Microsoft Word _ doc

Size: px

Start display at page:

Download "Microsoft Word _ doc"

料韵宣
5 years ago
Views:

1 2012 年 8 月 4 日评级 : 强烈推荐 ( 维持 ) 医药公司事件点评证券分析师吕丽华 S 联系人陈继业 S 电话 : 邮件 : chenjiye@fcsc.cn 沃森生物 (300142) 疫苗 + 单抗 + 血液制品, 大生物战略扬帆启航事件 : 沃森生物公告受让河北大安制药 55% 股权的框架协议, 大安制药是河北省境内唯一一家血液制品生产企业, 已形成年 100 吨左右的采浆能力公司现已储备了约 180 吨血浆, 已建成年处理 200 吨人血浆生产能力的生产厂房并取得 GMP 证书该 55% 股权成交价定为 2.2 亿元 -5.3 亿元, 具体的最终成交价将在尽职调查和资产评估完成后确定投资 2.46 亿元 ( 超募资金 2.36 亿元, 自有资金 0.1 亿元 ) 设立全资子公司上海沃森生物技术有限公司, 主要从事 6 个重磅生物仿制药的产业化 (5 个单抗药物 +1 个长效 EPO), 一期工程建设 2 条 3000L 的真核细胞发酵蛋白药物生产线, 达产后产能为 120kg 蛋白使用超募资金 1.02 亿元增资上海丰茂生物技术有限公司, 持股比例 51%, 主要从事上述 6 个重磅生物仿制药的开发, 上海沃森向上海丰茂支付技术许可费点评 : 借力超募资金, 布局大生物产业战略沃森生物于 2010 年 11 月登陆创业板 IPO, 募资 23.8 亿元, 超募 18 亿元, 大额超募资金为公司跨越式发展铺平了道路公司管理层战略清晰, 着眼于大生物产业战略, 善用超募资金快速实现外延式发展沃森生物在原有的疫苗强势领域基础上, 通过增资上海丰茂生物 (51% 股权 ), 快速进入单抗领域 ; 收购河北大安制药 55% 股权, 快速进入血液制品领域目前公司已初步完成疫苗 + 单抗 + 血液制品的大生物产业布局, 生物巨舰正扬帆起航本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分

2 图表 1: 生物制药细分行业及沃森生物的大生物产业战略布局 ( 注 : 括号内为在研品种 ) 疫苗行业 : 凭借技术品质品牌打天下, 进口替代成效显著! 沃森生物靠疫苗起家, 凭借优异的产品品质和技术研发优势, 实施 Hib 疫苗 A+C 结合疫苗的进口替代战略 Hib 疫苗从 2007 年刚上市 5.18% 的市场占有率快速提升至 2011 年 34.66% 的市占率, 逐年吃掉外资市场份额, 成功实现进口替代, 多年的品质积累也成就了沃森生物优质疫苗的品牌地位图表 2:Hib 疫苗历年批签发及进口替代情况 Hib 疫苗 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年生产企业数量 ( 万剂 ) 占有率数量 ( 万剂 ) 占有率数量 ( 万剂 ) 占有率数量 ( 万剂 ) 占有率数量 ( 万剂 ) 占有率沃森生物 % % % % % 兰州所 % % % % % 葛兰素史克 % % % % % 赛诺菲巴斯德 % % % % % 默沙东 % 诺华 % 批签发合计 % % % % % 需求市场缺口图表 3:A+C 结合疫苗历年批签发情况 A+C 结合疫苗 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年生产企业数量 ( 万剂 ) 占有率数量 ( 万剂 ) 占有率数量 ( 万剂 ) 占有率数量 ( 万剂 ) 占有率数量 ( 万剂 ) 占有率沃森生物 % % % 无锡罗益 % % % % % 智飞生物 ( 绿竹 ) % 批签发合计 % % % % % 需求市场缺口请务必阅读正文后免责条款部分 2

3 图表 4: 在研疫苗产品进度表单抗行业 : 凭借技术优势 + 资金优势完美联姻, 后来者必将居上! 沃森使用超募资金 1.02 亿增资上海丰茂生物, 外延式进入单抗和重组蛋白药物领域, 同时投资 2.46 亿元设立全资子公司上海沃森, 推进 6 个重磅生物仿制药 (Biosimilar) 的产业化上海沃森将通过支付上海丰茂技术许可费的方式实现 6 个重磅品种的生产上海丰茂原股东曾在美国安进 (Amgen) 公司负责单抗项目的研发及产业化, 掌握单抗专有技术, 具备丰富的单抗研发生产经验, 技术成熟度高, 同时沃森具有资金优势, 我们认为此次增资合作是沃森进军单抗领域的完美联姻, 即, 技请务必阅读正文后免责条款部分 3

4 术优势 ( 丰茂 )+ 资金优势 ( 沃森 )= 完美联姻从公告中的技术指标我们可以看到, 上海丰茂的单抗研发以及生产工艺均为国内领先水平图表 5: 上海丰茂生物涉及的 6 个品种详细情况品种通用名适应症原研厂家上市时间专利到期时间 2011 年全球销售额备注利妥昔 Rituximab 非何杰金氏淋巴瘤罗氏亿美元嵌合单抗阿瓦斯汀 Bevacizumab 肺癌肾癌结直肠癌罗氏亿美元人源化单抗阿达木 Adalimumab 类风湿性关节炎雅培亿美元人源化单抗帕尼 Panibizumab 直肠癌安进亿美元第一个完全人源化单抗地诺 Denosumab 骨质疏松骨转移癌安进 2010 刚上市不久完全人源化单抗长效 EPO Aranesp 肾性贫血安进亿美元细胞因子 EPO 的升级换代产品图表 6: 上海丰茂生物核心技术人员简历介绍姓名年龄学历技术特长行业履历复旦大学生理学学士单抗药物大规模发酵生产工艺开发王笑非 44 岁美国艾默里大学 (Emory) 药理学博士蛋白药物纯化工艺开发美国 Scripps 研究所免疫系博士后曾任美国 Avigen 公司科学家及项目负责人, 负责基因治疗药物生产工艺开发 ; 美国 Amgen 公司科学家及项目负责人, 负责单克隆抗体药物生产工艺开发 ; 负责美国 Applied Viromics,LLC 公司的单克隆抗体的产业化开发业务和技术管理曾任美国 Amgen 公司资深科学助理, 负责培养复旦大学生物学学士单抗药物高表达工程细胞株构建基的开发孔海燕 44 岁美国明尼苏达大学化学硕士单抗药物发酵培养基开发美国 Applied Viromics LLC 公司创始人之一美国加州大学 Santa Cruz 分校生物学博士领导 8 个单抗和蛋白药物品种的高表达细胞株的构建及生产工艺的开发为什么说上海丰茂的单抗研发水平国内领先? 第一 6 个重磅生物仿制药中, 帕尼地诺是完全人源化的单抗, 是第 4 代单抗产品, 从技术水平上来讲远远优于其他单抗品种 ( 具有更高的安全性和更好的特异性 ), 目前国内能构建完全人源化单抗工程细胞株的仅上海丰茂生物一家 ; 第二据初步实验数据, 目前国内的单抗制剂每周给药 2--3 次, 而上海丰茂的新产品只需要每周一次, 从而降低治疗成本 30%--50%; 第三掌握高表达细胞株的筛选方法, 不借用昂贵的自动化设备, 也不需要耗费大量人力, 而是稳定的在 4 个月即获得表达量在 2g/L 的单抗细胞株, 此项技术比目前的主流方法节省近一年的开发时间请务必阅读正文后免责条款部分 4

5 为什么说上海丰茂的生产工艺国内领先? 第一发酵采用 3000L 工业大规模间歇式生物反应器, 工程细胞株大规模发酵表达量达到 2g/L, 均处于国内领先水平 ( 国内中信国健最大的罐子为 3000L, 表达量 0.8g/L 左右 ); 第二下游技术采用大型层析柱 (d=0.6m) 纯化技术, 该技术在国内较为领先, 蛋白纯化得率达到 65% 以上, 优于国内技术水平 ; 第三掌握独特的无血清培养基配方可使单抗表达细胞系高密度生长达 /ml( 国内的技术水平大致在 10 5 ~10 6 /ml), 提高产率的同时简化纯化手段, 使单克蛋白生产成本降低至 209 元 / 克, 远低于国内 1000 元 / 克的平均生产成本第四掌握独家的细胞系培养放大的技术模型, 这样的技术模型可以用实验室设备准确预测在大规模生产设备中的细胞生长单抗蛋白产出等技术指标图表 7: 上海丰茂与中信国健单克隆抗体技术水平对比单抗公司技术来源发酵罐发酵水平纯化得率蛋白产量单克蛋白生产成本中信国健抗体药物国家工程研究中心 3 750L;1 3000L 0.8g/L 50% 30kg( 目前 ) 1000 元 / 克上海丰茂美国安进 (Amgen) L 2g/L 65% 120kg( 达产后 ) 209 元 / 克图表 8: 上海丰茂生物涉及的 6 个品种研发进度情况通用名商品名研发进度状态预计上市时间利妥昔单抗 Rituximab Mabthera ( 美罗华 ) 已完成高表达工程细胞株构建, 小试工艺研究已完成, 中试研究进行中 2017 年帕尼单抗 Panitumumab Vectibix ( 维克替比 ) 已完成高表达工程细胞株构建, 小试工艺研究已完成, 中试研究进行中 2017 年贝伐珠单抗 Bevacizumab Avastin ( 阿瓦斯汀 ) 已完成高表达工程细胞株构建, 小试工艺研究已完成 2018 年阿达木单抗 Adalimumab Humira ( 修美乐 ) 已完成高表达工程细胞株构建, 小试工艺研究已完成 2019 年地诺单抗 Denosumab 长效 EPO Darbepoetin alfa Xgeva Aranesp ( 阿法达贝泊汀 ) 已完成高表达工程细胞株构建, 小试工艺研究进行中 2020 年已完成高表达工程细胞株构建, 小试工艺研究进行中 2020 年请务必阅读正文后免责条款部分 5

6 图表 9: 上海沃森一期工程产能达产规划情况图表 10: 单抗药物生产流程及相关设备图解血液制品行业 : 凭借行政资源优势 + 血浆资源优势, 畅游血液制品蓝海! 血液制品行业是国家实施严格管制的行业, 行政壁垒极高, 由于血液制品生产原料来源于健康人血浆, 出于安全性请务必阅读正文后免责条款部分 6

7 的考虑, 从 2001 年起国家不再批准新的血液制品生产企业, 目前国内仅有 24 家血液制品企业目前的行业现状是, 国内血液制品的需求量为 8000 吨投浆量 / 年, 而 2011 年的投浆量不到 4000 吨, 由于国内血液制品需求旺盛而作为原材料的血浆供应不足, 我国血液制品多年来处于严重供不应求的局面, 加上 2011 年 8 月贵州关停 16 家浆站影响, 全行业血浆量又下滑 20%, 雪上加霜已上市的几家血液制品企业 2011 年毛利率在 58-68%, 且由于血液制品销售费用率较低 3-5%, 上市的血液制品企业均有良好的盈利能力, 血液制品行业是资源竞争型 ( 行政资源和血浆资源 ) 的蓝海领域, 大安制药凭借这 2 大资源优势将畅游血液制品蓝海图表 11: 我国血液制品投浆量与需求量情况实际投浆量市场需求量 ( 预测 ) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, E 数据来源 : 卫生部, 第一创业研究所图表 12: 沃森生物收购河北大安制药后股权结构情况收购前收购后股东名称股权比例股东名称股权比例四川方向药业有限公司 35% 沃森生物 55% 石家庄市恒达汽车销售有限公司 35% 石家庄市恒达汽车销售有限公司 35% 成都镇泰投资有限公司 20% 成都煌基商贸有限公司 10% 成都煌基商贸有限公司 10% 大安制药贡献沃森 10 个亿市值, 增厚 2013 年 EPS 约 0.4 元, 持续增厚每年业绩 0.2 元通过与已上市血液制品公司的比较, 大安制药的年投浆量 100 吨 / 年是上海莱士 ( 市值 60 亿元 ) 投浆量的 1/3; 大安制药的投浆量与博雅生物 ( 市值 23 亿元 ) 相当 ; 且大安制药目前有 180 吨储备血浆和 2 个在建浆站, 未来仍有新批浆站的可能性所以我们认为如果把大安制药单独请务必阅读正文后免责条款部分 7

8 作为一个上市公司来估值的话, 大安制药应该享有 20 亿元以上的市值, 按沃森持股 55% 来计算, 该部分股权贡献沃森 11 个亿市值, 出于保守性估计, 我们预估 10 个亿大安制药已获得白蛋白肌丙乙肝特免破伤风特免的生产批文, 静丙处于生产批文审评阶段, 凝血因子 Ⅷ 凝血酶原复合物处于在研阶段目前上述产品因生产工艺变更原因而暂停生产, 处于向国家食品药品监督管理局申报生产工艺变更补充申请阶段, 其中, 主要产品人血白蛋白已通过监管部门现场核查, 正在等待生产批件的批复, 我们预计 3 个月内将重获批文并投产投产后, 大安制药 2013 年拥有 280 吨血浆原料 (180 吨储备 +100 吨新采 ), 生产车间产能为 200 吨 / 年, 我们按照 2013 年 200 吨血浆原料投产, 将产生净利润约 1.3 亿元, 增厚沃森生物 EPS 约 0.4 元 ( 扣除少数股东损益后 ), 未来持续每年投浆量 100 吨, 将持续增厚每年业绩 0.2 元上述净利润的计算依据为 : 上海莱士 2011 年投浆量 300 吨, 净利润 2.0 亿元, 即 66 万元净利润 / 吨投浆 ; 博雅生物 2011 年投浆量 97 吨, 净利润 0.65 亿元, 即 67 万元净利润 / 吨投浆图表 13: 血液制品公司市值比较 ( 上市公司市值取 2012 年 8 月 3 日收盘价, 大安制药市值为预估值 ) 公司市值血液制品收入贡献占比血液制品毛利贡献占比血液制品毛利率年投浆量采浆中浆站在建浆站华兰生物 143 亿元 78% 76% 68% 450 吨 ( 贵州关停事件前 ); 200 吨 ( 关停后 )+200 吨 ( 重庆 )=400 吨 / 年 12 个采浆 (11 年贵州关停 5 个后 ) 1 个在建上海莱士 60 亿元 100% 100% 59% 300 吨 / 年 10 个采浆 2 个在建天坛生物 74 亿元 53% 45% 58% 350 吨 / 年 15 个采浆 0 个在建博雅生物 23 亿元 100% 100% 58% 97 吨 / 年 4 个采浆 1 个在建大安制药亿元 ( 预测 ) 100% 100% 58%-62% ( 预测 ) 100 吨 / 年 +180 吨储备 3 个采浆 2 个在建图表 14: 血液制品公司产品线品种批文比较类别血液制品名称中国生物华兰生物天坛生物上海莱士四川蜀阳博雅生物大安制药人血白蛋白人血白蛋白静注人免疫球蛋白 ( 静丙 ) 即将获批肌注人免疫球蛋白 ( 肌丙 ) 乙肝人免疫球蛋白人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白组织胺人免疫球蛋白人凝血因子 Ⅷ 在研人凝血酶原复合物在研人凝血因子类外科用冻干人纤维蛋白胶外用冻干人纤维蛋白粘合剂外用冻干人凝血酶人纤维蛋白原请务必阅读正文后免责条款部分 8

9 维持强烈推荐评级我们认为管理层布局大生物产业战略清晰, 疫苗 + 单抗 + 血液制品全产业链布局完成,3 大细分产业具有协同效应, 大生物产业战略开始扬帆启航我们认为虽然 6 个重磅生物仿制药虽然短期内贡献不了业绩, 但有助于提升公司估值水平血液制品是蓝海行业, 沃森收购大安制药 55% 股权至少贡献公司 10 亿元市值, 且 2013 年增厚 EPS=0.4 元 ( 扣除少数股东损益后 ) 我们预测年 EPS 为 1.50 元 1.88 元 2.38 元 ( 此预测暂未考虑大安制药血液制品并表因素 ), 对应 PE 为 28 倍 22 倍 18 倍我们认为目前公司价值存在低估, 重申对公司的强烈推荐评级风险提示 : 收购项目实施进程具有不确定性, 血液制品再注册的审批进程具有一定不确定性请务必阅读正文后免责条款部分 9

10 盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2013E 2014E 会计年度 E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2013E 2014E 股本成长能力资本公积营业收入 32.1% 30.0% 28.0% 28.0% 留存收益营业利润 37.2% 31.1% 26.0% 27.1% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 34.4% 30.3% 25.2% 26.7% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 91.2% 91.0% 90.8% 90.4% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 43.8% 43.9% 42.9% 42.5% 会计年度 E 2013E 2014E ROE(%) 7.6% 9.2% 10.4% 11.8% 经营活动现金流 ROIC(%) 22.9% 30.1% 34.9% 38.8% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 9.8% 8.3% 8.6% 8.5% 财务费用净负债比率 (%) 18.15% 15.85% 15.04% 13.74% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 第一创业研究所公司公告请务必阅读正文后免责条款部分 10

11 免责声明 : 本报告仅供第一创业证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 研究所的客户使用本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权归本公司所有, 未经本公司授权, 不得复印转发或向特定读者群以外的人士传阅, 任何媒体和个人不得自行公开刊登传播或使用, 否则本公司保留追究法律责任的权利 ; 任何媒体公开刊登本必须同时刊登本公司授权书, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改, 并自行承担向其读者受众解释解读的责任, 因其读者受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告, 未经授权的任何使用行为都是不当的, 都构成对本公司权利的损害, 由其本人全权承担责任和后果市场有风险, 投资需谨慎投资评级 : 评级类别具体评级评级定义强烈推荐预计 6 个月内, 股价涨幅超同期市场基准指数 20% 以上股票投资评级审慎推荐预计 6 个月内, 股价涨幅超同期市场基准指数 5-20% 之间中性预计 6 个月内, 股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避预计 6 个月内, 股价表现弱于市场基准指数 5% 以上推荐行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数行业投资评级中性行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数第一创业证券股份有限公司深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 B 座层 TEL: FAX: P.R.China: 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心 8 层 TEL: FAX: P.R.China: 上海市浦东新区巨野路 53 号 TEL: FAX: P.R.China: 本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读本页免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013