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监话罗
5 years ago
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1 行业研究 Page 1 行业研究报告保险业保险业深度研究谨慎推荐 ( 维持评级 ) 行业研究报告 28 年 8 月 14 日近一年收益率比较资料来源 : 国信证券经济研究所相关研究报告 : 保险股沪深保险业 8 年策略报告 - 分享利润成长带来的投资机会保险业 8 年春季策略报告 - 投资收益阶段性波动公司投资价值依存 28.4 保险业 8 年中期策略报告 - 寿险保费收入增速强劲, 公司利润空间遭受挤压 28.6 估值与国际逐步趋同市场等待股价催化剂寿险保费增速放缓, 赔付增速稳中有增上半年收银保产品高增影响, 在产险增速逐渐下滑的情况下, 行业保费持续高速增长, 下半年由于部分寿险公司保费结构的调整, 预计增速将有所下滑, 财险由于多个原因影响预计增速持续下滑 ; 上半年受自然灾害影响产险赔款支出增速突然加快, 寿险赔付则稳步上升, 预计下半年全行业赔付增速稳中有增 ; 行业总资产及投资资产受资本市场影响预计同比增速仍将有所下滑, 但增速下降趋势有望放缓固定收益投资将主导下半年, 银保增速或将放缓受上半年资本市场持续下跌的影响, 上市保险公司浮盈基本枯竭, 下半年投资收益将以固定收益类投资为主导从保费收入来看, 上半年银保遭受市场热捧致使寿险保费收入高速增长, 进入下半年后随着保险公司对保费结构的优化以及部分公司万能险结算利率的下调, 银保增速或将有所下滑行业利润同比增长拐点或将出现在明年下半年从投资收益来看, 由于浮盈接近枯竭,8 年下半年投资收益不够乐观, 同时 9 年上半年预计新增债券收, 金融行业分析师 : 武建刚电话 : wujgang@guosen.com.cn 益对投资收益拉动有限, 行业投资收益仍将有所下降, 如果明年下半年宏观经济见底, 带动大盘反转,9 年下半年投资收益将同比上升 ; 从保费收入来看, 诸多因素促使银保收入增速相比 8 年有所降低, 从而寿险收入增速降低, 且预计下半年降低幅度大于上半年 ; 从保险责任准备金来看, 准备金计提弹性从大到小依次为平安太保和人寿所以结合上述分析 9 年下半年如果宏观经济有所转暖带动股市上行, 则业绩拐点有望最快在 9 年下半年出现, 否则 9 年全年公司业绩预计还将有所下降估值和国际逐渐趋同, 市场等待股价催化剂通过 A 股和 H 股对比, A H 股估值水平已经趋同 ; 通过和上市公司历史估值水平相比我们发现平安和历史估值低点相差无几, 但人寿距离历史低点尚有一定距离 ; 由于中国保险业无论从独立性申明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明监管还是业务结构都和欧洲保险业比较相似, 我们通过和欧洲几家具有代表性的公司对比发现平安和太保已经比部分欧洲同行估值水平低, 同时欧洲部分保险股估值水平已经接近或低于其历史估值水平, 考虑到中国保险业发展迅速, 新业务利润率相对较高, 我们认为目前我国保险股已经明显具备长期投资价值, 但如果没有实质性利好政策出台以及宏观经济前景依然不乐观, 股价则可能仍将震荡或调整, 这种状态短期内预计不会发生改观, 因此我们建议投资者短期暂时观望, 长期适度配置

2 Page 2 目录上半年行业回顾及下半年展望 : 保费增速逐渐放缓, 赔付增速稳中有增 4 寿险保费保费收入高速增长, 产险保费收入增速持续回落... 4 寿险赔款支出增速逐渐上升, 产险赔款支出增速高位运行... 5 行业资产增速持续下降... 7 行业与政策动态 : 固定收益投资主导下半年, 银保增速或将放缓...7 权益类投资浮盈接近枯竭, 固定收益类投资主导下半年... 7 部分公司银保占比进行调整, 万能险结算利率走势继续分化... 8 公司业绩预测 : 行业利润同比增长拐点或出现在明年下半年...9 投资收益分析... 9 保费收入分析... 1 保险责任准备金分析... 1 行业估值和投资建议 : 估值和国际逐渐趋同, 市场等待股价催化剂...11 保险行业 A H 股估值趋同平安人寿港股估值距离历史低点各不相同中国保险股和欧洲部分保险股估值已经比较接近欧洲部分保险股估值已经接近历史底部投资建议 : 短期暂时观望, 长期适度配置图表目录图 1:26-28 年 6 月我国保险行业保费收入走势图...5 图 2:26-28 年 6 月我国人身险 ( 寿险 ) 保费收入走势图...5 图 3:26-28 年 6 月我国产险保费收入走势图...5 图 4:26-28 年 6 月我国保险行业赔款支出走势图...6 图 5:26-28 年 6 月我国人身险 ( 含寿险 ) 赔款支出走势图...6 图 6: 年 6 月年我国产险赔款支出走势图...6 图 7: 年 6 月我国保险行业总资产走势图...7 图 8:26-28 年 6 月我国投资资产走势图...7 图 9:26-1H28 年我国保险行业投资资产分布图...8 图 1: 我国固定利率国债到期收益率走势图...8 图 11:28 年中国平安银保占比变化图...9 图 12:28 年其他主要寿险公司银保占比变化图...9 图 13:28 年 6 月总保费及银保增长...9 图 14: 我国部分主要寿险公司万能险结算利率走势...9 图 15: 中国宏观经济走势及预测...1 图 16: 中国人寿 H 股 P/EV 走势 ( )...13 图 17: 中国平安 H 股 P/EV 走势 ( )...13

3 Page 3 图 18: 国际保险公司 P/EV 对比 (28 年 8 月 8 日 )...14 图 19: 荷兰 ING 集团 P/EV 走势 ( 截至 )...15 图 2: 法国 AXA 集团 P/EV 走势 ( )...15 图 21: 英国 AVIVA 集团 P/EV 走势 ( )...15 图 22: 荷兰 AEGON 集团 P/EV 走势 ( )...15 图 23: 法国 CNP 保险 P/EV 走势 ( )...15 图 24: 英国 Legal & General 集团 P/EV 走势 ( )...15 图 25: 富时 3 指数和富时 3 指数走势对比 (28 年 8 月 12 日 )...16 表 1: 上市保险公司前十大股票浮盈 ( 截至 28 年 7 月 31 日, 单位 : 百万元 )...8 表 2: 上市保险公司盈利预测...11 表 3:A/H 股比价和溢价率 ( 截至 )...11 表 4: 保险公司估值国际对比 ( 截至 28 年 8 月 8 日 )...14

4 Page 4 上半年行业回顾及下半年展望 : 保费增速逐渐放缓, 赔付增速稳中有增寿险保费保费收入高速增长, 产险保费收入增速持续回落 28 年上半年, 保险行业实现原保费收入亿元, 同比增长 51.9%, 高于上年同期增长率 3.37 个百分点 ; 人身险实现原保费收入亿元, 同比增长 63.94%, 高于上年同期增长率个百分点, 其中, 寿险实现原保费收入亿元, 同比增长 64.21%, 高于上年同期增长率个百分点 ; 健康险实现原保费收入亿元, 同比增长 85.89%, 高于上年同期增长率个百分点 ; 意外险实现原保费收入亿元, 同比增长 13.89%, 低于上年同期增长率 8.28 个百分点 ; 产险实现原保费收入亿元, 同比增长 19.85%, 低于上年同期增长率 17.22% 个百分点寿险保费收入增长率大幅增加的主要原因如我们之前报告所述除了每年的开门红因素之外, 股市调整投资工具匮乏致使资金回流从而促使投资类险种备受青睐, 同时分红新方案的出台对分红险亦有明显促进作用预计下半年部分保险公司为了优化保费结构, 将对银保增速有所控制, 从而寿险保费收入增速有所下降财产险保费收入增长率进入 8 年后连续下滑, 主要原因有以下几个方面 : 1) 截至 6 月底, 部分保险公司偿付能力出现不足产险公司出现偿付能力不足的原因主要在于资本市场的下跌导致认可资产大幅缩水, 上半年自然灾害致使赔付支出增加从而使得认可负债和最低偿付能力的增加, 认可资产的减少和认可负债的增加最终的结果又是实际偿付能力下降, 从而偿付能力溢额比率下降, 导致偿付能力出现不足 2) 车险增速下滑车险占保险公司保费收入的 6-7 左右, 是产险公司保费收入的重要来源, 车险增速的下滑主要原因在于上半年汽车需求疲软, 销量环比持续下降 3) 商业三责险和交强险费率于 2 月 1 日起实施下调商业三责险和交强险费率的下调之后直接导致在同等情况下保费收入比不下调之前下降了近 15% 预计产险保费增速下降的趋势将持续到 29 年

5 Page 5 图 1:26-28 年 6 月我国保险行业保费收入走势图单位 : 百万元 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 图 2:26-28 年 6 月我国人身险 ( 寿险 ) 保费收入走势 Jan-6 Mar-6 原保险保费收入原保险保费收入同比增长率 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov-6 Jan-7 Mar-7 数据来源 : CIRC, 国信证券经济研究所 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 图 3:26-28 年 6 月我国产险保费收入走势图单位 : 百万元 6, 5, 4, 3, 2, 1, Jan-6 Mar-6 人身险保费收入寿险保费收入人身险保费收入增长率寿险保费收入增长率数据来源 :CIRC, 国信证券经济研究所 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov-6 Jan-7 Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May 单位 : 百万元 25, 2, 15, 1, 5, Jan-6 Mar-6 财产险保费收入财产险保费收入增长率数据来源 :CIRC, 国信证券经济研究所 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov-6 Jan-7 Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 寿险赔款支出增速逐渐上升, 产险赔款支出增速高位运行 28 年上半年, 保险行业赔付支出亿元, 同比增长 33.41%, 低于年同期增长率 46.8 个百分点 ; 人身险赔款支出亿元, 同比增长 29.17%, 低于上年同期增长率个百分点, 其中 : 寿险赔款支出亿元, 同比增长 28.94%, 低于上年同期增长率个百分点 ; 健康险赔款支出 83.9 亿元, 同比增加 47.89%, 高于上年同期增长率个百分点 ; 意外险赔款支出亿元, 同比下降.76%, 低于上年同期增长率个百分点 ; 产险赔款支出亿元, 同比增长 4.16%, 高于上年同期增长率个百分点 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5%

6 Page 6 人身险赔款支出最主要的构成是寿险赔付支出, 我们知道年是寿险公司满期给付高峰期, 在经历了给付的高速增长之后,27 年的赔付支出基数已经很高, 因此 28 同比增长相比 27 年有了较大的回落预计下半年寿险赔付支出同比增速稳中有升财险则主要受雪灾的影响从 3 月份起增长突然加速, 而地震属于财险除外责任故其对财险赔付支出的影响比较有限由于去年财产险承保增速较高, 所以如果下半年没有重大灾害发生, 产险赔付同比增速将继续在高位运行图 4:26-28 年 6 月我国保险行业赔款支出走势图单位 : 百万元 25, 2, 15, 1, 原保险赔付支出原保险赔付支出增长率图 5:26-28 年 6 月我国人身险 ( 含寿险 ) 赔款支出走势图单位 : 百万元 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 人身险保费赔付支出寿险保费赔付支出人身险赔付支出增长率寿险保费赔付支出增长率数据来源 :CIRC, 国信证券经济研究所 5, Jan-6 Mar-6 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov-6 Jan-7 Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 Jan-6 Mar-6 数据来源 : CIRC, 国信证券经济研究所 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov-6 Jan-7 Mar-7 图 6: 年 6 月年我国产险赔款支出走势图单位 : 百万元 12, 1, 8, 6, 4, 2, 财产险赔付支出财产险赔付支出增长率数据来源 :CIRC, 国信证券经济研究所 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 Jan-6 Mar-6 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov-6 Jan-7 Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5%

7 Page 7 行业资产增速持续下降截至 28 年 2 月底, 保险行业资产达亿元, 同比增长 19.29%, 低于上年同期增长率个百分点 ; 其中银行存款达亿元, 同比下降 7.42%, 低于上年同期增长率 4.41 个百分点, 投资资产达亿元, 同比增长 29.26%, 低于上年同期增长率个百分点受资本市场大幅调整的影响,28 年以来行业总资产和投资资产增长率持续下滑, 个别月份环比增长率出现了下降, 但随着股票市场调整速度放缓公司固定收益投资增加以及寿险保费收入持续高速增长, 下半年总资产和投资资产增速下降的趋势有望放缓图 7: 年 6 月我国保险行业总资产走势图图 8:26-28 年 6 月我国投资资产走势图 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 资产总额资产总额同比增长率数据来源 :CIRC, 国信证券经济研究所 Jan-6 Mar-6 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov-6 Jan-7 Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May 单位 : 百万元 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 投资投资总额同比增长率数据来源 :CIRC, 国信证券经济研究所 Jan-6 Mar-6 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov-6 Jan-7 Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 行业与政策动态 : 固定收益投资主导下半年, 银保增速或将放缓权益类投资浮盈接近枯竭, 固定收益类投资主导下半年经过上半年资本市场的大幅调整以及保险公司出售部分权益类资产, 权益类投资占比下降幅度较大, 而固定收益投资占比大幅上升由于上述原因, 相应保险公司权益类投资收益也接近枯竭, 而随着债券类资产占比的大幅上升, 同时债券收益率及利率均处于较高水平, 该类资产将主导下半年行业投资收益从公司来看, 一季度平安和太保股票投资浮盈已经消耗殆尽, 而中国人寿股票投资在一季度减持力度有限, 从数据来看如果公司一季度证券尚未减持, 则截至 28 年 7 月 31 日平安太保人寿前十大证券浮盈分别为亿元亿元和亿元, 平安之所以浮盈为负主要是由于投资富通产生的亿元的巨亏, 而人寿单中信证券一项战略性投资就产生 5.4 亿元浮盈, 其余投资浮盈约亿元如果公司不对中信证券做足够减持, 则即使其余浮盈全部释放, 其对 8 年公司业绩增长产生的助推作用也非常小

8 Page 8 图 9:26-1H28 年我国保险行业投资资产分布图图 1: 我国固定利率国债到期收益率走势图 1 证券投资基金股票银行存款债券其他 1 年国债 2 年国债 3 年国债 5 年国债 7 年国债 H H28 数据来源 : 行业数据, 国信证券经济研究所年国债 15 年国债 2 年国债 3 年国债数据来源 :WIND 资讯, 国信证券经济研究所表 1: 上市保险公司前十大股票浮盈 ( 截至 28 年 7 月 31 日, 单位 : 百万元 ) 4-Jan-7 4-Feb-7 4-Mar-7 4-Apr-7 4-May-7 4-Jun-7 4-Jul-7 4-Aug-7 4-Sep-7 4-Oct-7 4-Nov-7 4-Dec-7 4-Jan-8 4-Feb-8 4-Mar-8 4-Apr-8 4-May-8 4-Jun-8 4-Jul-8 中国平安中国太保中国人寿持股名称会计核算科目浮盈持股名称会计核算科目浮盈持股名称会计核算科目浮盈 FORTIS 可供出售金融资产 -12,97 工商银行可供出售金融资产中信证券交易性金融资产 89.2 民生银行可供出售金融资产 -1,22 工商银行可供出售金融资产中信证券可供出售金融资产民生银行交易性金融资产 21 海通证券可供出售金融资产民生银行交易性金融资产浦发银行可供出售金融资产 2,246 宝康债券基金可供出售金融资产民生银行可供出售金融资产浦发银行交易性金融资产 181 宝康债券基金交易性金融资产 33.4 工商银行可供出售金融资产兴业银行可供出售金融资产 1,481 深发展 A 可供出售金融资产工商银行可供出售金融资产兴业银行交易性金融资产 -66 攀钢钢钒可供出售金融资产建设银行可供出售金融资产盈富基金可供出售金融资产 -496 基金科瑞可供出售金融资产建设银行可供出售金融资产工商银行可供出售金融资产 62 大秦铁路可供出售金融资产 VISA 可供出售金融资产工商银行可供出售金融资产 361 中国神华可供出售金融资产中国神华可供出售金融资产工商银行交易性金融资产 -72 中国神华可供出售金融资产大秦铁路可供出售金融资产华宝兴业宝康债券基金可供出售金融资产 -64 交通银行可供出售金融资产宝康债券基金交易性金融资产华宝兴业宝康债券基金交易性金融资产 -63 交通银行可供出售金融资产 -.3 中国银行可供出售金融资产上投阿尔法基金可供出售金融资产 72 基金裕隆可供出售金融资产中国银行可供出售金融资产上投阿尔法基金交易性金融资产 719 中国远洋可供出售金融资产恒生指数 ETF 基金可供出售金融资产 -99 中国石油可供出售金融资产 -52 中国石油可供出售金融资产 -123 中国石油交易性金融资产 -23 合计 -9,234 合计 -1,33 合计 9,629 部分公司银保占比进行调整, 万能险结算利率走势继续分化进入 28 年 6 月, 保险公司银保收入继续保持快速增长, 但部分公司诸如太保, 泰康, 新华, 太平银保占比有所调整, 增速逐渐下降, 中国人寿银保占比则继续小幅上升, 平安银保占比则一直处于较低水平银保万能险结算利率走势继续分化, 继国寿之后, 新华人寿成为第二个下调结算利率的保险公司, 其 6 月得意理财系列万能险产品结算利率由 5 月的 5.6 下调到 5.35% 人寿则继续下调其万能险结算利率, 其 6 月银保瑞丰万能险结算

9 Page 9 利率由 5 月的 5. 下降到 4.9, 其余保险公司万能险结算利率继续持平图 11:28 年中国平安银保占比变化图图 12:28 年其他主要寿险公司银保占比变化图 2 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% Jan-8 Feb-8 Mar-8 Apr-8 May-8 Jun-8 75% 7 65% 6 55% 5 45% 4 35% 3 25% Jan-8 国寿股份泰康太保寿新华太平人寿 Feb-8 Mar-8 Apr-8 May-8 Jun-8 图 13:28 年 6 月总保费及银保增长图 14: 我国部分主要寿险公司万能险结算利率走势 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 单位 : 百万元国寿股份平安寿泰康太保寿新华太平人寿数据来源 : 行业数据, 国信证券经济研究所银保保费总保费收入银保同比增长率总保费同比增长率 % % % % % % % 2. 中国人寿 ( 瑞丰 ) 中国平安 ( 金彩人生 ) 中国太保 ( 金丰利 ) 泰康人寿 ( 放心理财经典版 ) 新华人寿 ( 得意理财 ) 太平人寿 ( 盈利多 27) 一年定期存款利率保险公司预定利率 CPI 同比涨幅 1-Jan-7 1-Feb-7 1-Mar-7 1-Apr-7 1-May-7 1-Jun-7 1-Jul-7 1-Aug-7 1-Sep-7 1-Oct-7 1-Nov-7 1-Dec-7 1-Jan-8 1-Feb-8 1-Mar-8 1-Apr-8 1-May-8 1-Jun-8 数据来源 : 公司数据,WIND 资讯, 国信证券经济研究所公司业绩预测 : 行业利润同比增长拐点或出现在明年下半年投资收益分析从投资收益来看, 由于股票市场持续震荡, 投资资产中固定收益投资比重逐渐上升, 预计这种震荡的状态将伴随整个 8 年至 9 年, 由于 8 年上半年保险公司释放部分权益类投资浮盈, 如前所述此类浮盈已接近枯竭,9 年上半年在此震荡状态未有改观的情况下, 权益类投资收益依然不够乐观, 而随着债券比重的逐渐上升, 但由于债券收益率较低, 因此其对投资收益的拉动作用较为有限同时根据国信宏观小组对宏观经济走势的预测, 我国 GDP 增速预计最快 9 年内见底, 按此推测, 预计最快 9 年下半年股市将会反转, 从而股票投资收益 9 年下半年将会增加

10 Page 1 图 15: 中国宏观经济走势分析及预测 23 年以来针对房地产的调控宏观调控的滞后影响供给面和基本面的支撑 22 年 24 年 26 年 28 年 21 年数据来源 : 国信证券经济研究所保费收入分析从保费收入来看, 基于 7 年投资收益分红方案的出台带来的示范效应, 万能险结算利率逐渐攀升以及 8 年股市震荡等原因使得银保渠道在 8 年增长非常强劲, 但进入 9 年预计保费增速将有所下降, 主要原因在于 :1) 部分公司万能险结算利率将会下调 2)8 年分红险投资收益不够理想, 预计 9 年分红水平不会很高, 除非保险公司连续动用分红险特别储备, 但后者的可能性比较小 ( 注 : 分红险帐户按三差益的 7 分红是从整个账户的存续期来说的, 不是针对某个具体的会计年度 7, 某一年分红可多可少另外, 在每个会计年度的盈余分配上, 公司至多只能拿 3 剩下的部分作为分红险特别储备, 为了平滑以后年度的盈余分配 ) 3) 银保业务在部分公司占比已经较高, 同时其业务绝对数额也相对较高, 各公司为了优化保费结构将会对其结构进行相应调整从时间来看, 预计 9 年上半年股市持续低迷的可能性依然较大, 因此明年上半年预计保费收入增速虽然有所下降, 但预计降幅不会很高, 但如果下半年宏观经济有所好转, 从而推动股市反转, 将对保费收入增速有一定影响保险责任准备金分析从寿险公司保险责任准备金来看, 由于保险责任准备金由未决赔款准备金, 寿险责任准备金以及长期健康险责任准备金构成, 其中寿险责任准备金占绝大部分, 因此寿险责任准备金的提取对会计利润影响很大 8 9 年保险责任准备金增速预计小于保费增速或者直观来看保险责任准备金计提比例将有所降低, 主要原因在于 :1) 保险公司在投资收益不乐观的情况下将会少提或者不提分红险特别储备和万能险平滑准备金 2) 对于平安和太保来讲, 下调高利率保单评估利率从而增提寿险责任准备金 ( 主要是传统寿险 ) 将会随着公司的需要进行调整, 预计在投资收益不够乐观的时期公司将会少降或不降老保单评估利率, 从而少提或不提这部分准备金 3) 万能险账户准备金以及投连险单位准备金需要根据评估日相应保单账户价值进行计提或转回, 因此在资本市场持续低迷时, 保险公司将对这部分准备金将进行转回或者少提从寿险公司利润表会计科目来分析, 由于利润表中退保金赔付支出提取保险责任准备金三项之和 ( 其中, 利润表提取保险责任准备金是一个提转差的净值概念, 我们

11 Page 11 所说的计提不含由于退保及赔付等因素而转回的部分, 同时, 以上三项不考虑摊回赔付支出和摊回分保准备金 ) 约等于当期寿险责任准备金增加 ( 计提 ) 额, 其差异主要在于影子会计影响, 余额轧差以及数据质量等因素 ( 这些因素对准备金分析的影响相对较小 ) 所以对于寿险公司来讲这三项之和基本反映了当期公司计提的保险责任准备金其余支出预计随着保费收入的增长而增长所以从上面的分析我们可得,8 年下半年投资收益相对 7 年必然会有较大回落, 保费的强劲增长又会带动寿险责任准备金呈现较快增长, 虽然准备金增长预计没有保费收入增长迅速同时保费收入的增长又会带动其余费用支出的增加, 因此我们判断 8 年下半年单期利润增长预计同比仍将持续下降 9 年上半年债券投资资产虽然占比有所提高, 但股票市场预计依旧比较低迷, 债券投资收益的增加预计小于 8 年上半年权益投资释放的浮盈, 因此 9 年上半年投资收益同比依然会有一定回落, 虽然保费收入增速的降低使得寿险责任准备金增速也会有所降低, 从而佣金手续费和业务管理费等支出项目增速也会降低, 但由于投资收益的回落使得 9 年上半年利润同比预计还将有所下降 9 年下半年如果宏观经济有所转暖带动股市上行, 则当期业绩拐点有望最快在 9 年下半年出现, 否则 9 年全年公司业绩预计还将有所下降公司的具体预测数据如下表 : 表 2: 上市保险公司盈利预测收盘价 EPS PE PB P/EV 持股名称 H8E 28E 29E 27 28E 29E 27 28E 29E 27 28E 29E 投资评级中国平安推荐中国太保推荐中国人寿谨慎推荐行业估值和投资建议 : 估值和国际逐渐趋同, 市场等待股价催化剂保险行业 A H 股估值趋同从 A/H 股比价来看, 保险是溢价率最低的板块之一, 溢价率低于 1, 和银行股接近 H 股投资者相对较为理性和成熟,A/H 股倒挂意味着保险股估值水平已经相对较低表 3:A/H 股比价和溢价率 ( 截至 ) 名称 A 股代码 A 股价格 ( 人民币 )H 股代码 H 股价格 ( 港币 )H 股价格 ( 人民币 ) A 股 /H 股 H 股 /A 股证监会行业中国平安 % 金融保险业中国人寿 % 金融保险业招商银行 % 金融保险业交通银行 % 金融保险业工商银行 % 金融保险业建设银行金融保险业

12 Page 12 中国银行 % 金融保险业中信银行 % 金融保险业中国石化采掘业兖州煤业 % 采掘业中国神华 % 采掘业中国铝业 % 采掘业中海油服 % 采掘业中国石油采掘业中煤能源 % 采掘业紫金矿业 % 采掘业华能国际 % 电力煤气及水的生产和供应业华电国际 % 电力煤气及水的生产和供应业大唐发电 % 电力煤气及水的生产和供应业北辰实业 % 房地产业中国铁建 % 建筑业中国中铁 % 建筑业皖通高速 % 交通运输仓储业中海发展 % 交通运输仓储业南方航空 % 交通运输仓储业东方航空 % 交通运输仓储业宁沪高速 % 交通运输仓储业深高速交通运输仓储业中国国航 % 交通运输仓储业广深铁路 % 交通运输仓储业中海集运 % 交通运输仓储业中国远洋 % 交通运输仓储业创业环保 % 社会服务业中兴通讯 % 信息技术业南京熊猫 % 信息技术业潍柴动力 % 制造业晨鸣纸业 % 制造业东北电气 % 制造业经纬纺机 % 制造业新华制药 % 制造业鞍钢股份 % 制造业 ST 科龙 % 制造业广州药业 % 制造业江西铜业 % 制造业海螺水泥 % 制造业青岛啤酒制造业广船国际制造业 S 上石化 % 制造业昆明机床 % 制造业马钢股份 % 制造业北人股份 % 制造业 S 仪化 % 制造业东方电气 % 制造业 *ST 洛玻 % 制造业重庆钢铁 % 制造业资料来源 :Wind 资讯, 国信证券经济研究所平安人寿港股估值距离历史低点各不相同从平安和人寿 H 股历史数据来看, 两只股票 P/EV 目前分别为 2.6 倍和 2.75 倍, 平安港股估值目前估值距离其历史估值最低点 1.91 倍已经相去不多, 但是人寿港股目前估值距离其历史低点 1.52 倍还有一段距离

13 Page 13 图 16: 中国人寿 H 股 P/EV 走势 ( ) 图 17: 中国平安 H 股 P/EV 走势 ( ) Jan-4 2-May-4 2-Sep-4 2-Jan-5 2-May-5 2-Sep-5 2-Jan-6 2-May-6 2-Sep-6 2-Jan-7 2-May-7 2-Sep-7 2-Jan-8 2-May Jun-4 24-Sep-4 中国保险股和欧洲部分保险股估值已经比较接近 24-Dec-4 24-Mar-5 24-Jun-5 24-Sep-5 24-Dec-5 24-Mar-6 24-Jun-6 24-Sep-6 24-Dec-6 24-Mar-7 24-Jun-7 24-Sep-7 24-Dec-7 24-Mar-8 24-Jun-8 从国际视角上来看, 由于我国无论从政府监管, 内含价值体系, 还是从公司的销售渠道占比等方面都和欧洲保险业比较相似, 因此我们选取几只具有代表性的欧洲保险公司来和我国上市保险公司估值做对比, 经过比较我们认为我国保险股总体估值和欧洲部分保险公司已经较为接近, 其中 : 中国人寿 P/EV 达 2.8, 中国平安达 2.14, 中国太保达 1.53, 欧洲最大的三家保险公司德国安联 (Allianze), 荷兰 ING, 法国安盛 (AXA)P/EV 分别为 2.33, 1.73, 1.19, 国内三家上市保险公司的内含新业务乘数分别为倍,21.78 倍,15.91 倍, 安联 ING 和安盛的新业务乘数分别为和倍, 虽然从绝对数值上来看我国保险公司整体估值水平略高一些, 但我国保险行业发展速度较快以及新业务利润率比欧洲同行高, 在同等情况下我国保险股估值应该略高于欧洲保险股估值, 所以, 考虑以上两个因素后我们认为目前两者的实际估值水平应该比较接近, 个别公司甚至略低于部分欧洲保险股估值水平

14 Page 14 图 18: 国际保险公司 P/EV 对比 (28 年 8 月 8 日 ) 中国人寿 ALLIANZ 中国平安 ING 中国太保 Generali AXA CNP PRUDENTIAL SWISS LIFE AVIVA AEGON 数据来源 :BLOOMBERG, 国信证券经济研究所表 4: 保险公司估值国际对比 ( 截至 28 年 8 月 8 日 ) Currency Market cap(million) EV(million) Implied NBV (million) FNBV(million) Implied NBM 中国人寿 RMB 77, , ,37 12, Allianze EUR 51,197 21,927 29,27 1, 中国平安 RMB 321,939 15, ,628 7, ING EUR 46,58 26,993 19,587 1, 中国太保 RMB 138,831 9,876 47,955 3, Generali EUR 32,869 23,41 9,828 1, AXA EUR 45,94 38,49 7,414 1, CNP EUR 11,553 11, Prudential GBP 14,636 14,779 (143) 1,215 (.12) Swiss Life EUR 9,92 12,837 (2,917) 118 (24.72) Aviva GBP 14,179 2,319 (6,14) 912 (6.73) Aegon EUR 12,99 21,694 (9,595) 927 (1.35) 资料来源 :BLOOMBERG, 国信证券经济研究所欧洲部分保险股估值已经接近历史底部从欧洲保险股 P/EV 的走势我们可以看出, 目前欧洲保险股 P/EV 总体已经接近历史底部水平, 其中 : 荷兰 ING, 法国 AXA 和 CNP 估值水平略高于历史最低水平, 英国 Aviva 和荷兰 Aegon 则和历史低点基本持平, 英国 Legal & General 集团估值已经低于历史最低水平

15 Page 15 图 19: 荷兰 ING 集团 P/EV 走势 ( 截至 ) 图 2: 法国 AXA 集团 P/EV 走势 ( 截至 ) Jan-1 1-Jul-1 1-Jan-2 1-Jul-2 1-Jan-3 1-Jul-3 1-Jan-4 1-Jul-4 1-Jan-5 1-Jul-5 1-Jan-6 1-Jul-6 1-Jan-7 1-Jul-7 1-Jan-8 1-Jul Jan-1 1-Jul-1 1-Jan-2 1-Jul-2 1-Jan-3 1-Jul-3 1-Jan-4 1-Jul-4 1-Jan-5 1-Jul-5 1-Jan-6 1-Jul-6 1-Jan-7 1-Jul-7 1-Jan-8 1-Jul-8 图 21: 英国 AVIVA 集团 P/EV 走势 ( 截至 ) 图 22: 荷兰 AEGON 集团 P/EV 走势 ( 截至 ) Jan-2 1-Jul-2 1-Jan-3 1-Jul-3 1-Jan-4 1-Jul-4 1-Jan-5 1-Jul-5 1-Jan-6 1-Jul-6 1-Jan-7 1-Jul-7 1-Jan-8 1-Jul Jan-3 1-Jul-3 1-Jan-4 1-Jul-4 1-Jan-5 1-Jul-5 1-Jan-6 1-Jul-6 1-Jan-7 1-Jul-7 1-Jan-8 1-Jul-8 图 23: 法国 CNP 保险 P/EV 走势 ( 截至 ) 图 24: 英国 Legal & General 集团 P/EV 走势 ( ) Jan-2 1-Jul-2 1-Jan-3 1-Jul-3 1-Jan-4 1-Jul-4 1-Jan-5 1-Jul-5 1-Jan-6 1-Jul-6 1-Jan-7 1-Jul-7 1-Jan-8 1-Jul Jan-3 1-May-3 1-Sep-3 1-Jan-4 1-May-4 1-Sep-4 1-Jan-5 1-May-5 1-Sep-5 1-Jan-6 1-May-6 1-Sep-6 1-Jan-7 1-May-7 1-Sep-7 1-Jan-8 1-May-8

16 Page 16 投资建议 : 短期暂时观望, 长期适度配置从前面的分析我们可以看出, 在没有实质性政策利好出台之前, 如果经济持续下行, 预计 8 年下半年乃至 9 年上半年保险股仍将跟随大盘持续震荡甚至下行 ( 比如说中国人寿 ), 但是从长期来看保险股已经明显具备投资价值, 根据国信宏观小组对经济的预测, 如果我国宏观经济最快明年下半年开始上行, 保险股必然会超越大盘, 快速上涨, 长期投资者可以适度战略性配置图 25: 富时 3 指数和富时 3 指数走势对比 ( 截至 28 年 8 月 12 日 ) 1 富时 3 指数收益率富时 3 保险指数收益率 Dec-2 5-Apr-3 5-Aug-3 5-Dec-3 5-Apr-4 5-Aug-4 5-Dec-4 5-Apr-5 5-Aug-5 5-Dec-5 5-Apr-6 5-Aug-6 5-Dec-6 5-Apr-7 5-Aug-7 5-Dec-7 5-Apr-8 5-Aug-8-4 数据来源 :BLOOMBERG, 国信证券经济研究所

17 Page 17 国信证券投资评级 : 类别级别定义推荐预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 2 以上股票投谨慎推荐预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 1-2 之间资评级中性预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±1 之间回避预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 1 以上推荐预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 1 以上行业投谨慎推荐预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-1 之间资评级中性预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间回避预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上免责条款 : 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登

18 经济研究所所长传播与文化社会服务业首席分析师廖绪发副所长首席金融工程分析师葛新元 IT 行业首席分析师肖利娟造纸行业首席分析师李世新电力设备行业首席分析师彭继忠基础化工行业首席分析师邱伟通信行业首席分析师严平有色金属行业资深分析师黄安乐固定收益资深分析师皮敏汽车与汽配行业分析师李君房地产行业分析师陈林金融行业分析师黄飙宏观经济分析师任泽平交通运输行业分析师孙菲菲房地产行业分析师区瑞明农业行业分析师张如副所长姚鸿斌国信证券经济研究所首席经济顾问杨建龙首席策略分析师汤小生房地产行业首席分析师方焱批发和零售贸易行业首席分析师胡鸿轲医药行业首席分析师贺平鸽电力行业高级分析师徐颖真医药行业资深分析师丁丹煤炭行业分析师杨立宏纺织品与服装行业分析师方军平基础化工行业分析师陈爱华金融行业分析师武建刚金融工程分析师王军清有色金属行业分析师李洪冀金融行业分析师谈煊基金分析师杨涛国信证券经济研究所机构销售部副所长石油化工行业首席分析师李晨钢铁有色金属行业首席分析师郑东交通运输行业首席分析师唐建华汽车与汽配行业首席分析师赵雪桂纺织品与服装行业首席分析师高芳敏家电行业首席分析师王念春建筑与建材行业高级分析师杨昕机械行业资深分析师余爱斌机械行业分析师郑国 I T 行业分析师王俊峰食品饮料行业分析师黄茂宏观经济分析师林松立策略分析师崔嵘批发和零售贸易行业分析师吴美玉航空运输行业分析师黄金香金融衍生品分析师董艺婷上海机构销售部负责人北京机构销售部销售副总监深圳机构销售部总经理盛建平 shengjp@guosen.com.cn 王晓健 wangxj@guosen.com.cn 万成水 (21) (1) 上海机构销售部高级销售经理北京机构销售部销售副总监深圳机构销售部销售副总监马小丹 maxd@guosen.com.cn 王立法 wanglf@guosen.com.cn 刘钦 (21) (1) 上海机构销售部销售经理北京机构销售部高级销售经理深圳机构销售部销售副总监郑毅 zhengyi@guosen.com.cn 谭春元 tancy@guosen.com.cn 刘宇华 (21) (1) 深圳机构销售部销售经理邵燕芳 wangcs@guosen.com.cn (755) liuqin@guosen.com.cn (755) liuyh@guosen.com.cn (755) shaoyf@guosen.com.cn (755)

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