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侵慎
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1 公司研究投资价值报告 2006 年 12 月 4 日领军中药现代化天士力 (600535) 投资价值报告医药研究员李柏 Libai@bhzq.com 基础数据当前价 :15.95 元月换手率 :55.9% 月股价区间 : 元总股本 ( 万股 ):28500 已上市流通股本 ( 万股 ):9675 估值区间 : 元强烈回避回避中性推荐强烈推荐守得云开见月明, 天士力获益气复脉粉针制剂新药证书公司在中药注射剂受到广泛质疑, 陷入发展低谷的时刻取得粉针制剂证书, 充分证明了公司实力, 天士力的粉针产业拉开序幕天士力在生物制药领域的布局日益丰满上海天士力的特异性溶栓药物重组人尿激酶原目前处于新药证书报批阶段, 预计明年上半年可获得证书今年 6 月收购金纳生物股权, 其流行性感冒病毒亚单位疫苗已取得国家药监局的临床试验批件拳头产品复方丹参滴丸仍有增长前景养血清脑颗粒水林佳荆花胃康胶囊等中药产品快速增长优秀的管理团队灵活的机制和富于创新的精神是天士力的核市场走势图心竞争力, 是公司在竞争中取胜的法宝, 将保证公司的长远发展我们预计公司年分别实现每股收益实现元采用自由现金流折现法和市盈率比较法, 公司股票价值区间为元, 给予强烈推荐的投资评级盈利预测 ( 万元 ) E 2007E 2008E 主营业务收入收入增长率 12.60% 83.49% 16.05% 13.62% 净利润净利润增长率 12.98% 15.58% 14.10% 28.18% 每股收益 ( 元 ) 市盈率

2 正文目录 1. 粉针产业将大展拳脚生物产业布局日渐丰满现有中药产品提供稳固利润来源优势分析费用控制得力盈利预测估值及评级自由现金流折现法 (FCFF) 市盈率法...7 图目录图 1 复方丹参滴丸销售收入与增长率趋势 ( 万元 )...4 图 2 期间费用率变化趋势 ( 单位 : 万元 )...6 表目录表 1 公司粉针产品储备...2 表 2 各项费用变化趋势 ( 单位 : 万元 )...6 表 3 赢利预测表 ( 单位 : 万元 )...6 表 4 FCFF 模型基本参数...7 表 5 同行业公司市盈率比较...8

3 1. 粉针产业将大展拳脚获得益气复脉粉针证书, 粉针产业将大展拳脚获益气复脉粉针制剂新药证书, 实力再次显现天士力 11 月 2 日公告益气复脉粉针获得国家药监局颁发的新药证书, 大半年的坚守终于守得云开见月明, 粉针制剂实现了突破性的进展天士力的益气复脉粉针实际上在今年 4 月就通过了国家药监局的评审, 但由于药监局的人事变动而延迟, 此后频频爆发的假药伪劣药及中药注射剂不良反应事件致使药监局对新药审批极为慎重和谨慎,9 月药监局对全部已通过评审程序的品种进行复审, 天士力粉针制剂顺利通过, 获得新药证书, 体现了公司在现代中药领域的实力和产品的高质量祸兮福所倚, 新药证书延迟取得虽然影响了天士力粉针制剂的生产销售进度, 但此时此刻获取的证书, 其含金量和意义远胜从前今年鱼腥草注射液的不良反应引起了社会的广泛关注, 国家食品药品监督管理局于 6 月 1 日发布通告在全国范围内暂停鱼腥草等 7 类注射液的使用, 及相关产品的注册审批, 很多医院对中药注射剂持保留态度, 甚至停止进货或大批退货, 行业内中药注射剂陷入发展低谷甚至于引发了中药行业的信任危机国家部门也加强了中药注射剂的管理, 提高了其审批门槛, 加大了质量监控力度和使用过程中的持续评价, 行业发展环境不容乐观在负面影响因素较多的条件下, 天士力获得了新药证书审批放行后的首个中药粉针证书, 无疑是对企业实力的有力验证中药注射剂行业监管的趋严也有利于行业内的优胜劣汰, 更加有利于行业龙头优势企业的发展, 对天士力来说不可不谓一个良好的介入契机粉针制剂市场前景看好中药注射液是中药现代化的代表, 是目前医院临床使用中药的主导剂型, 在心脑血管疾病肿瘤细菌和病毒感染等中医较西医优势领域具有广泛应用然而中药注射液的稳定性不易保证, 液体环境中发生化学变化和物理变化的几率较大, 长期放置后很可能产生不溶性微粒, 对人体产生不良影响中药粉针制剂作为中药注射液的改进剂型, 它将冷冻干燥技术喷雾干燥技术无菌操作技术应用于中药注射剂的生产中, 运用指纹图谱在线质量监控超滤法和大孔树脂吸附等方法, 改善了在水中易分解失效或对热不稳定的注射剂的稳定性, 在整个提纯过程中, 从原料到中间体直至最后成品, 每一步各成分所占比例都有明确限定, 由于生产工艺优越, 相对于水针, 粉针在安全性和稳定性上占据优势此次中药注射液陷入低谷, 对中药粉针而言将是一个发展机会, 中药现代化步伐的迈进必将推动中药粉针制剂发展目前国内具有生产批准文号的中药注射剂有共计 105 个品种, 中药粉针剂由于技术门槛较高, 对企业条件生产设备人员素质的要求也相对较高, 目前上市的粉针品种有 4 个, 分别是双黄连粉针剂丹参粉针剂灯盏花素粉针剂和清开灵粉针剂请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 1

4 天士力的益气复脉粉针主治心绞痛冠心病等, 与目前市场上已有的参麦注射液生脉注射液功能定位类似 2004 年参麦注射液生脉注射液分别名列中药临床用药前 2 位, 参麦注射液市场规模已超过 6 亿元, 生产 95% 集中在河北神威三九医药及其子公司四川雅安杭州正大青春宝四家天士力凭借其在心脑血管领域的品牌优势和营销网络, 新品益气复脉粉针产品的市场导入和培育期有望大大缩短, 预计明年上半年可拿到生产批文实现上市销售, 当年业绩贡献不大,08 年开始贡献利润益气复脉仅是天士力粉针产业的一个开端, 继复方丹参滴丸获得成功后, 公司将继续深入推进中药现代化, 着力打造粉针制剂产业, 目前已建有 4 条粉针生产线, 产能达每年 8000 万支, 生产规模达到哈药二厂水平, 成为国内最大的粉针制剂生产基地之一公司目前粉针产品储备多达 19 种, 上报药监局的近 10 种,07 年后将陆续有丹酚酸 B 银杏内酯黄芪皂甙等品种上市粉针制剂将成为天士力未来高速发展的引擎之一表 1 公司粉针产品储备粉针益气复脉丹酚酸 B 银杏内酯黄芪皂甙艾迪脉络宁芪参扶正复方丹参获得新药证书时间已经获得预计 06 年底 07 年初预计 07 年上半年预计 07 年上半年预计 08 年预计 08 年预计 08 年预计 08 年 2. 生物产业布局日渐丰满生物制药领域布局日渐丰满, 有望成为未来潜在利润增长点生物制药是天士力发展战略的重要组成部分, 目前已涉足基因工程药物和疫苗领域上海天士力制药公司与军事医学科学院生物工程研究所共同研究的生物制药重组人尿激酶原 (rhpro-uk) 是一种特异性溶栓药物, 主要用于治疗血栓引起的心梗脑梗肺梗等急救, 目前正处于新药证书报批阶段, 预计明年上半年可获得新药证书, 下半年正式生产销售近年来, 随着我国人口老龄化程度的日益加剧, 血栓性疾病的发生率不断上升, 抗血栓药物市场迅速扩容, 每年需进行溶栓治疗的人数达 300 请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 2

5 万, 抗血栓药物市场规模超过 20 亿元, 年增长率达 15%~20% 抗血栓药物包括抗血小板类药物抗凝血药物和溶血栓药三大类, 三类药物基本平分天下目前临床上使用的溶栓药物主要有三种 : 尿激酶链激酶组织纤溶酶原激活剂 (t-pa) 尿激酶和链激酶是第一代溶栓药物, 价格便宜, 溶栓力强, 已经列入国家医保甲类目录, 但它们缺乏血栓特异性, 容易造成纤维蛋白原降解而导致机体广泛出血的副作用, 尤其是发生颅内出血的危险性很大组织型纤溶酶原激活剂 (t-pa) 是第二代溶栓药, 纤溶作用优于第一代溶栓药, 具有一定程度的血栓特异性, 但价格偏高重组人尿激酶原与 t-pa 同为第二代溶栓药物, 副作用小, 相比具有明显低价格优势天士力拥有该产品的自主知识产权, 另外公司正与外国战略投资者谈判合作事宜, 计划战略投资者以先进技术入股, 进一步提高产品产业化规模, 增强产品赢利能力 08 年重组人尿激酶原有望给公司带来较为丰厚的回报另外, 天士力已涉足疫苗领域 2006 年 6 月, 天士力收购金纳生物技术 ( 天津 ) 有限公司部分股权并进行增资扩股, 控股 55%, 并更名为天士力金纳生物技术 ( 天津 ) 有限公司, 借此进入生物疫苗领域金纳生物为中美合资公司, 从事流感疫苗的研发, 目前公司的流行性感冒病毒亚单位疫苗已取得国家药监局的临床试验批件随着我国不断加大基层医疗体系建设投入, 和国内居民接种疫苗预防意识的普遍提高, 疫苗市场需求持续增长, 预计未来五年疫苗市场年增长率可达 15% 公司的亚单位流感疫苗属第三代流感疫苗, 目前国内生产厂家寥寥可数, 上市后销售策略得当的话有望快速增长 3. 现有中药产品提供稳固利润来源复方丹参滴丸仍有望再次快速增长, 养血清脑颗粒等中药品种增长迅速复方丹参滴丸作为具有十年销售历史的产品, 也是国内市场销售规模最大的单个药品, 市场规模超过 11 亿元, 近年来保持 6% 左右的稳定增长复方丹参滴丸近年增速虽适当放缓, 公司意在养精蓄锐, 打造中药现代化产业平台, 实现长远发展战略, 我们判断复方丹参滴丸销量有望再次实现快速增长原因如下 : 国内心脑血管市场规模年均增长速度在 15-20%, 天士力复方丹参滴丸年均增速为 6%, 低于市场增速, 主要是生产厂家众多, 市场竞争激烈所致目前国家对医药行业的大力整顿将使大批中小企业生产压力倍增, 甚至在整顿中关门淘汰大量中小企业的退出有利于公司产品加速增长天士力在营销上制定了专家定位 + 学术推广的策略, 每年举办全请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 3

6 国复方丹参滴丸的学术研讨会, 邀请全国三甲医院医生联合进行复方丹参滴丸后续研究, 有效利用全国的学术资源挖掘产品价值农村 OTC 市场的扩展为复方丹参滴丸寻得一条新出路在国家加强农村公共卫生和基本医疗服务体系建设, 建立新型农村合作医疗制度及医改政策大众普遍受惠的方向指引下, 未来农村医疗市场规模将迅速增长复方丹参滴丸作为日服药费用 4.7 元的非高价产品, 良好的性价比有利于其在城乡农村市场的销售,06 年农村市场的销售增长情况也证明公司销售策略的倾斜是正确的 FDAⅡ 期临床进展顺利, 预计明年底可进入 Ⅲ 期主要针对药品有效性进行验证的 Ⅱ 期临床如能顺利完成, 将极大的促进复方丹参滴丸在国内西医和国际市场的品牌形象, 带动国内市场的进一步增长, 并为国际市场销售打下基础复方丹参滴丸具有中药多靶点治疗的特性, 适应症广泛国内目前关于复方丹参滴丸的研究论文多达 700 余篇, 开发出多种新适用症, 如糖尿病引起的视网膜肾系统并发症等, 多适用症有利于潜在市场容量的扩大图 1 复方丹参滴丸销售收入与增长率趋势 ( 万元 ) 收入增长率 60% 45% 30% 15% 0% 养血清脑颗粒是公司第二个销售额上亿的产品, 年的年平均复合增长率高达 74.52%,2005 年销售收入达 2 亿元, 增长 25.85%, 2006 年受伪劣产品影响增速有所放缓, 目前假冒产品问题已经解决, 明年有望快速增长已取得生产批文的养血清脑浓缩丸是养血清脑颗粒的微丸剂型, 被列入 2006 年国家级火炬计划项目养血清脑颗粒与养血清脑浓缩丸分别针对高端低端市场, 有助于抢占市场份额其他中药产品如水林佳胶囊荆花胃康胶丸霍香正气滴丸穿心莲内脂滴丸芪参益气滴丸柴胡滴丸目前销售额相对较低, 在公司大力扩展农村医疗市场及 OTC 市场的营销策略下, 增长逐渐提速,06 年全年可实现翻倍增长,07 年继续保持快速增长, 但由于基数较低, 利润贡请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 4

7 献有限 4. 优势分析优秀的管理团队灵活的机制和自主创新能力是天士力核心竞争优势优秀的管理团队天士力的管理层是具有战略眼光和创新精神的团队总裁阎希军军人出身,1994 年投身医药行业, 将国家四类新药的复方丹参滴丸做成国内单品种药品销售第一, 在收入高速增长的时刻没有盲目扩大企业规模, 而是专注于改进复方丹参滴丸的制造工艺设备方法等, 打造企业基础平台和积累实力, 建立完整的现代中药产业链, 并进军国际市场, 申请美国 FDA 临床这种稳扎稳打踏踏实实建设企业发展平台的作风是企业能长远发展的保证总经理李文 1999 年加入天士力, 将项目管理思想创造性的融入现代中药企业管理中, 运用多项目管理方式推动实施中药现代化, 建立跨部门跨组织的矩阵式组织结构, 激发组织中的创新动力, 形成高效敏捷的运营体系及基于团队和项目的学习型文化长远的战略眼光和现代化的管理思想相结合下, 天士力管理层有足够的实力驾驭企业披荆斩棘机制灵活, 以市场为导向早在 2003 年, 天士力就开始转变销售策略, 增强学术推广, 推行医疗板块城乡板块和 OTC 板块三个板块理论, 收购成熟的基层配送渠道, 建立辐射城乡新农村终端营销配送功能强大的营销网络公司以市场和顾客为导向, 根据客户需求改进产品, 建立售后服务中心为消费者提供高度迅捷的服务, 开展健康之星, 加强与消费者的沟通和交流机动灵活积极有效的营销策略有助于天士力在行业困境中逆水前行, 在竞争中胜出自主创新能力天士力是国内 103 家开展创新型试点企业之一, 其中药现代化生产工艺改进了传统中药工艺落后生产粗放匮乏标准的状态, 建立了拥有自主知识产权的国内目前规模最大的数字化全自动滴丸生产线, 是第一家通过国家 GAP( 中药材种植质量标准 ), 全球第一家提出并完善 GEP( 植物药提取标准 ) 的企业, 第一个运用多元化学指纹图谱进行全程质量控制, 保证了中药成分清楚, 质量可控, 形成了从药材中间体到制剂全过程数字化的质量控制体系公司的创新能力在过去已经得到充分证实, 公司仍在孜孜不倦的钻研创新, 每年投入约收入的 7% 作为科研经费, 养血清脑浓缩丸被列入国家级火炬计划项目, 一类生物新药重组人尿激酶原正在申请新药证书, 亚单位流感疫苗正进行临床试验, 可以预见未来创新能力作为天士力的核心竞争力, 仍将带领天士力在中药现代化道路上继续领军前行 5. 费用控制得力天士力费用控制得当自 2002 年起, 天士力期间费用率逐年下降, 由请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 5

8 最初的高达 60.99% 降至 2005 年的 36.88%,06 年前三季度期间费用率更是低至 24.38%, 不足 2002 年的 50%, 费用绝对值金额上也略有下降图 2 期间费用率变化趋势 ( 单位 : 万元 ) % 54.18% 42.87% 36.83% 24.38% Q3 期间费用期间费用率 75% 60% 45% 30% 15% 0% 分类别来看, 营业费用率与管理费用率下降幅度较大, 尤其营业费用率, 这与公司营销策略的转变有一定关系, 管理费用则是公司将项目管理融入公司管理中, 提高了运营效率, 进而压缩了费用财务费用年大幅增长, 主要是由于粉针制剂项目建设贷款增加所致公司今年 8 月发行了五亿元的短期融资券, 增发申请也已经证监会批准, 增发不超过 2000 万股, 融资额约 2.8 亿元,07 年财务费用有望降低表 2 各项费用变化趋势 ( 单位 : 万元 ) Q3 营业费用营业费用率 41.01% 36.54% 25.03% 21.66% 15.02% 管理费用管理费用率 18.79% 17.13% 16.09% 12.17% 7.23% 财务费用财务费用率 1.19% 0.51% 1.74% 3.00% 2.13% 6. 盈利预测我们预测公司 06 每股收益为 0.78 元,07 年考虑增发股本扩张摊薄业绩因素, 每股收益为 0.84 元表 3 赢利预测表 ( 单位 : 万元 ) E 2007E 2008E 主营业务收入减 : 主营业务成本请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 6

9 主营业务税金及附加主营业务利润加 : 其他业务利润 (6.36) 营业费用管理费用财务费用营业利润利润总额减 : 所得税少数股东损益税后利润每股收益 ( 元 ) 估值及评级 7.1 自由现金流折现法 (FCFF) 综合自由现金流折现法和市盈率比较法, 公司股票价值区间为元, 投资评级为强烈推荐采用自由现金流折现法 (FCFF), 估值模型中所需各参数见下表表 4 FCFF 模型基本参数模型参数数值 BETA 1.38 无风险收益率 (Rf) 3.01% 风险溢价 (Rm-Rf) 7.74% 股权成本 (Ke) 13.69% 所得税率 (T) 15.00% 债务成本实际数 (Kd) 5.58% 税后债务成本 Kd(1-T) 4.74% 目标股权比例 55% 目标债权比例 45% 加权平均资本成本 WACC 9.66% 稳定增长率 (G) 4% 根据 9.66% 的折现率和 4% 的永续增长率,FCFF 模型测算公司股票价值为元 7.2 市盈率法我们选取资本市场上几家典型中药公司, 其平均市盈率为倍, 平均市净率为 4.4 倍, 公司 06 年动态市盈率为倍, 市净率为 3.53 请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 7

10 倍,07 年动态市盈率倍, 低于行业平均水平我们认为公司作为中药现代化企业的代表, 其优秀的管理团队灵活的机制较强的自主创新能力及完善的现代中药产业平台都为企业的腾飞奠定了坚实基础, 再加上国家对中药现代化的大力支持, 相对于参照物的传统中药企业, 公司应具有一定溢价, 我们赋予其倍市盈率, 公司股票价值为元表 5 同行业公司市盈率比较名称 PE PB S 阿胶白云山 A 云南白药同仁堂片仔癀益佰制药广州药业平均综合自由现金流法和市盈率法, 公司股票价值区间为元, 投资评级为强烈推荐请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 8

11 渤海证券股票投资评级说明 1 强烈推荐: 未来 12 个月内股价超越大盘 15% 以上 ; 2 推荐 : 未来 12 个月内股价超越大盘 5%~15% 之间 ; 3 中性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -5%~5% 之间 ; 4 回避 : 未来 12 个月内股价落后大盘 5%~15% 之间 ; 5 强烈回避: 未来 12 个月内股价落后大盘 15% 以上渤海证券行业投资评级说明 1 看好 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 看淡 : 行业股票指数明显弱于大盘重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 9

12 所长周华敏 (022) 渤海证券有限责任公司研究所副所长谢富华 (022) 副所长策略研究员马静如 (022) 所长助理券商发展研究员李滨 (022) 金融食品饮料行业研究员田辉 (022) 医药行业研究员李柏 (022) 机械行业研究员高晓春 (022) 房地产建材行业研究员曹旭特 (022) 电子信息行业研究员崔健 (022) 交通运输行业研究员齐艳莉 (022) 石油与化工行业研究员叶云燕 (022) 商业零售与旅游行业研究员陈慧 (022) 金融工程与策略研究员何翔 (022) 资产证券化与债券研究员周喜 (022) 债券研究员闫亚磊 (022) 产品设计与策略研究员张铁鹏 (022) 基金研究员郭鹏 (022) 权证研究员张立宁 (022) 期货研究员徐莉莉 (022) 宏观经济研究员胡天彤 (022) 综合管理部经理朱艳君 (022) 营销主管郭靖 (022) 营销主管马霏霏 (022) 博士后工作站 : 股票估值研究房振明博士 (022) fangzhenm@eyou.com 股权分置研究张超博士 (022) tonnyzc@163.com 请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 10

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