1. 公司简介劝业场是天津的老字号商业企业, 经营场所位于天津市两条最著名的商业步行街和平路与滨江道的交汇处劝业场建筑面积 5.7 万平米, 营业面积 3.6 万平米, 为开放式大型综合商场, 作为天津市商业繁华中心的象征, 素有金街第一店之称近年来公司进行资产结构调整, 盘活低效率资产

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伊屋詹
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公司研究调研报告 2006 年 12 月 15 日土地储备提升公司价值津劝业 (600821) 调研报告 http://ewww.com.cn/ 商业零售强烈回避回避中性推荐强烈推荐研究员陈慧 +86 22 2845 1135 cdong2002@sohu.com 基础数据当前价 ( 元 / 股 ):3.59 月换手率 :53.98% 月股价区间 ( 元 / 股 ):3.2-4.

1 公司研究调研报告 2006 年 12 月 15 日土地储备提升公司价值津劝业 (600821) 调研报告商业零售强烈回避回避中性推荐强烈推荐研究员陈慧基础数据当前价 ( 元 / 股 ):3.59 月换手率 :53.98% 月股价区间 ( 元 / 股 ): 总股本 ( 万股 ): 已上市流通股本 ( 万股 ): 估值区间 ( 元 / 股 ): 市场走势图公司主营商品销售, 天津市最大的商业零售企业地处天津最繁华的商圈, 是天津商业的象征, 具有深刻的历史文化内涵但周边竞争异常激烈, 盈利水平不高经过资产结构调整, 公司盘活低效率资产, 并购优质资产其中百货业务平稳发展, 爆发增长的可能性不大超市借助家乐福的平台将成为新的利润增长点其他运输租赁仓储等非零售业务发展前景不大, 提供稳定收益子公司华运商贸在天津市河东区有土地 55.4 万平米, 孙公司化工危险品贸易储备公司在北辰区有土地 46.5 万平米子公司文化用品公司在市内还有 6-7 万平米的办公用房和仓库厂房这些资产具备长期升值潜力借助香江集团的资源, 公司与香江集团合作开发的香江家居博览中心前景看好公司盈利能力不高, 但费用高企坏账计提不足和非经常性损益对净利润的影响较大是需要提示的风险我们预计年业绩保持平稳, 每股收益元根据市净率估值, 股票价值区间为元, 投资评级为中性盈利预测 ( 万元 ) E 2007E 2008E 主营业务收入增长 (%) -2.06% 4.59% 1.50% 1.50% 净利润增长 (%) 51.86% -0.15% 8.19% 3.96% 每股收益市盈率

2 1. 公司简介劝业场是天津的老字号商业企业, 经营场所位于天津市两条最著名的商业步行街和平路与滨江道的交汇处劝业场建筑面积 5.7 万平米, 营业面积 3.6 万平米, 为开放式大型综合商场, 作为天津市商业繁华中心的象征, 素有金街第一店之称近年来公司进行资产结构调整, 盘活低效率资产, 并购优质资产 2003 年剥离了亏损严重的天津商场, 并以旗下四家超市资产 9890 万元作为投资, 与荷兰家乐福合作组建天津劝业家乐福超市有限公司, 占 35% 权益又投入 4100 万元收购家福天津国际贸易公司 35% 股权而后者是家乐福在华北地区的主要货品采购供应公司, 从而使公司拥有了从全球采购配送物流系统到零售超市的完整产业链, 大大提升了公司核心竞争力 2. 公司经营分析 2.1 百货零售面临竞争加剧的风险天津零售商业的竞争激烈, 公司所在的和平区金街方圆一公里范围内, 营业面积在 5 万平米以上的大型商铺多达 320 余家,05 年新开业的友谊新天地购物广场营业面积则达 9 万平米劝业场虽然商场是老字号, 位置也处于核心地段, 但与同在步行街的伊势丹伊都锦百盛友谊新天地相比, 整个商场无论是从外部装修还是从内部装潢看都缺少时尚气息, 缺少都市百货的时代感, 购物环境也较为一般因此, 进驻商场的商家也主要是国内品牌特别是天津本地厂家缺少国际国内名牌也就使得公司整体毛利率较低, 盈利水平不高表 1: 公司毛利水平在同行业中较低代码名称毛利率 (%)2005 年大连友谊新世界百联股份广州友谊 S 王府井中兴商业欧亚集团东百集团南京中商银座股份西单商场 16.02

3 大商股份杭州解百银泰股份津劝业大厦股份 12.4 平均资料来源 : 天相渤海证券研究所整理通过统计, 可以看出百货行业的平均毛利为 17.45%, 而津劝业只有 12.72%, 低于行业平均我们认为, 短期内商场定位很难发生重大转化, 受周边商铺竞争加剧的影响, 不排除毛利率有继续下降的趋势图 1: 津劝业毛利水平呈下降趋势 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中报中报中报中报中报中报中报中报中报资料来源 : 渤海证券研究所 2.2 超市借助家乐福获得稳定投资收益子公司劝业超市拥有 6 家面积平米的店铺 2003 年公司以旗下四家超市资产 9890 万元作为投资, 与荷兰家乐福合作组建天津劝业家乐福超市有限公司, 占 35% 权益, 分享其先进管理理念和低成本运作模式合资前超市亏损 1000 万元, 合资后受天津市快速路及地铁建设的影响, 客流受到限制, 经营状况不佳, 仍处于亏损状态,2005 年家乐福超市给公司造成投资损失万元, 三年来累计损失共 969 万元 2006 年随着超市周边环境的好转, 超市实现扭亏的可能较大同时公司又投入 4100 万元收购家福天津国际贸易公司 35% 股权而后者是家乐福在华北地区的主要货品采购供应公司, 从而使公司拥有了从全球采购配送物流系统到零售超市的完整产业链, 大大提升了公司核心竞争力我们认为公司超市业务有望成为新的利润增长点

4 2.3 其他业务发展前景不大商品销售是公司的主要收入来源运输租赁仓储等非零售业务比重较小, 仅占总收入的 5% 左右, 发展前景均不大租赁业务主要是公司劝业商场内肯德基亚惠快餐自助银行等辅助设施占地获取的租赁收入, 相对来说较为稳定,2003 年起始终保持在 3300 万元的水平, 毛利率也稳定在 65% 左右, 预计长期也将维持这个水平运输业务由于总额较低, 增长率相对较快,04 05 年分别达到 70% 和 46%, 且毛利率水平逐年增长,05 年更是较 04 年大幅提高了 7.47 个百分点仓储业务收入虽同比有所降低, 但毛利率大幅提高, 主要是公司 98 年配股进来的华运商贸物业子公司实现扭亏为盈但由于运输仓储业务规模均较小, 增长虽快, 但对公司贡献有限 2.4 土地资产升值潜力巨大随着滨海新区纳入国家发展战略, 滨海新区以及整个天津市都将再次成为万众瞩目的焦点对于渠道制胜占地为王的零售业来说, 在核心地段拥有店铺等于成功的一半因此公司拥有的土地资源将具备长期升值潜力公司在天津市河东区张贵庄路中段有一块土地资产, 约 55.4 万平米, 属于全资子公司华运商贸 ; 而华运商贸的子公司化工危险品贸易储运公司在位于北辰区铁东路东侧拥有一块总占地 46.5 万平米的土地除此之外, 劝业场集团文化用品公司旗下还有 6~7 万平米的办公用房仓库等土地资产总体看, 公司在核心地段的土地资产升值潜力巨大表 2: 土地资产土地资产 : 1. 河东区张贵庄路中段 55.4 万平米子公司华运商贸其中 : 划出 27 万平米, 构建劝业香江家具博览中心, 规划占地面积 27 万平米, 建筑面积 40 万平米 ; 划出 2.81 万平米围墙市场交易区 ; 划出 1.4 万平米懿德园二期 ; 剩余万平米待开发 2. 北辰区铁东路东侧 46.5 万平米孙公司化工危险品贸易储运公司 3. 市内 6-7 万平米子公司劝业场集团文化用品公司 (1) 经营地点南开区东马路 157 号, 八层, 附楼 5 层, 建筑面积 6974 平米, 办公及营业面积 5000 平米 ; (2) 在和平路号有办公用地 1543 平米 ; (3) 营口道平米 ;

5 (4) 开发区经营场地营业面积 300 平米 ; (5) 市内备有 3 个大型仓库, 一个散仓, 共占地 5.5 万平米以上合计约 100 多万资料来源 : 渤海证券研究所拿香江家居博览中心项目看, 当初公司以土地出资, 与南方香江集团合作开发香江家居博览中心项目计划投资约 10 亿元, 各占 50% 股权, 这意味 27 万平方米地皮约值 5 亿元, 每平方米值 1852 元, 当初这块土地置入公司时每平方米作价 522 元, 升值了 254%, 而整块地皮升值了 7.37 亿元, 折合每股增值 1.77 元! 公司所拥有的土地资产较为分散, 出租和出售的可能性均较大土地增值收益不容小窥 3. 历史遗留问题仍将影响公司利润 3.1 人员负担是费用高企的主要原因公司盈利能力在同行业上市公司中处于较低水平但期间费用率偏高, 致使主营利润不能完全弥补费用, 营业利润处于亏损境地表 3: 津劝业在同行业中盈利能力及费率比较代码名称毛利率营业利润率净利润率费率大连友谊新世界百联股份广州友谊王府井中兴商业欧亚集团东百集团南京中商银座股份西单商场大商股份杭州解百银泰股份津劝业大厦股份平均资料来源 : 渤海证券研究所注 : 表中数据均为 2005 年年报数据

6 公司营业利润连续五年亏损,2003 年剥离天津商场后亏损金额有所降低, 但 05 年亏损又增加到了 2973 万元主营亏损的主要原因在于公司管理费用过高, 天津商场剥离后销售收入降低了 32.95%, 而管理费用仅降低 18.26%, 远远低于收入降低幅度, 管理费用占收入比例由 2000 年的 6.01% 增长到 2005 年的 12.55%,2005 年管理费用高达近万元, 而主营业务利润仅万元, 不足弥补管理费用一项据公司介绍, 人员负担问题是管理费用高企的主要原因图 2: 管理费用总额及占收入比例 ( 万元 ) 图 3: 营业利润总额变化 ( 万元 ) 15% % % % 管理费用 ( 万元 ) 管理费用占收入比资料来源 : 渤海证券研究所资料来源 : 渤海证券研究所 3.2 扭转亏损靠非经常性损益公司营业利润连续五年亏损, 但净利润自 2003 年扭亏为盈起逐年增长, 年净利润增长率分别为 22.56% 51.85%, 其中非经常性损益贡献较大图 4: 公司净利润变化趋势 ( 万元 ) 2, ,000-4,000 营业利润税后利润 ,000 资料来源 : 渤海证券研究所 2003 年公司扭亏为盈的主要原因是剥离了亏损的天津商场,2004 年公司处置固定资产获取收益 1198 万元, 补贴收入委托理财收益等其他非经常性损益 795 万元, 弥补了营业利润 1105 万元的亏损, 实现净利润 734 万元 2005 年实现了 1115 万净利润, 则是由于公司通过处置

7 天津商业银行 1000 万股股权和渤海证券股权 8000 万股股权, 获取股权转让收益 450 万元, 以河东区张贵庄路 160 号 1.4 万平方米土地投资与天津汇琪置业合作开发懿德园二期项目及向天津泰欣置业转让东丽区劝业里住宅项目获得收益 1537 万元, 处置固定资产获取收益 1043 万元, 加上转回的未确认投资损失 530 万元实现的可见, 公司主业目前盈利能力一般, 处置资产及土地使用权获取的盈利较大, 未来经营发展尚不明晰 4. 竞争优势分析挖掘文化底蕴, 发挥特色经营优势劝业场作为天津商业的象征, 在天津的历史文化商业发展史和建筑史上都占据重要地位, 具有深刻的历史文化内涵, 公司为突出历史文化特色, 提出了恢复八大天传统文化八大天是指原在老劝业场 4 至 6 楼开设的天华景戏院天乐戏院天宫影院天会轩戏院天露茶社天纬台球社天纬地球社和天外天屋顶夜花园八大娱乐场所, 是老天津唯一的娱乐消遣场所此次公司提出恢复八大天, 意在恢复天津传统文化, 将商业气息和历史文化结合起来, 建立劝业场独有的特色经营模式目前公司已经初步恢复了天乐戏院天华景戏院天露茶社天纬台球社和天纬保龄球社等项目, 其他几处因种种原因虽不能恢复, 但公司计划引入百艺街等新内容, 百艺街内有泥人张杨柳青年画风筝卫天韵琴行等天津传统老字号另外, 为进一步突出公司历史文化气息, 公司 06 年将对劝业场新厦玻璃外立面进行装修改造, 将建筑外观统一成老劝业场风格, 重塑劝业场在天津商业的地标性建筑地位香江家居项目前景看好占地 27 万平米, 建筑面积 40 万平米的劝业香江家居博览中心项目计划总投资约 10 亿元人民币, 位于河东区张贵庄路 160 号, 项目计划分三期实施该中心以交易采购商贸展销批发为主要经营方式, 全力打造集家居建材交易采购物流商贸会展信息交流技术服务等为一体的多功能国际家居 CBD 香江集团投资控股了国内最大的家居连锁机构金海马集团家福特建材超市有限公司及蒙特派克家具集团, 横跨家具建材和装饰三大产业, 集制造和销售于一体, 在家具生产和销售流通领域占据独特优势, 而且南方香江集团拥有全国最大的商贸批发网络和最先进的物流中心平台, 已开发的商贸物流网络面积达 500 万平方米虽然目前天津家居市场竞争较为激烈, 但依靠香江集团的雄厚实力, 香江家居项目未来前景较为看好另有传言说津劝业在市中心兴建低层的家居博览中心估计是权宜之计, 等将来地价涨到过万以上, 也许会重新建起高层商厦, 这一点足以给投资者一个极大的想象空间

8 5. 盈利预测 (1) 假设公司各项业务保持平稳, 毛利水平基本不变 ; (2) 由于公司对新厦外立面进行改造, 费用有所增长 ; (3) 以前年度亏损尚余 1870 万元没有弥补,06 年仍无需上缴所得税表 4: 盈利预测表 ( 单位 : 万元 ) 2008E 2007E 2006E 主营业务收入增长率 1.50% 1.50% 4.59% -2.06% -0.92% 减 : 主营业务成本毛利率 13.25% 13.45% 13.50% 12.72% 13.26% 13.86% 主营业务税金主营业务利润加 : 其他业务利润营业费用管理费用财务费用营业利润加 : 投资收益补贴收入营业外收支净额利润总额减 : 所得税加 : 未确认的投资损失净利润增长率 3.96% 8.19% -0.15% 51.86% 22.57% 净利率 1.36% 1.32% 1.24% 1.30% 0.84% 0.68% 总股本 EPS( 元 ) 资料来源 : 渤海证券研究所预计年每股收益为元 6. 估值及投资建议 6.1 估值并购是零售巨头扩张最直接和有效的方式无论是国外零售巨头还是国内零售巨头选择扩张一般都通过并购, 这就引发了零售类上市公司的价值重估对津劝业来说, 公司拥有大片的商业土地及工业土地, 价值重估增值显著, 采用市净率估值法相对较为合适

9 表 5: 市净率估值代码名称收盘价每股收益每股净资产市盈率市净率大连友谊中兴商业广州友谊南京中商大厦股份新世界百联股份银泰股份东百集团大商股份欧亚集团西单商场杭州解百津劝业银座股份王府井平均资料来源 : 渤海证券研究所我们选取了百货类上市公司为样本, 行业平均市净率为 3.67 倍综合分析, 我们认为公司合理价值为投资建议总体来说, 津劝业是一家业绩保持平稳的企业, 爆发增长的可能性不大虽然公司有经营黄金珠宝联锁店的计划, 但目前收益情况仍不确定公司具有并购资产重组概念, 市净率估值区间为元, 投资评级为中性 7. 风险提示坏账计提比例不足公司应收帐款及其他应收款坏账计提比例均为 5%, 计提比例较低, 而三年以上应收款项比例较大截至 2006 年中期, 公司应收帐款总额 3843 万元, 其中三年以上应收帐款金额为万元, 占总额的 35.59%, 坏账计提比例仅为 6.35%; 其他应收款中三年以上帐龄金额为万元, 占其他应收款总额的 61.64%, 坏账计提比例仅为 23.34%, 三年以上应收款中总计有万元未计提坏账准备, 坏账风险不可忽视

10 表 6: 应收帐款分析账龄应收账款金额 ( 万元 ) 占总应收款比例 (%) 提取的坏账准备 ( 万元 ) 计提比例 1 年以内 1, % 1-2 年 % 2-3 年 % 3 年以上 1, % 合计 3, % 资料来源 :Wind 表 7: 其他应收款分析账龄其他应收款金额 ( 万元 ) 占总其他应收款比例 (%) 提取的坏账准备 ( 万元 ) 计提比例 1 年以内 4, % 1-2 年 % 2-3 年 % 3 年以上 10, , % 合计 17, , % 资料来源 :Wind 非经常性损益对利润的调节较大总体来说, 公司的财务报表比较难懂非经常性损益对净利润的影响比较大, 但这部分收益存在很大的不确定性, 提请投资者注意

11 渤海证券股票投资评级说明 1 强烈推荐: 未来 12 个月内股价超越大盘 15% 以上 ; 2 推荐 : 未来 12 个月内股价超越大盘 5%~15% 之间 ; 3 中性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -5%~5% 之间 ; 4 回避 : 未来 12 个月内股价落后大盘 5%~15% 之间 ; 5 强烈回避: 未来 12 个月内股价落后大盘 15% 以上渤海证券行业投资评级说明 1 看好 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 看淡 : 行业股票指数明显弱于大盘重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改

12 所长周华敏 (022) 渤海证券有限责任公司研究所副所长谢富华 (022) 副所长策略研究员马静如 (022) 所长助理券商发展研究员李滨 (022) 金融食品饮料行业研究员田辉 (022) 医药行业研究员李柏 (022) 机械行业研究员高晓春 (022) 房地产建材行业研究员曹旭特 (022) 电子信息行业研究员崔健 (022) 交通运输行业研究员齐艳莉 (022) 石油与化工行业研究员叶云燕 (022) 商业零售与旅游行业研究员陈慧 (022) 金融工程与策略研究员何翔 (022) 资产证券化与债券研究员周喜 (022) 债券研究员闫亚磊 (022) 产品设计与策略研究员张铁鹏 (022) 基金研究员郭鹏 (022) 权证研究员张立宁 (022) 期货研究员徐莉莉 (022) 宏观经济研究员胡天彤 (022) 综合管理部经理朱艳君 (022) 营销主管郭靖 (022) 营销主管马霏霏 (022) 博士后工作站 : 股票估值研究房振明博士 (022) fangzhenm@eyou.com 股权分置研究张超博士 (022) tonnyzc@163.com 地址 : 中国天津市河西区宾水道 3 号渤海证券有限责任公司邮编 :300061

Microsoft Word - 4-津滨发展.doc

Microsoft Word - 4-津滨发展.doc 公司研究调研报告 2006 年 12 月 14 日 3+2 模式的滨海龙头爆发增长在后年津滨发展 (000897) 调研报告 http://ewww.com.cn/ 房地产强烈回避回避中性推荐强烈推荐研究员陈慧 +86 22 2845 1135 cdong2002@sohu.com 基础数据当前价 :5.37 元月换手率 :56.6% 月股价区间 :4.81-5.91 元总股本 ( 万股