[Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究必需消费食品饮料 [Table_Stock] 汤臣倍健 (3146) 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 25. 上次预测 : 21. 当前价格 : 2.4 [Table_Website] 公司网址

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1 股票研究 公司深度研究 证券研究报告 [Table_Title] 汤臣倍健 (3146) 三大动能驱动, 新一轮高速增长启航 区少萍 ( 分析师 ) 方勇 ( 研究助理 ) oushaoping@gtjas.com 证书编号 S 本报告导读 : fangyong1927@gtjas.com S 汤臣倍健深度报告 市场对公司能否保持高速增长仍有疑虑 我们认为, 在电商 ( 龙头持续收割流量 ) 大单品 ( 健力多仍有翻倍空间 ) 和 Life-space 三大动能驱动下步入新一轮高速成长期 投资要点 : [Table_Summary] 投资建议 : 考虑 Lifespace 并表, 上调 EPS 预测至 元 ( 前次 元 ), 参考 PE 和 PS 两种估值方法, 上调目标价至 25 元 ( 前次 21 元 ), 增持 与众不同的认识 : 市场对公司能否保持高速增长仍有疑虑 我们认为, 在电商 大单品和 Life-space 三大动能驱动下步入新一轮高速成长期 动能一 : 线上抢滩年轻白领市场, 渐成王者之风 1) 膳食营养线上 渗透率 2, 处于中等水平, 年轻女性群体 注重品牌品质的孕产妇 都是未来主力消费群体, 行业未来有望维持 2 增长 2) 从销售额 粉丝数量 市占率看, 汤臣已大幅领先的对手, 且在维生素 矿物质 蛋白粉等品类上已具备明显的相对优势 3) 跨境电商政策收紧 电 商法推出利好国内保健品龙头, 公司线上量价齐升 良性向上, 公司 持续战略性地进攻线上, 来年线上有望增 3 动能二 : 线下渠道保持快速增长, 大单品复制可期 1) 行业中长期 维持 6% 稳健增长,219 年公司主品牌线下渠道有望保持 15% 快速增 长 2) 单品的滚动式发展策略已成, 是增速的贡献主力, 健力多成 长正在中途, 仍有翻倍成长空间,219 年有望保持 3 增长 动能三 :Life-space 长期放量空间可期 益生菌是膳食营养领域增速 最快的细分领域之一, 年均保持 15% 增速,Lifespace 线上稳居前列, 长期看好汤臣和 Life-space 交叉市场布局 生产运营上的协同效应 核心风险 : 商誉减值风险, 食品安全风险, 线上竞争加剧 财务摘要 ( 百万元 ) 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 2,39 3,111 4,597 6,166 7,27 (+/-)% 2% 35% 48% 34% 14% 经营利润 (EBIT) ,26 1,62 1,945 (+/-)% -13% 35% 68% 29% 2 净利润 ( 归母 ) ,58 1,445 1,723 (+/-)% -16% 43% 38% 37% 19% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 216A 217A 218E 219E 22E 经营利润率 (%) 24.1% 24.1% 27.4% 26.3% 27.7% 净资产收益率 (%) 11.4% % 投入资本回报率 (%) 27.6% 46.1% % 56.4% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % 3. [Table_Invest] 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 25. 上次预测 : 21. 当前价格 : 2.4 [Table_Market] 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 29,435 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,469/879 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) / 流通股比例 6 日均成交量 ( 百万股 ) 2.57 日均成交值 ( 百万元 ) [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 5,698 每股净资产 3.88 市净率 5.2 净负债率 -4.24% [Table_Eps] EPS( 元 ) 217A 218E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 35% 17% -1% -19% -37% 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -2% 12% 49% 相对指数 5% 19% 81% 相关报告 汤臣倍健 食品饮料 / 必需消费 深证成指 主品牌加速增长, 健力多全年翻倍增长无虞 大单品延续高速, 主品牌线上 线下齐发力 大单品发力 线下恢复, 公司重回快速轨道 曙光渐现, 三大重点有望持续推进 肃清包袱, 期待战略调整为业绩带来曙光 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 [Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究必需消费食品饮料 [Table_Stock] 汤臣倍健 (3146) 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 25. 上次预测 : 21. 当前价格 : 2.4 [Table_Website] 公司网址 公司简介公司致力于从单一产品提供商逐步升级至健康干预的综合解决方案提供商, 成为膳食补充剂行业的领导企业, 为消费者的健康创造更大价值 多年来, 公司一直执行 三步走 的差异化全球品质战略, 从全球原料采购到全球原料专供基地建立, 再到全球自有有机农场建立 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) -33% -18% -3% 13% 28% 43% 汤臣倍健 (3146) 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] 损益表 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 2,39 3,111 4,597 6,166 7,27 营业成本 822 1,24 1,55 2,17 2,349 税金及附加 销售费用 ,326 1,73 1,995 管理费用 EBIT ,26 1,62 1,945 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 ,218 1,664 1,984 所得税 少数股东损益 净利润 ,58 1,445 1,723 资产负债表货币资金 交易性金融资产 2,16 2,655 1,536 2,763 3,994 其他流动资产 长期投资 1,129 1,78 1,52 1,52 1,52 固定资产合计 无形及其他资产 ,587 3,444 3,316 资产合计 5,328 6,114 8,389 9,718 1,918 流动负债 ,847 2,466 2,824 非流动负债 股东权益 4,68 5,11 5,561 6,271 7,113 投入资本 (IC) 1,568 1,41 3,94 3,387 2,997 现金流量表 NOPLAT ,94 1,47 1,689 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 , 自由现金流 ,24 1,777 1,931 经营现金流 ,596 1,861 2,42 投资现金流 , 融资现金流 现金流净增加额 ,119 1,227 1,231 财务指标成长性收入增长率 1.9% 34.7% 47.8% 34.1% 14. EBIT 增长率 -12.6% 34.6% 67.9% 28.6% 2.1% 净利润增长率 -15.8% 43.2% % 19.3% 利润率毛利率 64.4% 67.1% 67.3% 65.8% 66.6% EBIT 率 24.1% 24.1% 27.4% 26.3% 27.7% 净利润率 23.2% 24.6% % 24.5% 收益率净资产收益率 (ROE) 11.4% % 总资产收益率 (ROA) % 12.6% 14.9% 15.8% 投入资本回报率 (ROIC) 27.6% 46.1% % 56.4% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 6% 5% 78% 1% 偿债能力资产负债率 11.7% 16.1% 33.3% 35.2% 34.6% 净负债率 -43.1% % -29.7% -43.5% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % 3. [Table_Range] 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 29,435 股票绝对涨幅和相对涨幅 53% 42% 31% 2 87% 7 52% 35% 48% 38% 29% 19% 利润率趋势 56% 45% 34% 23% 回报率趋势 净资产 ( 现金 )/ 净负债 -1-21% -31% 9% 17% 1 11% % -1% A 17A 18E 19E 2E 16A 17A 18E 19E 2E A 17A 18E 19E 2E -52% 汤臣倍健价格涨幅汤臣倍健相对指数涨幅 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18

3 汤臣倍健 (3146) 目录 1. 动能一 : 线上抢滩年轻白领市场, 渐成王者之风 空间 : 线上渗透初期, 年轻白领市场空间巨大 格局 : 龙头普遍市占率不高, 但领先优势愈发明显 公司 : 政策红利仍在, 持续进攻线上 动能二 : 线下渠道保持快速增长, 大单品复制可期 保健品空间稳健扩容, 主品牌线下 219 年延续快速增长 健力多成长正在中途, 单品模式复制实现滚动式发展 动能三 :Life-space 长期放量空间可期 盈利预测及估值分析 收入保持高速, 毛利率稳步改善 估值分析 核心风险提示 图 1: 膳食营养线上渠道保持 2 以上快速增长... 5 图 2: 整体的线上收入占比仍然偏低... 5 图 3:217 年 Swisse 汤臣阿里系销售额遥遥领先... 7 图 4:218 年 1-1 月汤臣阿里系销售额大幅领先... 7 图 5: 2 月份以来汤臣增速保持相对领先... 7 图 6: 2 月份以来汤臣在阿里系市占率保持第一... 7 图 7: 预计公司线上维持 6 左右高速增长... 8 图 8: 膳食营养线上渠道保持 2 以上快速增长... 8 图 9: 公司线上渠道保持持续快速增长... 9 图 1:218 年公司线上渠道保持量价齐升态势... 9 图 11:217 年 Swisse 收入快速增长... 9 图 12:216 年 Blackmores 中国区收入高速增长... 9 图 13: 23 年以来膳食营养行业维持快速增长... 1 图 14:23-15 年药店渠道膳食补充剂稳定增长... 1 图 15: 药店依然是保健品的重要销售渠道 图 16: 年 6 岁以上人口比例逐年提升 图 17: 直销模式的安利 完美市占率快速下滑 图 18:218 以来主品牌线下渠道增长提速 图 19: 线上 + 单品模式下人均销售收入贡献提高 图 2: 中国骨骼产品占膳食营养比例较低 图 21: 217 年并入汤臣主品牌后健力多快速增长 图 22:217 年健力多扭亏为盈 图 23: 中国益生菌市场预计保持 15% 增速 图 24: 亚太在全球益生菌市场中占据半壁江山 图 25: 美国益生菌补充剂的消费率为 12% 图 26:216 年美国益生菌补充剂的增长率达 17% 图 27:217 年合生元益生菌产品爆发式增长 图 28: 合生元益生菌产品毛利率近 图 29:217 年 LSG 收入高速增 54% 图 3: LSG 电商渠道市占率维持在 25% 左右 图 31: 健力多收入占比近 2, 收入贡献明显 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18

4 汤臣倍健 (3146) 图 32: 线上渠道占比近 2, 未来有望稳步提升 图 33: 毛利率同比显改善 图 34: 预计 218 年销售和管理费用率维持稳定 表 1: 国产品牌在传统维生素 矿物质 蛋白粉领域优势明显... 6 表 2:: 预计跨境电商支持力度扩大但监管趋紧... 9 表 3:: 健力多仍有翻倍的成长空间 表 4: 核心产品收入假设 表 5: 可比公司估值对比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18

5 汤臣倍健 (3146) 与众不同的认识 : 市场认为公司或将面临跨境品牌更大冲击, 大单品的成长模式短期遭遇瓶颈, 对公司能否保持高速增长仍有疑虑 我们认为, 公司步入单品驱动的新一轮高速成长有以下三大动能 :1) 电商法出台以及跨境电商正在收紧, 保健品监管流量向大品牌商集中, 线上渠道有望持续保持快速增长 2) 整体上看单品的滚动式发展策略已经形成, 是增速的贡献主力, 健力多成长仍在中途, 来年保持 3 增长难度不大 3) 并购 life-space 切入增长最快的细分领域之一, 长期协同下放量可期 1. 动能一 : 线上抢滩年轻白领市场, 渐成王者之风 1.1. 空间 : 线上渗透初期, 年轻白领市场空间巨大 年轻人增量市场空间巨大, 线上膳食营养有望保持 2 快速增长 自 Swisse 等海外保健品以留学生代购进入国内, 又逢跨境电商兴起国外各大知名品牌借助天猫 京东等平台主动营销国内市场, 年线上膳食保持高速增长,CAGR 高达 4,217 年线上膳食营养领域规模已超过 35 亿元 对比线下不足 1 的增长速度, 未来线上膳食营养领域有望保持 2 左右的快速增长 渗透率处于中等水平, 年轻女性群体 注重品牌品质的孕产妇都是未来主力消费群体 同线下渠道相比, 线上渠道收入占比才接近 2 而对比 3C 鞋服等标准化程度高产品高达 3 的线上渗透率, 膳食营养线上渗透率只是处于中等水平, 未来线上的提升空间主要在于年轻群体尤其年轻女性接受程度提高带动膳食营养消费观念的普及 渠道调研也显示, 女性消费者占比超过 6 以上, 另外 岁人群占比约 7(18-25 岁人群占比约 5,25-35 岁人群占比约 2) 年轻女性白领对护肤 保养等相关产品的黏性更高, 而膳食营养切入的抗氧化 抗疲劳 营养均衡等理念也更容易吸引年轻女性消费 图 1: 膳食营养线上渠道保持 2 以上快速增长 图 2: 整体的线上收入占比仍然偏低 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 线上销售 - 百万元 线上销售 - 同比 线上销售大型商超药店直销其他 数据来源 :Euromonitor, 国泰君安证券研究 数据来源 :Euromonitor, 国泰君安证券研究 1.2. 格局 : 龙头普遍市占率不高, 但领先优势愈发明显 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 线上迈入第一梯队, 领先优势愈发明显 从 217 年销售数据上看, 电商

6 汤臣倍健 (3146) 已经形成三大梯队 :1) 第一梯队 (1 亿销售额 ): 汤臣倍健 Swisse; 2) 第二梯队 (3-5 亿销售额 ): 修正 康宝莱 澳佳宝 (Blackmores); 3) 第三梯队 (2 亿以内 ): 养生堂 GNC 等 具体表现在 : 销售额及市占率 : 从销售额来看, 规模差距已经拉开, 汤臣倍健与 Swisse 跨入 1 亿门槛遥遥领先竞争对手 第二梯队 第三梯队差距不大, 但国外龙头的优势并不突出 从市占率上看, 汤臣倍健与 Swisse 合计不足 15%, 市场集中度仍然较低, 龙头远未触及天花板 粉丝规模 : 汤臣倍健 (285 万 ) Swisse(178 万 ) 越过数百万规模, 汤臣倍健粉丝规模大幅领先其他竞争对手, 二三线梯队粉丝规模仍然较小 218 年 1-1 月汤臣倍健线上数据大幅领先 从 218 年 1-1 月的数据来看, 汤臣倍健 1-1 月任何一个单月增速基本都超过对手,1-1 月销售额达 1.8 亿 ( 超过 217 年全年 1.6 亿的销售额 ), 大幅领先 Swisse(8.6 亿 ), 其余品牌相对 217 年亦略有增长 优势品类已经形成, 差异化优势更加巩固 总体看国内与国外品牌已经各自形成分明的优势领域 : 国内品牌在维生素 矿物质 蛋白粉等传统领域优势明显, 且这些品类多纳入跨境电商新政清单 ( 另称 白名单 ) 范围之内, 而国外品牌白名单之外的鱼油 葡萄籽等提取物上优势突出, 白名单范围之内的品类优势并不明显 具体看汤臣倍健及其他国内品牌在维生素 蛋白粉等领域长期耕耘的先发优势依然保持, 国外品牌已难以对此形成冲击 表 1: 国产品牌在传统维生素 矿物质 蛋白粉领域优势明显 品牌店铺粉丝数量 ( 万 ) 排名前五的产品及累计销量 ( 份 ) 汤臣倍健 285 多种维生素 片男士型 蛋白粉维生素 B 胶原蛋白粉 液体钙软胶 囊 Swisse 178 钙 + 维生素 D 片 奶蓟草肝脏排毒片 高浓缩蔓越莓胶囊 葡萄籽精华片 鱼油胶囊, 修正 46 左旋肉碱茶 绿森林牌芦 B 族维生素 维生素 C 含 维生素 E 软 多酚片 荟软胶囊 含片 片 胶囊 Blackmores 61 深海鱼油软胶囊 天然维生素 E 润肤霜 孕妇黄金营养素 月见草胶囊 维骨力关节灵 GNC 36 葡萄籽胶囊 辅酶 Q1 软胶囊 左旋右碱 叶黄素软胶囊 氨糖软骨素 健美生 4 葡萄籽浓缩 番茄红素复 复合片 合片 / 自然之宝 38 辅酶 Q1 氨糖软骨素 番茄红素软 液体钙 VD 发肤甲软糖 软胶囊 胶囊 软胶囊 康恩贝 68 维生素 C 维生素 E 软 钙 D 软胶囊 B 族维生素 蛋白粉 咀嚼片 胶囊 片 善存 撤销直营店 善存佳维片 善存小佳维咀嚼片 维生素 C 咀嚼片 女士多种维生素多种矿物质片 褪黑素软胶囊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18

7 汤臣倍健 (3146) 养生堂 66 维生素 C 维生素 E 软 成长快乐牌 成长快乐牌 成长快乐乳 咀嚼片 胶囊 复合维生素 多种维生素 钙 软片 加钙咀嚼片 数据来源 : 天猫, 天猫国际, 国泰君安证券研究 注 : 国内品牌取自天猫旗舰店, 国外品牌取自天猫国际官方旗舰店 粉丝数 据截止至 218 年 11 月 5 日 图 3:217 年 Swisse 汤臣阿里系销售额遥遥领先 销售额 - 亿 图 4:218 年 1-1 月汤臣阿里系销售额大幅领先 销售额 - 亿 Swisse 9.2 汤臣倍健 4.6 修正 3.7 Muscletech 康宝莱 澳佳宝 康恩贝 善存 养生堂 汤臣倍健 8.6 Swisse 3.8 修正 3.2 Muscletech 康宝莱 澳佳宝 康恩贝 1..9 善存 养生堂 数据来源 : 淘数据, 国泰君安证券研究 数据来源 : 淘数据, 国泰君安证券研究 图 5: 2 月份以来汤臣增速保持相对领先 图 6: 2 月份以来汤臣在阿里系市占率保持第一 16 Swisse Muscletech 汤臣倍健澳佳宝 1 Swisse Muscletech 汤臣倍健澳佳宝 11 8% 6% 6 4% /1 218/3 218/5 218/7 218/9 2% /2 218/4 218/6 218/8 218/1 数据来源 : 淘数据, 国泰君安证券研究 数据来源 : 淘数据, 国泰君安证券研究 1.3. 公司 : 政策红利仍在, 持续进攻线上 政策红利持续国内品牌, 跨境品牌压力再现 对当下而言, 跨境电商新政和电商法两大政策将对行业有不容忽视的影响, 渠道调研也显示政策执行前期海关抽检及处罚代购的力度加大, 从细节中印证了行业监管趋严的风向 跨境电商政策收紧 : 为期两年跨境电商政策过渡期将于 218 年底结束, 我们认为处于监管和保税的目的大概率不会延期 4/8 新政进口白名单一旦执行, 除维生素和矿物质之外的保健品无法在天猫国际等平台 ( 跨境保税模式 ) 以及淘宝等个人代购平台销售 这也正是国际品牌在国内市场收缩产品 SKU 谨慎投入市场的原因 电商法即将执行 : 电商法于 218 年 9 月获得人大常委会通过, 将于 219 年 1 月 1 日执行 电商法对商户店铺的工商登记注册 行政许可 纳税管理等都有明确的义务规定, 极大抬高了个人代购的请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18

8 汤臣倍健 (3146) 经营和违规成本, 同时也规定电商平台对商家资质的合规负有审核和管理责任 对于某些品牌而言, 淘宝个人代购收入占比接近 4, 预计对代购的打击间接压缩跨境品牌的生存空间 全年线上量价齐升 市占率稳步抬升, 客观上凸显公司的进攻能力 从第三方淘数据来看 ( 淘数据的统计口径可能存在误差, 但同口径下比较仍有参考意义 ),218 年 1-9 月汤臣倍健线上零售额一直呈现量价齐升的良性态势, 具体上量的贡献是价格因素的 2.5 倍左右 ( 量增 35% VS 价增 14%), 但价格的因素也不容忽视, 量价表现均优于行业平均及竞品, 侧面印证公司在线上渠道的进攻能力 受节日活动和季节性的波动影响, 线上增速波动较大实属正常, 但总体上公司的市占率仍保持第一 ( 维持在 7% 左右, 高出 Swisse 2pct) 稳中有升 公司持续战略性地进攻线上, 来年线上仍可取得 3 高速增长 我们认为, 公司对电商渠道的投入只是刚刚开始, 品牌电商化持续推进,QS 专供比例有望超过 7 以上 电商事业部地位有望再拔高, 预计未来品牌投入 营销推广创新 (7 月上线瞄准年轻女性的形象大使 : 维密名模米兰达可儿和新生代选秀节目偶像练习生冠军美男蔡徐坤 ) 电商渠道管控将会持续保持进攻态势 展望 219 年, 膳食营养行业线上渠道有望增 2, 汤臣倍健线上依然增速有望超过行业 保持近 3 的增长 未来随线上收入占比不断提高, 公司有望以参股 控股或收购的方式加强对电商渠道运营的掌控力, 而渠道利润有望逐步纳入公司所有 图 7: 预计公司 218 年主品牌线上增 6 左右 图 8: 膳食营养线上渠道保持 2 以上快速增长 主品牌线上收入 - 亿 同比 , 35, 3, 25, 2, 15, 1, 线上销售 - 百万元 线上销售 - 同比 E 1 5, 数据来源 : 渠道调研, 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 :Euromonitor, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18

9 图 9: 公司线上渠道保持持续快速增长 汤臣倍健 (3146) 图 1:218 年公司线上渠道保持量价齐升态势 销售额 - 百万元 销售额 - 同比 销售额增速销量同比单价同比 18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/1 数据来源 : 淘数据, 国泰君安证券研究 数据来源 : 淘数据, 国泰君安证券研究 图 11:217 年 Swisse 收入快速增长 图 12:216 年 Blackmores 中国区收入高速增长 8, swisse 总收入 - 百万澳元 swisse 总收入增速 3 1,4 blackmores 中国直销收入 - 百万澳元 收入增速 12 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 25% 2 15% 1 5% 1,2 1, 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 表 2:: 预计跨境电商支持力度扩大但监管趋紧 时间 发布部门 政策名称 内容 214 年 8 月 海关总署 关于跨境贸易电子商务进出 加强个人携带物品通关核查, 明确区分 货物 和 物品 概 口货物 物品有关监管事宜的 念, 对两者采用不同的监管方案, 灰色代购 被大大抑 公告 制 215 年 3 月 海关总署 关于跨境贸易电子商务服务 进一步规范 保税进口 模式, 把保税区 + 行邮税模式控制 试点网购保税进口模式有关问 在一定范围内 题的通知 215 年 5 月 国务院 降低部分日用消费品进口关税 降低部分服装 鞋靴 护肤品 纸尿裤等日用消费品的 进口关税税率, 平均降幅超过 年 3 月 财政部等 关于跨境电子商务零售进口 实施跨境电子商务零售进口新政策, 跨境电子商务零售 税收政策的通知 进口商品将不再按邮递物品征收行邮税, 而是按货物征 收关税和进口环节增值税 消费税 216 年 4 月 财政部等 跨境电子商务零售进口商品 公布跨境零售进口电商正面清单, 跨境零售进口商品的 清单 品类受到一定限制 216 年 11 月 国务院 商务部发言人发表关于延长跨 对跨境电商零售进口有关监管要求给予一年的过渡期, 境电商零售进口监管过渡期的 即继续按照试点模式进行监管 谈话 217 年 9 月 国务院 将跨境电商监管过渡期政策延 将跨境电商零售进口监管过渡期政策再延长一年至 218 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18

10 汤臣倍健 (3146) 长一年政策摘要 217 年 11 月 财政部 关于调整部分消费品进口关 税的通知 217 年 12 月 商务部 218 年起新增 5 座城市适用跨 境电商过渡政策 数据来源 : 财政部, 商务部, 海关总署, 国泰君安证券研究 年底 以暂定税率方式降低部分消费品进口关税, 平均税率由 17.3% 降至 7.7% 跨境电商过渡期政策适用范围扩大至合肥 成都 大连 青岛 苏州等 5 个城市 2. 动能二 : 线下渠道保持快速增长, 大单品复制可期 2.1. 保健品空间稳健扩容, 主品牌线下 219 年延续快速增长 行业未来 5 年有望维持 6% 稳健增长 线下药店渠道以面向中老年消费群体为主 从中长期 ( 未来 5-1 年 ) 的人口结构发展趋势来看,6-8 年代出生的人口占比持续提升,211 年至 217 年 6 岁以上人口占比从 13.7% 提升至 17.3% 叠加收入和医疗保健的支出比例提升, 保健品的市场容量依然有望维持 6% 左右的稳健增长, 其中药店渠道近两年略有下滑或停滞, 但渠道调研显示 218 年增速有望于恢复至与行业相当的水平 约 5% 从竞争格局上看, 公司在品牌 渠道 产品 规模上具备相当的竞争优势, 随消费者教育持续升入, 膳食营养产品有望获得更多消费者认可, 而公司则在当下相对分散的市场中稳步收割市场份额 受益部分产品提价,219 年主品牌线下渠道有望维持 15% 快速增长 尽管前三季度主品牌线下渠道的收入保持加速态势 ( 主品牌 Q1 单季 2 的增速提升到 Q3 的 3 增速水平 ), 除了线下渠道的恢复性增长之外, 主要源于健力多双品牌宣传对主品牌维生素 矿物质产品的拉动 展望 219 年, 无论是渗透还是铺货健力多依然维持强劲的增长势头, 对主品牌推广拉动上的销售贡献依然可期 叠加 9 月对收入占比 2 的产品提价 1, 预计 Q4 能够基本消化提价影响,219 年全年有望受益提价 考虑量价双重贡献, 主品牌线下渠道 219 年有望增 15% 左右 图 13: 23 年以来膳食营养行业维持快速增长 图 14:23-15 年药店渠道膳食补充剂稳定增长 16, 中国 - 百万元 中国 - 同比 18% 35, 药店 - 百万元 药店 - 同比 12% 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% % 数据来源 :Euromonitor, 国泰君安证券研究 数据来源 :Euromonitor, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 18

11 图 15: 药店依然是保健品的重要销售渠道 汤臣倍健 (3146) 图 16: 年 6 岁以上人口比例逐年提升 线上销售大型商超药店直销其他 岁 岁 6 岁以上 13.7% 14.3% 14.9% 15.5% 16.1% 16.7% 17.3% 数据来源 :Euromonitor, 国泰君安证券研究 数据来源 :Euromonitor, 国泰君安证券研究 图 17: 直销模式的安利 完美市占率快速下滑 图 18:218 以来主品牌线下渠道增长提速 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 汤臣倍健 无限极 安利 完美 ( 中国 ) 东阿阿胶 35% 3 25% 2 15% % 3 4% 2% % 218Q1 218H1 218Q1-3 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 数据来源 : 渠道调研 公司公告, 国泰君安证券研究 2.2. 健力多成长正在中途, 单品模式复制实现滚动式发展 正确的经营策略助攻健力多单品模式迈向成功 216 年以前佰嘉团队独立将健力多推向药店渠道,215 年高峰期健力多收入增 15 至 2.5 亿, 但因为销售费用巨大而亏损近 5 万 216 年上半年佰嘉转为利润考核, 亏损只减少 1 万, 但收入却大幅萎缩至不足 1.5 亿 216 年底管理层将健力多销售部门并入汤臣药业, 健力多借助汤臣药业的渠道 费用资源迅速崛起为骨关节领域第一品牌, 扭亏为盈实现良性正循环 健力多的产品基本没有太大变化, 但前后经营策略调整实现资源共享带来健力多和主品牌的双赢 健力多成长正在中途, 仍有翻倍成长空间 骨关节保健品占国内膳食补充剂的份额还小 (1.6%), 相较于美国 (6.2%) 日本 (5%) 有较大差距 目前受法规及消费者市场教育等因素的限制, 氨糖产品是中国目前唯一的口服软骨关节健康品, 未来市场占有率有望进一步提升 我们测算至 221 年, 氨糖产品渗透率以及健力多市占率均达到 6, 健力多年销售收入预计达 15 亿元以上,CAGR 达 5 以 218 年估算的 8 亿收入为基数保守测算, 健力多仍有翻倍的成长空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18

12 汤臣倍健 (3146) 表 3:: 健力多仍有翻倍的成长空间 假设 :1 参照欧睿预测, 年国内膳食补充剂市场规模 CAGR 为 8% 2221 年骨关节膳食补充剂份额占比为 5%( 美 日 215 年占比分别为 6.2% 5%) 3 氨糖产品渗透率 221 年为 6( 美 日 215 年渗透率分别为 46% 69%) 4 庶正康讯估计 215 年健力多线下 OTC 渠道市占率为 59%, 考虑线上 movefree 的竞争冲击, 预测当年总 体市占率为 49%,221 年市占率逐步提升至 6 5 健力多产品品牌溢价相对主品牌较高, 给予渠道五折价格 E 219E 22E 221E 膳食补充剂市场规模 ( 亿元 ) 同比增长率 1.7% 9.5% 9.4% 骨关节产品份额占比 1.4% 2.1% 2.8% 3.5% % 5. 骨关节产品市场规模 ( 亿元 ) 氨糖产品渗透率 48% 5 52% 54% 56% 58% 6 氨糖产品市场规模 ( 亿元 ) 健力多市占率 49% 2 34% 55% 57% 6 6 健力多终端销售额 ( 亿元 ) 健力多出厂销售额 ( 亿元 ) 数据来源 :Euromonitor, 庶正康讯 216 中国骨关节健康品市场调查报告, 公司公告, 国泰君安证券研究 注 : 灰色框内为 实际数据, 其余均为估算数据 看多单品模式复制可能性, 滚动发展式内生增长前景广阔 从健力多的成功经验来看, 单品模式成功的关键因素一是在于产品明确的功能导向, 二是在于稳健可行的经营策略 前期单品导入市场需要大量的资源支持和投放, 而一旦收入快速形成规模再叠加产品强功能吸引消费者的高频复购, 后续对费用的依赖反而降低, 产生的收益足以支持下一单品的成长 从目前的节奏来看, 健力多当下仍需较大的费用投入, 而第二大健视佳在试销期间资源投放较少下维持快速增长, 第三心脑血管单品正在储备, 单品推出节奏衔接紧密有望平稳实现单品滚动发展, 进而实现稳健的内生增长 图 19: 线上 + 单品模式下人均销售收入贡献提高 图 2: 中国骨骼产品占膳食营养比例较低 人均贡献收入 - 万 同比 % 6% 5% 4% 3% 2% 1% 6.2% % 中国 美国 日本 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18

13 图 21: 217 年并入汤臣主品牌后健力多快速增长 4 营业收入 - 百万元 收入增速 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 汤臣倍健 (3146) 图 22:217 年健力多扭亏为盈 4 净利润 - 百万元 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 3. 动能三 :Life-space 长期放量空间可期 全球益生菌市场持续景气, 中国增速显著高于全球 欧睿数据显示,216 年全球益生菌产品市值 32 亿欧元 ( 不包括发酵酸牛奶市场的 58 亿欧元 ), 预计未来 3-5 年仍保持 1 左右增长 217 年中国市场益生菌产品 ( 包括益生菌补充剂与益生菌酸奶 ) 市场规模约 455 亿人民币, 行业起步较晚但发展较快, 预计未来 3-5 年行业保持 15% 增速, 是膳食营养市场增速最快的细分领域之一 ( 超过膳食营养领域 6% 左右的增速 ) 未来随着益生菌产品功效从促进肠胃道健康向外扩展, 受益群体从当前以母婴为主扩大到全年龄段人群, 下游应用场景增多, 益生菌市场潜力巨大 Life-Space 在国内外势头正劲, 看好长期协同下的放量空间 Lifespace 在电商渠道一直稳居前列, 市占率稳定在 25% 左右 一旦 life-space 导入公司庞大的线下药店渠道资源, 公司有望复制健力多的模式放量成为一大单品 同时 Life-space 在澳洲已快速成长为第二大益生菌品牌, 年 CAGR 为 224%, 市占率接近 2( 排名第一的 Inner Health 基本零增长 ), 在澳洲拥有丰富的药店渠道资源, 长期看好汤臣倍健和 Lifespace 交叉布局以及在生产 渠道 营销等方面的协同 图 23: 中国益生菌市场预计保持 15% 增速 图 24: 亚太在全球益生菌市场中占据半壁江山 1, 中国益生菌市场规模 - 亿元 7% % 亚太 西欧 % 46% 东欧 中东 北美 % E 219E 22E 221E 222E 数据来源 :Euromonitor, 国泰君安证券研究 数据来源 : 中品科学术会益生菌分会, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18

14 汤臣倍健 (3146) 图 25: 美国益生菌补充剂的消费率为 12% 图 26:216 年美国益生菌补充剂的增长率达 17% 复合维生素维生素 D 维生素 C 钙维生素 B 蛋白质不饱和脂肪酸益生菌镁维生素 E 纤维物质 各膳食补充剂产品美国消费者食用比例 % 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 增长率 膳食补充剂功能性食品饮料益生菌补充剂 数据来源 :Nutrition Business Journal, 国泰君安证券研究 数据来源 :Nutrition Business Journal, 国泰君安证券研究 图 27:217 年合生元益生菌产品爆发式增长图 28: 合生元益生菌产品毛利率近 7 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 图 29:217 年 LSG 收入高速增 54% 图 3: LSG 电商渠道市占率维持在 25% 左右 收入 - 百万元 利润 - 百万元 LSG 线上销售额 - 百万元 线上市占率 4 35% 3 25% % 1 5% Q 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 : 淘数据, 国泰君安证券研究 4. 盈利预测及估值分析 4.1. 收入保持高速, 毛利率稳步改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 年收入有望延续高速 主品牌维矿等产品 健力多, 二者合计收入

15 汤臣倍健 (3146) 超比超过 9 分产品看, 主品牌线上渠道 ( 占比近 2) 来年仍可维持 3 增长, 而线下渠道 ( 占比 8)219 年仍可保持 15% 左右的增长难度不大 健力多长期看仍有翻倍增长空间,219 年预计仍可增 3 根据公司公告的备考数据, 预计 218 年 Life-space 收入可达 7 亿左右, 219 年有望增 3 至 9.5 亿, 并表后占总收入约 16%-2, 对总收入的增速贡献显现弹性 健力多占比提升叠加提价贡献, 毛利率有望稳步提高 健力多的毛利率普遍高于公司平均毛利率水平, 健力多高速增长下收入占比有望稳步提高 叠加公司 9 月对占收入 2 的产品提价 1, 预计 219 年对整体的毛利率贡献仍有改善 Life-space 产品平均毛利率 56% 左右, 未来有望提升至 6 左右, 考虑到并表影响可能会拉低公司综合毛利率, 但不改毛利率稳步上升趋势 财务费用及管理费用有所上升, 净利率预计维持稳定 目前健力多 健视佳及 Life-Space 推广过程中仍需要相当的费用投入, 严格管控下预计整体的销售费用率仍维持稳定 而收购 Life-space 过程中合并主体一共外借近 9 亿的长期借款, 预计每年将承担 3 万 -4 万左右的财务费用 同时管理费用上预计每年承担近 1.5 亿元左右的无形资产摊销 总体判断,219 年预计净利率维持稳定 未来三年归母净利 CAGR 27% 预计 年收入 亿元, 增 48% 34% 14%; 归母净利 亿元, 对应 EPS 元 增 38% 37% 19%,CAGR 为 27% 三大动能驱动下, 公司步入新一轮高速成长期 表 4: 核心产品收入假设收入 - 百万元 217A 218E 219E 汤臣药业 ( 主品牌 ) 佰嘉 ( 主品牌 ) Life-Space 同比增速汤臣药业 ( 主品牌 ) 25% 36% 17% 佰嘉 ( 主品牌 ) 189 % 1 35% Life-Space 54% 56% 29% 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 Life-space 于 218 年 9 月并表 图 31: 健力多收入占比近 2, 收入贡献明显 图 32: 线上渠道占比近 2, 未来有望稳步提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18

16 汤臣倍健 (3146) 8% 主品牌 9% 主品牌药店 19% 健力多 18% 线上 其他 商超 73% 73% 数据来源 : 渠道调研, 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 : 渠道调研, 公司公告, 国泰君安证券研究 图 33: 毛利率同比显改善 图 34: 预计 218 年销售和管理费用率维持稳定 75% 73% 71% 69% 67% 65% 63% 61% 59% 毛利率净利率 ( 右 ) 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q 销售费用率 管理费用率 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 4.2. 估值分析 考虑到 Life-space 并表, 上调 EPS 预测至 元, 我们选取拥有部分 2C 端保健品业务的 H&H 国际控股, 与汤臣倍健一样拥有较强盈利能力的细分领域龙头中炬高新 涪陵榨菜作为可比公司, 采取 PS 和 PE 两种估值方法 : 1. PE 估值法 : 参考可比公司对应汤臣倍健 219 年 23 倍 PE, 考虑到公司未来三年步入高速成长期 (CAGR 27%), 我们给与 15% 的估值溢价, 即给与 219 年 PE 25 倍, 对应 25 元合理估值 2. PS 估值法 : 参考可比公司给与汤臣倍健 219 年 4.7 倍 PS, 对应 2 元合理估值 综合两种估值法, 考虑到保健品附加值偏高, 可比公司 PS 估值差异仍然较大,PE 估值更为合理, 给与 219 年 25 倍 PE, 上调目标价至 25 元, 维持增持评级 表 5: 可比公司估值对比截止日期 : 218/11/6 总市值 EPS CAGR PE PS PEG 17A 18E 19E A 18E 19E 17A 18E 19E 3146.SZ 汤臣倍健 % 相关可比公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18

17 汤臣倍健 (3146) 1112.HK H&H 国际控股 % SH 中炬高新 % SZ 涪陵榨菜 % 可比公司平均值 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 注 : 总市值单位除 H&H 国际控股为亿港元之外, 其余为亿元 汤臣倍健 涪陵榨菜 中炬高新来自国泰君安证券研究 H&H 国际控股取自 Bloomberg 一致预期 5. 核心风险提示 商誉减值风险 收购 Life-space 合并报表有大额商誉, 若 Life-space 国内 市场推广或增长不及预期或存在商誉减值风险 食品安全风险 因公司设计的保健品领域较为特殊, 安全标准较普通食 品较高且消费者 市场对保健食品安全更为敏感, 若发生食品安全事故 将影响公司销量 线上竞争加剧 公司持续进攻线上渠道, 虽然具备领先优势, 但电商红 利放缓下电商平台获客成本提高, 可能会加剧线上竞争, 短期可能冲击 产品价格或线上盈利能力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18

18 汤臣倍健 (3146) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 3 指数涨幅 15% 以上相对沪深 3 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 3 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 3 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 3 指数基本与沪深 3 指数持平明显弱于沪深 3 指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 69 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层 邮编 电话 (21) (755) (1) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18