有积极意义 通过碳金融衍生产品的市场交易, 碳远期和碳期货市场集中了大量的市场供求信息, 使得碳金融衍生品具有了价格发现的功能 风险管理是碳金融衍生品交易市场上起到最为重要和核心的作用, 通过碳衍生品的交易, 低风险承受者将风险和部分收益转移至高风险承受者 例如, 在期货市场上可以采取与现货市场上交易数量相同但交易方向相反的交易, 实现风险的对冲 碳金融产品的出现, 可以更好地盘活现有的碳资产, 使得碳资产在非履约期也保持活跃度, 实现其价值利用 碳资产管理产业链长 碳资产管理产业链可以与金融与咨询行业进行行业类比 碳资产管理产业链主要包括 :CCER 项目投资 CCER 项目开发 碳交易 碳金融 碳盘查 碳咨询等, 可类比行业为 PE/VC 投资 券商投行 券商经纪业务或做市商 券商创新业务 会计师事务所和咨询公司等 图表 42: 碳资产管理类比行业 碳资产管理 类比行业 CCER 项目开发 券商投行 碳交易 券商经纪业务 CCER 项目投资 私募 / 风投 碳盘查 会计师事务所 碳咨询 咨询公司 来源 : 发改委 国金证券研究所 碳资产管理可以提高碳资产利用效率, 为企业创造更大效益 碳金融产品的出现和发展, 催生了资产管理公司这样的第三方服务机构 和资产管理的目

29 的一样, 碳资产管理的目的在于通过更加有效率的使用该资产为企业创造更大的效益 碳资产管理的本质是将碳资产相对应的风险与部分收益让渡给金融机构等, 依托其专业能力进行碳资产管理 这将有利于实体企业应对碳价的波动, 对企业而言是一种有效的风险管理工具 将碳减排收益与融资收益挂钩, 可以盘活已有的碳资产, 使其变现未来碳资产, 为企业拓宽融资渠道 碳资产的出现丰富了传统金融机构业务, 将可持续的新力量注入金融系统, 对金融系统自身的可持续发展产生积极的意义 碳资产开发行业空间广阔 CCER 项目由碳资产管理公司与 CCER 项目业主合作开发, 主要有纯咨询 收益共享两种模式 在纯咨询业务模式下, 碳资产管理公司相当于券商投行业务, 帮助业主单位制作 PDD 即备案文件, 联系 CCER 核查机构对该部分 CCER 进行核算, 同时帮助联系审定和核证机构, 该部分费用根据项目大小一般在 10 万到 200 万元不等 截至 2017 年 9 月份, 我国已经审定的潜在和新增 CCER 接近 2800 余个, 按照平均每个项目收费 80 万, 意味着市场存量 CCER 项目下, 对应一个总计 220 亿左右的一级市场规模 在收益共享模式下, 碳资产管理公司与业主收益共享, 业主不需要支付咨询服务及第三方审定和核查费用, 由碳资产管理公司独立承担所有开发成本, 免费为业主提供项目开发咨询活动 碳资产管理公司在减排备案后, 按约定比例获得对应备案减排量的交易收益 按市场普遍行情, 签约期一般 7 年, 碳资产管理公司可以拿到减排分成的 20%-30% 未来, 根据上文中预测的未来 CCER 市场规模达到 120 亿到 200 亿, 按照 20% 的分成比例计算, 碳资产管理公司将获得 24 亿到 40 亿左右的 CCER 资产 中长期如果 CCER 每吨价格由 30 元上涨到 100 元, 年均一级市场容量将超过百亿元 我国未来碳交易经纪业务收入未来有望超百亿 目前试点的 7 个试点碳市场累计成交量总体偏少, 截至 2017 年 10 月 31 日, 大致成交约 4.06 亿吨二氧化碳当量, 累计成交金额 亿元人民币 2017 年全国统一碳市场启动, 根据上文测算, 按照现阶段全国碳交易市场初期每吨二氧化碳 元的价格和 5% 的换手率计算, 碳交易规模将达到 12 亿到 80 亿元, 以上海试点交易双向 0.7% 的交易佣金为计算标准, 则每年对应碳交易经纪业务大致在 840 万元到 5600 万元之间 长期来看, 我国碳价和换手率提升空间非常大, 按照 60 亿吨配额总量 100 元 / 吨的碳价和 400% 换手率计算的佣金收入可达 168 亿元 我国潜在的碳盘查市场在 60 亿左右 针对强制排放企业, 我国要求该企业每年进行两次碳盘查工作 ( 年初碳盘查 年末碳核查 ), 一次费用在 10 万 - 20 万不等, 预计到 2020 年, 全国至少有 2 万家控排企业, 假设每家每次碳盘查费用在 15 万元, 该行业潜在的碳核查市场在 60 亿 图表 43: 碳资产管理行业空间 碳资产 开发 碳交易经纪 碳盘查 纯咨询模式下, 存量一级市场开发规模达到 220 亿元 收益共享模式下, 中长期年一级市场规模有望超百亿 短期市场规模可达 万元 长期来看可达 168 亿元 2020 年, 潜在碳盘查年市场规模预计在 60 亿元左右 来源 : 国金证券研究所

30 6 投资建议与重点公司梳理 基于以上分析, 我们认为在全国统一碳市场建立过程中, 有两类公司将受益最为明显 : 综合碳资产管理公司 比较具有代表性的有 : 国家电网旗下唯一一家专业碳资产管理公司置信电气 具有碳资产管理业务的新能源发电运维商爱康科技 这些企业大力布局碳资产管理全产业链, 将受益于全国碳市场发展大趋势 在第三方碳核查领域等有一定门槛的细分产业链有较强实力的公司 比较具有代表性的有 : 本土第一家登入资本市场拥有碳交易指标审定和核查资格的上市公司华测检测, 这类企业在部分细分产业链实力突出, 并将不断引领该细分领域技术进步, 从而打造细分领域良好口碑 重点公司业务简介 置信电气 : 公司新兴碳资产业务稳步推进, 子公司置信碳资产是国家电网旗下唯一一家专业从亊碳资产管理业务的公司, 致力于发展成为中国最大的碳交易综合服务商,2016 年实现营业收入 万元, 净利润 6, 万元, 同比增长 64.05%, 主要为碳排放权公允价值变动收益所致 在碳资产开发方面, 公司已经签订的 CCER 项目数有 20 余个, 涉及到风电 水电 光伏等多个类型, 累计碳减排量 773 万吨, 其中公司分成为 260 万吨, 预计带来收入近 7000 万元 在碳资产交易领域, 公司已取得所有试点碳排放交易所的会员资质, 未来公司可获得可观的交易佣金收入 在碳核查领域, 仅考虑公司对国家电网内部上千家企业进行核算, 可做的碳盘查业务规模就有上亿元, 业务空间巨大 华测检测 : 公司是国内最大的民营综合性检测机构 检测行业前景广阔, 全球检测行业预计未来几年将保持 8% 左右的增速, 而我国检测行业起步较晚, 增速最快 公司以并购为主要战略, 推动外延式发展, 不断拓宽服务范围 在碳资产管理领域, 公司积极布局, 早在 2012 年就获得联合国 CDM 项目指定经营实体 (DOE) 资质, 是中国本土第一家上市的拥有碳交易指标审定和核查资格的指定经营实体 ;2014 年通过发改委审核, 获得了 CCER 审定与核证机构资质, 是公司在温室气体审定与核证领域内又一个重要突破 出于对公司前景的看好, 公司董事长增持公司股份 股, 彰显管理层信心 爱康科技 : 公司是国内最具领先实力的光伏配电供应商, 是太阳能电池铝边框和安装支架行业的龙头, 拥有稳定 优质的客户群 在新能源发电领域, 公司持有并运营太阳能光伏电站, 累计运维的并网新能源电站约 1.1GW, 处于国内民营企业前列 ; 公司出售部分电站, 加大在中东部地区的电站投资力度, 优化资产质量 公司大力发展售电业务, 在全国多地设立售电公司, 把握售电侧改革机遇 公司积极向能源互联网拓展, 大力开发碳资产, 公司除了持续开发自有电站碳资产之外, 还大力开拓风电 林业碳汇等 CCER 资源, 目前持有碳资产体量达 700 万吨左右, 考虑到 CCER 价格未来的上涨趋势, 该业务收入空间巨大 汉能碳 : 汉能碳是一家专业的碳资产综合管理服务商, 以配额碳资产管理 减排碳资产管理 合同能源管理三大业务板块为主, 拥有十年以上从业经验 2016 年公司主营业务突出, 完成 20 余万吨碳配额交易以及 160 余万吨 CCER 交易, 实现 CCER 销售收入 万元 公司在 CCER 领域拥有领先地位, CCER 项目签约总数达 126 个, 充足项目储备有利于未来业绩提升 2016 年底公司 CCER 项备案项目 51 个, 占全国备案项目总数的 5%; 累计备案减排量 386 万吨, 约占全国总备案减排量的 8%, 盈利空间广阔 超腾能源 : 公司是全球领先的低碳综合服务商, 专注 CCER/CDM/VCS 开发 碳金融衍生品开发和碳排放综合咨询等业务 公司起步较早, 提前布局全国碳市场, 2016 年公司营业收入较上年大幅增长, 增幅达 36%, 其中碳盘查及低碳课题研究项目收入增长近 276 万元 至今为止, 公司已注册 36 个 CDM 项目和 7 个 VCS 项目, 注册项目年减排量超 300 万吨 ; 公司成功备案 30 余个 CCER 项目, 签发超过 100 万吨 CCER, 且有 50 余个项目正在申报, 项目储备丰富

31 图表 44: 重点推荐公司盈利预测及评级 代码 名称 12 月 5 日股价 市值 ( 亿 ) EPS PE 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E 置信电气 华测检测 PB 评级 爱康科技 来源 :wind 国金证券研究所 7 风险提示 1) 全国统一碳市场建设不达预期 我国当前仍然是七个碳交易市场并存, 各个交易试点区域之间存在一定的政策和市场壁垒, 按照进度统一碳市场挂牌交易年底即将启动, 如果后续筹备进度暂缓导致统一市场建成时间大幅推迟, 将对行业及早进入良性发展阶段产生一定影响 2) 碳资产价格上涨不达预期 我国碳平均价格相对欧美等成熟市场仍然偏低, 且 CCER 交易市场仍然偏向是一个投资市场, 交易价格整体低于我国碳配额价格, 不利于 CCER1:1 抵充碳配额 随着碳排放考核覆盖更多行业, 碳配额和碳交易活跃程度将大幅提升,CCER 也会随着交易抵充机制的完善, 逐步靠近碳配额价格, 最终碳资产价格会迅速上涨 如果碳资产价格上涨幅度较小, 将不利于碳市场规模的快速提升, 从而影响相关碳资产管理公司业绩增长

32 公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 行业投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%-15%; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上

33 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告版权归 国金证券股份有限公司 ( 以下简称 国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 经过书面授权的引用 刊发, 需注明出处为 国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读 国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 报告本身 报告中的信息或所表达意见也不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 本报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户 根据 证券期货投资者适当性管理办法, 本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用 ; 非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任 此报告仅限于中国大陆使用 上海北京深圳 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼 电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7GH