内容目录聚焦糖尿病和高血压, 业绩稳步增长现有产品主要应用于糖尿病和高血压疾病治疗前十大股东占比为 88.18%, 德源医药商业为全资子公司经营业绩稳步增长, 主打产品瑞彤占比逐年下降国内糖尿病市场需求逐步释放

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赫粟
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[Table_Industry] 证券研究报告 / 公司深度报告 217 年 3 月 13 日德源药业 (832735.OC)/ 新三板打造糖尿病和高血压产品群 [Table_Title] 评级 : 增持 ( 首次 ) 市场价格 :13. 目标价格 :14.

1 [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司深度报告 217 年 3 月 13 日德源药业 ( OC)/ 新三板打造糖尿病和高血压产品群 [Table_Title] 评级 : 增持 ( 首次 ) 市场价格 :13. 目标价格 :14.77 分析师 : 张帆,CFA, 首席分析师执业证书编号 :S 电话 : zhangfan@r.qlzq.com.cn 联系人 : 龙贡波电话 : longgb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 市价 ( 元 ) 13. 市值 ( 亿元 ) 5.7 流通市值 ( 亿元 ) 2.29 [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增速 13.87% 13.24% 8.94% 18.48% 19.4% 净利润增长率 27.73% 3.91% 8.66% 17.59% 15.71% 摊薄每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 2.54% 19.24% 17.29% 16.9% 16.35% 市净率总股本 ( 百万股 ) 备注 : 市场预测取 wind 一致预期投资要点聚焦糖尿病和高血压, 业绩稳步增长公司产品主要应用于糖尿病和高血压治疗, 具体品种包括瑞彤唐瑞复瑞彤波开清等公司经营业绩稳步增长,214 年 -216H1 实现营业收入分别为 1.75 亿 1.98 亿 1.12 亿, 同比增速分别为 13.87% 13.24% 1.84%; 实现归母净利润分别为 2277 万 298 万 1614 万, 同比增速分别为 27.78% 3.87% 19.65% 国内糖尿病市场需求逐步释放我国糖尿病患者人数约 1.1 亿, 位居世界第一, 知晓率为 3.1%, 其中农村患者知晓率仅为 24.6%, 远低于全球 5% 的水平, 人均医疗费用约为美元, 而美国人均高达美元, 提升空间巨大我国糖尿病用药市场由 21 年亿增长至 214 年亿, 需求逐步释放, 其中口服药降糖药是治疗第一步, 占糖尿病市场份额约 56.6% 建立以瑞彤和复瑞彤为核心的糖尿病产品群瑞彤在国内吡格列酮市场份额最大, 约 25% 复瑞彤为盐酸吡格列酮和盐酸二甲双胍复方制剂, 是瑞彤的升级产品, 处于市场开发阶段, 国内只有两家企业生产, 竞争格局向好唐瑞具备快开 - 快闭特点, 进口替代空间巨大公司同时布局盐酸二甲双胍缓释片和甲钴胺胶囊市场我们预期公司以瑞彤和复瑞彤为核心的糖尿病产品群销售未来维持稳定增长建立以波开清为核心的高血压产品群波开清为由坎地沙坦酯及氢氯噻嗪组成的复方制剂, 治疗高血压的总有效率为 86.6%, 达标率为 79.85%, 具有强效降压安全平稳高选择性等优点, 国内独家产品, 为公司未来重要销售品种之一我们预期公司加大高血压产品群开发和推广力度, 以波开清为核心的高血压产品群销售进入快速增长期重视研发, 积极开展差异化品种的一致性评价公司 213 年 -216H1 研发投入占营业收入比例分别为 8.59% 9.77% 11.38% 1.2% 公司在研产品近二十个, 已有 3 个品种获得生物等效性试验批件, 产品线逐步丰富盈利预测与估值分析我们预测公司 : 年营业收入分别为 2.16 亿 2.56 亿 3.5 亿, 同比增速分别为 8.94% 18.48% 19.4%; 年归母净利润分别为 3238 万 388 万 446 万, 同比增速分别为 8.66% 17.59% 15.71%; 年 EPS 分别为.74 元.87 元 1.1 元 ; 对应公司年 PE 为 17.59/14.96/12.93X 我们给予公司 217 年 17 倍估值, 一年期合理股价为元首次覆盖, 给予增持评级风险提示产品研发失败风险, 产品结构单一风险, 市场竞争加剧风险

2 内容目录聚焦糖尿病和高血压, 业绩稳步增长现有产品主要应用于糖尿病和高血压疾病治疗前十大股东占比为 88.18%, 德源医药商业为全资子公司经营业绩稳步增长, 主打产品瑞彤占比逐年下降国内糖尿病市场需求逐步释放型糖尿病患者比例超 9%, 尚无有效根治方法我国糖尿病患者达 1.1 亿, 知晓率与治疗率提升空间大糖尿病药物分类及规模建立以瑞彤和复瑞彤为核心的糖尿病产品群瑞彤在吡格列酮市场份额最大, 预期未来继续维持稳定增长复瑞彤为瑞彤升级产品, 处于市场开发阶段唐瑞具备快开 - 快闭特点, 进口替代空间巨大布局盐酸二甲双胍缓释片和甲钴胺胶囊市场建立以波开清为核心的高血压产品群抗高血压复方制剂市场进快速增长期波开清为独家产品, 公司未来 5 年重要销售品种之一重视研发, 积极开展差异化品种的一致性评价盈利预测与估值分析盈利预测估值分析风险提示图表标题图表 1: 公司大事记图表 2: 公司主要产品功能用途及客户群体图表 3: 公司股权结构图表 4: 公司 214 年 -216H1 收入及增速图表 5: 公司 214 年 -216H1 归母净利润及增速图表 6: 公司收入按产品分类情况图表 7: 主打产品瑞彤占比逐年下降图表 8: 公司 214 年 -216H1 三项费用率保持稳定图表 9: 糖尿病按病因分类图表 1:2 型糖尿病常用治疗路径图表 11: 我国糖尿病患者约 1.1 亿, 居全球首位

3 图表 12:213 年糖尿病患者平均治疗费用图表 13: 我国糖尿病知晓率治疗率与控制率情况图表 14: 糖尿病主要治疗药物及作用机理图表 15: 全球糖尿病市场规模及增速图表 16: 国内糖尿病用药市场规模及增速图表 17:215 年口服降糖药品类及市场份额图表 18:215 年我国口服降糖药产品 TOP1 份额图表 19: 噻唑烷二酮类药物 (TZDs) 常用品种图表 2: 吡格列酮国内样本医院销售规模 ( 亿元 ) 图表 21:214 年国内吡格列酮市场竞争格局图表 22: 公司 213 年 -216H1 瑞彤收入及增速图表 23: 瑞彤治疗优势图表 24: 常用格列奈类药物对比图表 25:211 年那格列奈国内竞争格局图表 26: 公司二甲双胍缓释片有双重缓释作用图表 27: 甲钴胺可修复受损伤的神经组织图表 28: 年全球抗高血压药物市场图表 29: 年国内抗高血压药物市场图表 3: 高血压药物发展经历四个阶段图表 31: 年重点医院复方降压药销售额及增速图表 32: 年复方降压药过亿品种样本医院市场增长率图表 33: 年坎地沙坦酯全球市场销售规模 ( 亿美元 ) 图表 34: 公司研发费用投入年均约 1% 图表 35:216 年 1 月三个品种原料药及片剂获得 BE 批件图表 36: 公司年营业收入预测 ( 单位 : 百万元 ) 图表 37: 可比公司估值分析图表 38: 德源药业财务摘要

4 聚焦糖尿病和高血压, 业绩稳步增长现有产品主要应用于糖尿病和高血压疾病治疗图表 1: 公司大事记公司成立于 24 年 1 月,214 年底完成股改,215 年 7 月挂牌新三板,216 年 6 月入选创新层时间内容 23 年 5 月由业内专家学者和天津药物研究院共同发起并开始建设 24 年 6 月一期工程正式开工建设 24 年 1 月在工商行政管理局登记注册 25 年 1 月一期工程建设竣工 26 年 1 月取得药品生许可证 28 年 4 月瑞彤唐瑞自主生产 28 年 5 月盐酸二甲双胍缓释片取得注册批件 28 年 7 月甲钴胺胶囊取得注册批件 28 年 1 月片剂通过 GMP 认证 29 年 6 月硬胶囊剂通过 GMP 认证 29 年 9 月获得江苏省科技厅认定的高级技术企业证书 29 年 4 月二期工程原料药生产及研发中心项目正式开工建设 21 年 7 月二期工程原料药生产及研发中心项目竣工 21 年 12 月技术中心被省经信委认定为省级企业技术中心 21 年 12 月公代谢治疗药物工程技术中心被认定为省级程技术研究中心 211 年 1 月复瑞彤波开清取得注册批件 212 年 4 月质检中心项目正式开工建设 212 年 12 月质检中心项目竣工 213 年 8 月片剂硬胶囊剂通过新版 GMP 认证 213 年 1 月原料药通过新版 GMP 认证 214 年 12 月公司更名为江苏德源药业股份有限公司 215 年 7 月挂牌新三板并采取做市转让方式转让股票 215 年 9 月批准公司设立国家级博士后科研工作站, 开展博士后工作 216 年 1 月安立生琥珀酸索利那新苯甲酸阿格列汀原药和片剂获得 BE 试验批件 216 年 6 月公司入选新三板创新层公司产品主要应用于糖尿病高血压以及周围神经治疗, 具体品种包括瑞彤 ( 盐酸吡格列酮片 ) 唐瑞 ( 那格列奈片 ) 复瑞彤 ( 吡格列酮二甲双胍片 ) 波开清 ( 坎地氢噻片 ) 盐酸二甲双胍缓释片甲钴胺胶囊等, 其中盐酸吡格列酮和那格列奈原料药实现自产 - 4 -

图表 2: 公司主要产品功能用途及客户群体产品名称产品包装产功能及用途产品客群体噻唑烷二酮类口服抗糖尿病药, 为瑞彤 ( 盐酸吡

型糖尿病 ( 非胰岛素依赖性糖尿病,NIDDM) 患者唐瑞 ( 那格列奈片 ) 属于 D- 苯丙氨酸衍生物, 是强力

吡格列酮二甲双胍片 ) 可以从不同途径对血糖浓度进行控制, 从而起到很好的协同作用适用于 2 型糖尿病患者波开清 ( 坎地氢噻片 )

比其中任何单一药物成分的降压作用都更有效双胍类糖尿病治疗药物, 主要作用于胰岛外组织, 抑制肠吸收葡萄糖, 增加外周组织对葡萄糖的利用,

适用于单用坎地沙坦酯或氢氯噻嗪不能有效制血压的成年人原发性高血压, 或两药联合用药同剂量的替代治疗肥胖型糖尿病患者, 可用来降低 2

在由同型半胱氨酸合成蛋氨酸的转甲基反应过程中起重要作用周围神经病患者前十大股东占比为 88.

5 图表 2: 公司主要产品功能用途及客户群体产品名称产品包装产功能及用途产品客群体噻唑烷二酮类口服抗糖尿病药, 为瑞彤 ( 盐酸吡格列酮片 ) 高选择性过氧化物酶体增殖激活受体 γ(pparγ) 激动剂, 通过提高外周和肝脏的胰岛素敏感性而控制血糖水平适用于 2 型糖尿病 ( 非胰岛素依赖性糖尿病,NIDDM) 患者唐瑞 ( 那格列奈片 ) 属于 D- 苯丙氨酸衍生物, 是强力而快速的胰岛素促分泌剂适用于早期和轻度糖尿病患者, 采用二甲双胍或噻唑烷酮类药物不能有效控制的糖尿病患者, 可以加用那格列奈复瑞彤 ( 吡格列酮二甲双胍片 ) 可以从不同途径对血糖浓度进行控制, 从而起到很好的协同作用适用于 2 型糖尿病患者波开清 ( 坎地氢噻片 ) 盐酸二甲双胍缓释片复方制剂, 是一种血管紧张素 -II 受体拮抗剂坎地沙坦和噻嗪类利尿剂氢氯噻嗪组成的复方药, 具有协同降压作用, 比其中任何单一药物成分的降压作用都更有效双胍类糖尿病治疗药物, 主要作用于胰岛外组织, 抑制肠吸收葡萄糖, 增加外周组织对葡萄糖的利用, 减少肝糖元异生, 从而达到降低血糖的作用, 同时还具有降低胰岛抵抗的作用用于治疗高血压 ( 不适用于高血压的初始治疗 ), 适用于单用坎地沙坦酯或氢氯噻嗪不能有效制血压的成年人原发性高血压, 或两药联合用药同剂量的替代治疗肥胖型糖尿病患者, 可用来降低 2 型糖尿病患者空腹及餐后高血糖甲钴胺胶囊甲钴胺是一种内源性的辅酶 B12, 参与一碳单位循环, 在由同型半胱氨酸合成蛋氨酸的转甲基反应过程中起重要作用周围神经病患者前十大股东占比为 88.18%, 德源医药商业为全资子公司公司总股本为 4382 万股, 前十大股东占比为 88.18%, 其中前二大股东李永安先生 ( 董事长 ) 和天津药物研究院有限公司占比分别为 15.34% 14.38%, 总经理陈学民先生股份占比 9.58% 公司旗下拥有全资子公司 - 5 -

6 213 年 214 年 215 年 216H1 213 年 214 年 215 年 216H1 公司深度报告连云港德源医药商业有限公司 : 对于福建区域, 公司直接投标, 中标后授权一级经销商进行药品配送 ; 对于福建以外的区域, 同样由公司直接投标, 中标后直接销售给全资子公司德源医药商业图表 3: 公司股权结构徐金官 3.83% 其余股东 11.82% 张作连 3.83% 范世忠 7.67% 徐根华 7.67% 郑家通 7.67% 任路 8.63% 李永安 15.34% 天津药物研究院有限公司 14.38% 陈学民 9.58% 徐维钰 9.58% 经营业绩稳步增长, 主打产品瑞彤占比逐年下降公司经营业绩稳步增长 214 年 -216H1: 公司实现营业收入分别为 1.75 亿 1.98 亿 1.12 亿, 同比增速分别为 13.87% 13.24% 1.84%; 实现归母净利润分别为 2277 万 298 万 1614 万, 同比增速分别为 27.78% 3.87% 19.65% 图表 4: 公司 214 年 -216H1 收入及增速图表 5: 公司 214 年 -216H1 归母净利润及增速收入 ( 百万元 ) 增速归母净利润 ( 百万元 ) 增速 % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 从产品分类分析, 糖尿病类药物收入占比超过 98%, 其中主打产品瑞彤占比接近 7% 213 年 -216H1: 糖尿病类药物收入占比分别为 98.67% 99.3% 98.98% 98.12%; 其中主打产品瑞彤收入占比分别为 78.% 76.% 71.% 64.85% 主打产品瑞彤在公司收入占比中逐年下降 - 6 -

7 图表 6: 公司收入按产品分类情况图表 7: 主打产品瑞彤占比逐年下降糖尿病类药高血压类药其他瑞彤收入占比 1% 8% 6% 4% 2% % 213 年 214 年 215 年 216H1 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 213 年 214 年 215 年 216H1 公司期间费用率保持稳定 214 年 -216H1: 公司销售费用率分别为 48.8% 47.73% 47.52%; 管理费用率分别为 19.52% 2.69% 17.77%; 财务费用率分别为 2.18% 1.82% 1.32% 图表 8: 公司 214 年 -216H1 三项费用率保持稳定 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 销售费用率管理费用率财务费用率 213 年 214 年 215 年 216H1 国内糖尿病市场需求逐步释放 2 型糖尿病患者比例超 9%, 尚无有效根治方法糖尿病是一组以高血糖为特征的代谢性疾病, 由胰岛素分泌缺陷或其生物作用受损, 或两者兼有所引起长时间糖尿病可导致各种组织慢性损害功能障碍, 危害严重根据病因分类, 糖尿病可分为 1 型糖尿病 ( 胰岛 β 细胞破坏导致胰岛素绝对缺乏 ) 2 型糖尿病 ( 胰岛素敏感性下降 ) 妊娠期糖尿病和其他特殊类型糖尿病, 其中 2 型糖尿病占比超过 9% 图表 9: 糖尿病按病因分类 1 型糖尿病 2 型糖尿病妊娠期糖尿病其他特殊类型糖尿病胰岛 β 细胞破坏导致胰岛素绝对缺乏胰岛素抵抗, 胰岛素敏感性下降, 占糖尿病患者比例超过 9% 妊娠过程中初次发现的任何程度的糖耐量异常胰腺外分泌病变内分泌腺病 β 细胞功能和胰岛素作用遗传缺陷等来源 : 中泰证券研究所 - 7 -

糖尿病尚未有根治方法, 目前对 II 型糖尿病的有效干预措施主要为生活方式和药物治疗干预 : 生活方式干预主要为合理饮食和适量运动相结合, 降低饱和脂肪酸摄入比例以及增加体力活动 ; 药物治疗干预则为口服和注射降糖药物相结合, 分为四个等级, 当血糖控制不达标, 则进入下一步治疗图表 1:2 型糖尿病常用治疗路径如血糖控制不达标 ( HbA 1C 7.

8 糖尿病尚未有根治方法, 目前对 II 型糖尿病的有效干预措施主要为生活方式和药物治疗干预 : 生活方式干预主要为合理饮食和适量运动相结合, 降低饱和脂肪酸摄入比例以及增加体力活动 ; 药物治疗干预则为口服和注射降糖药物相结合, 分为四个等级, 当血糖控制不达标, 则进入下一步治疗图表 1:2 型糖尿病常用治疗路径如血糖控制不达标 ( HbA 1C 7.%), 则进入下一步治疗一线药物治疗主要治疗路径备选治疗路径二甲双胍胰岛素促分泌剂 / α- 糖苷酶抑制剂二线药物治疗胰岛素促分泌剂 / α- 糖苷酶抑制剂噻唑烷二酮类药物 / DPP-4 抑制剂三线药物治疗基础胰岛素 / 每日 1-2 次预混胰岛素或胰岛素促分泌剂或 α- 糖苷酶抑制剂或噻唑烷二酮类或 DPP-4 抑制剂或 GLP-1 受体激动剂四线药物治疗基础胰岛素 + 餐时胰岛素 / 每日 3 次预混胰岛素类似物基础胰岛素 / 每日 1-2 次预混胰岛素来源 : 糖尿病防治指南, 公开信息, 中泰证券研究所我国糖尿病患者达 1.1 亿, 知晓率与治疗率提升空间大根据 IDF 统计数据,215 年全球糖尿病患者约 4.15 亿, 其中我国糖尿病患者人数约 1.1 亿, 位居世界第一, 患者人群庞大我国糖尿病患者平均治疗费用约为 2 元, 远低于美国德国巴西等国家水平图表 11: 我国糖尿病患者约 1.1 亿, 居全球首位图表 12:213 年糖尿病患者平均治疗费用百万美元美国德国巴西俄罗斯中国印度来源 :IDF, 中泰证券研究所来源 :IDF, 中泰证券研究所我国糖尿病知晓率与治疗率低 213 年 9 月, 瑞金医院副院长宁光教授在美国医学会杂志 (JAMA) 发表文章 Prevalence and control of diabetes in Chinese adults 揭示: 我国糖尿病患者知晓率为 3.1%, 其中农村患者知晓率仅为 24.6%, 远低于全球 5% 的水平同时, 我国仅有 25.8% 的患者得到治疗 IDF 统计,215 年国内糖尿病患者人均医疗费用约为美元, 而美国人均高达美元, 我国提升空间巨大 - 8 -

糖尿病市场需求逐步释放全球糖尿病市场规模由 28 年 271 亿美元增至 214 年 636 亿美元, 年均复合增速达 15.

9 图表 13: 我国糖尿病知晓率治疗率与控制率情况来源 :JAMA, 中泰证券研究所糖尿病药物分类及规模糖尿病药物治疗为口服和注射降糖药物相结合, 主要包括胰岛素糖苷酶抑制剂双胍类胰岛素促泌剂 ( 磺脲类格列奈类 ) 胰岛素增敏剂 ( 噻唑烷二酮类 ) DPP-IV 抑制剂 GLP-1 受体激动剂等图表 14: 糖尿病主要治疗药物及作用机理来源 : 中泰证券研究所糖尿病市场需求逐步释放全球糖尿病市场规模由 28 年 271 亿美元增至 214 年 636 亿美元, 年均复合增速达 15.28% 国内糖尿病患者人群基数大, 市场需求逐步释放, 中康 CMH 统计 215 年国内糖尿病市场规模达 413 亿元根据广州标点医药信息有限公司样本数据口径, 糖尿病用药市场由 21 年亿元增长至 214 年亿元 - 9 -

图表 15: 全球糖尿病市场规模及增速图表 16: 国内糖尿病用药市场规模及增速全球糖尿病市场 ( 亿美元 ) 增速国内糖尿病市场规模 ( 亿元 ) 增速 7 6 5 4 3 2 1 2.% 15.% 1.% 5.%.% 2 15 1 5 2.% 15.% 1.% 5.%.% 来源 :IMS, 中泰证券研究所来源 : 广州标点医药信息有限公司, 中泰证券研究所口服降糖药为临床常用糖尿病用药, 占糖尿病市场份额约 56.

9%) 最大图表 17:215 年口服降糖药品类及市场份额图表 18:215 年我国口服降糖药产品 TOP1 份额肠促胰岛素激素及 DPP-4 抑制药, 1.5% 扶正剂, 6.5% 双胍与其他药物其他口服降复方制剂, 糖药, 1.4%.4% 3.% 27.9% 噻唑烷二酮类, 6.7% 25.% 2.% 非磺酰脲类促胰岛素分泌剂, 14.4% α- 葡萄糖苷酶抑制剂, 3.1% 15.

10 图表 15: 全球糖尿病市场规模及增速图表 16: 国内糖尿病用药市场规模及增速全球糖尿病市场 ( 亿美元 ) 增速国内糖尿病市场规模 ( 亿元 ) 增速 % 15.% 1.% 5.%.% % 15.% 1.% 5.%.% 来源 :IMS, 中泰证券研究所来源 : 广州标点医药信息有限公司, 中泰证券研究所口服降糖药为临床常用糖尿病用药, 占糖尿病市场份额约 56.6% 根据糖尿病常用治疗路径, 口服药降糖药是治疗第一步, 其可分为 α- 葡萄糖苷酶抑制剂磺酰脲类双胍类等, 其中 α- 葡萄糖苷酶抑制剂和磺酰脲类占比分别为 3.1% 24.1% 从处方比例分析, 二甲双胍为最广泛使用的口服降糖药, 其次为阿卡波糖, 其余包括格列美脲格列齐特瑞格列奈吡格列酮等从市场份额分析, 阿卡波糖份额 (27.9%) 最大图表 17:215 年口服降糖药品类及市场份额图表 18:215 年我国口服降糖药产品 TOP1 份额肠促胰岛素激素及 DPP-4 抑制药, 1.5% 扶正剂, 6.5% 双胍与其他药物其他口服降复方制剂, 糖药, 1.4%.4% 3.% 27.9% 噻唑烷二酮类, 6.7% 25.% 2.% 非磺酰脲类促胰岛素分泌剂, 14.4% α- 葡萄糖苷酶抑制剂, 3.1% 15.% 1.% 5.% 14.8% 13.2% 8.8% 8.3% 5.1% 4.7% 2.9% 2.2% 1.9%.% 双胍类, 14.8% 磺酰脲类, 24.1% 来源 : 中康 CMH, 中泰证券研究所来源 : 南方所, 中泰证券研究所建立以瑞彤和复瑞彤为核心的糖尿病产品群瑞彤在吡格列酮市场份额最大, 预期未来继续维持稳定增长盐酸吡格列酮片属于噻唑烷二酮类药物 (TZDs), 为胰岛素增敏剂, 作用于肌肉脂肪组织的核受体 - 过氧化物酶增殖体激活受体 γ (PPARγ), 与受体结合后形成活化复合物, 增加糖代谢相关基因的转录和蛋白质合成, 增强胰岛素作用, 常见品种为罗格列酮和吡格列酮 - 1 -

11 图表 19: 噻唑烷二酮类药物 (TZDs) 常用品种药名商品名上市时间国内上市时间常用剂量原研厂家罗格列酮文迪雅 1999 年美国 2 年 4~8 mg 葛兰素史克吡格列酮艾可拓 1999 年美国 24 年 15~45 mg 武田 / 礼来来源 : 中泰证券研究所国内吡格列酮市场保持稳定增长, 国有企业占主导地位根据药学会统计,215 年 216 年 1-9 月国内重点城市样本医院吡格列酮销售额分别为 1.66 亿 1.29 亿, 同比增长分别为 6.65% 5.71% 从竞争格局分析, 国内企业在吡格列酮市场份额中处于主导地位, 排名靠前的为德源药业北京太洋天津武田中美华东等图表 2: 吡格列酮国内样本医院销售规模 ( 亿元 ) 图表 21:214 年国内吡格列酮市场竞争格局江苏万邦, 2% 贵州天安, 4% 绿叶宝光, 11% 其余厂家, 11% 德源药业, 25% 北京太洋, 17% 年 215 年 216 年 1-9 月中美华东, 13% 天津武田, 17% 来源 : 南方所, 中泰证券研究所来源 :PDB, 中泰证券研究所瑞彤是国内首家上市的国产盐酸吡格列酮片, 为国内唯一薄膜衣片公司 214 年 -216H1 瑞彤收入分别为 1.33 亿 1.41 亿.73 亿元, 同比增长分别为 1.86% 5.84% 1.25% 我们认为公司瑞彤 ( 盐酸吡格列酮片 ) 在国内吡格列酮市场份额最大, 受益于糖尿病市场的需求释放, 未来有望维持稳定增长态势同时, 公司从 213 年 12 月开始自制盐酸吡格列酮原料药, 有助于降低生产成本以及保证原料药的及时供应图表 22: 公司 213 年 -216H1 瑞彤收入及增速瑞彤收入 ( 百万元 ) 增速 213 年 214 年 215 年 216H1 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 此外, 盐酸吡格列酮与磺脲二甲双胍或胰岛素联合使用都可发挥治疗效果 1 磺脲 : 盐酸吡格列酮初始剂量可为 15 毫克或 3 毫克 1 次 / 日

12 当开始盐酸吡格列酮治疗时, 磺脲剂量可维持不变当病人发生低血糖时, 应减少磺脲用量 2 二甲双胍 : 与二甲双胍合用时, 二甲双胍无须降低剂量也不会引起低血糖 3 胰岛素 : 当出现低血糖或血浆葡萄糖浓度低至 1 毫克 / 分升以下时, 可降低胰岛素用量 1% 到 25% 进一步根据血糖结果进行个体化调整图表 23: 瑞彤治疗优势直接减轻胰岛素抵抗, 明显降低血胰岛素水平单一使用即可发挥出色的降血糖功效有效纠正脂代谢异常, 降低 FFA 水平轻中度 2 型糖尿病一线治疗用药当传统降糖药失效时, 联用瑞彤 ( 盐酸吡格列酮片 ) 依然有效来源 : 公司网站, 中泰证券研究所 29 年医保目录中, 吡格列酮属于医保乙类, 适用范围为限不适用胰岛素药物且使用其他口服降糖药物无效的患者, 在最新 217 版医保目录中, 吡格列酮的限制范围被取消, 即吡格列酮对应医保使用人群扩大, 有助于市场推广我们认为公司瑞彤在吡格列酮市场份额最大, 预期未来继续维持稳定增长复瑞彤为瑞彤升级产品, 处于市场开发阶段复瑞彤 ( 吡格列酮二甲双胍片 ) 为盐酸吡格列酮和盐酸二甲双胍复方制剂, 是瑞彤的升级产品, 适用于单独使用盐酸二甲双胍治疗效果不佳及使用盐酸吡格列酮和盐酸二甲双胍联合治疗的 2 型糖尿病病人, 国内只有公司与杭州中美华东制药两家企业生产, 竞争格局好复瑞彤处于市场开发阶段, 销量基数小, 具有较好的临床需求潜力, 为公司未来重点推广产品唐瑞具备快开 - 快闭特点, 进口替代空间巨大格列奈类 ( 包括瑞格列奈那格列奈和米格列奈 ) 为一种新的非磺脲类促胰岛素分泌剂, 通过与胰岛 β 细胞膜上的磺酰脲受体结合, 刺激胰腺在进餐后更快更多地分泌胰岛素, 从而有效地控制餐后高血糖瑞格列奈原研药诺和龙由诺和诺德和勃林格殷格翰联合开发, 是第一个餐时调节体内血糖的新药,2 年进入国内市场那格列奈原研药唐力由诺华研发,23 年进入国内市场

13 图表 24: 常用格列奈类药物对比通用名商品名原研厂家美国上市时间中国上市时间瑞格列奈诺和龙勃林格殷格翰 1997 年 2 年那格列奈唐力诺华 21 年 23 年米格列奈钙快如妥日本橘生 24 年 21 年来源 : 中泰证券研究所国内那格列奈市场以原研药唐力为主,211 年市场份额约 96%, 国产厂商包括联邦制药万邦生化扬子江药业等, 国产品牌进口替代空间巨大同时, 公司从 213 年 12 月开始自制那格列奈原料药, 有助于降低生产成本以及保证原料药的及时供应图表 25:211 年那格列奈国内竞争格局德源药业 1.96% 其他厂商 1.12% 诺华 96.92% 来源 : 南方所, 中泰证券研究所唐瑞不引起长时间的胰岛素释放, 可以通过避免持续刺激胰岛素分泌来减轻 β 细胞的负荷, 进而能增加 β 细胞对葡萄糖的敏感性, 而不影响基础胰岛素的分泌唐瑞快开 - 快闭的作用和对葡萄糖敏感的特点使胰岛素只在需要的时候以需要的量分泌, 从而避免了高胰岛素血症的不利影响唐瑞可单独使用, 或与二甲双胍联合应用布局盐酸二甲双胍缓释片和甲钴胺胶囊市场二甲双胍在临床应用已超过 5 年, 是一种安全有效的经典降糖药物单药治疗可使 9% 的 2 型糖尿病患者血糖降低 25%, 联合治疗效果更佳公司二甲双胍缓释片采用不可溶包衣膜和亲水凝胶骨架的双重缓释, 相比于普通缓释片, 有水溶窗的不可溶包衣更好的延缓药物在胃内的初期释放, 亲水凝胶骨架延长药物在胃内滞留时间, 增加药物有效吸收

图表 26: 公司二甲双胍缓释片有双重缓释作用来源 : 公司网站, 中泰证券研究所人体内维生素 B12 中有 9% 以上以甲钴胺的形式存在, 而且浓集于神经系统, 修复受损神经甲钴胺可用于治疗糖尿病性神经障碍多发性神经炎等周围神经病变, 以及巨幼红细胞性贫血等疾病公司甲钴胺胶囊上市时间较晚, 市场份额较低图表 27: 甲钴胺可修复受损伤的神经组织有效

14 图表 26: 公司二甲双胍缓释片有双重缓释作用来源 : 公司网站, 中泰证券研究所人体内维生素 B12 中有 9% 以上以甲钴胺的形式存在, 而且浓集于神经系统, 修复受损神经甲钴胺可用于治疗糖尿病性神经障碍多发性神经炎等周围神经病变, 以及巨幼红细胞性贫血等疾病公司甲钴胺胶囊上市时间较晚, 市场份额较低图表 27: 甲钴胺可修复受损伤的神经组织有效高浓度转运进入神经细胞的细胞器促进磷脂合成, 有效修复脱髓鞘病变加速核酸和蛋白质合成, 促进轴突修复有效提高运动神经和感觉神经的传导速度有效缓解糖尿病神经病变的症状 ( 麻木疼痛等 ) 来源 : 公司网站, 中泰证券研究所建立以波开清为核心的高血压产品群抗高血压复方制剂市场进快速增长期高血压为常见的慢性非传染性疾病,21 年中国因高血压死亡共计 24.3 万例, 占全部死亡的 24.6% 213 年, 我国卫生总费用为亿元, 其中高血压直接经济负担占 6.61%

15 图表 28: 年全球抗高血压药物市场图表 29: 年国内抗高血压药物市场销售额 ( 亿美元 ) 增长率销售规模 ( 亿元 ) 增长率 % % -2.7% % 1.% 475.% -1.% -2.% -3.% -4.% -4.2% -5.% -6.% % % 2.% % % 12.84% 11.6% 11.86% 1.% 5.% % % 来源 :IMS, 中泰证券研究所来源 : 南方所, 中泰证券研究所高血压药物发展大致经历了四个阶段 :2 世纪 6 年代的利尿剂 2 世纪 7 年代的 β 受体阻滞剂 2 世纪 8 年代的钙离子通道阻滞剂血管紧张素转化酶抑制剂 2 世纪 9 年代的血管紧张素 II 受体拮抗剂复方制剂图表 3: 高血压药物发展经历四个阶段年代药物类型优点不足 6 年代利尿剂价格低, 降压作用平稳影响血糖血脂和血尿酸代谢 7 年代 β 受体阻滞剂起效快, 抗心律失常和防猝死可致心动过缓, 影响血脂代谢 8 年代 9 年代钙离子通道阻滞剂血管紧张素 II 受体拮抗剂降压疗效强服用方便, 作用持久平稳引起心率加快, 头痛价格高, 轻微头痛头晕血管紧张素转化酶抑制剂复方制剂品种多, 降压效果好综合多种药物优势, 减小副作用易引起刺激性干咳剂量固定来源 : 中泰证券研究所根据最新高血压防治指南, 当一种药物治疗无法达到治疗效果时, 建议选择两种及以上药物的联合治疗方案复方降压药兼顾联合用药的疗效和服药的便捷性, 近年来销售快速增长图表 31: 年重点医院复方降压药销售额及增速复方降压药销售额 ( 亿元 ) 增速 % 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 来源 : 南方所, 中泰证券研究所销售过亿的复方降压代表药物包括缬沙坦氨氯地平厄贝沙坦氢氯噻嗪

16 氯沙坦氢氯噻嗪缬沙坦氢氯噻嗪等图表 32: 年复方降压药过亿品种样本医院市场增长率名称复合增长率缬沙坦氨氯地平 58.7% 554.8% 17.93% 37.67% 236.9% 厄贝沙坦氢氯噻嗪 15.%.1% 4.75% 1.17% 5.8% 氯沙坦钾氢氯噻嗪 52.% 8.9% 17.4% 13.65% 21.91% 缬沙坦氢氯噻嗪 % % 18.52% 45.64% % 来源 : 南方所, 中泰证券研究所波开清为独家产品, 公司未来 5 年重要销售品种之一波开清 ( 坎地氢噻片 ) 是由坎地沙坦酯及氢氯噻嗪组成的复方制剂, 适用于单用坎地沙坦酯或氢氯噻嗪不能有效控制血压的成年人原发性高血压, 或两药联合用药同剂量的替代治疗坎地沙坦为血管紧张素 -II 受体拮抗剂, 可选择性地阻断血管紧张素 Ⅱ 与多种器官组织中 AT1 受体的结合, 从而阻断血管紧张素 Ⅱ 的药理作用氢氯噻嗪是一种噻嗪类利尿剂, 能影响肾小管对电解质的重吸收图表 33: 年坎地沙坦酯全球市场销售规模 ( 亿美元 ) 来源 : 中泰证券研究所波开清治疗高血压的总有效率为 86.6%, 达标率为 79.85%, 具有强效降压安全平稳高选择性等优点,211 年在国内首家上市, 至今仍为国内独家产品, 因其治疗效果佳, 临床需求潜力大, 有望成为公司未来 5 年重要销售品种之一我们预期公司后续将加大高血压产品的开发, 建立以波开清为核心的高血压产品群重视研发, 积极开展差异化品种的一致性评价公司为国家高新技术企业, 重视研发公司建有完善的药品研发体系研究所面积 3 余平米, 研发人员近 5 人, 其中博士及硕士近 2 人, 相关专业配备齐全, 共拥有研发仪器设备 2 余台套, 关键仪器设备采用国际一流设备公司拥有国家授权发明专利 8 项, 外观专利 3 项, 另有 2 项发明专利已进入实质审查阶段,214 年被认定为江苏省博士后创新实践基地公司研发费用投入年均 1% 213 年 -216H1, 公司研发投入分别为 1322 万 1712 万 2257 万 1123 万, 占营业收入比例分别为 8.59%

17 9.77% 11.38% 1.2% 图表 34: 公司研发费用投入年均约 1% 研发费用 ( 百万元 ) 研发费用 / 营业收入 213 年 214 年 215 年 216H1 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 公司在研产品近二十个, 治疗领域涉及糖尿病高血压高血脂精神疾病等领域, 均处于不同研究阶段, 产品线逐步丰富 216 年 1 月, 公司先后获得琥珀酸索利那新原料药与片剂安立生坦原料药与片剂苯甲酸阿格列汀原料药与片剂的人体生物等效性试验 (BE) 批件, 这些品种在国内, 除原研厂家外, 还未有其他企业产品上市, 属于竞争格局较好的差异化品种, 公司有望优先通过一致性评价, 占领市场先机图表 35:216 年 1 月三个品种原料药及片剂获得 BE 批件时间获得 BE 批件品种适应症 216 年 1 月 13 日琥珀酸索利那新原料及片剂膀胱过度活动症 (OAB) 216 年 1 月 27 日安立生坦原料药及片剂 WHOII 级或 III 级症状的肺动脉高压 216 年 1 月 29 日苯甲酸阿格列汀原料药及片剂 2 型糖尿病盈利预测与估值分析盈利预测我们假设 :1) 以瑞彤和复瑞彤为核心的糖尿病产品群销售维持稳定增长 ; 2) 加大高血压产品群开发和推广力度, 以波开清为核心的高血压产品群销售快速增长 ;3) 毛利率略微下降 ;4) 各项期间费用率基本稳定 ;5) 所得税税率维持稳定图表 36: 公司年营业收入预测 ( 单位 : 百万元 ) 213A 214A 215A 216E 217E 218E 糖尿病类药 YOY 14.6% 12.86% 8.% 15.% 15.% 高血压类药 YOY 48.65% 269.9% 1.% 2.% 1.% 其他合计 YOY 13.87% 13.24% 8.94% 18.48% 19.4% 来源 : 中泰证券研究所我们预测公司 : 年营业收入分别为 2.16 亿 2.56 亿

18 亿, 同比增速分别为 8.94% 18.48% 19.4%; 年归母净利润分别为 3238 万 388 万 446 万, 同比增速分别为 8.66% 17.59% 15.71%; 年 EPS 分别为.74 元.87 元 1.1 元 ; 对应公司年 PE 为 17.59/14.96/12.93X 估值分析图表 37: 可比公司估值分析我们选取 : 通化东宝华东医药华润双鹤等作为 A 股可比公司, 其年预测 PE 均值为 31.14/26.28/21.9X 我们认为国内糖尿病市场需求逐步释放, 预期以瑞彤和复瑞彤为核心的糖尿病产品群继续维持稳定增长 ; 同时加大高血压产品群开发和推广力度, 以波开清为核心的高血压产品群销售进入快速增长期考虑到新三板的流动性折价, 我们给予公司 217 年 17 倍估值, 一年期合理股价为元首次覆盖, 给予增持评级总股本总市值收盘价 EPS PE CAGR 证券代码证券简称 ( 百万股 ) ( 百万元 ) ( 元 ) 215A 216E 217E 218E 215A 216E 217E 218E 963.SZ 华东医药 % 662.SH 华润双鹤 % 6867.SH 通化东宝 % A 股平均 % OC 德源药业 % 来源 :wind, 中泰证券研究所风险提示产品研发失败风险公司新产品开发能否顺利通过临床试验以及获得药品批准文号存在不确定性风险产品结构单一风险公司主导产品为瑞彤 ( 盐酸吡格列酮片 )213 年 214 年 215 年 216H1 销售收入占总营业收入比重分别为 78.% 76.% 71.% 64.85%, 主导产品结构单一的风险在未来一段时间内仍将存在市场竞争加剧风险糖尿病和高血压药物行业的快速发展及新竞争对手出现加剧市场竞争, 如果公司不能及时有效地应对市场竞争, 面临增长放缓份额下降的风险

19 图表 38: 德源药业财务摘要资产负债表利润表 ( 百万元 ) E 217E 218E ( 百万元 ) E 217E 218E 资产营业收入流动资产减 : 营业成本货币资金营业税金及附加应收账款销售费用预付款项管理费用其他应收款财务费用存货资产减值损失其他流动资产加 : 投资收益非流动资产营业利润长期股权投资净值..... 加 : 营业外收支净额固定资产净值减 : 所得税在建工程净值净利润无形资产净值商誉..... 应占 : 其他非流动资产母公司股东资产总计少数股东权益..... 负债流动负债每股收益 ( 全面摊薄 ) 短期借款应付账款现金流量表其他应付款 ( 万元 ) E 217E 218E 应交税费经营活动产生的现金流量其他流动负债投资性活动产生的现金流量 (12.5) (6.72) (14.57) (15.79) (18.13) 非流动负债筹资活动产生的现金流量 (23.36) (6.67) (1.99) 长期借款..... 现金本期增加或减少长期应付款..... 其他非流动负债主要财务指标负债合计 E 217E 218E 所有者权益资产负债率 (%) 实收资本 ( 或股本 ) 净资产收益率 (%) 资本公积毛利率 (%) 留存收益净利润率 (%) 其他综合收益..... 总资产收益率 (%) 少数股东权益..... 流动比率所有者权益合计营业收入增长率 (%) 负债及所有者权益总计净利润增长率 (%) 来源 : 中泰证券研究所

20 投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上股票评级增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -1%~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 1% 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 1% 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -1%~+1% 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 1% 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 5 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 - 2 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

内容目录 聚焦糖尿病和高血压, 业绩稳步增长 现有产品主要应用于糖尿病和高血压疾病治疗 前十大股东占比为 88.18%, 德源医药商业为全资子公司 经营业绩稳步增长, 主打产品瑞彤占比逐年下降 国内糖尿病市场需求逐步释放

内容目录聚焦糖尿病和高血压, 业绩稳步增长现有产品主要应用于糖尿病和高血压疾病治疗前十大股东占比为 88.18%, 德源医药商业为全资子公司经营业绩稳步增长, 主打产品瑞彤占比逐年下降国内糖尿病市场需求逐步释放