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莞史
5 years ago
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1 金融创新动态 > 利率互换研究员何翔周喜联系人 : 何翔年 2 月 21 日利率互换新业务新影响金融创新动态 ( 第 7 期 ) 核心观点 : 06 年 2 月 9 日, 中国人民银行发布了关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知, 这对推动我国利率市场化进程, 进而完善我国金融市场建设有着重要的意义利率互换一般分为标准的利率互换和非标准的利率互换, 而国际上主要的非标准利率互换品种主要有 : 基差互换差额互换远期开始互换偏离市场互换零息票和后端定息互换以及复合互换利率互换可用于对冲市场参与者的利率风险, 同时运用利率互换还可以有效地降低筹资者的筹资成本 06 年 2 月 9 日通知的发布为我国的利率市场化注入了新的推动力该通知共分 13 条, 其中主要涉及利率互换的定义交易主体交易范围交易参考利率互换交易方式互换交易合同以及互换风险的监管与控制等七个方面的内容此次由央行推动的利率互换交易对于我国金融市场的影响主要表现在以下四个方面 : 有利于推进利率市场化 ; 为防范利率风险提供工具 ; 为银行提供新的业务空间 ; 提高央行利率调控的独立性和灵活性

2 目录前言利率互换业务简介利率互换的定义利率互换的种类利率互换的应用利率互换的定价通知解读利率互换对市场的影响有利于推进利率市场化为防范利率风险提供工具为银行提供新的业务空间提高央行利率调控的独立性和灵活性...8

3 前言 06 年 2 月 9 日, 中国人民银行发布了关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知 ( 下文简称通知 ), 这对推动我国利率市场化进程, 进而完善我国金融市场建设有着重要的意义利率互换业务的开展不仅为市场参与者提供了有效的利率风险规避工具, 同时也为央行实施货币政策提供了更为广阔的自主空间, 而另一方面也为我国利率衍生品的逐步推出奠定了基础 1. 利率互换业务简介利率互换 (Interest Rate Swap) 与货币互换 (Currency Swap) 同属于互换的两种主要类型, 利率互换出现于 20 世纪 80 年代, 起初利率互换主要是为了满足在固定利率和浮动利率市场上具有不同比较优势的双方降低融资成本的需要, 随着越来越多的投资者利用利率互换进行利率风险管理或资产负债管理, 利率互换市场迅猛发展, 目前已成为全球最大的金融市场之一图 1: 利率互换交易的发展 ( 单位 :10 亿美元 ) 未尝还名义本金额资料来源 : 国际互换和衍生工具协会 (ISDA), 渤海证券研究所 1.1 利率互换的定义央行在 2 月 9 日发布的通知中指出, 利率互换是指交易双方约定在未来的定期限内, 根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约 1.2 利率互换的种类利率互换一般分为标准的利率互换和非标准的利率互换, 其中标准的利率互换是指 : 请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 1

4 双方之间的一种协议 ; 协议双方均同意按以下情况向对方定期支付利息 : 支付于事先确定的一系列未来日期进行 ; 利息按某一名义本金金额计算 ; 双方所付款项为同一货币 ; 协议一方为固定利息支付方固定利率在互换开始时即已经确定 ; 协议另一方为浮动利息支付方浮动利率在互换协议期间参照某一特定市场利率加以确定 ; 没有本金的交换只有利息的交换随着利率互换市场的发展, 通过对标准利率互换协议中的条款进行变化, 即创造出了非标准的互换协议, 从而使得利率互换更能够满足于互换交易一方或双方的需求目前国际上主要的非标准利率互换品种主要有 : 基差互换差额互换远期开始互换偏离市场互换零息票和后端定息互换以及复合互换基差互换在标准互换中, 互换交易中一方支付固定利息而另一方支付浮动利率而在基差互换中, 互换双方均支付浮动利率, 但是其各自利率的确定基础并不相同基差互换的一种变形是, 互换双方的利率均与同一种市场利率相连, 但双方所采用的该市场利率的期限不同差额互换在这种互换中, 浮动利率一方不是使用某一基准利率, 而是以此利率为基础加上或减去一个差额当互换双方使用相同的日期计算方法或支付频率时, 差额互换的结果与将同一差额加在普通互换的固定利率上并没有明显的区别, 但是当互换双方使用不同的日期计算方法或支付频率时, 差额互换就引起了真正的区别远期开始互换所谓远期开始互换, 是指生效日不是在交易日之后的一两天, 而是几个星期几个月甚至更长的时间之后这种互换的一方可能是希望锁定将于未来某个时期进行的浮动利率融资的实际成本偏离市场互换在大多数互换中, 利率的规定使得双方在协议生效时均无优势, 从而在互换开始时互换双方均无需向对方支付任何款项但是在偏离市场互换中, 固定利率与标准的市场利率不同, 从而互换的一方在互换之初应当向对方支付一定的补偿此种互换一般用于融资零息票和后端定息互换在零息票互换中, 不是定期进行一系列的固定利息支付, 而是在互换开始或者结束时, 一次性支付固定利息, 其中以在互换结束时支付利息的情况更为普遍在后端定息互换中定息日是在相应利息累计阶段即将结束时, 而不是在其即将开始时出现, 从而浮动利息是拖后的, 而不是提前确定的对于那些对利率走势的预期与市场预期不相同的交易方而言, 这种后端定息互换很有吸引力请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 2

5 复合互换复合互换实质上是基差互换的一种变形, 其中进行互换的也是两种浮动利息, 其中互换的一方 A 以某种货币的浮动利率付息, 而另一方 B 则按照另一种货币的浮动利率再加上或减去一个差额支付利息, 但是 B 所支付的款项与其对手方 A 所支付的是同一种货币 1.3 利率互换的应用运用利率互换对冲利率风险利率互换可以降低金融机构的利率风险和借款成本参与互换双方可以将固定利率转变为浮动利率或浮动利率转变为固定利率, 使其利率敏感资产和负债相匹配, 并且按照需要适当调整现金流量在利率互换中, 具有较低信用的借款者可以与有较高信用评级的借款者签订利率互换合约信用等级较低的借款人同意向信用等级较高的借款人支付固定利率长期借款成本, 因为持有大量长期资产, 可能会因利率上升而提高筹资成本, 而受规模或信用等级的限制难以用较低成本筹集长期资金而信用等级高的借款者由于持有大量短期资产, 也可能会因市场利率下降而减少其再投资收入, 所以他愿意支付以优惠利率或同业拆借利率为基础的短期浮动利率经过中介机构的安排后, 信用等级较高的借款者得到长期固定利率贷款, 但向信用等级较低的借款者支付浮动利率 ; 而后者得到短期浮动利率贷款, 但向信用等级较高的借款人支付固定利率, 从而使双方负债利息成本的现金流出平均期限与其资产得到的利息收入平均期限更为匹配, 而本金未发生变化运用利率互换降低筹资成本此外, 通过利率互换也可降低借款成本, 一般长期信贷货币市场的息差比短期借贷市场的息差高得多, 因此通过利率互换也可以减少息差 1.4 利率互换的定价利率互换定价的基本原理是在利率互换中, 对立的当事人双方所支付的现金流量的现值一定是相等的, 这相当于双方获得的现金流量支付的现值也一定是相等的对于支付固定利率的一方来说, 一旦互换利率被确定, 固定利率的付款人的付款就是确定的而浮动利率付款人的利率还不能确定, 它取决于利率重定日的参考利率理论上说, 对任何现金流进行贴现的合适利率为理论上的现货利率现货利率可以从远期利率中得到如果我们假设没有违约的可能性, 利率互换的估值有两种方法, 一种是请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 3

6 一个债券多头与另一个债券空头的组合, 另一种是一系列远期合约的组合通过债券估值事实上, 对金融机构而言, 互换可看作是两种债券价值之间的差额假设现在为零时刻, 并假设根据互换条款, 金融机构在时间 t i ( 1 i n) 收到固定收入 k 元, 同时以浮动利率支付, 我们定义 :V 为互换价值 ; B fix 为互换中的固定利率债券价值 ; B fl 为互换中浮动利率债券价值 ;Q 为互换协议的名义本金则有 V= B fix - B fl 一般国际上的互换中, 习惯于用 LIBOR 来贴现现金流, 隐含的假设是与互换现金流相联系的风险等同于银行之间贷款相联系的风险我们定义 r i 为与到期时间 t i 相应的贴现率由于的债券价值以及在 t n 时刻的本金量 : B fix 是在时刻 t i 支付 k ri ti rnt n B = fix n i= 1 ke + Qe 其次考虑浮动利率债券 B 在支付日后的短暂时间内, B 总是等于 fl 名义本金 Q 因此我们可以得到在下一个支付日后的短暂时间内 B 等于 Q 设下一个支付日时间为 t 1, 因此 fl fl r1 t1 * r1 t1 B = Qe + k e fl 其中, k * 是已知在时间 t 1 将支付的浮动利率利息在金融机构支付固定利率利息并收取浮动利率利息的情况下, B B fl 按同样方式计算, 并且 fix 与 B - B V= fl fix 值得注意的是, 互换合约开始签订时价值为零, 在期间互换价值可能是正也可能是负请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 4

7 通过远期利率协议估值远期利率协议 (FRA) 是指一些在未来某个时刻开始的某个确定时期所使用的确定利率协议利率互换可以分解为一系列的远期利率协议, 整个互换就是远期利率协议的组合通过计算 FRA 下所支付利息与应用远期利率时所支付的利息之间差值的现值可以估算 FRA 的值由于互换是一系列远期利率协议的组合, 通过假定远期利率是可行的, 也可以估算互换价值过程是 : 1 对决定互换现金流的每一个 LIBOR 利率, 计算远期利率 2 假设 LIBOR 将等于远期利率, 计算互换现金流 3 设定互换价值等于这些现金流的现值请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 5

8 2. 通知解读近年来, 我国央行对于利率市场化改革尤为重视, 不断探索, 试图加快其进程, 而 06 年 2 月 9 日通知的发布则无疑为我国的利率市场化注入了新的推动力该通知共分 13 条, 其中主要涉及利率互换的定义交易主体交易范围交易参考利率互换交易方式互换交易合同以及互换风险的监管与控制等七个方面的内容 : 定义人民币利率互换交易是指交易双方约定在未来的一定期限内, 根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为, 其中一方的现金流根据浮动利率计算, 另一方的现金流根据固定利率计算交易主体通知将市场投资者份为两类, 一是经批准拥有开办衍生品交易业务的商业银行, 二是其他市场投资者交易范围对于具备开办衍生品交易业务的商业银行而言, 其业务范围包括 :(1) 与其存贷款客户进行互换业务 ;(2) 与其他具备开办衍生品交易业务的商业银行进行互换业务 ;(3) 为其存贷款客户提供利率互换交易服务而对于其他市场投资者, 其业务范围相对较小, 这类投资者只有在同那些具备开办衍生品交易业务的商业银行存在存贷款关系时, 才能与之进行以套期保值为目的的互换交易交易参考利率通知指出, 互换交易的参考利率应为经中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布的全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率和中国人民银行公布的一年期定期储蓄存款利率等互换交易方式可以通过同业中心的交易系统进行, 也可以由交易双方通过电话传真等其他方式进行互换交易合同在进行互换交易时, 交易双方应逐笔订立书面形式的交易合同, 对互换交易的交易要素做出约定同时双方还可就其他有关互换的事项订立协议以便于明确约定, 协议与交易合同构成互换交易的完整合同由此看来, 国内目前采用的互换交易合同属于非标准化合约互换风险的监管与控制鉴于我国目前金融市场尚处于不断完善与健全之中, 于是对于创新产品所可能带来的风险, 央行尤为重视, 在通知中的 13 条规定中有 7 条涉及到有关互换风险的问题央行指出市场参与者要加强风险意识, 增强内部控制, 同时强调在合同签订后双方应严格履行, 而且交易双方应及时通过同业中心向市场披露互换交易的有关信息央行指定同业中心负责互换业务的日常监控工作, 同时要求央行各分支机构加强与同业中心的沟通, 对辖区内市场投资者的互换交易进行日常监督和检查请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 6

9 3. 利率互换对市场的影响 20 世纪 80 年代金融市场的不完善为利率互换市场的发展提供了内在的动力, 该金融工具一经出现, 就带来了无数的机会与应用而此次由央行推动的利率互换交易对于我国金融市场的影响主要表现在以下四个方面 : 3.1 有利于推进利率市场化近年来随着我国经济的发展, 有关利率市场化的问题越来越引起相关各方的重视, 在已经过去的 2005 年内央行所公布的三份中国货币政策执行报告 ( 下文简称报告 ) 中多次提到利率市场化问题, 出于促进商业银行提高资金使用效率和流动性管理水平从而稳步推进利率市场化的目的, 央行于 05 年 3 月 17 日提高金融机构超储利率 ( 由年利率 1.62% 下调至 0.99%); 而纵观央行公布的这三份报告, 我们可以看出, 央行试图通过逐步推进利率市场化以引导商业银行等加强风险定价和负债管理的能力, 同时逐步健全央行的利率调控体系, 从而提高央行对市场利率的引导能力就利率互换本身而言, 其全部过程是交易双方认识利率和对利率未来走势进行预期的过程, 利率互换交易双方的交易有利于市场利率的形成, 同时利率互换可以有效地降低市场中存在的利率风险, 这些作用的发挥都将有效地推动我国利率市场化的进程而利率市场化进程的推进有利于打通货币市场债券市场以及信贷市场间的价格联系, 从而使整个金融市场联系得更为紧密, 这将有利于提高我国金融市场资源配置以及定价的效率 3.2 为防范利率风险提供工具随着我国利率管制的逐步放开, 存在于市场中的利率波动给金融市场参与者带来了越来越大的风险, 而利率互换交易的出现为参与者防范进而对冲利率风险提供了有效的工具由于我国相关法律的限制, 商业银行等金融机构的资金无法进入股票市场, 而只能投资于债券市场, 但是由于我国债券市场尚处于发展阶段, 市场中的品种以及期限均不完善, 其中长期品种以及浮动利率品种均较缺乏, 于是银行资产中的债券则主要以固定利率债券为主, 而作为银行负债的存款则以浮动利率计息, 于是银行在资产与负债之间难以形成有效的匹配, 其中利率敏感性缺口较大, 这就使得银行经营中存在较大的利率风险隐患, 而利率互换业务的开展为银行对冲其经营中的利率风险提供了有效的工具, 银行可以通过利率互换业务支出固定利息而换取浮请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 7

10 动利息收入, 从而达到有效缩减利率敏感性缺口的目的, 以便大大降低经营中的利率风险隐患然而值得投资者注意的是, 在互换业务开展之初, 其交易的活跃程度将较低, 这首先是由于我国各银行之间存在类似的利率敏感性缺口, 于是相互之间难以形成对手交易 ; 其次, 由于互换合同属于非标准化合约, 这也成为限制利率互换交易活跃度的一个主要因素 ; 最后, 市场参与者对互换交易还需要一个认识的过程 3.3 为银行提供新的业务空间在利率互换业务的发展过程中, 银行的作用随着此项业务的不断发展而发生着转变, 在开始阶段, 银行仅仅是担任经纪人的角色, 由其将互换的交易对手联系起来 ; 然而随着互换业务的不断发展, 银行逐渐自身参与到互换业务之中成为交易的一方, 从而使得银行真正实现其金融中介的职能通知中对互换交易主体以及互换交易范围做出了明确的规定, 对于那些经有关部门批准具备开展衍生品交易业务的商业银行而言, 既可以通过为其存贷款客户提供利率互换交易服务而获取一定的服务费, 也可以通过向交易双方报出不同的利率而赚取买卖之间的差价而对于那些不具备开展衍生品交易业务的市场投资者而言, 利率互换为其带来的只有套期保值的便利鉴于目前我国众多商业银行大都具备开展衍生品交易的资格, 于是我们认为利率互换业务的开展无疑为国内的银行业提供了一项崭新的业务, 从而进一步扩展了我国银行业的盈利空间 3.4 提高央行利率调控的独立性和灵活性央行在 05 年的报告中多次提到希望通过利率市场的不断深入, 在提高商业银行风险定价和负债管理的基础上, 提高央行对市场利率的引导作用由于目前我国国内规避利率风险的工具十分匮乏, 商业银行内部存在较大的利率风险, 每当央行要调整利率时, 商业银行内部利率风险的防范都成为利率政策变动所必须考虑的问题, 然而随着利率互换业务的逐步推开, 商业银行等金融机构的利率风险将逐渐得到有效防范与规避, 于是央行在对利率政策进行调整时, 无需再过分担忧商业银行等金融机构的承受能力, 于是在利率政策的制定中, 央行的独立性将有所提升, 同时其灵活性也必将得到有效的加强请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 8

11 重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 9

12 渤海证券有限责任公司研究所所长周华敏 (022) 副所长谢富华 (022) 副所长马静如 (022) 所长助理券商发展研究员李滨 (022) 金融行业研究员田辉 (022) 医药食品行业研究员黄锋 (022) 煤炭电力行业研究员李柏 (022) 房地产建材行业研究员曹旭特 (022) 电子信息行业研究员崔健 (022) 交通运输行业研究员齐艳莉 (022) 石油与化工行业研究员叶云燕 (022) 商业零售与旅游行业研究员陈慧 (022) 机械行业研究员高晓春 (022) 债券研究员周喜 (022) 基金研究员张铁鹏 (022) 可转债与策略研究员何翔 (022) 宏观经济研究员胡天彤 (022) 博士后工作站 : 券商发展研究陈杰博士 (022) chenj@bhzq.com 资产管理业务创新研究王晓国博士 (022) wangxg@163.com 股票估值研究房振明博士 (022) fangzhenm@eyou.com 股权分置研究张超博士 (022) tonnyzc@163.com 地址 : 中国天津市河西区宾水道 3 号渤海证券有限责任公司邮编 : 请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料

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风险管理 Risk Management 第六章互换概述厦门大学金融系郑振龙陈蓉 http:// efinance.org.cn http:// aronge.net Copyright 2016 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, XMU 目录互换的含义及分类互换市场 2 目录互换的含义及分类互换市场 3 互换的含义互换 ( Swaps ) 是两个或两个以上当事人按照商定条件, 在约定的时间内交换一系列现金流的合约