第一创业证券有限责任公司渐飞 - 渠道建设快于预期业绩继续超预期 1 销售终端 ( 以药店药妆店为主 ) 预计到 211 年底将达到 2 万家, 比预期的 1.8 万家多了 2 家而全国有药店 39 万家和商超 12 万家, 公司产品进驻的比例仅有 5

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祥齐
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1 渐飞年 12 月 27 日评级 : 强烈推荐 ( 维持 ) 食品饮料点评报告证券李镜池 S 联系人 : 晁岱秀 S 电话 : 邮件 :chaodaixiu@fcsc.cn 交易数据上一交易日股价 ( 元 / 股 ): 79.3 总市值 ( 百万元 ): 流通股本 ( 百万股 ): 流通股比率 (%): 34% 资产负债表摘要 (9/11) 股东权益 ( 百万元 ): 每股净资产 ( 百万元 ): 15.7 市净率 (%): 5.5 资产负债率 (%): 4.4 公司股价近一年走势汤臣倍健 (3146) 得天时地利人和者得天下事件 : 公司发布 211 年年度业绩预告, 归属上市公司股东的净利润为 1.75~1.93 亿元, 同比增加 9%~11%,EPS 为 1.61~1.77 元, 符合我们之前的预期要点 : 211 年净利润同比增长 9%~11%, 符合预期随着公司销售渠道的深度与广度建设不断加强品牌影响力进一步的提升,211 年年度公司主营的膳食营养补充剂的销售业绩继续保持持续健康快速的增长势头, 销售收入较去年同期大幅提升, 导致了公司 211 年年度的业绩较去年同期大幅增加我们认为公司得天时地利人和, 未来 5 年可保持 5% 以上增长天时 :1 人口老龄化的加剧和生活水平的提升, 促使消费者追求健康生活的热情高涨, 但健康知识匮乏, 才有张悟本之辈在国内的狂热炒作 2 医学科技发展十二五规划首次将治未病写入规划, 将加强保健食品的产品开发和知识宣传 3 终端药店卖保健食品的热情进入火热状态新医改以来, 药店在药品销售方面几乎零利润, 急需保健食品的销售增加盈利相关报告汤臣倍健(3146)- 两翼齐发育雏鹰展翅飞汤臣倍健(3146)- 二季度同比增长 9%~14% 业绩大幅超预期汤臣倍健(3146)- 未来五年可保持持续健康快速增长汤臣倍健(3146)- 未来 5 年保持 5% 以上增长目标价 9~1 元汤臣倍健(3146)- 业绩继续给力, 再次上调全年业绩地利 :1 国内膳食营养补充剂在药店商超专卖店等传统渠道的行业竞争格局尚未形成, 各企业仍处在跑马圈地的发展阶段 2 国内保健食品入市实行审批制, 国内产品审批需要 2 年以上, 外资产品的审批长达 5 年, 在一定程度上限制了国际巨头在国内的发展, 且短期内审批政策不会改变 3 审批制有利于国内龙头的市场占有率的提升, 美国的备案制导致龙头 NBTY 的市场份额也只有 6.5%, 国内的审批制有利于先进入者和批文较多的企业人和 :1 管理层和销售人员持有公司股权, 并有从事保健食品销售的丰富经验 2 战略规划清晰明确公司未来规划详尽细致, 操作性强, 从公司的品牌推广规划就可看出 3 员工执行力强, 后勤人员与销售人员一样热情四射, 快乐工作成为公司文化主旋律 4 刘璇姚明先后入驻汤臣倍健, 与公司共同实施品牌推广计划 5 加强对消费者的服务,211 年为公司的服务元年, 从销售终端的专业营养顾问健康快车的全国义诊, 到搭建顾客网络信息平台专卖店一对一的真情服务, 加强与消费者心与心的沟通本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分 1

2 第一创业证券有限责任公司渐飞 - 渠道建设快于预期业绩继续超预期 1 销售终端 ( 以药店药妆店为主 ) 预计到 211 年底将达到 2 万家, 比预期的 1.8 万家多了 2 家而全国有药店 39 万家和商超 12 万家, 公司产品进驻的比例仅有 5% 和 1.3%, 仍有巨大的发展空间, 未来 5 年销售终端达到 5~8 万家并非难事 2 连锁营养中心到 211 年年底预计将达到 4 多家, 公司长远规划超过 3 家才算有一定的规模效应 3 开辟新的销售渠道,211 年开始探索特殊销售渠道, 并在淘宝开设官方旗舰店, 为未来高增长开辟新的动力 4 尚有超募资金 7.9 亿元, 可用于业务扩展与收购兼并 5 由于公司股本较小, 流动性较差, 我们认为未来股本扩张的可能性较大维持强烈推荐本着谨慎的原则, 给予 11~13 年的 EPS 分别为 1.76(45X) 2.65(3X) 4.33(18X) 的预测我们认为公司 PE 未来可维持在 38~4 倍, 以 12 年 EPS 计算, 未来 12 月的合理股值在 1~16 元, 维持强烈推荐风险 : 行业发生食品安全事件 ; 宏观经济的恶化单位 : 百万元 E 212E 213E 营业收入 ,91.5 1,736.9 同比 (%) 44.7% 68.6% 97.9% 59.4% 59.1% 营业毛利 ,19.1 同比 (%) 51.7% 71.9% 93.% 61.1% 59.8% 归属母公司净利润同比 (%) 95.4% 76.5% 19.3% 5.4% 63.5% 总股本 ( 亿股 ) 每股收益 ( 元 ) ROE 48.8% 5.7% 1.9% 14.1% 18.8% P/E( 倍 ) 整理请务必阅读正文后免责条款部分 2

3 第一创业证券有限责任公司渐飞 - 图 1: 日本的年人均消费量为我国的 2 倍图 2: 我国膳食营养补充剂的销售额已接近 6 亿元美元 / 人亿元 % 2% 15% 1% 5% % 美国日本中国韩国销售额 YOY(%) 数据来源 :Euromonitor211 第一创业研究所图 3: 我国 7 年左右的人口高峰已进入 4 岁门槛数据来源 : 欧瑞国际第一创业研究所单位 : 万人新增人口 ( 年 ) 数据来源 :wind 第一创业研究所表 1: 汤臣倍健 21 年排名上升 39 位进入前 1 排名品牌市场份额 (%) 增减产品销售模式 1() 安利纽崔莱蛋白粉维生素等膳食营养补充剂直销 2() 无限极以灵芝人参等为原料制作的口服液直销 3( 2) 完美低聚糖为原料的产品直销 4( 1) 东阿阿胶以阿胶为主非直销 5( 4) 国珍松花粉等膳食营养补充剂直销 6( 5) 瑞年国际氨基酸片氨基酸口服液非直销 7( 2) 天狮多种维生素, 枸杞枣等口服液直销 8( 2) 脑白金脑白金黄金搭档非直销 9( 12) 金日西洋参燕窝蜂产品非直销 1( 39) 汤臣倍健蛋白粉维生素等膳食营养补充剂非直销 19() 善存多种维生素非直销数据来源 :Euromonitor211 第一创业研究所请务必阅读正文后免责条款部分 3

4 第一创业证券有限责任公司渐飞 - 图 4: 销售模式新增网购模式销售模式区域经销模式直供终端模式连锁经营模式零售终端销售终端自营店联营店加盟店网购图 5: 预计 211 年底销售终端将达 2 万家图 6: 预计 211 年底连锁营养中心将达 42 家终端销售 / 个 H1 211E 212E 213E 家 H1 211E 212E 213E 自营店联营店加盟店图 7:211Q3 营业收入同比增长 12% 图 8:211Q3 净利润同比增长 22% 百万元 % 12% 1% 8% 6% 4% 2% 百万元 % 2% 15% 1% 5% % % 29Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 211Q3 29Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 211Q3 营业收入 YOY% 归属股东的净利润 YOY% 请务必阅读正文后免责条款部分 4

5 渐飞 - 第一创业证券有限责任公司主要财务指标预测资产负债表单位 : 百万元利润表会计年度 E 212E 213E 会计年度 E 212E 213E 流动资产 1,676. 1, , ,481.4 一营业收入 ,91.5 1,736.9 货币资金 1,53.6 1, , ,716.9 减 : 营业成本交易性金融资产.... 营业税金及附加应收款项销售费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产加 : 公允价值变动收益.... 股权投资.... 投资收益.... 债权与公允价值资产.... 其中 : 联营企业收益.... 固定资产二营业利润在建工程加 : 营业外收入油气和生物性资产.... 减 : 营业外支出无形及递延性资产三利润总额其它非流动资产减 : 所得税费用资产总计 1, , , ,687.2 四净利润流动负债归属母公司净利润短期借款少数股东损益.... 应付账款五总股本 ( 百万股 ) 预收帐款 EPS( 元 ) 其它流动负债非流动负债主要财务比率长期借款.... 会计年度 E 212E 213E 专项及预计负债.... 成长能力其它非流动负债营业收入 68.6% 97.9% 59.4% 59.1% 负债合计营业毛利 71.9% 93.% 61.1% 59.8% 少数股东权益.... 主业盈利 72.5% 89.9% 65.8% 64.8% 股本母公司净利 76.5% 19.3% 5.4% 63.5% 资本公积与其它 1, , , ,383.8 获利能力留存收益 ,33.2 毛利率 64.5% 62.9% 63.6% 63.9% 股东权益合计 1, , ,52.4 2,526.3 主业盈利 / 收入 3.7% 29.5% 3.7% 31.8% 负债和股东权益 1, , , ,687.2 ROS 26.6% 28.2% 26.6% 27.3% ROE 5.7% 1.9% 14.1% 18.8% 现金流量表单位 : 百万元 ROIC 5.4% 1.9% 14.1% 18.8% 会计年度 E 212E 213E 偿债能力经营活动现金流资产负债率 7.4% 4.5% 5.1% 6.% 净利润利息保障倍数折旧摊销速动比率财务费用经营现金净额 / 当期债务.78 #DIV/! #DIV/! #DIV/! 投资损失.... 营运能力营运资金变动总资产周转率其它变动应收款天数投资活动现金流存货天数资本支出每股指标 ( 元 ) 长期投资.... 主业盈利 / 股本其它变动每股经营现金流筹资活动现金流 1, 每股净资产债务融资估值比率单位 : 百万元权益融资 1, P/E 其它变动 P/B 汇率变动影响.... P/S 现金净增加额 1, EV/EBITDA 整理请务必阅读正文后免责条款部分 5

6 渐飞 - 第一创业证券有限责任公司免责声明 : 本报告仅供第一创业证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 研究所的客户使用本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权归本公司所有, 未经本公司授权, 不得复印转发或向特定读者群以外的人士传阅, 任何媒体和个人不得自行公开刊登传播或使用, 否则本公司保留追究法律责任的权利 ; 任何媒体公开刊登本必须同时刊登本公司授权书, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改, 并自行承担向其读者受众解释解读的责任, 因其读者受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告, 未经授权的任何使用行为都是不当的, 都构成对本公司权利的损害, 由其本人全权承担责任和后果市场有风险, 投资需谨慎投资评级 : 评级类别具体评级评级定义强烈推荐预计 6 个月内, 股价涨幅超同期市场基准指数 2% 以上股票投资评级审慎推荐预计 6 个月内, 股价涨幅超同期市场基准指数 5-2% 之间中性预计 6 个月内, 股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避预计 6 个月内, 股价表现弱于市场基准指数 5% 以上推荐行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数行业投资评级中性行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数第一创业证券有限责任公司深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 B 座层 TEL: FAX: P.R.China: 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心 8 层 TEL: FAX: P.R.China:114 上海市张扬路生命人寿大厦楼 TEL: FAX: P.R.China:212 第一创业证券研究所请务必阅读本页免责条款部分

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

第一创业证券有限责任公司 渐飞 - 渠道建设快于预期业绩继续超预期 1 销售终端 ( 以药店 药妆店为主 ) 预计到 211 年底将达到 2 万家, 比预期的 1.8 万家多了 2 家 而 全国有药店 39 万家和商超 12 万家, 公司产品进驻的比例仅有 5

第一创业证券有限责任公司渐飞 - 渠道建设快于预期业绩继续超预期 1 销售终端 ( 以药店药妆店为主 ) 预计到 211 年底将达到 2 万家, 比预期的 1.8 万家多了 2 家而全国有药店 39 万家和商超 12 万家, 公司产品进驻的比例仅有 5