Microsoft Word - Windows Internet Explorer 中的文档

Size: px

Start display at page:

Download "Microsoft Word - Windows Internet Explorer 中的文档"

磁鲜宗
5 years ago
Views:

2008 年 5 月 8 日医药行业中投证券医药行业小组李昱 0755-82026737 liyu@cjis.cn 6 个月目标价 :15.00 18.60 元当前股价 :15.06 元评级调整 : 维持基本数据上证综指 3656.84 总股本 ( 百万 ) 369 流通股本 ( 百万 )241 流通市值 ( 亿 )27 EPS(TTM)0.22 每股净资产 ( 元 )4.

1 2008 年 5 月 8 日医药行业中投证券医药行业小组李昱 liyu@cjis.cn 6 个月目标价 : 元当前股价 :15.06 元评级调整 : 维持基本数据上证综指总股本 ( 百万 ) 369 流通股本 ( 百万 )241 流通市值 ( 亿 )27 EPS(TTM)0.22 每股净资产 ( 元 )4.09 资产负债率 32.4% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 通化东宝推荐二期工程即将试车,09 年迎来业绩拐点事件 : 我们参加了公司 5 月 7 日举行的股东大会, 参观了胰岛素二期工程车间, 并与公司管理层进行了交流投资要点 : 公司的目标是发展成为具有国内和国际双重竞争力的胰岛素巨头在国内市场开拓上, 总经理李聪为首的团队采取了发展大型三甲医院客户与进军基层医院蓝海市场相结合的模式, 销售规模与市场份额迅速扩大公司胰岛素出口目前主要集中在俄罗斯乌克兰埃及等第三世界国家, 是人胰岛素市场发展最迅速的地区, 由于产能不足, 公司目前只能优先保障部分关键市场的订单目前, 一期工程的胰岛素月产量已由 20 公斤提升至 30 公斤, 部分缓解了产能不足的问题胰岛素二期工程将于本月中旬开始进行性能确认 (PQ) 公司胰岛素生产工艺已经非常成熟, 在技术与设备上均不存在问题, 生产规模的扩大主要涉及到各种参数与反应条件的优化, 达到稳定生产需要一定时间来进行调试 10.00% 0.00% % % % 公司负债水平较高, 但销售现金流良好, 二期工程顺利投产后, 财务状况将逐步得到改善 % 成交金额通化东宝上证综合指数相关报告通化东宝拭目以待二期工程进展通化东宝二期工程与海外出口是公司发展关键坚持需求释放和产业集中两大投资主题医药行业 2008 年投资策略报告我们保守预计通化东宝年 EPS 为元如果二期工程顺利投产, 在乐观的情况下我们预计公司年 EPS 为元我们看好公司长期发展前景和竞争优势, 公司业绩将在 09 年出现拐点, 按照 09 年 30 倍 PE 进行估值, 给予公司 6 个月目标价, 维持推荐的投资评级主要财务指标单位 : 百万元 E 2009E 2010E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 17% 37% 28% 30% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 542% 44% 65% 34% 毛利率 48.5% 56.3% 59.8% 62.7% ROE 5.2% 6.9% 10.3% 12.0% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1 胰岛素市场潜力巨大, 东宝竞争力强据 WHO 资料显示, 糖尿病已成为全球第五大死因, 被认为是仅次于心脑血管病和恶性肿瘤的非传染性疾病目前, 全球糖尿病人群已超过 2 亿人糖尿病的治疗主要使用的药物包括一些化学降糖药物和胰岛素, 胰岛素是针对糖尿病最有效的药物目前世界上正在使用的胰岛素药物包括第一代动物胰岛素第二代人胰岛素和第三代胰岛素类似物, 总市场规模在 100 亿美元以上, 而人胰岛素的市场规模在亿美元在欧美发达国家, 市场由二代和三代胰岛素所占据, 目前三代胰岛素规模增长迅速, 但由于其价格过于昂贵, 二代胰岛素市场仍非常稳定发展中国家则处于由二代胰岛素逐渐替换一代胰岛素的时期, 目前在大部分地区, 只有 20%-30% 的患者使用了胰岛素, 市场潜力十分巨大同时, 新剂型的开发以及胰岛素对其他糖尿病药物的替代也将给胰岛素市场带来较大的增量通化东宝是继丹麦诺和诺德美国礼来后世界上第三个掌握规模化生产胰岛素的公司公司生产的产品纯度超过 99%, 达到了国际标准, 其比活力约为 30 单位 /mg, 与诺和诺德礼来的产品相当, 优于印度的 Biocon 等公司在生产工艺上, 通化东宝采用与礼来一样的大肠杆菌的表达方法, 而在复性与酶切的环节上有自己独特的优势, 生产效率达到国际先进水平, 成本具有优势在产品系列上, 东宝拥有长效速效以及混合型胰岛素全系列的产品, 新品 50R 已经上市,40R 正在进行三期临床工作 2 国内市场进展良好, 出口受制于现有产能公司的目标是发展成为具有国内和国际双重竞争力的胰岛素巨头在国内市场的开拓上, 以总经理李聪为首的团队采取了发展大型三甲医院客户与进军基层医院蓝海市场相结合的策略, 销售规模与市场份额迅速扩大我们认为, 这一策略一方面通过进入一些标杆医院来树立自己的品牌地位, 另一方面利用成本和价格优势抢占诺和诺德和礼来力量比较薄弱的基层市场, 非常适合东宝目前的发展情况目前, 公司市场份额已经达到近 7%, 公司的发展目标是占领国内市场的 50%, 树立良好的民族品牌公司胰岛素出口目前主要集中在俄罗斯乌克兰埃及等第三世界国家, 已经通过 15 个国家的认证, 这些国家是人胰岛素市场发展最迅速的地区, 公司产品迅速在这些市场占据了主导地位由于产能不足, 公司目前只能优先保障部分关键市场的订单请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 /6

3 而对于欧美主流市场, 公司计划在二期工程投产后进行 FDA 和 CE 认证, 参与国际竞争我们认为认证时间至少需要 1 到 2 年, 对公司业绩产生较大影响可能要到 2010 年以后 3 一期工程产量提升, 二期工程蓄势待发目前, 公司一期工程的胰岛素月产量已由 20 公斤提升至 30 公斤, 部分缓解了产能不足的问题, 今年公司还将新建 3000 万支重组人胰岛素注射剂项目以满足制剂的市场需求胰岛素二期工程目前已完成安装确认 (IQ) 和运行确认 (OQ), 单体调试结果顺利, 将于本月中旬开始进行性能确认 (PQ) 公司胰岛素生产工艺已经非常成熟, 在技术与设备上均不存在问题, 生产规模的扩大主要涉及到各种参数与反应条件的优化, 达到稳定生产需要一定时间来进行调试二期工程的建设是严格按照 FDA 和 CE 标准进行, 再完成 GMP 认证后, 公司将开展 FDA 与 CE 认证工作, 以打入欧美主流市场达产后, 二期工程月产能将达到 300 公斤 4 厦门特宝公司可能成为下一个增长点公司参股的厦门特宝生物工程公司主要从事基因工程药品的研发目前已拥有特尔立特尔津两个国家级新药, 并有多个药品进入申报阶段公司以长效蛋白质药物作为开发的突破口, 我们将继续关注公司的研发进展和市场销售情况 5 财务状况逐步改善公司目前负债水平较高, 接近 6 个亿, 但销售现金流良好, 二期工程投产后, 财务状况将逐步得到改善同时, 公司应收帐款仍将按比例进行计提所持通葡股份股权, 我们预计公司将逐步出售所得税方面, 我们预计将按 15% 的高新企业税率进行返还 6 未来业绩增长和盈利预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 /6

4 胰岛素二期工程的投产是东宝发展的关键根据二期工程的进展我们对通化东宝的业绩分较保守和较乐观两种情况做了预测根据我们测算, 在保守情况下, 公司年 EPS 为元在乐观情况下, 公司年 EPS 为元通化东宝是真正具有创新能力的国产胰岛素巨头, 我们看好其长期发展前景和竞争优势, 公司业绩将在 09 年出现拐点, 而且公司业绩仍有超出我们乐观预期的可能, 按照 09 年 30 倍 PE 进行估值, 给予公司 6 个月目标价元, 维持推荐的投资评级表 1 保守情况下, 通化东宝主要产品分类数据及预测 ( 百万 ) 业务分类 2007 年 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 胰岛素毛利率 80.31% 79.50% 78.08% 77.02% 国内制剂销售毛利率 83.20% 83.00% 83.00% 83.00% 海外出口毛利率 69.72% 69.00% 69.00% 69.00% 镇脑宁毛利率 72.39% 73.00% 73.00% 73.00% 其他毛利率 19.07% 20.13% 20.57% 21.00% 合计 , 毛利率 48.47% 56.26% 59.78% 62.72% 数据来源 : 中投证券研究所表 2 乐观情况下, 通化东宝主要产品分类数据及预测 ( 百万 ) 业务分类 2007 年 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 胰岛素毛利率 80.31% 78.16% 76.98% 76.11% 国内制剂销售毛利率 83.20% 83.00% 83.00% 83.00% 海外出口毛利率 69.72% 69.00% 69.00% 69.00% 镇脑宁毛利率 72.39% 73.00% 73.00% 73.00% 其他毛利率 19.07% 20.13% 20.57% 21.00% 合计 , 毛利率 48.47% 57.71% 61.74% 64.30% 数据来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 /6

5 附 : 财务预测表资产负债表利润表至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损非流动资产公允价值变长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损其他归属于母公司非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比少数股东权益至 12 月 31 日 E 2009E 2010E 股本年成长率资本公积营业收入 17.0% 37.1% 28.4% 30.4% 留存收益营业利润 60.2% 73.2% 64.8% 33.5% 归属母公司股东权益合计净利润 542.0% 43.6% 64.8% 33.5% 负债和股东权益获利能力毛利率 48.5% 56.3% 59.8% 62.7% 现金流量表净利率 16.5% 17.3% 22.2% 22.7% 至 12 月 31 日 E 2009E 2010E ROE 5.2% 6.9% 10.3% 12.0% 经营活动现金流 ROIC 5.4% 7.8% 11.7% 14.7% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 32.4% 35.4% 30.5% 22.3% 财务费用净负债比率投资收益流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流资产周转率资本支出应收账款周转长期投资应付账款周转其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 PE( 倍 ) 其他 PB( 倍 ) 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 /6

6 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10% 以上行业评级看好 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上中性 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上分析师简介李昱, 中投证券研究所医药行业分析师, 清华大学生物学硕士,1 年证券行业从业经验主要研究覆盖公司 : 达安基因, 科华生物, 天坛生物, 双鹭药业, 通化东宝等免责条款本报告本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证中投证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任中国建银投资证券有限责任公司研究所深圳深圳福田区福华三路国际商会中心 49 楼传真 :(0755) 主页 : 北京北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层传真 :(010) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 /6

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013